房地產(chǎn)行業(yè)2025年度策略報(bào)告：止跌回穩(wěn)通脹為先

請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明1請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明2請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明34請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明

數(shù)據(jù)來源：Wind，央行，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)泰君安證券研究-4.0-2.00.02.04.06.01.02.03.04.05.06.00.0

-6.02002/32003/102005/52006/122008/72010/22011/92013/42014/112016/62018/12019/82021/32022/10

2024/5名義利率（10Y國(guó)債）

實(shí)際利率（10Y國(guó)債-GDP平減指數(shù)，右）5請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明

一線城市如北京，CPI整體降低2021年以后，收益率由租金貢獻(xiàn)，而非CPI數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，北京市統(tǒng)計(jì)局，國(guó)泰君安證券研究CPI

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請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明10其中有一條，我覺得有些提法是錯(cuò)誤的，所謂消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，如果在有效需求不足的情況下增加消費(fèi)，它是有助于提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的，因?yàn)槭怯行枨蟛蛔?。但從?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的角度來講，沒有消費(fèi)驅(qū)動(dòng)這么一說，咱們有投資驅(qū)動(dòng)，有人力資本驅(qū)動(dòng)，還有技術(shù)革新、技術(shù)革命驅(qū)動(dòng)，從長(zhǎng)期增長(zhǎng)的角度來講，這個(gè)說法是對(duì)的。而且咱們大家都在談中國(guó)和美國(guó)的差距的問題，

你沒有投資，沒有技術(shù)進(jìn)步，沒有人力資本的改善，怎么能夠進(jìn)一步地縮小跟美國(guó)的差距呢?靠消費(fèi)嗎?我覺得不能靠消費(fèi)，除了這個(gè)消費(fèi)是改善人力資本的。請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明11請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明1213請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明

合同負(fù)債仍然占據(jù)房企負(fù)債的絕對(duì)比重?cái)?shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)泰君安證券研究。注：合同負(fù)債和負(fù)債合計(jì)統(tǒng)計(jì)的為A股上市房企31%32%29%26%25%20%15%10%5%0%30%35%202020232021 2022合同負(fù)債/負(fù)債合計(jì)14請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明

包含車位在內(nèi)的庫存絕對(duì)量仍在高位數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)泰君安證券研究494460504030201001999

2001

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2017

2019

2021

2023累計(jì)新開工面積*1.1-銷售面積（億平方米，住宅）15請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明

房企的資產(chǎn)負(fù)債久期仍然錯(cuò)配數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)泰君安證券研究。注：信用債計(jì)算期限為2024.6.304.45.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0行業(yè)土儲(chǔ)變現(xiàn)周期（2023.12.31）

信用債平均到期期限久期（年）2.0

2.4房企融資來源非標(biāo)開發(fā)貸預(yù)售資金供應(yīng)鏈融資發(fā)行債券股權(quán)融資財(cái)務(wù)公司合作開發(fā)資產(chǎn)抵押16請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明

2025年展望，價(jià)格好轉(zhuǎn)、實(shí)物量仍有壓力數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)泰君安證券研究17請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明

資產(chǎn)比價(jià)效應(yīng)，降利率能夠有支撐數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)泰君安證券研究3.30%2.13%1.53%1.80%1.50%1.00%0.50%0.00%2.00%3.00%2.50%3.50%LPR-30BP（當(dāng)前）10Y國(guó)債（2024.10）貨幣基金 租售比*出租率（2024.10） （估計(jì)）收益率水平18請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明

19請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明

數(shù)據(jù)來源：Wind，美國(guó)人口普查局，日本不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)濟(jì)研究所，國(guó)泰君安證券研究504540353025201510506040200140120100801988

1991

1994

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2000

2003

2006

2009

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2018

2021美國(guó)住房銷售（萬套）

售價(jià)中位數(shù)（萬美元）76%02040608010012014001324567819881991199419972000200320062009201220152018

2021日本首都圈成交（萬套）

均價(jià)（萬日元/平方米）80%請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明20當(dāng)前價(jià)值未來N年凈利潤(rùn)貼現(xiàn)N年后存續(xù)業(yè)務(wù)價(jià)值舊模式新模式凈資產(chǎn)除開少量再融資和配股，凈資產(chǎn)短期無波動(dòng)市場(chǎng)預(yù)期企業(yè)核心價(jià)值請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明21

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請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明23請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明24

請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明2526請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明

8.76.75.81.318.213.311.73%-14%5%-23%-27%-13%-13%3.6-28%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.02024/5/312021/12/31 2022/12/31土地出讓金額（萬億元）2023/12/31銷售額（萬億元）

土地出讓金額（同比）

銷售額（同比）數(shù)據(jù)來源：Wind，財(cái)政部，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)泰君安證券研究

5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%2023-022023-052023-082023-112024-022024-05

2024-083月滾動(dòng)拿地同比請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明27數(shù)據(jù)來源：Wind，財(cái)政部，國(guó)泰君安證券研究

5.85.84.14.03.02.01.00.05.07.06.02023年政府規(guī)劃（+0.1%）預(yù)計(jì)（-30%）土地出讓（億元）10.08.06.04.02.00.0-2.02012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024土地出讓金收入（萬億元） 與土地相關(guān)的支出 差值請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明28數(shù)據(jù)來源：Wind，財(cái)政部，國(guó)泰君安證券研究

表

1：城市半徑擴(kuò)大需要同步新增各類配套交通運(yùn)輸用地843624.6%水域及水利設(shè)施用地8582023年浙江省國(guó)有建設(shè)用地供應(yīng)計(jì)劃規(guī)劃（公頃）占比商服用地22996.7%工礦倉(cāng)儲(chǔ)用地1159033.8%住宅用地705420.6%公共管理與服務(wù)用地398011.6%請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明29數(shù)據(jù)來源：浙江省自然資源廳，國(guó)泰君安證券研究2.5%特殊用地800.2%30請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明

31請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明

12.3EPS /PE2023A2024E2025E2023A2024E202