紡服行業(yè)2025年紡服制造良機撥云見日運動服飾聚焦扭轉(zhuǎn)機遇

紡服制造良機撥云見日，運動服飾聚焦扭轉(zhuǎn)機遇——

紡服行業(yè)2025

年投資策略報告日期：

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目錄1、2024年回顧：宏觀數(shù)據(jù)2、2024年回顧：板塊行情3、2025年投資策略一：上游紡服制造良機撥云見日4、2025年投資策略二：終端品牌服飾聚焦扭轉(zhuǎn)機遇5、推薦關(guān)注標的6、風險提示1.1

宏觀數(shù)據(jù)：2024年CPI溫和恢復(fù)，服飾拉動整體消費宏觀層面，根據(jù)國家統(tǒng)計局，2024年1-11月中國居民消費價格指數(shù)（CPI）同比上漲0.3%，從月度數(shù)據(jù)來看，本年度CPI

指數(shù)呈溫和上漲趨勢，同比數(shù)據(jù)于2月回正后在

0.1%

至

0.60%區(qū)間內(nèi)窄幅波動；環(huán)比方面，較同比數(shù)據(jù)波動更大，總體來看CPI數(shù)據(jù)走了2023年末的負增長階段，但目前仍處于恢復(fù)階段。CPI成分中，根據(jù)國家統(tǒng)計局，2023年10月-2024年6月消費品數(shù)據(jù)仍是CPI的負面拉動項，2024年7-9月成為正面拉動項，10-11月漲幅收窄，說明消費品價格在經(jīng)過一段時間調(diào)整后逐漸恢復(fù)，但是總體仍舊溫和。CPI成分中的衣著品類是表現(xiàn)較為平穩(wěn)的正向拉動項，過去一年的月度增速約在1.1%至1.6%區(qū)間且無明顯波動，說明服裝品類消費目前依舊保持了一定韌性。2023-10至2024-11中國

CPI

同比、環(huán)比數(shù)據(jù) 2023-10至2024-11中國

CPI

中消費品、衣著同比數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來源：國際統(tǒng)計局、國元證券經(jīng)紀（香港）整理1.2

宏觀數(shù)據(jù)：社零消費整體弱復(fù)蘇，2024年末有所反彈2023-10至2024-10中國社會消費品零售同比、社零：商品零售同比數(shù)據(jù)消費數(shù)據(jù)方面，根據(jù)國家統(tǒng)計局，社會消費品零售和社零中商品零售同比數(shù)據(jù)今年來增速明顯放緩，兩者保持一致趨勢，2024年3月-9月均在

2%

至

4%區(qū)間波動；2024年10月，兩數(shù)據(jù)分別為

5.0%

和 4.8%

，實現(xiàn)連續(xù)兩月正增長，可能與今年雙十一促銷費活動提前開始，因此對整體消費有所提振有關(guān)。總體來看今年社零消費較為疲軟，但是相關(guān)促銷費政策及活動依舊對消費數(shù)據(jù)有正向反饋和提振作用。居民消費信心方面，根據(jù)國家統(tǒng)計局，消費者信心指數(shù)今年來保持較為平穩(wěn)，趨勢小幅下探，由年初的

89%

左右下降至10月的

87%左右，同比2023年數(shù)據(jù)基本持平。2019-10至2024-10中國CPI中消費品、衣著同比數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來源：國際統(tǒng)計局、國元證券經(jīng)紀（香港）整理目錄1、2024年回顧：宏觀數(shù)據(jù)2、2024年回顧：板塊行情3、2025年投資策略一：上游紡服制造良機撥云見日4、2025年投資策略二：終端品牌服飾聚焦扭轉(zhuǎn)機遇5、推薦關(guān)注標的6、風險提示2.1

板塊行情：可選消費板塊疲軟，但服裝相關(guān)行業(yè)跑贏年初至今，非必選消費板塊漲跌幅為4.4%今年以來，截至2024年12月3日，香港恒生指數(shù)累計上漲15.8%，其中非必須性消費行業(yè)指數(shù)上漲4.4%，跑輸恒指11.4個百分點，漲幅于恒生指數(shù)12大行業(yè)指數(shù)中排名第八。消費行業(yè)指數(shù)總體表現(xiàn)不及市場平均水平，主要是受到今年波動的宏觀消費及社服零售環(huán)境影響。分子行業(yè)來看，非必須性消費行業(yè)中的紡織及服飾板塊今年以來上漲12.1%，跑贏板塊整體，其中鞋類及紡織品及布料子行業(yè)表現(xiàn)突出，分別上漲66.0%、26.9%，專業(yè)零售板塊——服飾零售商子行業(yè)表現(xiàn)落后，下跌24.5%。2024年，港股紡服上游紡織品和鞋類產(chǎn)品及代工等股價表現(xiàn)優(yōu)異，主要是受益于24年上半年終端品牌補庫以及部分企業(yè)運營效率提升。上游紡織行業(yè)表現(xiàn)良好，零售和服裝行業(yè)表現(xiàn)平庸數(shù)據(jù)來源：Wind、國元證券經(jīng)紀（香港）整理2.2

股票行情：紡服制造大漲，性價比品牌亦有突出表現(xiàn)2024年具體板塊公司表現(xiàn)方面，代工制造板塊表現(xiàn)突出，平均收益率表現(xiàn)優(yōu)于終端品牌和行業(yè)指數(shù)。終端市場方面，運動品牌板塊收益率優(yōu)于行業(yè)指數(shù)但遜于恒生指數(shù)，其中個股表現(xiàn)有所分化，突出性價比品牌的股價表現(xiàn)更優(yōu)；而服裝和運動分銷商板塊收益率表現(xiàn)遜于行業(yè)指數(shù)。江南布衣3306.HK14.67,5538.17.911.755.2贏家時尚3709.HK9.06,3018.67.57.8-32.6波司登3998.HK4.044,23212.111.46.219.3佐丹奴國際0709.HK1.72,6999.80.012.9-29.1中國利郎1234.HK3.94,6227.86.79.3-0.9平均值13,0829.36.79.62.4康耐特光學(xué)2276.HK14.15,99814.511.32.5105.015.83.8收盤價04/12/20245.726.9安踏體育361度特步國際2020.HK1361.HK1368.HK77.84.15.4220,1148,43614,35815.27.411.714.76.09.33.07.512.639.8李寧2331.HK16.442,43712.811.23.7-18.2平均值71,33611.810.36.713.5寶勝國際3813.HK0.52,7704.84.210.06110.HK2.314,5117.69.615.5平均值8,6406.26.912.8-16.3-56.3-36.3維珍妮2199.HK2.22,63225.313.32.71.1195.1-25.64.812.27.28.2121.669.814.888.5超盈國際控股申洲國際裕元集團九興控股互太紡織南旋控股晶苑國際2111.HK2313.HK0551.HK1836.HK1382.HK1982.HK2232.HK2.957.917.714.31.40.94.43,05786,96128,50411,7751,9962,05112,4386.314.87.88.513.35.59.2---8.44.06.28.78.414.46.1--3.62368.HK0321.HK2678.HK2299.HK3.90.83.94.6-61.6-1.0-13.6-7.92.7鷹美德永佳集團天虹國際集團百宏實業(yè)平均值2,2341,1193,6089,73213,84210.35.95.118.510.98.27.78.62.50.06.542.2代工制造板塊

公司名稱

代碼市值（百萬元） PE(TTM） PE（2025E） 近12個月股息率(

) 2024年初至今漲跌幅(

)其他消費品運動品牌運動分銷商

滔搏服裝品牌敏華控股1999.HK4.818,6528.17.73.1-7.5恒生指數(shù)HSI.HI19,742.509.0-4.1恒生綜合行業(yè)指數(shù)-非必需性消費HSCICD.HI2,475.7019.1-2.5數(shù)據(jù)來源：Wind、國元證券經(jīng)紀（香港）整理2.3

板塊估值：2024年可選消費板塊估值進一步下探截至12月4日恒生非必選消費PE

Band估值方面，市盈率（PE）水平上，截至

2024

年

12

月

4

日，根據(jù)WIND，港股非必須性消費指數(shù)收盤點位

2475.74

，估值為

19.2倍

PE（TTM），位于過去十年行業(yè)指數(shù)市盈率的

16.4%

分位點，處于低位。今年，恒生非必需性消費指數(shù)點位約在2000-2700點區(qū)間震蕩，但其估值自

2024

年

3

月約

45

倍

PE（TTM）降至年末

19倍左右，同期指數(shù)

EPS

從約

45大幅上揚至年末

129倍，期間曾達

100左右。截至12月4日恒生非必選消費PE、EPS數(shù)據(jù)來源：Wind、國元證券經(jīng)紀（香港）整理2.4

板塊分紅：服飾制造行業(yè)高分紅、高股息遠超市場平均股息率方面，根據(jù)WIND，2024年自然年恒生必選消費指數(shù)股息率為2.5%，同比上漲

0.5

個百分點，行業(yè)股息率連續(xù)三年上漲，但低于恒生指數(shù)的

4.1%股息率，同時行業(yè)指數(shù)分紅總額創(chuàng)新高，達到1216億元。公司方面，選取部分近12月股息率高于恒指的公司，其中股息率最高的公司是滔搏（6110.HK）和南旋控股（1982.HK）分別為15.5%、14.4%，分紅比率最高的是特步國際（1368.HK）和佐丹奴國際（709.HK）分別為

155.4%、142.7%，若剔除特別股息則股息率（TTM）最高的是南旋控股（1982.HK）和佐丹奴國際（709.HK）分別為14.8%、12.9%。截至12月4日恒生非必選消費PEBand數(shù)據(jù)來源：Wind、國元證券經(jīng)紀（香港）整理滔搏6110.HK運動分銷商15.597.5%8.7南旋控股1982.HK代工制造14.481.9%14.8佐丹奴國際0709.HK服裝品牌12.9142.7%12.9特步國際1368.HK運動品牌12.6155.4%4.3江南布衣3306.HK服裝品牌11.795.2%9.1寶勝國際3813.HK運動分銷商10.030.3%6.2中國利郎1234.HK服裝品牌9.374.2%6.7九興控股1836.HK代工制造8.775.0%8.6德永佳集團0321.HK代工制造8.673.1%3.7超盈國際控股2111.HK代工制造8.450.0%8.4互太紡織1382.HK代工制造8.4100.5%8.4贏家時尚3709.HK服裝品牌7.853.6%7.8鷹美2368.HK代工制造7.778.2%7.6361度1361.HK運動品牌7.539.9%7.5波司登3998.HK服裝品牌6.281.8%6.4裕元集團0551.HK代工制造6.267.6%6.2晶苑國際2232.HK代工制造6.140.2%6.1恒生指數(shù)HSI.HI4.1公司名稱代碼板塊近12個月股息率(

)年度現(xiàn)金分紅比例（最近一個財年）股息率TTM-除特別股息(

)目錄1、2024年回顧：宏觀數(shù)據(jù)2、2024年回顧：板塊行情3、2025年投資策略一：上游紡服制造良機撥云見日4、2025年投資策略二：終端品牌服飾聚焦扭轉(zhuǎn)機遇5、推薦關(guān)注標的6、風險提示3.1

2025年策略：紡服制造，2024年突出表現(xiàn)后性價比依舊港股2024年漲幅前20名-港交所四級子行業(yè)分類鞋服代工行業(yè)是2024年港股表現(xiàn)最好的行業(yè)之一，若統(tǒng)計港股截至2024年12月3日漲幅前20名的港交所四級子行業(yè)表現(xiàn)，則鞋類和紡織品和布料漲幅分別為66.0%和26.9%，排名第3名和第20名。2024年行業(yè)持續(xù)上漲的原因包括，受益于下游品牌補庫需求，更重要的是供應(yīng)鏈整合下的企業(yè)經(jīng)營效率和利潤率持續(xù)回升。2025年推薦繼續(xù)關(guān)注此板塊，在行業(yè)估值方面，若按港交所四級子行業(yè)分類，鞋類、紡織品及布料估值分別為12.2倍和11.5倍，估值低于非必須性消費其他III級和紡織及服裝的其他IV級子行業(yè)。此外行業(yè)部分優(yōu)秀公司還保持著高分紅股息，因此在目前經(jīng)濟處于平穩(wěn)恢復(fù)的階段，服裝上游代工企業(yè)不論是性價比還是股息率都是優(yōu)質(zhì)標的。非必須性消費III、IV級子行業(yè)估值及

2024

年漲跌幅數(shù)據(jù)來源：WIND、國元證券經(jīng)紀（香港）整理3.2

下游需求：產(chǎn)業(yè)鏈下游品牌訂單持續(xù)性回暖下游需求回暖，去庫存后四大品牌最近一個季度庫存環(huán)比增長。在經(jīng)歷了疫情后的去庫存周期后，各大品牌逐漸消化庫存問題，財年庫銷比逐步恢復(fù)到健康水平。庫存方面，最近一個季度財報反應(yīng)各品牌庫存環(huán)比均有上漲。我們認為，上半年的去庫后的規(guī)模性補庫情況已經(jīng)接近尾聲，但這并不意味行業(yè)需求萎縮，未來各大品牌庫存訂單需求將大概率伴隨營收增長，而對于上游代工行業(yè)而言，穩(wěn)定增長的訂單將是維持高分紅的基礎(chǔ)。優(yōu)衣庫、NIKE、阿迪達斯、LULU過去

16

個季度營業(yè)收入同比變化、庫存環(huán)比變化、財年庫銷比數(shù)據(jù)來源：WIND、國元證券經(jīng)紀（香港）整理3.3

企業(yè)經(jīng)營：行業(yè)重點公司營收和利潤率水平回升紡服制造行業(yè)營收增速轉(zhuǎn)正，企業(yè)利潤率提升。從中國臺灣部分頭部紡服制造企業(yè)月度營收同比變化來看，各家月度營收逐漸由負轉(zhuǎn)正；同時港股部分上市公司中收入2024上半年營收也均恢復(fù)至擴張區(qū)間（裕元集團24Q3營收錄得增長），同時各家利潤率水平也有不同程度的提升。在紡服供應(yīng)鏈向東南亞持續(xù)遷移的過程中，當?shù)貏趧恿π屎推髽I(yè)管理水平逐步提升，部分早期布局東南亞產(chǎn)能的企業(yè)通過經(jīng)驗逐步提升了各生產(chǎn)基地的盈利水平，在訂單恢復(fù)以及生產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)的情況下，企業(yè)利潤彈性逐漸體現(xiàn)。中國臺灣龍頭代工制造企業(yè)過去兩年月度營收同比變化數(shù)據(jù)來源：各公司公告、WIND、國元證券經(jīng)紀（香港）整理部分港股代工制造FY22-FY24H1營收同比變化部分港股代工制造FY22-FY24H1凈利率同比變化3.4

紡服供應(yīng)鏈：關(guān)稅；未來紡服制造鏈可能更集中數(shù)據(jù)來源：各公司財報、WIND、國元證券經(jīng)紀（香港）整理關(guān)稅陰霾對于股價是壓力，但對于現(xiàn)實可能是機會?！疤乩势贞P(guān)稅”帶來的供應(yīng)鏈重塑和出口恐慌對于行業(yè)公司估值及股價有著極大壓制，但實際部分公司越南產(chǎn)能布局已經(jīng)基本完善，中國區(qū)域產(chǎn)能也向著“China

for

China”完善?！澳线w”現(xiàn)象和趨勢不是代工企業(yè)自發(fā)性的行為，而是供應(yīng)鏈為適應(yīng)新的國際環(huán)境而進行的趨勢性轉(zhuǎn)變，而這點是市場缺乏關(guān)注和認識的。因此即使關(guān)稅大棒砸下，部分企業(yè)已有一定準備，實際影響可能小于市場擔憂。未來國際品牌訂單可能會更加集中至頭部供應(yīng)商。一方面，疫情及關(guān)稅問題致使眾多小代工企業(yè)運營艱難，虧損甚至倒閉，品牌商面臨訂單流失風險。鑒于此，品牌公司更傾向于與具備抗風險能力和規(guī)模效應(yīng)的供應(yīng)商攜手合作，以保障訂單的穩(wěn)定性與交付能力。另一方面，隨著紡服制造鏈逐步向南亞轉(zhuǎn)移，該地區(qū)勞工、土地與經(jīng)營牌照等資源愈發(fā)緊俏，新增產(chǎn)能的人力與時間成本攀升，因此已擁有成熟產(chǎn)能與完善設(shè)施建設(shè)的企業(yè)，其比較優(yōu)勢愈發(fā)顯著，更容易獲得國際品牌的信任。部分港股代工制造2023年產(chǎn)能分布情況 NIKE、Lululemon過去4個財年供應(yīng)商情況戰(zhàn)略供應(yīng)商數(shù)量 / 139 146 168 鞋類供應(yīng)商數(shù)量19112012396地區(qū)占比（）：越南52%44%50%50%地區(qū)占比（）：印尼24%30%27%27%地區(qū)占比（）：中國 21% 20% 18% 18% 服裝類供應(yīng)商數(shù)量344279291285地區(qū)占比（）：越南30%26%29%28%地區(qū)占比（）：中國19%20%18%16%地區(qū)占比（）：哥倫比亞12%16%16%15%LululemonFY2020FY2021FY2022FY2023服裝供應(yīng)商數(shù)量40414549地區(qū)占比（）：越南33%40%39%42%地區(qū)占比（）：哥倫比亞20%17%14%16%地區(qū)占比（）：斯里蘭卡12%11%12%11%地區(qū)占比（）：印尼9%-8%10%地區(qū)占比（）：中國 - 7% - - 面料供應(yīng)商數(shù)量65656067地區(qū)占比（）：中國臺灣45%48%43%40%地區(qū)占比（）：中國大陸18%19%19%26%地區(qū)占比（）：斯里蘭卡16%11%16%12%NIKE FY2021 FY2022 FY2023 FY2024目錄1、2024年回顧：宏觀數(shù)據(jù)2、2024年回顧：板塊行情3、2025年投資策略一：上游紡服制造良機撥云見日4、2025年投資策略二：終端品牌服飾聚焦扭轉(zhuǎn)機遇5、推薦關(guān)注標的6、風險提示4.1

2025年策略：需求放緩下，聚焦政策扭轉(zhuǎn)和高增賽道數(shù)據(jù)來源：各公司公告、WIND、國元證券經(jīng)紀（香港）整理體育鞋服行業(yè)增速放緩，期待相關(guān)政策扭轉(zhuǎn)需求。受到較為疲軟的零售環(huán)境和社會消費信心的影響，從港股各主要的體育鞋服品牌和零售商的2024年零售流水來看，各個品牌增速明顯放緩，部分國際品牌則出現(xiàn)了負增長情況。分品牌來看，主打產(chǎn)品性價比的特步、361度品牌更符合當下消費環(huán)境，同期流水增長好于安踏、李寧、FILA等品牌。2024年12月政治局會議定調(diào)2025年經(jīng)濟工作中提到“要大力提振消費；全方位擴大國內(nèi)需求”，期待明年相關(guān)支持和刺激政策扭轉(zhuǎn)消費需求。雖然行業(yè)整體景氣度有所下滑，但是部分細分行業(yè)的專業(yè)品牌依舊保持著高增速，如專注戶外品類的迪桑特、可隆等，以及專注于跑步品類的索康尼等，預(yù)計25年部分細分賽道的專業(yè)品牌將依舊保持較高增速。港股部分體育鞋服品牌和零售商

2023-2024

季度流水情況（累計同比）、PUMA等公司細分行業(yè)品牌2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2 2024Q3主品牌+中單位數(shù)+高單位數(shù)+高單位數(shù)+15至20%+中單位數(shù)+高單位數(shù) +中單位數(shù)安踏體育體育鞋服FILA+高單位數(shù)+15至20%+10至15%+25至30%+高單位數(shù)+中單位數(shù) -低單位數(shù)迪桑特、可隆等+75至80%+70至75%+45至50%+55至60%+25至30%+40至45% +45至50%李寧體育鞋服主品牌+中單位數(shù)+10至15%+中單位數(shù)+20至25%+低單位數(shù)-低單位數(shù) -中單位數(shù)主品牌特步國際 體育鞋服索康尼+約20%未披露+15至20%未披露+15至20%未披露+超過30%未披露+高單位數(shù)未披露+約10%未披露+中單位數(shù)+超過50%主品牌 +10至15%361度 體育鞋服童裝 +20至25%+10至15%+20至25%+約15%+20至25%+超20%+約40%+15至20%+20至25%+約10%+約15%+約10%+約10%滔搏 體育零售 NIKE、阿迪達斯 -10至15%+20至25%-低單位數(shù)+10至15%+低單位數(shù)-中單位數(shù)-10至15%寶勝國際 體育零售 NIKE、阿迪達斯 +6.5%+11.1%+7.3%+7.7%-8.6%-8.9%-9.5%、PUMA等4.2

高度關(guān)注支持刺激消費政策，期待消費信心扭轉(zhuǎn)數(shù)據(jù)來源：尼爾森IQ《2025年中國消費者展望》、國元證券經(jīng)紀（香港）整理2024年消費品相關(guān)政策落地效果喜人，關(guān)注后續(xù)新消費刺激政策落地。2024年“家電類消費品依舊換新政策”的成果較為顯著，根據(jù)商務(wù)部，截至10月24日，1363.5萬名消費者購買了中央明確的8大類家電產(chǎn)品1984.3萬臺，帶動銷售額913.4億元。根據(jù)尼爾森《2025年中國消費者展望》，刺激就業(yè)和激活消費有望從供需兩個方向?qū)暧^消費產(chǎn)生正向影響，我們建議積極關(guān)注相關(guān)政策的動向和落地，如果未來國家推出此類刺激政策并促使宏觀消費環(huán)境回暖，終端服裝消費有望獲益。如若宏觀消費環(huán)境和消費者信心好轉(zhuǎn)，首要關(guān)注對象應(yīng)是那些產(chǎn)品力領(lǐng)先、品牌力強、反應(yīng)敏捷的（直營占比高）的企業(yè)，因為如果消費者信心如若恢復(fù)，品牌營銷成效將會大大提升。中國宏觀經(jīng)濟現(xiàn)狀——政府出臺就業(yè)政策穩(wěn)收入增長，同時各種惠民政策刺激消費4.3

當下的消費者變化和企業(yè)動向數(shù)據(jù)來源：尼爾森IQ《2025年中國消費者展望》、安踏微信小程序、國元證券經(jīng)紀（香港）整理在期待未來消費政策落地和消費環(huán)境復(fù)蘇之前，理性消費是主旋律。根據(jù)尼爾森《2025年中國消費者展望》，中國消費者將會進入“目的引領(lǐng)需求的冷靜消費時代”，未來消費者可能會繼續(xù)延續(xù)“精打細算”的消費態(tài)度。另一方面，頭部品牌同時也在豐富產(chǎn)品品類，亦推廣高性價比、價格帶更低的產(chǎn)品滿足消費者需求，例如安踏推出超級安踏系列。再疊加國際品牌現(xiàn)階段展開去庫存的折扣促銷，未來消費者對于性價比產(chǎn)品可選面可能增多，性價比產(chǎn)品賽道競爭可能加劇。對于運動鞋服行業(yè)而言，則契合當下經(jīng)濟環(huán)境的的“高性價比”產(chǎn)品有望維持相對高于行業(yè)平均的增速水平。如若未來宏觀消費環(huán)境延續(xù)弱復(fù)蘇態(tài)勢，則相關(guān)性價比品牌股票與行業(yè)龍頭差距有望縮小。消費者經(jīng)濟處境和未來傾向結(jié)構(gòu) 安踏體育-超級安踏微信小程序界面（12月9日）4.4

戶外、冰雪、跑步細分賽道預(yù)計依舊火熱高增數(shù)據(jù)來源：《小紅書運動戶外行業(yè)白皮書》、國務(wù)院、國元證券經(jīng)紀（香港）整理如何通過高質(zhì)量產(chǎn)品和情感共鳴的營銷將成為打動消費者的關(guān)鍵，仍保持高增速的細分賽道競爭可能更加激烈。現(xiàn)階段，消費者在消費能力、產(chǎn)品要求、情感需求方面均已發(fā)生變化。相關(guān)產(chǎn)品不僅僅要保持高質(zhì)量，也要通過具象化的場景與消費者形成共鳴，例如戶外服飾行業(yè)近年來的快速發(fā)展，根據(jù)歐睿咨詢，2023年中國戶外鞋服市場規(guī)模約450億元，過去3年的CAGR接近20%；根據(jù)小紅書戶外行業(yè)白皮書，搜索曝光較高的戶外運動包括健身、瑜伽、露營、跑步等。在品牌和產(chǎn)品端，各賽道產(chǎn)品愈加專業(yè)和細分，我們認為，未來相關(guān)高增速賽道的競爭可能會更加激烈。此外，政策加持下的冰雪產(chǎn)業(yè)也是未來發(fā)展重點。國務(wù)院2024年11月6日發(fā)布了冰雪運動的相關(guān)意見稿，內(nèi)容包括，“冰雪經(jīng)濟包括北方地區(qū)冰雪旅游、冰雪裝備器材產(chǎn)業(yè)等方向”；“到2027年，冰雪經(jīng)濟總規(guī)模到1.2萬億，到2030年，規(guī)模到1.5萬億”。小紅書筆記中戶外相關(guān)話題搜索情況 國辦《關(guān)于以冰雪運動高質(zhì)量發(fā)展激發(fā)冰雪經(jīng)濟活力的若干意見》目錄1、2024年回顧：宏觀數(shù)據(jù)2、2024年回顧：板塊行情3、2025年投資策略一：上游紡服制造良機撥云見日4、2025年投資策略二：終端品牌服飾聚焦扭轉(zhuǎn)機遇5、推薦關(guān)注標的6、風險提示5.1

推薦關(guān)注標的：上游服飾代工服裝上游代工行業(yè)由2024年開始走出行業(yè)調(diào)整階段，不論是企業(yè)訂單增量還是利潤水平都逐漸回升，我們預(yù)計2025年趨勢將維持，在公司選擇上基于以下幾個要素考慮：訂單穩(wěn)定性：已有成熟的海外產(chǎn)能且持續(xù)布局，可以一定程度避免關(guān)稅風險；收入主要來自國際知名品牌且不依賴單個品牌訂單，可以一定程度保證企業(yè)訂單穩(wěn)定性和單個品牌業(yè)績波動。后續(xù)成長性：持續(xù)擴充新品牌客戶，或所在細分賽道維持增長態(tài)勢。分紅：穩(wěn)定的分紅政策或回購。超盈國際控股（2111.HK）（未覆蓋）：公司是知名的彈性面料供應(yīng)商，公司此前主要供應(yīng)內(nèi)衣面料和內(nèi)衣彈性織帶等，因運動服飾行業(yè)對于彈性面料的需求以及公司于彈性面料的經(jīng)驗的協(xié)同效應(yīng)，公司2014年開始布局運動服飾彈性面料行業(yè)，相關(guān)業(yè)務(wù)快速增長，2013-2023年業(yè)務(wù)年復(fù)合增速為31.6%。公司2023年和2024年上半年分紅比例為50%，當前股價對于靜態(tài)PE約6.4倍，我們認為，隨著運動服飾行業(yè)的持續(xù)發(fā)展，以及運動面料功能性的持續(xù)升級，相關(guān)面料需求將持續(xù)增長，公司有望受益，建議關(guān)注。九興控股（1836.HK

）（未覆蓋）

：公司是全球頂尖的高端運動時尚及休閑鞋履ODM制造商，客戶涵蓋全球知名的運動、高端時尚、奢侈、休閑品牌。公司具備研發(fā)設(shè)計能力，近年受益于運動休閑潮流，除傳統(tǒng)的休閑鞋外，為客戶制造高端時尚運動鞋，并部分獲取了以往歐洲家庭作坊在奢華品牌客戶中的制造份額。公司2024年公告將在2024-2026年，除維持70%的定期派息外，每年以特別股息或回購的方式向股東返還6000萬美金，合計不超過1.8億美金。公司當前股價對于靜態(tài)PE約8.6倍，我們認為，公司客戶優(yōu)質(zhì)，派息政策優(yōu)秀，建議關(guān)注。數(shù)據(jù)來源：各公司公告、國元證券經(jīng)紀（香港）整理若2025年國家出臺相關(guān)針對提振居民收入或直接刺激消費的實質(zhì)性政策，我們認為政策導(dǎo)向下居民消費能力和消費信心有望得到有效提升，因此多品牌布局的服裝龍頭企業(yè)將有望受益，建議關(guān)注安踏體育（2020.HK）。終端品牌2024年增長主要受到宏觀消費環(huán)境影響，如果未來消費環(huán)境仍處于弱復(fù)蘇態(tài)勢，則重點關(guān)注細分賽道的品牌及產(chǎn)品增長，以及相關(guān)政策支持賽道下的行業(yè)發(fā)展：波司登（3998.HK）（已覆蓋）：公司是中國羽絨服品類的龍頭品牌，羽絨服主品類持續(xù)保持高增長，近年來還持續(xù)拓展產(chǎn)品至戶外和防曬品類，擴寬公司渠道，公司產(chǎn)品和旗下品牌也貼合冰雪產(chǎn)業(yè)及經(jīng)濟的趨勢，我們看好羽絨服品類滲透率的提升以及公司的長期發(fā)展，公司目前股價對應(yīng)2025年動態(tài)PE為11.1倍（WIND一致預(yù)期），建議關(guān)注。特步國際（1368.HK）（已覆蓋）：公司專注跑鞋品牌，在跑鞋的細分賽道中增長迅速，未來公司將持續(xù)加碼在跑步細分品類的布局成長，其中索康尼品牌2024年三季度收入增長超過50%，預(yù)計2025年公司將加大索康尼品牌營銷推廣，為公司增長助力，公司目前股價對應(yīng)2025年動態(tài)PE為11.2倍（WIND一致預(yù)期），建議關(guān)注。361度（1361.HK）（未覆蓋）：公司在跑步和童裝品類的增長超過行業(yè)平均增速，公司產(chǎn)品主打性價比，契合當下消費環(huán)境和消費心理，未來估值有望提升，公司股價對應(yīng)2025年動態(tài)PE為7.3倍（WIND一致預(yù)期），建議關(guān)注。5.2

推薦關(guān)注標的：下游終端品牌目錄1、2024年回顧：宏觀數(shù)據(jù)2、2024年回顧：板塊行情3、2025年投資策略一：上游紡服制造良機撥云見日4、2025年投資策略二：終端品牌服飾聚焦扭轉(zhuǎn)機遇5、推薦關(guān)注標的6、風險提示6.

風險提示宏觀經(jīng)濟波動風險；相關(guān)促消費政策落地不及預(yù)期消費復(fù)蘇進度低于預(yù)期風險；原材料價格波動風險；行業(yè)政策變化導(dǎo)致競爭加劇等。免責聲明一般聲明本報告由國元證券經(jīng)紀（香港）有限公司（簡稱"國元證券經(jīng)紀（香港）"）制作，國元證券經(jīng)紀（香港）為國元國際控股有限公司的全資子公司。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國元證券經(jīng)紀（香港）及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，不構(gòu)成對買賣任何證券或其他金融工具的出價或征價或提供任何投資決策建議的服務(wù)。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務(wù)狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對任何人的個人推薦或投資操作性建議。投資者應(yīng)當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，自主審慎做出決策并自行承擔風險。投資者在依據(jù)本報告涉及的內(nèi)客進行任何決策前，應(yīng)同時考慮各自的投資目的、財務(wù)狀況和特定需求，并就相關(guān)決策咨詢專業(yè)顧問的意見對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，國元證券經(jīng)紀（香港）及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔任何責任。本報告署名分析師與本報告中提及公司無財務(wù)權(quán)益關(guān)系。本報告所載的意見、評估及預(yù)測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預(yù)測無需通知即可隨時更改。在不同時期，國元證券經(jīng)紀（香港）可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預(yù)測不一致的研究報告。本報告署名分析師可能會不時與國元證券經(jīng)紀（香港）的客戶、銷售交易人員、其他業(yè)務(wù)人員