2025年宏觀展望：走出“低谷”-申萬宏源-241216

宏觀研究宏觀研究國內(nèi)經(jīng)濟國內(nèi)經(jīng)濟賈東旭賈東旭A0230522100003jiadx@證券研究報告證券研究報告非地產(chǎn)行業(yè)增加值近些年來穩(wěn)定在5%左右，地產(chǎn)相關(guān)大致穩(wěn)定在2對美依賴度低的行業(yè)投資增速高達17.4%，內(nèi)需驅(qū)動節(jié)奏來看，全年呈現(xiàn)“N型”或“倒V型”的概率較大，單季增速的相對起伏可能沒那對物價讀數(shù)影響偏負面，通脹環(huán)境難現(xiàn)，但風險提示：美國關(guān)稅不確定性，政策應對模式不確定性，政策傳導機制不確定請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第2頁共28頁簡單金融成就夢想1 6 6 8 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第3頁共28頁簡單金融成就夢想圖1：一般公共預算支出預算完成情況 6圖2：社零增速由高于投資轉(zhuǎn)變?yōu)槌掷m(xù)低于投資 6圖3：相對上游價格，下游價格出現(xiàn)“超跌”現(xiàn)象 6圖4：PPI同比拆分：產(chǎn)能影響大于大宗價格 6圖5：地產(chǎn)與非地產(chǎn)行業(yè)增速 7圖6：國內(nèi)貸款：房地產(chǎn)與非房地產(chǎn) 7圖7：制造業(yè)投資增速：分需求驅(qū)動類型 7圖8：出口定基指數(shù)（2011年=100） 7圖9：現(xiàn)房期房銷售自2021年“某房企事件”后大幅分化，現(xiàn)房銷售走強，但期房銷售偏弱 7圖10：上市公司營業(yè)收入增速下行 8圖11：各收入相較疫情前趨勢恢復程度 8圖12：本輪產(chǎn)能利用率低的領域發(fā)生改變 8圖13：BCI招工指數(shù)大幅下降 8圖14：若僅考慮現(xiàn)房，利率與銷售關(guān)系仍然存在 9圖15：已售期房竣工率明顯下行，約束期房購置需求 9圖16：地產(chǎn)調(diào)整后，日本居民未出現(xiàn)明顯的超額儲蓄，但中國出現(xiàn)大規(guī)模超額儲蓄。 9圖17：廣義財政收支增速 圖18：廣義財政支出增速低于實際GDP增速 圖19：標準化：四類清單美自華進口占比下滑幅度（橫軸t=0為加征前一月）.10圖20：分行業(yè)就業(yè)結(jié)構(gòu)（2020年） 圖21：2024年下半年，中央會議對經(jīng)濟形勢關(guān)注明顯提升 圖22：9月下旬以來一攬子增量政策加速落地 圖23：本輪一攬子增量政策更注重對需求端的支持 表24：本輪一攬子增量政策更注重資產(chǎn)端與負債端的平衡 圖25：2020年以來70大中城市新房價格增速下滑 圖26：當前房貸利率已降至歷史較低水平 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第4頁共28頁簡單金融成就夢想圖27：降低存量房貸利率或重在緩解居民償債壓力 圖28：本輪地方置換債發(fā)行速度較快 圖29：歷次消費品以舊換新政策 圖30：第一任期特朗普組閣進度較慢 圖31：第一任期特朗普內(nèi)閣人員流失人數(shù)較多 圖32：本次特朗普政府內(nèi)閣成員情況 圖33：本次特朗普內(nèi)閣成員政策傾向與潛在影響 圖34：土地出讓收入增長情況 圖35：稅收收入增長情況 圖36：政府性基金預算支出完成情況 圖37：2024年城投債凈融資低于往期同期 圖38：2025年財政收支情景分析表 圖39：廣義財政赤字率加快擴張 圖40：日本房價持續(xù)下行，但銷售提前企穩(wěn) 圖41：美國地產(chǎn)銷售也先于房價企穩(wěn) 圖42：1993年租金回報率開始高于住房貸款利率 20圖43：2009年美國租金回報率高于抵押貸款利率 20圖44：中國對代表性經(jīng)濟體出口占比 20圖45：出口結(jié)構(gòu)變遷：低附加值商品占比下降 20圖46：主要國家人均物流成本 21圖47：各商品進出口價格同比 21圖48：基建投資結(jié)構(gòu)大分化 21圖49：可通過制造業(yè)投資增速與固定資產(chǎn)增速差值討論產(chǎn)能更新周期 22圖50：房企融資承壓導致新開工跌幅大于海外，并滯后傳導至投資走弱，且投資跌幅大于項目數(shù) 22圖51：上市公司制造業(yè)出現(xiàn)“內(nèi)卷式”投資 23圖52：中上游機械設備“內(nèi)卷”較明顯 23圖53：“2000億”加征清單對美國進口增速影響 23圖54：美債利率與新興國家FDI流入規(guī)模反向變化 24圖55：東亞經(jīng)濟體FDI流入與工業(yè)化率相關(guān) 24請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第5頁共28頁簡單金融成就夢想圖56：東盟對中國進口依賴度（年頻） 24圖57：東盟對中國進口依賴度（月頻，部分國家） 24圖58：我國對新興國家協(xié)同供給類出口增速領先新興國家生產(chǎn)2個月 24圖59：“十四五”規(guī)劃核心指標及中期完成情況 25圖60：2021年“運動式減碳”時工業(yè)生產(chǎn)明顯走弱 25圖61：核心商品PPI壓制核心商品CPI 26圖62：房租CPI同比轉(zhuǎn)負是服務CPI主要拖累 26圖63：自有住房折算租金核算從綁定房價的成本分攤法，到綁定房租的市場租金法 26圖64：2025年主要經(jīng)濟指標預測 27請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第6頁共28頁簡單金融成就夢想%%1.經(jīng)濟“新形勢”下，政策傳導“異化”2024年，外部壓力加大、內(nèi)部困難增多，仍面臨不少挑戰(zhàn)。土地財政規(guī)模收縮壓制地方政府騰挪空間，地方本級國有土地使用權(quán)出讓收入前10月約2.7萬億元，同比增速-22.9%，加之其他因素干擾，拖累年內(nèi)公共財政收支表現(xiàn)明顯低于年初預算。消費增速持續(xù)低于投資增速，影響內(nèi)循環(huán)效率；剔除價格后，年初以來社零消費與固定資產(chǎn)投資增速之差高達6個百分點左右。這又進一步導致產(chǎn)能利用率下降，中下游尤甚，進而又使得價格傳導不暢、下游PPI“超跌”壓制企業(yè)利潤。固定資產(chǎn)投資:實際同比社零當月同比:實際同比%504030200-104030200-10-2013011090705030-10-30-50-70石化產(chǎn)業(yè)鏈上游行業(yè)PPI同比：石化產(chǎn)業(yè)鏈下游行業(yè)（右）PPI同比：石化產(chǎn)業(yè)鏈下游行業(yè)（右）86420%貢獻來自：產(chǎn)能利用率影響%貢獻來自：產(chǎn)能利用率影響貢獻來自：上游大宗價格影響資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究經(jīng)濟結(jié)構(gòu)分化更為突出，尤以地產(chǎn)相關(guān)鏈條或受全球貿(mào)易鏈重塑影響更直接的領域為甚。地產(chǎn)與非地產(chǎn)行業(yè)表現(xiàn)迥異，非地產(chǎn)行業(yè)增加值近些年來穩(wěn)定在5%左右，地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)增加值趨勢性走低，近兩年大致穩(wěn)定在2%左右。全球供應鏈加快重塑，也在影響我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)分化。2022年以來我國對美國出口規(guī)模下降10.7%左右，對非美經(jīng)濟體出口規(guī)模增長8.1%。國內(nèi)產(chǎn)業(yè)中，外需驅(qū)動且對美國依賴度低的行業(yè)投資增速高達18.1%，內(nèi)需驅(qū)動且受地產(chǎn)影響大的行業(yè)投資增速3.4%。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第7頁共28頁簡單金融成就夢想86420%行業(yè)增加值增速：地產(chǎn)相關(guān)%行業(yè)增加值增速：非地產(chǎn)相關(guān)55000%圖8：出口定基指數(shù)（2011年=100）---e期房%——商品房銷售面積當月同比---e期房某房企事件后居民偏好調(diào)整某房企事件后居民偏好調(diào)整資管新規(guī)后房企偏好調(diào)整0請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第8頁共28頁簡單金融成就夢想不同主體之間互相影響、共振加強，是導致2024年經(jīng)濟表現(xiàn)低于市場預期的重要原因。部分企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營困難，居民面臨就業(yè)與收入的壓力，進而影響消費等終端需求；需求不足加劇產(chǎn)能利用率下行，中下游尤為突出進而價格“超跌”進一步壓制經(jīng)營，中下游恰恰又是就業(yè)吸納的重鎮(zhèn)。以上市公司計，2024年前三季度剔除石油石化營收增長-4.3%；連續(xù)三年多持續(xù)回落。9月BCI企業(yè)招工前瞻指數(shù)下降至48.8，處于歷史絕對低位，近兩月雖略有改善，依然明顯低于2020年前55%以上、甚至60%以上的水平；前三季度居民可支配收入增速處于5.0%的較低水平，明顯低于2020年前8%以上的高位。50%全部A股全A剔金融全A剔金融石油石化%產(chǎn)能利用率：中游產(chǎn)能利用率：上游%產(chǎn)能利用率：中游產(chǎn)能利用率：下游產(chǎn)能利用率：下游——經(jīng)營性——轉(zhuǎn)移凈%——經(jīng)營性——轉(zhuǎn)移凈%——財產(chǎn)凈地產(chǎn)銷售對“利率”脫敏、超額儲蓄上升擠占消費等，導致貨幣政策有效性降低。2021年之前，地產(chǎn)銷售通常滯后降息操作1個季度開始走強；2021年以來，房貸利率已將至3.3%的歷史低位，效果依然不突出。進一步拆解，即會發(fā)現(xiàn)地產(chǎn)銷售對利率“脫敏”的真相：一手現(xiàn)房銷售增速前10月18.8%，與利率關(guān)系依然穩(wěn)定、成交明顯走強；但期房銷售大幅走弱，前10月增速-25.3%，與房企竣工風險有關(guān)（按時竣工請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第9頁共28頁簡單金融成就夢想率僅40%）?？傮w購房意愿低迷的同時，居民預防式儲蓄大幅抬升，形成新時代的貨幣“籠中虎”。0--e一手房銷售增速 %一手現(xiàn)房+二手房銷售增速%--e一手房銷售增速 房貸利率（右，逆序）\2017201820192020%預售期房竣工率%02014201620182020180-日本居民儲蓄指160-L一40一100—40一4002015201620172018201920202021土地財政收入走低，帶動廣義財政收支連年螺旋式回落，收儲政策受制于期現(xiàn)房分化效果尚不明顯，令財政政策陷入“困境”。四年時間，中國的地價下滑了32%，購房主體的減少及土儲意愿的下降，使得地方政府土地財政收支增速持續(xù)走低，影響穩(wěn)增長效果的有效釋放。2024年前10月，土地出讓收入累計同比-22.9%，拖累廣義財政收入增速累計同比-4.7%，9月以來有所加力的情況下，廣義財政支出增速1%，明顯低于名義GDP增速?，F(xiàn)房銷售投資兩旺、期房受竣工風險影響銷售投資兩弱，二者的顯著分化又會制約了收儲政策的效果。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第10頁共28頁簡單金融成就夢想(%)2050-5201320142015201620172018201920202021202220232024Q3201320142015201620172018201920202021202220232024Q3GDP增速(2021年兩年復合)--O-廣義財政支出增速外部沖突加劇下，不出海就出局風險增加、大規(guī)模出?；蛴绊懢蜆I(yè)，產(chǎn)業(yè)政策似乎陷入“兩難”。特朗普第一任期時對主要貿(mào)易國發(fā)起的挑戰(zhàn)，讓全球產(chǎn)業(yè)鏈重塑加快，對中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)影響也有些體現(xiàn)。從加稅后的長期視角來看，美對華依賴度越高的商品貿(mào)易脫鉤越明顯，如2019年“3000億A”清單是美對華依賴度最高的清單，依賴度5年下滑15個百分點左右、下滑幅度最大。全球產(chǎn)業(yè)鏈重塑的加快，對國內(nèi)就業(yè)市場的影響亦需留意。我國就業(yè)結(jié)構(gòu)中制造業(yè)占比最高（21.1%批發(fā)零售業(yè)（占比18.7%）也依賴制造業(yè)，大規(guī)模出?；蛴绊憞鴥?nèi)就業(yè)，尤其是一些勞動密集型行業(yè)。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第11頁共28頁簡單金融成就夢想居民服務、修理和其他服務批發(fā)和零售業(yè)2.經(jīng)濟“新形勢”，政策“新變化”9月底以來，一攬子增量政策加快落地，帶動資本市場情緒率先修復，經(jīng)濟表現(xiàn)持續(xù)改善。9月24日，以國新辦“金融支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展”專場為標準，拉開政策調(diào)整的序幕。9月26日政治局會議罕見討論經(jīng)濟形勢，強調(diào)“全面客觀冷靜看待當前經(jīng)濟形勢，正視困難、堅定信心”。隨后，一攬子增量政策加快落地，財政、貨幣等總量政策工具，配合擴內(nèi)需、穩(wěn)地產(chǎn)、穩(wěn)外貿(mào)等結(jié)構(gòu)性工具加碼，推動市場情緒快速回暖。在各項政策支持下，設備和基建投資明顯提升，家電、汽車消費大幅改善。11月8日十四屆全國人大常委會第十二次會議閉幕會7月15日-18日二十屆三中全會強調(diào)堅定不移實現(xiàn)全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標…落實好宏觀11月8日十四屆全國人大常委會第十二次會議閉幕會7月15日-18日二十屆三中全會強調(diào)堅定不移實現(xiàn)全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標…落實好宏觀政策，積極擴大國內(nèi)需求，因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，加快培育外貿(mào)新動能，…9月12日全面推動黃河流域生態(tài)保護和高質(zhì)量發(fā)展座談會抓好三季度末和四季度經(jīng)濟工作，努力完成全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標任務9月26日9月中央政治局會議要全面客觀冷靜看待當前經(jīng)濟形勢，正視困難、堅定信心…進一步提高政策措施的針對性、有效性，努力完成全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標任務。7月30日7月中央政治局會議加快全面落實已確定的政策舉措，及早儲備并適時推出一批增量政策舉措…要以提振消費為重點擴大國內(nèi)需求，經(jīng)濟政策的著力點要更多轉(zhuǎn)向惠民生、促消費10月29日省部級干部專題研討班地區(qū)各部門要認真貫徹中央政治局會議確定的一系列重大舉措，把各項存量政策和增量政策落實到位，打好組合拳，切實抓好后兩個月的各項工作，努力實現(xiàn)全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標任務。12月9日、12月11-12日12月中央政治局會議、12月中央經(jīng)濟工作會議實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，充實完善政策工具箱，加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)，打好政策“組合拳”...明年要保持經(jīng)濟穩(wěn)定增長，保持就業(yè)、物價總體穩(wěn)定，保持國際收支基本平衡，促進居民收入增長和經(jīng)濟增長同步。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第12頁共28頁簡單金融成就夢想需求端供給端I財政政策 貨幣政策結(jié)構(gòu)性政策需求端供給端I財政政策 貨幣政策結(jié)構(gòu)性政策9月底政策轉(zhuǎn)向的意義重大，表象上看更加重視資本市場、資產(chǎn)價格，底層邏輯似 乎已涉及到了對近些年政策框架全面優(yōu)化的啟動。2015年底提出“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”以來，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)加快轉(zhuǎn)型升級，但在近些年實踐過程中也出現(xiàn)了一些新的問題。9月底 以來的一攬子增量政策，直指經(jīng)濟運行“新”問題，具有三大突出特點：更加兼顧資 產(chǎn)端與負債端的平衡、供給端與需求端的平衡、長期與短期的平衡。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第13頁共28頁簡單金融成就夢想更加注重資產(chǎn)端與負債端的平衡，更加關(guān)注影響微觀主體尤其居民端的資產(chǎn)總量和質(zhì)量，并針對性疏導堵點。9月底政治局會議中，針對房地產(chǎn)的表述強調(diào)“要促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”、“要努力提振資本市場”，12月底政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議中，進一步強調(diào)“穩(wěn)住樓市股市”。穩(wěn)地產(chǎn)，從降低貸款利率、首付比例，再到取消普通和非普通住宅標準、降低交易稅費，擴大城中村改造城市范圍、增加貨幣化安置，地方存量房“收儲”加速等；此外，增強城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制，“白名單”項目貸款投放力度加大。穩(wěn)資本市場，新創(chuàng)設的兩項資本市場支持工具快速落地等。表24：本輪一攬子增量政策更注重資產(chǎn)端《國務院關(guān)于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》必須始終踐行金融為民的理念，突出以人民為中心的價值取向，更加有效保護投資別是中小投資者合法權(quán)益，助力更好滿足人民群眾日益增長的財富管理資本市場金融支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展新聞發(fā)布會創(chuàng)設新的貨幣政策工具支持股票市場穩(wěn)定發(fā)展。第一項是創(chuàng)設證券、基金、保險公這項政策將大幅提升機構(gòu)的資金獲取能力和股票增持能力。第二項是創(chuàng)設股票回購、增持專項再貸款，引導銀行向上市公司和主要股東提供貸款，支持回購和增持股票…要努力提振資本市場，大力引導中長期資金入市，打通社保、保險、理財?shù)荣Y金入點。要支持上市公司并購重組，穩(wěn)步推進公募基金改革，研究出臺保護中小投資者的政策措施。房地產(chǎn)關(guān)于促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展有關(guān)稅收政策的公告名單”項目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地。要回應群眾關(guān)切，調(diào)整住房限購政策，降低存量房貸利率，抓緊完善土地、財稅、金融等政策，推動構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模四個取消：充分賦予城市政府調(diào)控自主權(quán)，城市政府要因城施策，調(diào)性措施。主要包括取消限購、取消限售、取消限價、取消普通住宅和非普通住宅標準。貸最低首付比例到15%。降低存量貸款利是群眾改造意愿強烈、安全隱患突出的要做重點選擇；二是項目的兩個方案要成熟即征收安置方案成熟扎實，資金大平衡。年底前，將“白名單”房地產(chǎn)項目的信貸規(guī)模增加住房交易契稅：對個人購買家庭唯一住房（家庭成員范圍包括購房人、配偶以及未成年），土地增值稅：取消普通住宅和非普通住宅標準的城市，根據(jù)《中華人民共和國土地稅暫行條例》第八條第一項，納稅人建造普通標準住宅出售，增值額未超過扣除項目金額20%的，繼續(xù)免征土地增值稅…財政部新聞發(fā)布會抓實化解地方政府債務風險。按照一省一策，落實各項化債措持地方特別是高風險地區(qū)化解存量債務風險和清理拖欠企業(yè)賬款等…化解相關(guān)新聞發(fā)布會基金財力，專門用于化債，累計可置換隱性債務4萬資料來源：中國政府網(wǎng)、國新辦、財政部、人大網(wǎng)、申萬請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第14頁共28頁簡單金融成就夢想（萬億%）0200520062005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202486420(%)2.52012-052013-052013-112014-052015-052016-052017-052018-052019-052020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-11貸款市場報價利率(LPR):5年個人住房公積金貸款貸款市場報價利率(LPR):5年貸款加權(quán)平均利率:個人住房貸款更加注重供給端與需求端的平衡，表現(xiàn)為總量政策的力度有所增大、聚焦于重地方政府、企業(yè)與居民的報表修復，矯正容易導致“通縮傾向”的產(chǎn)業(yè)政策等。地方政府方面，安排4000億元結(jié)存限額補充地方政府綜合財力，啟動新一輪大規(guī)模隱債置換，有效緩解隱債化解及“三保”支出壓力。居民端，降存量房貸利率、降息，穩(wěn)定資本市場及房地產(chǎn)價格。企業(yè)端，推動解決企業(yè)拖欠款項問題相關(guān)制度出臺，減稅降費政策延續(xù)等或可助力企業(yè)現(xiàn)金流修復。同時，7月中央政治局會議首提“產(chǎn)業(yè)發(fā)展要防止‘內(nèi)卷式’惡性競爭…暢通低效產(chǎn)能退出機制”，或指向產(chǎn)業(yè)政策思路亦有優(yōu)化。9630江蘇 貴州 浙江 湖南 陜西 遼寧 甘肅 河南 四川 廣東 上海 安徽 河北 江西 福建 云南 新疆 海南黑龍江 寧夏 吉林 青海西藏02024年9月以來置換隱債政府債發(fā)行規(guī)模(截至11月22日)(億元)5001,0001,5002,000更加注重短期與長期政策的平衡，表現(xiàn)為擴內(nèi)需政策與完善社會保障體系、穩(wěn)增長政策與部分經(jīng)濟領域的改革推進相結(jié)合。短期擴內(nèi)需政策以“兩新”政策為代表，與早期擴內(nèi)需政策的內(nèi)涵有所不同。促消費政策為例，汽車、家電為代表的耐用品以舊換新政策，更加注重央地協(xié)同，中央承擔的資金比例明顯抬升；此外，還通過調(diào)降存量按揭利率等手段緩解居民現(xiàn)金流壓力、間接支持消費，通過針對弱勢群體加大補貼補助力度等手段，進一步完善社會保障體系，以修復居民消費信心等。長短期政策平衡，可能還會體現(xiàn)在短期擴內(nèi)需政策與三中全會之后的長期改革思路推進相結(jié)合。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第15頁共28頁簡單金融成就夢想40(%)社零及分項當月同比(2021年基數(shù)調(diào)整)(%)新能源汽車購置稅免征（2014.9-2025.12）首輪汽車購置新能源汽車購置稅免征（2014.9-2025.12）首輪汽車購置7.5%（2010年）首輪家電下鄉(xiāng)（2009-2012）家電以舊換新（2010-2011）汽車購置稅減免：5%征收（2015.10-2016.12）7.5%征收(2017.1-2017.12)汽車購置稅減免：5%征收（2022.6-2022.12）50家電以舊換新200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024汽車類家電類社零(右軸)特朗普第二任期的內(nèi)閣或更鷹、更保守，相關(guān)政策或比市場預期更快出臺。特朗普第一任期，有一定的管理適應階段。由于缺乏執(zhí)政經(jīng)驗，特朗普第一任期組閣耗時更久，間接延緩了政策推行。與特朗普1.0相比，特朗普2.0內(nèi)閣成員或仍以非建制派為主，但對華更加鷹派、對特朗普更忠誠。幾乎所有關(guān)鍵職位的候選人都主張對華采取強硬立場，在技術(shù)、軍事、經(jīng)濟領域進行施壓；部分候選人具有特朗普第一任期內(nèi)的工作經(jīng)驗，與1.0時期相比，特朗普2.0內(nèi)閣在政策推行上或更具一致性和執(zhí)行力。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第16頁共28頁簡單金融成就夢想中美關(guān)系戰(zhàn)略競爭對手國務卿(鷹派)國防部(鷹派)國家安全顧問(鷹派)減稅+延TCJA財政部(支持減稅)中美關(guān)系戰(zhàn)略競爭對手國務卿(鷹派)國防部(鷹派)國家安全顧問(鷹派)減稅+延TCJA財政部(支持減稅)職位可能人選簡介主要經(jīng)歷對華態(tài)度已宣布國務卿馬可·盧比奧佛羅里達州參議員，擁有豐富的外交政策經(jīng)驗曾在參議院外交委員會中發(fā)揮重要作用，對中國和古巴采取強硬立場，是反對華為和中興等公司的主要推動者強硬，主張對中國施壓是財政部長斯科特·貝森特資深對沖基金經(jīng)理，曾擔任喬治·索羅斯的首席投資官沖基金公司KeySquareGroup的創(chuàng)始人，曾為特朗普提供經(jīng)濟政策咨詢關(guān)稅態(tài)度較為中性，支持關(guān)稅作為談判工具是國防部長皮特·海格塞斯?？怂剐侣勚鞒秩?，前陸軍國民警衛(wèi)隊成員曾在媒體中公開支持加強美國防務政策，關(guān)注國內(nèi)安全減少對中國制造業(yè)依賴是商務部長霍華德·魯特尼克金融服務公司建達（CantorFitzgerald）首席領導建達公司多年，具有豐富的金融市場和交易經(jīng)驗，尤其在固定收益市場領域；在特朗普過渡執(zhí)行官，特朗普過渡團隊聯(lián)合主席團隊期間提供經(jīng)濟政策建議支持對華關(guān)稅是能源部長克里斯·賴特能源技術(shù)專家，F(xiàn)rackPack創(chuàng)始人專注于頁巖氣技術(shù)和能源獨立領域，推動能源創(chuàng)新主張減少對中國稀土和能源進口依賴是貿(mào)易代表賈米森·格里爾律師事務所King&Spalding的合伙人，專2017-2020年曾擔任萊特希澤的幕僚長，參與了特朗普政府的貿(mào)易政策，特別是對中國和其他國注于貿(mào)易政策和出口合規(guī)等領域家加征關(guān)稅主張采取強硬的貿(mào)易措施是國家安全顧問邁克·沃爾茲佛羅里達州眾議員，前特種部隊成員在美國陸軍特種部隊（“綠色貝雷帽”）服役，參與過阿富汗戰(zhàn)爭等多次海外任務支持限制中美教育往來是環(huán)境保護署署長李·澤爾丁前紐約州眾議員擁有環(huán)保和經(jīng)濟政策背景，投票反對《通脹削減法案》減少對中國依賴是白宮國家經(jīng)濟委員會主任凱文·哈塞特美國經(jīng)濟學家，曾擔任白宮經(jīng)濟顧問委員會（CEA）主席在特朗普總統(tǒng)任內(nèi)的稅收改革中發(fā)揮了關(guān)鍵作用，推動了《2017年稅收減免與就業(yè)法案》貿(mào)易戰(zhàn)有經(jīng)濟風險，但也支持特朗普關(guān)稅政策是內(nèi)閣影響特朗普主張政策領域圖33：本次特朗普內(nèi)閣成員政策傾向與潛內(nèi)閣影響特朗普主張政策領域內(nèi)閣傾向稅收外貿(mào)貿(mào)易戰(zhàn)2.0外貿(mào)貿(mào)易戰(zhàn)2.0商務部(關(guān)稅鷹派)財政部(漸進關(guān)稅)商務部(關(guān)稅鷹派)財政部(漸進關(guān)稅)貿(mào)易代表(關(guān)稅鷹派)國土安全部(驅(qū)逐移民)邊境事務高級協(xié)調(diào)官員(驅(qū)逐移民)移民驅(qū)逐非法移民移民能源支持傳統(tǒng)能源擴大社保稅抵免能源支持傳統(tǒng)能源擴大社保稅抵免環(huán)保局(環(huán)保+能源)內(nèi)政部(傳統(tǒng)能源)環(huán)保局(環(huán)保+能源)內(nèi)政部(傳統(tǒng)能源)能源部(傳統(tǒng)能源)社保財政部(減少財政支出)社保財政部(減少財政支出)科技企業(yè)寬松，支持效率部(放松監(jiān)管)副總統(tǒng)(停援、停戰(zhàn))科技企業(yè)寬松，支持效率部(放松監(jiān)管)副總統(tǒng)(停援、停戰(zhàn))俄烏沖突停援，止戰(zhàn)國務卿(停援、停戰(zhàn))俄烏沖突停援，止戰(zhàn)國務卿(停援、停戰(zhàn))效率部(減支)財政政策減支，減稅效率部(減支)財政政策減支，減稅財政部(減少赤字)財政部(減少赤字)貨幣政策要求聯(lián)儲降息財政部(放棄影子聯(lián)儲提議)貨幣政策要求聯(lián)儲降息財政部(放棄影子聯(lián)儲提議)負面影響增量減稅空間不大貿(mào)易戰(zhàn)中性偏鷹驅(qū)逐移民力度加大支持傳統(tǒng)能源，新能源未必大幅削弱法定支出難削減支持科技企業(yè)施壓烏克蘭輕微削減自主性支出影響較低與前期相比，國內(nèi)經(jīng)濟所處發(fā)展階段、面臨的內(nèi)部環(huán)境有些不同，不可簡單的以2018年前后的狀況類比。地方財政收支，2018年土地出讓收入超過6.5萬億（且隨后三年延續(xù)增長），單月同比增速一度達到近50%的歷史高位，2024年預計4.5萬億左右、同比增速預計在-20%左右；2018年稅收增速8%以上，2024年總體處于-4%以下。企業(yè)經(jīng)營狀況、居民收入及預期狀況等與2018年相比，也變化較大。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第17頁共28頁簡單金融成就夢想稅收收入稅收收入同比(右)稅收收入稅收收入同比(右)%%萬億元98萬億元987505060543432城投債凈融資%決算-預算（右）預算完成度城投債凈融資%決算-預算（右）預算完成度萬億元0-1000-2000-20003月3月4月5月6月7月8月9月201520172019201920202021202320242018201920202021202320242022資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究加大中央加杠桿托底的力度，以更加積極的財政貨幣政策，配合其他結(jié)構(gòu)性政策，有效支持經(jīng)濟?，F(xiàn)實經(jīng)濟運行中，中央加杠桿的方式多種，可以通過提高赤字率的方式，亦可以通過加大特別國債、專項債發(fā)行等提高廣義赤字率，通過增加PSL、政策性金融債等支持政策性金融機構(gòu)進而準財政發(fā)力，抑或國央企擴表的方式支持經(jīng)濟。貨幣政策以降準降息配合。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第18頁共28頁簡單金融成就夢想///////////////////國內(nèi)可能的政策路徑是，沿著9月底以來一攬子政策思路，進一步加大支持力度、修復內(nèi)生動能，以開放促改革。如上述討論，特朗普第二任期，貿(mào)易沖突等推進的速度會更快，對中國的影響不容忽視；我們需要穩(wěn)扎穩(wěn)打、“積極”應對。進一步加大財政貨幣政策支持力度，發(fā)力點或主要聚焦：進一步加大“兩重”、“兩新”等代表領域投資力度，通過暢通資金來源、擴大資金使用范圍等提高資金效率；針對弱勢群體加大補貼補助力度及結(jié)構(gòu)性減稅，進一步完善社會保障體系，以修復居民消費信心等。其他如加快引導廣譜利率下行、地產(chǎn)企業(yè)融資正?；?，亦可能為政策趨勢所指。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第19頁共28頁簡單金融成就夢想86420歷年政府債凈融資占GDP比重1995199719992001200320052007200920112013201520172019202120232025E地方政府專項債中央轉(zhuǎn)貸地方國債置換債/存量債務再融資地方政府一般債狹義赤字率特別國債廣義赤字率從“保項目”到“保主體”，推動地產(chǎn)企業(yè)融資正?；?、存量按揭利率進一步下調(diào)，或許是地產(chǎn)政策的大勢所趨。地產(chǎn)是普遍關(guān)注的焦點問題之一，經(jīng)驗顯示，地產(chǎn)鏈條企穩(wěn)的前提是地產(chǎn)商融資環(huán)境正?；?，地產(chǎn)銷售端企穩(wěn)的前提是按揭貸款利率低于租金回報率2。我國期現(xiàn)房表現(xiàn)嚴重分化，與前者存在的問題緊密相關(guān)，租金回報率明顯低于按揭利率又會加劇問題的演繹。“年輕人”愿意租房不愿買房、買房愿意買現(xiàn)房而非期房，這些經(jīng)濟現(xiàn)象都告訴我們，不從根本上解決問題，原有“銷售（居民）-投資（房企）-拿地（地方政府）”的傳導鏈條是不暢通的，用“老辦法”很難解決當975銷售走高銷售走高美國地產(chǎn)銷售美國地產(chǎn)銷售八房價下行，銷售穩(wěn)定/00強于2016年“房住不炒”提出前。本質(zhì)上是房企信用風險暴露后，居民對請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第20頁共28頁簡單金融成就夢想日本東京租金回報率日本個人住房貸款利率7%765432109876549876543210%美國租金回報率美國30年期抵押貸款利率美國30年期抵押貸款利率應對外部“沖擊”，無需過度悲觀，以開放促改革，外部“沖擊”可化為機遇。近年來中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)應時而動、不斷優(yōu)化。以出口為例，2018年以來區(qū)域結(jié)構(gòu)中，對東盟（+3.7pct至16.1%）、拉美等新興經(jīng)濟體出口占比明顯抬升，對歐美有所下降；商品結(jié)構(gòu)中，低附加值的紡織服裝為代表占比明顯下降（-4.2pct至11.3%中國競爭優(yōu)勢突出的“新三樣”（+3.3pct至4.6%）、機械設備等明顯提升。中國也以更開放包容的姿態(tài)，更穩(wěn)定的政治生態(tài)、經(jīng)濟環(huán)境展示于全球，完備的工業(yè)體系下全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢、通暢的物流通信體系帶來的高效支撐，及近年來持續(xù)凸顯的價格優(yōu)勢（中間品出口價格同比一度低至-25%左右對全球資本的吸引力會更為突出。50%%86486420玩具食品面板木制品及紙制品精密儀器家用電器家具新三樣醫(yī)藥與化學品橡膠塑料計算機等辦公機器手機和電話機電氣設備及零件機械設備及零件礦物與金屬及制品紡織服裝鞋帽箱包等請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第21頁共28頁簡單金融成就夢想進口價格：消費品進口價格：消費品進口價格：資本品0%2018201920203.2經(jīng)濟表現(xiàn)：經(jīng)濟弱修復、全年成弱“N型”受益于政策支持的投資和消費領域，或成為2025年的重要支撐點。如上所述，通過中央加杠桿的方式支持經(jīng)濟，是短期擴內(nèi)需過程中的必然路徑；諸如此類的政策傾向，會對基建、制造業(yè)、消費等起到結(jié)構(gòu)性支持作用。其中，跨區(qū)域的重大“基建”或“新基建”項目、事關(guān)戰(zhàn)略安全或創(chuàng)新驅(qū)動的核心產(chǎn)業(yè)領域，或是“兩重”項目中要重點關(guān)注的；“兩新”擴圍帶來的結(jié)構(gòu)性支持也需要關(guān)注。預計2025年廣義基建投資增速12.8%，社零消費增速4.5%，皆略好于2024年（預計2024年基建投資增速9.1%、社零消費增速3.7%）。公共設施運輸業(yè)20電力熱力信息技術(shù)郵政等其他公用、水利等15廣義基建投資：同比（%，3MMA）502016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-10請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第22頁共28頁簡單金融成就夢想50%制造業(yè)投資增速-固定資產(chǎn)增速%0報表修復需要時間、外部“沖擊”風險加大等，或?qū)褐?025年制造業(yè)和地產(chǎn)投資修復程度。經(jīng)驗顯示，企業(yè)資產(chǎn)負債表受損之后，重新恢復常態(tài)的過程需要至少兩年左右；此外，設備更新的自然周期通常1.5年左右，起始于2023年底的設備更新需求釋放或?qū)⒀永m(xù)到2025年上半年。加之企業(yè)“內(nèi)卷式”投資的反作用，外部沖擊等，2025年投資增速或下滑至8.2%左右。地產(chǎn)新開工和拿地的滯后影響下，或?qū)е碌禺a(chǎn)投資2025年三季度之前仍將持續(xù)承壓。預計2025年地產(chǎn)投資增速-13.1%，2024年預計為-11.1%。圖50：房企融資承壓導致新開工跌幅大于海外，并滯后傳導百萬平方米百萬平方米24年10月地產(chǎn)投資1010對應22Q1新開工"三條紅線"執(zhí)行后投資跌幅大于項目，施工強度走弱"三條紅線"執(zhí)行后投資跌幅大于項目，施工強度走弱房屋新開工面積當月同比（領先31M，12MMA）-30-地產(chǎn)實物量投資當月同比（剔除價格，12MMA）地產(chǎn)竣工面積當月同比（滯后4M，12MMA）--40---e房屋復工面積（12MMA，右）-201720182019202020212022202320242025E2026E50請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第23頁共28頁簡單金融成就夢想%銷售凈利率變化固定資產(chǎn)增速（右）%%銷售凈利率變化固定資產(chǎn)增速（右）%43243210-1-28%35302520504321043210-1-2-32018/9/24起，2000億美元商品被宣布加征25%的從除中國以外世界進口從中國進口綜合考慮外部“外部沖擊”及海外經(jīng)濟周期的影響，出口對2025年經(jīng)濟支持力度或有所下降、節(jié)奏或成“N型”走勢。2018年“貿(mào)易戰(zhàn)”前后，我國出口形勢呈現(xiàn)“N型”走勢3。2025年，外部“沖擊”下出口對中國經(jīng)濟增長的貢獻或有所下降，但無需過濾。近些年，東盟、拉美、非洲等新興經(jīng)濟體，從中國進口的消費品比重下伴隨著這些區(qū)域工業(yè)化加速，2025年對中國出口的支持仍將進一步體現(xiàn)。預計2025年出口增速0.8%，低于2024年5.3%（預測值），但仍保持正增長。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第24頁共28頁簡單金融成就夢想76543210美債利率新興經(jīng)濟體FDI（右）%億美元%億美元工業(yè)化率（工業(yè)增加值/GDP，右）4,000 中間品、資本品進口依賴度（右）8%%資料來源：CEIC，申萬宏源研究資料來源：CEIC，申萬宏源研究0 %中國對新興國家中間品、資本品出口同比 %%50201820192020請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明第25頁共28頁簡單金融成就夢想2025年是五年規(guī)劃承前啟后之年，追趕規(guī)劃目標對經(jīng)濟的影響市場討論不足、可能存在一定低估，或影響2025年經(jīng)濟增速的修復空間。與過往五年規(guī)劃不同，“十四五”規(guī)劃長期目標更明確、錨定2035年中國式現(xiàn)代化，中期目標結(jié)構(gòu)進一步完善，民生類指標占比為歷年最高、環(huán)保類指標多為約束性。截至2023年，十四五規(guī)劃核心指標中，單位GDP能源消耗降低、單位GDP二氧化碳排放降低、城市空氣質(zhì)量優(yōu)良天數(shù)比例、3歲以下嬰幼兒托位數(shù)滯后預期。2010、2021年后半年經(jīng)驗均顯示，長期規(guī)劃收官前后，追趕碳排放、能源消耗等目標，對經(jīng)濟增長彈性產(chǎn)生一定約束。即便當前“雙碳”政策思路有所轉(zhuǎn)變，收官之年追趕十四五規(guī)劃目標仍有壓制經(jīng)濟向上修復的空間彈性的風險，且對下半年影響或大于上半年。 ---- 97597531%工業(yè)增加值當月同比全社會用電量當月同比兩年平均增速擴內(nèi)需政策對物價的抬升效果有限；但以名義GDP為基準推演企業(yè)利潤可能導致低估。CPI統(tǒng)計采取“補貼后價格”，