《資本結構對企業(yè)績效的影響實證研究-以房地產(chǎn)行業(yè)為例》14000字（論文）

I前言（一）研究背景2007至2017年,彼時是我國房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)中最輝煌的十年,也被人們稱為"黃金十年"。在這十年時間里,房地產(chǎn)商品銷售行業(yè)迅猛發(fā)展,各地的樓市物資價格也在節(jié)節(jié)上漲,使得房地產(chǎn)商品銷售行業(yè)逐步發(fā)展成為了我國國民經(jīng)濟增長的一大支柱型產(chǎn)業(yè)。由于房地產(chǎn)行業(yè)與其他眾多的行業(yè)都具有一定的相互聯(lián)系,因此其持續(xù)發(fā)展的狀態(tài)和情況直接或間接地可以影響涉及到多個行業(yè)的安全和健康發(fā)展,例如建筑行業(yè)、鋼鐵工程行業(yè)和商業(yè)銀行業(yè)等,房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展若是出現(xiàn)不穩(wěn)定的狀態(tài)也必然會導致這些行業(yè)以及相關行業(yè)的健康發(fā)展受到影響，而這對于促進我國社會和經(jīng)濟的安全和健康發(fā)展也會有不利的影響。房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)目前仍然屬于資金密集型的新興產(chǎn)業(yè),與其他金融行業(yè)相比更加需要依靠政府債務和企業(yè)融資,因此也導致房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的平均資產(chǎn)負債率普遍相對較低,根據(jù)國資委去年出臺的《企業(yè)績效評價標準值》,2010年到2015年房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)的每年的平均資產(chǎn)負債率已經(jīng)首次超過70%。另外,《2016年中國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展報告》的數(shù)據(jù)顯示,房地產(chǎn)項目的建設和開發(fā)融資中有六成以上來自于商業(yè)銀行的信貸,單一的的融資方式和渠道對房地產(chǎn)行業(yè)的資金鏈和資金來源造成了很大的壓力。同時,大量的投機者、"炒房團"的參與也不斷地加劇著房地產(chǎn)市場對于行業(yè)內部財務杠桿的非理性調節(jié)，這使得整個房地產(chǎn)市場的行業(yè)都會面臨著極高的系統(tǒng)性風險,此時一旦行業(yè)內部出現(xiàn)了整體經(jīng)濟的下行或是銀行政策的收緊,這些影響會直接關系到房地產(chǎn)企業(yè)融資和流動力的結構,企業(yè)績效將會對房地產(chǎn)市場帶來較大沖擊。2015年,房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)的發(fā)展步伐和速度逐漸減慢和放緩,雖然我國一線城市的新建住宅樓市仍然火爆,但由于近幾年來我國房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)整體的庫存總量有所增高，并且在2015年3月,隨著《不動產(chǎn)登記暫行條例》等優(yōu)惠政策的出臺,使得目前市場上已經(jīng)出現(xiàn)了大量對二手房品種進行交易和銷售的情形。房地產(chǎn)開發(fā)商的銷售壓力加大,再者由于房地產(chǎn)商品行業(yè)對于大批量資金的投入,對于融資的要求較高,回報周期較長，同時,國家長期以來對于宏觀政策的持續(xù)性調控,抑制了房價的持續(xù)上升,因此也就進一步加大了房地產(chǎn)行業(yè)的投資和融資困難,這些因素有可能是房地產(chǎn)行業(yè)自身背負了較重的債務,從而引起企業(yè)的績效下滑而導致的。在我國財務管理學科發(fā)展過程中,主要涉及的熱點研究課題之一便是有關于企業(yè)資本結構的問題,其中,為使企業(yè)的價值實現(xiàn)最大化所以尋找最優(yōu)的資本結構,這無疑是企業(yè)在開始實施財務管理工作時最為重要的任務。mm理論的出現(xiàn),為我們研究資本結構提供了一個密切相關的概念,并給予了一個新的理論指南。至此之后,隨著我國社會主義市場經(jīng)濟的快速發(fā)展和資本市場的逐步健康完善,研究工作者們在mm理論的支持下相繼引入和發(fā)展出權衡理論、稅盾效應和代理費用成本等概念,從不同的視角來加深了對資本市場結構理論的探討。我國雖然在過去數(shù)十年的時間里關于資本結構理論的科學研究已經(jīng)相繼開始,但是最優(yōu)資本結構如何組合和構成、資本結構如何對企業(yè)的績效造成影響等這些技術性問題仍然在學術和理論領域內尚未形成共識,資本結構及其相關的理論仍然需要不斷探索和向前發(fā)展。另外,由于各個行業(yè)在政策環(huán)境、行業(yè)特點、融資需求和公司治理等諸多方面的差異,使得這些行業(yè)的融資機制和結構都是各自獨特的,同時造成資本結構對企業(yè)績效的影響也有所不同。有鑒于此,本文在對房地產(chǎn)行業(yè)的資本結構與企業(yè)經(jīng)營管理績效之間的相互關系問題進行探討研究時,最終選取了房地產(chǎn)行業(yè)這一主要研究領域,并以其作為主要的研究對象來展開了深入的研究。（二）研究目的以及研究意義本文將從資本結構和企業(yè)績效的關系作為切入點,通過分析企業(yè)績效的重要性來研究怎樣才能夠使企業(yè)的資本結構得以優(yōu)化。本課題研究的主要內容有:一是該課題研究的主要目標就是通過分析得出公司資本結構將會通過哪些方面影響到公司的績效，同時也要深入探討資本結構對這些因素的影響是否呈正相關或者負相關的關系和相關因素之間的顯著性。二是在深入理解資本結構與公司績效密切關系的基礎上，構建資本結構與公司績效之間的各種方程模型，從而理解資本結構與經(jīng)營績效之間的關系。對如何優(yōu)化資本結構，提高公司績效提出了建議。通過深入研究公司的資本結構、債務結構對公司績效的影響,對于探索公司如何合理優(yōu)化自身的資本結構和構建優(yōu)化的路徑,從而提高公司的績效具有重要的理論和社會現(xiàn)實意義。（1）理論意義一直以來,研究公司資本結構與公司績效關系的書籍和文獻數(shù)不勝數(shù),而在我國學術界也逐漸形成了一套相對較為成熟的理論,然而，對于資本結構與公司績效之間的關系，目前尚無共識。因此,本文主要是通過對資本結構概念進行系統(tǒng)性整理,并采用系統(tǒng)性的方法總結出相關理論,以目前廣義上的房地產(chǎn)資本結構概念作為理論依據(jù),從企業(yè)資本結構這個角度進行實證分析,研究房地產(chǎn)領域的資本結構和公司績效之間的相互關系。同時,因為房地產(chǎn)行業(yè)總體的內部發(fā)展存在差異,行業(yè)中各個企業(yè)間的發(fā)展情況也各不相同,因此本文在實證中還充分考慮了房地產(chǎn)行業(yè)的企業(yè)規(guī)模、企業(yè)的經(jīng)營能力和市場成長性等方面的影響因素,并將其作為一個可以被納入控制的變量,從而加強了對資本結構的認知和研究。(2)現(xiàn)實意義目前,房地產(chǎn)行業(yè)仍然處于一個關鍵的轉型階段,各級政府和企業(yè)都正處于一個非常重要的改革時期,在國家政策實施的去產(chǎn)能、降低庫存的政策環(huán)境之下,房地產(chǎn)企業(yè)的整體資本結構及公司的績效必然會因此而受到較大的影響。因此,在房地產(chǎn)宏觀調控的大背景下,本文主要是通過大量的實證數(shù)據(jù)分析了房地產(chǎn)行業(yè)的資本結構對公司經(jīng)營績效的影響,這些分析一方面使我們可以合理地優(yōu)化房地產(chǎn)行業(yè)中企業(yè)的資本結構,從而增強公司的經(jīng)營績效:另一方面也可為國家在對房地產(chǎn)市場進行宏觀政策調控的層面制定提供參考,從而推動房地產(chǎn)行業(yè)的穩(wěn)定、健康發(fā)展。第一章相關概念界定及理論基礎1.1相關概念界定1.1.1資本結構資本結構是指企業(yè)中各種資本的價值構成和比例關系。它們是一定時期內融資的產(chǎn)物。企業(yè)在一定時期內的資本大致可以分為負債資本和權益資本，以及短期資本和長期資本。最優(yōu)資本結構是指能使股東擁有最多財富或使股價達到最高的資本結構。企業(yè)融資結構，即資本結構，反映了債務與股權之間的比例關系。它在很大程度上決定了企業(yè)未來償還債務和再融資的能力，也決定了企業(yè)未來驅動利潤的能力。它是衡量一個企業(yè)財務狀況的一個重要的經(jīng)濟指標。合理的企業(yè)融資控制可以有效降低各種融資方式的成本，發(fā)揮財務杠桿的調控作用，使企業(yè)能夠在較長時間內獲得較高的自有資金收益率。1.1.2企業(yè)績效對于企業(yè)績效這一基本概念的理解,目前尚未形成統(tǒng)一的觀點。ruckert等人已經(jīng)明確地指出,績效就是一個企業(yè)管理的效果、經(jīng)營效率和適應能力三者的共同組合。效果主要是指與行業(yè)內部競爭者進行橫向的比較,效率主要是指企業(yè)在市場中投入和產(chǎn)出之間的縱向衡量,適應力主要是指企業(yè)在戰(zhàn)略上抵御風險、以及預判市場發(fā)展機遇時的綜合表現(xiàn)?？冃Ь褪侵敢粋€企業(yè)在一定的經(jīng)營階段內其經(jīng)濟運作的整體效益以及通過管理人員而取得的業(yè)績?！吨醒肫髽I(yè)綜合績效評價管理暫行辦法》(國資委令第14號)中明確指出,企業(yè)的綜合績效包括財務績效和管理績效。其中，企業(yè)的財務績效主要是衡量企業(yè)財務能力的四個方面(償債能力、經(jīng)營能力、盈利能力和增值能力)，而企業(yè)的管理績效主要用來衡量企業(yè)的競爭力和管理水平。綜合各學者和組織對企業(yè)績效概念定義的觀點之后，我們可以清楚地發(fā)現(xiàn)，績效主要反映了企業(yè)的管理效率、經(jīng)營成果和管理能力，強調的是一個企業(yè)經(jīng)營目標的最終實現(xiàn)。因此，本文將企業(yè)績效定義為一種經(jīng)營績效，即企業(yè)為實現(xiàn)戰(zhàn)略目標，在一定時間內從事資源投入和生產(chǎn)等活動，從而達到實現(xiàn)其企業(yè)戰(zhàn)略目標的程度。1.1.3企業(yè)績效的衡量指標及評價企業(yè)績效的衡量指標通常包括凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率、已獲利息倍數(shù),當然也有可能是包含其他角度的衡量指標,如上市公司的規(guī)模(ta)、經(jīng)濟附加值(EVA)等。隨著市場的發(fā)展,這些評估指標可以從不同的角度出發(fā),用來評估一個企業(yè)的績效。鑒于研究篇幅有限,本文在此僅僅選取了與后續(xù)相關的實證性研究中所采用的凈資產(chǎn)收益率(roe)作一個簡要的介紹。凈資產(chǎn)收益率主要是根據(jù)一個企業(yè)的實際賬面價值來進行判斷的,即以一個企業(yè)的歷史成本作為其計量依據(jù)企業(yè)資產(chǎn)價值,是一個企業(yè)的凈利潤和凈資產(chǎn)之間的比率。其中凈資產(chǎn)是在財務報表中選擇的年初凈資產(chǎn)總量加上年末凈資產(chǎn)總量之后計算出來的平均值。對于企業(yè)來說,凈資產(chǎn)收益率較高表示企業(yè)的所有者權益投入資產(chǎn)所獲得的資產(chǎn)報酬率較高,也就是說明企業(yè)的獲利能力較強、經(jīng)營狀況良好,這都體現(xiàn)了一個企業(yè)對于投資者、債權人的利益具有很好的保證。站在整個行業(yè)的角度,凈資產(chǎn)收益率可以能夠清楚地看出本企業(yè)的獲利能力在整個行業(yè)中所占的位置,這樣就可以有效地幫助投資者和債權人充分了解所投資的企業(yè)在競爭中的優(yōu)點以及缺陷。根據(jù)美國杜邦公司提出的杜邦財務分析制度,認為企業(yè)凈資產(chǎn)收益率指標是目前綜合性最高的一項財務比率,不過在此也要充分地考慮到該財務指標的局限性:一是該財務指標是靜態(tài)的,僅僅能夠直接反映一個企業(yè)在一定的時間內獲利能力:二企業(yè)的經(jīng)營狀況和企業(yè)績效并不會完全地體現(xiàn)在其獲利能力,還包含了償債務能力、成長性等非獲利的指標,甚至還包括許多非財務因素;三是該指標雖然可以體現(xiàn)股東從股權中所獲利益，但不能體現(xiàn)股東為此所需承擔的風險。1.2基本理論1.2.1傳統(tǒng)資本結構理論傳統(tǒng)的資本結構理論目前有三類主要學說:其中一類是威廉姆斯于1938年時期提出的凈收益計算理論;另一種則是羅德odd和odgraham于1940年提出的凈營業(yè)收益理論；以及odaviddurand于1952年提出的傳統(tǒng)折中收益理論。傳統(tǒng)的凈收益理論認為，債務可以在不直接增加股東權益損失和經(jīng)營風險的情況下降低企業(yè)的資本成本。當一個大型企業(yè)的債務比例達到100%時，企業(yè)的資本結構是最優(yōu)的，企業(yè)的價值因此也會實現(xiàn)最大化。而凈經(jīng)營收益理論認為，資本結構與企業(yè)價值無關。根據(jù)折中理論,盡管債務將增加企業(yè)的權益成本,但是如果企業(yè)能保證穩(wěn)定債務水平穩(wěn)定,低成本的債務帶來的收益就不會被抵消,這仍將提高企業(yè)的價值,所以有這樣一個“折中點”來最大化企業(yè)的價值。然而，理論提出的“折中點”很難得以求證，主要的觀點來源是實際操作中的經(jīng)驗，缺乏理論支持。此外，這一觀點的提出也有嚴格的條件假設:一是企業(yè)的資本結構僅由債務和普通股構成;二是息稅前利潤保持不變;第三，它的收益皆以股利的形式進行支付;第四，不征收企業(yè)所得稅。1.2.2信息不對稱理論(1)新優(yōu)序列理論19世紀90年代,myers和majluf提出了一種新的信息不對稱情況下的融資優(yōu)序理論,這也是我們在資本結構的理論中首次涉及到了信息不對稱的因素。該理論認為:由于信息不對稱和發(fā)行費用以及成本問題的存在,比起外源融資公司企業(yè)管理層則更加偏好于內源籌資,所以當企業(yè)在開展融資活動時會優(yōu)先考慮發(fā)行債券。20世紀70至90年代這一理論已經(jīng)在美國的上市公司中進一步得以體現(xiàn),因為在這段時期公司所需要籌資的資金中內部融資所占的比例要明顯地高于債券和股份所占的比率。因為信息存在不對稱情況,企業(yè)通過發(fā)行股票籌資往往會被投資者誤解為其經(jīng)營狀況出現(xiàn)了困難,因為有些投資者認為只有當企業(yè)在市場上經(jīng)營出現(xiàn)了問題時才會采取這樣的融資方式。因此,發(fā)行新股很可能會直接造成當前市場上企業(yè)股價的大幅下跌。同時,股權籌資也會變成悲觀的市場信號而不被其他投資者所看好,相反債券的籌資則會被投資者視為是樂觀的市場信號。但是,我國目前股票市場并不夠成熟,股票發(fā)行的額度也比較受限,再加上大量投機行為的出現(xiàn),造成股價可能會遠高于企業(yè)的真正價值,對股票增發(fā)導致價格下降的影響不明顯，這一點不同于信息不對稱理論。（2）代理成本理論代理成本理論最早是jensen與mecklegon在1976年提出的,該理論主要是通過代理理論、財產(chǎn)所有權理論及企業(yè)理論來探索如何在信息不對稱情況下解決籌資方式中的問題,并且通過研究這些理論來確立企業(yè)的最優(yōu)資本結構。jensen和mecklingon把代理成本定義為監(jiān)督被代理人的活動所發(fā)生的成本。由于公司股東與經(jīng)營主體之間的利益存在矛盾,管理者們很難徹底地忽視自己的個人利益,按照實現(xiàn)股東財富最大化的目標去配置公司的股權資金,因此,就誕生了公司股權融資的代理成本。基于此,jensen(1986)的研究認為,可以通過增加財務杠桿方式調整一個企業(yè)的資本結構,因為通過擴大或者增加其他資金流動性,既能夠限制企業(yè)管理者對于企業(yè)資金的隨意使用,又能夠使股權融資的代理成本降低。根據(jù)代理成本理論,與股權融資相同,債券融資也可能會存在代理成本。企業(yè)的最佳資本結構是由股東所想要承擔的總代理成本的多少來決定的。當代理成本最小時，企業(yè)的資本結構最佳。(3)信號傳遞理論1977年，羅斯、蘭德和派爾重新引入了資本結構理論中信息不對稱的基本概念。同時，他們也提出了企業(yè)在融資中的信號傳遞理論。該基本理論認為:當前市場由于信息不對稱，投資者往往只能得到經(jīng)營者想要傳遞出的信號，因此資本結構與經(jīng)營者傳遞的信號相似。投資者從該信號中獲取數(shù)據(jù)信息來決定是否進行投資，不同的資本結構會傳遞不同的企業(yè)信息。高資產(chǎn)負債率通常被投資者認為是一個積極的信號，因為內部經(jīng)營良好的企業(yè)會保持較高的資產(chǎn)負債率。相反，通過發(fā)行新股籌集資金會引起投資者的懷疑，導致企業(yè)股價下跌。內部人士持股比例也是企業(yè)對外傳遞的一個信號。如果股東持股比例增加，內部人持股比例就會增加，這就會向外部投資者發(fā)出一個信號，企業(yè)的預期收益率會增加，企業(yè)的價值會增加，從而促進投資者對企業(yè)的投資，增加企業(yè)的價值。因此，信號傳播理論認為資本結構的變化會影響企業(yè)的績效。該理論可以幫助經(jīng)營者在信息不對稱的條件下傳播有關企業(yè)價值的信號,但有時目的相同的經(jīng)理人可能模仿該信號，因此,該模型的一大缺點就是,它沒有構建一種機制來約束經(jīng)營商傳遞出錯誤的信號。(4)控制權理論控制理論是由Harris、ravev、agian和Bolton提出并發(fā)展起來的。企業(yè)中股東與管理者之間的利益矛盾是控制理論的主要研究對象。由于雙方的位置差異而造成的利益差異，導致代理成本和交易成本的產(chǎn)生。因此，控制權理論也被認為是代理成本理論的一個分支理論，同時也是在其基礎上的一個深化探索。企業(yè)的資本結構不僅會影響各自的融資比例，還會影響股東對企業(yè)的控制程度，直接影響企業(yè)收益的分配。其中,harrisand-raviv模型主要是對代理成本存在的問題進行了分析,并明確指出,在這種情況下,企業(yè)的所有者對管理人員進行懲戒的機會成本與對現(xiàn)實情況的認識和了解所付出的成本將會影響企業(yè)最佳資本結構的比例。aghinobolton模型是對不完全契約和交易成本等問題進行的討論，闡述了企業(yè)股權分配的重要性。針對這一突出問題，本文提出了三種解決辦法:一是發(fā)行普通股，各股東持有剩余控制權;第二種是發(fā)行優(yōu)先股，由公司管理者持有剩余控制權;第三是發(fā)行債券。如果債務能夠按時償還，由管理者持有剩余的控制權。否則，控制權將轉移給股東。但在理論基礎上，也有一個基本前提是不完全契約。房地產(chǎn)行業(yè)資本結構及企業(yè)績效現(xiàn)狀指標性介紹2.1房地產(chǎn)上市公司負債結構現(xiàn)狀2.1.1.對長期負債的分析長期借款在長期負債中所占的比重較高，房產(chǎn)公司的長期負債比流動負債所占的比重明顯要少，但在2014年隨后的五年內呈現(xiàn)持續(xù)上漲的趨勢。除此之外，我國房產(chǎn)公司的應付債券也在與日俱增，但我國對債券的發(fā)行數(shù)量有著嚴格的規(guī)定，所以其在長期負債中的比重仍然較少。2.1.2對短期負債的分析企業(yè)的負債結構能夠反映企業(yè)的資產(chǎn)結構，流動比率能夠衡量企業(yè)負債結構的好壞。流動比率是指各種流動負債資產(chǎn)占總負債資產(chǎn)的比重，流動負債也稱為短期負債。在2014年至2018年四年間我國房地產(chǎn)上市企業(yè)的流動負債和總負債都在持續(xù)上升，但是流動負債均值的上升趨勢相對來說比較緩慢，所以說明流動比率總體上是呈下降趨勢的，這在一定程度說明我國房地產(chǎn)上市企業(yè)正在減少短期負債值。2.2房地產(chǎn)上市公司股權結構現(xiàn)狀2.2.1股權集中度分析股權集中程度是少數(shù)大股東股權所占的比重,一般采用第一大股東、前五大股東和前十大股東持有的股權比例來衡量股權集中度。在2014-2018年間,房地產(chǎn)企業(yè)最大股東占比35%至45%,波動程度不大。當?shù)谝还蓶|的占比低于20%時,企業(yè)的股權結構相對分散;當?shù)谝淮蠊蓶|占比20%至50%時,企業(yè)處于相對控股狀態(tài);當?shù)谝淮蠊蓶|占比高于50%時,說明企業(yè)處于絕對控股狀態(tài)。說明我國房地產(chǎn)上市企業(yè)大多數(shù)都處于相對控股狀態(tài)。2014年至2018年四年間,前五大股東和前十大股東的持股比例都超過50%并且相對穩(wěn)定,但第一大股東的持股比例卻處于下降狀態(tài),這是由于企業(yè)股權融資導致的。分析資料可以得出,企業(yè)股份主要集中在前五大股東手中，第六大到第十大股東的持股比例相對較少。2.3房地產(chǎn)上市公司經(jīng)營績效現(xiàn)狀分析2.3.1盈利能力一般，存在一定的提升空間經(jīng)過對得到的數(shù)據(jù)進行分析，能夠清楚地知道上市公司的收益情況。從某方面來講，資產(chǎn)能夠獲得的收益越高越好，但如果資金在經(jīng)濟發(fā)展低迷的情況下，就不能低于銀行的存款利率，那么就說明公司的運營能力低，不利于企業(yè)的發(fā)展。通過比較2014年到2018年的數(shù)據(jù)，銀行存款利率基本上在2%左右上下浮動，房地產(chǎn)公司凈資產(chǎn)收益率則.波動較大，選取每年的均值走在8%左右浮動，房地產(chǎn)公司收益不高。如果單從數(shù)據(jù)方面分析，會發(fā)現(xiàn)在2015年這一年最低，可能受到了土地或者其他方面的影響，但是從數(shù)據(jù)的最小值來看，大多都成負數(shù)，這說明我國房地產(chǎn)公司在盈利方面還有一定的發(fā)展空間，所以我國房地產(chǎn)公司應該積極地采取措施，不斷的進行革新。2.3.2具有持續(xù)發(fā)展能力，增速趨于平緩本章截取可以表現(xiàn)發(fā)展能力的幾個數(shù)據(jù)，經(jīng)過整理可以發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)公司在2018年之前發(fā)展態(tài)勢較好。經(jīng)過尋找有關文獻了解到，在2016年，粵泰股份有了較大的資金積累率，為全國之最，這就表明粵泰股份在2016年發(fā)展較快，資本收益較高，積累了大量的財富，可以看出政府“去庫存”政策凸顯成效。而房地產(chǎn)上市公司的資本積累率雖然波動幅度不大，但是仍然每年都有增長，這表明了房地產(chǎn)公司在公司運營情況上較好。相對而言總資產(chǎn)在逐年增加，但實際營業(yè)收入增長率卻出現(xiàn)較大的區(qū)別，發(fā)展情況差異較大，發(fā)展程度起伏不定。通過數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)上市公司無論是在資本還是在規(guī)模都得到了顯著地提高，值得注意的是，這一輪房地產(chǎn)企業(yè)資本積累的增加以及總資產(chǎn)規(guī)模的擴大一定程度上依賴于政府主導的“去庫存”政策。而在2018年各省市重新啟動了調控，所以房地產(chǎn)公司應該抓住機遇，采取措施，積極地利用現(xiàn)在的有利條件去發(fā)展。2.4房地產(chǎn)上市公司融資渠道現(xiàn)狀分析2.4.1自身融資企業(yè)自有資本主要包括實收資本、資本公積以及盈余公積。自有資本的規(guī)模一般來說相對較小，并由企業(yè)長期持有并完全支配，其特征是自主性較強。在我國現(xiàn)行的管理制度中，明確要求了房地產(chǎn)企業(yè)自有資本的規(guī)模以及自有資本在資產(chǎn)結構中的比重，提出了明確的行業(yè)進入門檻與資金風險管理要求。但是在實際的運營過程中，為了實現(xiàn)自身收益最大化，企業(yè)往往不會將過多的自有資金應用于一般性地產(chǎn)項目，而是傾向于將自有資金投入到風險低、預期收益高的項目中。在房地產(chǎn)開發(fā)項目中，自有資金的比重表明了企業(yè)對項目的信心與收益要求，從而提高資金供應者的投資意愿，為項目融資奠定良好的信用基礎。在房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營管理中，銷售不僅是其獲得資金的重要渠道，同時也是其產(chǎn)品價值的實現(xiàn)過程。在商品房住宅的銷售過程中，為了完成資金的回籠而普遍采用預售、按揭等形式;在商業(yè)地產(chǎn)的銷售環(huán)節(jié)中，按揭、購買定金及預付租金成為房地產(chǎn)企業(yè)提前回籠資金的主要方式。商品預售不僅能夠加速房地產(chǎn)企業(yè)的資金回收速度，同時也能一定程度上實現(xiàn)商品與市場風險的轉移，從而為企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展奠定良好的資金基礎。此外，現(xiàn)有房地產(chǎn)項目的良好銷售也能夠為企業(yè)后續(xù)項目的開發(fā)創(chuàng)造良好的聲譽，從而有利于吸引投資者，便于房地產(chǎn)企業(yè)更好的獲取外部融資。但是需要注意的是，房地產(chǎn)企業(yè)的預售行為必須以國家及當?shù)卣木唧w規(guī)定為標準，按照有關規(guī)定獲取預售許可。在市場低迷或項目前景不佳的情況下，房地產(chǎn)預售的效果將大大減弱，這也就加大了企業(yè)資金回籠及后續(xù)融資難度。2.4.2債券融資銀行貸款在我國房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展中，最為重要的資金來源一直都是銀行貸款始，因此銀行貸款也成為了房地產(chǎn)企業(yè)持續(xù)發(fā)展的前提。根據(jù)來源及用途的不同，房地產(chǎn)企業(yè)獲取的銀行貸款類型主要包括為土地儲備貸款、建設開發(fā)貸款與住房按揭貸款，不同類型貸款的使用階段不同;此外，通過銀行貸款間接獲取的資金也將保障房地產(chǎn)項目的順利發(fā)展，主要包括自有資金與工程墊款。顯而易見，銀行信貸幾乎是所有房地產(chǎn)企業(yè)與項目的發(fā)展基礎，對于現(xiàn)階段我國的房地產(chǎn)市場而言，商業(yè)銀行是最主要的資金來源。債券融資房地產(chǎn)企業(yè)另一種直接融資渠道就是債券融資。債券融資不僅解決了房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展所需要的長期資金這一問題，同時也將社會閑散資金有效聚集起來，并且還大大提高了社會資金利用率。若能充分有效地進行債券融資，房地產(chǎn)企業(yè)的資本結構會得到明顯改善，企業(yè)的治理水平也會得到提高。但是，債券融資也存在一些弊端，比如較高的融資成本與償還壓力，這就導致房地產(chǎn)企業(yè)在進行債券融資時存在較多問題，先后出現(xiàn)了多起債券融資無法兌現(xiàn)的案件。為了應對債券融資所產(chǎn)生的風險問題，國家先后制定實施了多項規(guī)定，房地產(chǎn)企業(yè)開展債券融資業(yè)務時將會受到嚴格的限制，借此盡可能降低債券融資風險，提高債券融資的規(guī)范性與科學性。但是直至今日，債券融資在房地產(chǎn)資金來源中的比重仍然較小，對企業(yè)的影響作用也不大。在國外企業(yè)管理中，債券融資是企業(yè)進行外部直接融資的主要形式。但是我國資本市場相對于發(fā)達國家來說，存在發(fā)展不成熟、國家宏觀監(jiān)控嚴格等問題，因此國內房地產(chǎn)企業(yè)在開展債券融資時會面臨巨大困難。債券融資在國內房地產(chǎn)資本結構中的比重始終無法得到較大提升的重要原因就是房地產(chǎn)企業(yè)資格的不足以及市場的不完善使得債券融資幾乎無法實現(xiàn)。2.4.3股權融資房地產(chǎn)企業(yè)籌集資金的重要方式之一就是上市融資，該方式也是房地產(chǎn)企業(yè)運營管理的重要環(huán)節(jié)。上市融資的優(yōu)點是在為房地產(chǎn)企業(yè)帶來大量的資金的同時，并不會給房地產(chǎn)企業(yè)帶來較大的償還壓力與股利壓力，進一步提升了企業(yè)制定資金使用規(guī)劃的可選性和自由性。目前，我國房地產(chǎn)公司上市除了具備融資意義，還具備一些重要作用，比如實現(xiàn)股份制改造、提高企業(yè)治理規(guī)范性與科學水平、增強企業(yè)的獲利能力。此外，企業(yè)的社會知名度與品牌影響力也會隨著上市融資得到極大的提升，從而為企業(yè)擴張創(chuàng)造良好的市場環(huán)境。但是，上市融資也存在一些弊端，比如融資成本較大、分散企業(yè)股權與控制權、經(jīng)營信息泄露等，這些弊端在一定程度上也會影響企業(yè)的獲利能力。第三章研究假設與研究設計3.1研究假設事項3.1.1債權結構因素傳統(tǒng)的財務理論認為，高負債會產(chǎn)生更高的財務杠桿效應，獲得更多的利息稅收優(yōu)惠。如果企業(yè)管理者有效地進行債務風險治理，將對企業(yè)績效的提高產(chǎn)生積極影響;但負債是一把“雙刃劍”，過度負債會導致企業(yè)陷入財務困境。因此，根據(jù)負債對企業(yè)績效的影響，對房地產(chǎn)行業(yè)的流動負債率、資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效之間的關系提出以下假設：h1:流動負債率對于企業(yè)經(jīng)營績效的影響顯著。h2:資產(chǎn)負債率對于企業(yè)的績效表現(xiàn)影響明顯。3.1.2股權結構因素股權集中度可以反映股權分配的程度。適度的股權集中可以促進股東之間的相互制約，既可以防止大股東濫用權力，又可以通過對公司管理層的監(jiān)督和控制，對企業(yè)的經(jīng)營績效產(chǎn)生積極影響。因此，本文采用前十大股東的實際持股比例來判斷股權集中度對房地產(chǎn)企業(yè)績效的影響，并在實踐中提出第三個基本假設：h3:房地產(chǎn)行業(yè)的股權集中度對于企業(yè)績效的影響是顯著的。3.2研究設計3.2.1變量設計因變量。凈資產(chǎn)收益率(ROE),反映了公司股東權益的收益水平,即凈利潤和所有者權益之間的比值。（2）自變量。資產(chǎn)負債率(SLV),企業(yè)總負債與總資產(chǎn)的比值。流動負債率(LEV),企業(yè)流動負債與企業(yè)總負債的比值。股權集中度,以前十大股東的持股比例(CR10)表示。(3)控制變量。本文選擇公司規(guī)模（LNsize)和成長性(GROW)作為控制變量。lnsize指標是公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)，由于我國房地產(chǎn)領域的上市公司規(guī)模不同，所以在財務分析中必須對公司的規(guī)模進行控制。另外，企業(yè)的成長性也會影響整個企業(yè)的績效，所以在分析企業(yè)績效時，應該選擇企業(yè)的成長性作為控制變量。表1變量定義變量名稱變量代碼變量解釋因變量凈資產(chǎn)收益率ROE凈利潤/所有者權益自變量資產(chǎn)負債率SLV總負債/總資產(chǎn)流動負債率LEV流動負債/總負債前十大股東的持股比例CR10前十大股東股本/總股本控制變量公司規(guī)模LNsize總資產(chǎn)的自然對數(shù)公司成長性GROW（年末總資產(chǎn)-年初總資產(chǎn)）/年初總資產(chǎn)為保證模型數(shù)據(jù)的準確性，本文搜集了十家具有代表性的房地產(chǎn)上市公司在2020年度的各項指標，如附表1所示。3.2.2模型設計。根據(jù)相關理論及實踐經(jīng)驗,把凈資產(chǎn)收益率(ROE)、資產(chǎn)負債率(SLV)、流動負債率(LEV)以及股權集中度(CR10)等納入模型:Performance=α0+α1SLV+α2LEV+α3CR10+α4CTRL+εPerformance表示企業(yè)績效,用ROE來衡量;SLV為資產(chǎn)負債率,LEV為流動負債率,CR10為前十大股東持股比例，CTRL表示控制變量,包括公司規(guī)模(LNsize)和公司成長性(GROW),ε為隨機擾動項。實證分析（1）描述性統(tǒng)計由表2可知，2016-2020五年間年房地產(chǎn)行業(yè)10家上市公司的平均凈資產(chǎn)收益率為20.59%，最大值為37.90%，最小值為3.71%，可以看出該行業(yè)中各企業(yè)之間差距較大。平均資產(chǎn)負債率為81.11%，最大為87.25%，說明房地產(chǎn)行業(yè)中部分企業(yè)的債務風險較高，最小為72.21%，說明房地產(chǎn)行業(yè)中部分企業(yè)利用外部資金的能力較差。流動負債率平均為72.95%，最高為86.79%，說明企業(yè)過度依賴短期資金，而房地產(chǎn)行業(yè)作為一個開發(fā)周期較長的行業(yè)，這一現(xiàn)象顯然是不合理的。前十大股東的平均持股比例為62.79%，最大值為75.43%，最小值為48.39，股權相對集中。表2樣本變量的描述性統(tǒng)計ROESLVLEVCR10LNsizeGROW平均值20.59%81.11%72.95%62.79%29.4334.90%標準差9.55%5.21%9.04%9.25%0.7930.41%最小值3.71%72.21%54.28%48.39%28.151.31%最大值37.90%87.25%86.79%75.69%30.63153.81%個案數(shù)505050505050(2)多元線性回歸分析根據(jù)設定的相關變量及構建的回歸模型,利用SPSS軟件對相關數(shù)據(jù)進行回歸分析，結果如表3、表4及表5所示。表3模型摘要b模型RR方調整后R方標準估算的錯誤1.635a.403.335.077842422a.預測變量：(常量),GROW,CR10,LNsize,SLV,LEVb.因變量：ROE從表3可知，將SLV,LEV,CR10,LNsize,GROW作為自變量，而將ROE作為因變量進行線性回歸分析，從上表可以看出，模型R方值為0.403，調整后的R方值為0.335,意味著SLV,LEV,CR10,LNsize,GROW可以解釋ROE33.5%的變化原因。表4ANOVAa模型平方和自由度均方F顯著性1回歸.1805.0365.946.000b殘差.26744.006總計.44749a.因變量：ROEb.預測變量：(常量),GROW,CR10,LNsize,SLV,LEV根據(jù)表4分析結果，主要看F檢驗值和sig值，F(xiàn)檢驗值為5.946，顯著性水平sig值小于0.05，可以認為我國房地產(chǎn)上市公司的資本結構對企業(yè)績效影響比較顯著。表5系數(shù)a模型未標準化系數(shù)標準化系數(shù)t顯著性共線性統(tǒng)計B標準錯誤Beta容差VIF1(常量)-.683.547-1.249.218SLV.779.311.4252.504.016.4702.127LEV.41.525.3562.806CR10.384.135.3722.849.007.7961.256LNsize-.002.020-.020-.119.301.4882.049GROW-.027.044-.087-.615.542.6831.465a.因變量：ROE從上表可知，將SLV,LEV,CR10,LNsize,GROW作為自變量，而將ROE作為因變量進行線性回歸分析.對模型進行F檢驗時發(fā)現(xiàn)模型通過F檢驗(F=5.946，p=0.000<0.05)，也即說明SLV,LEV,CR10,LNsize,GROW中至少一項會對ROE產(chǎn)生影響關系，SLV的回歸系數(shù)值為0.779(t=2.504，p=0.016<0.05)，意味著SLV會對ROE產(chǎn)生顯著的正向影響關系。資產(chǎn)負債率較高的情況下，往往意味著企業(yè)通過債務融資。比如通過短期借款、長期借款、企業(yè)債券等方式在籌集資金；而凈資產(chǎn)收益率是凈利潤與所有者權益之間的比率，因為負債在資產(chǎn)中的比例升高，所以所有者權益在資產(chǎn)中的比例對應就會下降，所以凈資產(chǎn)收益率也會相應提高。LEV的回歸系數(shù)值為0.132(t=0.641，p=0.525>0.05)，意味著LEV并不會對ROE產(chǎn)生影響關系。流動負債率是指流動負債占總負債的比重，顯然這一指標并不會對企業(yè)的凈利潤水平以及所有者權益產(chǎn)生明顯的影響。CR10的回歸系數(shù)值為0.384(t=2.849，p=0.007<0.01)，意味著CR10會對ROE產(chǎn)生顯著的正向影響關系。前十大股東持股比例越高，代表著股權集中度越高，因此較為集中的股權使具有實際控股權的大股東能夠利用實權促進內部控制制度的落實，有效減少了制度停留在紙面上的現(xiàn)象，有利于公司治理水平的提高，從而有助于提高企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率水平。LNsize的回歸系數(shù)值為-0.002(t=-0.119，p=0.0301<0.05)，意味著LNsize會對ROE產(chǎn)生顯著的負向影響關系。公司規(guī)模越大一定程度上代表著企業(yè)過度追求擴大總資產(chǎn)規(guī)模，這也會相應增加企業(yè)的運營成本從而降低企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率水平。GROW的回歸系數(shù)值為-0.027(t=-0.615，p=0.542>0.05)，意味著GROW并不會對ROE產(chǎn)生影響關系。公司的成長性水平發(fā)生變動，僅代表著公司資產(chǎn)總量的變動幅度，并不會顯著影響公司的盈利水平?？偨Y分析可知：SLV,CR10會對ROE產(chǎn)生顯著的正向影響關系，而LNsize會對ROE產(chǎn)生顯著的負影響。但是LEV、GROW并不會對ROE產(chǎn)生影響關系。第四章研究結論與建議中國政府施行商品房改革政策以來,房地產(chǎn)行業(yè)迅速發(fā)展,大批房地產(chǎn)企業(yè)由此產(chǎn)生。中國房價的快速上升,不僅讓房地產(chǎn)投資商賺得了豐厚的利潤,也使得房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的規(guī)模迅速擴大。但是,隨著我們國家對于房地產(chǎn)行業(yè)宏觀調控的程度增加,房地產(chǎn)公司融資困難的問題也隨之凸顯。因此,要求企業(yè)能夠在當前國家進行宏觀調控的背景下不被市場淘汰,就必須提高資金利用效率,優(yōu)化其資本結構,選擇恰當?shù)娜谫Y方式,從而提高企業(yè)的競爭力和經(jīng)營績效。本文將我國房地產(chǎn)領域中的上市公司作為研究對象,以資產(chǎn)負債率、流動負債率、前十大股東持股比例、公司規(guī)模、公司成長性等數(shù)據(jù)為變量,對資本結構進行解釋,并采用多種方法進行實證分析,最終得出以下結論:資產(chǎn)負債率,前十大股東持股比例會對企業(yè)經(jīng)營績效產(chǎn)生顯著的正向影響關系，而公司規(guī)模會對企業(yè)經(jīng)營績效產(chǎn)生顯著的負影響。流動負債率、公司成長性并不會對企業(yè)經(jīng)營績效產(chǎn)生顯著影響。建議:(1)拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道,優(yōu)化房地產(chǎn)企業(yè)的資本結構,有利于提升房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營績效。鼓勵房地產(chǎn)企業(yè)與大型企業(yè)進行股權合作,為以中小型住宅和廉價商品房住宅的房地產(chǎn)企業(yè)提供更多的融資渠道,尤其是在上市融資方面予以政策支持。不論是從國家金融安全的戰(zhàn)略視角,還是從金融市場健康發(fā)展的視角，降低房地產(chǎn)企業(yè)的銀行信貸融資比例，減小房地產(chǎn)企業(yè)對銀行貸款的依賴，提高上市融資的比例，有利于維護金融體系的穩(wěn)定。國家也應該積極的支持和鼓勵房地產(chǎn)公司的上市,放寬對房地產(chǎn)公司上市的政策限制。房地產(chǎn)商品的特異性決定了融資的特殊性。房地產(chǎn)行業(yè)屬于典型的資金密集型行業(yè),房地產(chǎn)項目對于資金的占用與流轉問題是房地產(chǎn)企業(yè)極為重要的一個方面。房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)濟活動過程需要大量資金投入運作，所以融資對房地產(chǎn)企業(yè)尤其重要，節(jié)約融資成本在提高企業(yè)經(jīng)營績效中占有舉足輕重的地位。漫長的審批流程增加了房地產(chǎn)公司的融資成本,縮短審批工作流程,這樣就有利于房地產(chǎn)公司減少人力成本投入,也可以大幅降低申請成本。在創(chuàng)業(yè)板市場,為了鼓勵更多房地產(chǎn)公司上市,建立起一套比較完善的市場退出管理機制。積極鼓勵中小型房地產(chǎn)公司在創(chuàng)業(yè)板進行融資上市,既符合地方政府政策導向,又符合金融市場中的風險和收益相適應的投資原理。當然,市場的健康發(fā)展仍然是保障融資途徑穩(wěn)定的重要基礎。所以,在為中小房地產(chǎn)企業(yè)打通融資途徑的過程中,也需要建立一套比較完善的退出機制,將經(jīng)營和財務管理不健全的企業(yè)從創(chuàng)業(yè)板市場淘汰,把稀缺的資金配置給那些能夠效率較高的房地產(chǎn)企業(yè)。(2)優(yōu)化房地產(chǎn)公司股權結構。通過優(yōu)化中國房地產(chǎn)公司的股權結構,能夠提升公司的管理水平,改善經(jīng)營績效。具體而言,可以通過鼓勵國有股逐漸退出房地產(chǎn)行業(yè)、鼓勵外商投資者入股房地產(chǎn)公司、建立健全內部人持股制度以及鼓勵房地產(chǎn)資本與金融資本相結合等措施來優(yōu)化股權結構。同時應該鼓勵房地產(chǎn)資本和金融資本結合。所以當我國的經(jīng)濟體制從計劃經(jīng)濟逐漸向市場經(jīng)濟發(fā)展轉變,房地產(chǎn)資本可以通過與金融資本相結合,從而實現(xiàn)高效地集中并實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟,提升企業(yè)的總體運行效率及抵御市場風險的能力。而同時,在金融體制改革的過程中,也迫切需要與房地產(chǎn)資本的合作,經(jīng)過資源整合來滿足其低風險、高收益的需求,并為金融工具的創(chuàng)新提供平臺。因此,房地產(chǎn)資本和金融資本結合在理論和現(xiàn)實中都有意義。隨著現(xiàn)代企業(yè)制度改革的不斷向前推進,特別是在以優(yōu)化資本結構為核心的工業(yè)化過程中,