半導(dǎo)體2025展望：AI熱潮將延續(xù)

敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明1請(qǐng)到彭博(搜索代碼:RESPCMBR<GO>)或http://.hk下載更多招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)研究報(bào)告招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)|睿智投資|行業(yè)研究2025展望：AI熱潮將延續(xù)展望2025年，我們維持此前的三條投資主線(xiàn)推薦：1）人工智能主線(xiàn)；2）半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈自主可控主題；3）高股息防御策略。人工智能和半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈自主可控這兩大主線(xiàn)是我們?nèi)ツ晖顿Y展望的首選（鏈接），也是兩個(gè)全年最受市場(chǎng)關(guān)注的投資主題。個(gè)股層面，我們繼續(xù)看好兩大主線(xiàn)中A股市場(chǎng)的代表標(biāo)的：中際旭創(chuàng)（300308CH）和北方華創(chuàng)（002371CH）。兩只股票年初至今的漲幅分別為66%和64%（截至2024年12月5日）。另外，在“并購(gòu)六條”、“科創(chuàng)板八條”等利好政策推動(dòng)下，中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)的并購(gòu)交易逐漸活躍起來(lái)。我們期待半導(dǎo)體行業(yè)將迎來(lái)一系列高質(zhì)量的整合，進(jìn)而帶動(dòng)行業(yè)的發(fā)展。因此，我們新增了第四個(gè)“半導(dǎo)體行業(yè)并購(gòu)”投資主線(xiàn)。n投資主線(xiàn)一：人工智能。維持對(duì)行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的積極展望；在多輪投資周期中把握機(jī)會(huì)。2024年，人工智能產(chǎn)業(yè)鏈核心受益標(biāo)的表現(xiàn)亮眼，主要受益于算力基礎(chǔ)設(shè)施投資的大幅增加，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈AI相關(guān)業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。盡管一些投資人始終存有對(duì)AI發(fā)展可持續(xù)性的擔(dān)憂(yōu)，我們依舊對(duì)該行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展前景充滿(mǎn)信心。據(jù)彭博預(yù)測(cè)，美國(guó)三大云廠(chǎng)商（微軟/谷歌/亞馬遜）和Meta的資本支出總額將在2024年實(shí)現(xiàn)42%增長(zhǎng)，并于2025年再度增長(zhǎng)18%至2500億美元。全球云廠(chǎng)商、云計(jì)算公司、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、主權(quán)國(guó)家和產(chǎn)業(yè)客戶(hù)均展現(xiàn)出對(duì)算力層面的大量需求。我們維持對(duì)AI行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的積極展望。我們認(rèn)為在后續(xù)的多輪AI投資周期中，產(chǎn)業(yè)鏈核心受益標(biāo)的仍存在投資機(jī)會(huì)（AIGPU的迭代、AI應(yīng)用的爆發(fā)，以及變現(xiàn)策略的實(shí)現(xiàn)等）。不過(guò)，投資人也應(yīng)注意潛在的風(fēng)險(xiǎn)，如中國(guó)的AI產(chǎn)業(yè)鏈可能面臨美國(guó)政府的進(jìn)一步出口管制。n投資主線(xiàn)二：半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈自主可控。我們長(zhǎng)期看好中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈自主可控趨勢(shì)帶來(lái)的國(guó)產(chǎn)份額提升機(jī)會(huì)。地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的加劇，驅(qū)使各主要經(jīng)濟(jì)體將產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展的首要目標(biāo)從提升生產(chǎn)效率轉(zhuǎn)向保證供應(yīng)鏈安全上。對(duì)于中國(guó)而言，半導(dǎo)體自主可控將是長(zhǎng)期趨勢(shì)，這將為產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)受益標(biāo)的帶來(lái)市場(chǎng)份額提升的巨大紅利。n投資主線(xiàn)三：高股息防御策略。電信運(yùn)營(yíng)商因公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定、自由現(xiàn)金流強(qiáng)勁、股息收益率高、潛在股票回購(gòu)、較不容易受?chē)?guó)際形勢(shì)影響等優(yōu)勢(shì)，仍受到部分偏好保守策略的投資人的青睞。由于市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)2025年長(zhǎng)期債券收益率將持續(xù)下降，這將使得依賴(lài)持有大量債券來(lái)產(chǎn)生高額利息收入、從而滿(mǎn)足長(zhǎng)期債務(wù)需求的保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金將在未來(lái)面臨挑戰(zhàn)。這一趨勢(shì)有望促進(jìn)投資者的資產(chǎn)配置目標(biāo)轉(zhuǎn)移至高股息收益的公司上，并作為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)策略的替代選項(xiàng)。在此趨勢(shì)下，我們認(rèn)為中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信和中國(guó)鐵塔等電信運(yùn)營(yíng)商將成為主要受益者，鑒于這些公司的業(yè)務(wù)高度穩(wěn)定、且可預(yù)測(cè)性強(qiáng)，并且管理層長(zhǎng)期主張通過(guò)股票回購(gòu)和股息的穩(wěn)定增長(zhǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)股東回報(bào)。n投資主線(xiàn)四：并購(gòu)整合機(jī)遇。2024年，在“并購(gòu)六條”、“科創(chuàng)板八條”等利好政策推動(dòng)下，中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)的并購(gòu)交易逐漸活躍起來(lái)。我們期待半導(dǎo)體行業(yè)將迎來(lái)一系列高質(zhì)量的整合，進(jìn)而帶動(dòng)行業(yè)的發(fā)展。我們認(rèn)為并購(gòu)活動(dòng)有望幫助相關(guān)公司：1）擴(kuò)大客戶(hù)基礎(chǔ)和產(chǎn)品、技術(shù)組合；2）提升更大的市場(chǎng)份額；3）增強(qiáng)公司競(jìng)爭(zhēng)和盈利能力。中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)earningstakeaway:“AdvancingAI”event(link)reratingopportunitiesaheshipmentandmargin(ldrivefuturegrowth(lHarnessingtheAIreveadvancements,ChinalocaliInitiateNauraw/BUY(link)transceivers–26Jan2024(lin敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明2展望2025年，我們維持此前的三條投資主線(xiàn)推薦：1）人工智能主線(xiàn)；2）半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈自主可控主題；3）高股息防御策略。人工智能和半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈自主可控這兩大主線(xiàn)是我們?nèi)ツ晖顿Y展望的首選（鏈接），也是兩個(gè)全年最受市場(chǎng)關(guān)注的投資主題。個(gè)股層面，我們繼續(xù)看好兩大主線(xiàn)中A股市場(chǎng)的代表標(biāo)的：中際旭創(chuàng)（300308CH）和北方華創(chuàng)（002371CH）。兩只股票年初至今的漲幅分別為66%和64%（截至2024年12月5日）。另外，在“并購(gòu)六條”、“科創(chuàng)板八條”等利好政策推動(dòng)下，中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)的并購(gòu)交易逐漸活躍起來(lái)。我們期待半導(dǎo)體行業(yè)將迎來(lái)一系列高質(zhì)量的整合，進(jìn)而帶動(dòng)行業(yè)的發(fā)展。因此，我們新增了第四個(gè)“半導(dǎo)體行業(yè)并購(gòu)”投資主線(xiàn)。投資主線(xiàn)一：“人工智能”—維持對(duì)行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的積極展望；在多輪投資周期中把握機(jī)會(huì)2024年，人工智能產(chǎn)業(yè)鏈核心受益標(biāo)的表現(xiàn)亮眼，主要受益于算力基礎(chǔ)設(shè)施投資的大幅增加，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈AI相關(guān)業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。盡管一些投資人始終存有對(duì)AI發(fā)展可持續(xù)性的擔(dān)憂(yōu)，我們依舊對(duì)該行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展前景充滿(mǎn)信心。據(jù)彭博預(yù)測(cè)，美國(guó)三大云廠(chǎng)商（微軟/谷歌/亞馬遜）和Meta的資本支出總額將在2024年實(shí)現(xiàn)42%增長(zhǎng)，并于2025年再度增長(zhǎng)18%至2500億美元。全球云廠(chǎng)商、云計(jì)算公司、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、主權(quán)國(guó)家和產(chǎn)業(yè)客戶(hù)均展現(xiàn)出對(duì)算力層面的大量需求。例如，12月初，xAI宣布將其超級(jí)計(jì)算機(jī)升級(jí)到可容納100萬(wàn)顆GPU；Meta也計(jì)劃在路易斯安那州新建一個(gè)2GW的數(shù)據(jù)中心，我們預(yù)計(jì)這可能將需要配置100多萬(wàn)顆GPU。因此，我們維持對(duì)AI行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的積極展望。雖然產(chǎn)業(yè)鏈核心標(biāo)的的股價(jià)已于2024年實(shí)現(xiàn)大幅上漲（英偉達(dá)、臺(tái)積電、中際旭創(chuàng)的股價(jià)從年初至今已分別上漲188%/97%/66%，截至2024年12月5日我們認(rèn)為在后續(xù)的多輪AI投資周期中，產(chǎn)業(yè)鏈核心受益標(biāo)的仍存在投資機(jī)會(huì)（AIGPU的迭代、AI應(yīng)用的爆發(fā)，以及變現(xiàn)策略的實(shí)現(xiàn)等）。不過(guò)，投資人也應(yīng)注意潛在的風(fēng)險(xiǎn)，如中國(guó)的AI產(chǎn)業(yè)鏈可能面臨美國(guó)政府的進(jìn)一步出口管制。敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明3在我們的A股覆蓋中，n首推標(biāo)的：中際旭創(chuàng)（300308CH，買(mǎi)入，目標(biāo)價(jià)：186元人民幣我們認(rèn)為，中際旭創(chuàng)是A股上市標(biāo)的中受益于全球人工智能產(chǎn)業(yè)發(fā)展紅利的主要受益者之一。公司2024年前三季度收入同比大幅增長(zhǎng)146%，其中800G等高速光模塊產(chǎn)品在出貨組合中的占比持續(xù)提升。前三季度毛利率維持在33%左右，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)190%。公司1.6T光模塊產(chǎn)品已全面完成了前期的送測(cè)和認(rèn)證工作，預(yù)計(jì)于2024年12月開(kāi)始出貨。我們認(rèn)為在800G光模塊需求保持強(qiáng)勁、1.6T光模塊加速上量的推動(dòng)下，公司2024/25年的銷(xiāo)售額有望實(shí)現(xiàn)同比126%/41%的增長(zhǎng)。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)為186元人民幣。其他AI光通信產(chǎn)業(yè)鏈的受益者包括新易盛（300502CH，未評(píng)級(jí)）和天孚通信（300394CH，未評(píng)級(jí)）。n生益科技（600183CH，買(mǎi)入，目標(biāo)價(jià)：28.75元人民幣公司2024年前三季度收入同比增長(zhǎng)19%，毛利率從2023年四季度的18.4%恢復(fù)至2024年三季度的22.9%。我們預(yù)計(jì)公司2024/2025年銷(xiāo)售額將同比增長(zhǎng)20%/16%，毛利率將逐步改善至22.1%/23.6%，主要驅(qū)動(dòng)力來(lái)自：1）AI/服務(wù)器產(chǎn)品收入的增長(zhǎng)（前三季度服務(wù)器銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)21%）；2）下游電氣化趨勢(shì)。目前，公司極低損耗產(chǎn)品已通過(guò)多家國(guó)內(nèi)及海外終端客戶(hù)的材料認(rèn)證，目前正處于產(chǎn)品項(xiàng)目的認(rèn)證中。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)為28.75元人民幣。敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明4投資主線(xiàn)二：“半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈自主可控”—我們長(zhǎng)期看好中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈自主可控趨勢(shì)帶來(lái)的國(guó)產(chǎn)份額提升機(jī)會(huì)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的加劇，驅(qū)使各主要經(jīng)濟(jì)體將產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展的首要目標(biāo)從提升生產(chǎn)效率轉(zhuǎn)向保證供應(yīng)鏈安全上。對(duì)于中國(guó)而言，半導(dǎo)體自主可控將是長(zhǎng)期趨勢(shì)，這將為產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)受益標(biāo)的帶來(lái)市場(chǎng)份額提升的巨大紅利。我們看到美國(guó)政府分別于2022年和2023年的10月公布了一系列的出口管制措施，并于2024年11月再次加碼，將140家中國(guó)大陸半導(dǎo)體相關(guān)公司列入了實(shí)體清單，其中包括晶圓代工廠(chǎng)、設(shè)備廠(chǎng)和芯片領(lǐng)域的投資公司。美國(guó)政府出臺(tái)管制措施旨在將以下產(chǎn)品納入出口限制：1）生產(chǎn)先進(jìn)制程集成電路所需的半導(dǎo)體制造設(shè)備，包括部分刻蝕、沉積、光刻、離子注入、退火、計(jì)量檢測(cè)以及清洗設(shè)備；2）用于開(kāi)發(fā)或生產(chǎn)先進(jìn)制程集成電路的軟件工具（如EDA軟件），包括增強(qiáng)先進(jìn)設(shè)備生產(chǎn)力或傳統(tǒng)設(shè)備功能的軟件；3）先進(jìn)計(jì)算集成電路的關(guān)鍵部件—HBM芯片等。我們認(rèn)為，下一屆特朗普政府或?qū)⒕S持目前已有的各種限制措施，甚至可能會(huì)進(jìn)一步收緊。部分中國(guó)內(nèi)地代工企業(yè)將受到美國(guó)最新出口限制措施的影響，比如包括中芯國(guó)際（688981CH/981HK）子公司在內(nèi)的七家晶圓代工企業(yè)被列入實(shí)體清單。華虹雖然沒(méi)有被列入實(shí)體名單，但已從VEU白名單中移除，后續(xù)可能需要向美國(guó)商務(wù)部工業(yè)和安全局申請(qǐng)?jiān)S可證、并接受更嚴(yán)格的監(jiān)管。n華虹半導(dǎo)體（1347HK，買(mǎi)入，目標(biāo)價(jià)：24港元華虹半導(dǎo)體2024年三季度收入同比下降7.4%，但環(huán)比增長(zhǎng)10.0%至5.26億美元。毛利率從2024年一季度/二季度的6.4%/10.5%提升至三季度的12.2%。據(jù)Counterpoint，華虹半導(dǎo)體在2024年三季度的市場(chǎng)份額約為2%。我們預(yù)計(jì)新禁令的限制措施對(duì)公司的影響有限。隨著地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的加劇，我們相信中國(guó)內(nèi)地的晶圓廠(chǎng)將會(huì)在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈自主可控不斷深化、相（STMicroelectronics）于今年11月宣布與華虹半導(dǎo)體合作，雙方將于2025年底前在深圳開(kāi)始生產(chǎn)40納米的MCU芯片。我們預(yù)計(jì)該公司明年的整體產(chǎn)能利用率將維持在95%以上。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)為24港元。根據(jù)WSTS的數(shù)據(jù)，中國(guó)半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)2023年的市場(chǎng)規(guī)模為370億美元。該市場(chǎng)主要由海外設(shè)備商主導(dǎo)（排名前五的海外設(shè)備制造商在2023年的市場(chǎng)份額為73%）。我們預(yù)計(jì)中國(guó)市場(chǎng)當(dāng)前的國(guó)產(chǎn)替代率在20%以下（去年中國(guó)內(nèi)地前15家已上市的設(shè)備制造商的市場(chǎng)份額共計(jì)約為16%）。此次實(shí)體清單新增了大部分國(guó)內(nèi)頭部的設(shè)備供應(yīng)商，包括北方華創(chuàng)（002371CH）、拓荊科技（688072CH）、盛美半導(dǎo)體（688082CH）、中微半導(dǎo)體（688012CH）、至純科技（603690CH）等。我們預(yù)計(jì)新的禁令將在一定程度上影響2025年中國(guó)區(qū)的資本開(kāi)支，從而導(dǎo)致投資放緩。然而，日本和荷蘭設(shè)備廠(chǎng)商暫不在受限范圍內(nèi)，其產(chǎn)品仍可進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。據(jù)SEMI測(cè)算，中國(guó)300mm晶圓制造的設(shè)備支出將從2024年的450億美元的峰值下降至2027年的310億美元。展望未來(lái)，受益于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈自主可控趨勢(shì)的加強(qiáng)，我們對(duì)國(guó)內(nèi)設(shè)備供應(yīng)商保持樂(lè)觀(guān)展望。我們預(yù)計(jì)新的禁令主要影響海外設(shè)備廠(chǎng)商的收入（預(yù)計(jì)前五名海外設(shè)備龍頭在中國(guó)地區(qū)的銷(xiāo)售額將下降94億美元）。n北方華創(chuàng)（002371CH，買(mǎi)入，目標(biāo)價(jià)：426元人民幣）是我們?cè)谠撝黝}下的首推標(biāo)的。公司管理層表示，公司目前生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)正常，本次被列入“實(shí)體清單”不會(huì)對(duì)公司業(yè)務(wù)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。我們相信，公司已經(jīng)做了關(guān)鍵部件和原材料的相關(guān)替代方案。我們看好北方華創(chuàng)的發(fā)展：1）公司將受益于中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈自主可控的趨勢(shì)；2）公司會(huì)持續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)品覆蓋面，有望實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)份額的持續(xù)提升。公司前三季度的收入同比增長(zhǎng)40%。下游存儲(chǔ)芯片供應(yīng)商長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)尚未被列入實(shí)體清單，公司有望維持原有敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明5的資本開(kāi)支計(jì)劃，我們預(yù)計(jì)北方華創(chuàng)2024/25年收入將同比增長(zhǎng)26%/24%。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)為426元人民幣。n韋爾股份（603501CH，買(mǎi)入，目標(biāo)價(jià)：130元人民幣）：韋爾股份是中國(guó)圖像傳感器行業(yè)的龍頭，同時(shí)也是中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)自主可控趨勢(shì)下的受益者之一。在過(guò)去的幾個(gè)季度，公司的收入實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁復(fù)蘇。公司管理層將這一增長(zhǎng)歸功于下游消費(fèi)市場(chǎng)的進(jìn)一步回暖、公司產(chǎn)品在高端智能手機(jī)市場(chǎng)的產(chǎn)品導(dǎo)入，以及在汽車(chē)市場(chǎng)自動(dòng)駕駛應(yīng)用的持續(xù)滲透。管理層強(qiáng)調(diào)，車(chē)載圖像傳感器將成為公司未來(lái)收入的主要驅(qū)動(dòng)力，受益于汽車(chē)所需攝像頭數(shù)量的提升，以及平均售價(jià)的增長(zhǎng)。在智能手機(jī)領(lǐng)域，韋爾股份計(jì)劃在2025年推出更多高端產(chǎn)品，如200MP/0.6μm像素和50MP/1.0μm像素傳感器產(chǎn)品，這將有望進(jìn)一步提升其市場(chǎng)份額。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)為130元人民幣。n卓勝微（300782CH，持有，目標(biāo)價(jià)：86.0元人民幣）：卓勝微是中國(guó)手機(jī)射頻前端行業(yè)的龍頭，公司目前正處于從設(shè)計(jì)公司過(guò)度到輕晶圓廠(chǎng)模式的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期。公司的轉(zhuǎn)型有望大幅提升產(chǎn)品質(zhì)量，但同時(shí)也將使公司的盈利能力在短期內(nèi)承壓。這一影響已經(jīng)在2024年三季度的業(yè)績(jī)中有所體現(xiàn)。收入層面看，卓勝微射頻前端模組業(yè)務(wù)的收入占比在較過(guò)去幾個(gè)季度中有所上升，我們預(yù)計(jì)該業(yè)務(wù)將成為公司未來(lái)收入的主要增長(zhǎng)動(dòng)力。盡管我們?nèi)匀豢春霉镜拈L(zhǎng)期發(fā)展，但我們認(rèn)為卓盛微需要經(jīng)受住當(dāng)前商業(yè)模式轉(zhuǎn)型帶來(lái)的挑戰(zhàn)，才能在全球舞臺(tái)上再次閃耀光芒。維持“持有”，目標(biāo)價(jià)為86.0元人民幣，對(duì)應(yīng)45倍2025年預(yù)測(cè)市盈率。n聞泰科技（600745CH，買(mǎi)入，目標(biāo)價(jià)：52元人民幣聞泰科技被美國(guó)商務(wù)部列入實(shí)體清單，公司初步評(píng)估事件影響有限。我們認(rèn)為該事件不太會(huì)影響公司的日常運(yùn)營(yíng)。在國(guó)內(nèi)汽車(chē)市場(chǎng)的強(qiáng)勁需求以及消費(fèi)電子市場(chǎng)季節(jié)性采購(gòu)的推動(dòng)下，聞泰科技于2024年前三季度實(shí)現(xiàn)收入增長(zhǎng)20%。其中，半導(dǎo)體板塊毛利率于三季度恢復(fù)至40%；傳統(tǒng)業(yè)務(wù)前三季度銷(xiāo)售實(shí)現(xiàn)同比33%的增長(zhǎng)，部門(mén)收入結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善（三季度：智能手機(jī)、平板電腦貢獻(xiàn)約50%的收入，其余收入則來(lái)自家電/汽車(chē)/物聯(lián)網(wǎng)銷(xiāo)售）。同時(shí)，產(chǎn)品集成業(yè)務(wù)凈虧損進(jìn)一步收窄。其中，智能手機(jī)/平板電腦業(yè)務(wù)從2024年三季度實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，而家電業(yè)務(wù)則連續(xù)兩個(gè)季度實(shí)現(xiàn)盈利。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)為52元人民幣。n貝克微（2149HK，買(mǎi)入，目標(biāo)價(jià)：49.8港元貝克微是中國(guó)領(lǐng)先的模擬IC圖案晶圓供應(yīng)商。公司專(zhuān)注于工業(yè)級(jí)模擬IC市場(chǎng)，并開(kāi)發(fā)出中國(guó)唯一的全棧式設(shè)計(jì)平臺(tái)，打通模擬ICEDA+IP+設(shè)計(jì)全流程。公司2024年上半年業(yè)績(jī)表現(xiàn)出色，收入同比增長(zhǎng)42.1%，主要得益于新產(chǎn)品的持續(xù)推出（公司目前擁有超過(guò)500款SKU，2023年為400多款）。我們看好貝克微：1）三大差異化優(yōu)勢(shì)使公司在市場(chǎng)中具備獨(dú)特地位（報(bào)告2）公司收入增長(zhǎng)強(qiáng)勁（我們預(yù)測(cè)2024至2026年收入增速在35%以上且毛利率穩(wěn)定（~54%）；3）估值具備吸引力（公司2024/25年市盈率為11.7倍/8.2倍，基于2024年12月10日收盤(pán)價(jià)）。我們維持對(duì)貝克微的買(mǎi)入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)為49.8港敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明6投資主線(xiàn)三：“高股息防御策略”電信運(yùn)營(yíng)商因公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定、自由現(xiàn)金流強(qiáng)勁、股息收益率高、潛在股票回購(gòu)、較不容易受?chē)?guó)際形勢(shì)影響等優(yōu)勢(shì)，仍受到部分偏好保守策略的投資人的青睞。目前中國(guó)主要電信運(yùn)營(yíng)商的股息率分別為：中國(guó)移動(dòng)（941HK6.86%；中國(guó)聯(lián)通（762HK6.14%；中國(guó)電信（728HK5.93%；中國(guó)鐵塔（788HK4.86%；中興通訊（763HK3.78%。由于市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)2025年長(zhǎng)期債券收益率將持續(xù)下降，這將使得依賴(lài)持有大量債券來(lái)產(chǎn)生高額利息收入、從而滿(mǎn)足長(zhǎng)期債務(wù)需求的保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金將在未來(lái)面臨挑戰(zhàn)。這一趨勢(shì)有望促進(jìn)投資者的資產(chǎn)配置目標(biāo)轉(zhuǎn)移至高股息收益的公司上，并作為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)策略的替代選項(xiàng)。在此趨勢(shì)下，我們認(rèn)為中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信和中國(guó)鐵塔等電信運(yùn)營(yíng)商將成為主要受益者。鑒于這些公司的業(yè)務(wù)高度穩(wěn)定、且可預(yù)測(cè)性強(qiáng)，并且管理層長(zhǎng)期主張通過(guò)股票回購(gòu)和股息的穩(wěn)定增長(zhǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)股東回報(bào)。n中興通訊（000063CH，買(mǎi)入，目標(biāo)價(jià)：32.86元人民幣）/（763HK，買(mǎi)入，目標(biāo)價(jià)：22.43港元）：中興通訊2024年三季度收入同比下降3.9%，環(huán)比下降13.6%，毛利率環(huán)比改善至40.4%（上季度/去年同期分別為39%/44.6%）。凈利潤(rùn)同比下降8.2%，環(huán)比下降27.3%。公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳主要由于中國(guó)電信行業(yè)資本支出減少（2024年國(guó)內(nèi)電信公司資本支出將下降約5%），以及公司人工智能服務(wù)器進(jìn)展延遲。展望未來(lái)，在海外運(yùn)營(yíng)商/消費(fèi)者/政企業(yè)務(wù)雙位數(shù)增長(zhǎng)的推動(dòng)下，我們預(yù)計(jì)中興通訊2024年將實(shí)現(xiàn)溫和增長(zhǎng)，2025年同比增長(zhǎng)8.2%。我們維持對(duì)中興通訊A股和港股的買(mǎi)入評(píng)級(jí)，A股目標(biāo)價(jià)為32.86元人民幣，港股目標(biāo)價(jià)為22.43港元。n中國(guó)鐵塔（788HK，持有，目標(biāo)價(jià)：0.95港元中國(guó)鐵塔2024年三季度收入同比增長(zhǎng)2.2%至242億元人民幣，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)12.6%至28億元人民幣。前三季度，公司傳統(tǒng)塔類(lèi)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)2.4%，其中塔類(lèi)業(yè)務(wù)收入同比小幅增長(zhǎng)0.9%，兩翼業(yè)務(wù)收入同比大幅增長(zhǎng)18%。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)三大電信運(yùn)營(yíng)商宣布2024年資本支出計(jì)劃環(huán)比減少5.4%，表明戰(zhàn)略重點(diǎn)將從5G網(wǎng)絡(luò)部署逐步轉(zhuǎn)向云計(jì)算和算力投資。我們預(yù)計(jì)中國(guó)鐵塔2024/2025的整體收入將分別實(shí)現(xiàn)2%/4%的溫和增長(zhǎng)，故維持對(duì)中國(guó)鐵塔的“持有”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)為0.95港元。敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明7投資主線(xiàn)四：“并購(gòu)整合機(jī)遇”2024年，在“并購(gòu)六條”、“科創(chuàng)板八條”等利好政策推動(dòng)下，中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)的并購(gòu)交易逐漸活躍起來(lái)。我們期待半導(dǎo)體行業(yè)將迎來(lái)一系列高質(zhì)量的整合，進(jìn)而帶動(dòng)行業(yè)的發(fā)展。據(jù)同花順（鏈接）統(tǒng)計(jì)，截至2024年11月22日，中國(guó)市場(chǎng)共有58家半導(dǎo)體行業(yè)上市公司披露并購(gòu)事件，較去年同期的41家增長(zhǎng)41.46%。我們認(rèn)為這一系列并購(gòu)活動(dòng)有望幫助相關(guān)公司：1）擴(kuò)大客戶(hù)基礎(chǔ)和產(chǎn)品、技術(shù)組合；2）提升更大的市場(chǎng)份額；3）增強(qiáng)公司競(jìng)爭(zhēng)和盈利能力。此外，隨著國(guó)內(nèi)IPO審批的放緩，并購(gòu)整合成為財(cái)務(wù)投資者切實(shí)可行的退出方式。受益于“并購(gòu)六條”的推動(dòng)，原本計(jì)劃尋求IPO的公司可能轉(zhuǎn)向?qū)で蟛①?gòu)整合的機(jī)會(huì)。我們預(yù)計(jì)，上市公司、未上市企業(yè)開(kāi)展并購(gòu)整合的意愿或?qū)⑻嵘?，通過(guò)這些途徑鞏固自身市場(chǎng)地位，并加速推動(dòng)業(yè)務(wù)板塊發(fā)展。圖1:2024年中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)并購(gòu)整合案例敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明8根據(jù)SIA的數(shù)據(jù)，2024年前三季度全球半導(dǎo)體銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)18%。按地域劃分，美洲（占全球份額29%）以36%的同比增速領(lǐng)跑，中國(guó)內(nèi)地（占30%）/亞洲其他地區(qū)（占25%）分別以24%/15%的增速緊隨其后。歐洲（占9%）/日本（占8%）則分別下降8%/4%。圖2:全球半導(dǎo)體銷(xiāo)售額及同比增長(zhǎng)01/200110/200101/200110/200107/200204/200301/200410/200407/200504/200601/200710/200707/200804/200901/201010/201007/201104/201201/201310/201307/201404/201501/201610/201607/201704/201801/201910/201907/202004/202101/202210/202207/202304/2024WSTS預(yù)測(cè)，2024年全球半導(dǎo)體市場(chǎng)將增長(zhǎng)19%至6,270億美元，2025年將再次增長(zhǎng)11%至6,970億美元。半導(dǎo)體市場(chǎng)的增長(zhǎng)主要受益于人工智能需求的推動(dòng)，邏輯芯片（占33%）和存儲(chǔ)芯片（27%）預(yù)計(jì)將帶動(dòng)行業(yè)在這兩年的增長(zhǎng)（2024/2025年增速分別為17%/17%和81%/13%）。鑒于多個(gè)終端市場(chǎng)需求有望逐步復(fù)蘇，其他細(xì)分市場(chǎng)預(yù)計(jì)將在2025年恢復(fù)增長(zhǎng)（預(yù)計(jì)為個(gè)位數(shù)的同比增長(zhǎng)）。按地域劃分，美洲（30%）和亞太地區(qū)（54%）將引領(lǐng)行業(yè)增長(zhǎng)，2024/2025年的同比增速分別為39%/17%和15%/10%。圖3:2025年全球半導(dǎo)體行業(yè)細(xì)分板塊增速+5%+7%+5%+7%+6%2025E:+17%+13%+4%敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明92024年全球邏輯芯片銷(xiāo)售額預(yù)計(jì)將達(dá)到2,090億美元（同比增長(zhǎng)17%），2025年將增長(zhǎng)至2,440億美元（同比增長(zhǎng)17%）。市場(chǎng)的主要參與者包括英偉達(dá)（NVDAUS）、AMD（AMDUS）、高通（QCOMUS）等。在人工智能強(qiáng)勁需求的推動(dòng)下，英偉達(dá)的數(shù)據(jù)中心中算力類(lèi)銷(xiāo)售額在前三季度同比大幅增長(zhǎng)192%至460億美元，高于邏輯芯片銷(xiāo)售額的增幅（據(jù)WSTS，2024年邏輯芯片銷(xiāo)售額預(yù)計(jì)為300億美元）。根據(jù)彭博一致預(yù)期，英偉達(dá)四季度數(shù)據(jù)中心的算力類(lèi)收入預(yù)計(jì)將達(dá)到300億美元，并且公司2024年的銷(xiāo)售額預(yù)計(jì)將達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的990億美元。AMD同期的AIGPU收入預(yù)計(jì)為50億美元（此前為45億美元）。若將這兩家公司的數(shù)據(jù)中心算力與AIGPU收入作為全球GPU潛在市場(chǎng)規(guī)模，英偉達(dá)則在2024年占據(jù)了95%的市場(chǎng)份額。根據(jù)彭博一致預(yù)期，2025年英偉達(dá)和AMD的數(shù)據(jù)中心算力/AIGPU銷(xiāo)售額分別為1,560億美元（同比增長(zhǎng)58%）/100億美元（同比增長(zhǎng)94%），表明隨著人工智能需求的持續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，英偉達(dá)和AMD在2025財(cái)年的市場(chǎng)份額變化不會(huì)太大。圖4:英偉達(dá)銷(xiāo)售額拆分（按主營(yíng)業(yè)務(wù)）35313025201510450C1Q23C2Q23C3Q23C4Q23C1Q24C2Q24C3Q24圖5:英偉達(dá)/AMD2024年市場(chǎng)份額預(yù)測(cè)5%英偉達(dá)95%敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明10樂(lè)觀(guān)：2025年全球存儲(chǔ)芯片市場(chǎng)預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)13%2024年全球存儲(chǔ)芯片市場(chǎng)銷(xiāo)售額預(yù)計(jì)將達(dá)到1670億美元，同比增長(zhǎng)81%，并將在2025年進(jìn)一步增長(zhǎng)至1890億美元，同比增長(zhǎng)13%（據(jù)WSTS）。盡管近年來(lái)傳統(tǒng)存儲(chǔ)芯片市場(chǎng)持續(xù)受到需求疲軟的影響，但生成式人工智能的迅猛發(fā)展正成為驅(qū)動(dòng)行業(yè)復(fù)蘇的關(guān)鍵動(dòng)力。尤其是對(duì)HBM芯片需求的激增推動(dòng)了市場(chǎng)的快速擴(kuò)張。作為一種專(zhuān)用型DRAM，HBM芯片專(zhuān)為滿(mǎn)足人工智能工作負(fù)載對(duì)算力性能的高要求而設(shè)計(jì)。根據(jù)TrendForce的預(yù)測(cè)，受益于對(duì)HBM芯片需求的持續(xù)攀升，DRAM芯片的平均價(jià)格預(yù)計(jì)在2024年和2025年分別上漲53%和35%。與此同時(shí)，DRAM市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將在2024年增長(zhǎng)75%，達(dá)到907億美元，并在2025年進(jìn)一步增長(zhǎng)51%，達(dá)到1,365億美元。160,000140,000120,000100,00080,00040,000020172018201920202021202220232024E2025E20172018201920202021202220232024E2025ENAND收入同比%100%80%60%40%20%-20%-60%160,000140,000120,00060,00040,00020,000020172018201920202021202220232024E2025E20172018201920202021202220232024E2025EDRAM收入同比%100%80%60%0%-20%-40%-60%根據(jù)TrendForce的數(shù)據(jù)，全球HBM市場(chǎng)主要由三家公司主導(dǎo)，其中SK海力士以領(lǐng)先地位在2024年占據(jù)了全球市場(chǎng)份額的52.5%，并且將在2025年保持顯著增長(zhǎng)，持續(xù)鞏固其在HBM市場(chǎng)的主導(dǎo)地位。在最新公布的業(yè)績(jī)中，SK海力士表示，2024年三季度HBM銷(xiāo)售額環(huán)比大幅增長(zhǎng)超過(guò)70%，同比增長(zhǎng)330%。強(qiáng)勁的高端產(chǎn)品銷(xiāo)售帶動(dòng)DRAM和NAND的平均售價(jià)均實(shí)現(xiàn)約15%的增長(zhǎng)。展望未來(lái)，在HBM技術(shù)持續(xù)進(jìn)步的推動(dòng)下，SK海力士預(yù)計(jì)HBM在DRAM總銷(xiāo)售額中的占比將從2024年三季度的30%提升至四季度的40%。圖8:NAND市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局（2Q24）其他其他西部數(shù)據(jù)5%10%美光12%Kioxia14%SK集團(tuán)22%三星電子37%圖9:DRAM市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局（3Q24）其他其他1%美光22%三星電子41%SK海力士34%南亞科技1%華邦1%力積電0%敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明11三星電子（占全球份額的42.4%）和美光（5.1%）緊隨其后，但兩家公司的市場(chǎng)份額相對(duì)較小。預(yù)計(jì)三星電子將在與亞馬遜在Trainium2芯片上的合作，以及來(lái)自英偉達(dá)的批量訂單的推動(dòng)下進(jìn)一步追趕對(duì)手SK海力士。2022圖12:存儲(chǔ)產(chǎn)品平均合同價(jià)格(美元)4.54.03.53.02.52.01.51.0Aug-22Aug-22Aug-23Aug-24——DRAM:DDR4(8GB,2133Mbps)——NAND閃存(64GBMLC)圖11:SK海力士收入拆分（按產(chǎn)品類(lèi)型）100%90%100%90%80%70%0%28%69%66%31%其他NANDDRAM圖13:HBM市場(chǎng)參與者庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)（庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)）（庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)）65432——SK海力士——三星電子隨著HBM3e逐步集成到英偉達(dá)的H200/B200GPU和AMD的MI325XGPU等產(chǎn)品中，HBM市場(chǎng)正穩(wěn)步邁向HBM3e。同時(shí)，業(yè)界玩家已經(jīng)開(kāi)始為預(yù)計(jì)于2025年推出的HBM4積極籌備。據(jù)Tom'sHardware報(bào)道，英偉達(dá)的Rubin平臺(tái)將搭載HBM4。另?yè)?jù)路透社報(bào)道，英偉達(dá)已要求SK海力士加快HBM4芯片的交付時(shí)間。SK海力士原計(jì)劃在2025年下半年發(fā)貨，但目前已將交付時(shí)間提前六個(gè)月，以滿(mǎn)足英偉達(dá)的緊迫需求。這不僅反映了英偉達(dá)與SK海力士之間緊密的戰(zhàn)略合作關(guān)系，也凸顯了先進(jìn)存儲(chǔ)技術(shù)在支持尖端人工智能工作負(fù)載和高性能計(jì)算系統(tǒng)中的核心地位。HBM4憑借更高的容量、帶寬以及卓越的能效性能，有望重新定義下一代高性能存儲(chǔ)解決方案，進(jìn)一步推動(dòng)人工智能和高性能計(jì)算的技敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明12帶寬速度(Gbps)技術(shù)節(jié)點(diǎn)202220232024202520261Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q251Q262Q263Q264Q26HBM2e三星電子8/16GBSK海力士8/16GBlEOLEOL時(shí)間未確定16GB16GBHBM3三星電子SK海力士HBM3e三星電子SK海力士HBM4待定待定2024-2025年下半年發(fā)布完整規(guī)格；2026年發(fā)布C/S資料來(lái)源:TrendForce、招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明13n手機(jī)和汽車(chē)CIS市場(chǎng)份額的增長(zhǎng)將推動(dòng)中國(guó)CIS整體市場(chǎng)的擴(kuò)張根據(jù)AKSCI的數(shù)據(jù)，全球傳感器市場(chǎng)增長(zhǎng)12%至470億美元，預(yù)計(jì)2024年將再次增長(zhǎng)11%至520億美元。受益于CIS行業(yè)的快速擴(kuò)張，中國(guó)傳感器市場(chǎng)在2023年也呈現(xiàn)出了相似的增長(zhǎng)趨勢(shì)（增速為16%），預(yù)計(jì)2024年將再次增長(zhǎng)16%。根據(jù)Yole的預(yù)測(cè)，CIS市場(chǎng)將從2023年的218億美元增長(zhǎng)至2029年的286億美元，復(fù)合增速為4.7%。具體而言，索尼的市場(chǎng)份額預(yù)計(jì)將大幅增長(zhǎng)至50%，而三星電子和SK海力士等韓國(guó)公司的收入實(shí)現(xiàn)顯著增長(zhǎng)的可能性則相對(duì)較小。據(jù)AKSCI，全球傳感器市場(chǎng)在2023年增長(zhǎng)了12%，達(dá)到470億美元，預(yù)計(jì)2024年將進(jìn)一步增長(zhǎng)11%，達(dá)到520億美元。受益于CIS（CMOS圖像傳感器）行業(yè)的快速擴(kuò)張，中國(guó)傳感器市場(chǎng)在2023年也表現(xiàn)出相似的增長(zhǎng)趨勢(shì)，增速達(dá)到16%，并預(yù)計(jì)在2024年再次實(shí)現(xiàn)16%的增長(zhǎng)。根據(jù)Yole的預(yù)測(cè)，CIS市場(chǎng)規(guī)模將從2023年的218億美元增長(zhǎng)至2029年的286億美元，CAGR為4.7%。其中，索尼的市場(chǎng)份額預(yù)計(jì)將顯著擴(kuò)大至50%，而三星電子和SK海力士等韓國(guó)企業(yè)的收入增長(zhǎng)空間則可能相對(duì)有限。圖15:全球傳感器市場(chǎng)規(guī)模(十億美元)6050403020052.046.946.941.937.032.013%12% 5%11%33.5201920202021202220232024E30%25%20%15%10%5%0%圖17:中國(guó)傳感器市場(chǎng)拆分（2024）圖16:中國(guó)傳感器市場(chǎng)規(guī)模(人民幣十億元)806040200155.12155.12133.62115.44102.1516%15%13%201920202021202220232024E30%25%20%5%0%88.5873.8920%16%圖18:全球傳感器市場(chǎng)份額（2023）格科微 敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明14根據(jù)Yole的預(yù)測(cè)，汽車(chē)CIS市場(chǎng)將在未來(lái)迎來(lái)顯著增長(zhǎng)，市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)從2023年的23億美元增加至2029年的32億美元。推動(dòng)這一增長(zhǎng)的主要因素包括單臺(tái)汽車(chē)攝像頭數(shù)量的持續(xù)增加，以及市場(chǎng)逐步轉(zhuǎn)向高分辨率傳感器，以滿(mǎn)足高級(jí)駕駛輔助系統(tǒng)（ADAS）和自動(dòng)駕駛技術(shù)的需求。此外，Yole還預(yù)測(cè)，CIS市場(chǎng)的增速將超過(guò)半導(dǎo)體行業(yè)的整體增速。與此同時(shí)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的加劇對(duì)全球CIS競(jìng)爭(zhēng)格局產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。美國(guó)對(duì)華為的制裁擾亂了全球供應(yīng)鏈，并限制索尼等海外供應(yīng)商在中國(guó)市場(chǎng)的發(fā)展，這為韋爾股份等中國(guó)本土企業(yè)創(chuàng)造了搶占市場(chǎng)份額的機(jī)遇。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)高端安卓智能手機(jī)品牌（如華為、OPPO等）的崛起進(jìn)一步鞏固了中國(guó)CIS供應(yīng)商的市場(chǎng)地位。韋爾股份等企業(yè)順勢(shì)擴(kuò)大市場(chǎng)份額，逐步成為半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈自主可控趨勢(shì)的主要受益者，尤其是在高端圖像解決方案圖19:全球CIS市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局(2023)格科微思特微ARM敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明15n韋爾股份(603501CH,買(mǎi)入,目標(biāo)價(jià):130元人民幣)韋爾股份在過(guò)去幾個(gè)季度實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)勁的收入復(fù)蘇，2024年三季度收入再創(chuàng)歷史新高。管理層將這一增長(zhǎng)歸因于消費(fèi)者需求的回暖，以及公司產(chǎn)品在高端智能手機(jī)和先進(jìn)汽車(chē)駕駛應(yīng)用領(lǐng)域滲透率的持續(xù)提升。管理層特別指出，隨著單臺(tái)汽車(chē)攝像頭數(shù)量的增加及對(duì)高級(jí)功能需求的推動(dòng)，公司產(chǎn)品的平均售價(jià)穩(wěn)步上升，汽車(chē)CIS有望成為未來(lái)收入增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力。在智能手機(jī)領(lǐng)域，韋爾股份預(yù)計(jì)將進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額，并計(jì)劃于2025年推出更多高端產(chǎn)品，例如200MP/0.6μm像素和50MP/1.0μm像素的傳感器產(chǎn)品，以鞏固其市場(chǎng)地位和技術(shù)優(yōu)勢(shì)。維持對(duì)公司的買(mǎi)入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)為130元人民幣。平均值2.2--平均值0.2敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明16到2023年，全球射頻前端市場(chǎng)規(guī)模已增長(zhǎng)至210億美元，呈現(xiàn)顯著分化格局。根據(jù)Yole的數(shù)據(jù)，移動(dòng)消費(fèi)射頻前端市場(chǎng)以173億美元的規(guī)模占據(jù)主導(dǎo)地位，占總銷(xiāo)售額的80%以上；電信射頻前端市場(chǎng)為33億美元，占比16%；車(chē)載射頻前端市場(chǎng)為3億美元，占比2%。展望2025年，射頻前端市場(chǎng)預(yù)計(jì)將呈現(xiàn)終端市場(chǎng)復(fù)蘇不均衡的現(xiàn)象。展望未來(lái),1)移動(dòng)消費(fèi)射頻前端市場(chǎng)：由于智能手機(jī)出貨量趨于飽和，且單臺(tái)設(shè)備的價(jià)值量增長(zhǎng)空間有限，預(yù)計(jì)該市場(chǎng)的增速將維持在低個(gè)位數(shù)。盡管人工智能熱潮推動(dòng)了對(duì)SoC和存儲(chǔ)芯片等其他元器件的需求，但其對(duì)智能手機(jī)射頻前端相關(guān)部分的拉動(dòng)作用仍較為有2)電信射頻前端市場(chǎng)：根據(jù)Yole的預(yù)測(cè)，受益于5G網(wǎng)絡(luò)持續(xù)建設(shè)和基礎(chǔ)設(shè)施投資的增長(zhǎng)，電信基礎(chǔ)設(shè)施射頻前端市場(chǎng)預(yù)計(jì)將在2026年實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇，并在2029年增長(zhǎng)至40億3)車(chē)載射頻前端市場(chǎng)：根據(jù)Yole的預(yù)測(cè)，雖然車(chē)載射頻前端是規(guī)模最小的細(xì)分市場(chǎng)，但受益于先進(jìn)安全系統(tǒng)滲透率的不斷提升以及電氣化趨勢(shì)的深化，預(yù)計(jì)該市場(chǎng)將在未來(lái)實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，到2029年規(guī)模將增長(zhǎng)至9億美元，達(dá)到當(dāng)前規(guī)模的三倍。雖然車(chē)載射頻前端目前是規(guī)模最小的細(xì)分市場(chǎng)，但受益于先進(jìn)安全系統(tǒng)滲透率的提高和電氣化趨勢(shì)的深化，預(yù)計(jì)該市場(chǎng)將在未來(lái)實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)。根據(jù)Yole的預(yù)測(cè)，到2029年，車(chē)載射頻前端市場(chǎng)規(guī)模將增長(zhǎng)至9億美元，是當(dāng)前市場(chǎng)規(guī)模的三倍。圖21:2023年射頻前端市場(chǎng)收入拆分（按終端市場(chǎng)）汽車(chē)射頻前端,電信基礎(chǔ)設(shè)施射頻前端,$3億美元$33億美元$33億美元移動(dòng)消費(fèi)射頻前端,$173億美元資料來(lái)源:Yole,招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)圖22:射頻前端領(lǐng)域各終端市場(chǎng)未來(lái)增速預(yù)測(cè)(十億美元)2%CAGR252%CAGR203%CAGR18%CAGR3%CAGR18%CAGR移動(dòng)消費(fèi)電信基礎(chǔ)設(shè)施汽車(chē)20232029資料來(lái)源:Yole,招銀國(guó)際環(huán)球市場(chǎng)敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明17n移動(dòng)消費(fèi)射頻前端市場(chǎng)將實(shí)現(xiàn)低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)在5G智能手機(jī)滲透率顯著提升（從2020年的20%增至2021年的41%）以及智能手機(jī)出貨量環(huán)比增長(zhǎng)6%的推動(dòng)下，移動(dòng)消費(fèi)射頻前端市場(chǎng)在2021年實(shí)現(xiàn)了超預(yù)期增長(zhǎng)（此前預(yù)計(jì)增幅將超過(guò)40%）。然而，這一增長(zhǎng)勢(shì)頭在2022年有所放緩。盡管2022年智能手機(jī)出貨量同比下降11%，但由于5G手機(jī)市場(chǎng)份額增長(zhǎng)12%部分抵消了負(fù)面影響，因此射頻前端市場(chǎng)銷(xiāo)售額同比基本持平。進(jìn)入2023年，隨著市場(chǎng)逐步轉(zhuǎn)向高端智能手機(jī)，產(chǎn)品組合得到改善，推動(dòng)射頻前端市場(chǎng)恢復(fù)增長(zhǎng)。盡管整體智能手機(jī)出貨量同比下降3%，但高端市場(chǎng)（平均售價(jià)超過(guò)500美元）的份額增長(zhǎng)了3個(gè)百分點(diǎn)，擴(kuò)大至30%。這一趨勢(shì)帶動(dòng)每臺(tái)設(shè)備中射頻前端器件的占比增長(zhǎng)13%，為市場(chǎng)提供了增長(zhǎng)動(dòng)能。展望未來(lái)，隨著智能手機(jī)出貨量預(yù)計(jì)維持低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，同時(shí)每臺(tái)設(shè)備中射頻前端器件的占比趨于穩(wěn)定，預(yù)計(jì)2024年及以后移動(dòng)消費(fèi)射頻前端市場(chǎng)的年增速將保持在低個(gè)位數(shù)水平（同比約增長(zhǎng)2%）。根據(jù)多方預(yù)測(cè)（IDC、TechInsights、Counterpoint等），全球智能手機(jī)出貨量預(yù)計(jì)將在2024年和2025年分別增長(zhǎng)4.7%和2.7%，反映出市場(chǎng)溫和復(fù)蘇的圖23:射頻前端市場(chǎng)規(guī)模變化趨勢(shì)(十億美元)20圖24:2024/2025年智能手機(jī)出貨量增速預(yù)測(cè)10.0%5.0%10.0%5.0%0.0%5.0%2024E2025ETechInsightsCounterpointCanalys4.0%5.0%2.3%4.0%avg.4.7%avg.2.7%4.0%5.0%2.3%4.0%3.0%5.8%場(chǎng)截至2024年前三季度，入門(mén)級(jí)產(chǎn)品（平均售價(jià)低于250美元）的市場(chǎng)份額上升至54%（去年同期和2023年分別為53%和51%）。高端產(chǎn)品的市場(chǎng)份額下降至27%，增長(zhǎng)勢(shì)頭有所減弱（去年同期和2023年分別為28%和30%）。中端產(chǎn)品（平均售價(jià)在250至500美元之間）的市場(chǎng)份額維持在18%，表現(xiàn)穩(wěn)定（去年同期和2023年分別為19%和18%）。受當(dāng)前不利的產(chǎn)品組合影響，我們認(rèn)為2024年射頻前端器件在每臺(tái)智能手機(jī)中的占比可能出現(xiàn)下降。展望未來(lái)，我們預(yù)計(jì)射頻前端器件在每臺(tái)智能手機(jī)中的占比將趨于穩(wěn)定。敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明18圖25:智能手機(jī)市場(chǎng)份額拆分（按產(chǎn)品價(jià)格）100%80%100%80%60%40%20%0%59%59%58%19%19%21%22%54%20%25%52%21%27%51%18%30%53%54%19%18%28%27%201920202021202220239M239M24高端(>US$500)中端(US$250-$500)低端(<US$250)圖26:射頻前端零部件在每臺(tái)設(shè)備中的價(jià)值量變化趨勢(shì)50n汽車(chē)市場(chǎng)正加速向軟件定義方向轉(zhuǎn)型，車(chē)載射頻前端企業(yè)有望迎來(lái)雙位數(shù)的增長(zhǎng)機(jī)遇盡管近期汽車(chē)市場(chǎng)面臨庫(kù)存過(guò)剩的壓力，我們認(rèn)為，與移動(dòng)設(shè)備和電信市場(chǎng)相比，車(chē)載射頻前端市場(chǎng)的增長(zhǎng)將更為顯著。這一增長(zhǎng)主要得益于對(duì)先進(jìn)安全系統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)的持續(xù)提升，以及電氣化和軟件定義汽車(chē)趨勢(shì)的加速深化所帶來(lái)的不斷增長(zhǎng)的需求。高通是車(chē)載射頻前端市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)，憑借其全面的解決方案占據(jù)主導(dǎo)地位。這些解決方案包括射頻前端模塊的集成、天線(xiàn)調(diào)諧器以及蜂窩車(chē)聯(lián)網(wǎng)連接技術(shù)（注：不包括連接解決方案）。這些技術(shù)能夠有效支持聯(lián)網(wǎng)和自動(dòng)駕駛功能所需的先進(jìn)通信系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)與5G的無(wú)縫集成，并進(jìn)一步提升軟件定義汽車(chē)的安全性、可靠性和運(yùn)行效率。圖27:射頻前端在汽車(chē)行業(yè)中的應(yīng)用場(chǎng)景與此同時(shí)，Qorvo和Skyworks正積極拓展其車(chē)載相關(guān)產(chǎn)品組合，以滿(mǎn)足車(chē)載射頻前端市場(chǎng)日益增長(zhǎng)的需求。這些公司提供的高性能射頻模塊、功率放大器和濾波器等產(chǎn)品，旨在提升車(chē)載連接性能，支持高級(jí)駕駛輔助系統(tǒng)（ADAS）以及信息娛樂(lè)系統(tǒng)的功能優(yōu)化。目前，中國(guó)企業(yè)在車(chē)載射頻前端市場(chǎng)的影響力仍然較為有限，但這也反映出未來(lái)在這一領(lǐng)域投資與發(fā)展的巨大潛力。敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明19圖28車(chē)載射頻前端市場(chǎng)的主要參與者-----公司已與梅賽德斯-奔馳展開(kāi)合作，并表示將“持續(xù)將設(shè)計(jì)獲勝（DesignWins）轉(zhuǎn)化為互聯(lián)汽車(chē)和電動(dòng)汽車(chē)市場(chǎng)--贏得了一家美國(guó)一級(jí)汽車(chē)供應(yīng)商的車(chē)聯(lián)網(wǎng)設(shè)計(jì)訂單，并為一家位于德國(guó)的獲選為一家汽車(chē)原始設(shè)備制造商提供全套車(chē)聯(lián)網(wǎng)和網(wǎng)絡(luò)接入設(shè)備射頻產(chǎn)n競(jìng)爭(zhēng)格局:排名前四的公司市場(chǎng)份額共計(jì)62%從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，射頻前端市場(chǎng)主要由少數(shù)幾家公司主導(dǎo)。根據(jù)Yole的數(shù)據(jù)顯示，博通、高通、Qorvo和Skyworks的市場(chǎng)份額合計(jì)達(dá)到62%。中國(guó)廠(chǎng)商雖然正在奮力追趕，但目前市場(chǎng)份額仍相對(duì)較小。其中，卓盛微和唯捷創(chuàng)芯是該領(lǐng)域最大的兩家中國(guó)企業(yè)，市場(chǎng)份額分別為3%和2%。圖29:2023年全球射頻前端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局22%22%2%3%4%7%博通Skyworks卓勝微村田唯捷創(chuàng)芯Qorvo恩智浦圖30:射頻前端銷(xiāo)售額占市場(chǎng)主要參與者的收入比例海外射頻前端市場(chǎng)公司的庫(kù)存水平雖較此前的峰值有所下降，但仍顯著高于疫情前水平?？傮w來(lái)看，在各公司有效的庫(kù)存管理下，海外企業(yè)的庫(kù)存正在逐步回落。然而，與之相比，國(guó)內(nèi)企業(yè)的庫(kù)存水平在最近一到兩個(gè)季度有所上升，這主要受市場(chǎng)需求復(fù)蘇緩慢、季節(jié)性備貨以及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇等多重因素的共同影響。敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明20圖31:海外同業(yè)平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)變化趨勢(shì)7550250C1Q21C1Q21C2Q21C3Q21C4Q21C1Q22C2Q22C3Q22C4Q22C1Q23C2Q23C3Q23C4Q23C1Q24C2Q24C3Q24海外平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)(SKWSUS/QRVOUS)圖32:卓勝微/唯捷創(chuàng)芯存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)變化趨勢(shì)450400350300250200500C1Q21C1Q21C2Q21C3Q21C4Q21C1Q22C2Q22C3Q22C4Q22C1Q23C2Q23C3Q23C4Q23C1Q24C2Q24C3Q24卓盛微存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)唯捷創(chuàng)芯存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)近年來(lái)，受投資熱潮的推動(dòng)，中國(guó)射頻前端市場(chǎng)涌現(xiàn)出眾多參與者，尤其是在低端市場(chǎng)。然而，隨著智能手機(jī)市場(chǎng)趨于飽和、5G普及率逐漸穩(wěn)定，以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇和需求持續(xù)疲軟等不利因素的影響，中國(guó)射頻前端市場(chǎng)的企業(yè)正面臨增長(zhǎng)放緩和盈利壓力的雙重挑戰(zhàn)。其中，卓勝微、唯捷創(chuàng)芯和慧智微在2024年三季度的毛利率分別同比下降9、2和15個(gè)百分點(diǎn)，進(jìn)一步凸顯行業(yè)壓力。圖33:射頻前端市場(chǎng)主要參與者的收入增速變化趨勢(shì)C1Q21C2Q21C3Q21C4Q21C1Q22C2Q22C3Q22C4Q22C1Q23C2Q23C3Q23C4Q23C1Q24C2Q24C3Q24200%150%100% 50%C1Q21C2Q21C3Q21C4Q21C1Q22C2Q22C3Q22C4Q22C1Q23C2Q23C3Q23C4Q23C1Q24C2Q24C3Q24Skyworks唯捷創(chuàng)芯Qorvo 卓勝微 慧智微Skyworks唯捷創(chuàng)芯圖34:卓勝微/唯捷創(chuàng)芯/慧智微毛利率變化趨勢(shì)1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q2470%60%50%40%30%20%10% 0%-10%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24慧智微與此同時(shí)，海外企業(yè)也在逐步減少對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的依賴(lài)。過(guò)去幾年，Qorvo和Skyworks在中國(guó)市場(chǎng)的收入顯著下滑。即使剔除市場(chǎng)需求疲軟等不利因素的影響，我們?nèi)杂^(guān)察到中國(guó)市場(chǎng)對(duì)這兩家公司收入的貢獻(xiàn)從2020年三季度的43%和20%分別下降至2024年三季度的15%和7%。這種變化主要?dú)w因于以下幾個(gè)因素：1）中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈自主可控趨勢(shì)的持續(xù)推進(jìn)；2）海外企業(yè)在價(jià)格策略上的嚴(yán)格管控；3）地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的不斷加劇。敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明21圖35:Skyworks/Qorvo中國(guó)區(qū)收入變化趨勢(shì)(十億美元)1,0008006004002000Qorvo中國(guó)區(qū)收入Skyworks中國(guó)區(qū)收入圖36:Skyworks/Qorvo中國(guó)區(qū)收入占比變化趨勢(shì)60%50%40%30%20%10%0%QRVO中國(guó)區(qū)收入占比 SKWS中國(guó)區(qū)收入占比從同業(yè)估值來(lái)看，中國(guó)射頻前端企業(yè)的平均估值相較國(guó)際同業(yè)明顯偏高。國(guó)內(nèi)供應(yīng)商（卓勝微、唯捷創(chuàng)芯和慧智微）在2024年和2025年的平均市盈率分別為85x和46x，而根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，國(guó)際同業(yè)（如高通、Skyworks、Qorvo等）的平均市盈率僅為19.2x和18.7x。這反映出國(guó)際市場(chǎng)相較中國(guó)市場(chǎng)更加成熟，且增長(zhǎng)軌跡保持相對(duì)穩(wěn)定。根據(jù)彭博一致預(yù)期預(yù)測(cè)，盡管估值較高，中國(guó)企業(yè)的收入增長(zhǎng)預(yù)計(jì)將顯著快于國(guó)際同業(yè)，2025年中國(guó)射頻企業(yè)的收入同比增速預(yù)計(jì)將達(dá)到49.7%，而2024年則預(yù)計(jì)基本持平。相比之下，根據(jù)彭博一致預(yù)期，國(guó)際同業(yè)在2024年和2025年的收入增速分別為5.6%和2.7%，呈現(xiàn)出較為溫和的增長(zhǎng)趨勢(shì)。圖37:同業(yè)對(duì)比平均值平均值敬請(qǐng)參閱尾頁(yè)之免責(zé)聲明22n模擬芯片-2025年海外集成電路市場(chǎng)將存在終端庫(kù)存水平不均衡的現(xiàn)象德州儀器公布了喜憂(yōu)參半的2024年三季度業(yè)績(jī)，公司收入同比下降8%，但環(huán)比增長(zhǎng)9%，主要得益于工業(yè)以外多數(shù)終端市場(chǎng)的周期性復(fù)蘇。汽車(chē)業(yè)務(wù)收入環(huán)比增長(zhǎng)7%-8%，其中，中國(guó)市場(chǎng)因電動(dòng)汽車(chē)需求強(qiáng)勁創(chuàng)下歷史新高，而中國(guó)以外市場(chǎng)的需求則持續(xù)疲軟。在季節(jié)性需求帶動(dòng)下，個(gè)人電子產(chǎn)品環(huán)比大幅反彈30%，企業(yè)系統(tǒng)和通信設(shè)備分別實(shí)現(xiàn)環(huán)比增長(zhǎng)20%和25%。工業(yè)市場(chǎng)在長(zhǎng)期庫(kù)存消化的影響下，環(huán)比連續(xù)下滑，較2022年三季度的峰值低30%。盡管毛利率環(huán)比改善至59.6%，但仍低于2023年三季度的水平，主要受到折舊增加和工廠(chǎng)產(chǎn)能利用率下降的影響。公司預(yù)計(jì)，四季度毛利率將進(jìn)一步承壓。展望未來(lái)，德州儀器預(yù)計(jì)個(gè)人電子產(chǎn)品、企業(yè)系統(tǒng)和通信設(shè)備的增長(zhǎng)勢(shì)頭將持續(xù)，但更廣泛的工業(yè)和汽車(chē)市場(chǎng)（