全球經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告2025年年報(bào)（總第61期） 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不確定性加大貨幣政策進(jìn)入降息周期 -中國(guó)銀行

全球經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告●2024年，全球經(jīng)濟(jì)增速低位運(yùn)行。居民消費(fèi)增速回落，私人投資和政府支出溫和增長(zhǎng)，制造業(yè)、服務(wù)業(yè)●2024年，全球經(jīng)濟(jì)增速低位運(yùn)行。居民消費(fèi)增速回落，私人投資和政府支出溫和增長(zhǎng)，制造業(yè)、服務(wù)業(yè)表現(xiàn)向好，通脹壓力明顯緩解。國(guó)際貿(mào)易回暖，財(cái)政政策延續(xù)正常化步伐，歐美貨幣政策步入降息周期。全球直接投資回暖，貨幣市場(chǎng)利率下行，匯率波動(dòng)性顯著上升，主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)累積，股市震蕩加劇，大宗需求、總供給同步回落的特征。全球通脹回落速度趨緩。保護(hù)主義成為全球貿(mào)易增長(zhǎng)的最大風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)降息步伐面臨不確定性，歐洲央行有望連續(xù)降息。全球FDI流入延續(xù)低增速，跨境證券投資流向?qū)l(fā)生調(diào)整。美元指數(shù)保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，全球公共債務(wù)水平趨于●特朗普主要政策主張及其影響、中央清算化對(duì)美債全球主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)趨勢(shì)分析2022年占全球GDP份需求居民消費(fèi)↓供給服務(wù)業(yè)↑通貨膨脹率——CPI增速↓廖淑萍張笑梅（全球市場(chǎng)部）綦子瓊（全球市場(chǎng)部）陸曉明（紐約）郵件：yjycaohongyu@bankof經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不確定性加大，貨幣政策進(jìn)入降息周期資和政府支出溫和增長(zhǎng)，總需求增速下滑；制造業(yè)、服務(wù)業(yè)表現(xiàn)向好，總供給逐步改善。全球經(jīng)濟(jì)增速低位運(yùn)行，通脹壓力明顯緩解。美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能減經(jīng)濟(jì)仍保持韌性。國(guó)際貿(mào)易回暖，財(cái)政政策延續(xù)正常化步伐，歐美央行貨幣政策步入降息周期。全球直接投資回暖，亞洲市場(chǎng)受到證券投資青睞。全球貨幣市場(chǎng)利率下行，匯率波動(dòng)性顯著上升，主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)累積，股市震蕩加劇，大求、總供給同步回落的特征。全球通脹回落速度趨緩，部分經(jīng)濟(jì)體面臨通脹反彈風(fēng)險(xiǎn)。保護(hù)主義成為全球貿(mào)易增長(zhǎng)的最大風(fēng)險(xiǎn)，多國(guó)政權(quán)更迭對(duì)財(cái)政政策產(chǎn)生的影響逐漸顯現(xiàn)。美聯(lián)儲(chǔ)降息步伐面臨不確定性，歐洲央行有望連續(xù)降息。本期報(bào)告分別對(duì)特朗普主要政策主張及潛在影響、中央清算化對(duì)美債市場(chǎng)中國(guó)銀行研究院12025年投資和政府支出溫和增長(zhǎng)，總需求增速下滑；農(nóng)業(yè)產(chǎn)值增速下降，制造業(yè)、服務(wù)業(yè)表現(xiàn)整體向好，總供給逐步改善。在需求回落、供給改善的運(yùn)行特征下，分項(xiàng)2022年占全球GDP份額2024增速Vs2023增速綜合研判居民消費(fèi)私人投資政府支出55.4%28.1%16.5%↓供給農(nóng)業(yè)工業(yè)服務(wù)業(yè)4.3%27.5%68.2%↑經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)——GDP增速通貨膨脹率——CPI增速持平↓放緩。美中日等主要經(jīng)濟(jì)體居民消費(fèi)增速較2023年回落（表下半年推出的降息政策，帶動(dòng)企業(yè)投資溫和增長(zhǎng)。全球產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移和重構(gòu)趨勢(shì)加快，美國(guó)、越南、馬來(lái)西亞、印尼、墨西哥等地區(qū)FDI流入速度明顯加快，2024年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、新興和中等收入國(guó)家政府支出相對(duì)GDP比重分別增長(zhǎng)不包含通過(guò)盧森堡、荷蘭和英屬維爾京群島等管道經(jīng)濟(jì)體的FDI投資。中國(guó)銀行研究院22025年2024年零售銷售額/指數(shù)同比增速2022年不變價(jià)居民消費(fèi)占全球份額2023增速Q(mào)1平均增速Q(mào)2平均增速（%）Q3平均增速（%）均值2024年1-9月均值較2023年增速變動(dòng)-1.4-4.7歐元區(qū)11.1-1.9-2.5-4.74.02.4-1.4墨西哥-1.8韓國(guó)-0.30.2-2.1澳大利亞2.6-1.40.7-1.3-2.6產(chǎn)出下滑。聯(lián)合國(guó)糧農(nóng)組織預(yù)計(jì)，2024年俄羅斯、歐盟谷物產(chǎn)量將分別下降化。受全球能源、原材料等大宗商品價(jià)格下降以及電子產(chǎn)業(yè)進(jìn)入擴(kuò)張周期等因下半年逐漸走弱（圖1）。受勞動(dòng)生產(chǎn)率較低、能源轉(zhuǎn)型等因素影響，德國(guó)工旅游、交通、物流倉(cāng)儲(chǔ)、餐飲、娛樂(lè)等主要行業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)良好。聯(lián)合國(guó)旅游組織預(yù)測(cè)，2024年國(guó)際旅游業(yè)有望恢復(fù)到或超越2019年的規(guī)模水平。在全面開中國(guó)銀行研究院32025年資和貿(mào)易增長(zhǎng)面臨挑戰(zhàn)。2025年，特朗普就任美國(guó)總統(tǒng)后可能對(duì)全球征收10%-20%關(guān)稅，關(guān)稅政策及可能引發(fā)的報(bào)復(fù)措施將抬升全球商品價(jià)格，導(dǎo)致居影響居民和企業(yè)收入，對(duì)私人消費(fèi)帶來(lái)沖擊。通脹反復(fù)將使主要經(jīng)濟(jì)體降息進(jìn)1貨郵載運(yùn)率是衡量航空公司貨運(yùn)業(yè)務(wù)效率中國(guó)銀行研究院42025年將對(duì)下游生產(chǎn)和出口企業(yè)帶來(lái)負(fù)面沖擊。由于特朗普關(guān)稅政策主要針對(duì)并可能對(duì)中國(guó)企業(yè)通過(guò)在東南亞、墨西哥等第三方市場(chǎng)投資進(jìn)而對(duì)美出口實(shí)施限制，不僅將影響中國(guó)的工業(yè)產(chǎn)出，也將對(duì)東南亞、墨西哥等經(jīng)濟(jì)體工業(yè)產(chǎn)出產(chǎn)生負(fù)面影響，但上述地區(qū)也將從美國(guó)進(jìn)口訂單轉(zhuǎn)移中獲益，綜合影響需視特年私人企業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張意愿將更加謹(jǐn)慎，即使全球利率中樞下行，企業(yè)可能也全球金融市場(chǎng)波動(dòng)將加大，全球金融業(yè)增加值增速將放緩。居民就業(yè)和收入增長(zhǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)弱，將減少休閑娛樂(lè)和旅游等支出。全球貿(mào)易增速放緩和保護(hù)主義升溫，將限制國(guó)際商務(wù)、航運(yùn)和物流等活動(dòng)。全球服務(wù)業(yè)可能將從疫情后的快速特別是亞洲制造業(yè)快速?gòu)?fù)蘇，供應(yīng)鏈壓力緩解，推動(dòng)通脹水平回落。能源價(jià)格處于相對(duì)低位，推動(dòng)生產(chǎn)成本下行。2024年食品價(jià)格總體低于2023年，但呈中國(guó)銀行研究院52025年復(fù)蘇勢(shì)頭疲軟，需求擴(kuò)張步伐低迷，通脹波動(dòng)下行，9月降至2.1%，是2021映真實(shí)消費(fèi)需求的核心通脹漲幅并未明顯抬頭。亞太等新興經(jīng)濟(jì)體供給端復(fù)蘇2024年2024年阿根廷254.2289.4271.5209.0193.02.1/土耳其64.969.871.649.448.6韓國(guó)俄羅斯8.68.5加拿大/3.7/德國(guó)2.0墨西哥4.8英國(guó)4.02.32.0/3.02.5澳大利亞----3.82.8--2.42.6意大利/-0.40.3部分經(jīng)濟(jì)體已出現(xiàn)通脹反彈跡象。從需求端看，消費(fèi)擴(kuò)張步伐趨于放緩，全球制成品和大宗商品消費(fèi)需求增速可能收窄，有助于全球通脹下行。但主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策立場(chǎng)趨于寬松，可能促進(jìn)投資及消費(fèi)增長(zhǎng)。從供給端看，保護(hù)主義抬頭，貿(mào)易成本顯著抬升，可能推動(dòng)形成全球結(jié)構(gòu)性通脹。一方面，美國(guó)等貿(mào)易保護(hù)主義政策實(shí)施國(guó)可能面臨貿(mào)易品供給減少、價(jià)格上升壓力，通脹風(fēng)險(xiǎn)加的壓力，通脹率可能趨于下降。預(yù)計(jì)2024中國(guó)銀行研究院62025年實(shí)際GDP增長(zhǎng)率較2024年3季成為服務(wù)貿(mào)易較快增長(zhǎng)的重要支撐。在全球貿(mào)易復(fù)蘇背景下，地區(qū)間貿(mào)易表現(xiàn)貿(mào)易國(guó)進(jìn)出口數(shù)據(jù)均較2023年同期明顯改善（表5）中國(guó)銀行研究院72025年增長(zhǎng)相對(duì)乏力。美國(guó)、加拿大貿(mào)易增速溫和改善，歐盟貿(mào)易表現(xiàn)整體低迷。汽4.74.3惠國(guó)待遇、逐步停止自華進(jìn)口必需品等；對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易政策包括加征別關(guān)稅政策落地，墨西哥、越南等主要出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)體面臨的貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)將迅貿(mào)易成本抬升，將成為全球貿(mào)易面臨的最大挑戰(zhàn)。貨物貿(mào)易是關(guān)稅政策的主要目標(biāo)，運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)等服務(wù)貿(mào)易受到擾動(dòng)。但交通、旅游、數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展有望對(duì)服務(wù)貿(mào)易形成支撐，預(yù)計(jì)服務(wù)貿(mào)易整體表現(xiàn)好于貨物貿(mào)易。各經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易表現(xiàn)中國(guó)銀行研究院82025年財(cái)政支出3337億歐元，同比下降0.8%；財(cái)政赤字規(guī)模為3完成財(cái)政支出6211億英鎊，同比增長(zhǎng)3.3%；赤字規(guī)模為下降1.3%；一般公共預(yù)算支出22.1萬(wàn)億元中國(guó)銀行研究院92025年國(guó)支出結(jié)構(gòu)中交通和通訊投資支出占比由5%升至6.2%，勞動(dòng)力市場(chǎng)政策支出源和水管理支出占比由3%將至1.1%。英國(guó)支出結(jié)構(gòu)中利息收入占比受通脹掛發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體支出結(jié)構(gòu)中自主性支出占比趨降，具有剛性的福利支出和受高利率環(huán)境影響的利息支出維持高位，這對(duì)于政府發(fā)揮財(cái)政政策的刺激作用將產(chǎn)生約束效應(yīng)。主要經(jīng)濟(jì)體財(cái)政收入增速普遍快于財(cái)政支出，疫情期間大幅實(shí)施的減本、印度、英國(guó)、印尼、俄羅斯、南非等多個(gè)經(jīng)濟(jì)體完成大選，新政府政策主中國(guó)銀行研究院102025年征關(guān)稅，同時(shí)推動(dòng)提高政府效率、節(jié)約財(cái)政支出，其對(duì)綠色轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)鏈回流以及俄烏、巴以沖突立場(chǎng)的調(diào)整將對(duì)美國(guó)自主性支出規(guī)模結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響。在特朗普上屆任期，美國(guó)聯(lián)邦政府的資產(chǎn)負(fù)債率由645.9%降至549.8%，財(cái)政英國(guó)工黨贏得大選，其希望通過(guò)增加消費(fèi)、投資性支出，改善英國(guó)經(jīng)濟(jì)低迷現(xiàn)領(lǐng)域支出，并通過(guò)整頓偷稅漏稅、提高私立學(xué)校學(xué)費(fèi)稅率、增加印花稅和暴利稅等，提高財(cái)政收入。印度莫迪政府旨在降低財(cái)政赤字率，通過(guò)提高稅收、削歐美國(guó)家央行不同，俄羅斯央行和巴西央行在通脹壓力下選擇逆勢(shì)而行。俄羅中國(guó)銀行研究院112025年2025年美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏將更加謹(jǐn)慎，聯(lián)邦基金利率將逐步回落至3.75%-4%左年存款利率將降低至2.0%。英國(guó)通脹回落繼續(xù)取得和利潤(rùn)改善正在推動(dòng)日本消費(fèi)和資本支出增長(zhǎng)，但收入增長(zhǎng)帶動(dòng)支出增加的良性循環(huán)仍待進(jìn)一步穩(wěn)固。若企業(yè)加薪能夠持續(xù)，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有望再度改善，通脹中國(guó)銀行研究院122025年上最長(zhǎng)區(qū)間之一。2023年二季度以來(lái)在美聯(lián)儲(chǔ)升息和通脹下降的雙重作用下，聯(lián)邦基金速或衰退。然而，從美聯(lián)儲(chǔ)升息到最近2024年三季度的數(shù)據(jù)均顯示美國(guó)的失業(yè)率仍位于歷史低點(diǎn)，實(shí)際GDP增幅仍高于潛在水平，并且近期持續(xù)增長(zhǎng)的概率上升，衰退的概率價(jià)基礎(chǔ)。2023年美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際利率已明顯高于市場(chǎng)對(duì)中性利率的年的平均水平40個(gè)基點(diǎn)左右，擴(kuò)大到100個(gè)基點(diǎn)。這說(shuō)明，一是潛在GDP加速增長(zhǎng)以及投資者對(duì)實(shí)際回報(bào)率的期望值回升。雖然美國(guó)有許多阻礙潛在GDP加速增長(zhǎng)的負(fù)面因素，包括人口老齡化、嬰兒潮人口退休等，但也有許多正競(jìng)爭(zhēng)力。美國(guó)也開始注重并制定了產(chǎn)業(yè)政策支持高端制造業(yè)振興。一個(gè)重要標(biāo)志是GDP90年代的3%以下，而在近幾年出現(xiàn)上升趨勢(shì)，在2022年三季度以來(lái)上升到并維持在3%-3.2%，接近歷史水平3.2%。以上因素可能使?jié)撛趯?shí)際GDP增長(zhǎng)率從2023年的2%維持在之后4年2.1%。中國(guó)銀行研究院132025年三是近期金融市場(chǎng)因素可能推升美聯(lián)儲(chǔ)降息周期中聯(lián)邦基金利率終端水平的預(yù)期。2024年9月美聯(lián)儲(chǔ)首次降息以來(lái)中長(zhǎng)期國(guó)債利率出現(xiàn)回升趨勢(shì)。這既有經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，四是主流機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)值。CBO（2024年6月）關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際利率長(zhǎng)期水平的預(yù)估年11月）采用的經(jīng)驗(yàn)和模型的綜合方法估算的中性利率目前為0.74%到2.60%。算值均高于目前美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)測(cè)值0.9%。其中有些數(shù)據(jù)會(huì)被聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)委員會(huì)考慮，并1.美國(guó)：美國(guó)GDP增速趨于回落，特朗普上臺(tái)后宏觀政策面臨調(diào)整政府支出是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要貢獻(xiàn)項(xiàng)，而貿(mào)易逆差再度擴(kuò)大拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。2024年前三季度，美國(guó)私人消費(fèi)支出同比增長(zhǎng)2.6%，比2023年增速提高0.1個(gè)百分點(diǎn)。美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)整體表現(xiàn)良好，勞動(dòng)力薪資增速雖有所下滑，但仍為居民消費(fèi)支出提供了較強(qiáng)支撐。企業(yè)投資逐漸從低位反彈，但不同分項(xiàng)表現(xiàn)中國(guó)銀行研究院142025年住宅投資分別拖累GDP增長(zhǎng)0.1和0.2個(gè)百分點(diǎn)，過(guò)去兩三年在美國(guó)政府產(chǎn)業(yè)政策驅(qū)動(dòng)下表現(xiàn)較好的企業(yè)建筑投資逐漸回落，年內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率逐季下行，但企業(yè)設(shè)備投資和知識(shí)產(chǎn)權(quán)投資依然維持穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，是驅(qū)動(dòng)私人投資特別是進(jìn)入三季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力逐漸加大。勞動(dòng)力市場(chǎng)明顯降溫，中國(guó)銀行研究院152025年零售銷售額環(huán)比增長(zhǎng)0.4%，雖較9月0.8%的增速明顯放美國(guó)進(jìn)口關(guān)稅抬升將是大概率事件。綜合看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速大概率繼續(xù)下行，私人消費(fèi)增速可能快速回落。美國(guó)國(guó)際貿(mào)易委員會(huì)（USITC）和稅收政策中心很大的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，美國(guó)普通家庭因關(guān)稅政策每年平均增加約1350美元至3900入品進(jìn)口價(jià)格提高對(duì)依賴進(jìn)口原材料的美國(guó)制造商帶來(lái)成本壓力，企業(yè)將大部分成本轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，導(dǎo)致居民家庭生活成本提高。美國(guó)零售聯(lián)合會(huì)（NRF）發(fā)布的研究顯示，如果特朗普的新進(jìn)口關(guān)稅提議付諸實(shí)施，美國(guó)消費(fèi)者在消費(fèi)能力方面每年可能損失高達(dá)780億美元。特別是步收緊。此外，關(guān)稅沖擊和隨之而來(lái)的通脹壓力也將嚴(yán)重影響金融市場(chǎng)情緒，市場(chǎng)將開始炒作經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期和美聯(lián)儲(chǔ)停止降息或再度加息預(yù)期，美股可能迎來(lái)較大幅度調(diào)整，居民家庭財(cái)富將遭受較大損失，從而影響居民特別是中產(chǎn)階啟動(dòng)關(guān)稅政策→其他國(guó)家反擊”的路徑推進(jìn)。美國(guó)進(jìn)口商品進(jìn)口支出，但各國(guó)針對(duì)美國(guó)實(shí)施的貿(mào)易報(bào)復(fù)措施或設(shè)置的貿(mào)易壁壘也將使美國(guó)中國(guó)銀行研究院162025年機(jī)構(gòu)研究指出，美國(guó)政府對(duì)華實(shí)施的高關(guān)稅可能無(wú)法有效解決貿(mào)易逆差問(wèn)題，美國(guó)進(jìn)口需求或訂單將轉(zhuǎn)移至東盟、墨西哥等其他國(guó)家。由此導(dǎo)致美國(guó)消費(fèi)者的進(jìn)口支出降幅可能低于出口降幅，貿(mào)易逆差將繼續(xù)擴(kuò)大，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累將大但利好效應(yīng)將被特朗普的關(guān)稅計(jì)劃所抵消。關(guān)稅計(jì)劃對(duì)企業(yè)投資的影響主要通過(guò)兩方面?zhèn)鲗?dǎo)。一是信心渠道。關(guān)稅升高將擾亂全球供應(yīng)鏈，惡化全球和主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，影響企業(yè)對(duì)未來(lái)市場(chǎng)前景的判斷和投資意愿。二是將加大通脹壓力，使美聯(lián)儲(chǔ)延緩降息節(jié)奏，甚至提前結(jié)束降息周期。特朗普征收新關(guān)稅和增加政府開支的政策將增加美國(guó)通脹壓力，彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)，在存在貿(mào)易報(bào)復(fù)措施條件下，美國(guó)取消中國(guó)最惠國(guó)待遇，將使美國(guó)通脹較基準(zhǔn)情形提高0.4個(gè)百分點(diǎn)。近期美聯(lián)儲(chǔ)多位官員強(qiáng)調(diào)要關(guān)注通脹反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)。鮑威爾政支出。從積極方面看，共和黨在此次大選中大獲全勝，取得國(guó)會(huì)參眾兩院控美國(guó)財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)2024財(cái)年財(cái)政支出為6.8萬(wàn)億美元，2萬(wàn)億美元相中國(guó)銀行研究院172025年健康支出、凈利息支出、醫(yī)保支出、國(guó)防支出等是主要支美元支出目標(biāo)并不容易實(shí)現(xiàn)。但可以預(yù)見(jiàn)，在削減部分政府部門、減少政府雇看，特朗普政府采取的低稅率、高關(guān)稅等政策以及高利率等趨勢(shì)將使美國(guó)債務(wù)負(fù)擔(dān)持續(xù)加劇，聯(lián)邦政府面臨維持財(cái)政平衡的壓力，國(guó)際投資者將質(zhì)疑美債的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)地位，可能要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，將進(jìn)一步增加財(cái)政負(fù)擔(dān)，損害美元信沖擊。特朗普一向秉持強(qiáng)硬的移民政策，多次表示將驅(qū)逐非法移民，承諾上任第一天將啟動(dòng)美國(guó)歷史上最大規(guī)模的驅(qū)逐計(jì)劃。該政策的實(shí)施將減少美國(guó)勞動(dòng)力供應(yīng)，尤其在農(nóng)業(yè)、建筑、餐飲等勞動(dòng)力密集型行業(yè)和服務(wù)行業(yè)造成勞動(dòng)力短缺。美國(guó)職位空缺數(shù)將再度增加，薪資增速和服務(wù)業(yè)價(jià)格可能快速上行，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)減少和通脹壓力回升，將迫使美聯(lián)儲(chǔ)重新審視利率政策，進(jìn)一步對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素；政府支出和私人消費(fèi)小幅增長(zhǎng)，在一定程度中國(guó)銀行研究院182025年年前三季度GDP環(huán)比增長(zhǎng)折年率平均為3.5%，是歐元區(qū)表現(xiàn)最好的主要經(jīng)濟(jì)體；法國(guó)與荷蘭與歐元區(qū)整體增速持平，2024年以來(lái)GDP環(huán)比增長(zhǎng)折年率分中國(guó)銀行研究院192025年經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。一是私人消費(fèi)繼續(xù)回升。歐元區(qū)勞動(dòng)力市場(chǎng)表現(xiàn)平穩(wěn)，9月失業(yè)率勢(shì)。2024年9月，歐元區(qū)零售銷售指數(shù)和消費(fèi)信貸總額環(huán)比分別上升0.5%和口，貿(mào)易順差逐步恢復(fù)至2022年以前的高位，8月商品貿(mào)中國(guó)銀行研究院202025年經(jīng)濟(jì)回暖，居民財(cái)務(wù)狀況改善，消費(fèi)意愿將有所色、國(guó)防等領(lǐng)域存在較多機(jī)遇，有望帶動(dòng)未來(lái)投資增長(zhǎng)（專欄2）。三是貿(mào)易經(jīng)濟(jì)的支撐作用。美國(guó)作為歐盟和德國(guó)最大的商品出口市場(chǎng)，特朗普再次當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)可能增加歐盟商品關(guān)稅。預(yù)計(jì)2025年歐元中國(guó)銀行研究院212025年術(shù)和AI服務(wù)占全球份額分別為22%和17%，但歐洲相對(duì)嚴(yán)格的法規(guī)與后期融資不足限制了創(chuàng)新企業(yè)的科研成果轉(zhuǎn)化。許多歐洲企業(yè)傾向于赴美國(guó)等海外市場(chǎng)進(jìn)行融資，2008至成規(guī)?；a(chǎn)且互操作性低，削弱歐盟國(guó)防工材料自給率高等優(yōu)勢(shì)，對(duì)歐盟企業(yè)構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)威脅。另一方面，歐盟希望到2030年區(qū)域內(nèi)42.5%以上能源消耗來(lái)自可再生能源，對(duì)光伏、風(fēng)力發(fā)電裝置的需求將大幅增加，增加從中國(guó)銀行研究院222025年費(fèi)。2024年前9個(gè)月，德國(guó)零售銷售指數(shù)平均為139.7，較2023年同期上升由于德國(guó)出口基本保持平穩(wěn)、進(jìn)口大幅下跌，凈出口成為支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要年低基數(shù)下，德國(guó)經(jīng)濟(jì)有望重回增長(zhǎng)軌跡，但仍面臨能源供應(yīng)不足、制造業(yè)企分點(diǎn)，低于榮枯線水平。服務(wù)業(yè)表現(xiàn)好于制造業(yè)，10月服務(wù)業(yè)PMI為52.0%。需求端，2024年以來(lái)，英國(guó)私人消費(fèi)雖保持增長(zhǎng)但增速較2023年同期明顯減弱；政府支出同比增速保持在2%以上，成為支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要因素。消費(fèi)者信心，帶動(dòng)私人消費(fèi)增長(zhǎng)。英國(guó)央行大概率延續(xù)降息步伐，拉動(dòng)投資回秋季預(yù)算案，政府支出將集中于民生與基建投資領(lǐng)域，預(yù)計(jì)將支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；造業(yè)、清潔能源、創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)、國(guó)防、數(shù)字和技術(shù)、金融服務(wù)、生命科學(xué)、專業(yè)中國(guó)銀行研究院232025年），回歸擴(kuò)張區(qū)間。2024年二、三季度，日本私人消費(fèi)環(huán)比折年率分別為2.6%和好于過(guò)去兩年表現(xiàn)。大幅加薪對(duì)日本個(gè)人消費(fèi)支出的刺激效果顯現(xiàn)。根據(jù)日本收入增長(zhǎng)有力提振了日本消費(fèi)市場(chǎng)活力。能登半島地震、汽車企業(yè)造假丑聞等日本公共支出同樣對(duì)消費(fèi)市場(chǎng)帶來(lái)正向貢獻(xiàn)，1-3季度政府消費(fèi)分別拉動(dòng)日本其中私人住宅投資和企業(yè)設(shè)備投資一、三季度出現(xiàn)環(huán)比收縮，二季度呈現(xiàn)擴(kuò)張中國(guó)銀行研究院242025年態(tài)勢(shì)，私人庫(kù)存增長(zhǎng)趨勢(shì)則與之相反。公共投資增長(zhǎng)同樣呈現(xiàn)波動(dòng)走勢(shì)，1-3件導(dǎo)致的停產(chǎn)影響，2月制造業(yè)PMI跌至47.2%，隨后連續(xù)三個(gè)月上漲，至5均水平。旅游業(yè)，特別是國(guó)際游客大量到訪對(duì)日本服務(wù)業(yè)擴(kuò)張帶來(lái)較大利好。中國(guó)銀行研究院252025年枯點(diǎn)以下。國(guó)內(nèi)服務(wù)銷售疲軟是服務(wù)業(yè)活動(dòng)萎縮的主要原因。其中，信息與通信行業(yè)明顯收縮，房地產(chǎn)和商業(yè)服務(wù)、運(yùn)輸與倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)活動(dòng)亦出現(xiàn)下滑，單純核心CPI增幅分別達(dá)到3%和2.8%。日元貶值以及能源價(jià)格變化是影響日本通中國(guó)銀行研究院262025年投計(jì)票，結(jié)果由自民黨和公明黨組成的執(zhí)政聯(lián)盟失利，未能獲得新一屆眾議院茂在第一輪中即獲超半數(shù)票，再度當(dāng)選日本首相。由于執(zhí)政黨在眾議院的席位不足，因此在制定法案和預(yù)算案并在國(guó)會(huì)進(jìn)行審議時(shí)，為了讓少數(shù)派政府正常運(yùn)作，石破茂必須向在野黨作出讓步，其政策實(shí)施面臨較多掣肘。此前民調(diào)顯示，在選民期待新首相推出的政策中，排在前三位的是應(yīng)對(duì)高物價(jià)政策，養(yǎng)老金、醫(yī)療、護(hù)理等社會(huì)保障措施以及加薪等綜合經(jīng)濟(jì)政策，民眾對(duì)政治改革、保持正增長(zhǎng)可能成為左右經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的關(guān)鍵因素。在連續(xù)4個(gè)月正增長(zhǎng)后，9月入依然維持正增長(zhǎng)，但薪酬上漲速度不及通脹漲幅，居民真實(shí)收入和消費(fèi)能力年上半年持續(xù)承壓的困局，輸入性通脹壓力卷土重來(lái)，居民真實(shí)收入增長(zhǎng)將進(jìn)一步受阻，當(dāng)前私人消費(fèi)良好擴(kuò)張勢(shì)頭面臨沖擊。從外需看。受外部市場(chǎng)需求中國(guó)銀行研究院272025年月，印度央行始終將政策利率維持在6.50%的高位水平不變。緊縮性貨幣政策疊加經(jīng)濟(jì)增速放緩的預(yù)期導(dǎo)致私人投資態(tài)度謹(jǐn)慎。資本貨物工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、基因是全球貿(mào)易整體復(fù)蘇帶動(dòng)電子產(chǎn)品、紡織品出口增加。進(jìn)口增速高于出口增中國(guó)銀行研究院282025年來(lái)，印度貧富差距持續(xù)擴(kuò)大，中低收入群體受通脹和失業(yè)率走高影響更大，私會(huì)聯(lián)合會(huì)數(shù)據(jù)顯示，汽車行業(yè)庫(kù)存水平已達(dá)到80-85天的歷史最高水平。刺激消費(fèi)是印度24/25財(cái)年中央財(cái)政預(yù)算的重要內(nèi)容，但減稅政策主要服務(wù)于中高收入人群，對(duì)低收入人群的影響有限，私人消費(fèi)能否得到提振有待觀察。二是政支出，并將支出重點(diǎn)由基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)轉(zhuǎn)向民生。但印度政府計(jì)劃同步推進(jìn)減稅、降赤字，2025財(cái)年財(cái)政赤字占GDP比例的目標(biāo)為4.9%，顯著低于2023響、以民生為重點(diǎn)的財(cái)政支出結(jié)構(gòu)乘數(shù)效應(yīng)更低，財(cái)政支出能否持續(xù)擴(kuò)大并帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨不確定性。三是投資維持高增速難度較大。盡管印度央行10月將貨幣政策立場(chǎng)調(diào)整為中性，但通脹表現(xiàn)不及預(yù)期導(dǎo)致降息時(shí)點(diǎn)的不確定性再次加大，私人投資增速短期內(nèi)難有明顯改善。提高中小企業(yè)小額信貸額度、簡(jiǎn)化企業(yè)稅制、降低外國(guó)企業(yè)所得稅稅率等政策對(duì)私人投資的刺激力度有待觀察。在地緣政治波動(dòng)加劇、國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)不完善、勞動(dòng)力素質(zhì)不高、營(yíng)商的可能性較低。四是貿(mào)易赤字可能持續(xù)擴(kuò)大。一方面，另一方面，印度國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈尚未成熟，對(duì)中間產(chǎn)品、資本品的進(jìn)口依賴短時(shí)間中國(guó)銀行研究院292025年設(shè)備以及與軍工相關(guān)雷達(dá)和遙控設(shè)備產(chǎn)值同比增投資和消費(fèi)需求旺盛。俄羅斯政府推動(dòng)進(jìn)口替代政策，鼓勵(lì)本土生產(chǎn)，帶進(jìn)口替代是指用本國(guó)生產(chǎn)產(chǎn)品替代進(jìn)口產(chǎn)品，以減少本國(guó)經(jīng)濟(jì)的外部依賴，俄烏沖突發(fā)生后，面對(duì)西方國(guó)家制裁，俄羅斯政府加大在食品、國(guó)防、醫(yī)藥、信息技術(shù)、航空航天等戰(zhàn)略性領(lǐng)域?qū)嵤┻M(jìn)口替代戰(zhàn)略的力度。相關(guān)舉措包括對(duì)重點(diǎn)行業(yè)中國(guó)銀行研究院302025年降30.6％。在能源價(jià)格上漲背景下，俄羅斯積極拓展同亞洲國(guó)家能源合作，能歐盟輸送的天然氣總量達(dá)28.1億立方米，其中15億立方米通過(guò)土耳其輸送。俄羅斯經(jīng)濟(jì)部預(yù)計(jì)，2024年俄羅斯原油出口量和出口價(jià)格均較2023年增加，入為俄羅斯政府支出提供支持，使其能夠在軍工生產(chǎn)、社會(huì)服務(wù)、基礎(chǔ)設(shè)施建氣收入（27.3%）和增值稅在內(nèi)的流轉(zhuǎn)稅收羅斯在獲取機(jī)械、設(shè)備及關(guān)鍵零部件方面受阻。雖然積極實(shí)施進(jìn)口替代戰(zhàn)略，但技術(shù)水平有限、勞動(dòng)力短缺制約企業(yè)生產(chǎn)能力擴(kuò)大，俄羅斯經(jīng)濟(jì)供不應(yīng)求現(xiàn)盧布貶值導(dǎo)致俄羅斯進(jìn)口成本增加，高度依賴進(jìn)口的商品和服務(wù)領(lǐng)域價(jià)格上漲中國(guó)銀行研究院312025年拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，需要以健康的財(cái)政收支狀況為支撐。受制裁影響，俄羅斯油氣等出口貿(mào)易收入波動(dòng)性較高，影響俄羅斯財(cái)政支出可持續(xù)性。不過(guò)，俄羅斯經(jīng)濟(jì)也面臨一些積極因素。當(dāng)前，俄烏戰(zhàn)場(chǎng)局勢(shì)正朝著有利于俄羅斯的方向發(fā)展。特朗普就任后將大概率兌現(xiàn)承諾，通過(guò)停止武器出口等方式迫使烏克蘭停火。俄烏沖突若能較快進(jìn)入停戰(zhàn)狀態(tài)，將有助于俄羅斯將更多資源投入到經(jīng)濟(jì)發(fā)展的薄弱環(huán)節(jié)。2024年10月，金磚國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人第十六次會(huì)晤在俄羅斯喀山舉行，會(huì)議就建立金磚國(guó)家間貿(mào)易支付結(jié)算體系、鼓勵(lì)俄羅斯建立金磚谷物交易所等），沙特、埃及、阿聯(lián)酋、伊朗、埃塞俄比亞正式加入金磚合作機(jī)制，金磚成員國(guó)數(shù)量由5中國(guó)銀行研究院322025年2024年以來(lái)，全球直接投資低迷態(tài)勢(shì)有所好轉(zhuǎn)。聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，但排除盧森堡、荷蘭等避稅天堂FDI流量后，規(guī)模僅增長(zhǎng)1%。其中，綠地投較2023年有所下滑。制造業(yè)FDI流入份額繼續(xù)上升至45.2%（表7）30.7%，再投資收益留存與企業(yè)內(nèi)部貸款增加是推動(dòng)FDI流入主要因素。2024引資能力明顯分化，德國(guó)、法國(guó)FDI流入規(guī)模同比分別增長(zhǎng)8%和16%，意大中國(guó)銀行研究院332025年201020122014201620182020202220232024H1規(guī)模1369214591139742019313761984613557133188090流入方式綠地70.565.847.747.754.654.363.277.078.7并購(gòu)29.534.237.552.345.445.736.823.021.3流入產(chǎn)業(yè)第一產(chǎn)業(yè)12.04.63.5制造業(yè)48.443.645.441.743.144.836.045.145.2服務(wù)業(yè)39.648.547.656.050.251.4流入?yún)^(qū)域發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體54.853.750.967.752.043.7發(fā)展中國(guó)家45.246.349.132.348.066.970.861.656.3對(duì)外加征關(guān)稅的政策方向可能將推動(dòng)國(guó)際資本回流美國(guó)，化石能源、科技等領(lǐng)歐盟經(jīng)濟(jì)動(dòng)能不足，外資審查趨嚴(yán)提高投資壁壘，F(xiàn)DI流入將延續(xù)疲弱態(tài)勢(shì)。引更多資金流向制造業(yè)領(lǐng)域。越南、馬來(lái)西亞等東南亞國(guó)家加大對(duì)信息技術(shù)、新能源汽車等領(lǐng)域的減稅、補(bǔ)貼力度，可能將吸引更多投資。綠色低碳發(fā)展作為全球共識(shí)，清潔能源、綠色技術(shù)、綠色經(jīng)濟(jì)配套基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域?qū)⒊蔀镕DI中國(guó)銀行研究院342025年估計(jì)，2024年全球國(guó)際收支中金融賬戶凈額為5101億美元，較2023年增長(zhǎng)資本凈流入規(guī)模為1833.8億美元，與2023年同期基本持平；私人投資更為敏整。在全球降息周期下，國(guó)際資金追逐收益，跨境證券投資規(guī)模有望延續(xù)擴(kuò)張境與政策不確定性加大，國(guó)際投資者情緒將更加敏感，局部可能引發(fā)資產(chǎn)拋售中國(guó)銀行研究院352025年與去杠桿行為，跨境資本流動(dòng)的短期性、波動(dòng)性將進(jìn)一步上升。特朗普交易提振風(fēng)險(xiǎn)偏好，中短期內(nèi)權(quán)益投資流量增長(zhǎng)，債券投資倉(cāng)位面臨調(diào)整。預(yù)計(jì)未來(lái)縮周期凈流入均值水平（7058.7億美元）。但是，考慮到特朗普保相對(duì)利好本國(guó)，避險(xiǎn)情緒或?qū)⒅瓶缇迟Y本階段性大規(guī)?；亓髅绹?guó)市場(chǎng)。歐元區(qū)繼續(xù)面臨資本凈流出壓力，但內(nèi)部成員國(guó)分化程度有所收窄。其中，德國(guó)資2024年全球貨幣市場(chǎng)利率走勢(shì)出現(xiàn)分化。在主要經(jīng)濟(jì)體啟動(dòng)降息、放緩縮表的背景下，美國(guó)、歐元區(qū)、英國(guó)等貨幣市場(chǎng)利率與政策利率呈現(xiàn)同步下降的個(gè)基點(diǎn)、49個(gè)基點(diǎn)以及上行24個(gè)基點(diǎn)。2024年全球貨幣市場(chǎng)資金緊平衡，流中國(guó)銀行研究院362025年家中小銀行出現(xiàn)倒閉，美元SOFR利率在季末等特殊時(shí)點(diǎn)多次飆升；日本貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)波瀾，日元套息交易的集中平倉(cāng)引發(fā)短期流動(dòng)性危機(jī)，全球股市經(jīng)歷從美國(guó)銀行和非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性的變動(dòng)趨勢(shì)看，代表非銀機(jī)構(gòu)美元流動(dòng)性的隔夜逆回購(gòu)余額已降至較低水平，其流動(dòng)性緩沖墊的功能受限，未來(lái)美元流動(dòng)性的縮減將直接作用于美國(guó)銀行體系。在美元流動(dòng)性經(jīng)歷大幅縮減后，美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備余額的下降速度較為緩慢，未來(lái)或仍將以溫和的速率持續(xù)走降，美國(guó)部分中小銀行以及非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性恐將承壓，面臨局部風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。未來(lái)若美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整縮表隱含利率測(cè)算，美聯(lián)儲(chǔ)政策利率在2025年全年的下降幅度將小于70基點(diǎn)，美中國(guó)銀行研究院372025年展望2025年，歐央行降息幅度大概率將高于美聯(lián)儲(chǔ)，美歐間貨幣政策利差或?qū)⒆邤U(kuò)。因歐洲通脹水平和就業(yè)市場(chǎng)等經(jīng)濟(jì)基本面大幅弱于美國(guó)，未來(lái)美歐國(guó)債供給有所增加，在歐洲地緣政治風(fēng)險(xiǎn)因素交織、歐債危機(jī)隱患仍存、歐元流動(dòng)性下降的背景下，歐洲國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)大概率將呈現(xiàn)債券供給充裕而資金相年在安全和不穩(wěn)定區(qū)域邊際小幅波動(dòng)，沒(méi)有明顯漲跌趨勢(shì)。2024年美國(guó)金融市場(chǎng)整體維中國(guó)銀行研究院382025年強(qiáng)了市場(chǎng)信心，使宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)130以上，投資者對(duì)銀行業(yè)績(jī)的信心改善。公司債券的信風(fēng)險(xiǎn)在安全區(qū)域內(nèi)小幅上升。此外，貨幣政策執(zhí)行效果2025年美國(guó)金融市場(chǎng)將延續(xù)整體穩(wěn)定態(tài)勢(shì)。特別是，隨著美國(guó)通脹緩解，美聯(lián)儲(chǔ)可等因素可能導(dǎo)致國(guó)債利率不隨美聯(lián)儲(chǔ)降息而下降。美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)縮表銀行業(yè)準(zhǔn)備金繼續(xù)減經(jīng)濟(jì)大幅下滑，各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)則可能回升，金融穩(wěn)定性將受到影響，ROFCI可能在不穩(wěn)定區(qū)美國(guó)金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（ROFCI）走勢(shì)資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀行研究院中國(guó)銀行研究院392025年美元匯率變化總體呈現(xiàn)升-降-升三個(gè)階段。2024年上半年美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期不斷延后，美元指數(shù)波動(dòng)上行至106水平；三季息交易逆轉(zhuǎn)，美元指數(shù)下探至100；四季度以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)降息路徑再校匯率仍呈下跌態(tài)勢(shì)，黎巴嫩鎊、埃塞俄比亞比爾、尼日利亞奈拉、埃及鎊等貨隨著美聯(lián)儲(chǔ)步入降息通道，利率趨于下行，美元指數(shù)上行動(dòng)能削弱，將呈中國(guó)銀行研究院402025年現(xiàn)回落態(tài)勢(shì)。但是，在全球經(jīng)濟(jì)前景減弱、政策利率普遍下調(diào)、金融市場(chǎng)波動(dòng)上升的背景下，美元仍將保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)地位。特朗普政策將加大美債供給與再通脹壓力，美元利率中期內(nèi)或?qū)⒂|底回升，對(duì)美元指數(shù)形成一定支撐。隨著美受美國(guó)關(guān)稅調(diào)整等因素影響，墨西哥比索或?qū)⒉▌?dòng)下行，阿根廷、哥倫比亞等拉美貨幣總體承壓。埃及、尼日利亞、土耳其、南非等國(guó)貨幣匯率仍將低位徘中國(guó)銀行研究院412025年2024年高利率導(dǎo)致利息支出猛增，主要國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)國(guó)債融資規(guī)模增速較快，全球政府債務(wù)不斷擴(kuò)大。從市場(chǎng)走勢(shì)看，全球貨幣政策整體由緊轉(zhuǎn)松，上半年美國(guó)通脹和經(jīng)濟(jì)韌性導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期一再推遲，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國(guó)債收益率整體呈現(xiàn)波動(dòng)上行趨勢(shì)。三季度開始，隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)明朗，各國(guó)收益率開始緩慢下行。美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期降息之后，多項(xiàng)樂(lè)觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)修正此前的衰退和降息預(yù)期，疊加美國(guó)總統(tǒng)大選的影響，美債收益率呈現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)反彈，英國(guó)和中國(guó)銀行研究院422025年的方向是不可持續(xù)的。從長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)政府面臨人口年齡上漲和高利息支出市場(chǎng)可能面臨長(zhǎng)周期的供給壓力，對(duì)美債收益率的影響更為顯著。公共債務(wù)水平攀升對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定構(gòu)成威脅，財(cái)政挑戰(zhàn)依然嚴(yán)峻。部分低利率貨幣的融資2025年投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好可能上升，疊加高波動(dòng)市場(chǎng)行情，債務(wù)和杠桿等金融脆弱性問(wèn)題或?qū)⒉粩嗬鄯e。央行減持債券主要由各類投資基金、個(gè)人等對(duì)價(jià)格變化更敏感的投資者來(lái)承接，影響到債券市場(chǎng)的穩(wěn)定性。此外，美國(guó)將債中國(guó)銀行研究院432025年退出量化寬松政策，并公開支持日本央行推進(jìn)貨幣政策正?；？紤]到在當(dāng)前日本眾議院中聯(lián)合執(zhí)政的自民黨和公民黨未獲得過(guò)半席位，新首相未來(lái)執(zhí)政或面臨一定的不確定性并擴(kuò)大預(yù)算壓力，日債收益率上漲的可能性相對(duì)較大。這全球股市造成沖擊，尤其是8月初日本央行加息，美國(guó)失業(yè)率快速攀升觸發(fā)薩中國(guó)銀行研究院442025年從全球股市增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇與美聯(lián)對(duì)全球股市上行提供支撐，地緣政治、美聯(lián)儲(chǔ)降息路徑以及特朗普政策的不確定性加劇股市震蕩。從區(qū)域表現(xiàn)來(lái)看，美股短期內(nèi)仍處于上行通道，但長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間有限。結(jié)合歷次美聯(lián)儲(chǔ)降息周期來(lái)看，美股通常在美聯(lián)儲(chǔ)降息后軟著陸為美股提供支撐。特朗普政策的受益板塊（金融股和小盤股）和受馬斯克效應(yīng)影響的科技股將得到提振。但考慮到美股整體估值水平偏高，納斯達(dá)克指數(shù)市性增加。歐洲商會(huì)經(jīng)濟(jì)調(diào)查顯示，雖然歐洲企業(yè)的信心水平比去年略有改善，但總體仍為負(fù)值，高昂的勞動(dòng)力成本、技能短缺和日益加重的監(jiān)管負(fù)擔(dān)是主要擔(dān)憂。自美國(guó)大選以來(lái)，歐洲股市表現(xiàn)明顯遜于美國(guó)，未來(lái)走勢(shì)一定程度受到特朗普征稅計(jì)劃對(duì)歐洲市場(chǎng)的影響。新興市場(chǎng)發(fā)展前景較好，投資偏好增加。新興經(jīng)濟(jì)體股市受全球經(jīng)貿(mào)格局演變以及自身經(jīng)濟(jì)改革和發(fā)展政策的影響，保持較高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，有望獲得較好投資機(jī)會(huì)。在經(jīng)濟(jì)基本面支撐下，相對(duì)中國(guó)銀行研究院452025年源等領(lǐng)域，繼續(xù)成為全球股市中的亮點(diǎn)板塊。未來(lái)需關(guān)注非科技企業(yè)能否大規(guī)模投資和運(yùn)用新興技術(shù)，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在科技股高估值的背景下，投資宗商品價(jià)格走勢(shì)分化，原油價(jià)格經(jīng)歷三輪下行周期，價(jià)格中樞持續(xù)下移，11月中國(guó)銀行研究院462025年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，石油消費(fèi)有所放緩。同時(shí)，全球新能源投資持續(xù)增長(zhǎng)，新能源汽車的普及以及燃料替代品的競(jìng)爭(zhēng)，使傳統(tǒng)石油的需求面臨挑戰(zhàn)。從供給端來(lái)看，雖然歐佩克在9月宣布延長(zhǎng)自愿減產(chǎn)計(jì)劃，但由于成員國(guó)的減產(chǎn)執(zhí)行情況不佳，整體減產(chǎn)效果有限。美國(guó)石油產(chǎn)量預(yù)期上升進(jìn)一步加劇看跌情緒，限制油價(jià)的實(shí)質(zhì)性反彈。地緣政治風(fēng)險(xiǎn)仍是導(dǎo)致原油市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的不確定性中國(guó)銀行研究院472025年素。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整放大美元的升值壓力，黃金價(jià)格承壓下行，短期內(nèi)黃金價(jià)格或步入震蕩波動(dòng)期。在逆全球化以及地緣政治沖突背景下，市場(chǎng)不確定性高企，投資者避險(xiǎn)情緒無(wú)法得到根本緩解。雖然全球央行總體黃金需求自高點(diǎn)有所回落，但仍保持積極增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，將對(duì)黃金價(jià)格高位盤整中國(guó)銀行研究院482025年設(shè)施的激增需求為銅價(jià)提供支撐。同時(shí)，人工智能和國(guó)防領(lǐng)域?qū)︺~的需求快速增長(zhǎng)。此外，美元融資環(huán)境改善，有望促進(jìn)建筑、制造和耐用品等傳統(tǒng)行業(yè)的銅消費(fèi)需求。從供給端來(lái)看，全球銅礦增量主要來(lái)自已有的銅礦擴(kuò)建項(xiàng)目，世現(xiàn)有的銅價(jià)不足以支撐銅企進(jìn)行大規(guī)模的資本開支，對(duì)遠(yuǎn)期供給產(chǎn)生影響。預(yù)選，將當(dāng)選美國(guó)第四十七任總統(tǒng)，也是美國(guó)歷史上第二位非連任的第二任期總中國(guó)銀行研究院492025年1。國(guó)會(huì)方面，共和黨同時(shí)在參議院和眾議院獲得多數(shù)席位?！疤乩势論?dān)任總值，達(dá)到促進(jìn)制造業(yè)回流、降低貿(mào)易逆差的目標(biāo)。特朗普認(rèn)為中國(guó)、墨西哥和“實(shí)現(xiàn)能源獨(dú)立”等目標(biāo)，將加快發(fā)放石油、天然氣勘探許可，增加本國(guó)原油可能再度退出《巴黎協(xié)定》。監(jiān)管，涉及能源、加密貨幣、人工智能、住房、汽車行業(yè)、環(huán)保以及金融監(jiān)管競(jìng)選綱領(lǐng)內(nèi)容放松美國(guó)能源生產(chǎn)限制，釋放包括核能在內(nèi)的能源生產(chǎn)，結(jié)束民主黨綠色新政加密貨幣反對(duì)創(chuàng)建央行數(shù)字貨幣，結(jié)束民主黨對(duì)加密貨幣的打擊行為，維護(hù)挖掘比特幣權(quán)利，確保每個(gè)美國(guó)公民有權(quán)自行保管其數(shù)字資產(chǎn)，并在不受政府監(jiān)視和控制的情況下進(jìn)行交易人工智能廢除拜登政府阻礙人工智能創(chuàng)新行政令，支持以言論自由、人類繁榮為基礎(chǔ)的人工智能發(fā)展住房削減推升住房成本的不必要監(jiān)管措施，提高住房可得性汽車逆轉(zhuǎn)對(duì)汽車行業(yè)不利的監(jiān)管措施，拯救美國(guó)汽車行業(yè)環(huán)境保護(hù)結(jié)束《2022通脹削減法案》中昂貴的補(bǔ)貼和稅收減免，以減少對(duì)化石燃料的限制和增加經(jīng)濟(jì)削減環(huán)境保護(hù)署（EPA）權(quán)力，減少（EPA）對(duì)汽車和工業(yè)排放的監(jiān)管，放寬相關(guān)環(huán)境法規(guī)金融和銀行業(yè)削減《多德—弗蘭克法案》，放松對(duì)中小銀行監(jiān)管削減金融監(jiān)管權(quán)力，減少對(duì)小規(guī)模投資者和借款人的保護(hù)，減少對(duì)企業(yè)籌集資金的審查中國(guó)銀行研究院502025年年則為537.7億美元。特朗普在競(jìng)選期間表示，若當(dāng)選將迅速停止俄烏沖突，要求北約其他成員更多履行其支付義務(wù)。相應(yīng)地，其當(dāng)選后將縮減對(duì)烏克蘭的業(yè)留存海外利潤(rùn)一次性征稅，其中現(xiàn)金利潤(rùn)稅率為15.5%；推行“屬地制”征稅原則，美國(guó)企業(yè)海外利潤(rùn)只需在利潤(rùn)產(chǎn)生的國(guó)家交稅，無(wú)需向美國(guó)政府交稅。企業(yè)所得稅稅改內(nèi)容永久有效。個(gè)人所得稅方面但下調(diào)大部分稅率。個(gè)人所得稅抵扣額翻倍。大部分中國(guó)銀行研究院512025年凈移民增加主要來(lái)自“其他外國(guó)居民”人數(shù)的大幅提升，通常意義的非法移民就包含在該類別。移民的大量流入有效緩解了美國(guó)勞動(dòng)力緊張問(wèn)題，當(dāng)前美國(guó)失業(yè)率在4.0%左右，是歷史較低水平。特朗普對(duì)待非法移民的嚴(yán)厲態(tài)度可能沖擊勞動(dòng)力市場(chǎng)，放大農(nóng)業(yè)、建筑業(yè)和低端服務(wù)業(yè)等行業(yè)的勞動(dòng)力供給缺口，引起“工資—物價(jià)”通脹螺旋。加征關(guān)稅最終將轉(zhuǎn)嫁至美國(guó)消費(fèi)者，引發(fā)輸入性10%，將導(dǎo)致CPI增速上升6.7個(gè)百分點(diǎn)。繼續(xù)大規(guī)模減稅，企業(yè)所得稅，這些是美國(guó)財(cái)政收入主要來(lái)源，2023年占美國(guó)財(cái)政收入比重分別為53.7%、30.3%、8.7%。關(guān)稅占財(cái)政收入比重僅為2.0%，提高關(guān)稅難以彌補(bǔ)前述領(lǐng)域稅收規(guī)模減少。根據(jù)負(fù)責(zé)任聯(lián)邦預(yù)算委員會(huì)（CRFB）測(cè)算，特朗普全部經(jīng)經(jīng)“黑天鵝”事件可能增多，美元作為避險(xiǎn)資產(chǎn)仍有投資需求。特朗普可能對(duì)不使用美元的國(guó)家加征100%關(guān)稅，進(jìn)一步鞏固美元作為全球貨幣的地位。特朗當(dāng)前，美國(guó)參眾兩院均由共和黨掌控，國(guó)會(huì)更容易通過(guò)提高債務(wù)上限1方式維護(hù)中國(guó)銀行研究院522025年引發(fā)新一輪全球主要國(guó)家互相加征關(guān)稅的“貿(mào)易戰(zhàn)”，沖擊全球貿(mào)易體系。特朗普不支持