2024年12月A股策略：大象起舞拾級而上

回顧：9月初《成長領(lǐng)跑》、《海外中國資產(chǎn)走強有望帶動A股回暖》提前提示做多+成長機會；9月底以來《紅旗迎風展》系列指出把握牛市行情機會。年度策略《大象起舞》重磅推出：①國內(nèi)：財政強+金融穩(wěn)+科技興；②海外：川普上+聯(lián)儲降+周期動；③市場：盈利底+估值升+ETF舞；④配置：金融起+科技興+出海精。行情節(jié)奏看，市場正從“情緒市”轉(zhuǎn)向“復蘇市”，意味著行情：1）時間可以延展1-2個季度，空間可以從10%向30%樂觀水平展望。2）結(jié)構(gòu)可能階段從風險偏好反彈、無風險利率加速下行驅(qū)動的中小成長，轉(zhuǎn)向分子端盈利驅(qū)動的大金融、順經(jīng)濟周期板塊。資金端看，擁擠式入場已結(jié)束，“情緒市”已經(jīng)降溫：當前由政策預期和風險偏好修復帶動的兩融+外資+ETF等資金，流入均有所降溫。景氣端看，之前預期領(lǐng)先現(xiàn)實起跑，預期結(jié)構(gòu)看制造>消費>地產(chǎn)，目前景氣已在逐步驗證修復，且長期向上趨勢明顯，有望持續(xù)支撐股市分子端：景氣預期：多資產(chǎn)價格看，國內(nèi)需求預期有所修復（股市+制造+農(nóng)產(chǎn)品），債匯和地產(chǎn)鏈預期仍在低位。國內(nèi)景氣：10-11月制造業(yè)PMI、10月社零等經(jīng)濟數(shù)據(jù)均在驗證景氣端修復，政策端化債等刺激政策已出臺，未來政治局會議+中央經(jīng)濟工作會議仍可能有預期政策出臺，政策出臺+落地將不斷推升景氣和景氣預期向上。海外景氣：當前聯(lián)儲降息還未傳導到經(jīng)濟，考慮降息趨勢明確，后續(xù)全球景氣仍預期趨勢復蘇，具體節(jié)奏可能需要觀察驗證。擁擠度看，過度偏向小盤的極化結(jié)構(gòu)正在調(diào)整，風格或階段轉(zhuǎn)向大盤：之前小盤/虧損股的擁擠度都達高位，行情較為極化；歷史擁擠度極化行情，市場往往迎來結(jié)構(gòu)調(diào)整，行情可能繼續(xù)向上，但風格往往大小切換。同時日歷效應看，往往交易政策預期的12-1月，大盤風格往往領(lǐng)先。配置建議：金融起+科技興。長期視角，延續(xù)年度策略《大象起舞》觀點，我們持續(xù)看好金融+科技。1）成長3條主線：海外科技映射（AI算力、應用和衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)）、國內(nèi)自主可控（華為鏈和半導體）和政策牽引驅(qū)動（低空經(jīng)濟、數(shù)據(jù)要素、信創(chuàng)等）；2）大金融：宏觀預期改善、資本市場改革、地產(chǎn)政策改善與數(shù)據(jù)回暖，關(guān)注銀行、地產(chǎn)和非銀。中期風格和景氣視角，金融-大盤/紅利+科技-數(shù)字經(jīng)濟相對更加看好：擁擠度視角，小盤之前過度擁擠，或階段轉(zhuǎn)向大盤（年底還交易政策可能更受益），紅利也在觸底回升；景氣視角，經(jīng)濟從底部修復向上，應關(guān)注高增長/高質(zhì)量/預期顯著改善板塊，景氣行業(yè)組合提示關(guān)注周期/大金融/數(shù)字經(jīng)濟等方向。風險提示：美國經(jīng)濟衰退風險、海外金融風險超預期、歷史經(jīng)驗失效等。2宏觀經(jīng)濟：海外流動性寬松，美國景氣反彈受阻；國內(nèi)利率繼續(xù)下行，信用和通脹逐漸企穩(wěn)，景氣震蕩修復。海外方面，11月海外流動性寬松，美國景氣反彈受阻，歐洲景氣向上。國內(nèi)方面，利率走廊正在下臺階，11月利率下行，人民幣略貶值，信用周期還在底部企穩(wěn)中，景氣正在震蕩修復，通脹逐步企穩(wěn)。微觀跟蹤：行業(yè)輪動加快，估值仍有空間，中證A500ETF受追捧。企業(yè)盈利方面，有望企穩(wěn)，金屬造紙電力等原材料利潤增長高。指數(shù)估值方面，股息率差、隱含ERP、國際比較、貨幣效應，再上臺階。交易特征方面，波動率、兩融、換手率、成交額迅速提升，行業(yè)輪動加快；杠桿資金持續(xù)回補，中證A500ETF受追捧，資金大幅南下，私募倉位穩(wěn)定。中觀景氣方面，上游原材料方面，水泥、維生素及小金屬維持高景氣；中游制造業(yè)方面，TMT出現(xiàn)高位回落跡象，船舶、鋰電、風電等機械細分景氣上行；下游消費品方面，家電、汽車及醫(yī)藥維持高景氣；金融&公用方面，除股票市場、快遞高景氣外，地產(chǎn)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象。投資組合：年底關(guān)注以順周期大金融為代表的大盤藍籌股。景氣風格方面，景氣上行，買高ROE和高G；景氣下行，買低PB和高DP，未來可能逐步轉(zhuǎn)向高ROE、高預期業(yè)績。市值風格方面，內(nèi)部寬松利好小盤，外部寬松利好大盤，11月聯(lián)儲二次降息落地，大小盤齊升，小盤擁擠度高位，后續(xù)大盤機會更多。行業(yè)組合方面，12月關(guān)注大金融中的證券；高端制造中的半導體設備、分立器件等；數(shù)字經(jīng)濟中的信息安全、智慧城市等。啞鈴和成長紅利組合方面，11月啞鈴轉(zhuǎn)向紅利，啞鈴中紅利超額高；TMT擁擠度處于高位，成長三主線關(guān)注海外科技創(chuàng)新映射、國內(nèi)市場主導和政府國資驅(qū)動。3一、市場回顧：上升行情的中繼段二、市場研判：“情緒市”已降溫，正轉(zhuǎn)向“復蘇市”三、宏觀經(jīng)濟：利率下行，信用和通脹逐漸企穩(wěn)，景氣震蕩修復四、微觀追蹤：行業(yè)輪動加快，估值仍有空間，中證A500ETF受追捧五、投資組合：以內(nèi)為主，低估值大金融藍籌+科技自主可控3,1003,2003,3003,4003,5003,6003,700圖表1:11月行情回顧11月1日商務部會同相關(guān)部門，推出一批消費領(lǐng)域的新政策11月7日，特朗普當選美國總統(tǒng)；美聯(lián)儲宣布降息

25個基點，將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間下調(diào)至4.5%~4.75%11

月8

日，

全國人大常委會審議通過近年來力度最大的化債舉措，增加地方政府債務限額6

萬億元，用于置換存量隱性債務11

月12

日，三部門明確多項支持房地產(chǎn)市場發(fā)展的稅收優(yōu)惠政策，

加大住房交易環(huán)節(jié)契稅優(yōu)惠力度11月19日，證監(jiān)會宣布對股份減持、量化交易、融券等及時完善相關(guān)制度規(guī)則和相關(guān)監(jiān)管措施11月20日

，11

月貨款市場報價利率(LPR)報價出爐：5年期以上LPR

為3.6%，上月為3.6%

。1

年期LPR

為3.1%，上月為3.1%11月21日，商務部印發(fā)《支持蘇州工業(yè)園區(qū)深化開放創(chuàng)新綜合試驗的若干措施》，支持蘇州工業(yè)園區(qū)開展生物醫(yī)藥全產(chǎn)業(yè)鏈開放創(chuàng)新試點22,630數(shù)據(jù)來源：Wind，財通證券研究所517,20223,46126,18925,56227,27525,42525,83120,38718,68018,61717,94715,94416,48216,52818,28315,19213,29114,82715,22317,39810,000020,00011-0111-0411-0511-0611-0711-0811-1111-1211-1311-1411-1511-1811-1911-2011-2111-2211-2511-2611-2711-2811-2911

月

22

日，李強主持召開國務院常務會議，研究推動平臺經(jīng)濟健康發(fā)展有關(guān)工作11

月

27

日，人民銀行公布《推動數(shù)字金融高質(zhì)量發(fā)展行動方案》3,000億元30,000圖表2：11月行業(yè)表現(xiàn)排名圖表3：11月風格表現(xiàn)排名月度收益率小盤風格中盤風格大盤風格平均表現(xiàn)價值風格2.3%-0.8%-0.2%-0.2%均衡風格1.9%-0.7%-1.5%-0.9%成長風格1.5%-0.1%-1.5%-1.0%平均表現(xiàn)1.8%-0.3%-1.4%0.1%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%商貿(mào)傳媒紡服輕工交運化工石油計算機銀行食飲醫(yī)藥建筑鋼鐵機械社服汽車非銀農(nóng)業(yè)煤炭電新有色公用地產(chǎn)電子通信建材家電軍工月度漲跌幅25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%2024-082024-092024-102024-11小盤-大盤低估-高估高盈利-低盈利低動量-高動量數(shù)據(jù)來源：Wind，財通證券研究所62024-11-27《推動數(shù)字金融高質(zhì)量發(fā)展行

到2027年底，基本建成與數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展高度適應的金融體系，要系統(tǒng)推進金融機構(gòu)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，運用數(shù)字技術(shù)提升重點領(lǐng)域動方案》 金融服務質(zhì)效，夯實數(shù)字金融發(fā)展基礎(chǔ)，完善數(shù)字金融治理體系圖表4：11月政策大事回顧日期部門/文件政策2024-11-01商務部會同相關(guān)部門，推出一批消費領(lǐng)域的新政策2024-11-07美聯(lián)儲宣布降息

25

個基點，將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間下調(diào)至4.5%~4.75%，為年內(nèi)第二次降息，符合市場預期2024-11-07國家主席習近平致電唐納德·特朗普，祝賀他當選美國總統(tǒng)2024-11-07海關(guān)總署中國10月出口同比增長12.7%，前值增2.4%；進口同比減少2.3%，前值增0.5%2024-11-08全國人大常委會審議通過近年來力度最大的化債舉措：增加地方政府債務限額6萬億元，用于置換存量隱性債務，為地方政府騰出空間更好發(fā)展經(jīng)濟、保障民生2024-11-12中國證券業(yè)協(xié)會近期結(jié)合債券業(yè)務發(fā)展和監(jiān)管實踐，組織修訂了《非公開發(fā)行公司債券項目承接負面清單指引》2024-11-12《關(guān)于促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展有關(guān)稅收政策的公告》明確多項支持房地產(chǎn)市場發(fā)展的稅收優(yōu)惠政策，加大住房交易環(huán)節(jié)契稅優(yōu)惠力度，積極支持居民剛性和改善性住房需求，降低土地增值稅預征率下限，緩解房地產(chǎn)企業(yè)財務困難2024-11-19證監(jiān)會堅持趨利避害，突出公平規(guī)范發(fā)展，對股份減持、量化交易、融券等及時完善相關(guān)制度規(guī)則和相關(guān)監(jiān)管措施2024-11-20央行11

月貨款市場報價利率(LPR)報價出爐：5年期以上LPR為3.6%，上月為3.6%。1年期LPR為3.1%，上月為3.1%2024-11-21商務部印發(fā)《支持蘇州工業(yè)園區(qū)深化開放創(chuàng)新綜合試驗的若干措施》，支持蘇州工業(yè)園區(qū)開展生物醫(yī)藥全產(chǎn)業(yè)鏈開放創(chuàng)新試點2024-11-22國務院研究推動平臺經(jīng)濟健康發(fā)展有關(guān)工作，發(fā)展平臺經(jīng)濟事關(guān)擴內(nèi)需、穩(wěn)就業(yè)、惠民生，事關(guān)賦能實體經(jīng)濟、發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力數(shù)據(jù)來源：央視網(wǎng)，新浪財經(jīng)，新華網(wǎng)，華爾街見聞，界面新聞，中國證券報，經(jīng)濟觀察報，新華社，財通證券研究所7圖表5：12月國內(nèi)外宏觀事件展望周三周四周五周六周日周一周二2728293012310月歐盟:失業(yè)率10月歐元區(qū):失業(yè)率美國11月ISM制造業(yè)PMI4567891010月歐盟:PPI美國11月ADP就業(yè)人數(shù)美國10月全部制造業(yè):新增訂單美國11月ISM非制造業(yè)PMI美國11月失業(yè)率美國11月政府就業(yè)人數(shù)美國12月密歇根消費者情緒指數(shù)中國11月外匯儲備（待定）中國11月PPI中國11月CPI中國11月進出口金額（待定）中國11月貿(mào)易差額（待定）11121314151617中國11月M0、M1、M2（待定）中國11月社會融資規(guī)模（待定）中國11月新增人民幣貸款（待定）美國11月核心PPI中國11月工業(yè)增加值中國11月固定資產(chǎn)投資中國11月社會消費品零售總額10月歐元區(qū):貿(mào)易差額10月歐盟:商品進出口金額1819202122232411月歐盟:CPI美國11月新屋開工:私人住宅美國聯(lián)邦基金目標利率美國11月人均可支配收入美國11月PCE物價指數(shù)12月歐元區(qū):消費者信心指數(shù)(初值)美國11月新屋銷售25262728293031中國12月官方制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)來源：Wind，財通證券研究所8一、市場回顧：上升行情的中繼段二、市場研判：“情緒市”已降溫，正轉(zhuǎn)向“復蘇市”三、宏觀經(jīng)濟：利率下行，信用和通脹逐漸企穩(wěn)，景氣震蕩修復四、微觀追蹤：行業(yè)輪動加快，估值仍有空間，中證A500ETF受追捧五、投資組合：以內(nèi)為主，低估值大金融藍籌+科技自主可控圖表6：融資盤激增4000億后，成交熱度見頂11月我們月度策略標題為《從情緒市到復蘇市》，目前來看“情緒市”已經(jīng)降溫幾乎完成。1）兩融方面，11月11日融資盤成交熱度見頂，當前融資盤補倉結(jié)束。2）資金方面，10月外資基金買入中國資產(chǎn)沖高，而11月有所回落，ETF凈流入也有所降溫。5%6%7%8%9%10%11%12%13,00014,00015,00016,00017,00018,00019,00012,0000102030405060708091011融資余額（億元）

融資成交占比（右）11月11日融資盤熱度見頂當前融資盤補倉結(jié)束，熱度回落至正常水平8007006005004003002001000圖表7：外資基金買入中國資產(chǎn)降溫，ETF凈流入回落合計 主動型外資 被動型外資(億美元)-2,00002,0004,0006,0008,00010,000120001,5002,000-1,00024/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/11ETF周凈流入額(億元)ETF累計凈流入額(億元,右)數(shù)據(jù)來源：Wind，財通證券研究所104005007008001000110001234567820202021202220232024圖表8：美國實際利率在降息后依然強勢，壓制美國地產(chǎn)30年抵押貸款利率（%）

10年美債利率（%）

新房銷量季調(diào)折年（千套）-15-10-506005109001520253020202021202220232024圖表9：降息之后高利率依然壓制美國經(jīng)濟，美國補庫存和制造國出口偏弱美國庫存yoy 越南出口yoy 韓國出口yoy數(shù)據(jù)來源：Wind，財通證券研究所11（%）聯(lián)儲降息還未傳導至經(jīng)濟。連續(xù)降息以后，受特朗普交易影響，10年美債利率和30年美國房貸利率有所反彈回升，美國新房銷售偏弱，地產(chǎn)鏈并未啟動。綜合來看，降息的作用還沒完全兌現(xiàn)，美國整體補庫存進展較弱，因此中韓越的出口增速并未完全拉動經(jīng)濟上行。后續(xù)還需觀察外需的催化。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%21-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-0721年以來分位數(shù)權(quán)益市場債匯市場制造上游地產(chǎn)鏈上游全球需求農(nóng)產(chǎn)品需求2024-11-2944%2%86%5%39%31%數(shù)據(jù)來源：Wind，財通證券研究所12從多資產(chǎn)價格來看各市場對國內(nèi)政策+景氣預期情況：國內(nèi)需求預期有所修復（股市+制造+農(nóng)產(chǎn)品），債匯和地產(chǎn)鏈預期仍在低位。1）權(quán)益（AH）+消費需求（農(nóng)產(chǎn)品+油脂）已修復至中位，2）債匯+地產(chǎn)鏈（黑色+建材）還相對低，3）制造相關(guān)（有色+橡膠）從中位再向上升至高位，4）全球需求（能源+運費）從高位回落至中位。圖表10：從多資產(chǎn)價格來看各市場對國內(nèi)政策+景氣預期情況權(quán)益市場預期指數(shù) 債匯市場預期指數(shù) 制造上游預期指數(shù) 地產(chǎn)鏈上游預期指數(shù) 全球需求預期指數(shù) 農(nóng)產(chǎn)品需求預期指數(shù)圖表11：對比A股歷史高位，穩(wěn)定、周期擁擠度仍有提升空間圖表12：對比A股歷史高位，滬深300、中證500為代表的中大盤擁擠度仍有提升空間0%20%40%60%80%100%120%2020年8月

2021年2月

2021年9月2021年12月

2022年2月

2022年7月

2023年2月當前金融綜合擁擠度2020年以后全A高點時各行業(yè)風格擁擠度周期綜合擁擠度

消費綜合擁擠度

成長綜合擁擠度穩(wěn)定綜合擁擠度0%20%40%60%80%100%120%2020年8月 2021年2月 2021年9月

2021年12月2022年2月

2022年7月

2023年2月當前滬深300綜合擁擠度2020年以后全A高點時寬基指數(shù)擁擠度中證500綜合擁擠度 中證1000綜合擁擠度中證2000綜合擁擠度數(shù)據(jù)來源：Wind，財通證券研究所1330004000450050000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%22-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-10圖表13：小市值股擁擠度在中高位約70%分位數(shù)小市值1500綜合擁擠度

小市值1500(右)2000220024002600280030003200340036000%350020%40%60%80%5500

100%6000

120%圖表14：虧損股擁擠度高位下降至約歷史80%分位數(shù)虧損股綜合擁擠度 虧損股指數(shù)(右)22-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-10數(shù)據(jù)來源：Wind，財通證券研究所14圖表15：年底大盤風格占優(yōu)6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%50.0%-1.0%11月78.6%71.4%4.9%2.7%14.3%-5.3%12月 1月 2月大盤勝率(右) 大盤-小盤90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%類型第一輪（2019年1-3月）第二輪（2022年6-8月） 第三輪（2022年11月-2023年2月）平均美債階段階段一

階段二

階段三

階段四階段一

階段二

階段三

階段四階段一

階段二

階段三

階段四階段一

階段二

階段三

階段四美債利率見頂

下行走平下行走平

飆升見頂

下行走平下行走平

飆升見頂

下行走平下行走平

飆升見頂下行走

下行走

飆升平 平持續(xù)時間（日）20 40 24 2515 36 12 2311 53 34 281543 23 25點位2.56→2.

2.76→2.

2.72→2.

2.39→2.76 72 39 592.74→3.3.49→3.3.04→2.

2.6→3.49 04 6 113.96→4.4.22→3.3.88→3.

3.4→4.22 88 4 08變動BP0.20 -0.04 -0.33 0.200.75 -0.45 -0.44 0.510.26 -0.34 -0.48 0.680.40-0.28-0.42

0.46A股大勢底部震蕩反彈反彈下跌上漲震蕩震蕩下跌底部震蕩反彈反彈下跌底部震蕩反彈 反彈

下跌變動（標準化）3.6723.958.39-9.1410.79-2.531.46-4.880.162.384.32-4.114.88 7.93 4.72

-6.04美債領(lǐng)先A股882132121117711321812 13 12 162010年至今

大盤平均

小盤平均

大盤-小盤

大盤勝率漲跌幅 漲跌幅國債階段階段一

階段二

階段三階段一

階段二

階段三階段一

階段二

階段三階段一

階段二

階段三國債利率下行走平強勢上行下行走平下行走平強勢上行下行走平下行走平強勢上行下行走平下行走

強勢上

下行走平 行 平10月11月1.91.9 0.01.62.6 -1.071.450.0持續(xù)時間（日）點位變動BP16 18 253.12→3.3.07→3.

3.20→3.07 20 07-0.05 0.13 -0.1328 39 442.84→2.2.70→2.

2.83→2.70 83 58-0.14 0.14 -0.2531 36 292.76→2.2.64→2.

2.92→2.64 92 81-0.12 0.27 -0.1025-0.1031 330.18

-0.1612月3.8-1.1 4.978.6A股結(jié)構(gòu)小盤 平衡 小盤小盤 平衡 小盤小盤 大盤 小盤小盤大盤/

小盤平衡1月-0.9 -3.6 2.771.4大盤/小盤變動-0.06 0.00 -0.09-0.14 0.00 -0.11-0.15 0.15 -0.03-0.120.05

-0.08國債領(lǐng)先風格切換8 0 410 6 49 17 098 32月0.96.2 -5.314.3核心驅(qū)動風險偏好經(jīng)濟復蘇風險偏好風險偏好經(jīng)濟復蘇風險偏好風險偏好經(jīng)濟復蘇風險偏好風險偏

經(jīng)濟復

風險偏好 蘇 好數(shù)據(jù)來源：Wind，財通證券研究所15圖表16：2015年以后3輪大小盤風格切換復盤-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002014/012014/062014/112015/042015/092016/022016/072016/122017/052017/102018/032018/082019/012019/062019/112020/042020/092021/022021/072021/122022/052022/102023/032023/082024/012024/062024/11中證1000-滬深300超額（右）中證1000滬深3002015年類型 以后擁擠度高點風格成交額占比全A后續(xù)表現(xiàn)全A漲跌幅(后1月)全A漲跌幅(后3月)風格是否中證1000-滬中證1000-滬切換 深300漲跌幅深300漲跌幅差(后1月) 差(后3月)2015-大盤小盤大盤大盤54%35%40%41%上漲17.7%62%→小盤12.3%46.4%022016-上漲0.6%3%→大盤-4.5%-4.3%大小盤 206

-下跌-0.4%-3%→小盤8.1%4.9%018022021-上漲1.7%7%→小盤0.7%9.3%0301,0002,0003,0004,0005,0006,0000%10%20%30%40%50%2014/012014/062014/112015/042015/092016/022016/072016/122017/052017/102018/032018/082019/012019/062019/112020/042020/092021/022021/072021/122022/052022/102023/032023/082024/012024/062024/112015年后4輪大小盤擁擠度泡沫，風格往往切換，市場多數(shù)上漲。2015年2月大切?。合拶徑饨?降息+杠桿資金膨脹，大盤成交額占比達到高點（54%）后快速下降，但隨后3月全A大漲超60%；2016年7月小切大：聯(lián)儲加息+英國脫歐公投，小盤擁擠度高點34%，后3月A股小幅上漲6%；2018年2月大切小：金融去杠桿+并購重組監(jiān)管+貿(mào)易沖突，大盤擁擠度高點40%，后續(xù)A股小幅下跌3%；2021年3月大切?。喊遵R抱團瓦解+科技創(chuàng)新政策+偏好大盤股的公募基金發(fā)行回落，大盤擁擠度41%，后續(xù)A股小幅上漲7%。滬深300成交額占比 中證1000成交額占比 閾值 萬得全A（右）60%

7,0002014.10-2015.10多地限購解禁+央行突然2020.10-2021.07白馬股抱團行情瓦解+小盤風格受益于科技創(chuàng)新政策扶持+偏好大盤股的公募基金發(fā)行數(shù)量顯著回落2017.10-2018.07金融去杠桿+并購重組監(jiān)管加強+中美貿(mào)易戰(zhàn)2015.10-2016.10美聯(lián)儲金融危機后首次加息數(shù)據(jù)來源：Wind，財通證券研究所16數(shù)據(jù)來源：Wind1,359-1,155-1500-1000-500050010001500合計中證A500上證50+滬深300+中證500+中證1000凈流入（億元）100105110115120125130-400-2000200400600800100009-2309-2610-0810-1110-1610-2110-2410-2911-0111-0611-1111-1411-19

11-22滬深300中證500中證2000科創(chuàng)板上證50中證A500中證1000創(chuàng)業(yè)板上證指數(shù)（定基2024.9.23,右）凈流入（億元）圖表18：A500ETF為市場注入增量資金圖表17：市場沖高回落后，“老寬基”ETF轉(zhuǎn)為流出10月15日以來，市場除中證A500外的主要寬基ETF出現(xiàn)資金流出，上證50+滬深300+中證500+中證1000ETF凈流出1155億元，而中證A500ETF吸籌1359億元。數(shù)據(jù)來源：Wind，財通證券研究所注：數(shù)據(jù)截至2024年11月22日，下同17圖表20：中位數(shù)視角，A500中非滬深300成分股同樣明顯受益于資金流入圖表19：中證A500中非滬深300成分股平均表現(xiàn)突出0.9511.051.11.15中證A500非滬深300成分滬深300非A500成分同屬A500和300成分-5%0%5%10%15%20%25%30%9.23以來10.15以來同屬A500和300成分中證A500非滬深300成分中證A500滬深300非A500成分滬深300區(qū)間收益(中位數(shù)) 9.23以來 10.15以來中證A500非滬深300成分滬深300非A500成分同屬A500和300成分中證A500滬深30028.6%3.1%20.6%-3.6%18.7%-3.3%22.9%-0.9%20.8%-2.4%18數(shù)據(jù)來源：Wind，財通證券研究所A500中非滬深300指數(shù)成分股，由于受益于資金流入且賣出壓力較小，表現(xiàn)相對更好。10.15以來平均收益率6%，高于A500和滬深300共同成分股和僅滬深300成分股。中位數(shù)視角看，僅屬于A500指數(shù)的成分股表現(xiàn)同樣更佳。圖表22：A500成分股中，主動基金與外資持倉占比最高TOP20（3Q24)19數(shù)據(jù)來源：Wind，財通證券研究所圖表21：A500成分股中，主動基金與外資持倉占比最低TOP20(3Q24)A500ETF建倉/資金流入期，可關(guān)注外資與公募持倉占比偏低個股。序號 簡稱 行業(yè) A500權(quán)重公募持倉占外資持倉占

公募+外資

10.15至今流通股比 流通股比 漲跌幅(%)1珀萊雅基礎(chǔ)化工0.10%7%41%48%-14.02益豐藥房醫(yī)藥0.07%3%44%47%-2.23恒立液壓機械0.15%6%38%44%-5.54宇通客車汽車0.16%13%29%43%-16.25圣邦股份電子0.14%36%6%41%-7.06福耀玻璃汽車0.41%11%29%40%-3.87滬電股份電子0.24%31%6%36%-14.28德業(yè)股份電新0.12%29%7%36%-7.29東阿阿膠醫(yī)藥0.12%20%16%36%-6.310 國電南瑞 電新 0.49% 1% 34% 36% -3.5序號 簡稱 行業(yè) A500權(quán)重

公募持倉占外資持倉占公募+外資

10.15至今流通股比 流通股比 漲跌幅(%)1景嘉微國防軍工0.09%0.8%0.2%1.0%3.12利歐股份傳媒0.06%0.0%1.0%1.0%57.63航天發(fā)展國防軍工0.04%0.0%1.2%1.2%7.14捷成股份傳媒0.05%0.0%1.2%1.2%18.25廣譽遠醫(yī)藥0.05%0.0%1.2%1.2%-7.76機器人機械0.07%0.0%1.3%1.3%46.97利亞德電子0.05%0.0%1.3%1.3%7.08南大光電電子0.09%0.0%1.3%1.3%-1.89四維圖新計算機0.10%0.1%1.2%1.3%5.110光環(huán)新網(wǎng)計算機0.07%0.0%1.3%1.3%7.911建元信托非銀金融0.06%0.0%1.4%1.4%10.811邁瑞醫(yī)療醫(yī)藥0.79%10%26%36%-7.012潤和軟件計算機0.13%0.0%1.3%1.4%1.512華潤三九醫(yī)藥0.11%21%14%35%-2.713長信科技電子0.07%0.0%1.4%1.4%4.813思源電氣電新0.20%15%20%35%4.814夢網(wǎng)科技通信0.03%0.0%1.5%1.5%9.214美的集團家電1.64%11%24%35%-10.915航天電子國防軍工0.10%1.1%0.4%1.5%9.715匯川技術(shù)電新0.52%3%31%33%-1.116中兵紅箭國防軍工0.05%0.2%1.3%1.5%3.416陽光電源電新0.64%19%13%33%-17.017廈門國貿(mào)商貿(mào)零售0.04%0.1%1.5%1.5%-8.217宏發(fā)股份電新0.12%5%28%33%-1.318易華錄計算機0.05%0.2%1.3%1.5%-9.718金域醫(yī)學醫(yī)藥0.05%15%17%32%-18.219多氟多基礎(chǔ)化工0.07%0.0%1.5%1.5%17.719鴻路鋼構(gòu)建筑0.03%27%5%32%2.720歐普康視醫(yī)藥0.05%0.0%1.5%1.6%-3.020中際旭創(chuàng)通信0.61%21%11%32%-18.3中期維度：紅利低波相對PB大概6年一輪周期，3年一轉(zhuǎn)向：13-15下行期，16-18上行期，19-21下行期，22-24上行期；拐點對應股市拐點（15.6杠桿牛頂點；18.10劉鶴等講話低點；21.12聯(lián)儲加息前期頂點）?？紤]指數(shù)因換倉影響估值連續(xù)性，對相對PB進行修正。相對PB看，8月底已觸頂，當前已回到年初水平。長期維度：看股息率-10Y國債，當前回到2021年水平，低于近3年中樞，對比歷史+絕對值視角仍高，類債視角配置價值仍在。圖表23：行情周期驅(qū)動的相對PB周期，3年向上，3年向下 圖表24：紅利低波的股債性價比80901001101201301401501601700.30.40.50.60.70.80.91.013-12

14-12

15-12

16-12

17-12

18-12

19-12

20-12

21-12

22-12

23-12相對表現(xiàn)：紅利低波/全A(右) 相對PB-修正 相對PB-2%-1%0%1%2%3%4%5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%141516171819202122232424-11 14年以來

21年以來

14年以來

21年以來數(shù)據(jù)來源：Wind，財通證券研究所20紅利低波股息率10年國債差額5.2%2.2%3.1%4.8%3.1%1.6%5.8%2.7%3.1%61%2%82%16%5%48%紅利低波股息率-10年國債(%,右) 紅利低波股息率(%) 10年國債(%)當前值 均值 分位數(shù)圖表25：各板塊的股息率、相對PB、擁擠度、基金持倉性價比看，擁擠度已跌至低位，估值也大幅回落；結(jié)構(gòu)看金融和消費的股息率較低股息率相對PB&測算空間擁擠度基金持倉當前16年前均值16年來均值21年來均值16年來分位數(shù)近5年分位數(shù)當前16年來分位數(shù)近5年分位數(shù)向上空間

向下空間10年來分位數(shù)16年來分位數(shù)近5年分位數(shù)當前16年來分位數(shù)近5年分位數(shù)金融地產(chǎn)4.4%2.9%4.2%5.1%58%25%0.426%47%34% -25%4%5%1%2%1%8%8%2%3%1%12%10%2%3%2%3.1%1.6%6.6%11.3%65%97%62%65%89%95%84%89%周期穩(wěn)定4.6%3.1%5.2%5.8%35%14%0.71.20.741%25%33%63%46%59%18% -27%14% -12%16% -16%消費醫(yī)藥4.4%4.5%5.1%2.2%2.6%2.9%3.6%1.6%3.8%4.3%4.7%1.8%4.5%5.1%5.7%2.0%79%63%制造紅利5058%34%中證紅利68%42%萬得全A94%90%數(shù)據(jù)來源：Wind，財通證券研究所21走勢近1年分位數(shù)21年來分位數(shù)特征 24-11 24-10 24-09 24-11 VS24-10VS24-09VS24-0821年來24-1124-1024-0924-0824-1124-1024-09

24-084.0%11.3% -1.41% -5.66% -5.16%4.3%3.4%3.1% 0.01%4.8% -0.72%-1.04%-2.11%-1.36%-2.52%0%9%0%0% 82% 73%0%9%0% 4% 57% 49%55% 73% 4% 2% 41% 51%36% 55% 2% 16% 41% 53%板塊 行業(yè) 細分整體消費醫(yī)藥周期穩(wěn)定金融地產(chǎn)高ROE高分紅低估值高分紅低估值3.8%3.9%4.2%3.4%3.8%3.7%4.0%3.1%3.5%-2.52%-1.27%9% 36% 100%55% 24% 42% 91% 58%低估值1.5%3.3% -0.70%1.6% -0.04%-0.36%0.25%64% 73% 91% 18%46%49% 73% 26%金融地產(chǎn) 地產(chǎn) 地產(chǎn)開發(fā)金融地產(chǎn) 非銀 保險低估值高ROE2.6%1.4%2.4%1.5%2.3%-0.44%-0.07%36%91% 100%金融地產(chǎn) 銀行 國有銀行低估值4.9%5.0%4.9%0.5% -0.19%0.4% -0.21%-0.81%-0.76%100%100%64% 43% 78% 93% 56%22% 71%100%100%5.6%0.5% -0.15%-0.57%-0.40%100%89% 72%金融地產(chǎn)金融地產(chǎn)銀行銀行股份銀行城商行低估值低估值5.5%5.4%4.6%5.0%4.5%0.4% -0.11%-0.33%-0.30%0% 27%0% 27%0% 27%64% 2% 24%91% 91% 15% 49%91% 91%3.3%4.3%3.4%4.7%3.1%4.5%0.5% -0.02%0.4% 0.08%0.05%0.00%-0.07%-0.02%64%18% 55% 73%13%27% 27% 9% 45% 65% 69% 61% 74%54% 52% 60%消費醫(yī)藥消費醫(yī)藥消費醫(yī)藥傳媒紡服紡服出版服裝家紡紡織制造高分紅高分紅高分紅2.2%0.02%-0.03%0.00%9%0% 18% 0%4%0%11% 2%4.1%-0.05%-0.51%-0.37%9% 18% 100%100%消費醫(yī)藥消費醫(yī)藥家電家電白色家電廚衛(wèi)電器高ROE高分紅高ROE高分紅4.6%0.06%0.04%9%26% 33% 77% 74%82% 18% 82% 55% 76% 48% 42%2.9%-0.02%-0.06%9%9% 64% 45% 39% 62% 86% 81%2.8%0.1%0.5%0.1%0.2%0.1%0.01%0.03%-0.07%0.01%0.00%45%9%9%9%72%49%59% 65%消費醫(yī)藥消費醫(yī)藥消費醫(yī)藥家電家電醫(yī)藥小家電 高ROE高分紅照明設備 高分紅中藥 高分紅2.9%0.8%-0.05%-0.34%-0.70%3.7%0.02%-0.03%0%9%消費醫(yī)藥消費醫(yī)藥食飲食飲食品加工飲料乳品高ROE高分紅高ROE高分紅3.0%2.5%4.1%5.9%2.6%3.0%2.6%3.8%3.2%2.4%3.8%5.5%2.4%2.9%2.2%3.6%2.9%0.2%0.3%-0.03%-0.15%-0.10%-0.07%9% 27%91% 55%0% 45% 100% 9% 16% 34% 67%0% 45% 91% 13% 4% 25% 53%4% 18% 52% 28%周期穩(wěn)定鋼鐵普鋼低估值2.5%0.3%0.03%0.10%64% 55% 82% 0% 43% 29% 50% 2%周期穩(wěn)定鋼鐵特鋼高ROE2.5%0.1%-0.05%-0.03%-0.05%-0.02%27%100%100%64%26%53%52% 40%周期穩(wěn)定公用電力高分紅2.5%1.2%-0.33%-0.82%-0.91%2.6%0.2%-0.08%0% 18% 55% 64% 7% 22%2% 27%50% 58%45% 70%3.8%0.3%-0.20%-0.04%9% 45% 64% 91%0% 36% 27%2.8%0.8%-0.12%-0.08%0.04%0.11%18% 46% 71% 64% 58%73% 82% 64% 27% 48% 53% 43% 33%3.4%2.5%2.5%2.4%2.6%3.7%2.9%3.6%2.9%2.4%2.2%2.7%3.7%2.9%3.1%0.4%-0.12%-0.04%-0.08%-0.40%-0.97%9%45%82% 100%70% 84% 95% 100%4.1%0.4%0.02%-0.11%-0.10%6.1%-0.03%-0.32%-0.27%18% 2%9% 34% 33%周期穩(wěn)定周期穩(wěn)定周期穩(wěn)定周期穩(wěn)定周期穩(wěn)定周期穩(wěn)定周期穩(wěn)定建材建筑建筑交運交運煤炭石化水泥

低估值高ROE房屋建設

低估值高ROE基礎(chǔ)建設

低估值鐵路公路

低估值高分紅航運港口 低估值煤炭開采

低估值高分紅煉化貿(mào)易

低估值高分紅4.9%4.0%5.9%4.9%2.9%5.2%4.5%0.6%0.4%-0.03%-0.22%-0.22%18% 18% 45% 45% 13% 11% 34% 30%0% 0% 27%0% 0% 45%36% 0%0% 25% 23%細分看：整體大幅回落，僅地產(chǎn)鏈擁擠度相對高，但地產(chǎn)鏈相對近3年仍在中位。圖表26：高股息&細分的成交額占比&分位數(shù)行業(yè) 股息率 成交額占比-月度數(shù)據(jù)來源：Wind，財通證券研究所22圖表27：基于行業(yè)長期預期/股息率絕對值/ROE/分紅比例等篩選出紅利標的組合標的基本情況市值所在細分股息率ROE分紅比例相對PB成交額占比證券代碼證券名稱申萬二級（億元）預期未來3年營收CAGR23Y宣告股息率近12月股息率16+股息率分位數(shù)當前20-23均值16-19均值16+分位數(shù)當前20-23均值16-19均值近5年分位數(shù)21+分位數(shù)24+分位數(shù)601398.SH601288.SH601328.SH601998.SH600919.SH601229.SH601838.SH002966.SZ600901.SH601318.SH工商銀行農(nóng)業(yè)銀行交通銀行中信銀行江蘇銀行上海銀行成都銀行蘇州銀行江蘇金租中國平安國有大型銀行Ⅱ國有大型銀行Ⅱ國有大型銀行Ⅱ股份制銀行Ⅱ城商行Ⅱ城商行Ⅱ城商行Ⅱ城商行Ⅱ多元金融保險Ⅱ2191916834544336731661116560729829696971.7%1.7%1.7%-0.8%2.6%2.6%2.6%2.6%5.0%4.8%5.1%4.7%5.2%5.6%5.6%4.8%4.7%4.5%5.0%4.8%5.1%4.7%5.2%9.0%5.6%7.3%4.7%4.5%40%23%45%65%58%90%45%75%9.4%9.0%8.4%8.7%11.4%9.2%16.1%10.1%14.2%9.3%10.5%9.8%9.0%9.0%10.7%10.5%15.4%9.4%14.7%13.8%13.4%13.0%10.7%10.9%11.9%11.9%14.4%9.6%13.2%18.7%0%3%3%12%58%3%72%83%35%0%30%30%30%26%30%30%30%30%26%30%30%30%30%26%22%82%97%97%85%76%47%24%32%97%62%28%43%35%54%15%67%7%54%74%11%0%0%0%0%0%10%0%0%10%10%29%29%31%53%51%27%29%31%49%44%25%27%27%43%27%11.2%3.7%601699.SH601666.SH600971.SH潞安環(huán)能平煤股份恒源煤電煤炭開采煤炭開采煤炭開采4382571120.5%0.5%0.5%10.9%9.5%9.1%10.9%9.5%9.1%89%96%92%11.7%12.5%14.2%17.9%16.3%15.0%8.8%4.5%7.3%52%70%58%60%61%50%45%54%48%31%60%34%74%47%97%4%17%0%0%0%0%600028.SH605368.SH601598.SH603833.SH603816.SH603868.SH600007.SH中國石化藍天燃氣中國外運歐派家居顧家家居飛科電器中國國貿(mào)煉化及貿(mào)易燃氣Ⅱ物流家居用品家居用品小家電房地產(chǎn)開發(fā)7732803834392311852262.4%-1.5%-5.6%4.1%4.1%5.7%7.3%5.6%5.4%11.3%5.5%42%91%7.0%15.1%10.5%16.9%20.3%23.4%7.5%16.0%10.7%17.8%18.6%24.7%7.2%17.1%10.5%21.3%23.2%33.0%30%25%45%17%41%15%69%72%82%82%74%76%3%15%44%97%17%24%20%0%0%17%46%0%0%0%0%0%10%10%97%50%55%56%98%64%76%38%43%54%85%59%34%26%51%90%44%4.5%3.8%96%6.2%5.4%5.8%4.9%5.4%5.8%96%97%8.8%-16.5%12.7%12.0%11.2%85%600039.SH601369.SH600941.SH四川路橋陜鼓動力中國移動基礎(chǔ)建設專用設備通信服務649150228542.7%-1.9%3.9%6.9%7.4%94%17.1%20.6%10.0%67%50%66%72%45%65%59%16%92%29%15%91%33%22%32%50%30%0%4.5%4.1%6.5%4.3%62%11.0%10.0%11.0%9.9%5.3%11.0%67%45%600916.SH002867.SZ605599.SH600398.SH600373.SH601921.SH600873.SH中國黃金周大生菜百股份海瀾之家中文傳媒浙版?zhèn)髅矫坊ㄉ镲椘凤椘凤椘贩b家紡出版出版化學制品147143892951771763055.0%5.0%5.0%-9.1%1.6%1.6%5.1%7.2%6.1%9.1%6.0%5.1%7.2%6.1%12.9%6.0%91%13.4%11.8%9.3%95%78%78%62%63%47%6%53%96%88%76%39%47%20%13%24%78%52%58%33%0%0%0%10%10%10%20%19.2%18.3%15.6%9.6%10.9%20.0%15.4%16.0%11.6%12.2%20.7%18.7%29.5%12.0%15.1%39%65%21%3%6%77%91%54%57%38%77%82%48%55%53%56%33%90%4.9%4.9%85%7.4%6.9%5.6%71%21.1%20.8%11.2%70%數(shù)據(jù)來源：Wind，財通證券研究所23一、市場回顧：上升行情的中繼段二、市場研判：“情緒市”已降溫，正轉(zhuǎn)向“復蘇市”三、宏觀經(jīng)濟：利率下行，信用和通脹逐漸企穩(wěn)，景氣震蕩修復四、微觀追蹤：行業(yè)輪動加快，估值仍有空間，中證A500ETF受追捧五、投資組合：以內(nèi)為主，低估值大金融藍籌+科技自主可控-120-90-60-300303.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04圖表30：11月以來，美國金融狀況更寬松2024-072024-10圖表28：11月以來美債利率先上行后下行10Y-2Y(右) 10Y美債2Y美債10501100115012001250130010810710610510410310210110099982023-012023-042024-10圖表29：11月以來，美元強勢升值，新興市場貨幣較穩(wěn)定美元指數(shù)

新興市場貨幣指數(shù)(右)-5000050001000015000200002500030000200004000120001000080006000140002000018000160002021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/012024/07（億美元）2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07圖表31：2023年10月以來全球資金大幅流入權(quán)益市場

債券 股票 貨幣（右）-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.01.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.020172018201920202021202220232024芝加哥金融狀況指數(shù)

杠桿

信貸

風險非金融杠桿(右)數(shù)據(jù)來源：Wind，彭博，財通證券研究所256040200-20-40-60-80100802010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024圖表33：ZEW指數(shù)看，歐元區(qū)景氣顯著反彈，中美有所回調(diào)ZEW景氣指數(shù)：中國 歐元區(qū)美國200150100500-50-100-150-2002021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07圖表34：花旗經(jīng)濟意外指數(shù)看，中歐經(jīng)濟超預期，美國經(jīng)濟低于預期花旗經(jīng)濟意外指數(shù)：中國 歐元區(qū)美國9698100102104384246505458626620102011201220132014201520162017201820192020202120222023

2024圖表32：美國PMI回落，美國和歐洲OECD領(lǐng)先指數(shù)回升美國制造業(yè)PMI

美國OECD綜合領(lǐng)先指數(shù)（右）歐洲OECD綜合領(lǐng)先指數(shù)（右）-15-10-50510152025-4-2024682010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024圖表35：美國經(jīng)濟&標普EPS拐頭向下美國名義GDP增速ttm 標普EPS增速-3年均值(右)數(shù)據(jù)來源：Wind，彭博，財通證券研究所264.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%19-12

20-06

20-12

21-06

21-12

22-06

22-12

23-06

23-12

24-06DR007-MA5圖表36：利率走廊逐步下臺階MLF-1Y

OMO-7DSLF-7D1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%19-12 20-06 20-12 21-06 21-12 22-06 22-12 23-06 23-12 24-06圖表37：R007本月震蕩下行，和DR007差距有所縮窄差值(右) DR007-MA5 R007-MA54.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%10Y-1Y(右)圖表38：10Y/1Y國債利率本月下行10Y國債1Y國債-0.050.000.050.100.15-0.1%

6.01.5%

7.41.3%

7.21.1%

7.00.9%

6.80.7%6.60.5%0.3%

6.40.1%

6.2逆周期因子(右)圖表39：人民幣匯率本月略微貶值美元兌人民幣:中間價即期匯率21-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-0719-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-0623-1224-06數(shù)據(jù)來源：Wind，財通證券研究所27圖表40：企業(yè)信貸周期仍在底部100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23圖表42：M1、M2增速企穩(wěn)后反彈企事業(yè)中長期貸款TTM同比30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%M1同比 M2同比0%5%10%15%20%25%30%-5%0%5%10%15%20%09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23圖表43：國內(nèi)信貸脈沖回落和海外出口增速回升整體信貸脈沖(右)圖表41：信貸脈沖有所回落企業(yè)貸款脈沖 居民貸款脈沖財政脈沖35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%70006000500040003000200010000中證800整體信貸脈沖(右) 出口ttm同比(右)0910111213141516171819202122231011121314151617181920212223數(shù)據(jù)來源：Wind，財通證券研究所28100908070605040企業(yè)競爭力-20-112323-0123-07 24-01圖表46：BCI觸底回升，銷售端預期修復相對更快BCI-企業(yè)經(jīng)營狀況 銷售前瞻 利潤前瞻24-07新訂單貢獻供應商配送時間貢獻生產(chǎn)貢獻原材料庫存貢獻‘從業(yè)人員貢獻制造業(yè)PMI-500.20.40.60.81.01.21.4圖表45：經(jīng)濟高頻看，10月相對企穩(wěn)，11月先升后降2021 2022 2023 202401-0101-3103-0103-3104-3005-3006-2907-2908-2809-2710-2711-26

12-2616-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01數(shù)據(jù)來源：Wind，財通證券研究所29圖表44：10月制造業(yè)PMI為50.1突破榮枯線，生產(chǎn)端貢獻最大-20%0%20%40%60%80%圖表49：商品指數(shù)看，同比負增小幅波動南華商品指數(shù)同比 南華工業(yè)品指數(shù)同比南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)同比4000350030002500200015001000500005000100001500020000250003000021-0121-0722-