《T信息軟件公司價(jià)值估值探究》18000字（論文）

-PAGEIII--PAGEIV-T信息軟件公司價(jià)值估值研究摘要經(jīng)濟(jì)全球化帶動(dòng)了我國軟件與信息技術(shù)服務(wù)產(chǎn)業(yè)迅猛發(fā)展，我國實(shí)施國家戰(zhàn)略并且頒布了一系列政策來推動(dòng)軟件與信息技術(shù)服務(wù)產(chǎn)業(yè)加速滲透到國家經(jīng)濟(jì)和居民生活中的各個(gè)方面，這就促進(jìn)了投資者對(duì)于軟件與信息技術(shù)企業(yè)的關(guān)注以及對(duì)其估值研究是否真的具有發(fā)展?jié)摿χ档猛顿Y，也在某種程度上促進(jìn)了專家學(xué)者對(duì)軟件與信息技術(shù)服務(wù)企業(yè)的估值研究。在此背景下,本文將探究作為中國領(lǐng)先的大數(shù)據(jù)技術(shù)產(chǎn)品和服務(wù)提供商拓爾思的企業(yè)價(jià)值情況,具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。本文以軟件與信息技術(shù)行業(yè)的拓爾思作為研究對(duì)象采用文獻(xiàn)研究法和案例分析法相結(jié)合的方法,以拓爾思2016-2020年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),使用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法對(duì)企業(yè)的現(xiàn)時(shí)價(jià)值進(jìn)行計(jì)算,使用B-S模型對(duì)企業(yè)的潛在價(jià)值進(jìn)行計(jì)算,進(jìn)而得到企業(yè)價(jià)值估計(jì)結(jié)果。估值結(jié)果表明:(1)單一的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法作為傳統(tǒng)估值方法對(duì)于軟件與信息技術(shù)企業(yè)估值存在不足;(2)組合模型的估值結(jié)果更優(yōu)。針對(duì)以上結(jié)論,對(duì)于企業(yè)估值方法的使用提出以下建議:一方面改進(jìn)傳統(tǒng)估值法。另一方面應(yīng)當(dāng)充分考慮企業(yè)的特點(diǎn)進(jìn)行估值模型或估值模型組合的選擇。關(guān)鍵詞：企業(yè)估值；自由現(xiàn)金流量法；B-S估值法目錄7585摘要 I25970第1章緒論 1211371.1選題背景及意義 1105881.1.1選題背景 124891.1.2選題意義 1155761.2國內(nèi)外現(xiàn)狀研究 2244541.2.1傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估法的研究 2228551.2.2實(shí)物期權(quán)法企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)研究 4176221.2.3研究現(xiàn)狀評(píng)述 5156511.3研究內(nèi)容和研究方法 648661.3.1研究內(nèi)容 6179201.3.2研究方法 8318481.4創(chuàng)新點(diǎn) 825462第2章理論基礎(chǔ)和研究框架 10261552.1理論基礎(chǔ) 10292802.1.1自由現(xiàn)金流價(jià)值評(píng)估方法 1074112.1.2實(shí)物期權(quán)價(jià)值評(píng)價(jià)方法 10192262.2研究設(shè)計(jì) 1193972.2.1基于自由現(xiàn)金流模式的企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值評(píng)價(jià) 11252502.2.2基于B-S選項(xiàng)定價(jià)模式的潛在價(jià)值評(píng)價(jià) 129171第3章案例介紹 1376213.1軟件與信息技術(shù)行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀 13112773.2拓爾思企業(yè)介紹 13119753.3企業(yè)戰(zhàn)略 13307433.4拓爾思企業(yè)財(cái)務(wù)分析 1422813第4章拓爾思企業(yè)自由現(xiàn)金流價(jià)值評(píng)估 19109674.1拓爾思企業(yè)自由現(xiàn)金流價(jià)值評(píng)估 1951764.1.1企業(yè)歷史自由現(xiàn)金流 19178114.1.2預(yù)測(cè)期企業(yè)自由現(xiàn)金流量 2034484.1.3預(yù)計(jì)企業(yè)加權(quán)平均資本成本 30298514.1.4拓爾思企業(yè)價(jià)值計(jì)算 3219118第5章拓爾思企業(yè)B-S實(shí)物期權(quán)價(jià)值評(píng)估 3336335.1拓爾思企業(yè)B-S實(shí)物期權(quán)價(jià)值評(píng)估 33312065.2拓爾思企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)結(jié)果分析 3415803第6章結(jié)論和建議 3582716.1結(jié)論 35259926.2建議 3510609參考文獻(xiàn) 37第1章緒論1.1選題背景及意義1.1.1選題背景經(jīng)濟(jì)全球化牽引著我國的軟件和信息技術(shù)服務(wù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。迅猛發(fā)展,現(xiàn)在的世界經(jīng)濟(jì)還比較低迷，但是數(shù)字經(jīng)濟(jì)等新經(jīng)濟(jì)依然在蓬勃發(fā)展。勢(shì)頭依然保持熱烈，我國實(shí)施重大國家戰(zhàn)略如“一帶一路”、“互聯(lián)網(wǎng)+”行動(dòng)計(jì)劃和頒布了一系列政策來推動(dòng)軟件與信息技術(shù)服務(wù)產(chǎn)業(yè)加速滲透到國家經(jīng)濟(jì)和居民生活中的各個(gè)方面,這表明軟件和信息技術(shù)服務(wù)產(chǎn)業(yè)面臨新的使命和任務(wù)，這對(duì)進(jìn)一步激活產(chǎn)業(yè)內(nèi)的市場(chǎng)主體活力，提高產(chǎn)業(yè)層次提出了更高的要求。軟件與信息技術(shù)服務(wù)產(chǎn)業(yè)與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)不同，雖然都是處于成長期、不確定性較高的技術(shù)密集型企業(yè),但是，傳統(tǒng)企業(yè)的評(píng)價(jià)方法適合評(píng)價(jià)穩(wěn)定成熟的企業(yè)，不適合評(píng)價(jià)潛在價(jià)值高或者說無形資產(chǎn)占比頗大研發(fā)投入高的高新技術(shù)企業(yè)。在回報(bào)率不確定性高的軟件與信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，選擇實(shí)物期權(quán)價(jià)值評(píng)估對(duì)具有高度不確定性的信息技術(shù)服務(wù)企業(yè)進(jìn)行估值研究,進(jìn)而為市場(chǎng)及投資者提供合理的參考?！皣掖髷?shù)據(jù)戰(zhàn)略”作為“十三五”第十四次戰(zhàn)略”之一，大數(shù)據(jù)領(lǐng)域?qū)⒂瓉斫ㄔO(shè)高峰和投資機(jī)會(huì)。拓爾思具有語義智能和大數(shù)據(jù)等自主核心技術(shù)優(yōu)勢(shì),企業(yè)級(jí)客戶本地化服務(wù)能力,豐富客戶資源和領(lǐng)導(dǎo)品牌優(yōu)勢(shì),自建大數(shù)據(jù)資產(chǎn)和在線云服務(wù),以及多種模式融合業(yè)務(wù)能力等核心競(jìng)爭(zhēng)力,是軟件與信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的典型企業(yè)。1.1.2選題意義本文通過總結(jié)前人的相關(guān)文獻(xiàn)成果，基于實(shí)物期權(quán)的拓爾思公司價(jià)值估值研究，具有以下理論和現(xiàn)實(shí)意義：（1）理論意義對(duì)軟件與信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估的研究具有理論參考意義。通過查閱文獻(xiàn)可知,企業(yè)價(jià)值評(píng)估的理論與方法逐漸完善,學(xué)術(shù)研究逐漸變多,軟件與信息技術(shù)服務(wù)業(yè)當(dāng)前發(fā)展較快,然而關(guān)于該行業(yè)內(nèi)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估研究較少。本文通過將價(jià)值評(píng)估過程中的傳統(tǒng)企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法與B-S模型相結(jié)合，該組合評(píng)價(jià)模型克服了傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值估計(jì)法這種類型的企業(yè)應(yīng)用中的不足。另外，根據(jù)不足之處得到的那個(gè)結(jié)果，對(duì)軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)的研究成為理論的參考。（2）現(xiàn)實(shí)意義指導(dǎo)投資者做出正確而有利的決定。本文通過分析軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的特點(diǎn)構(gòu)建企業(yè)價(jià)值評(píng)估綜合模型,評(píng)估上市公司的真實(shí)價(jià)值,有利于使投資者明確理解拓爾思的發(fā)展?jié)摿屯顿Y價(jià)值，做出合理的決策。摸索現(xiàn)貨期權(quán)法，用于軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的評(píng)價(jià)的可行性指導(dǎo)投資者做出準(zhǔn)確有利的決定，促進(jìn)軟件與信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的快速發(fā)展為我國的價(jià)值評(píng)價(jià)實(shí)務(wù)研究做出了貢獻(xiàn)。1.2國內(nèi)外現(xiàn)狀研究1.2.1傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估法的研究企業(yè)價(jià)值評(píng)估是進(jìn)行投資分析、改進(jìn)決策的重要參考。評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值時(shí)，常用的方法有，市場(chǎng)法、成本法和收益法，但通過文獻(xiàn)梳理可知，大部分學(xué)者傾向于選擇以收益法進(jìn)行評(píng)估，因?yàn)橄啾扔谑袌?chǎng)法與成本法，收益法運(yùn)用的前提件條更容易滿足。一些傳統(tǒng)估值方法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用。袁明哲,潘愛玲（2016）[1]從企業(yè)自由現(xiàn)金流量模型出發(fā)，構(gòu)建了一個(gè)實(shí)用企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型———凈現(xiàn)金模型。根據(jù)中國上交所深交所數(shù)據(jù)的實(shí)證檢查結(jié)果顯示，凈現(xiàn)值折扣模式在估計(jì)誤差、對(duì)股價(jià)的解釋能力以及對(duì)股票投資的利潤能力方面，目前主流的股票自由現(xiàn)金流模式、明顯優(yōu)于企業(yè)自由現(xiàn)金流模式和盈余收益模式。馮澤宇,葉宏波（2019）[2]利用收益法企業(yè)的評(píng)價(jià)和財(cái)務(wù)報(bào)表的分析等，分析了網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。選擇傳統(tǒng)收益法模型進(jìn)行估值,通過平均增長率預(yù)測(cè)未來相關(guān)費(fèi)用的占比,從計(jì)算過程中剔除特殊情況年份的營運(yùn)資金追加額，來改進(jìn)的現(xiàn)金流計(jì)算方法，并在最后指出該方法具有企業(yè)未來盈利能力的不確定性導(dǎo)致了估計(jì)結(jié)果不準(zhǔn)確，模型沒有考量軟件與信息技術(shù)服務(wù)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，重要指標(biāo)的確認(rèn)缺乏客觀性，局限性等。胡辰（2020）[3]對(duì)比市場(chǎng)法和收益法對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企進(jìn)行估值,認(rèn)為收益法是基于對(duì)目標(biāo)企業(yè)的戰(zhàn)略決定和將來的發(fā)展和收益力的判斷，可以更合理地反映被評(píng)價(jià)的企業(yè)價(jià)值。梁玉玲（2020）[4]選取制藥行業(yè)的優(yōu)秀企業(yè)代表恒瑞制藥，利用收益法并采取三階段模型進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，提供出有力的數(shù)據(jù)和分析參考。王麗榮（2021）[5]從從企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)的觀點(diǎn)出發(fā)，討論企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)中收益法的運(yùn)用目的是為說明收益法是符合現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)客觀要求的評(píng)價(jià)方法。收益法從理論和實(shí)踐中都應(yīng)該是企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)的比較科學(xué)的第一選擇方法，如果運(yùn)用得當(dāng)，合理準(zhǔn)確，相關(guān)因素周到，收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)中起到更大的作用。李櫓楠（2021）[6]分析醫(yī)療器械行業(yè)企業(yè)估值方法，認(rèn)為估值方法的適用性與細(xì)分行業(yè)有關(guān)系，大部分醫(yī)療器械細(xì)分行業(yè)企業(yè)適用于市盈率估值，市銷率估值法更適合于高值耗材醫(yī)療企業(yè)，現(xiàn)金流折現(xiàn)模型適用于高新技術(shù)醫(yī)療企業(yè)。但是，傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估法不適用于創(chuàng)新性強(qiáng)，未來收益不確定性高的軟件與信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。Ricardo和Carlos（2008）[7]認(rèn)為在新興的、快速發(fā)展的電子商務(wù)企業(yè)中，傳統(tǒng)的估值工具已經(jīng)無法讓管理者捕捉到可能帶來的收益和更大不確定性帶來的風(fēng)險(xiǎn)。郭建峰和王丹等（2017）[8]認(rèn)為，傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)方法并不適用于具有高成長性和高風(fēng)險(xiǎn)性特征的創(chuàng)業(yè)板上市公司和互聯(lián)網(wǎng)公司，其中，收益法忽略了不確定性的價(jià)值，而實(shí)物期權(quán)法則考慮了風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)值，故實(shí)物期權(quán)法較傳統(tǒng)方法更適用于該類企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。姚佳妮（2017）[9]以我國上交所深交所披露的多家上市公司從2012年到2015年3年的評(píng)價(jià)說明做為研究依據(jù)，分析了評(píng)估價(jià)值和實(shí)際價(jià)值二者存在差異的原因。并且，詳細(xì)說明了收益法的評(píng)價(jià)企業(yè)整體的價(jià)值是否合理。羅小虎（2018）[10]分析互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有創(chuàng)新性強(qiáng)、高風(fēng)險(xiǎn)、高成長性等特征，其價(jià)值來源于無摩擦經(jīng)濟(jì)、注意力經(jīng)濟(jì)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和知識(shí)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，實(shí)物期權(quán)方法的解決不確定性與風(fēng)險(xiǎn)性問題的特征適用于分析互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。孫臘毛（2019）[11]上市公司確實(shí)有很多現(xiàn)貨期權(quán)的價(jià)值。用這個(gè)方法進(jìn)行評(píng)價(jià)的話，企業(yè)價(jià)值會(huì)更具準(zhǔn)確性。利用投資組合的模式來引出企業(yè)價(jià)值，與市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行對(duì)比，可以確認(rèn)企業(yè)是否具有投資價(jià)值。MansakuMaeda，DavidWatts（2019）[12]則認(rèn)為隨著與風(fēng)力發(fā)電相關(guān)技術(shù)水平的持續(xù)增長，它的成本一定是大幅下降的，隨著技術(shù)發(fā)展進(jìn)步，它的成本和產(chǎn)品在未來必然是成反比的發(fā)展，但是傳統(tǒng)估值方法是無法對(duì)風(fēng)力發(fā)電企業(yè)成本降低趨勢(shì)和管理柔性以及管理風(fēng)險(xiǎn)性等方面進(jìn)行解釋的，因此將實(shí)物期權(quán)法引入風(fēng)能等可再生資源項(xiàng)目中來進(jìn)行估值是很有必要的。代由進(jìn),呂劍鳳,丁桂霞,郭志鵬（2020）[13]合理的投資決策是煤層氣項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)有效開發(fā)的前提。目前針對(duì)煤層氣開發(fā)項(xiàng)目的投資決策多數(shù)運(yùn)用傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法進(jìn)行決策分析，但凈現(xiàn)值法存在諸多局限性。為此，通過闡述凈現(xiàn)值法與實(shí)物期權(quán)法的運(yùn)用原理，并結(jié)合我國煤層氣開發(fā)產(chǎn)能建設(shè)項(xiàng)目實(shí)例，對(duì)比分析2種方法在投資決策,研究與應(yīng)用結(jié)果表明：傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法沒有考慮不確定性所帶來的期權(quán)價(jià)值。針對(duì)不確定性大以及不可逆性的項(xiàng)目,實(shí)物期權(quán)法可以根據(jù)煤層氣體的價(jià)格波動(dòng)性和生產(chǎn)成本的變化來決定是否執(zhí)行期權(quán)。結(jié)論認(rèn)為凈現(xiàn)值法與實(shí)物期權(quán)法具有一定的內(nèi)在一致性,前者計(jì)算過程較簡(jiǎn)便、可操作性強(qiáng),后者對(duì)于項(xiàng)目投資價(jià)值的計(jì)算更準(zhǔn)確。1.2.2實(shí)物期權(quán)法企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)研究實(shí)物期權(quán)法與傳統(tǒng)的評(píng)估方法不同，實(shí)物期權(quán)不僅基于金錢的時(shí)間價(jià)值和投資風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)值來確定現(xiàn)有資產(chǎn)的價(jià)值，而且在不確定條件下對(duì)實(shí)物資產(chǎn)投資的管理靈活性價(jià)值、也就是說充分考慮了公司未來成長機(jī)會(huì)的價(jià)值。如果將選項(xiàng)的價(jià)值包含在整個(gè)企業(yè)的價(jià)值中，則該部分選項(xiàng)一般指無形資產(chǎn)，例如品牌、專利或特殊的自然資源，實(shí)物資產(chǎn)投資的總價(jià)值可以更科學(xué)地全面地體現(xiàn)。因此，現(xiàn)貨期權(quán)法不是對(duì)其他評(píng)價(jià)方法的否定，而是對(duì)現(xiàn)有評(píng)價(jià)方法的進(jìn)一步改善和補(bǔ)充，在企業(yè)的評(píng)價(jià)和投資決定的制定中發(fā)揮著非常重要的作用。實(shí)物期權(quán)法適用于評(píng)估高新技術(shù)這方面的投入大、風(fēng)險(xiǎn)大的企業(yè)或項(xiàng)目。宋興修（2002）[14]將實(shí)物期權(quán)法應(yīng)用于高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值評(píng)價(jià)，分析其重要性和意義并論證。并根據(jù)高科技企業(yè)的特點(diǎn)，總結(jié)了實(shí)物期權(quán)型高科技企業(yè)價(jià)值評(píng)估的具體應(yīng)用方法。侯漢坡、邱旺華（2005）[15]認(rèn)為采用B-S模型和模糊二項(xiàng)式模型，可以為收購方測(cè)定公司并購過程中的價(jià)值。章雁（2011）[16]分析高新技術(shù)企業(yè)的評(píng)價(jià)特征，指出傳統(tǒng)的評(píng)價(jià)方法所具有的局限性以及如何改進(jìn),實(shí)物期權(quán)法的應(yīng)用優(yōu)勢(shì),以及高新技術(shù)企業(yè)實(shí)物期權(quán)法估值研究展望。李憲鋒和羅守貴（2013）[17]在研究高新技術(shù)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值時(shí)，科技含量高，增長性好，但其無形資產(chǎn)作為核心價(jià)值有不確定性等因素，為了評(píng)價(jià)高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值將實(shí)物可選理論導(dǎo)入專利權(quán)的價(jià)格中。在數(shù)值評(píng)估中，可以修改B-S模型，運(yùn)用修正后的模型，結(jié)合模型指標(biāo)來更準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值。GianpaoloIazzolino,GiuseppeMigliano（2015）[18]通過進(jìn)行實(shí)例研究公司的屏幕、平板電視等業(yè)務(wù),演示估算無形資產(chǎn)價(jià)值的過程,案例研究佐證他們實(shí)物期權(quán)法運(yùn)用在不確定性事項(xiàng)上可以使該項(xiàng)目的活動(dòng)價(jià)值具有是更積極樂觀的看法。GuoJ.（2015）[19]認(rèn)為在現(xiàn)貨選擇理論下不能確定的環(huán)境下，公司的項(xiàng)目超時(shí)管理能力是有價(jià)值的。因此創(chuàng)新出項(xiàng)目評(píng)估的新方法,并且采用實(shí)物期權(quán)評(píng)價(jià)方法來評(píng)估百度的資產(chǎn)價(jià)值。Inthanongsone，Inthavongsa（2016）[20]分析礦產(chǎn)行業(yè),運(yùn)用實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型,并且建立數(shù)學(xué)模型對(duì)于投資項(xiàng)目進(jìn)行分析,得出了項(xiàng)目價(jià)值。肖瑩（2017）[21]現(xiàn)貨期權(quán)法考慮到項(xiàng)目決策的靈活性，認(rèn)為可以比較準(zhǔn)確地實(shí)現(xiàn)電動(dòng)汽車開發(fā)項(xiàng)目的價(jià)值測(cè)量。郭建峰、王丹等（2017）[22],以10家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為研究對(duì)象，根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特征，根據(jù)平衡計(jì)分卡的4維選擇與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)，導(dǎo)入突然變異級(jí)數(shù)法和實(shí)物期權(quán)法組合的評(píng)價(jià)方法修改B-S定價(jià)模式確定了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的整體價(jià)值。通過比較互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，最終選出了最有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)。學(xué)者們將傳統(tǒng)估值模型與實(shí)物期權(quán)估值模型進(jìn)行結(jié)合，使估值更具準(zhǔn)確性。陳睿（2004）[23]首次提出將實(shí)物期權(quán)法適用于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估，只使用現(xiàn)金流量法來評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值，這樣的方法并不完善,此法會(huì)使被評(píng)估企業(yè)的企業(yè)價(jià)值偏低,應(yīng)當(dāng)將實(shí)物期權(quán)法與收益法相結(jié)合。卞詠梅（2004）[24]利用實(shí)物期權(quán)法與自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型進(jìn)行分析比較，其認(rèn)為實(shí)物期權(quán)法對(duì)于企業(yè)未來潛在的資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估時(shí)具有很強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)。苑秀娥、魏冬梅等（2014）[25]認(rèn)為，現(xiàn)貨期權(quán)法更準(zhǔn)確地測(cè)定了新能源企業(yè)創(chuàng)造的環(huán)境效果和風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的潛在價(jià)值，收益法彌補(bǔ)了不考慮風(fēng)險(xiǎn)因素的弊端。趙振洋、張美（2019）[26]提出了根據(jù)指導(dǎo)板生物醫(yī)藥企業(yè)的特征修正的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法評(píng)價(jià)模型，在運(yùn)用修正模式進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)，應(yīng)該結(jié)合企業(yè)的具體情況和行業(yè)特征，并一起對(duì)B-S模型進(jìn)行修正，兩種方法相結(jié)合進(jìn)行估值。1.2.3研究現(xiàn)狀評(píng)述隨著我國新興技術(shù)產(chǎn)業(yè)的飛速成長，本國學(xué)者也逐漸認(rèn)識(shí)到了傳統(tǒng)估值方法的固有局限性，并結(jié)合了本國企業(yè)特點(diǎn)進(jìn)行了相關(guān)理論研究。但是在能夠熟練靈活地使用實(shí)物期權(quán)這方面仍存在較大不足，并且由于尚不成熟體系是廣泛特定行業(yè)的特點(diǎn)，因此進(jìn)一步的探索和研究國內(nèi)企業(yè)的估值利用實(shí)物期權(quán)法還存在什么需要改善的地方。近些年，學(xué)者們逐漸認(rèn)識(shí)到實(shí)物期權(quán)法與傳統(tǒng)企業(yè)估值方法相類似的企業(yè)價(jià)值評(píng)估的科學(xué)性，但研究總量相對(duì)較少，目前尚未形成一個(gè)規(guī)范的理論體系。另外，我國學(xué)者早期對(duì)于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)企業(yè)的價(jià)值研究主要采用傳統(tǒng)的估值方法。但隨著不斷深入研究，學(xué)者們認(rèn)識(shí)到了傳統(tǒng)估值法對(duì)于該類型企業(yè)應(yīng)用的不足，并且同時(shí)發(fā)現(xiàn)實(shí)物期權(quán)法可以進(jìn)行更為科學(xué)合理準(zhǔn)確的測(cè)算，結(jié)果也更加接近企業(yè)真實(shí)價(jià)值。但不足的是，關(guān)于實(shí)物期權(quán)法的應(yīng)用多為西方研究的直接套用，并未真正結(jié)合我國特色國情以及企業(yè)發(fā)展的階段性特征，因此所得到的評(píng)估價(jià)值并不完全準(zhǔn)確。因此，本文將根據(jù)我國軟件與信息產(chǎn)業(yè)的行業(yè)發(fā)展前景、企業(yè)自身特征以及未來發(fā)展趨勢(shì)，識(shí)別企業(yè)的實(shí)際價(jià)值，將絕對(duì)估值法下的自由現(xiàn)金流量法與實(shí)物期權(quán)法下的B-S模型相結(jié)合，建立較為科學(xué)合理的拓爾思企業(yè)估值模型。1.3研究內(nèi)容和研究方法1.3.1研究內(nèi)容本文的研究框架如圖1.1所示：圖1.1本文研究框架圖Fig.1.1Thispaperstudiestheframediagram本文使用傳統(tǒng)的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法來評(píng)價(jià)企業(yè)的實(shí)體價(jià)值，同時(shí)使用實(shí)物期權(quán)法的評(píng)價(jià)理論及相關(guān)模型合理評(píng)價(jià)企業(yè)將來的可選價(jià)值構(gòu)造如下：第1章是緒論，重點(diǎn)介紹本文的研究背景和意義、國內(nèi)外現(xiàn)狀研究、研究內(nèi)容和本文的創(chuàng)新點(diǎn)。第2章是相關(guān)理論的基礎(chǔ)。本章介紹了自由現(xiàn)金流企業(yè)評(píng)價(jià)的方法和B-S實(shí)物期權(quán)法，為案例研究奠定理論基礎(chǔ)。第3章是案例介紹。分析軟件與信息技術(shù)行業(yè)及軟件與信息技術(shù)公司的發(fā)展現(xiàn)狀，拓爾思企業(yè)介紹、戰(zhàn)略以及企業(yè)財(cái)務(wù)分析。第4章是拓爾思企業(yè)自由現(xiàn)金流價(jià)值評(píng)估。對(duì)拓爾思進(jìn)行企業(yè)歷史自有現(xiàn)金流分析，預(yù)測(cè)企業(yè)自由現(xiàn)金流量，預(yù)計(jì)企業(yè)加權(quán)平均資本成本從而對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值。第5章是拓爾思企業(yè)B-S實(shí)物期權(quán)價(jià)值評(píng)估。對(duì)拓爾思進(jìn)行實(shí)物期權(quán)估值，并對(duì)結(jié)果進(jìn)行分析。第6章是結(jié)論和建議給出了本文的研究結(jié)論,并針對(duì)軟件與信息技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估提出了相應(yīng)建議。1.3.2研究方法本文將具體分析行業(yè)特點(diǎn)，去具體有代表性的公司，從理論到實(shí)證的過程。應(yīng)用比較分析法是針對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)方法和實(shí)物選擇價(jià)值評(píng)估方法的評(píng)價(jià)結(jié)果。最后，分析軟件行業(yè)的高科技企業(yè)的特征和企業(yè)價(jià)值的構(gòu)成后進(jìn)行實(shí)證分析。（1）文獻(xiàn)研究法：本文在梳理大量文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，對(duì)各種評(píng)估方法的優(yōu)缺點(diǎn)進(jìn)行了綜合分析，并找出了可用于評(píng)估軟件與信息技術(shù)企業(yè)的具體方法。（2）案例分析法：在筆者文中，以企業(yè)為例，采用了傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折法現(xiàn)來對(duì)企業(yè)的實(shí)體價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，并且使用實(shí)物期權(quán)法的評(píng)價(jià)理論及相關(guān)模型來合理評(píng)價(jià)企業(yè)將來的可選價(jià)值。1.4創(chuàng)新點(diǎn)本文分析B-S實(shí)物期權(quán)法在評(píng)估軟件與信息技術(shù)行業(yè)企業(yè)價(jià)值上的適用性，利用實(shí)物期權(quán)價(jià)值評(píng)估方法的特點(diǎn)，解決收入不確定性問題。第一，分析B-S實(shí)物期權(quán)在評(píng)估軟件與信息技術(shù)行業(yè)的企業(yè)價(jià)值上的適用性。結(jié)合軟件與信息技術(shù)行業(yè)的企業(yè)特點(diǎn)用B-S模型對(duì)拓爾思企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)采用傳統(tǒng)企業(yè)評(píng)估方法對(duì)拓爾思現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估,最后將兩種方法得出的結(jié)論相比評(píng)價(jià)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)值，得到實(shí)物選擇定價(jià)模式來評(píng)價(jià)企業(yè)整體的價(jià)值。更加接近于市值,以此來驗(yàn)證實(shí)物期權(quán)法在價(jià)值評(píng)估中的適用性。第二，事例的選擇與評(píng)價(jià)結(jié)果的驗(yàn)證。由于在企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)中應(yīng)用實(shí)物期權(quán)法對(duì)評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值的情況較少，所以有必要研究一下次方法。筆者結(jié)合軟件行業(yè)的發(fā)展特點(diǎn)，引進(jìn)了現(xiàn)貨期權(quán)，改進(jìn)傳統(tǒng)價(jià)值的評(píng)估方法，對(duì)軟件企業(yè)案例和現(xiàn)有市場(chǎng)價(jià)格加以比較分析。-PAGE15-第2章理論基礎(chǔ)和研究框架2.1理論基礎(chǔ)2.1.1自由現(xiàn)金流價(jià)值評(píng)估方法自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)模式包括股票的自由現(xiàn)金流折扣法和無杠桿現(xiàn)金流折現(xiàn)法。股票的自由現(xiàn)金流動(dòng)折扣法是指最大化的現(xiàn)金流，可以自由分配給所有者，自由現(xiàn)金流也被稱為公司的自由現(xiàn)金流[27]。自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的一般計(jì)算公式如下所示：企業(yè)自由現(xiàn)金流=凈利潤+折舊+營業(yè)資本增加+長期經(jīng)營負(fù)債增加-長期經(jīng)營性資產(chǎn)減少-資本支出+利息債務(wù)增加-償還債務(wù)本金份額的自由現(xiàn)金流的現(xiàn)金化模式是將來的股票的自由現(xiàn)金流換算成現(xiàn)金，在今后的第二年合計(jì)現(xiàn)金換算得到的價(jià)值。將股票的自由現(xiàn)金流分成詳細(xì)的預(yù)測(cè)期的現(xiàn)金流和最終值期的現(xiàn)金流，用于獲得股份的自由現(xiàn)金流的模型的一般形式如下。其中：FCFEt=第三年的股票自由現(xiàn)金流。n=詳細(xì)預(yù)測(cè)期間的期間數(shù)；r=權(quán)益要求回報(bào)率與分紅預(yù)授權(quán)模式r相同，用CAPM模型進(jìn)行估算。TV=權(quán)益自由現(xiàn)金流的收盤價(jià)。g=持續(xù)增長率。2.1.2實(shí)物期權(quán)價(jià)值評(píng)價(jià)方法實(shí)物期權(quán)本質(zhì)上是在金融領(lǐng)域分權(quán)力和義務(wù)進(jìn)行定價(jià)的選擇權(quán)，權(quán)利的受讓人必須決定是否在規(guī)定時(shí)間（或時(shí)間內(nèi)）進(jìn)行交易，決定是否行使該權(quán)利，并履行義務(wù)。實(shí)物期權(quán)是非金融資產(chǎn)的選擇權(quán)，企業(yè)或個(gè)人擁有不通過購買某種現(xiàn)貨投資機(jī)會(huì)而附帶投資義務(wù)的投資權(quán)利。因此，實(shí)物選項(xiàng)的所有者可以執(zhí)行選項(xiàng)以獲得更大的收益，并且可以在不執(zhí)行選項(xiàng)的情況下停止損失（僅損失購買選項(xiàng)的費(fèi)用）。實(shí)物選項(xiàng)的定價(jià)方法可以參考金融選項(xiàng)的定價(jià)方法。但是，根據(jù)不同目標(biāo)的資產(chǎn)，選擇不同的定價(jià)模型。有很多現(xiàn)貨選擇的計(jì)算模型。可以根據(jù)連續(xù)模型和離散模型來進(jìn)行分類。二叉樹模型是典型的離散模型。連續(xù)型模型又可以分為一期可選模型和復(fù)合可選模型兩類，一期可選模型以B-S典型地代表模型選項(xiàng)的定價(jià)，并且復(fù)合選項(xiàng)模型的典型代表是Geske模型[28]。下面我簡(jiǎn)單介紹一下這三個(gè)模型。（1）B-S模型B-S模型基于派生產(chǎn)品的定價(jià)問題進(jìn)行研究，假設(shè)股價(jià)遵循幾何布朗運(yùn)動(dòng)，假設(shè)市場(chǎng)中不存在無風(fēng)險(xiǎn)的裁定機(jī)會(huì)，在市場(chǎng)交易中設(shè)計(jì)了風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的股票和衍生品的適當(dāng)組對(duì)，抵消了股價(jià)的維護(hù)過程。最終，我們導(dǎo)出了一個(gè)可選定價(jià)的微分方程，并獲得了解析方程。由于該模型具備合理的導(dǎo)出過程，因此它與嚴(yán)格、簡(jiǎn)潔的公式一起迅速地在金融市場(chǎng)上被廣泛應(yīng)用。B-S模型可以說是20世紀(jì)世界金融市場(chǎng)的重要發(fā)現(xiàn)之一。迄今為止，它仍然是全球金融衍生品市場(chǎng)的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，它對(duì)金融衍生品市場(chǎng)的繁榮發(fā)展起到了非常大的推動(dòng)作用，是現(xiàn)代金融學(xué)重要理論的基礎(chǔ)之一。（2）復(fù)合選配模型基于B-S模型，1979年《金融經(jīng)濟(jì)雜志》發(fā)表了“復(fù)合選配定價(jià)”的文章，導(dǎo)出金融復(fù)合選項(xiàng)的定價(jià)式，得到了復(fù)合選配公式。這個(gè)公式還假定股票（標(biāo)的資產(chǎn)）遵循一般的幾何布朗運(yùn)動(dòng)。（3）二叉樹模型叉樹模型也稱為二元模型，是典型的離散模型。在如果有風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目未來的現(xiàn)金流不確定，有各種可能性。二叉樹模型的基本想法是將選項(xiàng)的有效期分成幾個(gè)段，設(shè)置幾個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，假設(shè)目標(biāo)資產(chǎn)的價(jià)值在每個(gè)節(jié)點(diǎn)中只有兩個(gè)變化的方向，一個(gè)是上升，另一個(gè)是下降。2.2研究設(shè)計(jì)2.2.1基于自由現(xiàn)金流模式的企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值評(píng)價(jià)公司的現(xiàn)值用自由現(xiàn)金流換算成模型進(jìn)行估算。率應(yīng)采用加權(quán)平均資本成本計(jì)算。具體的模型如下。(2.1)其中：V是企業(yè)的現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值。FCFFt預(yù)測(cè)第t期企業(yè)的自由現(xiàn)金流。WACC是加權(quán)平均資本成本。g是穩(wěn)定期增長率。2.2.2基于B-S選項(xiàng)定價(jià)模式的潛在價(jià)值評(píng)價(jià)Black-Shles選項(xiàng)的定價(jià)模式遵循風(fēng)險(xiǎn)中性理論，所有投資者都是風(fēng)險(xiǎn)中性，投資者期望的收益率是無風(fēng)險(xiǎn)利率。B-S模型中的看漲選項(xiàng)值可以表示為以下模型。(2.2)（2.3）(2.4)其中：S0是目標(biāo)資產(chǎn)的現(xiàn)值。X是可選的執(zhí)行價(jià)格。t是選項(xiàng)的有效期限。r是對(duì)應(yīng)于選擇期限的無風(fēng)險(xiǎn)利息。σ是目標(biāo)資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)率。本文運(yùn)用傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)法對(duì)企業(yè)的實(shí)體價(jià)值進(jìn)行評(píng)估,同時(shí)使用實(shí)物期權(quán)法的評(píng)價(jià)理論及相關(guān)模型合理評(píng)價(jià)企業(yè)將來的可選價(jià)值。-PAGE17-第3章案例介紹3.1軟件與信息技術(shù)行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀軟件與信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)規(guī)模迅速壯大，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)逐漸優(yōu)化。公司研發(fā)投入不斷加大，創(chuàng)新能力逐步提升。實(shí)力逐漸增強(qiáng)，國際影響力顯著提升。在“十二五”期間，我國軟件和信息技術(shù)行業(yè)已經(jīng)有數(shù)量較多研發(fā)能力強(qiáng)且知名度高的企業(yè)，比如北京微軟、聯(lián)想、同方、華為等企業(yè)，已經(jīng)成為信息產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展的重要不可或缺的堅(jiān)實(shí)力量。在2016年我國軟件和信息技術(shù)行業(yè)中已有企業(yè)進(jìn)入了全球軟件前100強(qiáng)，國際競(jìng)爭(zhēng)力顯著提高。技術(shù)和資金密集，革新和風(fēng)險(xiǎn)共存。軟件信息產(chǎn)業(yè)是高科技產(chǎn)業(yè)，技術(shù)含量高，對(duì)員工的知識(shí)水平和能力要求高。信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)化需要進(jìn)行大量的資金投入且更新迭代速度非?？臁Ｒ虼?軟件信息技術(shù)在推進(jìn)產(chǎn)業(yè)化的過程中，雖然資金投入很大，但是成功的概率很低，所以信息產(chǎn)業(yè)是投資大、風(fēng)險(xiǎn)高的產(chǎn)業(yè)。3.2拓爾思企業(yè)介紹拓爾思公司作為拓爾思信息技術(shù)株式會(huì)社，前身為成立于1993年2月18日的北京易寶北信信息技術(shù)有限公司，于2007年12月18日經(jīng)北京市工商局核準(zhǔn)變更登記。辦公地址位于北京市朝陽區(qū)大屯路科學(xué)園南里西奧中心B座16層,是中國領(lǐng)先的大數(shù)據(jù)技術(shù)產(chǎn)品和服務(wù)提供商,主營業(yè)務(wù)有大數(shù)據(jù)和人工智能技術(shù)的產(chǎn)品研發(fā)、銷售和服務(wù),經(jīng)營范圍是技術(shù)普及、技術(shù)開發(fā)、技術(shù)轉(zhuǎn)讓、技術(shù)服務(wù)、技術(shù)咨詢。技術(shù)檢查；投資管理；軟件服務(wù)、計(jì)算機(jī)系統(tǒng)服務(wù)。數(shù)據(jù)處理服務(wù)計(jì)算機(jī)的修理、計(jì)算機(jī)技術(shù)的培訓(xùn)。銷售計(jì)算機(jī)、軟件及輔助設(shè)備、電子產(chǎn)品、通信設(shè)備。3.3企業(yè)戰(zhàn)略近年來，公司技術(shù)發(fā)展以注和語義智能為核心,公司發(fā)展戰(zhàn)略是引領(lǐng)語義智能技術(shù)發(fā)展,以人工智能和大數(shù)據(jù)技術(shù)為全社會(huì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型賦能。致力于成長為國內(nèi)語義智能技術(shù)的領(lǐng)軍企業(yè),順應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì),推動(dòng)公司做大做強(qiáng),實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)模式的轉(zhuǎn)型升級(jí)。從公司戰(zhàn)略藍(lán)圖和行業(yè)市場(chǎng)需求出發(fā)，公司以“語義智能+”業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，研發(fā)語義智能相關(guān)通用工具軟件平臺(tái)、應(yīng)用系統(tǒng)和云平臺(tái)，大數(shù)據(jù)和知識(shí)服務(wù)等產(chǎn)品或服務(wù)，推動(dòng)應(yīng)用面向內(nèi)容安全和互聯(lián)網(wǎng)空間治理、數(shù)字政府和數(shù)據(jù)智能三大業(yè)務(wù)板塊落地，應(yīng)用產(chǎn)品和服務(wù)組合模式來滿足不同的業(yè)務(wù)場(chǎng)景需要，覆蓋黨政、媒體、金融等多個(gè)重點(diǎn)行業(yè)市場(chǎng)。公司在北京、上海、成都、廣州設(shè)立四大區(qū)域中心，分設(shè)技術(shù)研發(fā)中心布局全國，推動(dòng)公司“語義智能+”戰(zhàn)略在區(qū)域和行業(yè)形成有機(jī)聯(lián)動(dòng)協(xié)作，優(yōu)化技術(shù)研發(fā)以及市場(chǎng)服務(wù)的全國資源配置。公司還設(shè)立和參與產(chǎn)業(yè)投資基金，投資布局中長期業(yè)務(wù)發(fā)展機(jī)會(huì)，始終保持內(nèi)生增長+外延擴(kuò)張的戰(zhàn)略敏感度。3.4拓爾思企業(yè)財(cái)務(wù)分析對(duì)拓爾斯進(jìn)行財(cái)務(wù)分析，可以正確理解拓爾思的企業(yè)運(yùn)營能力和發(fā)展水平。分析企業(yè)收益能力、償還債務(wù)能力、發(fā)展水平三個(gè)方面，可以了解高科技企業(yè)的發(fā)展情況，有助于企業(yè)價(jià)值評(píng)估前的準(zhǔn)備。（１）盈利能力從表3.2和圖3.2中我們可以看出銷售毛利率保持穩(wěn)定在62%的較高水平，而凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率、銷售凈利率在2018年收購科韻大數(shù)據(jù)企業(yè)，拓展新業(yè)務(wù)房產(chǎn)之前保持穩(wěn)定，在2018年有小幅下降，但之后迅速增長，在2020年超過之前水準(zhǔn)，我們可以看到拓爾思對(duì)其盈利能力的保持穩(wěn)定的能力和對(duì)新業(yè)務(wù)的開發(fā)獲得成功的能力。表3.1盈利能力指標(biāo)表Table3.1Profitabilityindicatortable年度2016年2017年2018年2019年2020年凈資產(chǎn)收益率8.34%8.77%3.29%7.59%14.72%銷售毛利率69.21%62.55%59.44%61.75%58.07%營業(yè)利潤率18.11%20.67%10.89%18.3%26.55%銷售凈利率21.62%21.27%8.73%16.7%24.68%圖3.1盈利能力分析圖Fig.3.1Profitabilityanalysischart償債能力從表3.1和圖3.1中我們可以看出流動(dòng)比率和速動(dòng)比率變化基本一致，整體波動(dòng)不大，維持在2.2%左右，說明企業(yè)運(yùn)營狀況比較良好,償債能力比較穩(wěn)定。企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流比率先增高后降低再到逐漸穩(wěn)定卻保持在30%左右的高水平,企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流反映了流動(dòng)負(fù)債補(bǔ)償程度高，企業(yè)財(cái)務(wù)彈性高。產(chǎn)權(quán)比例在2018年突增是因?yàn)橥貭査荚?018年對(duì)科韻大數(shù)據(jù)企業(yè)的收購,可以看到在2020年比率值進(jìn)行了回落,且比值較小一直比較穩(wěn)定,說明企業(yè)長期償債能力強(qiáng)。綜上可以確定拓爾思已經(jīng)步入穩(wěn)定期。表3.2償債能力指標(biāo)表Table3.2Solvencyindicatortable年度2016年2017年2018年2019年2020年流動(dòng)比率2.723.172.031.921.97速動(dòng)比率2.52.811.731.71.85經(jīng)營現(xiàn)金流比率25.03%47.92%41.18%29.56%31.94%產(chǎn)權(quán)比率22.27%18.78%39.57%36.27%29.68%圖3.2償債能力分析圖Fig.3.2Solvencyanalysischart成長能力圖3.3其中，拓巳的企業(yè)銷售額從2016年到2020年逐漸增加，但增長幅度不大，根據(jù)運(yùn)營分析，公司的銷售額從2016年到2020年逐漸增加。顧客資源趨于穩(wěn)定,而由于原材料的生產(chǎn)價(jià)格上升，企業(yè)的產(chǎn)品技術(shù)水平也達(dá)到了一定的高度為了控制成本,增加企業(yè)的研發(fā)投入,拓展新業(yè)務(wù)來開拓市場(chǎng),說明企業(yè)處于穩(wěn)定的成熟期。從表3.3和圖3.3看，企業(yè)凈利潤增長率為在2018年前保持穩(wěn)定小幅增長,在2018年之后持續(xù)大幅增長且均超過100%,說明企業(yè)的收益每年都在穩(wěn)步增長,拓展新業(yè)務(wù)后更是獲得了突飛猛進(jìn)的增長。其凈資產(chǎn)、總資產(chǎn)以及營業(yè)收入也是每年保持小幅度穩(wěn)定增長,說明企業(yè)的規(guī)模在保持穩(wěn)定,進(jìn)入穩(wěn)定期階段。圖3.3主營業(yè)務(wù)收入趨勢(shì)圖Fig.3.3Mainbusinessrevenuetrendchart表3.3成長能力指標(biāo)表Table3.3Growthabilityindicatortable年度2016年2017年2018年2019年2020年凈資產(chǎn)增長率%8.779.682.8211.74.73總資產(chǎn)增長率%14.117.2120.138.82-2.16營業(yè)收入增長率%75.3120.762.9214.4335.37凈利潤增長率%13.2115.43-61.47158.02103.03圖3.4成長能力分析圖Fig.3.4Growthabilityanalysischart通過對(duì)以上企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、核心競(jìng)爭(zhēng)力和財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析，拓爾思在科技創(chuàng)新、人才管理和培養(yǎng)、市場(chǎng)客戶資源方面有很大的優(yōu)勢(shì)，企業(yè)有很好的發(fā)展前景和收益能力企業(yè)未來發(fā)展前景廣闊。企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)特征、知識(shí)資產(chǎn)更重要，資產(chǎn)價(jià)值難以評(píng)估，應(yīng)選擇收益角度使用，把握整體，正確測(cè)量企業(yè)價(jià)值。企業(yè)穩(wěn)定的收益和增長率從收益的角度對(duì)運(yùn)用自由現(xiàn)金流企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)方法提供了可行性和可靠性。也就是說，在利用自由現(xiàn)金流企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)方法的情況下，必須考慮企業(yè)的運(yùn)營和收益的評(píng)價(jià)方法的適用性。提高企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)的可靠性。-PAGE19--PAGE18-第4章拓爾思企業(yè)自由現(xiàn)金流價(jià)值評(píng)估4.1拓爾思企業(yè)自由現(xiàn)金流價(jià)值評(píng)估對(duì)于現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，首先我們對(duì)其為了找出必要的相關(guān)數(shù)據(jù)，企業(yè)在A股上市，所以那家公司的信息大部分都被公開了。從年報(bào)中檢索關(guān)于自由現(xiàn)金流計(jì)算的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，整理這些數(shù)據(jù)后，預(yù)測(cè)該企業(yè)將來經(jīng)營資產(chǎn)的現(xiàn)金流。根據(jù)拓爾思企業(yè)的發(fā)展情況，預(yù)計(jì)時(shí)間為五年。然后根據(jù)從公司的財(cái)務(wù)報(bào)表中計(jì)算企業(yè)的貼現(xiàn)率，將公司的權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本相加構(gòu)成其折算率，最后以現(xiàn)金折算率折現(xiàn)現(xiàn)金流這就是拓爾思企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值。4.1.1企業(yè)歷史自由現(xiàn)金流由下表可知，企業(yè)息稅前利潤2016年和2017年保持穩(wěn)定，從2018年開始成快速增長趨勢(shì)，這是由于企業(yè)與2018年對(duì)科韻大數(shù)據(jù)的收購，拓展了業(yè)務(wù)范圍，該收購持續(xù)時(shí)間為2018年到2020年三年的時(shí)間，當(dāng)然也在下表數(shù)據(jù)中有相對(duì)應(yīng)的表現(xiàn)。表4.1歷史自由現(xiàn)金流量表Table4.1Historicalfreecashflowstatement項(xiàng)目（萬元）2016年2017年2018年2019年2020年?duì)I業(yè)收入68012.2782132.3484530.3196730.60130943.64營業(yè)成本20944.2030756.6534289.4636996.5854898.61營業(yè)稅金及附加602.05759.66993.38819.376154.79銷售費(fèi)用11824.4614834.5215581.2016495.9914467.31管理費(fèi)用20224.7022608.7412571.3015073.0910603.90息稅前利潤14416.8513172.7821094.9827345.5744819.03年末流動(dòng)資產(chǎn)97250.46106191.33150978.35144099.12117737.38年末流動(dòng)負(fù)債35787.2733549.9574427.5374947.2559822.19續(xù)表項(xiàng)目（萬元）2016年2017年2018年2019年2020年年初流動(dòng)資產(chǎn)91717.0197250.46106191.33150978.35144099.12年初流動(dòng)負(fù)債24924.6635787.2733549.9574427.5374947.25營運(yùn)資本增加額-5329.1611178.193909.44-7398.96-11236.68固定資產(chǎn)折舊994.95973.52984.85897.201004.60無形資產(chǎn)攤銷2598.285310.084203.595705.642438.36資本性支出3644.263593.246283.605188.446602.84銷售費(fèi)用折舊費(fèi)123.05114.80115.02160.3699.65管理費(fèi)用攤銷和折舊2761.086203.034441.916131.402628.54折舊和攤銷合計(jì)數(shù)2884.136317.834556.936291.762728.19所得稅稅率7.16%8.82%20.12%8.49%6.97%自由現(xiàn)金流量17953.443557.9711214.7133527.3549055.674.1.2預(yù)測(cè)期企業(yè)自由現(xiàn)金流量（1）營業(yè)收入預(yù)測(cè)本文將2016年作為基期，通過拓爾思2016年至2020年發(fā)布的財(cái)務(wù)報(bào)告來計(jì)算其歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，從而對(duì)拓爾思的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。由表4.1可知拓爾思企業(yè)的各個(gè)業(yè)務(wù)產(chǎn)品占營業(yè)收入上下波動(dòng)較大，因此取總營業(yè)收入的平均增長率做營業(yè)收入預(yù)測(cè)。表4.2項(xiàng)目營業(yè)收入增長率表Table4.2Projectoperatingincomegrowthratetable2017年2018年2019年2020年均值軟件、安全產(chǎn)品收入增長率2.13%-1.81%0.53%-10.99%-2.53%技術(shù)服務(wù)增長率16.13%4.36%31.16%17.20%17.21%其他收入增長率63.33%23.45%-15.96%-9.90%15.23%媒介代理收入增長率103.41%1.29%12.91%-68.45%12.29%營業(yè)收入總增長率20.76%2.92%14.43%35.37%18.37%公司各項(xiàng)營業(yè)收入增長率如表4.2所示。軟件、安全產(chǎn)品收入、技術(shù)服務(wù)收入、其他收入、媒介代理收入年均增長率分別是-2.53%、17.21%、15.23%和12.29%,總營業(yè)收入的年均增長率為18.37%,且近三年增長率均超過25%。公司細(xì)分業(yè)務(wù)板塊營業(yè)收入增長率的態(tài)勢(shì)規(guī)律難判,不易預(yù)測(cè),所以本文以營業(yè)收入整體為單元進(jìn)行預(yù)測(cè)。根據(jù)營業(yè)收入變動(dòng)、國家對(duì)提高高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略部署以及拓爾思企業(yè)戰(zhàn)略,本文預(yù)測(cè)企業(yè)未來五年公司的營業(yè)收入繼續(xù)高速增長,但增長速度逐步下降。2021年和2022年為2019年至2020年的平均水平,2023年和2024年為2017年至2020年平均水平,為保持平滑趨勢(shì),2025年即為2024年和2019年的平均水平。經(jīng)過5年的發(fā)展階段后,企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大到一定程度,企業(yè)將保持穩(wěn)定、低速的增長，公司增長率將稍高于GDP增長率,2016年到2019年GDP的平均增長率為6.63%。營業(yè)收入增長率的預(yù)測(cè)情況如表4.3所示。表4.3營業(yè)收入增長率預(yù)測(cè)Table4.3Revenuegrowthrateforecast年份2021年2022年2023年2024年2025年預(yù)測(cè)營業(yè)收入增長率24.90%24.90%18.37%18.37%16.40%預(yù)測(cè)營業(yè)收入（萬元）163548.61204272.22241797.02286215.13333154.42營業(yè)成本預(yù)測(cè)拓爾思公司2015年至2019年的營業(yè)成本及其營業(yè)收入比例見下表4.4。表4.4營業(yè)成本歷史情況Table4.4Operatingcosthistory項(xiàng)目（萬元）2016年2017年2018年2019年2020年?duì)I業(yè)成本20944.2030756.6534289.4636996.5854898.61占營業(yè)收入30.79%37.45%40.56%38.25%41.93%可以從拓爾斯公司2016年到2020年的營業(yè)成本數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算。營業(yè)成本的比率比營業(yè)收入的平均值是37.80%。根據(jù)許多相關(guān)文獻(xiàn)的整理，發(fā)現(xiàn)了取得平均值預(yù)測(cè)正確，所以在此選擇平均值作為評(píng)價(jià)指標(biāo)，以下不說明理由。因此，該平均值將作為今后5年的營業(yè)成本，與營業(yè)收入相比較重，2021年-2025年的營業(yè)成本預(yù)測(cè)如下表4.6所示。平均值作為評(píng)估指標(biāo),下文再不繼續(xù)說明理由了。因此,本文將該平均值作為未來5年拓爾思公司營業(yè)成本占比營業(yè)收入的比重,2021年-2025年?duì)I業(yè)成本預(yù)測(cè)情況如下表4.5。表4.5營業(yè)成本情況預(yù)測(cè)Table4.5Operatingcostforecast項(xiàng)目（萬元）2021年2022年2023年2024年2025年?duì)I業(yè)成本61821.3777214.9091399.27108189.32125932.37占營業(yè)收入37.80%37.80%37.80%37.80%37.80%管理費(fèi)用預(yù)測(cè)拓爾思公司2016年-2020年管理費(fèi)用及營業(yè)收入占比情況如下表4.6所示：表4.6管理費(fèi)用歷史數(shù)據(jù)Table4.6Manageexpensehistorydata項(xiàng)目（萬元）2016年2017年2018年2019年2020年管理費(fèi)用20,224.7022,608.7412,571.3015,073.0910,603.90占營業(yè)收入29.74%27.53%14.87%15.58%8.10%由于2018年-2020年拓爾思公司管理費(fèi)用下降很多且趨于穩(wěn)定,因此取此三年的占比平均值作為依據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè),根據(jù)拓爾思公司管理費(fèi)用的相關(guān)數(shù)據(jù)可以算出,管理費(fèi)用占比營業(yè)收入的平均值為12.85%。將該平均值作為未來5年公司管理費(fèi)用占比營業(yè)收入的比重,因此,2021年-2025年管理費(fèi)用預(yù)測(cè)情況如下表4.7。表4.7管理費(fèi)用情況預(yù)測(cè)Table4.7Forecastofadministrativeexpenses項(xiàng)目（萬元）2021年2022年2023年2024年2025年管理費(fèi)用21016.0026248.9831070.9236778.6442810.34占營業(yè)收入12.85%12.85%12.85%12.85%12.85%銷售費(fèi)用預(yù)測(cè)拓爾思公司2015年-2019年銷售費(fèi)用費(fèi)用及營業(yè)收入占比情況如下表4.8所示：表4.8銷售費(fèi)用歷史情況Table4.8Salesexpensehistory項(xiàng)目（萬元）2016年2017年2018年2019年2020年銷售費(fèi)用11,824.4614,834.5215,581.2016,495.9914,467.31占營業(yè)收入17.39%18.06%18.43%17.05%11.05%銷售費(fèi)用在2016年-2020年占比一直很穩(wěn)定,因此采用五年銷售費(fèi)用占比營業(yè)收入的平均值16.40%,將其作為未來5年公司銷售費(fèi)用占比營業(yè)收入的比重,因此,2021年-2025年銷售費(fèi)用預(yù)測(cè)情況如下表4.9。表4.9銷售費(fèi)用情況預(yù)測(cè)Table4.9Forecastofsalesexpenses項(xiàng)目（萬元）2021年2022年2023年2024年2025年銷售費(fèi)用26821.9733500.6439654.7146939.2854637.32占營業(yè)收入16.40%16.40%16.40%16.40%16.40%稅金及附加預(yù)測(cè)從表4.10中的數(shù)據(jù)可以看出，占營業(yè)收入的稅金及附加價(jià)值比變化幅度小，所以取平均值的1.71%作為預(yù)測(cè)期的稅金及附加的營業(yè)收入比。表4.10稅金及附加歷史情況Table4.10Taxesandadditionalhistoricalinformation項(xiàng)目（萬元）2016年2017年2018年2019年2020年稅金及附加602.05759.66993.38819.376,154.79占營業(yè)收入0.89%0.92%1.18%0.85%4.70%根據(jù)上述表得出預(yù)測(cè)稅金及附加占收入比1.71%并，根據(jù)預(yù)測(cè)值得出2021至2025年預(yù)測(cè)結(jié)果，其預(yù)測(cè)結(jié)果如下表4.11所示。表4.11稅金及附加情況預(yù)測(cè)Table4.11Taxandsurchargeforecast項(xiàng)目（萬元）2021年2022年2023年2024年2025年稅金及附加2796.683493.054134.734894.285696.94占營業(yè)收入1.71%1.71%1.71%1.71%1.71%息稅前利潤預(yù)測(cè)基于以上未來5年的營業(yè)收入、營業(yè)成本、期間費(fèi)用和稅金及附加預(yù)測(cè)得出拓爾思公司在未來五年的息稅前利潤,算出結(jié)果如下表4.12所示。表4.12息稅前利潤預(yù)測(cè)表Table4.12EBITDAforecaststatement項(xiàng)目（萬元）2021年2022年2023年2024年2025年?duì)I業(yè)收入163548.61204272.22241797.02286215.13333154.42減：營業(yè)成本61821.3777214.9091399.27108189.32125932.37減：銷售費(fèi)用26821.9733500.6439654.7146939.2854637.32減：管理費(fèi)用21016.0026248.9831070.9236778.6442810.34減：稅金及附加2796.683493.054134.734894.285696.94息稅前利潤51092.5963814.6575537.3989413.61104077.45折舊與攤銷預(yù)測(cè)拓爾思公司2016年至2020年折舊與攤銷兩者相加的合計(jì)數(shù)占營業(yè)收入比的結(jié)果如下表。折舊和攤銷兩者合計(jì)的合計(jì)數(shù)占營業(yè)收入比的結(jié)果如下表4.13所示。表4.13折舊與攤銷歷史情況Table4.13Depreciationandamortizationhistory項(xiàng)目（萬元）2016年2017年2018年2019年2020年銷售費(fèi)用折舊費(fèi)123.05114.80115.02160.3699.65管理費(fèi)用攤銷和折舊2761.086203.034441.916131.402628.54合計(jì)數(shù)2884.136317.834556.936291.762728.19占營業(yè)收入4.24%7.69%5.39%6.50%2.08%將這五年平均數(shù)作為公司未來五年的預(yù)測(cè)值,從而得出2021年至2025年預(yù)測(cè)結(jié)果,其預(yù)測(cè)結(jié)果如下表4.14。表4.14折舊與攤銷預(yù)測(cè)情況Table4.14Depreciationandamortizationhistory項(xiàng)目（萬元）2021年2022年2023年2024年2025年合計(jì)數(shù)8471.8210581.3012525.0914825.9417257.40占營業(yè)收入5.18%5.18%5.18%5.18%5.18%營業(yè)現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)由利潤表計(jì)算得出拓爾思公司所得稅為7.86%，計(jì)算預(yù)測(cè)期各年的營業(yè)現(xiàn)金流，其預(yù)測(cè)結(jié)果見下表4.15。表4.15營業(yè)現(xiàn)金毛流量情況預(yù)測(cè)Table4.15Operatingcashgrossflowforecast項(xiàng)目（萬元）2021年2022年2023年2024年2025年息稅前利潤51092.5963814.6575537.3989413.61104077.45減：所得稅4015.885015.835937.247027.918180.49加：折舊與攤銷8471.8210581.3012525.0914825.9417257.40營業(yè)現(xiàn)金流量55548.5369380.1282125.2497211.64113154.36營運(yùn)資本追加額預(yù)測(cè)營業(yè)資本的追加額的預(yù)測(cè)是預(yù)測(cè)經(jīng)營流動(dòng)資產(chǎn)和經(jīng)營流動(dòng)負(fù)債的數(shù)據(jù)，將兩者的預(yù)測(cè)值作為差計(jì)算出當(dāng)年的營業(yè)資本后，與前年的營業(yè)資本額拉開差距的結(jié)果，成為營業(yè)資本的追加額。2016年和2017年的貨幣資金增長速度異?？欤@兩年的貨幣增長速度對(duì)未來預(yù)測(cè)貨幣資金數(shù)據(jù)沒有參考性，所以在流動(dòng)資產(chǎn)預(yù)測(cè)時(shí)單獨(dú)計(jì)算貨幣資金預(yù)測(cè)其他流動(dòng)資產(chǎn)為一體。在預(yù)測(cè)比率時(shí)刨除數(shù)據(jù)異常年份數(shù)值，其他年份取平均值計(jì)算。表4.16經(jīng)營運(yùn)營資本歷史數(shù)據(jù)表Table4.16Historicaloperatingworkingcapitaldatasheet項(xiàng)目（萬元）2016年2017年2018年2019年2020年貨幣資金36446.5828378.0425292.3536407.3030,663.31應(yīng)收賬款41227.8649352.0158853.9663417.1831844.90預(yù)付款項(xiàng)828.44190.494530.531482.11148.53其他應(yīng)收款3481.164448.53505.654936.395045.19存貨7753.9611901.0622178.6717087.427131.85其他流動(dòng)資產(chǎn)7512.4711921.1935067.184837.543533.99占營業(yè)收入比89.40%94.74%148.69%94.86%36.43%除貨幣資金外的經(jīng)營性流動(dòng)資產(chǎn)60803.8877813.29125685.9991760.6347704.47占營業(yè)收入比89.40%94.74%148.69%94.86%36.43%應(yīng)付賬款8743.0713299.2215266.0619215.4827667.43預(yù)收款項(xiàng)434.382077.7836994.5542148.02應(yīng)付職工薪酬1421.351594.571813.262090.302049.74應(yīng)交稅費(fèi)6543.786313.549244.909720.059416.29其他應(yīng)付款8415.1710248.876336.691773.40590.66其他流動(dòng)負(fù)債經(jīng)營性流動(dòng)負(fù)債25557.7533533.9969655.4674947.2539724.13占營業(yè)收入比37.58%40.83%82.40%77.48%30.34%續(xù)表項(xiàng)目（萬元）2016年2017年2018年2019年2020年除貨幣外的經(jīng)營營運(yùn)資本35246.1344279.3056030.5416813.387980.34經(jīng)營營運(yùn)資本46134.9539123.3511667.44-21726.57-1080.48基于表4.16的選定經(jīng)營運(yùn)營資本的計(jì)算結(jié)果和對(duì)流資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債的預(yù)測(cè)值，對(duì)流資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債作為經(jīng)營運(yùn)營資本被預(yù)測(cè)，其預(yù)測(cè)結(jié)果如下表4.17所示。表4.17流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債的預(yù)測(cè)結(jié)果表Table4.17Currentassetsandcurrentliabilitiesforecastresultstable項(xiàng)目（萬元）2021年2022年2023年2024年2025年?duì)I業(yè)收入163548.61204272.22241797.02286215.13333154.42不含貨幣資金的經(jīng)營流動(dòng)資產(chǎn)152100.21189973.16224871.23266180.07309833.61貨幣資金25676.5821500.8418004.1915076.2012624.38經(jīng)營流動(dòng)資產(chǎn)177776.79211474.01242875.42281256.27322457.99經(jīng)營流動(dòng)負(fù)債59286.3774048.6887651.42103752.98120768.48根據(jù)上述表4.17，計(jì)算出今后5年的營業(yè)資本增加額。預(yù)測(cè)結(jié)果如下表4.18所示：表4.18營業(yè)資本增加額預(yù)測(cè)結(jié)果表Table4.18Tableofforecastresultsofincreaseinworkingcapital項(xiàng)目（萬元）2021年2022年2023年2024年2025年?duì)I運(yùn)資本118490.42137425.33155224.00177503.29201689.51營運(yùn)資本增加額119570.9018934.9117798.6822279.2824186.23資本支出預(yù)測(cè)拓爾斯公司近年來進(jìn)行了大規(guī)模的合并、重組活動(dòng)，所以一般不會(huì)在短時(shí)間內(nèi)進(jìn)行合并等活動(dòng)。因此，本文認(rèn)為，企業(yè)的主要資產(chǎn)支出是固定資產(chǎn)折舊后的折舊額和無形資產(chǎn)折舊相關(guān)的折舊額。因此，預(yù)測(cè)企業(yè)的累計(jì)折舊額和累計(jì)折舊額為資本支出額。取2017年到2020年資本支出橫長率的平均值為預(yù)測(cè)增長率，其預(yù)測(cè)結(jié)果如下表4.19所示。表4.19資本支出預(yù)測(cè)結(jié)果表Table4.19Tableofcapitalexpenditureforecastresults項(xiàng)目（萬元）2021年2022年2023年2024年2025年資本支出3760.134106.524484.824897.965349.17企業(yè)自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)需要對(duì)營業(yè)現(xiàn)金流、運(yùn)營資本增加額、資本支出等數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè)進(jìn)而計(jì)算出拓爾思公司在未來五年期自由現(xiàn)金流。表4.20現(xiàn)金流預(yù)算結(jié)果表Table4.20Budgetresultsofcashflow項(xiàng)目（萬元）2021年2022年2023年2024年2025年?duì)I業(yè)現(xiàn)金毛流量55548.5369380.1282125.2497211.64113154.36減：經(jīng)營營運(yùn)資本增加119570.9018934.9117798.6822279.2824186.23減：資本支出3760.134106.524484.824897.965349.17自由現(xiàn)金流-67782.546338.6959841.7470034.483618.964.1.3預(yù)計(jì)企業(yè)加權(quán)平均資本成本測(cè)算出自由現(xiàn)金流后，下一步我們需要將其折現(xiàn)率計(jì)算出來，專家學(xué)者們一般把加權(quán)平均資本成本視為其折現(xiàn)率，計(jì)算公式為：(4.1)公式日：Ke作為企業(yè)的權(quán)益資本成本，Kd表示為企業(yè)的債務(wù)資本成本。E表示為企業(yè)的權(quán)益資本成本。資本資產(chǎn)定價(jià)模式：（4.2）確認(rèn)無風(fēng)險(xiǎn)收益率通常以短期國債的利率計(jì)算。利率作為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率R,本論文采用2019年5年期憑證式國債的利率4.27%作為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β的確認(rèn)本文中從同花順取得拓爾思公司2021年6月9日的貝塔數(shù)值。β=0.989。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的確定由于拓爾思為深圳證券交易所上市公司,可以將該市場(chǎng)股票價(jià)格變動(dòng)情況的深證綜合指數(shù)的年平均漲幅作為市場(chǎng)收益率。通過網(wǎng)易財(cái)經(jīng)個(gè)股情況收集2001年到2020年的深證綜合指數(shù)，計(jì)算漲幅,如表4.21,得出均值為19.9228%,即市場(chǎng)收益率為19.9228%。表4.20基于深證成指收盤價(jià)的市場(chǎng)平均收益率表Table4.20AmarketaverageyieldtablebasedontheclosingpriceoftheShenzhenComponentIndex時(shí)間收盤價(jià)（元）Rm（100%）200112313325.66－200212312759.3-17.03%200312313479.826.11%200412313067.57-11.85%200512302863.61-6.65%200612296647.14132.12%2007122817700.62166.29%200812316485.51-63.36%2009123113699.97111.24%2010123112458.55-9.06%201112308918.82-28.41%201212319116.482.22%201312318121.79-10.91%2014123111014.6235.62%2015123112664.8914.98%2016123010177.14-19.64%2017122911040.458.48%201812287239.79-34.42%2019123110430.7744.08%2020123114470.6838.73%確定特定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)Rc企業(yè)的特定風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)沒有很大的關(guān)系。主要與企業(yè)自身的發(fā)展情況有關(guān)。現(xiàn)階段的拓爾思公司處于與其他同類公司進(jìn)行研發(fā)技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)和核心技術(shù)人員爭(zhēng)奪的激烈階段。本文將特定的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)Rc設(shè)定為1%。根據(jù)上述基準(zhǔn)系數(shù)的推定，可以算出拓爾斯公司的股份資本成本Ke=20.75%。所得稅稅率T的確定根據(jù)利潤表可得，公司的所得稅稅率是7.86%。債務(wù)資本成本Kd的確定查了一下，拓爾思公司的利息支付債務(wù)是主要是由公司的短期借款構(gòu)成的,通過上一章對(duì)其從收益力、償還債務(wù)能力和成長能力的分析，可以看出拓爾思公司的發(fā)展資質(zhì)良好。因此對(duì)于短期借款的債務(wù)資本成本取得1年的貸款率是其成本，也就是Kd=4.75%。目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的確定來自公司2019年財(cái)報(bào)可以得出,在2019年12月31日時(shí),拓爾思的資產(chǎn)總額為288927.97負(fù)債總額76896.50萬元，所有者權(quán)益總額194456.20萬元。之后，利用該公司的數(shù)據(jù)，計(jì)算出債務(wù)資本比例為26.61%，權(quán)益資本比例為67.30%，利用這兩部分?jǐn)?shù)據(jù)計(jì)算出加權(quán)平均資本成本的結(jié)果。根據(jù)公式（4.1）計(jì)算加權(quán)平均資本。結(jié)果WACC=15.13%。4.1.4拓爾思企業(yè)價(jià)值計(jì)算通過上述計(jì)算得到WACC=15.13%,并且已將估算自由現(xiàn)金流現(xiàn)金化公式所需的參數(shù)，將這些計(jì)算出的現(xiàn)金流換算成現(xiàn)金，計(jì)算未來5年的現(xiàn)金換算值，并結(jié)合今后5年的現(xiàn)值和持續(xù)現(xiàn)值計(jì)算公司的實(shí)體價(jià)值。計(jì)算過程、數(shù)據(jù)和結(jié)果如下表4.22。表4.21自由現(xiàn)金流現(xiàn)值表Table4.21Discountedpresentvaluestatementoffreecashflow項(xiàng)目（萬元）2021年2022年2023年2024年2025年自由現(xiàn)金流量-67782.546338.6959841.7470034.483618.96折現(xiàn)率15.13%15.13%15.13%15.13%15.13%現(xiàn)值-58874.7534959.6239213.7839861.8441339.22實(shí)體價(jià)值96499.71近幾年中國的GDP增長率在6%左右，根據(jù)公司的發(fā)展?fàn)顩r和經(jīng)營特征，預(yù)測(cè)拓爾斯公司的持續(xù)增長率是6%。之后，持續(xù)期間的公司的現(xiàn)值為41339.22*（1+6%）/(15.13%-6%)=521290.69萬元。由上可得出拓爾思2019年實(shí)體價(jià)值是為521290.69萬元。第5章拓爾思企業(yè)B-S實(shí)物期權(quán)價(jià)值評(píng)估5.1拓爾思企業(yè)B-S實(shí)物期權(quán)價(jià)值評(píng)估（1）標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值S0拓爾思是以媒介營銷,技術(shù)服務(wù),軟件銷售為主營業(yè)務(wù)?，F(xiàn)在軟件及大數(shù)據(jù)服務(wù)市場(chǎng)前景良好,筆者認(rèn)為潛在期權(quán)是歐洲式的看漲期權(quán)，在進(jìn)行期權(quán)價(jià)值的估算時(shí)，以2019年年報(bào)資產(chǎn)負(fù)債表的面值為本次目標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值288928萬元。執(zhí)行價(jià)格X的確認(rèn)進(jìn)行期權(quán)估值中，學(xué)者普遍選擇將債務(wù)價(jià)值視為執(zhí)行價(jià)格，因?yàn)橥貭査加?018年到2020年進(jìn)行企業(yè)并購，因此產(chǎn)生了大量負(fù)債，而鑒于2016年與2017年總債務(wù)保持穩(wěn)定，因此選擇2017年年末年報(bào)中資產(chǎn)負(fù)債表的總負(fù)債34944.30萬元作為執(zhí)行價(jià)格。風(fēng)險(xiǎn)利率r根據(jù)我國資本市場(chǎng)的狀況，國債的風(fēng)險(xiǎn)最小，因此本文采用國債利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利息。由于本稿的預(yù)測(cè)期為5年，2019年5年的證券國債利率將作為本次評(píng)價(jià)的無風(fēng)險(xiǎn)利率。調(diào)查了中國2019年5年的憑據(jù)式國債的利率為4.27%。選項(xiàng)執(zhí)行時(shí)間t本論文將實(shí)物期權(quán)的執(zhí)行時(shí)間設(shè)定與預(yù)測(cè)期一樣為5年。標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)率σ本文選取拓爾思2016年1月1日至2020年12月31日每天股票收盤價(jià)作為計(jì)算波動(dòng)率的參考依據(jù)。首先，通過每天的收盤價(jià)計(jì)算出每天股價(jià)收益率；其次，利用EXCEL中的STDEV函數(shù)計(jì)算出每天股價(jià)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為0.0325；最后，假設(shè)每年平均交易日為243天，得出年波動(dòng)率為0.5060。計(jì)算實(shí)物期權(quán)價(jià)值由于S0=288927.97、X=34944.30、r=4.27%、σ=0.5060、t=5根據(jù)公式（3.3）、（3.4），在本論文中計(jì)算拓爾思公司的價(jià)值過程如下。=3.1871=2.0557根據(jù)正態(tài)分布表可得：N(d1)=0.99928,N(d2)=0.98006,則可以得到：=261056.44萬元所以拓爾思公司的實(shí)物期權(quán)的價(jià)值為261056.44萬元。5.2拓爾思企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)結(jié)果分析本文采用的企業(yè)評(píng)價(jià)方法是以自由現(xiàn)金流的現(xiàn)金折扣法和實(shí)物期權(quán)法相結(jié)合的方法對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)價(jià)，自由現(xiàn)金流的折扣法是對(duì)企業(yè)的實(shí)體價(jià)值進(jìn)行估計(jì)，根據(jù)上述測(cè)定公司的實(shí)體價(jià)值的結(jié)果可以知道企業(yè)現(xiàn)在持有的實(shí)體價(jià)值。V1為521290.69萬元。接著對(duì)拓爾思評(píng)估潛在價(jià)值，選擇B-S選項(xiàng)的定價(jià)模型進(jìn)行評(píng)估，估計(jì)實(shí)物選項(xiàng)V2的價(jià)值為261056.44萬元。拓爾思公司的企業(yè)整體價(jià)值等于兩者之和。等于782347.13萬元,即78.23億元。本文通過拓爾思的股票市場(chǎng)的市值對(duì)預(yù)測(cè)結(jié)果進(jìn)行驗(yàn)證。根據(jù)同花順軟件對(duì)拓爾思2021年的總市值顯示為68.33億元,誤差率為14.49%。因此,對(duì)于從而對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行相對(duì)準(zhǔn)確合理的預(yù)測(cè)。只用現(xiàn)金流折現(xiàn)法計(jì)算出來的市值誤差率為23.71%。這樣看來，單獨(dú)使用自由現(xiàn)金流的現(xiàn)金折扣法來評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值是不正確的，但是從本文使用的組合評(píng)價(jià)方法得到的企業(yè)整體價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值比較相似。這說明使用實(shí)物選擇法可以對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)整體進(jìn)行價(jià)值評(píng)價(jià)，也可以進(jìn)行操作。為未來互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法提供了一定的借鑒意義。-PAGE19--PAGE20-第6章結(jié)論和建議6.1結(jié)論本文以軟件企業(yè)的價(jià)值實(shí)現(xiàn)模式為基礎(chǔ)，分析了軟件企業(yè)以往的評(píng)價(jià)方法的應(yīng)用無法真正估計(jì)企業(yè)整體的價(jià)值，但如果只使用B-S實(shí)物選擇模型來評(píng)價(jià)該企業(yè)價(jià)值在評(píng)估過程中實(shí)體資產(chǎn)的評(píng)估不準(zhǔn)確，最終評(píng)估結(jié)果將產(chǎn)生較大的誤差。如果根據(jù)軟件企業(yè)自身的特征來區(qū)分企業(yè)整體的價(jià)值，就可以分為既存經(jīng)營資產(chǎn)的實(shí)體價(jià)值和潛在價(jià)值兩部分。使用自由現(xiàn)金流的折扣法和實(shí)物期權(quán)法的組合模型進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，可以比較準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)軟件企業(yè)的整體價(jià)值。本文以拓爾思公司為案例分析對(duì)象，采用自由現(xiàn)金流量計(jì)算法和實(shí)物期權(quán)法相結(jié)合的組合模式來評(píng)價(jià)該公司的企業(yè)整體價(jià)值，并進(jìn)一步比較評(píng)價(jià)值的整體價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值我發(fā)現(xiàn)誤差率在允許范圍內(nèi)。因此，通過上述一系列的實(shí)證分析，可以得出以下結(jié)論。（1）潛在的利益期權(quán)價(jià)值重要。企業(yè)存在的潛在獲利期權(quán)價(jià)值是軟件企業(yè)必須要考慮到的一部分,軟件企業(yè)發(fā)展迅猛，這種類型的企業(yè)以高收益、高風(fēng)險(xiǎn)、高研究開發(fā)為特征，有良好的發(fā)展前景。與以往行業(yè)不同的特點(diǎn)是，軟件企業(yè)擁有的選擇權(quán)和投資機(jī)會(huì)比其他行業(yè)的企業(yè)多，