產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)年度策略：內(nèi)外循環(huán)走向擴(kuò)張

產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)年度策略：內(nèi)外循環(huán)走向擴(kuò)張2024年11月29日2投資要點(diǎn)：中國(guó)對(duì)外加速全球化，對(duì)內(nèi)擴(kuò)張服務(wù)業(yè)，看好一帶一路產(chǎn)業(yè)鏈、恒生科技及服務(wù)業(yè)龍頭。大國(guó)博弈的宏觀環(huán)境下，中國(guó)加速全球化勢(shì)在必行，路徑或是從商品全球化到貨幣全球化，內(nèi)需是科技發(fā)展和全球化的重要支撐：結(jié)合我們的專題報(bào)告《攻守切換——從美國(guó)困境看全球經(jīng)濟(jì)及中國(guó)應(yīng)對(duì)策略》，美國(guó)共和黨掌舵的影響下，中國(guó)擴(kuò)內(nèi)需+自主可控的重要性提升。四大趨勢(shì)值得關(guān)注：服務(wù)業(yè)擴(kuò)張，傳統(tǒng)制造收縮，自主可控和制造業(yè)升級(jí)，全球化當(dāng)前是“一帶一路”。中國(guó)在制造業(yè)高完整度的優(yōu)勢(shì)下全球化是份額的擴(kuò)張，與此同時(shí)中國(guó)制造業(yè)自主可控，提升制造業(yè)復(fù)雜度，利潤(rùn)率擴(kuò)張。擴(kuò)內(nèi)需對(duì)應(yīng)服務(wù)業(yè)擴(kuò)張，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化或指向傳統(tǒng)制造業(yè)收縮。中國(guó)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，加速全球化：中國(guó)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張或?yàn)橹饕厔?shì)，加速對(duì)外援助和合作，“一帶一路”和資本品出海或?qū)⑹芤?。擴(kuò)內(nèi)需，雙循環(huán)，新消費(fèi)：擴(kuò)大內(nèi)需，對(duì)應(yīng)商品和服務(wù)消費(fèi)擴(kuò)張，外循環(huán)和內(nèi)循環(huán)共振。一方面，商品消費(fèi)擴(kuò)張?jiān)黾舆M(jìn)口，促進(jìn)國(guó)際收支更加平衡；另一方面，在體驗(yàn)式消費(fèi)和即時(shí)消費(fèi)的環(huán)境下，消費(fèi)新模式的利潤(rùn)和規(guī)模或更容易被渠道型公司獲得，相較于商品消費(fèi)，服務(wù)業(yè)在中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化過(guò)程中邊際影響力或更強(qiáng)。服務(wù)業(yè)擴(kuò)張對(duì)應(yīng)投資方向，除了A股部分服務(wù)業(yè)龍頭企業(yè)外，多數(shù)渠道型服務(wù)業(yè)上市公司屬于港股恒生科技指數(shù)成分，關(guān)注服務(wù)業(yè)龍頭和恒生科技。人民幣匯率長(zhǎng)期或穩(wěn)中有升，人民幣資產(chǎn)整體占優(yōu)，美國(guó)高通脹高實(shí)際利率，美元資產(chǎn)或有風(fēng)險(xiǎn)：人民幣匯率穩(wěn)中有升是國(guó)際化的必要環(huán)境，中國(guó)商品全球化到貨幣國(guó)際化過(guò)程中吸引資金流入中國(guó)各類資產(chǎn)，人民幣資產(chǎn)或整體較優(yōu)，對(duì)比之下，美國(guó)逆全球化指向美元的逆全球化，高通脹+高實(shí)際利率的債務(wù)驅(qū)動(dòng)模式明顯，美元信用有走弱風(fēng)險(xiǎn)，美元資產(chǎn)或有風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)加速全球化期間將推動(dòng)海外需求擴(kuò)張，但美國(guó)逆全球化進(jìn)程對(duì)海外通縮的影響更快更強(qiáng)：中國(guó)進(jìn)一步全球化或帶動(dòng)海外制造業(yè)需求擴(kuò)張，商品通脹有上行動(dòng)力，但當(dāng)前，美國(guó)在全球的經(jīng)濟(jì)影響力仍然較強(qiáng)，美國(guó)的逆全球化或減少海外需求，短期海外呈現(xiàn)“縮”的特征或更明顯，并且相較于中國(guó)全球化擴(kuò)張，援助、投資、產(chǎn)能擴(kuò)張這條長(zhǎng)期道路，美國(guó)的逆全球化或更快落地和見(jiàn)效。風(fēng)險(xiǎn)提示：政策發(fā)力不及預(yù)期；美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高；人民幣匯率大幅波動(dòng)3拉平微笑曲線威脅依賴提高遏制約束供給利潤(rùn)被美元框架獲取遏制強(qiáng)化X促進(jìn)X措施

遏制倒逼優(yōu)質(zhì)供給不多中國(guó)制造業(yè)完整度高產(chǎn)業(yè)升級(jí)，國(guó)產(chǎn)替代地產(chǎn)回落，價(jià)格下行高效，難以替代中國(guó)白牌擴(kuò)張，表明制造優(yōu)質(zhì)供給上升微笑曲線產(chǎn)出科技增速上行品牌科技美國(guó)服務(wù)業(yè)漲價(jià)新興市場(chǎng)中國(guó)貿(mào)易成本優(yōu)勢(shì)上行全球利潤(rùn)分配占優(yōu)

美國(guó)貿(mào)易保護(hù)：加征關(guān)稅加速全球化人民幣國(guó)際化維護(hù)塔尖利潤(rùn)制造業(yè)回流商品通脹上行出口歐美出口東盟貿(mào)易保護(hù)：制裁與限制若加杠桿遏制中國(guó)出口不加杠桿刺激需求增加從新興市場(chǎng)進(jìn)口滯脹通脹美元走弱美元框架科技增速放緩 擴(kuò)大制造利潤(rùn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不完整 利潤(rùn)來(lái)源于β美國(guó)經(jīng)濟(jì)上行下行需求上行，利率低位利率上行高位無(wú)自主貨幣通過(guò)美元融資杠桿成本資料來(lái)源：華福證券研究所繪制伴隨經(jīng)濟(jì)繼續(xù)上行，實(shí)際利率走高，通脹上行美國(guó)大選落地，共和黨掌舵影響日本從單邊貿(mào)易順差到多邊援助，從商品全球化到日元國(guó)際化中國(guó)平衡國(guó)際收支，可持續(xù)全球化路徑投資策略風(fēng)險(xiǎn)提示目4錄美國(guó)權(quán)利集中，經(jīng)濟(jì)不確定性增強(qiáng)，共和黨掌舵下的三種可能：若美國(guó)激進(jìn)逆全球化，則美國(guó)通脹上行，中國(guó)一方面或?qū)?qiáng)力刺激經(jīng)濟(jì)，不排除重啟債務(wù)周期的可能，另一方面中國(guó)全球化進(jìn)程或?qū)⑻崴?。若美?guó)逆全球化同時(shí)采取收縮戰(zhàn)略，削減財(cái)政開(kāi)支，一方面降息，另一方面減少非強(qiáng)制性支出，包括軍事和非軍事開(kāi)支，美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中投資部分轉(zhuǎn)為制造，中國(guó)全球化進(jìn)程加速。若美國(guó)溫和逆全球化，則中美關(guān)系或有緩和，但總體外需不強(qiáng)的情況下，中國(guó)加速全球化。5本次美國(guó)大選結(jié)果意義重大，或意味著美國(guó)集權(quán)時(shí)代的到來(lái)。我們從美國(guó)總統(tǒng)、參議院和眾議院黨派分布的情況來(lái)看，21世紀(jì)以來(lái)，總統(tǒng)和參眾兩院共屬一黨的情況多發(fā)生于新進(jìn)總統(tǒng)當(dāng)選的前兩年。本次特朗普勝選，若伴隨后續(xù)眾議院席位勝出的確認(rèn)，或可表明白宮和國(guó)會(huì)的權(quán)利集中于共和黨內(nèi)。6資料來(lái)源：Wikipedia，華福證券研究所歷史上美國(guó)參眾兩院的歸屬情況更重要的是最高法院的席位分布亦是共和黨占優(yōu)。由于大法官終身制任職，總統(tǒng)提名作為唯一新增途徑顯得尤其重要，而特朗普在離任前提名了一名保守派大法官，使得當(dāng)前白宮、國(guó)會(huì)、聯(lián)邦最高法院出現(xiàn)皆處在共和黨的影響之下。7資料來(lái)源：Wikipedia

Commons，華福證券研究所歷史上美國(guó)聯(lián)邦最高法院的席位分布8-1.5-1-0.500.511.51987-20211987-20221990-20002000-20072007-20192019-20222021-2022TFP

growth美國(guó)內(nèi)部矛盾激化的可能性在上升：共和黨掌舵，建立政府效率部門(mén)，或旨在全面提高效率，無(wú)論是政府部門(mén)還是企業(yè)部門(mén)中的低效環(huán)節(jié)或面臨清掃。我們?cè)凇吨衅诓呗裕嚎萍纪s商品通脹，制造業(yè)重要性提升》報(bào)告中提出，美股壟斷特征明顯，壟斷影響效率，美國(guó)全要素生產(chǎn)率增速放緩。共和黨若要提高效率，或?qū)⑵瞥龎艛?，無(wú)論是政府部門(mén)還是美股上市公司，在此過(guò)程中，美國(guó)內(nèi)部利益再分配或引起矛盾爆發(fā)。美國(guó)非農(nóng)部門(mén)年化全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)率（

）資料來(lái)源：BLS，華福證券研究所9美國(guó)經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)模式的變化（

）實(shí)際利率和通脹的不同組合對(duì)應(yīng)美國(guó)不同的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)：實(shí)際利率代表融資成本對(duì)應(yīng)估值，通脹代表價(jià)格對(duì)應(yīng)盈利高通脹+高實(shí)際利率=高杠桿驅(qū)動(dòng)的高盈利=債務(wù)驅(qū)動(dòng)高通脹+低實(shí)際利率=低杠桿驅(qū)動(dòng)的高盈利=利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)美國(guó)利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)的模式或已結(jié)束：共和黨執(zhí)政的影響下，服務(wù)業(yè)和制造業(yè)通脹或延續(xù)高位，地產(chǎn)制造發(fā)展推動(dòng)實(shí)際利率上行，美國(guó)進(jìn)入債務(wù)驅(qū)動(dòng)模式。資料來(lái)源：wind，華福證券研究所3.00002.50002.00001.50001.00000.50000.0000-0.5000-1.0000-1.50002003-032003-102004-052004-122005-072006-022006-092007-042007-112008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-10美債名義利率-實(shí)際利率實(shí)際利率10美國(guó)逆全球化，全球“縮”字當(dāng)頭。對(duì)比1930年美國(guó)“以鄰為壑”，全球大蕭條。美國(guó)提高關(guān)稅：1930年，美國(guó)通過(guò)了《斯穆特-霍利關(guān)稅法案》，對(duì)兩萬(wàn)多種進(jìn)口商品征收高關(guān)稅，試圖保護(hù)國(guó)內(nèi)就業(yè)和產(chǎn)業(yè)。然而，該法案導(dǎo)致美國(guó)進(jìn)口成本激增，使得外國(guó)商品在美國(guó)市場(chǎng)失去競(jìng)爭(zhēng)力。報(bào)復(fù)性關(guān)稅：許多貿(mào)易伙伴國(guó)家（如加拿大、英國(guó)、法國(guó)等）紛紛采取報(bào)復(fù)性關(guān)稅措施，提高了對(duì)美國(guó)產(chǎn)品的關(guān)稅，全球貿(mào)易量急劇下降。全球需求減少：貿(mào)易量下降導(dǎo)致許多國(guó)家的出口受阻，特別是依賴出口的經(jīng)濟(jì)體受到重創(chuàng)。國(guó)際市場(chǎng)萎縮導(dǎo)致全球需求下降，商品價(jià)格普遍下跌，引發(fā)通縮。資料來(lái)源：網(wǎng)易、觀察者網(wǎng)，華福證券研究所1929年和1932年國(guó)際關(guān)稅水平（平均稅率，

）：全球多國(guó)報(bào)復(fù)性提高關(guān)稅本輪美國(guó)加征關(guān)稅，逆全球化的影響：美國(guó)可能面臨“滯脹”：高關(guān)稅引發(fā)的通脹壓力與經(jīng)濟(jì)放緩并存，使美國(guó)可能面臨“滯脹”的局面，即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的同時(shí)伴隨高通脹。滯脹環(huán)境下，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策選擇將變得更加復(fù)雜，因?yàn)榧酉⒖赡苓M(jìn)一步打壓經(jīng)濟(jì)，而寬松則會(huì)惡化通脹。歐洲和日本或面臨更大通縮壓力：歐洲和日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相對(duì)疲軟，且國(guó)內(nèi)消費(fèi)增長(zhǎng)緩慢，對(duì)出口的依賴性較強(qiáng)。如果美國(guó)實(shí)施高關(guān)稅，并引發(fā)歐洲、日本對(duì)美出口的下降，這些國(guó)家可能會(huì)面臨需求萎縮和更大的通縮壓力。新興市場(chǎng)通脹與通縮并存：新興市場(chǎng)可能出現(xiàn)分化，一些依賴進(jìn)口的國(guó)家（尤其是能源、食品等關(guān)鍵商品）可能會(huì)面臨輸入性通脹壓力。而那些嚴(yán)重依賴對(duì)美國(guó)出口的經(jīng)濟(jì)體（如東南亞國(guó)家）則可能因需求下降而面臨通縮壓力。未來(lái)重點(diǎn)關(guān)注中國(guó)因素對(duì)美國(guó)逆全球化背景下，全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展格局的影響。11美國(guó)大選落地，共和黨掌舵影響日本從單邊貿(mào)易順差到多邊援助，從商品全球化到日元國(guó)際化中國(guó)平衡國(guó)際收支，可持續(xù)全球化路徑投資策略風(fēng)險(xiǎn)提示目12錄13日本商品出口份額在1986年見(jiàn)頂在1985年《廣場(chǎng)協(xié)議》之前日本全球貿(mào)易份額不斷提升。二戰(zhàn)后《舊金山合約》確立了美國(guó)與日本的合作與競(jìng)爭(zhēng)并存的同盟模式，舊金山體制鼓勵(lì)日本通過(guò)經(jīng)濟(jì)手段發(fā)揮國(guó)際影響力。這一體制為日本提供了安全保障，使其將重心放在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和發(fā)展上，從而在較短時(shí)間內(nèi)成為全球主要經(jīng)濟(jì)體。冷戰(zhàn)時(shí)期，在美國(guó)的扶持下日本成為了美國(guó)在東亞地區(qū)重要的“橋頭堡”。資料來(lái)源：wind、UNCTA，華福證券研究所0.005.0010.0015.0020.0025.0019481950195219541956195819601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022

全球商品出口份額:中國(guó)

% 全球商品出口份額:美國(guó)

% 全球商品出口份額:日本

%

全球商品出口份額:德國(guó)

% 全球商品出口份額:法國(guó)

% 全球商品出口份額:荷蘭

%141969年日美鋼鐵領(lǐng)域貿(mào)易摩擦1955年日美紡織品貿(mào)易糾紛開(kāi)啟日美貿(mào)易戰(zhàn)的序幕70年代日本產(chǎn)業(yè)升級(jí)80年代日美在家電、汽車、半導(dǎo)體等技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)貿(mào)易摩擦加劇1985年《廣場(chǎng)協(xié)議》日本商品貿(mào)易份額下行資料來(lái)源：騰訊網(wǎng)、中國(guó)政府網(wǎng)、瞭望智庫(kù)，華福證券研究所日本在美國(guó)的默許下全球化擴(kuò)張，雖然在此期間日美不斷有貿(mào)易摩擦，直到20世紀(jì)70年代以后，日本在石油危機(jī)的倒逼下產(chǎn)業(yè)升級(jí)，觸及美國(guó)為主導(dǎo)的汽車和半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，美國(guó)才要求簽署《廣場(chǎng)協(xié)議》，美國(guó)或是為了維持高利潤(rùn)率行業(yè)的壟斷商業(yè)模式。日美貿(mào)易沖突歷程15日本的全球化進(jìn)程與美國(guó)的影響美國(guó)視日本為東亞戰(zhàn)略伙伴經(jīng)濟(jì)援助與技術(shù)支持1.

冷戰(zhàn)背景和戰(zhàn)略需要抵御蘇聯(lián)擴(kuò)張推動(dòng)出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)2.

市場(chǎng)準(zhǔn)入和貿(mào)易平衡美國(guó)市場(chǎng)開(kāi)放提供可靠出口市場(chǎng)1970-1980年代的貿(mào)易摩擦漸進(jìn)式談判而非直接遏制3.

科技與資本支持提供技術(shù)援助推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)幫助進(jìn)入全球市場(chǎng)4.

廣場(chǎng)協(xié)議后的政策調(diào)整日元升值削弱競(jìng)爭(zhēng)力重新平衡貿(mào)易關(guān)系重點(diǎn)領(lǐng)域壓力（汽車、電子）5.

美國(guó)框架下的全球化限制《舊金山合約》到《廣場(chǎng)協(xié)議》支持日本但有限制條件挑戰(zhàn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)利益時(shí)采取限制措施6.

全球制造業(yè)分工的完善日本成為全球制造分工體系的重要組成協(xié)助美國(guó)主導(dǎo)全球分工資料來(lái)源：人民論壇網(wǎng)，華福證券研究所繪制16冷戰(zhàn)背景和戰(zhàn)略需要：在冷戰(zhàn)時(shí)期，美國(guó)視日本為東亞的戰(zhàn)略伙伴，希望通過(guò)經(jīng)濟(jì)援助和技術(shù)支持，幫助日本快速恢復(fù)經(jīng)濟(jì)，以抵御前蘇聯(lián)的擴(kuò)張。因此，美國(guó)鼓勵(lì)日本發(fā)展出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)興，從而成為其在亞洲的穩(wěn)定盟友和經(jīng)濟(jì)支柱。市場(chǎng)準(zhǔn)入和貿(mào)易平衡：戰(zhàn)后初期，美國(guó)對(duì)日本的市場(chǎng)準(zhǔn)入較為開(kāi)放。美國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的大量需求為日本提供了一個(gè)可靠的出口市場(chǎng)。盡管在1970年代末和1980年代出現(xiàn)了貿(mào)易摩擦，但美國(guó)在此期間更多地采取了逐步談判的方式，而不是直接遏制日本的全球化發(fā)展?？萍己唾Y本支持：美國(guó)為日本提供了較多的技術(shù)援助，這為日本的產(chǎn)業(yè)升級(jí)和出口能力奠定了基礎(chǔ)。美國(guó)的技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)幫助日本快速提升了產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，也讓日本更容易進(jìn)入全球市場(chǎng)。廣場(chǎng)協(xié)議后的政策調(diào)整：當(dāng)日本經(jīng)濟(jì)規(guī)模和競(jìng)爭(zhēng)力威脅到美國(guó)經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易平衡時(shí)，尤其是在汽車、電子等關(guān)鍵領(lǐng)域，美國(guó)開(kāi)始對(duì)日本的貿(mào)易政策施壓。廣場(chǎng)協(xié)議簽署后，美國(guó)通過(guò)日元升值間接削弱了日本的全球市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，試圖重新平衡貿(mào)易關(guān)系。這在一定程度上說(shuō)明，美國(guó)對(duì)日本的全球化進(jìn)程有一個(gè)容忍的上限。美國(guó)框架下的全球化必受其制約：從《舊金山合約》到《廣場(chǎng)協(xié)議》，可以看出日本的全球化過(guò)程得益于美國(guó)的支持和戰(zhàn)略合作，但這種支持并非無(wú)條件的，當(dāng)日本的全球競(jìng)爭(zhēng)力開(kāi)始挑戰(zhàn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)利益時(shí)，美國(guó)采取了《廣場(chǎng)協(xié)議》等手段來(lái)限制日本的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。日本在美國(guó)全球化框架下發(fā)展全球制造業(yè)分工：美國(guó)在日本快速發(fā)展后更需要其完善全球分工體系。17“雁陣模型”具象化了美國(guó)的全球化框架，日本是美國(guó)全球化框架下的重要一環(huán)。在美國(guó)的支持下，日本產(chǎn)業(yè)升級(jí)，并開(kāi)始向亞洲“四小龍”和東盟等國(guó)轉(zhuǎn)移勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，形成以日本為雁首，“四小龍”為雁翼，東盟為雁尾的“雁陣格局”，不僅促進(jìn)本國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，同時(shí)也構(gòu)筑了以日本為中心的產(chǎn)業(yè)分工體系，構(gòu)建了美國(guó)的全球化框架。根據(jù)清華大學(xué)社會(huì)科學(xué)學(xué)院的研究：“雁陣模型”是日美貿(mào)易摩擦期間形成的跨國(guó)產(chǎn)業(yè)分工體系，這一體系的基礎(chǔ)是“雁頭”要在經(jīng)濟(jì)、技術(shù)等方面處于絕對(duì)領(lǐng)先，并且“雁翼”和“雁尾”國(guó)家需要保持旺盛的需求。資料來(lái)源：Wikipedia，華福證券研究所18美國(guó)制裁下日本亟需緩解國(guó)際收支不平衡問(wèn)題，推出“黑字還流”計(jì)劃?！昂谧诌€流”

是日本在《廣場(chǎng)協(xié)議》后推出的重要計(jì)劃，其主要目的在于通過(guò)官方發(fā)展援助（ODA），利用日本的經(jīng)常項(xiàng)目盈余對(duì)外輸出日元資本，促進(jìn)國(guó)際收支平衡，加速日元國(guó)際化。另一方面，日本制造業(yè)供給能力受限，倒逼日本擴(kuò)大市場(chǎng)。在美國(guó)的限制下，日本半導(dǎo)體行業(yè)進(jìn)步道路受阻，制造業(yè)迭代能力被封住，為擴(kuò)大市場(chǎng)，倒逼日本援助欠發(fā)達(dá)地區(qū)?！昂谧诌€流”的運(yùn)行機(jī)制資料來(lái)源：徐啟元、陳

璐《日本“黑字還流”經(jīng)驗(yàn)》，華福證券研究所19日本ODA援助區(qū)域主要在亞洲日本ODA雙邊援助主要面向亞洲地區(qū)亞洲地區(qū)日本ODA份額最高（2021年）資料來(lái)源：日本外務(wù)省ODA白皮書(shū)，華福證券研究所20與非洲等地區(qū)相比，亞洲有較高的勞動(dòng)參與率和龐大的勞動(dòng)力基礎(chǔ)，更適合日本推進(jìn)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。資料來(lái)源：ILO，華福證券研究所50556065707520132016201920232014 2015AfricaTotal

15-642017 2018AsiaTotal

15-642020 2021 2022SouthAmericaTotal15-64世界勞動(dòng)力分布亞洲勞動(dòng)參與率較高（

）日本ODA援助方向多為經(jīng)濟(jì)基建和社會(huì)基建（2021年）21資料來(lái)源：日本外務(wù)省ODA白皮書(shū)，華福證券研究所日本ODA援助方向主要為經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)建設(shè)日本ODA援助方式多為政府貸款（2021年）22資料來(lái)源：日本外務(wù)省ODA白皮書(shū)，華福證券研究所ODA一般有三種方式：技術(shù)援助、無(wú)償贈(zèng)款、低息貸款。日本的對(duì)外援助中，政府貸款（日元貸款）占比超50%。23日本對(duì)華援助中，日元貸款占了極大的比例，直到2008年正式停止無(wú)息貸款。低息貸款使得中國(guó)在早期外匯不足的的情況下能夠順利進(jìn)口日本商品,推動(dòng)中日貿(mào)易的快速發(fā)展。后期中國(guó)科技發(fā)展速度較快，日本對(duì)華援助轉(zhuǎn)為以技術(shù)援助為主，要求中方在接受日本技術(shù)援助的同時(shí)自行承擔(dān)部分經(jīng)費(fèi)。日本對(duì)華援助從貸款到技術(shù)（億日元）日本出口中國(guó)份額增長(zhǎng)在2008年后趨平0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%19791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023日本出口中國(guó)份額（%）資料來(lái)源：日本外務(wù)省ODA白皮書(shū)、Bloomberg，華福證券研究所050010001500200025001998199920002000200120022002200320042004200520062006200720082008200920102010201120122012201320142014201520162016日元貸款無(wú)償資金協(xié)力技術(shù)協(xié)力24日本出口中國(guó)份額增長(zhǎng)在2008年后趨平0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%19791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023日本出口中國(guó)份額（%）美國(guó)出口中國(guó)的高科技產(chǎn)品在2019年前大幅增長(zhǎng)0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.0045,000.002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024美國(guó):出口金額:高科技產(chǎn)品:中國(guó):年度:合計(jì)值

百萬(wàn)美元日本加速中國(guó)工業(yè)化之后，美國(guó)在后面十多年充分受益于中國(guó)市場(chǎng)擴(kuò)大，并將中國(guó)融入美國(guó)全球化框架。資料來(lái)源：Bloomberg、Wind，華福證券研究所250102030405060708090100資本品消費(fèi)品中間品原材料ExportProductShare

(%)ImportProductShare

(%)0102030405060資本品消費(fèi)品中間品原材料ExportProductShare

(%)ImportProductShare

(%)日本與越南進(jìn)出口貿(mào)易分類占比（1988年，

）日本與越南進(jìn)出口貿(mào)易分類占比（2010年，

）從貿(mào)易角度可以檢驗(yàn)日本對(duì)東南亞國(guó)家援助的成果。以越南為例，日本從越南進(jìn)口從原材料占比最高轉(zhuǎn)為消費(fèi)品進(jìn)口占比最高；出口從資本品占比領(lǐng)先轉(zhuǎn)為資本品和中間品占比雙高。全球化之后，上游資源的控制力增強(qiáng)通過(guò)資源調(diào)控新興市場(chǎng)的利潤(rùn)分配。美國(guó)利用其技術(shù)、資本和地緣政治影響力，對(duì)全球資源的開(kāi)采、定價(jià)和分配施加影響。新興市場(chǎng)往往需要進(jìn)口這些關(guān)鍵資源以支持自身的工業(yè)化和發(fā)展。當(dāng)資源價(jià)格被人為控制時(shí)，這些國(guó)家的生產(chǎn)成本可能上升，利潤(rùn)空間被壓縮，進(jìn)而影響它們?cè)谌騼r(jià)值鏈中的獲利能力。資料來(lái)源：WITS，華福證券研究所260.000050.0000100.0000150.0000200.0000250.0000300.00001978-041979-121981-081983-041984-121986-081988-041989-121991-081993-041994-121996-081998-041999-122001-082003-042004-122006-082008-042009-122011-082013-042014-122016-082018-042019-122021-082023-04美元兌日元:月:平均值一方面，《廣場(chǎng)協(xié)議》后，為了抑制日元大幅升值，日本政府推出了“黑字環(huán)流計(jì)劃”，日本從外匯儲(chǔ)備中提取一部分向發(fā)展中國(guó)家提供優(yōu)惠貸款，推動(dòng)日本公司、產(chǎn)品和服務(wù)跨國(guó)經(jīng)營(yíng)，減少日本的國(guó)際收支順差，實(shí)現(xiàn)日元的國(guó)際收支平衡。另一方面，日元升值后日本可以以更低的成本提供資金援助，特別是在對(duì)發(fā)展中國(guó)家貸款和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)援助上顯得更加經(jīng)濟(jì)高效。日元增值意味著日本的資金在國(guó)際市場(chǎng)上更有購(gòu)買力，使其能以更少的外匯投入支持更多的項(xiàng)目，因此更有余力增加ODA援助。日元大幅升值帶來(lái)的負(fù)面影響：美元兌日元匯率從

1985

年的約

250

快速升至

1987

年的122

左右，隨后在

1995

年進(jìn)一步升至約85。日元升值引發(fā)大量資本流入日本，加上寬松的貨幣政策，推動(dòng)了資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成。資料來(lái)源：Wind、世界銀行，華福證券研究所0501001502002501961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021Net

ODA

(constant

2021

US$,億美元)日元匯率在《廣場(chǎng)協(xié)議》后大幅升值日本Net

ODA金額270200004000060000800001000000500010000150002000025000

120000總額（右軸）對(duì)東盟對(duì)歐盟對(duì)美匯率對(duì)出口并非決定性因素，1985年《廣場(chǎng)協(xié)議》后，日本出口總額確有下行，但主要是對(duì)美出口大幅下行，對(duì)于歐盟的出口卻逆勢(shì)提升，對(duì)于東盟的出口小幅回落后又企穩(wěn)上行。日本的供給能力是決定出口能力的關(guān)鍵。資料來(lái)源：Bloomberg，華福證券研究所日本出口金額（十億日元）28貿(mào)易層面，ODA援助促進(jìn)日元在發(fā)展中國(guó)家的流通：日本通過(guò)ODA提供的援助中，部分以日元貸款形式進(jìn)行。這些貸款要求受援國(guó)用日元償還，使得受援國(guó)在實(shí)際操作中必須積累一定的日元儲(chǔ)備，進(jìn)而推動(dòng)了日元在這些國(guó)家的使用。隨著ODA援助規(guī)模的擴(kuò)大，越來(lái)越多的發(fā)展中國(guó)家需要日元來(lái)履行這些義務(wù)，日元的使用范圍因此擴(kuò)展到日本以外的地區(qū)，這為日元在全球流通創(chuàng)造了條件。此外，日本的低利率和穩(wěn)定的匯率政策也增加了日元的吸引力，ODA項(xiàng)目由此成為日元國(guó)際化的穩(wěn)定支撐。金融層面，

增加日元在金融市場(chǎng)的流動(dòng)性：通過(guò)ODA，受援國(guó)家的金融機(jī)構(gòu)對(duì)日元需求增加，許多國(guó)家也開(kāi)始在本國(guó)金融市場(chǎng)上提供日元相關(guān)的金融產(chǎn)品。這些國(guó)家會(huì)在金融市場(chǎng)上發(fā)行日元債券（“武士債券”）或以日元作為貸款和投資工具，增加了全球市場(chǎng)對(duì)日元資產(chǎn)的接受度，提高了日元的流動(dòng)性和投資吸引力。050100150200250武士債券：日元計(jì)價(jià)的外國(guó)債券：發(fā)行1987-1997年十年間武士債券發(fā)行規(guī)模大幅提升（十億日元）資料來(lái)源：CEIC，華福證券研究所美國(guó)大選落地，共和黨掌舵影響日本從單邊貿(mào)易順差到多邊援助，從商品全球化到日元國(guó)際化中國(guó)平衡國(guó)際收支，可持續(xù)全球化路徑投資策略風(fēng)險(xiǎn)提示目錄29伴隨中國(guó)制造業(yè)高完整度和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，貿(mào)易順差擴(kuò)張引發(fā)個(gè)別國(guó)家擔(dān)憂。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模不斷擴(kuò)大，其在全球貿(mào)易和供應(yīng)鏈中的地位愈加重要。中國(guó)不僅是世界工廠，還成為許多國(guó)家的主要貿(mào)易伙伴。中國(guó)商品出口份額遙遙領(lǐng)先其他國(guó)家，這樣的經(jīng)濟(jì)地位引發(fā)了一些國(guó)家的擔(dān)憂，特別是當(dāng)中國(guó)在關(guān)鍵技術(shù)、制造業(yè)、投資等領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力提升時(shí)。直方圖建立方法可參考我們此前的報(bào)告《美國(guó)的脆弱與中國(guó)的路徑選擇》，每一個(gè)箱體代表在該相關(guān)度下的商品品類數(shù)量，例如：一個(gè)箱體縱坐標(biāo)刻度為Y，橫坐標(biāo)所處區(qū)間為[a,b]，那么就意味著該國(guó)有Y數(shù)量的商品類別與該國(guó)的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)a-b的相關(guān)度。30資料來(lái)源：OEC，華福證券研究所31資料來(lái)源：OEC，華福證券研究所32資料來(lái)源：OEC，華福證券研究所33資料來(lái)源：OEC，華福證券研究所34如何讓

“走出去”更進(jìn)一步，或可參考日本“黑字還流”，從商品全球化到貨幣國(guó)際化。美國(guó)主導(dǎo)的全球化是“貿(mào)易逆差，利潤(rùn)順差”

的過(guò)程。原有美國(guó)主導(dǎo)的全球化框架的問(wèn)題需要被改變，中國(guó)或致力于讓利“一帶一路”等盟友，建設(shè)“人類命運(yùn)共同體”。美國(guó)確實(shí)常年保持貿(mào)易逆差，然而，美國(guó)出口的許多產(chǎn)品（例如高科技產(chǎn)品、知識(shí)產(chǎn)權(quán)密集型產(chǎn)品、金融服務(wù)等）具有高附加值，因而帶來(lái)更高的利潤(rùn)率。這種情況導(dǎo)致美國(guó)雖然在貿(mào)易數(shù)量上處于逆差狀態(tài)，但在利潤(rùn)上卻可以實(shí)現(xiàn)一定程度的順差。這背后的一個(gè)關(guān)鍵原因是，美國(guó)在全球價(jià)值鏈中的位置往往處于上游，出口的是高附加值的高科技產(chǎn)品和專業(yè)服務(wù)，而進(jìn)口的則主要是一些勞動(dòng)密集型或低附加值的消費(fèi)品。換句話說(shuō)，美國(guó)在貿(mào)易結(jié)構(gòu)中偏向于高利潤(rùn)率產(chǎn)品的出口，同時(shí)進(jìn)口低利潤(rùn)率商品。因此，從利潤(rùn)角度來(lái)看，美國(guó)可以被視為“利潤(rùn)順差”國(guó)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局（BEA）的凈初次收入賬戶（PrimaryIncome

Account）是國(guó)際收支平衡表中的一個(gè)重要部分。該賬戶記錄了美國(guó)與外國(guó)之間的初次收入交易，這一項(xiàng)包含了美國(guó)公司從其海外子公司獲得的利潤(rùn)。80000700006000050000400003000020000100000-100001970/12/11972/12/11974/12/11976/12/11978/12/11980/12/11982/12/11984/12/11986/12/11988/12/11990/12/11992/12/11994/12/11996/12/11998/12/12000/12/12002/12/12004/12/12006/12/12008/12/12010/12/12012/12/12014/12/12016/12/12018/12/12020/12/12022/12/1美國(guó)凈初次收入1000050000-5000-10000-15000-20000-25000-30000-35000-40000-450001999/12/12000/11/12001/10/12002/9/12003/8/12004/7/12005/6/12006/5/12007/4/12008/3/12009/2/12010/1/12010/12/12011/11/12012/10/12013/9/12014/8/12015/7/12016/6/12017/5/12018/4/12019/3/12020/2/12021/1/12021/12/12022/11/12023/10/1中國(guó)凈初次收入（8季度MA）資料來(lái)源：Bloomberg，華福證券研究所美國(guó)凈初次收入（百萬(wàn)美元）中國(guó)凈初次收入（百萬(wàn)美元）35中國(guó)沿海地區(qū)勞動(dòng)力成本偏高，傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)向內(nèi)陸遷移。中國(guó)制造業(yè)的要素稟賦結(jié)構(gòu)伴隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展出現(xiàn)變化，勞動(dòng)力要素成本上升，但不同區(qū)域之間的差異仍然顯著。一方面，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)由于成本等比較優(yōu)勢(shì)的弱化，另一方面，國(guó)家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化政策助力，部分中低端制造業(yè)逐步向中西部地區(qū)轉(zhuǎn)移。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，勞動(dòng)力隨之而變。勞動(dòng)密集型制造業(yè)內(nèi)遷至中西部地區(qū)，對(duì)應(yīng)部分制造業(yè)工人由沿海轉(zhuǎn)向內(nèi)陸，而沿海地區(qū)第三產(chǎn)業(yè)加速發(fā)展，另一部分制造業(yè)工人轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)從業(yè)者。制造業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的權(quán)重仍然較高，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化或?qū)?yīng)總量增長(zhǎng)偏緩居民收入增長(zhǎng)較快的發(fā)展模式。許多服務(wù)業(yè)（如教育、醫(yī)療、餐飲等）具有高度勞動(dòng)密集型特征，難以通過(guò)技術(shù)進(jìn)步顯著提高生產(chǎn)率。隨著工資水平上漲，服務(wù)價(jià)格往往隨之增加。這是“鮑莫爾成本病”理論的核心，即服務(wù)業(yè)的生產(chǎn)率增長(zhǎng)低于制造業(yè)，因此成本增加會(huì)直接導(dǎo)致價(jià)格上漲。中國(guó)勞動(dòng)力成本較部分發(fā)展中國(guó)家偏高，全球化之際，將勞動(dòng)密集型制造業(yè)產(chǎn)能外遷或是大勢(shì)所趨。050100250200150300350最低工資（US$）0.00500.002,000.002,500.00江西黑龍江吉林青海貴州新疆寧夏福建江蘇浙江廣東天津1,000.00 1,500.00最低工資標(biāo)準(zhǔn)（元）180,000.00160,000.00140,000.00120,000.00100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000.000.001992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022中國(guó):珠三角:GDP:第二產(chǎn)業(yè)

億元中國(guó):珠三角:GDP:第三產(chǎn)業(yè)

億元中國(guó):長(zhǎng)三角:GDP:第二產(chǎn)業(yè)

億元

中國(guó):長(zhǎng)三角:GDP:第三產(chǎn)業(yè)

億元資料來(lái)源：ILO、Wind，華福證券研究所中國(guó)沿海勞動(dòng)力成本較高沿海地區(qū)服務(wù)業(yè)增長(zhǎng)較快 中國(guó)勞動(dòng)力成本高于南美和非洲國(guó)家36全球利潤(rùn)分配和產(chǎn)出結(jié)構(gòu)利于中國(guó)全球化，美國(guó)加征關(guān)稅和科技限制或?yàn)榉朗夭呗?。從產(chǎn)業(yè)格局來(lái)看，美國(guó)科技?jí)艛嗥瞥B加中國(guó)傳統(tǒng)制造供給收縮，科技利潤(rùn)或?qū)⒆呷?，制造業(yè)利潤(rùn)或有改善；從大國(guó)博弈來(lái)看，美國(guó)逆全球化或?qū)⒓觿?，中?guó)全球化加速或捕捉原有美國(guó)市場(chǎng)。中國(guó)建設(shè)“人類命運(yùn)共同體”，對(duì)外援助或?qū)U(kuò)張。核心路徑可以參考日本，對(duì)于不同地區(qū)的援助方向不同：幫助未工業(yè)化地區(qū)做“0-1”

，分配產(chǎn)業(yè)鏈中低端環(huán)節(jié)；若該地區(qū)工業(yè)發(fā)展已有了“0-1”

，幫助其提高生產(chǎn)效率或?yàn)橹饕繕?biāo)，提供中國(guó)市場(chǎng)（進(jìn)口其商品），規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)生產(chǎn)效率提升，或者提供技術(shù)援助。為他國(guó)提供中國(guó)市場(chǎng)對(duì)應(yīng)內(nèi)需擴(kuò)張，內(nèi)需擴(kuò)張又能對(duì)科技消費(fèi)起到正向推動(dòng)，科技發(fā)展突破美國(guó)壟斷進(jìn)一步改善中國(guó)全球利潤(rùn)分配能力，為中國(guó)全球化鋪平道路。美日歐新興市場(chǎng)美歐中日新興市場(chǎng)中國(guó)中國(guó)致力于向美歐日的利潤(rùn)分配能力發(fā)展國(guó)家利潤(rùn)分配能力：美國(guó)位于塔尖資料來(lái)源：華福證券研究所繪制0.00億50.00億100.00億150.00億200.00億250.00億VagueLoanGrantDebt

Rescheduling作為自身經(jīng)濟(jì)尚在發(fā)展中的國(guó)家，中國(guó)的援助政策不同于傳統(tǒng)的發(fā)達(dá)國(guó)家ODA模式。中國(guó)更傾向于利用互利共贏的商業(yè)化方式推動(dòng)雙邊合作。再者，中國(guó)不是OECD發(fā)展援助委員會(huì)的成員，不受其ODA規(guī)則約束，因此沒(méi)有義務(wù)遵守25%的贈(zèng)款比例等規(guī)定。因此中國(guó)對(duì)外援助主要以O(shè)OF（OtherOfficial

Flows）的形式。中國(guó)對(duì)外援助的形式多為貸款，人民幣援助占比較小。受疫情影響，中國(guó)對(duì)外援助總額在2019年后大幅下降，但人民幣援助在2021年逆勢(shì)上行。0.00億200.00億400.00億600.00億800.00億1000.00億1200.00億1400.00億VagueLoanGrantDebt

Rescheduling37資料來(lái)源：AidData，華福證券研究所中國(guó)對(duì)外援助總額（美元）中國(guó)對(duì)外援助以人民幣為原始貨幣的金額（美元）0.00.60.7

221.12.3

150.778.5

13.7

30.2

19.0

6.4164.3 238.0 186.4 173.236.332.4

67.1

50.6

34.90.1

800.50.2

185.5238.6

84.3178.2

98.72.20.31.40.00.06.8

608.017.23.10.10.10.11.50.00.00.00.00.00.00.0

20.50.0 1.757.05.516.46.61.69.18.81.30.42.10.00.03.4

92.91.3

20.7813.5414.91244.9168.2124.90.099.4257.4237.40.552.70.017.8

2784.21.0 648.30.70.90.60.20.00.08.018.50.71.10.00.0 2.65.5

102.268.440.315.411.76.19.0461.9675.01201.81500.6149.10.00.02.8 85.448.9

4037.40.20.01.70.00.00.0Africa America Asia Europe Middle

East Multi-Region Oceania 總計(jì)債務(wù)行為

49.8

50.2

11.3

13.3

95.8農(nóng)業(yè)銀行金融商業(yè)服務(wù)通信糧食安全防災(zāi)教育緊急響應(yīng)能源一般預(yù)算支持一般環(huán)境保護(hù)政府和民間社會(huì)衛(wèi)生工業(yè)、采礦、建筑其他商品援助其他多部門(mén)其他社會(huì)基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)人口和生殖重建救濟(jì)貿(mào)易政策運(yùn)輸和倉(cāng)儲(chǔ)其他供水和衛(wèi)生設(shè)施總計(jì)734.912.30.00.60.0 1.90.2

960.9128.1121.298.284.849.36.06.00.02.7

283.20.00.50.00.40.01.10.00.00.00.20.00.016.36.126.431.01.10.0 0.00.1 2.30.6

81.5721.1158.2728.6154.9173.755.3

1991.741.019.446.038.00.2108.67.145.52.20.90.00.00.00.00.2

144.90.6

164.83251.62856.44191.72261.4643.437.4150.7

13392.72000年以來(lái)，中國(guó)對(duì)外援助的方向多為工業(yè)采礦建筑，能源和運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)。中國(guó)對(duì)于亞洲地區(qū)援助最多，主要是能源、工業(yè)和運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)，其他多個(gè)方面也獲得了中國(guó)援助；對(duì)非洲，能源、運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)、工業(yè)和通信援助較多；對(duì)美洲，其他部門(mén)、工業(yè)、能源較多。中國(guó)地區(qū)援助結(jié)構(gòu)（億美元）38資料來(lái)源：AidData，華福證券研究所200.00億180.00億160.00億140.00億120.00億100.00億80.00億60.00億40.00億20.00億0.00億2000

2001

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2020

2021債務(wù)行為通信緊急響應(yīng)政府和民間社會(huì)其他多部門(mén)貿(mào)易政策農(nóng)業(yè)糧食安全能源衛(wèi)生其他社會(huì)基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)運(yùn)輸和倉(cāng)儲(chǔ)銀行金融防災(zāi)一般預(yù)算支持工業(yè)、采礦、建筑人口和生殖其他商業(yè)服務(wù)教育一般環(huán)境保護(hù)其他商品援助重建救濟(jì)供水和衛(wèi)生設(shè)施39資料來(lái)源：AidData，華福證券研究所中國(guó)對(duì)于亞洲的援助（美元）180.00億160.00億140.00億120.00億100.00億80.00億60.00億40.00億20.00億0.00億2000

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2021債務(wù)行為通信緊急響應(yīng)農(nóng)業(yè)糧食安全能源銀行金融防災(zāi)一般預(yù)算支持商業(yè)服務(wù)教育一般環(huán)境保護(hù)中國(guó)對(duì)于非洲的援助（美元）政府和民間社會(huì)其他多部門(mén)貿(mào)易政策衛(wèi)生其他社會(huì)基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)運(yùn)輸和倉(cāng)儲(chǔ)工業(yè)、采礦、建筑人口和生殖其他其他商品援助重建救濟(jì)供水和衛(wèi)生設(shè)施40資料來(lái)源：AidData，華福證券研究所200.00億180.00億160.00億140.00億120.00億100.00億80.00億60.00億40.00億20.00億0.00億2000

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2021債務(wù)行為通信緊急響應(yīng)政府和民間社會(huì)農(nóng)業(yè)糧食安全能源衛(wèi)生銀行金融防災(zāi)一般預(yù)算支持工業(yè)、采礦、建筑商業(yè)服務(wù)教育一般環(huán)境保護(hù)其他商品援助中國(guó)對(duì)于美洲的援助（美元）其他多部門(mén)貿(mào)易政策其他社會(huì)基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)

人口和生殖重建救濟(jì)供水和衛(wèi)生設(shè)施運(yùn)輸和倉(cāng)儲(chǔ)其他41資料來(lái)源：AidData，華福證券研究所中國(guó)對(duì)外援助的成果或已初步顯現(xiàn)，東盟和拉美在中國(guó)的進(jìn)出口份額提升明顯。0510152025199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024非洲拉美北美東盟歐盟中東024610812141618199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024非洲拉美北美東盟歐盟中東中國(guó)出口分地區(qū)份額（

）中國(guó)進(jìn)口分地區(qū)份額（

）42資料來(lái)源：Wind，華福證券研究所中國(guó)出口分地增速（

）中國(guó)進(jìn)口分地區(qū)增速（

）-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00202220232024中國(guó)出口總增速北美洲拉丁美洲歐盟非洲東南亞國(guó)家聯(lián)盟-10.00-5.000.005.0010.0015.00202220232024中國(guó)進(jìn)口總增速北美洲拉丁美洲歐盟非洲東南亞國(guó)家聯(lián)盟43資料來(lái)源：Wind，華福證券研究所近幾年?yáng)|盟、非洲和拉美地區(qū)與中國(guó)的貿(mào)易增速較快。44從商品全球化到人民幣國(guó)際化，人民幣匯率長(zhǎng)期或穩(wěn)中有升。貨幣升值對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響類似于對(duì)出口加征稅收，同時(shí)為進(jìn)口和對(duì)外直接投資提供補(bǔ)貼。一方面，匯率穩(wěn)中有升有利于緩解國(guó)際收支不平衡；另一方面，匯率穩(wěn)中有升代表了中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，受援國(guó)和其他國(guó)家才會(huì)更廣泛地接受人民幣。由于日本和部分新興經(jīng)濟(jì)體在高速趕超發(fā)展階段，其貨幣曾經(jīng)經(jīng)歷了大幅升值。相較之下，人民幣近年來(lái)的升值速度較為緩慢且幅度有限。這一過(guò)程為中國(guó)的勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)提供了緩沖期，避免了大規(guī)模外遷，并為出口商爭(zhēng)取了更多時(shí)間來(lái)提升生產(chǎn)率或?qū)⑸a(chǎn)轉(zhuǎn)移至內(nèi)地，穩(wěn)定國(guó)內(nèi)就業(yè)市場(chǎng)。勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)的緩沖期：大幅升值可能導(dǎo)致勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)迅速失去國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，企業(yè)外遷或破產(chǎn)，進(jìn)而引發(fā)就業(yè)危機(jī)。通過(guò)緩慢升值，中國(guó)得以逐步消化匯率調(diào)整的負(fù)面影響，為這些產(chǎn)業(yè)提供了調(diào)整空間。出口商的適應(yīng)：穩(wěn)步升值給出口企業(yè)留出時(shí)間，通過(guò)技術(shù)升級(jí)、擴(kuò)大內(nèi)需市場(chǎng)等方式提高生產(chǎn)率，從價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)向價(jià)值競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)變，增強(qiáng)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。推動(dòng)企業(yè)從低附加值向高附加值領(lǐng)域發(fā)展，促進(jìn)“中國(guó)制造”向“中國(guó)創(chuàng)造”轉(zhuǎn)型。區(qū)域經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)：由于中國(guó)內(nèi)地與沿海地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平存在差距，漸進(jìn)升值為沿海出口企業(yè)將生產(chǎn)鏈轉(zhuǎn)移至內(nèi)地提供了時(shí)間窗口，從而推動(dòng)區(qū)域間經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展，穩(wěn)定了就業(yè)市場(chǎng)。全球競(jìng)爭(zhēng)力提升：通過(guò)時(shí)間換空間，中國(guó)出口企業(yè)逐步在國(guó)際市場(chǎng)上從價(jià)格優(yōu)勢(shì)向品牌優(yōu)勢(shì)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)過(guò)渡，鞏固了其全球地位。資金回流路徑：匯率穩(wěn)中有升，出口增速相對(duì)減緩，外資直接投資和股票市場(chǎng)或帶來(lái)資金回流。中國(guó)資產(chǎn)穩(wěn)定性逐漸突顯，國(guó)家調(diào)控資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)或更有力，中國(guó)資產(chǎn)整體慢牛特征明顯。45人民幣國(guó)際支付在全球市場(chǎng)份額和貿(mào)易融資份額在近兩年明顯提升。2024年以來(lái)，人民幣國(guó)際支付排名上升并穩(wěn)定在第4位，中國(guó)境內(nèi)銀行代客涉外凈額支出幣種中人民幣的支出大幅上行。5.0010.0015.0020.0025.0030.0035