萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)案例

林天維萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)2021/6/271格局、較量原因、目的收購(gòu)策略分析2341CONTENTS行動(dòng)、險(xiǎn)資貓膩2021/6/272格局、較量12021/6/2731.1門口的野蠻人？昔日，布賴恩·伯勒在《門口的野蠻人》一書(shū)中用紀(jì)實(shí)性的報(bào)道，詳盡而充分地記述了KKR公司以250億美元收購(gòu)RJR納貝斯克公司的前因后果，再現(xiàn)了華爾街歷史上最著名的公司爭(zhēng)奪戰(zhàn)。2021/6/274

不用說(shuō)，這位知名企業(yè)家，就是王石。他一手創(chuàng)立的萬(wàn)科在度過(guò)30周年的里程碑、坐上“世界最大的住宅地產(chǎn)商”寶座之后，悄然迎來(lái)了危機(jī)。1.2門口的野蠻人？

近來(lái)，在中國(guó)，有一位知名企業(yè)家，評(píng)價(jià)另一家企業(yè)是“野蠻人”的時(shí)候說(shuō)，標(biāo)準(zhǔn)只有一個(gè)：他們揮舞著大把的鈔票，似乎要以銳不可當(dāng)之勢(shì)入主自家。2021/6/275萬(wàn)科：全球最大的住宅地產(chǎn)商，體量以千億計(jì)。1.3王石和萬(wàn)科王石：萬(wàn)科創(chuàng)始人，中國(guó)商界的標(biāo)桿式人物——他創(chuàng)立企業(yè)，他稀釋股權(quán)，他以職業(yè)經(jīng)理人為理想，又以登山、出書(shū)、八卦新聞在人們心中留下印象。2021/6/2761.3姚振華和寶能系2021/6/277

被王石評(píng)價(jià)為在叩門的“野蠻人”，則是潮汕商人姚振華旗下的“寶能系”。

這一之前在業(yè)界籍籍無(wú)名的企業(yè)，通過(guò)旗下的鉅盛華、前海人壽等“一致行動(dòng)人”，在公開(kāi)流動(dòng)的二級(jí)股票市場(chǎng)上，通過(guò)連續(xù)的舉牌、暴力拉升等方式，一舉超越此前萬(wàn)科的第一大股東華潤(rùn)。

到萬(wàn)科停牌為止，獲得了萬(wàn)科超過(guò)22%的股權(quán)，拉開(kāi)華潤(rùn)近7個(gè)百分點(diǎn)。1.5萬(wàn)科”門口的野蠻人”——寶能系2021/6/2781.6較量：萬(wàn)科VS寶能系——一股“玉碎”的氣息隱約傳來(lái)王石：不歡迎寶能：尊重規(guī)則；

相信市場(chǎng)的力量2021/6/279 30多年前在美國(guó)市場(chǎng)上經(jīng)常上演的“惡意收購(gòu)”的戲份，這一次終于在中國(guó)上演。

圍觀的觀察者，終于可以近距離觀察大神們的博弈。2021/6/2710原因、目的22021/6/27112.1寶能持有萬(wàn)科股權(quán)比例變化情況萬(wàn)科股東7月10日7月24日8月26日9月1日12月4日12月7日12月10日12月11日12月15日12月18日寶能系旗下：前海人壽5%5.93%6.66%6.66%6.66%6.66%6.66%6.66%6.66%6.66%寶能系旗下：鉅盛華0.00%4.07%8.38%8.38%13.35%13.35%15.08%15.79%16.86%16.86%寶能系（前海人壽+鉅盛華）5.00%10.00%15.04%15.04%20.01%20.01%21.74%22.45%23.52%23.52%華潤(rùn)14.89%14.89%14.89%15.23%15.23%15.23%15.23%15.23%15.23%15.23%安邦0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%5.00%5.00%5.00%5.00%7.01%2021/6/27122015年7月10日，潮汕姚氏兄弟旗下的前海人壽耗資逾80億元，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入萬(wàn)科A股5.52億股股份；7月24日前海人壽及其一致行動(dòng)人鉅盛華對(duì)萬(wàn)科二度舉牌，將持有萬(wàn)科的份額猛增至15.04%，超過(guò)了20年來(lái)始終位居萬(wàn)科第一大股東的華潤(rùn)。。12月4日，隸屬寶能系鉅盛華及其一致行動(dòng)人前海人壽又投入了近100億元，累計(jì)搶得萬(wàn)科A20.008%的股份；在12月10日和11日再度增持了萬(wàn)科的股份，耗資約52.5億元。寶能系的鉅盛華于12月15日買入1.184億股萬(wàn)科股份，每股增持均價(jià)為19.728元，耗資約23.36億元。此次增持過(guò)后，鉅盛華占有萬(wàn)科A股股份升至23.52%。據(jù)歷次買入價(jià)格區(qū)間測(cè)算，寶能系掃貨萬(wàn)科累計(jì)投入約400億元，浮盈高達(dá)約219.11億元。2.2寶能代價(jià)2021/6/27132.3“舉牌”是什么鬼？

“舉牌”收購(gòu)：一般是指投資人在證券市場(chǎng)的二級(jí)市場(chǎng)上收購(gòu)的流通股份超過(guò)該股票總股本的5%或者是5%的整倍數(shù)時(shí)，根據(jù)有關(guān)法規(guī)的規(guī)定，必須馬上通知該上市公司、證券交易所和證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)，在證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)指定的報(bào)刊上進(jìn)行公告，并且履行有關(guān)法律規(guī)定的義務(wù)。2021/6/27142.4萬(wàn)科股價(jià)走勢(shì)2021/6/27152.5寶能系股權(quán)結(jié)構(gòu)及實(shí)際控制人狀況2021/6/27162.5寶能系股權(quán)結(jié)構(gòu)及實(shí)際控制人狀況2021/6/27172.5寶能系股權(quán)結(jié)構(gòu)及實(shí)際控制人狀況2021/6/27182.6.1寶能系資金來(lái)源——股權(quán)質(zhì)押

寶能系主要通過(guò)鉅盛華和前海人壽、寶能地產(chǎn)和舉牌的萬(wàn)科進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押。從2014年至今，累計(jì)質(zhì)押寶能地產(chǎn)6.7億股，質(zhì)押前海人壽22.1億股，質(zhì)押萬(wàn)科A7.28億股。姚振華還將寶能投資30%的股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押。2021/6/2719通道名稱期限（月）規(guī)模（億元）托管行分層報(bào)備時(shí)間南方資本安盛1號(hào)2415平安銀行211月24日安盛2號(hào)2415平安銀行211月24日安盛3號(hào)2415平安銀行211月24日廣炬1號(hào)2430廣發(fā)銀行211月26日廣炬2號(hào)2430廣發(fā)銀行212月14日西部利得寶祿1號(hào)3630建行深分312月2日金裕1號(hào)3630建行深分312月2日泰信基金泰信1號(hào)2437.5民生銀行211月30日2.6.2寶能系資金來(lái)源——資管計(jì)劃融資通過(guò)以上7個(gè)帶杠桿的資管計(jì)劃，寶能共融得202.5億資金。2021/6/27202.6.3寶能系資金來(lái)源——發(fā)債融資9月14，保監(jiān)會(huì)同意前海人壽發(fā)行10年期可贖回資本補(bǔ)充債券，發(fā)行規(guī)模不超過(guò)58億元。鉅盛華和寶能地產(chǎn)已分別于今年11月3日和10月20日向交易所提交“小公募”債發(fā)行申請(qǐng)，總額度60億元。2021/6/27212.6.4寶能系資金來(lái)源——信貸融資寶能控股2015年獲得的5筆貸款中，僅兩筆來(lái)自銀行，其余則來(lái)則信托公司和資產(chǎn)管理公司，其中來(lái)自平安信托的資金高達(dá)34.97億，利率12.5%。來(lái)自長(zhǎng)城資產(chǎn)和浙江工商信托的資金分別為18億和9億，成本趨近平安信托。2021/6/27222.6.5寶能系資金來(lái)源——鉅盛華信貸融資截止2015年第二季度末，發(fā)行人在各金融機(jī)構(gòu)獲得總受信850000萬(wàn)元，其中未提信用金額172375.5萬(wàn)元，主要銀行授信及使用情況如下表：發(fā)放貸款最多的工商銀行、交通銀行、建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行2015年5月末分別向鉅盛華提供貸款21.54億、10.5億、7億、6億2021/6/27232.6.6寶能系資金來(lái)源——寶能地產(chǎn)信貸融資2021/6/27242.6.6寶能系資金來(lái)源——前海人壽保費(fèi)收入2015年1月-10月，前海人壽保險(xiǎn)保費(fèi)收入136.5億元，保戶投資款新增繳費(fèi)481.5億元，保戶投資款新增交易位列壽險(xiǎn)公司第四。2021/6/27252.6.7寶能系融資路徑2021/6/27262.7寶能收購(gòu)萬(wàn)科——目的何在？2021/6/27272.7寶能收購(gòu)萬(wàn)科——目的何在？2021/6/27282.7寶能收購(gòu)萬(wàn)科——目的何在？2021/6/27292.7寶能收購(gòu)萬(wàn)科——目的何在？2021/6/27302.8萬(wàn)科反收購(gòu)原因1解釋2021/6/27312解釋2.8萬(wàn)科反收購(gòu)原因2021/6/27323解釋2.8萬(wàn)科反收購(gòu)原因2021/6/27334解釋2.8萬(wàn)科反收購(gòu)原因2021/6/27345解釋2.8萬(wàn)科反收購(gòu)原因2021/6/27356解釋2.8萬(wàn)科反收購(gòu)原因2021/6/27367解釋2.8萬(wàn)科反收購(gòu)原因2021/6/27378解釋2.8萬(wàn)科反收購(gòu)原因2021/6/27389解釋2.8萬(wàn)科反收購(gòu)原因2021/6/2739行動(dòng)、險(xiǎn)資貓膩32021/6/27403.1萬(wàn)科股權(quán)結(jié)構(gòu)變化情況萬(wàn)科A股2015年6月31日前十大股東持股比例情況序號(hào)股東名稱持股比例1華潤(rùn)股份有限公司14.89%2HKSCCNOMINEESLIMITED注11.90%3國(guó)信證券－工商銀行－國(guó)信金鵬分級(jí)1號(hào)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃注24.14%4GICPRIVATELIMITED1.38%5劉元生1.21%6MERRILLLYNCHINTERNATIONAL1.12%7中國(guó)人壽保險(xiǎn)股份有限公司－分紅－個(gè)人分紅-005L-FH002深0.87%8萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司工會(huì)委員會(huì)0.61%9中國(guó)人壽保險(xiǎn)（集團(tuán)）公司－傳統(tǒng)－普通保險(xiǎn)產(chǎn)品0.57%10UBSAG0.54%2021/6/27413.1萬(wàn)科股權(quán)結(jié)構(gòu)變化情況排名股東名稱占股東比例（%）合計(jì)萬(wàn)科華潤(rùn)系華潤(rùn)股份有限公司15.29%20.64%盈安合伙4.14%劉元生1.21%寶能系鉅盛華16.86%23.52%前海人壽——海利年年3.17%前海人壽——聚富產(chǎn)品1.97%前海人壽——其他1.52%其他安邦保險(xiǎn)7.01%7.01%中國(guó)銀河證券3.07%3.07%中國(guó)證券金融股份有限公司2.99%2.99%中信證券2.70%2.70%華泰證券2.09%2.09%招商財(cái)富德贏1號(hào)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃2.06%2.06%2021/6/27423.2目前參與利益博弈的五方2021/6/27433.3大股東為何不行動(dòng)——華潤(rùn)穩(wěn)坐15年萬(wàn)科第一大股東位置的華潤(rùn)集團(tuán)，最近一直沉默無(wú)言，并未就近期股權(quán)風(fēng)云變幻公開(kāi)表態(tài)。目前華潤(rùn)持股比例已被“寶能系”甩開(kāi)7.16%。財(cái)新記者從消息人士處獲知，華潤(rùn)集團(tuán)有充足的資金，但身為央企，因種種因素掣肘，暫時(shí)不會(huì)出手增持萬(wàn)科。2021/6/27443.3大股東為何不行動(dòng)——華潤(rùn)

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2第一次決策增持時(shí)，沒(méi)有充分評(píng)估實(shí)現(xiàn)目標(biāo)所需支付的對(duì)價(jià)（決策倉(cāng)促）；當(dāng)前海人壽再次增持時(shí)，華潤(rùn)不得不放棄當(dāng)時(shí)設(shè)定的目標(biāo)；這實(shí)際上等于是變向承認(rèn)當(dāng)時(shí)的決策失誤。華潤(rùn)第一次增持萬(wàn)科奪回第一大股東，我們推測(cè)，華潤(rùn)在作出第一次增持決策時(shí)，就應(yīng)該進(jìn)行沙盤推演，如果前海人壽進(jìn)一步增持，華潤(rùn)的對(duì)策是什么；由此推導(dǎo)，華潤(rùn)第一次增持萬(wàn)科，是一系列行動(dòng)的開(kāi)始。也就是說(shuō)華潤(rùn)在等待反擊的時(shí)機(jī)，選擇一個(gè)股價(jià)不是那么高的時(shí)候，完成增持，從而理性控制“維持第一大股東地位”的成本。2021/6/27453.3大股東為何不行動(dòng)——華潤(rùn)從各自目前所擁有股權(quán)來(lái)看，寶能系已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出華潤(rùn)約7%。如果重新奪回第一大股東的位置，所需資金不是一個(gè)小數(shù)目；萬(wàn)科股價(jià)正處于高位，如果華潤(rùn)進(jìn)入，寶能系恰好可以解套退出，從而賺取不菲的收益。3

4華潤(rùn)集團(tuán)由于原董事長(zhǎng)宋林涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)違法被查，剛經(jīng)歷一輪人事動(dòng)蕩，傅育寧接替宋林執(zhí)掌華潤(rùn)集團(tuán)；現(xiàn)任華潤(rùn)集團(tuán)董事長(zhǎng)傅育寧偏向于穩(wěn)妥，屬于專業(yè)化的“技術(shù)官僚”，并且華潤(rùn)并沒(méi)有“不計(jì)代價(jià)”增持的充足理由，所以，華潤(rùn)目前沒(méi)有采取行動(dòng)也是情理之中。2021/6/27463.3大股東為何不行動(dòng)——華潤(rùn)

5央企嚴(yán)格的決策問(wèn)責(zé)制度，使任何一個(gè)決策都難以承擔(dān)決策失誤的后果。宋林出事后，整個(gè)集團(tuán)內(nèi)沒(méi)有人敢做決策，華潤(rùn)或許是自顧不暇，這也許就是為何華潤(rùn)集團(tuán)聲稱要支持萬(wàn)科，卻一直沒(méi)有動(dòng)作。

6全國(guó)企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)顯示，寶能系旗下寶能地產(chǎn)股份有限公司的第二大股東為華潤(rùn)深國(guó)投信托有限公司，該公司持股比例達(dá)到了17.88％。華潤(rùn)信托的最大股東即為華潤(rùn)股份有限公司。這也可能是華潤(rùn)不采取行動(dòng)的原因。2021/6/27473.3大股東為何不行動(dòng)——安邦“過(guò)去對(duì)他愛(ài)答不理今朝叫你高攀不起”——安邦保險(xiǎn)、前海人壽和鉅盛華或是一致行動(dòng)人安邦保險(xiǎn)若與萬(wàn)科管理層及其一致行動(dòng)人華潤(rùn)聯(lián)手，那么三方合計(jì)超過(guò)24%的持股比例將略高過(guò)"寶能系"。據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)上周六的報(bào)道，安邦保險(xiǎn)、前海人壽和鉅盛華或是一致行動(dòng)人，均有繼續(xù)增持萬(wàn)科可能性，不排除合計(jì)增持至30%，條件是協(xié)助安邦在萬(wàn)科擁有1席董事席位。2021/6/2748圍繞萬(wàn)科股權(quán)展開(kāi)的宮斗大戲，在今天凌晨發(fā)生戲劇性反轉(zhuǎn)。萬(wàn)科和安邦先后在其集團(tuán)官網(wǎng)公開(kāi)發(fā)表聲明，表達(dá)互相欣賞和支持的態(tài)度。這兩份聲明直接粉碎了此前關(guān)于“寶能系與安邦是一致行動(dòng)人”的猜測(cè)，這意味著寶能系離控股股東所需的股份數(shù)額尚有差距，王石獲得一張至關(guān)重要的好牌。據(jù)悉，萬(wàn)科和安邦是在昨日晚間確定相互支持立場(chǎng)，從而在凌晨發(fā)出“在一起”的聲明。3.3行動(dòng)——凌晨的戲劇性反轉(zhuǎn)2021/6/2749接近凌晨零點(diǎn)時(shí)，萬(wàn)科集團(tuán)在其官網(wǎng)發(fā)布《關(guān)于歡迎安邦保險(xiǎn)集團(tuán)成為萬(wàn)科重要股東的聲明》，聲明中稱，安邦保險(xiǎn)集團(tuán)在舉牌萬(wàn)科后，萬(wàn)科與其進(jìn)行了卓有成效的溝通。安邦保險(xiǎn)集團(tuán)是國(guó)際上著名的中國(guó)公司，是令人尊敬的專業(yè)投資者，具有強(qiáng)大的資本實(shí)力和豐富的海內(nèi)外地產(chǎn)投資經(jīng)驗(yàn)，近年在保險(xiǎn)、銀行、投資等領(lǐng)域成績(jī)卓著，亦是中國(guó)“一帶一路”戰(zhàn)略的優(yōu)秀踐行者。萬(wàn)科在聲明中稱歡迎安邦成為萬(wàn)科重要股東，并愿與安邦共同探索中國(guó)企業(yè)全球化發(fā)展的廣闊未來(lái)，以及在養(yǎng)老地產(chǎn)、健康社區(qū)、地產(chǎn)金融等領(lǐng)域的全方位合作。3.3凌晨的戲劇性反轉(zhuǎn)——始末2021/6/2750僅僅隔了不到半小時(shí)，安邦集團(tuán)在其官網(wǎng)也發(fā)表聲明與萬(wàn)科遙相呼應(yīng)。安邦稱，萬(wàn)科是中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)公認(rèn)的標(biāo)桿企業(yè)，擁有業(yè)內(nèi)最優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)和最受認(rèn)可的品牌、信用。我們看好萬(wàn)科發(fā)展前景，會(huì)積極支持萬(wàn)科發(fā)展，希望萬(wàn)科管理層、經(jīng)營(yíng)風(fēng)格保持穩(wěn)定，繼續(xù)為所有股東創(chuàng)造更大的價(jià)值。3.3凌晨的戲劇性反轉(zhuǎn)——始末2021/6/27513.4險(xiǎn)資貓膩——何為“險(xiǎn)資”險(xiǎn)資即保險(xiǎn)資金投資,又稱保險(xiǎn)資產(chǎn)業(yè)務(wù),是保險(xiǎn)公司將可運(yùn)用的保險(xiǎn)資金,通過(guò)各項(xiàng)資產(chǎn)組合進(jìn)行各種投融資活動(dòng)以獲得收益增加盈利的一種行為。它是保險(xiǎn)公司的基本業(yè)務(wù),與承保業(yè)務(wù)互動(dòng)發(fā)展,共同推動(dòng)保險(xiǎn)公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)和穩(wěn)健發(fā)展。2021/6/27521、投資結(jié)構(gòu)不盡合理：收益類資產(chǎn)比例過(guò)高；證券投資的比重相對(duì)較低；期限結(jié)構(gòu)不合理；資產(chǎn)利率敏感性過(guò)高，利率敏感性缺口大。2、保險(xiǎn)公司資產(chǎn)與負(fù)債嚴(yán)重不匹配。3、資產(chǎn)管理模式有待更新。4、投資收益率偏低,原有保單利差損問(wèn)題嚴(yán)重。3.4險(xiǎn)資貓膩——險(xiǎn)資在我國(guó)存在的主要問(wèn)題2021/6/27533.4政策規(guī)范——險(xiǎn)資投資資本市場(chǎng)的限制2004年10月24日，中國(guó)保監(jiān)會(huì)和中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法》為保險(xiǎn)資金直接入市放行。《辦法》指出，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者投資股票的比例，按照成本價(jià)格計(jì)算，最高不超過(guò)該公司上年末總資產(chǎn)規(guī)模的5%。

2014年，保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)保險(xiǎn)資金運(yùn)用比例監(jiān)管的通知》，權(quán)益類資產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)類資產(chǎn)、其他金融資產(chǎn)、境外投資的賬面余額占保險(xiǎn)公司上季末總資產(chǎn)的監(jiān)管比例分別不高于30%、30%、25%、15%。

2021/6/27542015年7月8日，保監(jiān)會(huì)曾發(fā)布《關(guān)于提高保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例有關(guān)事項(xiàng)的通知》，對(duì)符合條件的保險(xiǎn)公司，將投資單一藍(lán)籌股票的比例上限由占上季度末總資產(chǎn)的5%調(diào)整為10%；投資權(quán)益類資產(chǎn)達(dá)到30%比例上限的，可進(jìn)一步增持藍(lán)籌股票，增持后權(quán)益類資產(chǎn)余額不高于上季度末總資產(chǎn)的40%。根據(jù)該辦法，保險(xiǎn)公司可以主動(dòng)調(diào)整資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，將手中的中小股票換成藍(lán)籌股，也能減輕資本占用。近兩周以來(lái)，保監(jiān)會(huì)先后印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范高現(xiàn)金價(jià)值產(chǎn)品有關(guān)事項(xiàng)的通知(征求意見(jiàn)稿)》、《關(guān)于加強(qiáng)保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置審慎性監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知》、《保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)內(nèi)部審計(jì)工作規(guī)范》、《保險(xiǎn)資金運(yùn)用內(nèi)部控制指引》及應(yīng)用指引以及《保險(xiǎn)法人機(jī)構(gòu)公司治理評(píng)價(jià)辦法(試行)》等文件通知。3.4政策規(guī)范——險(xiǎn)資投資資本市場(chǎng)的限制2021/6/27553.4萬(wàn)科股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)中涉及的保險(xiǎn)公司（一）前海人壽：與鉅盛華實(shí)業(yè)是一致行動(dòng)人。2011年9月獲準(zhǔn)籌備。2012年2月獲得保監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)成立，2013年度規(guī)模保費(fèi)就突破百億元，達(dá)143.1億元，在全國(guó)人身險(xiǎn)公司中排名第13位。2014年達(dá)到348億元。2015年前十個(gè)月，前海人壽保費(fèi)規(guī)模已達(dá)618億元。前海人壽2014年公開(kāi)宣稱的目標(biāo)是，當(dāng)年(規(guī)模)保費(fèi)達(dá)500億元左右，2015年目標(biāo)1000億元。（二）安邦保險(xiǎn)：在萬(wàn)科爭(zhēng)奪戰(zhàn)中扮演關(guān)鍵角色的安邦保險(xiǎn)，與寶能系有微妙的股權(quán)關(guān)系。

資料顯示，鉅盛華的四大股東之一寶能創(chuàng)贏投資企業(yè)(有限合伙)持有鉅盛華1.92%股份，民生加銀基金管理有限公司持有寶能創(chuàng)贏投資99.9%的股本，民生加銀的控股股東是民生銀行(9.07,0.33,3.78%)，而安邦保險(xiǎn)又持有民生銀行12.11%股份，是民生銀行第二大股東。2021/6/2756

根據(jù)現(xiàn)行的規(guī)則，收購(gòu)方取得第一個(gè)5％股份時(shí)首次舉牌，以后每增持5％股份都需舉牌，并且在兩次舉牌之間至少要間隔3日。7月10日持股比例達(dá)到5%,突然舉牌，這是寶能第一次舉牌。7月24日,再度舉牌,8月底，第三次舉牌。12月4號(hào)，第四次舉牌。舉牌次數(shù)和時(shí)間合法。3.4程序?qū)用妗f(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)中涉及舉牌過(guò)程合法嗎？2021/6/2757在沒(méi)有公示寶能收購(gòu)萬(wàn)科股份的資金來(lái)源是否合法之前，有專家預(yù)測(cè)，如果金融監(jiān)管層放任這場(chǎng)股權(quán)收購(gòu)任意發(fā)展下去，由此造成的影響和市場(chǎng)震蕩將超過(guò)股災(zāi)?！霸谀壳爸袊?guó)股市恢復(fù)階段，任何金融監(jiān)管失誤或者監(jiān)管行動(dòng)遲緩都會(huì)導(dǎo)致災(zāi)難性的后果。如果金融監(jiān)管層對(duì)于用高杠桿資金收購(gòu)藍(lán)籌股和權(quán)重股的行為置之不理，那么，資本玩家就會(huì)用高杠桿配資放肆地控制越來(lái)越多的中國(guó)藍(lán)籌股和權(quán)重股，后果將是毀滅性的?！?.4法理層面——資金來(lái)源合法嗎？2021/6/2758收購(gòu)策略分析42021/6/27594.14.2收購(gòu)策略介紹中國(guó)證監(jiān)會(huì)在《上市公司收購(gòu)管理辦法》第三條中規(guī)定（上市公司收購(gòu)的）收購(gòu)人可以通過(guò)協(xié)議收購(gòu)、要約收購(gòu)和證券交易所的集中競(jìng)價(jià)交易方式進(jìn)行上市公司收購(gòu)。寶能使用的收購(gòu)策略4.5收購(gòu)手段及反收購(gòu)手段在我國(guó)及外國(guó)的規(guī)范反收購(gòu)策略介紹上市公司反收購(gòu)稱為上市公司收購(gòu)的防御，通常發(fā)生在敵意收購(gòu)中，是指目標(biāo)公司所采取的旨在抵御乃至挫敗收購(gòu)人行為的措施。萬(wàn)科反收購(gòu)策略分析4.34.42021/6/2760Part4.1收購(gòu)策略介紹2021/6/2761中國(guó)證監(jiān)會(huì)在《上市公司收購(gòu)管理辦法》第三條中規(guī)定（上市公司收購(gòu)的）收購(gòu)人可以通過(guò)協(xié)議收購(gòu)、要約收購(gòu)和證券交易所的集中競(jìng)價(jià)交易方式進(jìn)行上市公司收購(gòu)。從而獲得對(duì)一個(gè)上市公司的實(shí)際控制權(quán)。集中競(jìng)價(jià)要約收購(gòu)協(xié)議收購(gòu)收購(gòu)策略介紹2021/6/2762（1）協(xié)議收購(gòu)

協(xié)議收購(gòu)，是指投資者在證券交易場(chǎng)所之外與目標(biāo)公司的股東（主要是持股比例較高的大股東）就股票價(jià)格、數(shù)量等方面進(jìn)行私下協(xié)商（相對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)而言，而非黑市交易），購(gòu)買目標(biāo)公司的股票，以期達(dá)到對(duì)目標(biāo)公司的控股或兼并目的。

協(xié)議收購(gòu)在證券交易所場(chǎng)外通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份的方式進(jìn)行；協(xié)議收購(gòu)實(shí)施對(duì)持有股份的比例大小并無(wú)限制；是收購(gòu)者與目標(biāo)公司的控股股東本著友好協(xié)商的態(tài)度訂立合同收購(gòu)股份，以實(shí)現(xiàn)公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，所以協(xié)議收購(gòu)?fù)ǔ１憩F(xiàn)為善意的。協(xié)議收購(gòu)中收購(gòu)人大多選取股權(quán)比較集中、存在控股股東的目標(biāo)公司，以較少的協(xié)議次數(shù)、較低的成本獲得控制權(quán)。

協(xié)議收購(gòu)的雙方可以臨時(shí)委托證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)保管協(xié)議轉(zhuǎn)讓的股票，并將資金存放于指定的銀行。采取協(xié)議收購(gòu)方式的，收購(gòu)人收購(gòu)或者通過(guò)協(xié)議、其他安排與他人共同收購(gòu)一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到30%時(shí)，繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)的，應(yīng)當(dāng)向該上市公司所有股東發(fā)出收購(gòu)上市公司全部或者部分股份的要約。但是，經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)免除發(fā)出要約的除外。

收購(gòu)策略介紹2021/6/2763（2）要約收購(gòu)（TenderOffer）

要約收購(gòu)是指收購(gòu)人向被收購(gòu)的公司發(fā)出收購(gòu)的公告，待被收購(gòu)上市公司確認(rèn)后，方可實(shí)行收購(gòu)行為。它是各國(guó)證券市場(chǎng)最主要的收購(gòu)形式，通過(guò)公開(kāi)向全體股東發(fā)出要約，達(dá)到控制目標(biāo)公司的目的。

要約收購(gòu)是一種特殊的證券交易行為，其標(biāo)準(zhǔn)為上市公司全部依法發(fā)行的股份。其最大的特點(diǎn)是在所有股東平等獲取信息的基礎(chǔ)上由股東自主作出選擇，因此被視為完全市場(chǎng)化的規(guī)范的收購(gòu)模式，有利于防止各種內(nèi)幕交易，保障全體股東尤其是中小股東的利益。

要約收購(gòu)包含部分自愿要約與全面強(qiáng)制要約兩種要約類型。部分自愿要約，是指收購(gòu)者依據(jù)目標(biāo)公司總股本確定預(yù)計(jì)收購(gòu)的股份比例，在該比例范圍內(nèi)向目標(biāo)公司所有股東發(fā)出收購(gòu)要約，預(yù)受要約的數(shù)量超過(guò)收購(gòu)人要約收購(gòu)的數(shù)量時(shí)，收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)按照同等比例收購(gòu)預(yù)受要約的股份。收購(gòu)策略介紹2021/6/2764（3）證券交易所的集中競(jìng)價(jià)方式（DirectlyPurchaseStock）

證券交易所的集中競(jìng)價(jià)方式是一個(gè)在二級(jí)市場(chǎng)連續(xù)收購(gòu)流通股而實(shí)現(xiàn)控股上市公司目的的行為，是一種敵意收購(gòu)行為，它是未和上市公司大股東進(jìn)行實(shí)現(xiàn)溝通或溝通未果后的行為。通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)集中競(jìng)價(jià)交易方式收購(gòu)達(dá)到控制目標(biāo)公司，如寶安收購(gòu)延中、君安投資有限公司和廣東三星有限公司爭(zhēng)奪申華實(shí)業(yè)、延中控股愛(ài)使股份等。這些成為收購(gòu)目標(biāo)的上市公司的共同特點(diǎn)是小盤、股權(quán)分散、社會(huì)公眾股占股份總額的全部或絕大多數(shù)，形成了頗具中國(guó)特色的“收購(gòu)概念”。

收購(gòu)策略介紹2021/6/2765Part4.2寶能使用的收購(gòu)策略2021/6/2766在這次寶能收購(gòu)萬(wàn)科中，寶能采取的是集中競(jìng)價(jià)方式，也就是我們所說(shuō)的惡意并購(gòu)。

寶能使用的收購(gòu)策略2021/6/2767在這次寶能收購(gòu)萬(wàn)科中，寶能采取的是集中競(jìng)價(jià)方式，也就是我們所說(shuō)的惡意并購(gòu)。

寶能使用的收購(gòu)策略2021/6/2768Part4.3反收購(gòu)策略介紹2021/6/2769（1）法律訴訟

由于《證券法》、《反托拉斯法》、《公司法》等相關(guān)法律對(duì)收購(gòu)行為有一定規(guī)定，所以被收購(gòu)方在被收購(gòu)時(shí)可以向法院求助，看某項(xiàng)收購(gòu)是否符合相關(guān)法律。而目標(biāo)公司則可以通過(guò)信息不及時(shí)披露或者反壟斷的理由來(lái)提起訴訟，這樣收購(gòu)方便不能增加收購(gòu)的資金。

為什么要提出法律訴訟，理由有兩點(diǎn)：一是為了爭(zhēng)取時(shí)間來(lái)制止收購(gòu)，為企業(yè)發(fā)展取得更好的條件，還有就是通過(guò)法律的正當(dāng)手段使得收購(gòu)方不得不抬高價(jià)格來(lái)收購(gòu)，或者可以說(shuō)收購(gòu)方為了不引起法律糾紛，從而放棄對(duì)目標(biāo)公司的收購(gòu)。反收購(gòu)策略介紹2021/6/2770反收購(gòu)策略介紹2021/6/2771反收購(gòu)策略介紹2021/6/2772Part4.4萬(wàn)科反收購(gòu)策略分析2021/6/2773萬(wàn)科反收購(gòu)策略分析拖延時(shí)間——停牌只是緩兵之計(jì)18日午間，萬(wàn)科發(fā)布停牌公告。停牌，是萬(wàn)科打響的“股權(quán)保衛(wèi)戰(zhàn)”的第一槍。不僅能狙擊短線資金進(jìn)入，為萬(wàn)科爭(zhēng)取更多的時(shí)間布置反擊戰(zhàn)，而且可以使寶能系為杠桿資金支付高昂的資金成本。因?yàn)楦哓?fù)債率正是寶能系的弱點(diǎn)之一，正如王石提道：“寶能系購(gòu)買萬(wàn)科的錢從哪里來(lái)的？他們購(gòu)買萬(wàn)科的第一份錢來(lái)自萬(wàn)能險(xiǎn)，就是短期債務(wù)。他們層層借錢，循環(huán)杠桿，沒(méi)有退路?！辈贿^(guò)按照相關(guān)規(guī)定，上市公司籌劃定增，停牌時(shí)間原則上一般不超過(guò)10個(gè)交易日，如果僅是定增，并不構(gòu)成資產(chǎn)重組，停牌時(shí)間累計(jì)不會(huì)超過(guò)2個(gè)月。在昨晚的公告中，萬(wàn)科也明確了30個(gè)自然日的時(shí)間期限。有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，“寶能系借來(lái)的80多億資金，按一年9%的資金成本計(jì)算，也不到10億，即便停牌一年，寶能系也能拖得起?！?8日，寶能旗下的前海人壽再度發(fā)行15億資本補(bǔ)充債券，寶能正在緊鑼密鼓地準(zhǔn)備彈藥。此外，即使長(zhǎng)時(shí)間停牌，寶能系還可以走場(chǎng)外協(xié)議收購(gòu)股票進(jìn)行增持。一定程度上，“以拖待變”是緩兵之計(jì)，并不能真正解決問(wèn)題。2021/6/2774萬(wàn)科反收購(gòu)策略分析求助華潤(rùn)——繼續(xù)增持的可能性很小王石在細(xì)數(shù)寶能系種種“不夠格”時(shí)，給予了原第一大股東華潤(rùn)極大的肯定?！叭A潤(rùn)做大股東的時(shí)候，在公司的治理結(jié)構(gòu)上，扮演非常重要的角色……華潤(rùn)作為國(guó)際化的公司，與萬(wàn)科的業(yè)務(wù)板塊互相交流，互相借鑒。華潤(rùn)的信用不低于萬(wàn)科，能力不低于萬(wàn)科，在萬(wàn)科的發(fā)展當(dāng)中，無(wú)論是在萬(wàn)科股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定、業(yè)務(wù)管理還是國(guó)際化都扮演著重要的角色?！比A潤(rùn)從2000年成為萬(wàn)科第一大股東以來(lái)，更多扮演的是財(cái)務(wù)投資的角色，幾乎沒(méi)有干涉過(guò)萬(wàn)科的經(jīng)營(yíng)和管理，還一直幫助支持萬(wàn)科。華潤(rùn)對(duì)萬(wàn)科的持股比例也基本維持在15%以內(nèi)，雙方保持著一種默契又和諧的關(guān)系。今年8月26日，寶能系在前后三次舉牌后，持股比例達(dá)到15.04%，超越華潤(rùn)成為萬(wàn)科第一大股東。幾日后，華潤(rùn)便增持萬(wàn)科，奪回大股東之位。有消息稱，王石已經(jīng)帶領(lǐng)萬(wàn)科高層去香港與華潤(rùn)商談。這一次，華潤(rùn)會(huì)如何為萬(wàn)科出謀劃策尚未可知，但可以推斷的是，繼續(xù)增持的可能性甚小。從目前各自擁有的股權(quán)來(lái)看，寶能系已經(jīng)遠(yuǎn)超華潤(rùn)約7%，重奪第一大股東所需資金不是小數(shù)。萬(wàn)科股價(jià)正處于高位，如果華潤(rùn)進(jìn)入，寶能系恰好可以解套退出，還能賺取一筆不小的收益。此外，華潤(rùn)集團(tuán)剛經(jīng)歷原董事長(zhǎng)宋林涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)違法被查，目前也面臨著人事動(dòng)蕩，新董事長(zhǎng)對(duì)萬(wàn)科是何種態(tài)度，難以言說(shuō)。2021/6/2775萬(wàn)科反收購(gòu)策略分析毒丸計(jì)劃——難以通過(guò)毒丸計(jì)劃，最早出現(xiàn)在1982年的美國(guó)，是美國(guó)著名并購(gòu)律師馬丁·利普頓提出的，正式名稱叫“股權(quán)攤薄反收購(gòu)措施”。毒丸計(jì)劃的核心是，當(dāng)一個(gè)公司遇到惡意收購(gòu)，尤其是當(dāng)收購(gòu)方股份已經(jīng)達(dá)到10%至20%時(shí)，公司為了保住自己的控股權(quán)，就會(huì)大量低價(jià)增發(fā)新股。目的是讓收購(gòu)方手中的股票占比下降，也就是攤薄股權(quán)，同時(shí)也增大收購(gòu)成本，讓收購(gòu)方無(wú)法達(dá)到控股的目的。當(dāng)年新浪面對(duì)盛大的收購(gòu)時(shí)曾采用“毒丸計(jì)劃”，最終盛大放棄新浪。外界猜測(cè)，萬(wàn)科臨時(shí)停牌，有可能是實(shí)行“毒丸計(jì)劃”的前奏。但市場(chǎng)普遍認(rèn)為，按照現(xiàn)有章程，毒丸計(jì)劃很難拋出。如若要實(shí)施毒丸計(jì)劃，萬(wàn)科需要在董事會(huì)層面審議通過(guò)修改現(xiàn)有公司章程的議案，再提交至股東大會(huì)進(jìn)行審議。但寶能系目前持股22.45%的比例，在股東大會(huì)必然會(huì)投反對(duì)票。2021/6/2776萬(wàn)科反收購(gòu)策略分析焦土政策——兩敗俱傷從11月27日開(kāi)始，萬(wàn)科股價(jià)節(jié)節(jié)攀升，由于寶能系增持所用資金是通過(guò)杠桿方式獲得，市場(chǎng)中有人支招，“如果時(shí)間上無(wú)法施毒丸，可以選擇焦土。趁著董事會(huì)還沒(méi)改選，將萬(wàn)科的業(yè)務(wù)全線放緩，低價(jià)出售資產(chǎn)，使萬(wàn)科股價(jià)隨業(yè)績(jī)大幅下挫，讓寶能系爆倉(cāng)，他們必然撤退。”焦土政策指的是目標(biāo)公司大量出售公司資產(chǎn)，或者破壞公司的特性，以挫敗敵意收購(gòu)人的收購(gòu)意圖。主要包括出售“皇冠之珠”和“虛胖戰(zhàn)術(shù)”。出售“皇冠之珠”指的是出售公司最有價(jià)值的核心資產(chǎn)，讓收購(gòu)者失去興趣；“虛胖戰(zhàn)術(shù)”是公司購(gòu)置大量與經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)或盈利能力差的資產(chǎn)，或者是做一些長(zhǎng)時(shí)間才能見(jiàn)效的投資，使公司在短時(shí)間內(nèi)資產(chǎn)收益率大減。通過(guò)這些手段，使公司從精干變得臃腫，收購(gòu)之后，買方將不堪負(fù)重。很明顯，這是一個(gè)“玉石俱焚”的防御措施，結(jié)果會(huì)導(dǎo)致兩敗俱傷。在關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)上，中小股東是萬(wàn)科最應(yīng)該重視和團(tuán)結(jié)的群體，若推行焦土政策，股東利益必然受損。此外，做低股價(jià)并不一定會(huì)逼退來(lái)勢(shì)洶洶的寶能系，可能會(huì)在成本上送給他們?cè)龀值臋C(jī)會(huì)。2021/6/2777萬(wàn)科反收購(gòu)策略分析退守董事會(huì)——中小股東相信情懷還是資本？萬(wàn)科股權(quán)分散，真正的決策權(quán)力緊緊攥在董事會(huì)手中。狙擊“野蠻人”入侵，守住董事會(huì)對(duì)萬(wàn)科非常重要。在這里，最關(guān)鍵的就是要獲得中小股東的投票權(quán)，避免寶能系進(jìn)入萬(wàn)科董事會(huì)。這一招其實(shí)并不陌生。萬(wàn)科1994年在狙擊君安證券時(shí)，便是爭(zhēng)取到了眾多中小股東的投票權(quán)，從而保住了萬(wàn)科的護(hù)城河。王石在17日的內(nèi)部講話中稱，“中小股東就是我們的大股東，現(xiàn)在資本來(lái)勢(shì)兇猛，但中小股東會(huì)站在我們這邊，客戶會(huì)站在我們這邊，要求透明、規(guī)范、守法的社會(huì)秩序會(huì)站在我們這邊?！闭f(shuō)明王石在努力“拉攏”中小股東，也把更多的希望寄托在眾多中小股東身上。寶能系不斷增持萬(wàn)科，野心很大，如果其目標(biāo)對(duì)準(zhǔn)董事會(huì)，也會(huì)想辦法去贏得中小股東的支持。中小股東是相信情懷還是資本？其中充滿變數(shù)。2021/6/2778萬(wàn)科反收購(gòu)策略分析尋找白衣騎士——中糧集團(tuán)確認(rèn)不加入，安邦是否是敵軍？破敵術(shù)中還有一招，尋找白衣騎士?！鞍滓买T士”，是指當(dāng)公司遭遇惡意收購(gòu)后，公司的管理層為阻礙惡意接管的發(fā)生，去尋找一家“友好”公司進(jìn)行合作。一般來(lái)說(shuō)，受到管理層支持的“白衣騎士”收購(gòu)行動(dòng)成功可能性很大。不過(guò)，這與“毒丸計(jì)劃”一樣，定向增發(fā)也需要股東大會(huì)的通過(guò)。近日，針對(duì)王石已經(jīng)從中糧集團(tuán)獲得數(shù)百億數(shù)額支持的傳聞，新京報(bào)記者昨日致電中糧集團(tuán)，中糧集團(tuán)公關(guān)部表示否認(rèn)，稱這是“沒(méi)有的事兒”。那么市場(chǎng)上除了寶能系的大舉進(jìn)攻，“財(cái)主”安邦保險(xiǎn)也在舉牌萬(wàn)科。12月8日，萬(wàn)科發(fā)布公告稱，截至12月7日，安邦保險(xiǎn)旗下產(chǎn)品合計(jì)持有萬(wàn)科普通股共計(jì)5.525億股，占公司總股本的5%。安邦選擇在這個(gè)時(shí)候進(jìn)入，讓人匪夷所思，究竟是與同有保險(xiǎn)背景的寶能系是“兄弟”，還是萬(wàn)科的白衣騎士呢？雖然坊間有傳言安邦與寶能系為一致行動(dòng)人，但并未有官方證實(shí)。無(wú)論是敵是友，在資本市場(chǎng)上最終追逐的都是經(jīng)濟(jì)利益。以安邦這只資本大鱷以往的玩法來(lái)看，即使愿意充當(dāng)白衣騎士，萬(wàn)科付出的代價(jià)也不會(huì)小。2021/6/2779Part4.5收購(gòu)手段及反收購(gòu)手段在我國(guó)及外國(guó)的規(guī)范2021/6/2780收購(gòu)手段在我國(guó)的規(guī)范《上市公司收購(gòu)管理辦法》第十三條通過(guò)證券交易所的證券交易，投資者及其一致行動(dòng)人擁有權(quán)益的股份達(dá)到一個(gè)上市公司已發(fā)行股份的5％時(shí)，應(yīng)當(dāng)在該事實(shí)發(fā)生之日起3日內(nèi)編制權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)，向中國(guó)證監(jiān)會(huì)、證券交易所提交書(shū)面報(bào)告，通知該上市公司，并予公告；在上述期限內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票。前述投資者及其一致行動(dòng)人擁有權(quán)益的股份達(dá)到一個(gè)上市公司已發(fā)行股份的5%后，通過(guò)證券交易所的證券交易，其擁有權(quán)益的股份占該上市公司已發(fā)行股份的比例每增加或者減少5%，應(yīng)當(dāng)依照前款規(guī)定進(jìn)行報(bào)告和公告。在報(bào)告期限內(nèi)和作出報(bào)告、公告后2日內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票。2021/6/2781收購(gòu)手段在我國(guó)的規(guī)范新《公司法》第143條還規(guī)定：

除了股東因自身原因?qū)咀龀龅哪承Q議持反對(duì)意見(jiàn)而要求公司收購(gòu)手中所持有的股份外，公司不得以任何名義收購(gòu)股東手中的股份。這些條款給予企業(yè)中的中小股東能夠自由退出企業(yè)董事會(huì)的權(quán)利。新《證券法》中關(guān)于上市公司收購(gòu)的相關(guān)內(nèi)容列入了維護(hù)中小股東權(quán)益的相關(guān)規(guī)定。新《證券法》第96條中添加這樣一條新規(guī)定：

當(dāng)一次性收購(gòu)一個(gè)上市公司股份的百分之三十甚至想要繼續(xù)收購(gòu)更多時(shí)，除經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)審批免除的情況外，收購(gòu)方都應(yīng)以要約方式通知