互聯(lián)網(wǎng)-雙十一大促：變與不變

免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。1互聯(lián)網(wǎng)研究員研究員華泰研究華泰研究互聯(lián)網(wǎng)SACNo.S0570523100002xialulu@SFCNo.BTP154+(852)36586000SACNo.S0570523010002houjie017864@SFCNo.BRI004+(86)1063211166SACNo.S0570124020016caozhuoming@SFCNo.BUT776+(86)2128972205研究員聯(lián)系人行業(yè)走勢圖互聯(lián)網(wǎng)恒生指數(shù)2024年雙十一電商大促已然開啟，從各平臺的活動機制設(shè)計及補貼規(guī)則來看，不變的是行業(yè)的劇化競爭，但變化的是競爭的焦點正在由用戶端邊際向商戶端傾斜，電商產(chǎn)業(yè)鏈中的三方議價關(guān)系（平臺、用戶、商戶）或在持續(xù)發(fā)生變化?？紤]到雙十一大促在全年中對電商平臺以及上游消費品企業(yè)的重要意義（我們估算電商平臺4Q單季GMV在年內(nèi)占比達30%左右我們認為此次大促季的競爭或是國內(nèi)電商平臺競爭格局能否企穩(wěn)的重要觀察窗口之一，亦是后續(xù)平臺將格局的穩(wěn)定逐步傳導(dǎo)至收入端再到利潤端的重要決定因素。主要標的中，我們建議關(guān)注近期受益于以舊換新增量帶來基本面邊際改善的京東（JDUS以及憑借相對友好的營商環(huán)境，有望在下一輪商戶的競爭中穩(wěn)固商戶基本盤，并支撐業(yè)績基本面兌現(xiàn)逐步向上改善趨勢的阿里巴巴（BABAUS）。研究員聯(lián)系人行業(yè)走勢圖互聯(lián)網(wǎng)恒生指數(shù)(%)4933變化：商戶經(jīng)營成效重回重點，用戶體驗與商家效率正在331(15)Oct-23Feb-24Jun-24Oct-24資料來源：Wind，華泰研究重點推薦(當?shù)貛欧N)49.70140.10相較618大促，我們觀察到本次雙十一大促機制最顯著的變化來自于部分平臺重新恢復(fù)預(yù)售制。相比為用戶提前揭示大促價格而帶來的體驗優(yōu)化，我們認為預(yù)售制的恢復(fù)對于商戶端的意義更為重要，有利于商戶提前鎖定需求并合理備貨，是平臺為商戶交付更高確定性的有效機制設(shè)計。若商戶端庫存水位回落至更健康水位，我們認為商戶端在電商產(chǎn)業(yè)鏈上的議價能力有望邊際提升，并在這一過程中更加青睞于經(jīng)營質(zhì)量更高（高利潤率x1(15)Oct-23Feb-24Jun-24Oct-24資料來源：Wind，華泰研究重點推薦(當?shù)貛欧N)49.70140.10股票名稱京東集團股票名稱京東集團阿里巴巴投資評級買入買入JDJDUSBABAUS資料來源：華泰研究預(yù)測盡管商戶端的競爭正在邊際強化，但電商平臺在用戶端的競爭依然激烈。整體來看，2024年雙十一電商大促開幕有所提前，主要電商平臺的促銷周期亦有不同幅度拉長，均表現(xiàn)出積極爭取先發(fā)優(yōu)勢的態(tài)度。同時，阿里巴巴與京東在核心會員用戶群體上的權(quán)益亦在今年持續(xù)升級，并在雙十一大促期間推出更大力度的優(yōu)惠，致力于穩(wěn)定核心用戶群體的購物心智與錢包份額。資料來源：華泰研究預(yù)測板塊競爭格局企穩(wěn)是能見范圍內(nèi)的估值提升決定因素就電商板塊而言，我們認為后續(xù)主要的估值提升驅(qū)動力來自于：1）伴隨經(jīng)濟刺激政策落地起效，消費復(fù)蘇帶動電商平臺GMV及收入重回更健康增長軌道；2）在邁出短期的密集競爭期后，若板塊競爭格局趨穩(wěn)（龍頭電商平臺拒絕低效的低價“內(nèi)卷”各平臺在增量消費市場規(guī)模以及產(chǎn)業(yè)鏈利潤上的分配或更趨均衡，推動電商板塊估值中樞進一步朝著中國互聯(lián)網(wǎng)板塊估值中樞向上靠攏。截止2024年10月25日，阿里巴巴/京東/拼多多對應(yīng)2024年（阿里巴巴為FY25）華泰預(yù)測調(diào)整后PE10.5/9.6/9.5x，對比另外兩個萬億人民幣市值級別的中國互聯(lián)網(wǎng)龍頭美團/騰訊的2024年華泰預(yù)測調(diào)整后PE25.6/16.5x有較明顯差距。風(fēng)險提示：消費復(fù)蘇不及預(yù)期；電商行業(yè)競爭加劇。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。2雙十一活動計劃：周期拉長，開幕提前 3優(yōu)惠活動對比：滿減折扣力度同比持平，加碼核心用戶權(quán)益優(yōu)化 4商家側(cè)扶持：優(yōu)化商家經(jīng)營質(zhì)量與成效 7平臺戰(zhàn)報：京東布局服飾領(lǐng)域，運動戶外品類持續(xù)火熱 風(fēng)險提示 免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。3整體雙十一活動時間線有所拉長，開幕有所提前。在2024年9月，各大平臺紛紛宣布提前開啟雙十一大促活動。據(jù)各平臺信息和新聞報道，淘天/京東/拼多多/抖音/快手/小紅書2024年整體雙十一活動時長分別為29天/31天/29天/35天/33天/31天，對比2023年分別為18天/22天/26天/23天/25天/23天；若不考慮各家預(yù)售期，僅計算有效銷售期，淘天/京東/拼多多/抖音/快手/小紅書2024年分別為23天/31天/29天/35天/24天/31天，對比2023年雙十一分別為14天/12天/26天/12天/12天/23天。我們認為大促節(jié)奏及周期的變化反映出各平臺在刺激消費、爭取消費者錢包份額上的態(tài)度進一步趨于積極。各平臺在促銷周期上形成拉長的共識，以避免在激烈的競爭中丟失先發(fā)份額。同時，部分平臺借助預(yù)售制度幫助消費者以更長的時間周期進行種草并準備購物計劃，以及進行平臺間的比價等，順應(yīng)當下的理性消費趨勢。圖表1：主要電商平臺2023年與2024年活動時間線對比2024年時間線時長（含預(yù)售）2023年時間線時長（含預(yù)售）淘寶/天貓預(yù)售現(xiàn)貨第一波10月14日20:00-10月21日17:59（定金）10月21日20:00-10月24日23:59（尾款）10月20日00:00-10月21日19:59（預(yù)熱）10月21日20:00-10月24日23:59（搶先購售29天第一波現(xiàn)貨京東現(xiàn)貨第二波搶先購開門紅專場期高潮期10月28日00:00-10月31日19:59（預(yù)熱）10月31日20:00-11月11日23:59（狂歡日售10月14日20:00-10月28日23:59（售賣）10月29日00:00-10月31日19:59（預(yù)熱）10月31日20:00-11月3日23:59（售賣）11月10日20:00-11月11日23:59（售賣）31天（預(yù)熱不計入）第二波起售期開門紅專場期高潮期10月31日20:00:00-11月03日222天拼多多返場期百億消費券+超級加倍補返場期29天雙11購物節(jié)26天抖音搶先期正式期35天預(yù)售期正式期23天快手預(yù)售期正式期33天預(yù)售期尾款期正式周期25天小紅書1年1度購物狂歡31天正式期返場期23天資料來源：拼多多APP，電商報Pro，京麥商家中心，抖音電商營銷觀察，快手電商公眾號，小紅書電商公眾號，IT之家，shopex商派，派代，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。4雙十一各大平臺滿減促銷力度基本持平于去年。綜合各平臺信息和新聞報道，與2023年相比，綜合電商平臺中的天貓/京東/拼多多均基本維持了往年的滿減折扣規(guī)定，天貓/京東滿減折扣維持在300減50左右，理論滿減折扣約為83折，拼多多維持滿300減50和200減30檔次不變，理論滿減折扣約為83/85折。直播電商平臺策略上，抖音/快手與去年相同未采用不限次數(shù)的滿減折扣活動，而小紅書則維持了滿300減50的滿減折扣，理論滿減折扣比率約為83折。圖表2：雙十一主要電商平臺2024年與2023年跨店滿減折扣對比平臺2024年雙十一滿減折扣理論滿減折扣比率2023年雙十一滿減折扣理論滿減折扣比率淘寶/天貓滿300減5083折滿300減5083折京東滿300減5083折滿299減5083折拼多多滿200減3085折滿300減50/滿200減3083折/85折抖音----快手----小紅書滿300減5083折滿300減5083折資料來源：京東官網(wǎng)，京麥商家中心，拼多多APP，小紅書電商公眾號，電商報Pro，shopex商派，第一財經(jīng)，華泰研究豐富多樣化優(yōu)惠場景，致力于強化用戶粘性。據(jù)抖音電商、shopex商派和中華網(wǎng)報道，除了傳統(tǒng)的滿減促銷活動外，各平臺還推出多樣化的額外優(yōu)惠活動，如淘天推出官方立減8.5折、超級秒殺、驚喜直降、超級紅包、88VIP消費券等系列活動，京東推出平臺補貼券（滿200-20元）、超級驚喜紅包等系列活動，并重啟京東早期熱門活動“月黑風(fēng)高”以喚起用戶早期心智。各大平臺多樣化的優(yōu)惠活動貫穿整個雙十一周期，試圖以更為精細化的活動和補貼來吸引消費者將更多購物時間留在平臺上，從而相較于競對獲得更多消費者預(yù)算份額。平臺額外優(yōu)惠活動天貓/淘寶官方立減8.5折起；超級秒殺；驚喜直降；超級紅包；88VIP消費券；手機天貓88vip折上9.6折；百億補貼最低2折+750元大額紅包；下單返紅包；購物車優(yōu)惠發(fā)現(xiàn)；幸運免單；主播精選專享紅包京東平臺補貼券（滿200-20元超級驚喜紅包；plus會員超級補貼；白條6期免息；“月黑風(fēng)高”活動；限時秒殺活動；百億補貼；便宜包郵、試用等拼多多砸金蛋領(lǐng)券；三單挑戰(zhàn)；整點領(lǐng)券；百億補貼；品類特惠，官方立減；限時秒殺抖音雙11神券；一件立減；直播搶紅包；5折搶大牌；搜索贏免單；退換無憂；超大券包；超值天團；超值品類；萬店鉅惠快手商城抽免單；直播間抽免單；萬人團；驚喜滿減券；購物團；三單挑戰(zhàn)；簽到抽金豆；品類滿減券等資料來源：抖音電商公眾號，shopex商派，中華網(wǎng)，華泰研究在核心用戶權(quán)益上，淘天88VIP和京東PLUS會員在雙十一期間均有優(yōu)惠加碼。進入2024年后，各家平臺正進一步發(fā)力鞏固其核心用戶粘性，試圖為自身建立更為穩(wěn)固的基本盤并鞏固市場份額。以淘天為例，88VIP會員規(guī)模持續(xù)增長，據(jù)公司公告數(shù)據(jù)，會員規(guī)模已從一季度末的3,500萬增長至二季度末的4,200萬，核心用戶的購買力表現(xiàn)或一定程度上影響著各家雙十一的GMV表現(xiàn)。在本次雙11期間，淘天和京東分別針對其88VIP和PLUS會員在優(yōu)惠力度上均有所加碼；以較關(guān)鍵的會員折扣券為例：1）在規(guī)模上，據(jù)界面新聞，淘天集團給予88VIP投入300億優(yōu)惠券，淘天相關(guān)人士表示，“2024年雙11是近年來投入最大的一次”，而2023年優(yōu)惠券規(guī)模為200億元（據(jù)新零售2）具體每用戶額度上，2024年88VIP大額券迎來全新玩法，券量翻倍，每人可領(lǐng)取的張數(shù)從2023年2張?zhí)岣叩搅?張。消費者一共可以領(lǐng)取面額分別為“滿3000減240”、“滿7000減560”的4張大額滿減券，消費者核銷完2張券后，可使用剩余2張同等面額大額券。京東本次活動降低了PLUS會員券最低門檻優(yōu)惠券額度，據(jù)中國網(wǎng)科技和什么值得買報道，在去年需滿1,500才可參加的基礎(chǔ)上（滿1500-120、滿3800-300、滿5000-400，共3張共4張合計800元在我們看來有望幫助PLUS會員觸達更低價格帶的商品，帶動平臺GMV增長。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。588VIP2024年2023年優(yōu)惠券總規(guī)模88VIP優(yōu)惠券方面，淘天集團給出300億優(yōu)惠券，淘天相關(guān)人士此前表示，今年雙11是近幾年投入最大的一次。雙11期間將發(fā)放總價值200億元的88VIP大額券，可以與其他優(yōu)惠疊加使用。88VIP用戶購買單價超100元的商品還可使用花唄分期免息單用戶優(yōu)惠券數(shù)量2024年88VIP大額券迎來全新玩法,券量翻倍,每人可領(lǐng)取的張數(shù)從2張?zhí)岣叩搅?張。消費者一共可以領(lǐng)取面額分別為“滿3000減240”、“滿7000減560”的4張大額滿減券,消費者核銷完2張券后,就能使2023年10月24日晚8點，88VIP用戶大額消費券開始領(lǐng)取，需要使用188積分即可兌換。每位88VIP用戶可領(lǐng)券額度達到860元。用剩余2張同等面額大額券。PLUS會員2024年2023年滿減優(yōu)惠滿500-40、滿1500-120、滿3000-240、滿5000-400，合計800元滿1500-120、滿3800-300、滿5000-400，合計820元資料來源：新零售，界面新聞，中國網(wǎng)科技，什么值得買，華泰研究平臺聯(lián)合以舊換新政策推出系列促銷活動。據(jù)中國網(wǎng)科技，10月14日晚8點起，消費者在淘寶APP可一站式領(lǐng)取至高16,000元的政府補貼及大額天貓優(yōu)惠券，疊加品牌官方直降優(yōu)惠，部分家電產(chǎn)品售價將低至6折。消費者直接購新或以舊換新均可使用政府補貼，下單時可享受立減。據(jù)國際商報10月16日報道，自以舊換新政策8月底推出以來，天貓平臺上以舊換新日均成交額實現(xiàn)近3倍增長，帶動電視機品類成交額環(huán)比增長超108%，閨蜜機增長480%，空調(diào)同比去年成交增長超70%。京東亦大力支持以舊換新消費，“以舊換新”政府補貼覆蓋多品類，在京東買家電、電腦可享政府補貼八折優(yōu)惠，單品至高立減2,000元，電動自行車補貼500元。數(shù)據(jù)顯示以舊換新補貼有效激活了部分更新?lián)Q代需求。據(jù)奧維云網(wǎng)（AVC）數(shù)據(jù)顯示，2024年35-40周（8月26日-10月6日）彩電/空調(diào)/冰箱冷柜/洗（干）衣機/熱水器/油煙機/燃氣灶七大品類線上市場零售量/零售額/均價分別同比增長32.1%/39.5%/5.6%，相比于以舊換新政策開始前的2024年1-34周的4.3%/2.6%/-1.6%均有明顯提升。在具體品類上，空調(diào)/油煙機/燃氣灶的線上零售額同比改善最為顯著，同比分別增長74.1%/47.2%/46.5%。在具體拉動規(guī)模上，據(jù)中國財經(jīng)報，商務(wù)部全國家電以舊換新數(shù)據(jù)平臺顯示，截至10月15日，2,066.7萬名消費者申請，1,013.4萬名消費者購買8大類家電產(chǎn)品1,462.4萬臺，享受131.7億元中央補貼，帶動銷售690.9億元。而據(jù)華夏時報，此前截至9月29日0時，共有511萬名消費者購買8大類家電產(chǎn)品711萬臺，享受64.03億元中央補貼，帶動銷售超335億元，在各地政策逐步落地背景下呈現(xiàn)較為強勁的銷量拉動趨勢。線上銷量（同比）線上銷售額（同比）線上均價（同比）(%)706050403020線上銷量（同比）線上銷售額（同比）線上均價（同比）W01-34W35-40W35-36W37-38W39-40注：W01-34表示2024年第1-34周累計表現(xiàn)，其它同義；資料來源：奧維云網(wǎng)，華泰研究8070605040302010 0(10)燃氣灶油煙機熱水器冰箱冷柜(%)燃氣灶油煙機熱水器冰箱冷柜W01-34線上市場零售額同比W35-40線上市場零售額同比彩彩注：W01-34表示2024年第1-34周累計表現(xiàn)，其它同義；資料來源：奧維云網(wǎng)，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。6以舊換新國補政策疊加平臺雙十一折扣有望增強電商平臺價格吸引力。后續(xù)國家“以舊換新補貼”將與雙十一同步進行，時間線上產(chǎn)生重疊，據(jù)虎嗅APP報道，作為補貼行動的第一批平臺，今年雙11天貓聯(lián)合品牌再追加60億補貼，首批超過3萬款家電既參與政府補貼，也可疊加天貓雙11優(yōu)惠，部分家電的價格將降低至6折?？紤]到家電品牌自行選擇旗下產(chǎn)品是否參加政府補貼和雙十一活動，綜合考慮折扣比例控制等因素，我們認為潛在促銷情形或為：平臺推出部分商品同時參加雙十一活動和政府補貼活動作為流量單品，但多數(shù)商品或仍只參加雙十一或政府補貼活動之一。我們期待雙十一大促優(yōu)惠和以舊換新政策聯(lián)動激發(fā)的換新需求為電商平臺帶電品類帶來增長機會。淘天、京東與微信陸續(xù)實現(xiàn)部分基礎(chǔ)設(shè)施上的互聯(lián)互通，優(yōu)化用戶體驗。據(jù)晚點LatePost報道，2024年9月26日，淘寶正式向消費者宣布新增微信支付；10月16日，京東物流將全面接入淘寶天貓平臺，平臺商家將能夠選擇京東物流作為服務(wù)商，京東物流的一體化供應(yīng)鏈解決方案、京東快遞、京東快運等業(yè)務(wù)將能為淘寶天貓商家服務(wù)，涉及倉儲、快遞、快運等供應(yīng)鏈全流程；京東也將接入菜鳥速遞和菜鳥驛站，并預(yù)計將在雙十一前夕接入支付寶支付。我們預(yù)計由于各自用戶和商戶群體的固有消費習(xí)慣，短期內(nèi)不會對自身支付和物流體系造成較大影響，但中長期看仍有相互用戶滲透和觸達空間，據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，京東9月MAU為5.3億，支付寶為9.2億，支付寶相比于京東的獨占用戶為4.2億人，獨占率為45.8%；微信9月MAU為10.7億，淘寶9.4億，微信相較于淘寶的獨占用戶為2.3億人，獨占率為21.7%。平臺互聯(lián)互通項目項目介紹淘寶天貓新增微信支付接入京東物流9月12日，淘寶宣布正式新增微信支付能力，并逐步向所有賣家開放。到9月底，據(jù)阿里相關(guān)負責(zé)人透露，淘寶已經(jīng)全面接通微信支付，并在最新版的淘寶正式上線微信支付10月16日，京東物流與淘天集團達成合作，京東物流將全面接入淘寶天貓平臺，平臺商家將能夠選擇京東物流作為服務(wù)商京東新增支付寶支付接入菜鳥速遞和菜鳥驛站京東將正式接入支付寶支付，預(yù)計雙11前夕推出京東將接入菜鳥速遞（菜鳥的自營快遞品牌）和菜鳥驛站（代收包裹的站點）資料來源：京麥商家中心，雷科技，晚點LatePost，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。7雙十一各大綜合電商平臺持續(xù)發(fā)力扶持中小商家。2024年雙十一期間，綜合電商平臺進一步強化了對于中小商家和新商家的扶持，努力以更為健康的方式與商家實現(xiàn)共同繁榮與成長。據(jù)電商報Pro，淘天雙11期間為降低商家經(jīng)營成本，針對淘寶中小商家提供“大促免京東專注于中小商家增長，通過平臺的流量傾斜、運營支持和服務(wù)升級，據(jù)電商前沿觀察，京東計劃目標在雙十一期間使“日銷破萬元”的小微商家數(shù)量同比增長超2倍，使銷售超500萬的商家數(shù)量同比增長超50%；拼多多繼2Q24業(yè)績會上提出扶持“新質(zhì)商家”后，在“百億補貼”之外推出了“百億減免”，宣布將通過商家補貼和降低經(jīng)營成本，扶持新質(zhì)商家；其中的退返款包括了推廣服務(wù)費、技術(shù)服務(wù)費、保證金等。我們認為各平臺的策略表現(xiàn)出對于商家扶持力度的加大以及致力于改善商家經(jīng)營效率的目標，試圖通過為商家降本增效提升平臺吸引力，并在中長期吸引商家投放更多廣告預(yù)算和提供更具消費者吸引力的差異化貨品。本次雙十一活動期間，淘寶天貓在618取消預(yù)售后重新恢復(fù)預(yù)售。淘天宣布于2024年10月14日起開啟第一波預(yù)售，較2023年提前10天，而此前618期間淘天首次取消了預(yù)售環(huán)節(jié)。針對恢復(fù)預(yù)售的原因，據(jù)消費新觀報道，天貓總裁家洛表示主要考慮下半年消費者購物特征與上半年不同，下半年消費客單價提升，消費者需要決策周期，預(yù)售有利于方便消費者進行消費者決策。我們認為，預(yù)售制度的恢復(fù)或更多基于商家利益視角出發(fā)，盡管消費者在預(yù)售制下拿到現(xiàn)貨的時間變長，但由于預(yù)售制下先由消費者處產(chǎn)生訂單，再由商家在一定時間后進行發(fā)貨，因此方便于部分商家借此時機進行商品的生產(chǎn)、分銷、運輸和流通，通過更確定性的需求鎖定幫助商家合理備貨，減少庫存風(fēng)險，并加快資金周轉(zhuǎn)，從而改善商戶實際經(jīng)營效率。預(yù)售制產(chǎn)生的GMV金額占大促整體比例或較高。預(yù)售制除為商家預(yù)留更多庫存和資金流動性外，預(yù)售在大促期間通常會綁定部分專屬優(yōu)惠，易吸引用戶在一定程度的低價刺激下產(chǎn)生沖動消費。據(jù)三易生活報道，預(yù)售產(chǎn)生的交易額在往年618大促（與雙十一大促活動形式類似）最終成交金額中的占比，預(yù)估可以達到1/3左右。除恢復(fù)預(yù)售制外，淘天對于商家側(cè)的惠商政策亦已在近期密集推出。今年7月，據(jù)36氪報道，淘寶弱化了絕對低價戰(zhàn)略，自去年起搜索權(quán)重按照“五星價格力”分配的體系被弱化，更強調(diào)按GMV（交易金額）分配，在我們看來一定程度上避免了惡性低價“內(nèi)卷”。而在今年7月末，淘寶正式對“僅退款”進行松綁，減少平臺介入，用算法更大程度上攔截“羊毛黨”。據(jù)零售氪星球，10月12日舉辦的2024年天貓雙11媒體溝通會上，管理層表示，松綁首周，淘天收到“僅退款”場景介入減少了20%，不合理“僅退款”數(shù)量銳減，商家申訴率下降超過30%，淘寶日均攔截不合理“僅退款”超40萬筆。在退貨上，9月14日，淘天上線退貨寶，不足一個月內(nèi)已有100萬商家訂購?fù)素泴?，定價比之前運費險有明顯優(yōu)惠，截止10月10日，商家平均的退貨成本下降23%。淘寶平臺商家工具和開放平臺總經(jīng)理曉穆透露，“從今年開始，淘寶新開店量全年累計已經(jīng)達到了600萬，這是過去幾年里，淘寶開店數(shù)量最大的一次”。在我們看來，淘寶天貓推出的利商政策，有效吸引了品牌和新商家的入駐，豐富了消費者的購物選擇，維護了其“多快好省”中“多”和“好”的優(yōu)勢心智。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。8平臺扶持中小商家流量激勵物流服務(wù)經(jīng)濟扶持其他天貓/淘寶降低經(jīng)營成本：針流量激勵考核：淘寶直播流退貨寶：降低20%退貨成本極速回款：0手續(xù)費，發(fā)貨即回款A(yù)I：全面升級了商家AI產(chǎn)對淘寶中小商家提量激勵政策-全周期按GMV包郵：投入10億香港包郵，海品“生意管家”，已面向供“大促免傭”、分擋位考核，完成考核獎勵外包郵區(qū)擴容到12站所有淘寶天貓商家上線。“店播免傭”、“解不同額度流量券；主題大場物流選擇：京東物流介入淘寶升級后的“生意管家”整綁運費險”三大福疊加激勵（平臺扶持預(yù)售大平套，提供更多物流選擇合了素材生成、數(shù)據(jù)服務(wù)、利場紅包雨等）經(jīng)營代理等多項AI工具及能力，進一步提升商家使用體驗，大幅為商家節(jié)省成本、促進轉(zhuǎn)化京東中小商家增長：通過平臺的流量傾斜、運營支持和服務(wù)升級，京東旨在讓‘日銷破萬元’的小微商家數(shù)量同比增長超2倍，讓銷售超500萬的商家數(shù)量同比增長超50%全域流量觸達：全站營銷（自然流量+付費流量）；智能投放（覆蓋站內(nèi)搜索廣告、首頁焦點圖、“猜你喜歡”、“為你推薦”等）；搜索快車（系統(tǒng)智能匹配關(guān)鍵詞及目標人群、智能出價等推薦廣告（首頁、搜索頁、購物車頁、下單頁等內(nèi)容廣告（短視頻+直播，短視頻給直播間引流）；互動廣告（京東金融、首頁等，做瀏覽廣告任務(wù)領(lǐng)紅包金幣等站外廣告、線下廣告、金融app聯(lián)動等免費上門退換(運費險升級版)（歷史未簽約過的商家享首月贈送福利）；破損險（首次簽約及當前不在約商家享免費贈送15天福利，當前在約商家享8折及11.11-11.13額外再贈送3天福利）；晚到賠（首次簽約及當前不在約商家享免費贈送15天福利，當前在約商家享0.59元/單封頂價福利）；180天只換不修（首次簽約及當前不在約商家享5折福利，當前在約商家享9折福利）；180天可退可換（首次簽約及當前不在約商家享免費贈送15天福材質(zhì)保障（首次簽約及當前不在約商家享免費贈送15天福不愛吃包退（首次簽約及當前不在約商家享免費贈送15天福京東支付：1)跨店支付滿減補貼力度最高達80%；2)更多免費流量資源，助力品牌曝光與銷售雙增長京東白條：1)對于新商家，推出專屬的0息服務(wù)；2)對于老商家，在BigDav等關(guān)鍵營銷節(jié)點，提供優(yōu)惠免息費率京小貸：1)為POP商家提供超過2000萬的息費補貼，覆蓋95%品類客戶高達30億的專項提額計劃；2)信用貸最低45折利率優(yōu)惠；3)提前收款產(chǎn)品全場免息京東先享后付：京東先享后付推出商家0服務(wù)費政策AI：為商家免費提供了20款A(yù)I工具，涵蓋商品經(jīng)營、訂單管理、客服接待等方面拼多多扶持新質(zhì)商家：在“百億補貼”之外拿出了“百億減免”，宣布將通過商家補貼和降低經(jīng)營成本，來扶持新質(zhì)商家，其中的退返款包括了推廣服務(wù)費、技術(shù)服務(wù)費、保證金等流量權(quán)重：繼續(xù)深化其“降價搜推加權(quán)”政策，還加大對品牌的招商力度，提供大促品牌包、專屬頁面及流量支持利，當前在約商家享8折福利）偏遠中轉(zhuǎn)：偏遠地區(qū)免費中轉(zhuǎn)，所有中轉(zhuǎn)費由平臺承擔(dān)官方補貼：百億級官方補貼商家貸款：提現(xiàn)門檻由100元降至1元退款訂單：基礎(chǔ)技術(shù)服務(wù)費自動退回，從活動商品擴大到所有商品先用后付訂單：基礎(chǔ)技術(shù)服務(wù)費從1%下調(diào)到0.6%店鋪基礎(chǔ)保證金閾值：全部類目從1000元下調(diào)至500元推廣軟件服務(wù)費：部分場景平臺自動返還等額推廣紅包售后申訴不限次數(shù)，有任何疑問都可以申訴資料來源：京東官網(wǎng)，淘天速遞公眾號，淘寶直播公眾號，電商報Pro，shopex商派，經(jīng)濟觀察網(wǎng)，IT之家，億邦動力，華泰研究與綜合電商相比，直播電商扶持手段更偏重于流量補貼和經(jīng)營工具。1）在流量補貼上，抖音推出了“官方立減”和“一件直降”兩大平臺級玩法，并給予相應(yīng)的流量激勵；據(jù)快手電商營銷觀察，快手平臺將提供200億流量補貼，20億用戶紅包及10億商品補貼紅利；據(jù)電商報Pro和“銷售與市場”公眾號，小紅書投入百億流量扶持和億級補貼，4大重磅激勵，產(chǎn)品升級提效，撮合工具上新；2）在經(jīng)營工具上，快手商家在直播之后，商家可以針對主推爆品、高優(yōu)好品進行短視頻的長掛車，從而延長商品的售賣周期，同時能解決未能及時進場的用戶消費需求，促成猶豫期買家的轉(zhuǎn)化。此外針對新品，快手電商提供了分期免息等補貼權(quán)益，幫助商家提升新品轉(zhuǎn)化；小紅書作為新興直播電商平臺，推出了為中小商家定制的快捷營銷投放工具“聚光Lite”與一站式營銷投放平臺“乘風(fēng)”，致力于降低商家經(jīng)營門檻，便于新商家進入平臺。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。9直播電商增長放緩，抖音放棄“價格力”優(yōu)先。據(jù)晚點LatePost2024年7月報道，抖音電商宣布弱化低價，GMV重回第一優(yōu)先級。2M24抖音電商共實現(xiàn)近5,000億元GMV，累計同比增速超60%，3月同比增速下滑到40%以下，3Q24增速進一步跌至30%以內(nèi)，而2023年時，抖音電商單月增速總體可維持在50%以上。我們認為，一方面，抖音平臺的較強內(nèi)容屬性與低價流量分發(fā)機制存在一定沖突，這或使平臺的差異化心智定位不突出而難以深度綁定用戶；另一方面，伴隨商戶端庫存水位的健康化，較高的內(nèi)容制作成本與平臺經(jīng)營成本亦使得直播電商平臺對商戶的吸引力有所減弱。除經(jīng)營重心轉(zhuǎn)向GMV外，據(jù)電商報Pro，10月15日，抖音電商宣布針對商家運費險推出系列降本措施，符合條件的商家或達人運費險成本將降低10%-40%不等，預(yù)計全年可以為商家節(jié)省超過40億元。平臺流量激勵物流扶持針對中小賣家其他工具抖音流量激勵：推出了“官方立減”和“一件直降”兩大平臺級玩法，并給予相應(yīng)的流量激勵?！肮俜搅p”為主推玩法，在商家自主填寫的商品報名價基礎(chǔ)上，再實施立減折扣15%；“一件直降”則按照商家自主填寫的商品報名價生效。兩種方式適應(yīng)不同的經(jīng)營需求，商家可自主擇一參與為商家運費險推出降本措施:符合條件的商家或達人運費險成本將降低10%-40%不等--快手流量扶持：平臺將提供200億流量補貼，20億用戶紅包及10億商品補貼紅利退貨補運費：為全部開通服務(wù)商家提供最高20%的服務(wù)費補貼；新開通服務(wù)的商家訂單服務(wù)費最高享受25%的補貼；Q4新入住商家開通前享前100單服務(wù)費100%返還中小主播：面向中小主播，無需報名自動參與的玩法權(quán)益包括漲粉&經(jīng)營能力提升，全周期流量助推；面向中小潛力主播的玩法權(quán)益有直播間天降紅包分期免息：特定商家配置分期免息，可獲得分期費率優(yōu)惠經(jīng)營工具：在直播之后，商家可以針對主推爆品、高優(yōu)好品進行短視頻的長掛車，從而延長商品的售賣周期，同時能解決未能及時進場的用戶消費需求，促成猶豫期買家的轉(zhuǎn)化。另外針對新品，快手電商提供了分期免息等補貼權(quán)益，幫助商家提升新品轉(zhuǎn)化小紅書流量補貼：投入百億流量扶持和億級補貼，4大重磅激勵，產(chǎn)品升級提效，撮合工具上新--營銷工具：推出了為中小商家定制的快捷營銷投放工具“聚光Lite”與一站式營銷投放平臺“乘風(fēng)”資料來源：抖音電商營銷觀察，IT之家，快手電商營銷觀察，電商報Pro，銷售與市場公眾號，華泰研究AI工具助力商家經(jīng)營提效。據(jù)淘寶速遞報道，淘寶于雙11前全面升級了商家AI產(chǎn)品“生意管家”，已面向所有淘寶天貓商家上線?！吧夤芗摇庇?024年5月開始內(nèi)測，截至10月初，每周已有超過100萬商家深度使用，74%商家表示每月約可省一個美工的人力成本。此外，“生意管家”可以為商家代理數(shù)據(jù)分析、風(fēng)險預(yù)警、店鋪運營等多種復(fù)雜操作，為中小商家備戰(zhàn)雙11提供高效生產(chǎn)力。升級后的“生意管家”整合了素材生成、數(shù)據(jù)服務(wù)、經(jīng)營代理等多項AI工具及能力，進一步提升商家使用體驗。京東在本次雙11期間，包括京東云言犀數(shù)字人在內(nèi)的多款A(yù)I產(chǎn)品，都將免費開放給品牌商家試用。據(jù)京東云公眾號，在2024年8月，京東完成了京東云言犀數(shù)字人的3.0版本升級，可實現(xiàn)小時級、個性化、風(fēng)格化的數(shù)字人生成，上線100+個性化角色，50+行業(yè)特定屬性場景，實現(xiàn)零配置下覆蓋90%的常見問詢，商品推薦應(yīng)答準確率超90%。電商作為用戶數(shù)據(jù)積累的高頻有效場景之一，在我們看來擁有較為廣闊的AI應(yīng)用落地潛力，我們期待包括阿里巴巴、京東等在內(nèi)的頭部互聯(lián)網(wǎng)公司通過AI能力的迭代升級，持續(xù)賦能商戶經(jīng)營效率的改善。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。10圖表10：淘寶商家AI產(chǎn)品“生意管家”資料來源：淘天速遞公眾號，華泰研究資料來源：京東云，華泰研究平臺工具名功能官方介紹淘寶天貓“生意管家”升級后的“生意管家”整合了素材生成、數(shù)據(jù)服務(wù)、經(jīng)營代理等多項AI工具及能力，進一步提升商家使用體驗，大幅為商家節(jié)省成本、促進轉(zhuǎn)化。京東京麥11.0版本圍繞商品經(jīng)營、店鋪管理、訂單服務(wù)、客服接待四大核心場景，新增了20款A(yù)I智能經(jīng)營工具。例如，AI系統(tǒng)能夠根據(jù)店鋪主營類目的特色與消費者喜好，自動生成吸引人的店鋪名稱；在商品上架環(huán)節(jié)，商家只需一鍵操作，AI工具便能自動預(yù)填類目、標題、商詳?shù)刃畔?，并對主圖進行智能化處理，快速生成符合市場需求的新主圖。抖音言犀數(shù)字人3.0“AI場景+商家經(jīng)營提效解決方案”可實現(xiàn)小時級、個性化、風(fēng)格化的數(shù)字人生成，上線100+個性化角色，50+行業(yè)特定屬性場景，實現(xiàn)零配置下覆蓋90%的常見問詢，商品推薦應(yīng)答準確率超90%。火山引擎聯(lián)合抖音電商推出的“AI場景+商家經(jīng)營提效解決方案”，基于豆包語音模型、大語言模型和視覺模型等AI技術(shù)，在電商的貨架場、直播場、客服場提供了AI生圖生視頻、AI練播房、AI客服助手等AI系列商家經(jīng)營提效快手“AI試衣”工具，助力品牌、達人機構(gòu)等商家智慧增長，開啟內(nèi)容電商新增量。對買家而言，只需上傳自己的照片，通過AI試衣功能在幾秒時間內(nèi)即可看到自己的“穿”衣效果，幫助用戶購買決策更高效、降低賣家退貨成本；對賣家而言，更新服飾圖片、短視頻等電商素材對中小商家開網(wǎng)店至關(guān)重要，“AI試衣”工具能夠在降低成本的同時提升效率。資料來源：淘天速遞公眾號，電商前沿觀察，火山引擎，快手技術(shù)，京東云，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。11京東發(fā)力服飾領(lǐng)域，開展“真5折”活動。據(jù)晚點LatePost，9月下旬起，京東服飾開展服飾限時真5折活動，在結(jié)算界面消耗所有優(yōu)惠券后再給予5折券優(yōu)惠，雙十一期間，真5折活動再次上線，據(jù)電商報Pro報道，10月14日晚8點京東現(xiàn)貨開售四小時，多個服飾品牌迎來爆發(fā)增長：LULUALWAYS成交額同比增長80倍，Lacoste增長33倍，UR增長15倍，Levi's增長14倍，gap、寶姿、TeenieWeenie增長8倍。運動戶外品類持續(xù)火熱。綜合電商報Pro、億邦動力和煉丹爐電商情報報道，淘天預(yù)售首小時，6個運動戶外品牌成交破億，32個爆款單品成交破千萬；京東運動鞋服和裝備等品類展現(xiàn)出強勁增長勢頭，成交額同比增長超5倍。其中，沖鋒衣褲、運動羽絨服、運動休閑鞋、羽毛球拍、跑步機、騎行運動、戶外儀表、滑雪運動等多個品類成交額同比增長超7倍。品牌方面，耐克、亞瑟士、伯希和、麥瑞克、尤尼克斯、lululemon、喜德盛、高馳、BURTON等超過千個國內(nèi)外知名品牌成交額同比增長超100%?？焓址贺浖?、抖音搜索電商場景增速亮眼。據(jù)電商報Pro報道，抖音商城雙11好物節(jié)正式期前3天（10月18日-20日抖音商城搜索GMV同比增長92%，近8000個品牌成交同比增長200%+，超10000個品牌成交同比翻倍。10月19日快手電商雙11購物節(jié)首日，快手電商GMV破歷史大促首日峰值，同比去年增長94%，首日GMV同比增長超100%的品牌超5900個；其中快手電商泛貨架“大牌大補”活動激發(fā)了更多商品銷售，帶動19日當天泛貨架GMV同比去年增長128%，增速快于整體快手電商大盤。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。12平臺銷售情況淘天開售首日：1）美妝：10分鐘內(nèi)，珀萊雅、歐萊雅、修麗可、蘭蔻、可復(fù)美、嬌蘭、雅詩蘭黛、赫蓮娜、玉蘭油、海藍之謎、嬌韻詩、肌膚之鑰、歐詩漫13個品牌相繼破億，前30分鐘破億品牌達20個。2）家電：首小時天貓大家電成交同比去年雙11預(yù)售首日大漲765%。海爾、美的、小天鵝等品牌快速破億，海爾超薄冰箱、海信電視、美的酷省電空調(diào)、松下白月光洗烘套裝等單品成交快速破千萬。3）服飾：開售首小時，125個品牌成交額同比去年雙11預(yù)售首日翻倍。4）運動戶外：預(yù)售首小時，6個運動戶外品牌成交破億，32個爆款單品成交破千萬。5）寵物：預(yù)售金額90分鐘超去年預(yù)售首日全天。數(shù)據(jù)顯示，天貓雙11預(yù)售首小時32個寵物品牌預(yù)售金額同比翻倍，73個寵物品牌超去年首日全天。預(yù)售4小時，寵物直播成交同比大漲123%。京東開賣4小時：1）美妝：品類整體成交額超去年京東雙11開啟首日全天，其中蘭蔻、赫蓮娜、嬌韻詩、雅詩蘭黛、圣羅蘭、彩棠等超100個品牌成交額同比增長10倍，修麗可增長超7倍，海藍之謎增長超5倍，SK-II、理膚泉、紀梵希等超600個品牌成交額同比超100%，面部精華、乳液面霜、潔面、爽膚水、眼霜等31個品類成交額同比翻倍。2）服飾：活動開啟四小時，HAZZYS、Levi’s、森馬等超過1000個品牌成交額同比翻倍，UR、TeenieWeenie、寶姿等超過500個服飾品牌成交額增長超過4倍。3）內(nèi)衣：頭部內(nèi)衣品牌整體成交額增長同比超12倍，蕉內(nèi)、ubras等超150個內(nèi)衣品牌成交額同比增長翻倍。開賣28小時：1）運動戶外：運動鞋服和裝備等品類展現(xiàn)出強勁增長勢頭，成交額同比增長超5倍。其中，沖鋒衣褲、運動羽絨服、運動休閑鞋、羽毛球拍、跑步機、騎行運動、戶外儀表、滑雪運動等多個品類成交額同比增長超7倍。品牌方面，耐克、亞瑟士、伯希和、麥瑞克、尤尼克斯、lululemon、喜德盛、高馳、BURTON等超過千個國內(nèi)外知名品牌成交額同比增長超100%。抖音概況：10月18日至20日，抖音商城搜索GMV同比增長92%。各大品牌生意全面爆發(fā)，近8000個品牌成交同比增長200%+，超10000個品牌成交同比翻倍。蘋果、華為、歐萊雅、資生堂、鴨鴨、耐克等品牌成交額破億；服裝：10月18日至20日，服飾品牌成交額增長同比增長92%，訂單量同比增長90%，貨架場景成交額同比增長147%。快手概況：10月19日，快手電商雙11購物節(jié)正式開啟。作為快手雙11正式期首日，19日當天快手電商首日GMV破歷史峰值，同比去年增長94%，首日GMV同比增長超100%的品牌超5900個。泛貨架：快手電商泛貨架增速亮眼，大牌大補帶動了更多商品銷售。19日當天，泛貨架GMV同比去年增長128%，大牌大補百萬GMV單品數(shù)同比去年增長480%。內(nèi)容場：快手電商內(nèi)容場持續(xù)爆發(fā)。19日0點-20日17點，快手平臺日均直播間商品曝光次數(shù)超100億次，千元以上商品GMV同比增長760%，單場GMV超2023年雙11峰值直播間超16000個，成交破百萬GMV的直播間數(shù)量達193個。小紅書活動首周，平臺成交破千萬的商家數(shù)為去年同期的3.3倍，成交破百萬商家數(shù)為去年同期的3.1倍；小紅書電商成交破五百萬的買手數(shù)量達到去年同期的6倍，成交破百萬的買手數(shù)量為去年同期的3倍資料來源：電商報Pro，煉丹爐電商情報，億邦動力，華泰研究消費復(fù)蘇不及預(yù)期：我國整體消費情緒仍處于恢復(fù)階段，可能存在消費復(fù)蘇程度和速度不及預(yù)期帶來的社零消費額和實物商品網(wǎng)上零售額增速放緩風(fēng)險，從而影響電商平臺收入。電商行業(yè)競爭加?。弘娚绦袠I(yè)整體競爭較為激烈，如進一步出現(xiàn)價格戰(zhàn)等措施，可能會造成平臺利潤率被稀釋。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。13公司名彭博代碼抖音（北京抖音信息服務(wù)有限公司）未上市小紅書（行吟信息科技（上海）有限公司）未上市快手-W1024HK騰訊控股700HK資料來源：彭博，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。14最新收盤價市值(百萬)EPS(元)PE(倍)股票名稱股票代碼投資評級(當?shù)貛欧N)(當?shù)貛欧N)(當?shù)貛欧N)20232024E2025E2026E20232024E2025E2026E京東集團JDUS買入39.9049.7058,41415.2423.0428.0732.2318.6112.3110.118.80阿里巴巴BABAUS買入97.42140.10222,03254.5661.8663.5375.2612.6911.2010.909.20資料來源：Bloomberg，華泰研究預(yù)測股票名稱京東集團(JDUS)阿里巴巴(BABAUS)最新觀點“以舊換新”行動加速基本面改善，關(guān)注政策利好在基本面的兌現(xiàn)節(jié)奏考慮到京東集團近5成收入貢獻來源于帶電產(chǎn)品銷售（2023:49.7%），我們認為京東具備較顯著的消費升級屬性，有望受益于近期持續(xù)發(fā)力的財政刺激政策。短期看，我們認為“以舊換新”行動有望為其下半年GMV及收入增長帶來直接支撐，幫助其兌現(xiàn)營收增長持續(xù)加速的改善趨勢；長期看，若財政政策有效地推動地產(chǎn)需求企穩(wěn)回暖，則家電品類作為地產(chǎn)鏈下游相關(guān)度較高的消費品類，或有望率先展現(xiàn)需求修復(fù)彈性。考慮到行業(yè)競爭加劇，我們小幅調(diào)整京東集團2024/2025/2026年非GAAP歸母凈利潤預(yù)測至431/498/553億元（前值：438/499/554億元），基于SOTP估值的目標價為49.70美元（前值：40.76美元），目標價上調(diào)主因我們鑒于國內(nèi)經(jīng)濟及消費預(yù)期改善而上調(diào)京東零售分部估值?！百I入”。風(fēng)險提示：以舊換新活動效果不及預(yù)期，電商行業(yè)競爭加劇。報告發(fā)布日期：2024年10月15日點擊下載全文：京東集團(JDUS,買入):3Q24前瞻：“以舊換新”行動有望助力2H24基本面表現(xiàn)穩(wěn)健重點關(guān)注雙十一大促競爭后的變現(xiàn)率與利潤額企穩(wěn)節(jié)奏盡管拼多多已在8月表示將積極應(yīng)對行業(yè)競爭并加大商戶扶持，但3Q24作為電商行業(yè)的相對淡季，我們預(yù)計行業(yè)內(nèi)加劇的競爭并不會對阿里等主要電商平臺的業(yè)績趨勢產(chǎn)生較顯著的邊際影響，而即將到來的雙十一或為重要的競爭窗口期。據(jù)電商報報道，天貓、京東、抖音、快手、拼多多等平臺均不同幅度的提前了雙十一大促開始的時間點，旨在搶占先機并呵護其市場份額。我們預(yù)計阿里巴巴2QFY25的業(yè)績表現(xiàn)在短期或不會給其估值帶來明顯波動，而雙十一大促各平臺間的競爭表現(xiàn)以及此后淘寶天貓自身的變現(xiàn)率與利潤額企穩(wěn)節(jié)奏將是投資人審視明年阿里巴巴合理估值水位的關(guān)鍵點。考慮國內(nèi)電商業(yè)務(wù)競爭格局的波動，我們調(diào)整公司FY25/26/27非GAAP歸母凈利潤預(yù)測至1,578/1,871/2,097億元（前值：1,713/2,020/2,231億元基于SOTP的目標價調(diào)整至140.1美元（前值：127.7美元目標價提升主因受益β情緒升溫及流動性改善，我們小幅提升淘寶天貓估值倍數(shù)。風(fēng)險提示：廣告變現(xiàn)改善幅度不及預(yù)期；用戶增長及活躍度改善不及預(yù)期。報告發(fā)布日期：2024年10月10日點擊下載全文：阿里巴巴(BABAUS,買入):2QFY25前瞻：關(guān)注雙十一大促競爭后的變現(xiàn)率與利潤額企穩(wěn)節(jié)奏資料來源：Bloomberg，華泰研究預(yù)測免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。15分析師聲明本人，夏路路、侯杰，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發(fā)行人的個人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批準的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關(guān)聯(lián)機構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預(yù)測僅反映報告發(fā)布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預(yù)測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。華泰對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊資華泰力求報告內(nèi)容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務(wù)狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內(nèi)容，不應(yīng)視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不應(yīng)作為日后回報的預(yù)示。華泰不承諾也不保證任何預(yù)示的回報會得以實現(xiàn)，分析中所做的預(yù)測可能是基于相應(yīng)的假設(shè)，任何假設(shè)的變化可能會顯著影響所預(yù)測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關(guān)系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)或向該公司招攬業(yè)務(wù)。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設(shè)和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務(wù)。華泰的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應(yīng)當考慮到華泰及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據(jù)。有關(guān)該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布的機構(gòu)或人員，也并非意圖發(fā)送、發(fā)布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則的機構(gòu)或人員。本報告版權(quán)僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書面許可，任何機構(gòu)或個人不得以翻版、復(fù)制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權(quán)。如征得本公司同意進行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發(fā)符合當?shù)剡m用法規(guī)的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關(guān)責(zé)任的權(quán)利。所有本報告中使用的商標、服務(wù)標記及標記均為本公司的商標、服務(wù)標記及標記。中國香港本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合《證券及期貨條例》及其附屬法律規(guī)定的機構(gòu)投資者和專業(yè)投資者的客戶進行分發(fā)。華