REITs國際觀與放眼望手冊

1.R曰Ts本質:助力不動產市場、資本市場穩(wěn)健發(fā)展

1.1.RETs降低不動產證券化投資門檻

1.1.1.REITs本質是低門檻、高流動性的不動產投資工具

不動產投資信托基金（RealEstateInvestmentTrusts,REITs）起源于美國，

起始于美國1960年頒布的包括《房地產投資信托基金法案》在內的一系列公共法

案（PublicLaw86-779）,自此打開成熟期不動產原始權益人從個人投資者處直接

募集資金的通道，將缺乏流動性、投資門檻較高的不動產轉變?yōu)闃藴驶瘷嘁嫘徒鹑?/p>

產品。作為不動產投資工具,REITs可以［）滿足實體經濟的融資需求，提高直接

融資比重，降低融資成本，大幅提忘成熟不動產的流動性:2）滿足社會資本的投

資需求，降低投資門檻，豐富中小投資者的可選資產配置種類，同時滿足部分

社會閑置資金的投資需求,助力金融創(chuàng)新，完善金融市場發(fā)展。

圖1:REITs實現(xiàn)不動產證券化

投資人

收益憑證分紅

不動產投資信托基金

持有項目運營收入

不動產

資料來源：名中國公募REIB發(fā)展白皮書h德邦研詢

1.1.2.REITs按基礎資產分類：權益型占據主導

按照REITs享有的對于底層資產的權利、分紅收益的來源來看，REITs分為

權益型、抵押型和混合型。1）權益型R曰Ts直接投資于不動產，擁有底層資產

的所有權和收益權。分紅收益主要來源于項目運營產生的可供分配收入。權益型

REITs股性較強，分紅收益、凈值和資本利得受標的項目運營情況和底層資產所在

業(yè)發(fā)展景氣度影響,往往出現(xiàn)結構性分化。2）抵押型R曰Ts投資于不動產抵押

貸款支持證券，擁有支持證券的收益權。分紅收益主要來源于抵押證券的還

本付息。抵押型REITs的債性較強，對利率較為敏感，價值受宏觀經濟、市場利率

的影響較大。3）混合型R曰Ts介于兩者之間，既可以直接投資不動產，又可

以投資抵押貸款支持證券。分紅收益來源于項目收入和抵押證券的還本付息。

目前全球RETs以權益型R曰Ts為主導。截至2022年8月30日，中國境

內已上市的14只公募REITs均為權益型。根據NAREIT,近30年間，美國REITs

市場中權益型市值占比持續(xù)超過90%。

圖2:三類REITs投資方式及資金來源對比

■類型權蛉型REIT、抵押型REITs混合型REIT、1

投資方式直接投資于標的不動產投資于不動產抵押貸款支持證券投贊于上述兩類

持有權利底層資產的所有權和收益權抵抖貸款支持證券的收益權擁有h述兩類權利

分紅來源標的項目的可供分配收入抵押貸款支持證券的還本付息來芻上述兩類

性質股性更強債性更強根據及資結構決定

標的項目運營情況

主要影響因素利率根據投資結構決定

底以資產所在行業(yè)發(fā)展景氣度

資料來源：《中國公募R曰也發(fā)展白皮書》,德邦研究所

1.1.3.R曰Ts按組織架構分類：契約型、公司型各有千秋

按照REITs的組織形式、投資持有底層資產的方式來看，R曰Ts分為契約型

和公司型，美國在公司型的基礎上又演化出傘型UPREITs和DCWNREITSo

契約型REITs以信托或基金為法律載體，投資人、管理人、托管人二方簽訂括

協(xié)議，形成信托法律關系。在項目運作過程中，1）投資人獲得投資收益，但

不持有管理權；2）管理人通常為第三方管理機構,負責REITs資產的管理和運

營，包括收益憑證的發(fā)行、分紅派息等；3）受托人是REITs資產的名義持有人。

契約型REITs通常以特殊目的載體形式持有標的項目的所有權，標的項bl的物業(yè)

管理人負責底層資產的日常運營和管理。

圖3:契約型R曰Ts組織架構

公司型R曰Ts以公司為法律載體，具有獨立法人資格，通過發(fā)行股票募集資金

投資于不動產，REITs份額即為上市流通的公司股票。在項目運作的過程中，

REITs憑證持有人作為公司股東，既持有收益權、又持有公司事項的重大決策權。

公司制REITs通常采用內部管理模式，聘請內部管理團隊對REITs資產進行管

理。

目前亞洲REITs市場以契約型為主，美國REITs市場則以公司型為主。截至

2022年8月30日，中國境內已完成資金募集的17只公募REITs均為契約型。

圖4:公司型REITs組織架構

隨著REITs市場的發(fā)展和金融創(chuàng)新的進步，美國于1992年演化出傘型合伙

房地產投資信托基金(UmbrellaPartnershipREITs,UPREITs),隨后在此基礎于

1994d.演化出DOWNR曰TS結構。這兩個結構都采用經營性合伙企業(yè)的架構，

1)一方面借助合伙企業(yè)免征企業(yè)所得稅的優(yōu)勢避免因交易產生而的稅務成本,2)

一方面通過房產持有人0P份額和REITs的轉換實現(xiàn)資產循環(huán)。

具體來看，在UPREITs中，經營性合伙企業(yè)持有數(shù)個底層資產,經營合伙人

負責項目的運營管理，房產所有人則成為有限合伙人，享有收益權，且其持有份

額0P單位也可轉換為REIT份額，無需支付現(xiàn)金，實際操作中常以這種轉換方實

現(xiàn)大規(guī)模資產擴張。DOWNREITs相比UPREITs,不再建立中心叱的經營性

合伙企業(yè)，而是對每一宗交易都新建一個經營性合伙企業(yè),提升經營靈活性。

圖5：傘型RET蛆織架構圖6:DOWNR曰T組織架構

FindLaw,德邦研究所FindLaw,第邦研究所

1.2.REITs是大類資產配置工具，兼具股、債、另類投資特性

NAREIT..德邦研窕所（1999年為基期，初始點數(shù)為100）

圖9：大多數(shù)區(qū)間內美國RETS分紅收益率高于十年期美國國債收益率

富時全Nareit招數(shù)分紅收益率《%）美國十年期國債收益率（%）

NAREI

此外，從底層資產性質來看，RETS本質是對不動產進行證券化投資，因此

也具有另類投資的特性,1）另類投資與傳統(tǒng)金融工具股票和債券的相關性較低,

在資產配置中常常用于降低投資組合的整體風險，改善投資組合的穩(wěn)健性；2）不

動產具有較好的抗通張能力,通脹上行時.,貨幣的超額供給帶動信用擴張，流向

不動產等實體經濟，從而提升不動產價格。3）不動產的經營與當?shù)亟洕l(fā)展和社

會結構相關、存在較大的地域特征，不同地區(qū)間的不動產處于不同的發(fā)展階段、

發(fā)展差異較大，通過投資標的資產位于不同地區(qū)的REITs也有利于分散風險。以國

新加坡、中國香港為例，相關系數(shù)大致在40%-60%區(qū)間，其中中國香港與美

國REIT相關性最低，主要指數(shù)相關系數(shù)為39.44%。

圖10:各地區(qū)RET指數(shù)相關性較低

20C6/8/30FSTRE.GIHSREIT.HIUNUS.FI

2022/8/30新加坡REITsREIT指數(shù)恒生REIT富時NAREIT指數(shù)

FSTRE.GT新加坡REITsREIT指數(shù)I.00000.61610.4943

HSREIT.HI恒生REIT0.61611.00000.3944

iINIISFI宸小fNAREIT指和04943010000

1.3.REITs助力宏觀經濟和資本市場穩(wěn)定發(fā)展

1.3.1.R曰Ts鎬定成熟期項目、促進盤活存量

從投資策略來看，REITs利于盤活存量資產。RETs采取核心型投資策略，

風險最低?投資期限較長，主要投資標的是成熟的不動產資產，通過穩(wěn)定、長期

的現(xiàn)金流獲取收益。另兩類投資策略增值型和機會型風險更高，其中增值型對現(xiàn)

有不動產進行重新定位、翻新開發(fā)，機會型則大規(guī)模投資于不動產、再進行后續(xù)

改造。成熟期項目木身更適合市場化長期投資，在不動產的生命周期中，開發(fā)期

物業(yè)投資風險、信息不對稱和收益波動率相對較高，而成熟期物業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)定、

信息透明度高且估值相對公允，易于廣泛流通。

REITs的投資標的是成熟的不動產資產，因此公募REITs為不動產中早期投

資打開退出路徑?有助于盤活存量資產，助力穩(wěn)健經營，降低融資成本，形成存量

資產和新增投資的良性循環(huán),完善不動產項目從開發(fā)期到成熟期的發(fā)展路徑。

圖11:不動產基金投資策略特點

回報

資料來源：￡中國REPs市場建設h德邦研究所

1.3.2.R曰Ts助力直接融資市場發(fā)展、輔助調節(jié)貨幣供給

REITs有利于降低實體經濟杠桿率、促進宜接融資市場的發(fā)展。1)不動產行

業(yè)受其商業(yè)模式影響，投資門檻較高、回報周期較長，因此開發(fā)商普遍杠桿較高、

資金鏈較長，資金端通常依賴于信貸融資和債權融資，RETs作為直接融資工具?

有利于降低杠桿，減輕不動產乃至整個經濟體的債務壓力，降低信貸融資比重，

改善資產負債表的負債端。2)REITs為不動產提供新的融資渠道，有利于直接融擊

場的發(fā)展，減輕銀行體系在實體資產融資方面的壓力，從資產端改善商業(yè)銀

行和其他投資機構的資產流動性，降低錯配風險。

在貨幣政策調控方面，REITs可以作為公開市場操作的后備工具，擴充原本以

債務型融資為主的貨幣政策匚具，協(xié)同傳統(tǒng)工具一起調節(jié)貨幣供給,并且REITs

可以使貨幣政策到實體經濟的傳導機制更加暢通。由于REITs是作用于不動產資

產的證券化工具，通過證券交易體系實現(xiàn)二級流通，因此公開買賣REITs可以繞

過商業(yè)銀行體系，直接影響實體經濟的貨幣供應,更直接和有效地發(fā)揮貨幣政策

的作用。而在市場處于利率極低的流動性陷阱時,貨幣需求彈性無限大，貨幣供

應量增加無法刺激消費投資，傳統(tǒng)貨幣政策失效，而REITs可以直接作用于實體

經濟投資，促進產出，走出直接融資工具調節(jié)貨幣供給的探索道路。

圖12:中國非金融部門杠桿率水平較高

護護裨護裨吏種校耕武武校"犬護犬犬犬就

杠桿率:非金融部門:中國(%)杠桿率:非金融部門:新興市場(％)

杠桿率:非金融部門:發(fā)達經濟體(%)杠桿率:非金融部門:G20(%)

圖13:中國目前主要的貨幣政策工具

工具具體操作

?包括回購交易、現(xiàn)券交易和發(fā)仃中央銀仃票據。

?回購交易分為正回購和逆回購，即央行向一級交易商買賣有價證券，其中正回購為投

公開市場操作放流動性，逆回購為回收流動性。

?現(xiàn)券交易分為現(xiàn)券買斷和現(xiàn)券賣斷，即央行直接從二級市場買賣債券，買斷為投放貨

幣，賣斷為回籠優(yōu)幣。

?中央銀行票據為央行發(fā)行的短期債券，央行通過發(fā)行票據【可籠基礎貨幣。

?央行通過調整法定存款準備金率，影響金融機構的超額存款準備金.從而影響金融機

存款準備金構的貨幣創(chuàng)造能力，從而間接影響市場上的貨幣供應。降低存款準備金率可以加大貨幣

供應。

?包括再貸款政策和再貼現(xiàn)政策，都是央行直接影響金融機構信貸供給的工具。

銀行貸款?再貸款指央行向商業(yè)銀行提供貸款資金，商業(yè)銀行再向客戶提供貸款服務。

?再貼現(xiàn)指金融機構將貼現(xiàn)所得的未到期票據向央行轉讓，央行提供貼現(xiàn)。

?基準利率指央行對金融機構的存、貸款利率，央行可以通過單邊或雙邊'提高或降低

基準利率

基準利率的方式調整貨幣供應量。

?包括常備信貸便利(SLF)和中期借貸便利(MLF)。

?常備借貸便利(SLF)由央行向政策性銀行和商業(yè)銀行以抵押方式供給流動性。期限為1

借貸便利工具到3個月，抵押品包括優(yōu)質債券類資產和信貸資產等。

?中期借貸便利(MLF)由央行向政策性銀行和商業(yè)銀行以質押方式供紿流動性。期限為3

個月到1年，質押品包括國債、央行票據、政策性金融債等。

?抵押補充貸款(PSL)由央行向金融機構以質押方式提供流動性支持國民經濟重點領域

抵押補充貸款

、薄弱環(huán)節(jié)和社會事業(yè)發(fā)展。

資料來源：中國人民銀行，譙邦研究所

2.境外經驗：制度建設激發(fā)R曰Ts成長性

2.1.放眼全球：R日Ts發(fā)展兼具共性與特性

2.1.1.世界布局：已有41個國家和地區(qū)推行REITs

自1960年REITs在美國誕生以來，多個國家和地區(qū)陸續(xù)開始探索布局、完

善發(fā)展REITs市場。發(fā)展至今，R日Ts在全球資本市場中占據日益重要的地位，

規(guī)模、影響力和市場接受度不斷提升，且仍處于處于快速發(fā)展階段。根據NAREIT,

截至2021年12月，全球共有865只上市REITs，來自41個國家和地區(qū)?總市

值約2.5萬億美元。近年米，亞洲REITs發(fā)展最快，REITs數(shù)量從2UU5年的31

只REITs增加至2021年的216只。隨著2016年沙特阿拉伯推出REITs,中東

地區(qū)也開始布局REITs。

2.1.2.各國和地區(qū)推出REITs時點考察：將REITs作為刺激經濟的主要工具

通過觀察各國和地區(qū)推出REITs時經濟發(fā)展狀況、所屬經濟周期階段、資本場

發(fā)展狀況等,我們發(fā)現(xiàn)各個國家和地區(qū)都傾向于在經濟面臨危機'經濟長期低迷、

經濟發(fā)展減速的時期推出REITs,將其作為化解危機、刺激宏觀經濟、撬動經濟

周期的重要手段，同時RFITs的發(fā)凝進程也與當?shù)刭Y本市場和銀行體系的發(fā)展程

度有關。

從全球REITs市場的發(fā)展完善來看，大致可以分為四個發(fā)展階段：1960年至

1991年美國市場起步期，1992年至1998年美國市場爆發(fā)期，1999年至2007

年擴張至歐洲、亞洲等，2008年至今擴張至發(fā)展中國家和新興經濟體。

從宏觀經濟波動來看，我們結合各國和地區(qū)推出REITs前6年的GDP增速、

地區(qū)經濟形勢、歷史事件沖擊等，符宏觀經濟狀況分為危機、低迷、減速、平穩(wěn)、

強勁五類，結果顯示41個國家和地區(qū)中，僅有8個國家地區(qū)在經濟平穩(wěn)或強勁

時推出R曰Ts,且大多經濟體量較G，例如希臘、保加利亞、馬來西亞、越南；其

余33個國家地區(qū)則在經濟遭遇危機、長期低迷、進入減速階段時推出RETs。

1960-1991年：這一階段屬于REITs摸索起步階段，這一階段只有美國、澳

大利亞、新西蘭等國家及地區(qū)推出REITs,期間各類法律法規(guī)逐步完善，投資者逐

了解接受REITs,但整體發(fā)展較慢、體量較小,根據NAREIT,截至1990年12

月，全球共有120只REITs,大多為抵押型，總市值約100億美元。從出臺

REITs前的宏觀經濟來看，美國在1956年-1959年經濟低迷，通脹高企，處于戰(zhàn)

后經濟危機階段；苞蘭經濟在1963-1969年間增速較高，但增速邊際放緩。

1992-1998年：這一階段R曰Ts在美國市場進入爆發(fā)增長期，1)1986年出的

《稅收改革法》允許REITs經營管理商業(yè)型房地產、放大REITs的稅收優(yōu)勢，2)

1992化美國誕牛.傘型UPREITs,通過經營性合伙企業(yè)避免不動產交易中產生

的稅務成本、通過OP份額和REITs份額的互換提高底層資產擴張的靈活性。3)

90年代房地產泡沫的破滅也驅使房地產企業(yè)通過REITs進行融資。在美國經驗的期

下，部分國家引入REITs制度，REITs在全球范圍內逐步開始布局。巴西1990年遭

遇經濟危機，GDP同比增速降至42%；加鈕在1990-1994年間處于經濟低迷

期，土耳其經濟波動較大,其中1994年GDP同比增速降至-5.5%。這一階段

REITs市場以美國為主,其他國家處于早期摸索中。

1999-2007年:這一階段REITs在亞洲歐洲市場實現(xiàn)快速發(fā)展和廣泛布局,

1)1997年亞洲經濟危機促使亞太市場布局REITs,新加坡、日本、韓國、中國香

港、馬來西亞、泰國陸續(xù)推出REITs以刺激經濟、推動不動產市場發(fā)展。其中，

斷加坡經濟增速出現(xiàn)下滑，1998年受金融危機影響GDP同比增速降至22%；旦維

濟增速較低，且從1997年陷入低迷;幽1998年GDP同比增速降至-5.5%,后續(xù)

強勢反彈但波動較大：中國香港1998年GDP同比增速降至-5.9%,后續(xù)短暫反

彈后2000年起陷入低迷。2)21世紀初期歐洲經濟低迷，歐洲國家開始布局

REITs以刺激經濟,包括希臘、保加利亞、法國、德國、意大利、英國等。其中，

法國從2000年起經濟陷入低迷；德國從2002年起經濟較為低迷；意大利也從

2001年起經濟低迷。在此期間，REITs初步實現(xiàn)全球布局,尤具是在發(fā)達國家及城

R日Ts市場建設較為完善。

2C08年至今：這一階段REITs進一步實現(xiàn)全球布局，尤其是在發(fā)展中國家、

新興經濟體推進布局。一方面全球REITs的發(fā)展日益完善,可采取的經驗豐富；

一方面2008年金融危機爆發(fā)后，世界范圍內許多國家尋求刺激經濟的方法。REITs

也開始向更多區(qū)域布局，包括非洲的肯尼亞、南非，中東的沙特阿拉伯等。具體來

看，1）哥斯達黎加、芬蘭、西班牙受2008年金融危機影響,經濟下滑，芬蘭2009

年GDP同比增速-8.3%,西班牙2009年GDP同比增速-3.6%,2）肯尼亞、南

非、印度、沙特阿拉伯則因為經濟增速放緩而推出REITs,為經濟持續(xù)增長提供

新動能。

圖14:各地推出REITs前經濟發(fā)展狀況：多為低迷減速期

(T-6)(T-5)(T-4)(T-3)(T-2)(T-l)(T)

國家和地區(qū)推出時間T年GDP增速GDP增速GDPiS速GDP增速GiDP培速GDP熔速GDP增速宏觀經濟

(%)(%}(%)

美國1960-0.607.iok10I2.10-0.706.90h50低迷

-11：AZ

荷二1969608.Bo8.705.306.406.40減速

新西蘭19696.106.126.25I-4.59-0.0510.19危機

中國臺灣1969L0.il12.6311.899.63H-l9.^19.59強勁

澳大利亞19715.98|2.386.305.107.017.184.00減速

巴西19933.600.303.20-4.20|1.00-0.604.90危機

加拿大1993h144.074.41卜.320.16-2.090.30低迷

1.50|

比利時19953.503.201.80-1.003.2022.90危機

7.120

土耳其19950.309.300.906.008.00-5.50危機

I2.00k10kio

希胖1999-1.60L904.503.90強勁

8.301

新加坡199911.5010.907.007.50-2.206.10危機

k.80

日本20001.001.703.101.101-1.10H3.10低迷

韓伍20019.607.605.90-5.5011.308.904.50危機

I2.30(2.00

法國20033.603.403.901.100.B0低迷

5.10?b50

中國香港2003-5.907.700.601.703.10危機1

K82

保加利亞2005-8.404.595.875.246.517.06強勁

馬來西亞20056.148.860.525.395.796.785.33

泰國20054.604.503.106.107.206.304.20減速1

b.50

阿聯(lián)酋迪拜200612.301.308.809.604.909.80強勁

以色列20068.800.10-0.201.105.004.105.70強勁

11.80

例1520070.00-0.700.700.903.90K.40低迷

意大利20071.950.250.141.420.821.791.49低迷B

k071259b5H

薩壓2007212303P26b77平將

1.10

巴基期坦20084.707.509.005.805.505.00減速

7J204.701

哥斯達黎加20094.304.303.908.20-1.00減速

p.00b.80

芬蘭20091.904.105.200.70-8.30減速

4.701801.101

西班牙2009S-20：R.2020減速

1921.含60

卜111.14■以2

矍西哥20104.50g.29-5.29危機

6152縣3

非律賓20106.57-4.945.32|341.45減速

匈牙利20113.900.400.90-6.600.701.70低迷

5.20■卜80%00[1.70

愛爾蘭2013.3.90-4.70p.00低迷

3.20■kooL20kso

南非20135」。二1Toft30減速

5!5。6」40部0

印度20143.908.5010.306.60減速

肯尼亞20140.233.318.065.12加3.805.02減速

h.98士73

巴林2015/■254k1MB5.424.3549減速

1.20

越南20156.205.40600670強勁

|1.70

沙特阿拉伯20164.8010.305；40g.70g.704.10減速

05

阿曼2018.8.865.231.29J5,O2JR30□,29減速

2019?k00界L70

葡葡牙.0.90Q.8°}80502.80低迷

齪卜27

斯里蘭卡2020:一。5M4.49危機

----中山--------------------------------------------------------------------6---,-壽--6,Bi，-----------------—

NAREIT.

2.1.3.R曰Ts的金融特性：反映銀行體系和奧本市場的博弈結果

REITs本質是一種金融創(chuàng)新。作為二級市場工具，REITs在降低不動產杠桿

率、減小金融體系的信貸融資比重的同時，將不動產融資渠道由商業(yè)銀行體系拓

展至資本市場，因此推行R曰Ts也是銀行體系和資本市場博弈的結果。而在分析

各國和地區(qū)推行REITs的歷史契機時，除了國家地區(qū)宏觀經濟發(fā)展之外，還應該

考慮當?shù)亟鹑诮Y構和資本巾場發(fā)展情況。

其中較為典型的就是歐洲REITs市場。歐洲REITs市場起步較晚,比利時和

土耳其最早于1995年推出REITs,希臘于1999年推出，但這三個國家經濟體量

較??；20小-2007年,受歐洲經濟低迷的影響，法國、德國、英國等陸續(xù)引入REITs

制度，歐洲REITs開始蓬勃發(fā)展。對比亞洲，新加坡于儂§生推出REITs,日

本、韓國、中國香港也于2000-2003年間推出REITs。1960—2000年間歐洲發(fā)達

國家更多、城鎮(zhèn)化進程更快，經濟發(fā)展增速也較低，但歐洲R日Ts發(fā)展晚于亞洲。

觀察歐洲金融體系結構和資本市場發(fā)展，我們認為歐洲強勢的銀行系統(tǒng)和以

銀行貸款為實體經濟融資主要渠道的金融結構是拖慢REITs發(fā)展的重要因素。早

期歐元區(qū)非金融企業(yè)的融資以銀行貸款為主，非上市股權融資和債權融資為輔，

在2008年金融危機后直接融資占比開始上升，資本巾場發(fā)展開始加快。2003年

初，歐元區(qū)貨幣金融機構對非金融企業(yè)的貸款總額為29,725億歐元，而同期的非

金融企業(yè)未償還債券額度為5,210Z歐元。一方面銀行體系較資本市場強勢且發(fā)展

為成熟,資本市場創(chuàng)新動力不足；一方面歐元區(qū)利率較低、間接融資成本不高，

長期以來銀行貸款是實體經濟最為主要且最為熟悉的融資方式,實體經濟對金融

創(chuàng)新熱情不高。

與之相對，從1968年新加坡政府允許美洲銀行設立ACU（亞洲貨幣經營單

位）起，新加坡金融離岸金融市場快速發(fā)展，ET前新加坡已成為亞洲美元交易中心

世界第四大外匯交易市場，且新加坡政府鼓勵金融創(chuàng)新，鼓勵市場化發(fā)展,這些

都為REITs推行打下良好基礎。

圖15：歐元區(qū)非金融企業(yè)融資以信貸融資為主

6,000.00

5,00000

-----------------------------------------------------------

4,00000

3,00000

2,000.00

1,000.00

Un.vnUniiiiiiiiaiiiaiiiiiiiii?

再婚浴捺浴校校旨N?？菩！蛐！颉蚬市！颉蚩歧P樣

歐元區(qū):貨幣金融機構貸款*金融企業(yè)（十億歐元）

―歐元區(qū):未償還債券余領:非金皺企業(yè)（十億歐元）

發(fā)展劃分為5個發(fā)展階段：1960-1967年起步摸索期，1968-1972年抵押型主導

發(fā)展時期，19/3-1985年高通脹制約時期，1986-2006年繁榮發(fā)展期，2007年至

今危機-復蘇時期。在1986年以前,美國R日Ts市場處于探索完善時期，1986年

內部管理模式的放開、1992年UPR曰T架構完成資產循環(huán)的切身實踐激發(fā)出

R曰Ts的內生成長性、自此美國R曰Ts市場進入真正的繁榮爆發(fā)時期。

REITs市值（百萬美元）REITs數(shù)量（只）（右）

NAREI

1.1960-1967年美國REITs處于起步摸索階段：美國1960年推出REITs制

度，恰逢美國歷經經濟低迷、城鎮(zhèn)化率達到較高水平70%、房地產投資放緩。1）

50年代美國正經歷戰(zhàn)后經濟危機,1953-1954年、1956-1958年、1960-1961年

共出現(xiàn)3次經濟危機，期間內GDP同比增速處于下行區(qū)間，且屢次轉負，在1958

年一季度跌至287%。2）美國城鎮(zhèn)化率在1960年就己達到70%,按照城鎮(zhèn)化發(fā)

展的三個階段來看，美國當時已進入發(fā)展后期，即城市化穩(wěn)定階段,城市人口趨

十飽和、城市化進程放緩、房地產發(fā)展也隨之從開發(fā)期向成熟期過度轉型，房地

產行業(yè)邏輯從開發(fā)生產向運營管理轉型。3）同期房地產固定資產投資也趨于停滯,

1950-1960年間處于200-300億美元區(qū)間內，1970年投資額約500億美元，而

在1977年突破千億美元大關后才進入指數(shù)型增長時期。

1960年美國總統(tǒng)艾森豪威爾簽署包括《房地產投資信托基金法案》在內的一

系列公共法案（PublicLaw86-779）,允許設立REITs進行不動產融資，對REITs雨

給出界定、包括收入來源和資產分配，給予REITs企業(yè)所得稅方面的稅收中性待

遇、減免其分紅所得稅。一但同期另一種房地產投資產品RELP,即房地產有限

合伙制更為盛行，它可以從會計層面使用加速折舊法使計算出賬面虧損，實現(xiàn)稅

收抵扣。受此影響REITs推出后發(fā)展較為緩慢，1968年初REITs總資產僅為10

億美元I

圖17：50年代美國經歷戰(zhàn)后經濟危機圖18：1960年美國進入城鎮(zhèn)化發(fā)展后期

TheFinancialCollapseoftheREITIndustry:AnAnalysisandProposedRegulatoryFramework：Taylor,JasperG.,Ill：1978

§§§8m玲Sg玲666dC

-,9000

0CO969卜8CO0—

S6石1S46

寸g6

9L99999999

6969666696L9

1616L|IO66？666

.L.LL.LLLLLLL

美國GDP（十億美元）一=美國GDP同比（%）（右）美國城體化淞（%）

.德邦研究所.德邦研究所

圖19：50年代美國房地產投資停滯

-----美國：陽定資產投資:私人:房地產和租賃等:房地產（十億美元）

美國：國定資產投資同比:女人:腐地產和租賃等:腐地產（右）

圖20:1960年美國REITs制度安排

項目內容

?至少100人擁有收益擁有權，即REITs至少擁有100名股東

?至少75%的總收入來自不動產租金、不動產抵押貸款利息、

REITs定義及要求處置不動產所得收益等

‘’?至少90%的總收入來自股息、利息、不動產租金、處置不動

產所得收益等

?至少75%的總資產為房地產資產、現(xiàn)金及等價物

?除本法要求外，REITs作為國內公司納稅

RFJTK稅收?凈利潤中用于分紅的部分在稅前扣除，免繳公司所得稅

?轉換為REITs5年內未處置的資產產生的內含利得予以免稅

PublicLaw86-779

2.1968-1972年抵押型REITs快速發(fā)展?占據主導。60年代后期，抵押型

REITs收益率不受當時銀行利率管制約束，利率較高且可以實現(xiàn)出表,1967年起，

一些大型REITs嘗試將資金投資于建筑開發(fā)方面的高利率短期抵押貸款，獲取高

收益的同時組建分散化投資組合。而當時為了抑制通脹，央行采取信貸緊縮的手

段，這也同時促進了短期融資的大幅增長，尤其在1969年初至1970年末，投資

于短期不動產貸款抵押證券的REITs可以較為容易地獲得公共資本的注入2。根據

NAREIT,誠至1972年底，抵押型REITs總市值最高，為7.75億美兀，其次為

混合型REITs,為7.29億美元，美國REITs總市值為18.8億美元。

圖21:1969年初至1970年末美國通脹高企?信貸緊縮圖22：1972年美國各類REITs市值(百萬美元)

2.507.00

2.00