山西汾酒(600809)留有余力的汾酒如何“結(jié)硬寨打呆仗”

1/29山西汾酒(600809)o山西汾酒具備獨特的競爭稟賦：深厚的品牌積淀、差異化的香型和完善的產(chǎn)品矩陣，覆蓋低-中-高全價格帶，增長工具箱充沛。公司管理層經(jīng)營能力優(yōu)秀，聘用具備豐富一線經(jīng)驗和管理能力的實干派團隊，年輕化與專業(yè)化并進，在不同的消費環(huán)境下具備不同的應(yīng)對策略。公司選擇差異化的全國化路徑，大本營山西省內(nèi)市場穩(wěn)固產(chǎn)品升級，再從環(huán)山西市場逐步拓展到華中、華東、華南市場，全國化穩(wěn)步推行。營銷模式通過國改充分激發(fā)內(nèi)外部團隊積極性，營銷方式不斷補強，保證市場健康發(fā)展。近期新營銷團隊推進汾享禮遇模式，面對行業(yè)環(huán)境帶來的渠道調(diào)整，堅持長期發(fā)展，中長期助力汾酒業(yè)績向上。o白酒行業(yè)仍然存在結(jié)構(gòu)性機會：1）次高端價格帶品牌競爭格局仍然較為分散，全國性品牌和強勢區(qū)域品牌具備各自的競爭優(yōu)勢；汾酒的青花系列品牌，在汾酒的品牌勢能和清香型的香型差異化上具備獨特的優(yōu)勢；2）光瓶酒仍在擴容，足以容納百億級全國大單品的誕生，玻汾作為全國光瓶酒大單品仍有增長空間。o公司產(chǎn)品戰(zhàn)略不斷升級改進，產(chǎn)品矩陣布局完善，在不同消費環(huán)境下選擇不同的應(yīng)對策略。公司在不同層級布局強勢大單品，分別在高端/次高端/中端/大眾端價位帶打造青花30/青花20/巴拿馬老白汾/玻汾等大單品，在經(jīng)濟增速放緩階段推動老白汾/巴拿馬（基地市場夯實）&玻汾（光瓶酒明星單品）放量，從而保證業(yè)績增速；在經(jīng)濟上行階段利用渠道優(yōu)勢發(fā)力青花系列（青花20及25當(dāng)前放量&青花30后續(xù)接力進一步推高自身的價值定位。二季度公司主動對青花控量保價盤穩(wěn)定，預(yù)計中秋國慶繼續(xù)發(fā)力，我們看好全年青花延續(xù)穩(wěn)定增長，預(yù)計老白汾&巴拿馬腰部產(chǎn)品為今明年主要增長來源。o省內(nèi)保存量+省外做增量，未來增長空間強勁。1）省內(nèi)市場：山西白酒市場呈現(xiàn)“一超多強”的競爭格局，省內(nèi)龍頭地位穩(wěn)固，汾酒市占率接近50%。我們認為，未來山西大本營市場仍將是公司增長的核心驅(qū)動，得益于大眾宴席從中低端盒裝酒往老白汾酒升級，中高端宴席和商務(wù)市場從巴拿馬20升級到青花25。2）省外市場：汾酒作為曾經(jīng)的“汾老大”，其品牌宣傳力和消費者心智相對領(lǐng)先，目前在環(huán)山西市場、華東、華南、河南、山東等區(qū)域均占據(jù)了一定的市場份額。年報顯示公司十億級市場持續(xù)增加，長江以南市場連續(xù)多年增長超30%。o國企改革激發(fā)內(nèi)部組織活力，為高質(zhì)量發(fā)展的下一階段奠定基礎(chǔ)。自17年汾酒國改推行后，公司人事權(quán)的任命更加市場化，充分激發(fā)了公司員工的積極性和協(xié)調(diào)性，自此公司開啟從組織架構(gòu)到產(chǎn)品渠道的全方位深度改革，為汾酒三分天下有其一的復(fù)興之路奠定堅實的基礎(chǔ)。19年公司成功跨越百億營收規(guī)模，23年超過300億營收規(guī)模。張永踴總上任后，繼續(xù)踐行汾酒復(fù)興綱領(lǐng)、實現(xiàn)管理現(xiàn)代化，并提出了2025年實現(xiàn)500億的營收目標(biāo)。o汾享禮遇助力汾酒速度，增強渠道推力&數(shù)字化賦能。公司發(fā)揮品牌產(chǎn)品和基地市場的優(yōu)勢，在營銷和渠道策略也不斷補強。自去年10月起，全面推進“汾享禮遇”模式，即新的渠道模式和控盤分利模式，具體來看，其作用包括：1）價格管控保證價盤穩(wěn)中有升；2）加強過程考核提升費效比；3）精準(zhǔn)物流管控加強終端控制，在五碼合一的基礎(chǔ)上，加強渠道的數(shù)字化和精細化管控，更有利于維護健康的價格體系和營銷費用落地，增強渠道推力。o盈利預(yù)測及估值汾酒具備差異化的全國化路徑，即品牌矩陣突出核心單品，營銷能力不斷補強，帶動全國化穩(wěn)步推進。公司當(dāng)前處于全國化擴張期的收獲階段，且充分受益清香勢能支撐。我們看好青花系列和腰部產(chǎn)品交替接力增長+長江以南市場加速拓展+渠道結(jié)構(gòu)持續(xù)升級+清香勢能延續(xù)，預(yù)計2024~2026年公司收入增速為18.38%、15.25%、15.49%；歸母凈利潤增速為20.40%、16.60%、16.07%；EPS分別為10.30、12.01、13.94元；24年P(guān)E對應(yīng)14.4倍，維持買入評級。yangji@zhangjiazhen@stocke.copanjunru@ 2《Q1業(yè)績再超預(yù)期，全年蓄勢2024.04.122/29請務(wù)必閱讀正文之后o催化劑：白酒需求恢復(fù)超預(yù)期；白酒旺季表現(xiàn)超預(yù)期；青花系列持續(xù)高增；腰部產(chǎn)品表現(xiàn)超預(yù)期；高價位產(chǎn)品導(dǎo)入順利。o風(fēng)險提示：白酒消費恢復(fù)不及預(yù)期；次高端表現(xiàn)不及預(yù)期；核心產(chǎn)品批價上漲不及預(yù)期；全國化進展不及預(yù)期。3/29請務(wù)必閱讀正文之后正文目錄 51.1踐行汾酒復(fù)興綱領(lǐng)，管理現(xiàn)代化升級轉(zhuǎn)型 1.2核心單品跨越多價格帶，豐富的產(chǎn)品矩陣應(yīng)對不同市場環(huán)境 62.1全國性品牌在次高端價格帶仍存在機會 2.1.1300-400元價格帶成為主流，同時受益消費升級和降級 2.1.2次高端龍頭品牌的集中仍在提升，香型選擇成為品牌差異化競爭 92.1.3次高端品牌的競爭格局分散，全國化和區(qū)域龍頭各有優(yōu)勢 2.1.4次高端價格跟隨高端品牌，銷量提升是核心驅(qū)動 2.2光瓶酒加速擴容，持續(xù)孕育全國化大單品 2.2.1市場規(guī)模：行業(yè)擴容趨勢確定，市場規(guī)模逐步攀升 2.2.2競爭格局：市場集中度較低，龍頭收割空間大 133.1釋放青花玻汾頭部效應(yīng)，腰部產(chǎn)品逐步壯大補足 3.2玻汾供不應(yīng)求，進軍光瓶酒百億大單品 3.3對比次高端不同品牌的發(fā)展路徑：品牌特點和發(fā)展階段選擇不同 3.3.1劍南春：多年堅守300元價位，核心宴席政策 3.3.2水井坊：精細化渠道管理，打造核心門店終端優(yōu)勢 3.3.3舍得酒業(yè)：聚焦核心單品品味舍得，扁平化招商精細化渠道運作 3.4汾酒：國改釋放內(nèi)部組織潛力，產(chǎn)品和品牌復(fù)興打造清香差異化競爭 3.4.1產(chǎn)品戰(zhàn)略不斷升級改進，產(chǎn)品矩陣布局完善 203.4.2省內(nèi)省外市場增長空間強勁 213.4.3國企改革激發(fā)內(nèi)部組織活力，上市公司管理和治理水平大幅提升 223.4.4不斷升級營銷能力，迎接進入新的高質(zhì)量發(fā)展階段 24 27 27圖1：各個價格帶市場規(guī)模（億元）及增速 圖2：次高端價格帶乘消費升級趨勢快速發(fā)展 圖3：白酒消費檔次或?qū)⑦M一步呈現(xiàn)價位兩極分化 圖4：次高端主要產(chǎn)品及價格 圖5：光瓶酒及白酒市場規(guī)模與增速 圖6：2021年光瓶酒行業(yè)競爭格局 圖7：2020-2023年青花系列營收增長率 圖8：未來3年青花營收規(guī)模預(yù)測，CAGR=13.6% 圖9：未來3年巴拿馬+老白汾營收規(guī)模預(yù)測 圖10：玻汾銷售額及CAGR 圖11：白酒產(chǎn)品一批價格變動趨勢 圖12：水井坊渠道模式 圖13：2016-2023年水井坊營收和歸母凈利潤 4/29請務(wù)必閱讀正文之后圖14：2016-2023年舍得酒業(yè)營收和歸母凈利潤 圖15：近年品味舍得批價走勢 圖16：山西汾酒全國化市場布局 圖17：公司產(chǎn)品戰(zhàn)略變化 20圖18：山西白酒市場各價格帶主流產(chǎn)品 21圖19：山西白酒市場競爭格局 21圖20：山西宴席主流消費價格帶 21圖21：2017-2023年省內(nèi)省外收入及增速 22圖22：2017-2023年省內(nèi)省外經(jīng)銷商數(shù)量 22圖23：山西汾酒國改事件具體內(nèi)容 23圖24：山西汾酒制定三年任期目標(biāo)，明確領(lǐng)導(dǎo)層考核指標(biāo) 23圖25：2016-2023年山西汾酒關(guān)聯(lián)交易金額及占營業(yè)收入比重 24圖26：2019-2023年山西汾酒員工人數(shù)、人均薪酬和人均創(chuàng)收、創(chuàng)利 25圖27：“五碼合一”層級關(guān)系 26圖28：山西汾酒分業(yè)務(wù)盈利預(yù)測 27表1：公司管理層信息 表2：預(yù)計白酒市場規(guī)模2025年將達8300億元 7表3：白酒行業(yè)各價位段市場空間及競爭要素 7表4：清香型白酒收入和產(chǎn)能增長 表5：清香型主要企業(yè)規(guī)模 表6：玻汾產(chǎn)品矩陣 表7：山西汾酒考核目標(biāo)完成情況 23表8：山西汾酒股權(quán)激勵考核目標(biāo) 23表9：股權(quán)激勵覆蓋高端及中層管理人員、核心骨干等，覆蓋面廣 24表10：山西汾酒收購集團酒類資產(chǎn)情況 24表附錄：三大報表預(yù)測值 285/29請務(wù)必閱讀正文之后公司管理層優(yōu)秀，聘用具備豐富一線經(jīng)驗和管理能力的實干派團隊，年輕化與專業(yè)化并進，有望引領(lǐng)未來高質(zhì)發(fā)展。公司產(chǎn)品矩陣完善，覆蓋低-中-高全價格帶，增長工具箱充沛，在不同的消費環(huán)境下具備不同的應(yīng)對策略，且戰(zhàn)略打法調(diào)整及時。市場布局上，汾酒省內(nèi)大本營山西市場穩(wěn)固，省外從環(huán)山西市場逐步拓展到華中、華東、華南市場，全國化穩(wěn)步推行。營銷模式通過國改充分激發(fā)內(nèi)外部團隊積極性，營銷方式不斷補強，保證市場健康發(fā)展。近期新營銷團隊全面推進汾享禮遇模式，面對行業(yè)環(huán)境帶來的渠道調(diào)整，堅持長期發(fā)展，中長期助力汾酒業(yè)績向上。2022年袁清茂董事長公布了汾酒復(fù)興總綱領(lǐng)——“123”綱領(lǐng)，即在2030年之前，汾酒復(fù)興可分為兩個階段。第一個階段，2022年至2024年，是汾酒復(fù)興的發(fā)展轉(zhuǎn)型期和管理升級期。第二個階段，2025年至2030年，是汾酒復(fù)興的成果鞏固期和要素調(diào)整期。實現(xiàn)復(fù)興的三大關(guān)鍵是管理、市場與人才。管理是保障復(fù)興質(zhì)量與韌性的關(guān)鍵，市場是檢驗復(fù)興成功與否的關(guān)鍵，人才既是復(fù)興的引領(lǐng)者、推動者，同時也是受益者。汾酒復(fù)興要以管理筑牢根基、以市場做大格局，同時也要帶好人才隊伍。在汾酒管理現(xiàn)代化基礎(chǔ)年，公司開展了多項工作：1）進一步完善了“大監(jiān)督”體系，不斷筑牢知識產(chǎn)權(quán)保護基礎(chǔ)，有效降低了運營風(fēng)險。2）持續(xù)深化全面預(yù)算管理，加強監(jiān)督、分析、考核、控制，促進資源配置優(yōu)化，提升了運營效率。3）繼續(xù)加大人才招聘力度，堅持“專家掌權(quán)”的用人導(dǎo)向，樹立“公正立道”的根本原則。營收利潤再創(chuàng)新高，全國化+高端化均實現(xiàn)重要突破，2022年汾酒整體營收突破200億，青花系列收入破百億（同比增長60%在清香白酒市場的份額提升至34%以上。公司管理團隊能力優(yōu)秀，新老團隊接班，組織架構(gòu)朝年輕化和專業(yè)化發(fā)展。2023年，在汾酒擁有30年工作經(jīng)驗的張永踴接任公司銷售總，1993年參加工作的他曾任汾酒銷售公司廣州營銷處副經(jīng)理、山西區(qū)經(jīng)理、山西大區(qū)經(jīng)理，汾酒銷售公司黨委委員、副總經(jīng)理、山西事業(yè)部總經(jīng)理。從履歷來看，張永踴總一線市場經(jīng)驗豐富，熟悉汾酒銷售體系、經(jīng)銷商體系以及市場打法，深度參與了汾酒的改革和全國化進程推進，未來有望繼續(xù)帶領(lǐng)公司實現(xiàn)復(fù)興發(fā)展。歷任山西省交通廳黨組成員、副廳長兼總會計師；山西交通控股集團有限公司黨委書記、董事長,山西路橋股份有限公司黨委書記、董事長等職。現(xiàn)任汾酒集團黨委歷任汾酒集團副總會計師;汾酒股份公司總經(jīng)理助理,山西杏花村汾酒廠系列酒公司黨支部書記、執(zhí)行董事等職?，F(xiàn)任汾酒集團黨委委員、董事,汾酒股份公司黨委委員、副總經(jīng)理,山西杏花村汾酒集團酒業(yè)發(fā)展區(qū)股份歷任汾酒集團總會計師、山西杏花村國際貿(mào)易有限責(zé)任公司黨支部書記、董事長、總經(jīng)理,山西杏花村汾酒大廈有限責(zé)任公司黨支部書記、執(zhí)行董事、總經(jīng)理等職?，F(xiàn)任汾酒股份公司副總經(jīng)理、總會計師,山西杏花村國6/29請務(wù)必閱讀正文之后歷任山西省區(qū)經(jīng)理,汾酒銷售公司黨委委員、常務(wù)副總經(jīng)理,山西杏花村竹葉青產(chǎn)業(yè)有限責(zé)任公司黨委書記、執(zhí)行董事?，F(xiàn)任公司副總經(jīng)理、汾酒營銷中心主任,汾公司產(chǎn)品線自上而下橫跨多價格帶，在不同層級布局強勢大單品，分別在高端/次高端/中端/大眾端價位帶打造青花30/青花20/巴拿馬老白汾/玻汾等大單品。具體而言：1）低端價格帶：光瓶酒玻汾供不應(yīng)求。2018年玻汾開始全國化布局，為迎合白酒消費升級的長期趨勢，2022年8月公司推出“獻禮版玻汾”，市場售價定為109元/瓶，與原版玻汾相比，不僅在酒質(zhì)上有較大提升，在市場流通中也更顯稀缺（采用定量投放的方式，每年固定投放普通玻汾總量的5%）。2）中低端價格帶：老白汾和巴拿馬切入大眾宴席和日常送禮等場景。1915年老白汾系列在省內(nèi)認可度較高，主要用于婚慶宴席場景，2017年為承接老白汾消費升級需求，公司推出巴拿馬系列，承接大眾宴席及送禮場景。3）次高端價格帶：青花25省內(nèi)勢能向上/青花20已形成全國化勢能。2021年“抓青花、強腰部、穩(wěn)玻汾”的產(chǎn)品策略出臺之后，青花20被定位為主力放量產(chǎn)品，青花系列營收超60億元；2022年青花20快速放量支撐青花系列高速增長（系列銷售額突破百億，同比增長60%2023年青花20為主力放量產(chǎn)品，強動銷高周轉(zhuǎn)實現(xiàn)高速發(fā)展。青花20持續(xù)拓展省外市場的同時，青花25深耕省內(nèi)市場，二者實現(xiàn)區(qū)域差異定位，從而防止竄貨，保證渠道良性運作。4）高端價格帶：青花30復(fù)興版/青花40引領(lǐng)品牌力。2020年9月公司推出青花30·復(fù)興版（定價1099元基于青花30在酒體品質(zhì)、外觀研制、防偽溯源和銷售模式等方面進行全方位升級，拔高青花系列稀缺性價值，鞏固高端站位。在價格策略上，在復(fù)興版推出之前，青花30成交價已上行至750-850元，青花30·復(fù)興版的推出一方面促使其快速跳出600-800這一容量較小的價格帶，實現(xiàn)定位突圍，另一方面凸顯了青花20性價比，助推其全國性放量，牢守基準(zhǔn)線。從產(chǎn)品生命周期來看，玻汾和青花20仍處于高速增長期。2023年，在宴席市場恢復(fù)+山西煤炭經(jīng)濟的支撐下，山西省內(nèi)白酒市場銷售表現(xiàn)優(yōu)異，青花25承接巴拿馬20消費升級。2024年，在消費力較差下商務(wù)恢復(fù)斜率較低+宴席高基數(shù)增量有限的環(huán)境下，公司發(fā)力腰部產(chǎn)品，于6月份推出老白汾新品，并對老白汾和巴拿馬系列提價，終端推廣宴席市場，有效接力青花系列增長，預(yù)計全年來看腰部產(chǎn)品增速將快于其余系列。雖然面對消費場景短期缺失和宏觀消費環(huán)境的波動，白酒行業(yè)在消費行業(yè)中，仍然彰顯出足夠的相對韌性。我們認為，若無行業(yè)政策導(dǎo)致的應(yīng)激性調(diào)整，白酒行業(yè)在調(diào)整期降速但并不失速。7/29請務(wù)必閱讀正文之后價格上，標(biāo)桿飛天茅臺的價格，從21年高點逐步回落，逐步消化和擠出了金融屬性附加的泡沫，我們認為，茅臺價格或?qū)⒖傮w保持穩(wěn)定，茅臺價格下行對于行業(yè)信心和情緒的影響也將逐步減弱。從需求端，現(xiàn)在消費環(huán)境下對白酒價格的升級有所抑制，過去20-21年粗放型的直接提價、小品牌推出高價產(chǎn)品的模式也在行業(yè)下行期被消費者摒棄，但大眾消費的需求始終存在，“少喝酒、喝好酒”的品質(zhì)和性價比需求仍然存在。2020年市場規(guī)模（億元）收入占比（%）2020年白酒總量（萬噸）2025年市場規(guī)模（億元）收入占比（%）2025年白酒總量（萬噸）收入CAGR（%）800元以上高端150026%6.8310037%10.015.63%300-800元次高端74213%10.6230028%25.825.39%100-300元中高端156027%48.8180222%53.02.93%0-100元低端203435%674.5110713%477.3-11.45%合計5836740.78309566.27.32%從集中度上，全國市場來看，除了例如四川、江蘇、安徽、山西、貴州等幾個白酒品牌、產(chǎn)能大省，龍頭品牌在大部分市場仍然存在集中度提升的空間和機會。消費升級更多體現(xiàn)在性價比、品牌升級和品質(zhì)升級的需求，光瓶酒、100-200元大眾消費端的升級仍在持續(xù)。白酒大眾消費仍然存在較多的結(jié)構(gòu)性機會。300-500元市場過去在19-21年經(jīng)歷了眾多醬酒小品牌的涌入后，也逐步回歸品質(zhì)和品牌的理性消費，除商務(wù)需求外，宴席和個人宴請帶來的需求仍然穩(wěn)定。在不同價位帶，白酒品牌的競爭要素并不相同，品牌、品質(zhì)、營銷打法的綜合實力和差異化戰(zhàn)略，是未來白酒企業(yè)競爭的核心要素。烈8/29請務(wù)必閱讀正文之后2.1.1300-400元價格帶成為主流，同時受益消費升級和降級據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院，2018年全國百元以下白酒消費規(guī)模占比達22%，100-300元價格帶占比為53%。2022年，兩價位帶占比分別-5.31pct/-7.14pct至17%/45%，300-600元價格帶占比+7.56pct至21%。2018-2022年消費升級為白酒行業(yè)的主流趨勢，300-600元次高端充分受益來自100-300元價格帶的消費升級承接，增速顯著領(lǐng)先于其余價格帶。檔次201820192020202120222023增速（%）67.11%次高端增速（%）29.97%7.42%22.96%284128402874280628372874增速（%）低端增速（%）30.98%資料來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院，酒教主，浙商證券研究所據(jù)《2023年中國白酒行業(yè)消費白皮書》，受消費升級和降級同時影響，白酒消費檔次進一步呈現(xiàn)價位兩極分化。受消費降級影響，部分800元價格帶需求已降級至300-400元，原300元腰部價格帶降至150-200元。另一方面，500元以上檔位產(chǎn)品的消費人群雖比例不高（8%但呈現(xiàn)出更強的檔次韌性，其未來消費升級的意愿隨現(xiàn)有白酒消費檔次的升高而增加（78%）。在消費升級和降級趨勢的共同推動下，300-400元價格帶或成為未來主流價格帶。9/29請務(wù)必閱讀正文之后受消費升級影響，300-600元次高端價位在消費升級浪潮+廠方積極加碼培育下高速成長，各酒企加大品牌投入、布局對應(yīng)產(chǎn)品，通過品鑒會等活動培育消費心智，次高端價格帶快速擴容。據(jù)酒業(yè)家，河南、山東、福建、四川等地在酒類商務(wù)宴請這一細分領(lǐng)域內(nèi)，300-400元價格帶正強勢崛起，成為一二線城市白酒消費的主流價格帶，甚至在部分區(qū)域市場，300-400元價格帶已在商務(wù)宴請場景中占據(jù)70%以上份額。從產(chǎn)品來看，這一價格帶不僅有全國性名酒盤踞在此，同時也有區(qū)域強勢品牌進入，如紅花郎、窖藏1988、珍十五、水晶劍、品味舍得、井臺等均有較好表現(xiàn)。300-400元價格帶已成為濃清醬三大香型、全國性名酒和省級白酒“混戰(zhàn)”的主要戰(zhàn)場。從渠道反饋來看，300-400元價格帶市場規(guī)模有望持續(xù)擴容，達到1000-1500億。2.1.2次高端龍頭品牌的集中仍在提升，香型選擇成為品牌差異化競爭白酒香型的遷移也帶來了行業(yè)新的差異化競爭策略。清香、醬香品類的占比在19-21年快速提升。受龍頭品牌茅臺的帶動，次高端價格帶涌現(xiàn)出一批醬酒品牌，并快速斬獲一定市場份額。但隨著醬酒熱的退潮，醬香品牌的快速產(chǎn)能擴張和品牌擴容的后遺癥開始顯現(xiàn)：眾多缺乏品質(zhì)和品牌支撐的醬酒品牌依靠提價和快速招商的粗放增長，很快陷入了動銷不暢和高庫存的壓力。清香型白酒同樣作為差異化香型，近幾年隨著龍頭品牌汾酒全國化，逐步培育了穩(wěn)定的消費群體，積累了良好的口碑，在白酒濃香、醬香、清香的香型差異化中保持了均衡的從銷售模式上看，醬酒在20-22年更多選擇圈層營銷的方式，在已經(jīng)對茅臺培養(yǎng)的醬香型口感消費者之中，利用口碑和圈層進行銷售，更多集中在自飲、宴請需求。而清香型消費者受到圈層營銷的影響較少，相應(yīng)的開瓶消費比例也更高。從行業(yè)規(guī)模來看，根據(jù)第三方數(shù)據(jù)統(tǒng)計，醬香酒23年總體規(guī)模2300億左右，我們剔除茅臺約1500億收入（上市公司報表口徑預(yù)計其他中高端醬香酒品牌收入銷售400-500億左右的規(guī)模，主要集中在次高端價格帶。但隨著22年-23年眾多新建醬酒產(chǎn)能快速擴張和新進醬酒品牌在渠道高庫存和資金回轉(zhuǎn)問題的爆發(fā)，我們預(yù)計醬酒香型在市場的占比規(guī)模預(yù)計將逐步回落到20-30%的占比。清香型在清新的口感上有差異化，主要品牌始終保持健康動銷，銷售占比份額逐年提升。根據(jù)黑格咨詢研究發(fā)布的報告數(shù)據(jù)，2023年清香型白酒整體銷售收入預(yù)計達到900億元，同比增長10%，占白酒市場份額達到15%。19-23年清香型白酒收入從738億發(fā)展到900億，CAGR5%，由于中小品牌的退出，產(chǎn)量從190萬千升下降到112萬千升，CAGR-12%，體現(xiàn)出行業(yè)的高端化和頭部品牌集中度提升的趨勢。我們認為，清香熱的崛起主要得益于：1）口感接受度高：隨著大眾消費接替政商務(wù)消費成為白酒消費的中堅力量，白酒主力消費者逐步自80后轉(zhuǎn)為90后。不同于醬香白酒的濃烈，清香型白酒口感清冽、細膩柔和、清淡甜凈，對于年輕消費者來說口感接受度高，適合作為白酒入門款產(chǎn)品。受年輕人熱捧的江小白便是憑借輕口味成功在一眾名酒中殺出重圍，一定程度上也加速了清香氛圍培育。2）高質(zhì)性價比：在白酒行業(yè)存在消費降級的背景下，性價比更高的清香型白酒更契合消費者的選擇。不同于動輒千元的醬香白酒，清香型白酒大多布局大眾價格帶，充分受益百元價格帶及中高端價格帶的擴容趨勢；3）香型切10/29換成本低：根據(jù)市場調(diào)研醬香型消費者大多偏好于轉(zhuǎn)向清香而非濃香，隨著醬香熱的退潮，不少消費者開始切入清香。我們預(yù)計，未來隨著龍頭汾酒品牌的全國化，對消費者對于清香型產(chǎn)品的口感持續(xù)培育，未來有望保持在15%-20%左右的穩(wěn)定的銷售占比。銷售收入（億元）產(chǎn)能（萬千升）2023年900-32%2022年820-8%2021年740-3%-14%2020年7654%2102019年7383%8%CAGR5%-12%企業(yè)規(guī)模企業(yè)數(shù)量代表企業(yè)300億以上1山西汾酒50-100億2牛欄山，紅星二鍋頭10-50億7衡水老白干、黃鶴樓、江小白、天佑德酒、汾陽王、寶豐、永豐3-10億8+白水杜康、一擔(dān)糧、石花、蒙古王、金門高粱、汾杏、汾州、晉泉等5+鄂爾多斯、潞酒、鶴慶乾、江津白干、玉林泉等1億以下N醉清風(fēng)、金汾河、龐泉、晉裕等2.1.3次高端品牌的競爭格局分散，全國化和區(qū)域龍頭各有優(yōu)勢復(fù)盤次高端白酒在行業(yè)上行期，18-23年保持了年均復(fù)合18%的收入增長，其中消費升級帶動的銷量增長是主要表現(xiàn)。次高端需求結(jié)構(gòu)以商務(wù)活動和宴席為主，同消費場景和經(jīng)濟活動的相關(guān)性較大，周期性和彈性都是高于行業(yè)平均水平。但回歸到白酒最基本的社交屬性來看，消費者在相對有限的預(yù)算下，消費者更價理性的選擇名酒品牌，所以未來龍頭品牌的集中度仍在持續(xù)提次高端主要產(chǎn)品可以分為：全國性品牌為主，區(qū)域性品牌，以及醬酒和名酒系列酒1）傳統(tǒng)次高端產(chǎn)品主要以全國性的水晶劍（劍南春）、品味舍得（舍得）、臻釀8號2）近幾年來，受茅臺帶動，次高端價格帶涌現(xiàn)出一批醬酒品牌，快速斬獲一定市場份額，代表產(chǎn)品主要為窖藏1988（習(xí)酒）、國標(biāo)（國臺）、貴賓&國賓（釣魚臺）等；3）另外，經(jīng)過長時間培育，區(qū)域品牌在基地市場的品牌美譽度也得到提升，如古16（古井）、古20（古井）、四開（今世緣）、對開（今世緣）等產(chǎn)品在自身基地市場亦收獲一定份額。11/294）名酒系列酒，例如高端五糧液、老窖品牌的低度系列，系列酒或者腰部品牌，主要依靠高端品牌下延，針對特定市場或者消費群體。從競爭格局上看，次高端價位帶在全國空白市場多、空間大。除了四川、江蘇、安徽、貴州等少數(shù)產(chǎn)酒大省和具備強勢區(qū)域品牌的市場，大部分省份仍然缺乏強勢的龍頭品牌。全國性名酒品牌具備品牌知名度優(yōu)勢，仍然有機會通過適當(dāng)市場策略進行異地擴張，實現(xiàn)對區(qū)域弱勢品牌和小品牌的擠壓式增長。區(qū)域強勢品牌在此高端價格帶也保持了快速的增長，以江蘇、安徽為代表，省內(nèi)龍頭市占率高，消費升級的趨勢明顯。對于以洋河、古井為代表區(qū)域龍頭，次高端收入占比已逐步提升到30%-50%以上。次高端價格帶的產(chǎn)品增長成為驅(qū)動收入和利潤增長的主要因素。由于100-200元價位段產(chǎn)品的拖累，在收入利潤彈性上弱于全國性次高端。對區(qū)域市占率較低的區(qū)域品牌，例如河南的仰韶、杜康，江西四特等區(qū)域品牌，升級過程中會讓出份額給外來強勢品牌。2.1.4次高端價格跟隨高端品牌，銷量提升是核心驅(qū)動300-800元的次高端價格帶白酒銷售保持的快速的增長，16-21年后進入到快速消費升級的階段。20-23年雖然受到消費場景和商務(wù)活的需求受到壓制，但是宴席、聚飲的消費升級和品牌集中的趨勢不變。從量價拆分上來看，次高端白酒的銷量和價格均保持了增長的趨勢，相比較銷量的增長仍為更重要的驅(qū)動。提價動作上，高端白酒的價格是行業(yè)天花板和標(biāo)桿，高端白酒價格上漲為行業(yè)打開空間。次高端產(chǎn)品的價格主要錨定劍南春水晶劍產(chǎn)品，行業(yè)性提價主要發(fā)生在17年和20年。17年的漲價更多是對上一輪調(diào)整期降價的修復(fù)性漲價，而20H2以來因渠道庫存低、茅臺價格高，迎來新一輪漲價潮。但相對于高端白酒的價格驅(qū)動，次高端白酒的價格提升更多是“小幅快跑”和調(diào)整渠道預(yù)期，次高端價格帶的實際批價取決于實際市場供需關(guān)系。12/292.2.1市場規(guī)模：行業(yè)擴容趨勢確定，市場規(guī)模逐步攀升光瓶酒市場歷經(jīng)多年發(fā)展，目前已有近千億元規(guī)模，且呈現(xiàn)穩(wěn)步提升趨勢。縱向看，中國酒業(yè)協(xié)會市場調(diào)查報告數(shù)據(jù)顯示，2013-2022年期間，光瓶酒市場從352億元增長到1146億元，復(fù)合增長率達14.0%，2022-2024年預(yù)計將保持16%的復(fù)合增長率，2024年光瓶酒市場容量有望超過1500億元。橫向看，光瓶酒增長速度顯著高于白酒行業(yè)整體增速，在白酒行業(yè)中的占比穩(wěn)步提升，2013-2022年期間占白酒行業(yè)總規(guī)模的比例從7.0%提升11.4個百分點至18.5%。增長速度高于白酒行業(yè)整體增速。02013201420152016201720182我們認為，光瓶酒市場擴容趨勢確定性高，主要基于量價兩方面原因。從量的角度來看，大眾白酒市場由光瓶酒與低端盒裝白酒構(gòu)成，光瓶酒包裝簡便、有品牌背書、性價比高，低端盒裝酒包裝精美、酒質(zhì)水平參差不一。隨著低端商務(wù)需求逐漸減少，消費者的消費觀念由“面子消費”向“里子消費”轉(zhuǎn)變，光瓶酒有望憑借高性價比進一步擴大在大眾白酒市場的份額。從價的角度來看，光瓶酒主流價位帶不斷攀升。從以牛欄山、老村長為主的10-20元價格帶，已經(jīng)提升至以玻汾為主的25-50元價格帶，且隨著高線光瓶酒的布局，未來光瓶酒價格帶有望繼續(xù)抬升。因此，綜合量價兩方面來看，光瓶酒具有廣闊的增長空間，市場規(guī)模預(yù)計會得到進一步擴大。2.2.2競爭格局：市場集中度較低，龍頭收割空間大光瓶酒行業(yè)因進入門檻不高吸引了大量酒企涌入，因此我國光瓶酒行業(yè)競爭格局分散，CR3占比僅為25%，市場集中度提升空間充裕。目前光瓶酒市場的玩家主要有三類：第一類是全國性名酒品牌，如：山西汾酒、瀘州老窖；第二類是北方光瓶酒廠，主要分布在東北與華北地區(qū)，如：老村長、牛欄山；第三類是區(qū)域性光瓶酒，如：古井貢酒、雙溝光瓶酒市場的三類玩家分別具備不同的優(yōu)勢。全國性名酒品牌具備強大的品牌力，高質(zhì)量的酒體；北方光瓶酒廠具備專業(yè)的產(chǎn)品與渠道運作能力；區(qū)域性光瓶酒具有獨特的地域優(yōu)勢。我們認為三類光瓶酒玩家將在推動光瓶酒細分行業(yè)發(fā)展的同時，發(fā)揮各自優(yōu)勢，優(yōu)化行業(yè)競爭格局。13/29順鑫農(nóng)業(yè)紅星二鍋頭小郎酒/順品郎其他光瓶酒玻汾順鑫農(nóng)業(yè)紅星二鍋頭小郎酒/順品郎其他光瓶酒老村長老二曲/瀘小二2.2%0.2%0.9%8.4%2.2%8.4%2.4%3.2%5.5%資料來源：國家統(tǒng)計局、中國酒業(yè)協(xié)會、Euromon在眾多產(chǎn)品系列中，青花汾酒的戰(zhàn)略地位正逐漸凸顯，對汾酒的品牌價值提升和市場份額擴大起到了至關(guān)重要的作用。從數(shù)據(jù)上看，青花汾酒系列的營收增長率持續(xù)保持在高位，2020年同比增長30%；2021年營收超60億元，同比增長50%；2022年營收更是突破百億大關(guān)，增速超過60%。2023年青花汾酒系列實現(xiàn)146.87億元的營收，青花20已成為百億大單品，未來3-5年仍有顯著增長空間，從而保障業(yè)績增長。預(yù)計未來3年CAGR為13.6%，則2024/2025/2026年青花營收規(guī)模為166.5/187.2/215.0億元。020232024E2025E2026E據(jù)微酒報道，巴拿馬和老白汾合計營收約85億元。在雙腰部產(chǎn)品的戰(zhàn)略定位驅(qū)動下，老白汾和巴拿馬為汾酒撐起了近百億的白酒市場，成為了汾酒持續(xù)做大的有力增長點。2023年山西汾酒股東大會上提出加大對巴拿馬、老白汾的推廣力度。新品老白汾包裝煥新14/29升級、五碼合一，通過專業(yè)化團隊加全新產(chǎn)品發(fā)力宴席市場，有望成為汾酒所有品類中增速最好的一個系列。巴拿馬+老白汾未來3年營收預(yù)測（億元）——yo0玻汾是汾酒在低端價位帶布局的核心單品，承擔(dān)著滿足消費者口糧酒需求和清香型白酒入門教育的價值。玻汾的成功與公司“抓兩頭帶中間”戰(zhàn)略密不可分，作為公司主推單品成功借助汾酒的名酒品牌價值，疊加大量渠道、營銷資源投入，實現(xiàn)動銷順暢。2017年起，在公司“抓兩頭帶中間”的戰(zhàn)略指導(dǎo)下，玻汾被列為開拓市場的拳頭產(chǎn)品進行推廣，迅速成為近年光瓶酒市場的現(xiàn)象級爆品，口碑、銷量、價格齊升。2019年，玻汾銷量近1200萬箱，營收約40億。2021年銷量達到1400萬箱，營收超60億。2023年玻汾銷售量約2億瓶，按出廠價計算費獻了超過80億元的業(yè)績。名酒基因疊加開拓市場的戰(zhàn)略定位，玻汾現(xiàn)已穩(wěn)占光瓶酒市場半壁江山。汾酒享受了光瓶酒加速增長紅利，玻汾在市場占有率上遙遙領(lǐng)先。根據(jù)酒業(yè)家報道，玻汾在安徽占據(jù)2-3億市場份額，在永輝超市全國800家線下門店中，玻汾的銷量同比增長30%。玻汾作為汾酒入門級的大單品，也是消費者點擊率最高的口糧酒之一。根據(jù)云酒頭條報道，玻汾長期處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，目前在全國線下渠道標(biāo)價58-68元/瓶左右，高15/29于其零售價，由此可見終端和消費者對于玻汾價值的認可。汾酒·獻禮版是汾酒在玻汾原有基礎(chǔ)上，推出定價在百元價格帶的中端產(chǎn)品，市場零售價109元/瓶，與原版玻汾相比不僅在酒質(zhì)上有較大提升，在市場的流通上也更加稀缺，采用定量投放的方式：除首批外，每年固定投放為普通玻汾總量的5%。依托汾酒強大的品牌力+產(chǎn)品力，未來玻汾銷量有望繼續(xù)承接增長。1）品牌力：清香白酒鼻祖，釀酒文化底蘊深厚。汾酒是清香型白酒的鼻祖，在全國評酒會上與茅臺、瀘州老窖共同蟬聯(lián)五屆“國家名酒”的稱號。1915年汾酒獲得巴拿馬萬國博覽會最高榮譽甲等金質(zhì)大獎?wù)拢谦@此殊榮的唯一中國白酒品牌。1949年，汾酒作為國宴主酒亮相“開國第一宴”，品牌資產(chǎn)豐厚。釀酒產(chǎn)地杏花村是國內(nèi)最早的釀酒地區(qū)之一，歷史底蘊深厚。獨特的“固態(tài)地缸分離發(fā)酵、清蒸二次清”的釀造工藝保障酒體“清爽綿甜凈”。玻汾從原料到工藝的嚴(yán)格品控使得其保持著穩(wěn)定品質(zhì)和一流的口感，產(chǎn)品有口皆碑，培育了大批忠實消費者。1）產(chǎn)品力：核心單品站穩(wěn)50元價格帶，獻禮版進軍百元價格帶。玻汾系列共5個單品，包括：紅蓋玻汾、黃蓋玻汾、乳玻汾、黃標(biāo)玻汾、獻禮版玻汾。4款普通玻汾（黃蓋、紅蓋、黃標(biāo)、乳玻汾）定價均在50元/瓶左右，定位為大眾光瓶酒，主要滿足大眾百姓的日常飲酒需求。玻汾于2022年8月推出獻禮版，定價109元/瓶，是玻汾向百元價格帶發(fā)起進攻的抓手。玻汾是汾酒進入空白市場的重要抓手。2017年山西汾酒進入三年國改期，正式提出了“抓兩頭、帶中間”的產(chǎn)品戰(zhàn)略，即：重點發(fā)力高端青花系列和大眾玻汾系列，進而帶動中間的老白汾和巴拿馬系列，玻汾由此被列為戰(zhàn)略產(chǎn)品重點推廣，玻汾逐漸進入消費者視野。2018年，隨著山西汾酒開啟省外擴張，玻汾作為培育清香氛圍的排頭兵開始謀劃布局全國市場，加快擴張終端數(shù)量，努力提升產(chǎn)品的市場占有率，玻汾銷量得到顯著提升。2021年玻汾銷量達到約1400萬箱，按照50元/瓶價格來推算，銷售規(guī)模超70億元，成為山西汾酒增長的一大動力來源。 產(chǎn)品名稱度數(shù)價格產(chǎn)品展示圖16/29在此輪2017年開始的白酒消費升級趨勢下，次高端300元-700元價位段的產(chǎn)品和品牌升級最為迅速，從傳統(tǒng)全國化龍頭品牌，到區(qū)域強勢龍頭均享受了次高端擴容帶來的紅利。但復(fù)盤此輪名酒品牌的過程，各個品牌的資源稟賦和發(fā)展階段不同，全國化的路徑仍3.3.1劍南春：多年堅守300元價位，核心宴席政策高端白酒的價格是行業(yè)天花板和標(biāo)桿，次高端產(chǎn)品的價格主要錨定劍南春水晶劍產(chǎn)品。劍南春在10-12年上一輪行業(yè)的高端化，作為老八大名酒中始終堅守在300元價位段的“民酒”，在消費者心目中牢牢占據(jù)300元宴席價格帶的心理標(biāo)桿地位。隨著白酒行業(yè)在13-15年進入調(diào)整期，高端白酒價格從千元崩塌到600-800元，對次高端產(chǎn)品的價格帶也帶來了擠壓。但劍南春仍然依靠在消費者心目中的品牌定位，保持了在300元價位帶的穩(wěn)定和擴張。隨著17年行業(yè)復(fù)蘇，隨著茅臺突破2000元、五糧液國窖等占據(jù)千元價格帶，劍南春在300-500元次高端價位帶的性價比再次被凸顯。營銷方式上，劍南春采取始終聚焦婚宴市場，多年堅持采用“集瓶蓋有獎”的方式，通過簡單直接的促銷方式，促進經(jīng)銷商、餐飲終端和消費者的開瓶平動銷。3.3.2水井坊：精細化渠道管理，打造核心門店終端優(yōu)勢水井坊從17年范祥?？偨?jīng)理上任，通過產(chǎn)品梳理，聚焦核心市場和核心門店，實現(xiàn)了精細化的渠道改革。公司首先對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進行梳理，次高端價格帶聚焦核心單品，公司主打產(chǎn)品為300元的臻釀八號和500元井臺，聚焦在300-500元的次高端消費。公司臻釀八號和井臺裝兩個核心產(chǎn)品，兩者價格定位清晰，價差合理，覆蓋了中高端中最主要的個人和商務(wù)消費需求。其次通過核心單品的放量增長開始重新重視300元價格帶的井臺產(chǎn)品，同時率先引入核心終端模式，通過數(shù)字化和精細化的管理，穩(wěn)定渠道利潤、掌控市場投入。17/29在市場策略上，公司選擇聚焦核心市場戰(zhàn)略，16年公司確定了以5+5的核心市場布局，以河南、湖南、江蘇、廣東、四川、北京、上海、浙江、天津、福建等十大核心市場為重心，集中優(yōu)勢資源，精耕細作和重點培養(yǎng)，實現(xiàn)核心市場快速的增長。產(chǎn)品策略上，公司可以根據(jù)全國各地的對水井坊品牌認知和市場基礎(chǔ)的不同，采取差異化的產(chǎn)品策略。例如在水井坊擁有一定的品牌張力的區(qū)域，公司利用消費者原有的品牌認知，推動井臺裝和臻釀八號共同搶占市場。而在一些品牌基礎(chǔ)比較薄弱的市場，主要利用臻釀八號的高性價比在流通渠道搶占競品份額，而井臺裝利用經(jīng)銷商的團購資源，去攻占次高端的價格帶。在渠道價值鏈上，公司注重核心單品相對競品的渠道利潤，通過提供相對競品更高的渠道利潤，增加經(jīng)銷積極性和核心門店終端的推薦。公司通過精準(zhǔn)監(jiān)控終端動銷和渠道庫存，逐步達到零售價格和市場批價的提升。在制定銷售政策時，通過進貨政策、終端禮品和積分返利等手段，精準(zhǔn)控制產(chǎn)品的市場費用的投入，增加渠道利潤。同時公司主導(dǎo)實施核心客戶的品鑒會等方式，持續(xù)培養(yǎng)消費者認知，拉動終端動銷，也確保了終端費用投放的效率和有效性。公司的核心運作模式，是通過終端核心門店的掌控和投入，打開產(chǎn)品分銷和滲透，同時利用水井坊品牌張力和知名度，并享受核心單品帶來的增長。深度布局、掌控終端也是消費品中常見的渠道模式，目的在于通過掌控終端直接面對消費者，獲取渠道競爭優(yōu)勢。在經(jīng)銷商模式上，在主要區(qū)域推行新總代模式，公司負責(zé)銷售前端管理，實現(xiàn)對售點的掌控和開拓，總代以及T1經(jīng)銷商作為銷售服務(wù)平臺，負責(zé)銷售后端包括訂單處理、物流、倉儲、收款等工作。通過新總代模式的大商模式的推行，理順市場價格，并且通過集中投放市場費用清理渠道庫存，進而改善渠道價值鏈和利潤。同時根據(jù)終端門店的銷售量對門店進行等級劃分，實施“核心門店”項目，根據(jù)門店等級制定詳細的產(chǎn)品陳列、費用投入標(biāo)準(zhǔn)，并為核心終端門店提供一系列針對消費者的促銷計劃，例如消費者禮品、小酒等，在終端層面加強與消費者的對話和激勵，幫助提升核心終端門店的動銷效率。通過一系列市場調(diào)整，公司控制渠道庫存回到良性偏低水平，通過加大市場費用的精準(zhǔn)投入，提升渠道客戶的盈利水平，有效提升渠道積極性，從而推動了核心單品的高速增長，公司也成功地實現(xiàn)了在核心市場的快速增長，從16年11.8億營收，快速增長到23年的49.5億營收規(guī)模。18/290201620172018201920202021203.3.3舍得酒業(yè)：聚焦核心單品品味舍得，扁平化招商精細化渠道運作2016年天洋入主之后，公司也開始進行一些列的營銷改革。在經(jīng)銷商層面實行扁平、精細化運作，從傳統(tǒng)的省級代理模式向“廠家為主，商家為輔”1+1模式轉(zhuǎn)變。銷售團隊執(zhí)行扁平化營銷授權(quán)管理模式，將全國市場重新劃分為“川渝、西北、河南、華東、東北、京津冀、山東、華南”，其中每個大區(qū)將配置上百名銷售人員，每個重點城市均派駐城市經(jīng)理，加強公司對市場的控制?？蛻舨季謱嵭斜馄交芾恚鸱忠耘l(fā)業(yè)務(wù)為主的省市平臺商，扁平到以終端運作為主的縣區(qū)經(jīng)銷商，對費用投放實行精細化管理。針對各大區(qū)及辦事處建立扁平化營銷授權(quán)管理模式，營銷骨干獲得股權(quán)激勵，團隊潛力得以進一步激發(fā)，充分向下放權(quán)，實施一地產(chǎn)品方面，公司聚焦在核心大單品品味舍得，也在300-400元價格帶實現(xiàn)了快速的增在天洋集團的階段，由于對于銷售團隊過高的銷售目標(biāo)，導(dǎo)致銷售團隊動作變形，舍爾19年底最差的時候渠道庫存接近5-6個月，品味舍得市場批價最低達到280元。但是2020年通過渠道庫存調(diào)整，同時上市四代品味舍得，對市場庫存和價格進行梳理，20年底后市場庫存逐步恢復(fù)合理水平，品味舍得的市場價格也逐步恢復(fù)到350-370元的良好水20年底舍得更換大股東后，銷售團隊和渠道信心逐步恢復(fù)，核心單品品味舍得的招商布局更加順利，舍得進入到正常的依靠品牌和動銷驅(qū)動的良性增長階段。19/29020162017201820192020202120222不同于水井坊和舍得的全國化路徑，汾酒是具備山西省內(nèi)強勢市場的基礎(chǔ)盤。在全國化的過程中，汾酒采用圍繞核心山西基地市場，逐步打造省外標(biāo)桿市場的方式，逐步從“環(huán)山西市場”到全國的層層推進方式。環(huán)山西市場是汾酒省外基本盤。在全國化過程中，汾酒先挑選和打造標(biāo)桿市場：環(huán)山西市場，先打造京冀、陜西的優(yōu)勢市場，在打造河南、山東超過10億體量的標(biāo)桿市場。隨后在華東、華南區(qū)域逐步培養(yǎng)消費氛圍。長江以南的長三角、珠三角近2年迅速起勢，已經(jīng)成為公司省外市場新的增長點。由于次高端產(chǎn)品全國空白市場多、空間大，如果具備品牌知名度備優(yōu)勢，在行業(yè)上行周期，容易通過異地擴張的進行全國化擴張。汾酒在河南、山東率先打造10-15億級別的強勢市場，以及穩(wěn)固的山西省內(nèi)基地市場，能夠為全國化提供強勢的利潤和現(xiàn)金支持，在行業(yè)周期波動中，抗風(fēng)險能力更強。20/29請務(wù)必閱讀正文之后汾酒的全國化路徑：產(chǎn)品，市場、營銷的綜合實力汾酒根據(jù)自身品牌特點，全國化路徑清晰：1）產(chǎn)品戰(zhàn)略不斷升級改進，打造各價格帶的完整產(chǎn)品矩陣。同時汾酒作為清香型白酒中的典型代表，通過品牌沉淀和工藝品質(zhì)，不斷繼續(xù)引領(lǐng)清香型白酒的發(fā)展。2）營銷模式通過國改充分激發(fā)內(nèi)外部團隊積極性，營銷方式不斷補強，保證市場健康3）市場選擇方面。大本營山西省內(nèi)市場穩(wěn)固，從環(huán)山西市場逐步拓展到華中、華東、華南市場，全國化穩(wěn)步推行。4）營銷模式：逐步加強經(jīng)銷商和終端門店管理，不斷推行精細化經(jīng)營。3.4.1產(chǎn)品戰(zhàn)略不斷升級改進，產(chǎn)品矩陣布局完善汾酒集團不斷改進產(chǎn)品戰(zhàn)略，統(tǒng)籌產(chǎn)品布局，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。汾酒的產(chǎn)品戰(zhàn)略從“抓兩頭，帶中間”的轉(zhuǎn)變?yōu)榈健白デ嗷?、強腰部、穩(wěn)玻汾”，提升高價位段占位能力。2018年，公司提出“抓兩頭、帶中間”的產(chǎn)品策略，加快四大戰(zhàn)略產(chǎn)品的市場推廣：1）青花汾酒系列堅持“高舉高打”的運營理念，深度開展核心終端掌控建設(shè)；2）巴拿馬汾酒系列要加快市場基礎(chǔ)建設(shè)，大力推進區(qū)域范圍內(nèi)的招商布局、渠道拓展和產(chǎn)品推廣；3）老白汾酒系列要繼續(xù)完善產(chǎn)品運作思路；4）玻汾系列要謀劃全國化市場的快速布局，加快擴張終端數(shù)量，努力提升產(chǎn)品的市場占有率。2019年，公司提出“一控三提”方針（及控量、提質(zhì)、提價、提效優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，聚焦資源，持續(xù)堅持青花突破、玻汾穩(wěn)中有升格局，帶動巴拿馬系列、老白汾系列產(chǎn)品的市場布局和推廣。2020年，公司繼續(xù)堅持“抓兩頭、帶中間”產(chǎn)品策略：1）青花系列，對青花20、青花30兩款主銷產(chǎn)品分離運作，打造出高端化產(chǎn)品的全新運作模式；2）巴拿馬汾酒系列，全力推進巴拿馬星火計劃，梳理控價模式，篩選出核心市場整合發(fā)力，強化腰部產(chǎn)品發(fā)展；3）普通汾酒系列，堅持以終端突破、招商育商與推廣標(biāo)準(zhǔn)動作的核心原則，山西市場強化渠道共建工程，省外市場聚焦打造新的重點市場，支持增量；4）配制酒系列，上市全新一代青享版和榮耀版竹葉青酒，完成了產(chǎn)品價格帶全覆蓋，進一步優(yōu)化了竹葉青產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。2021年，公司進一步推進汾酒青花系列大單品戰(zhàn)略，持續(xù)釋放青花汾酒的頭部效應(yīng)，強化塑造腰部產(chǎn)品，推動青花系列等中高端產(chǎn)品穩(wěn)步增長。2022年，公司堅持“固根本、穩(wěn)預(yù)期、利長遠”的理念，明確兩條產(chǎn)品基準(zhǔn)線。1）以青花20汾酒為發(fā)展基準(zhǔn)線，向上提升青花30、青花40產(chǎn)品的檔次和規(guī)模，推動青花汾酒全系列產(chǎn)品市場占有率的重大突破；2）以玻汾為發(fā)展基準(zhǔn)線，擴大清香消費群體，拉動老白汾等腰部產(chǎn)品的全面發(fā)展。2023年，公司繼續(xù)全面優(yōu)化產(chǎn)品矩陣。1）增加玻汾投放，持續(xù)營造清香白酒消費氛圍，清香酒成熟市場玻汾以穩(wěn)量為主，持續(xù)向上提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；2）青花20必須“又快又好”進行更大突破；3）青花30及以上產(chǎn)品要形成“人力資源、物質(zhì)資源、精神文化”三位一體模式，探索打造符合高品質(zhì)生活場景文化、消費文化的成功發(fā)展模式。21/29請務(wù)必閱讀正文之后公司在不同層級布局強勢大單品，分別在高端/次高端/中端/大眾端價位帶打造青花30/青花20/巴拿馬老白汾/玻汾等大單品，在經(jīng)濟增速放緩階段推動老白汾巴拿馬（基地市場夯實）&玻汾（光瓶酒明星單品）放量，從而保證業(yè)績增速；在經(jīng)濟上行階段利用渠道優(yōu)勢發(fā)力青花系列（青花20當(dāng)前放量&青花30后續(xù)接力進一步推高自身的價值定位。3.4.2省內(nèi)省外市場增長空間強勁山西省內(nèi)次高端和中端市場汾酒占據(jù)主導(dǎo)地位，汾酒覆蓋高、中、低價位全系列產(chǎn)品，并在各個價格區(qū)間表現(xiàn)突出。高端市場主要以茅臺、普五和國窖1573為主，大眾酒市場則出現(xiàn)了眾多本地區(qū)域性品牌，如梨花春、潞酒、晉泉等。山西白酒市場龍頭地位穩(wěn)固，呈現(xiàn)“一超多強”的競爭格局。目前，在山西百億市場份額中，本地白酒品牌共占70%市場份額，外省品牌（主要包括茅臺、五糧液、瀘州老窖、水井坊、牛欄山等）占30%市場份額。根據(jù)酒業(yè)家報道，山西縣級市場的宴席主流消費價格在100-200元左右，地級市主要在200-300元之間，省會太原的宴席檔次最高，基本保持在300元左右，一般是巴拿馬20起步，以青花20、青花25為主。22/29請務(wù)必閱讀正文之后在省內(nèi)市場，今年大眾宴席從中低端盒裝酒往老白汾酒升級，中高端宴席和商務(wù)市場從巴拿馬升級到青花25的現(xiàn)象都很明顯，渠道利潤會更豐厚，商家的積極性也更強。濃香在山西的市場份額主要集中在700+價位的高端市場，以五糧液和國窖1573為代表。山西市場清香品類市占率超過70%。公司在19年也通過吸并集團資產(chǎn)，有效的減少了省內(nèi)的貼牌產(chǎn)品，提升了汾酒品牌的質(zhì)量，進一步加強了省內(nèi)的市場份額。汾酒作為曾經(jīng)的“汾老大”，其品牌宣傳力和消費者心智相對領(lǐng)先，目前在環(huán)山西市場、華東、華南、河南、山東等區(qū)域均占據(jù)了一定的市場份額。根據(jù)年報顯示，公司十億級市場持續(xù)增加，長江以南市場連續(xù)多年增長超30%。公司省外核心省份包括河南、山東、長三角、京津冀、珠三角市場為主。從收入方面來看，2023年省外/省內(nèi)市場分別實現(xiàn)營收196.59/120.84億元，較2017年CAGR分別為41.41%/21.02%，期間省外復(fù)合增速幾乎為省內(nèi)2倍，省外營收占比從39.0%提升22.9pcts至61.9%。從渠道方面來看，2017-2023年期間省外/省內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量分別從248/1020家增加572/2100家至820/3120家，同時全國終端數(shù)量實現(xiàn)快速增長，2019-2023H1期間從70萬家增長至120萬家，為玻汾和青花全國化打下良好的渠道基礎(chǔ)。0ll20172018201920202021020172018201920203.4.3國企改革激發(fā)內(nèi)部組織活力，上市公司管理和治理水平大幅提升2017年汾酒董事長與山西國資委簽署經(jīng)營“軍令狀”，同時國資委下放經(jīng)營權(quán)，2018年汾酒引入華潤戰(zhàn)投、落地股權(quán)激勵，公司經(jīng)營活力進一步釋放。17年改革后，公司人事權(quán)的任命更加市場化，充分激發(fā)了一線營銷人員以及公司生產(chǎn)、供應(yīng)鏈等后臺部門的積極性和協(xié)調(diào)性，自此公司開啟從組織架構(gòu)到產(chǎn)品渠道的全方位深度改革，為汾酒“三分天下有其一”的復(fù)興之路奠定堅實的基礎(chǔ)。汾酒17-19年國改大事件：23/29請務(wù)必閱讀正文之后1）汾酒作為山西國改的第一家試點企業(yè)，標(biāo)桿意義重大，成為國改的的排頭兵2）17年簽訂國改責(zé)任書，董事長帶頭簽訂“軍令狀”3）國資委下發(fā)經(jīng)營方針、投資計劃、財務(wù)預(yù)算、人事權(quán)、投資計劃、薪酬改革等實權(quán)4）19年公司完成了員工股權(quán)激勵5）19年推動完成了集團整體上市的改革，在解決關(guān)聯(lián)交易、提升管理效率方面提升了公司的治理結(jié)構(gòu)，也在集團的產(chǎn)能協(xié)調(diào)、竹葉青等品牌注入方面，為公司的長期發(fā)展解24/29請務(wù)必閱讀正文之后同時山西汾酒上市公司，公司在18年完成了對集團資產(chǎn)的整體上市，與控股股東汾酒集團的關(guān)聯(lián)交易金額大幅下降，為提升上市公司經(jīng)營質(zhì)量和治理結(jié)構(gòu)實現(xiàn)了重要的一步。31.21%3.4.4不斷升級營銷能力，迎接進入新的高質(zhì)量發(fā)展階段汾酒從17年國改開始釋放活力，營收從在2019年跨越百億營收規(guī)模，23年超過300億營收規(guī)模，歸母利潤方面也從17年9.4億的不到十億規(guī)模，增長到23年的104億的超過百億規(guī)模，17-23年營收和歸母利潤增長的CAGR分別達到32%和49%，七年時間營收增長超過四倍、歸母利潤增長超過十倍。25/29請務(wù)必閱讀正文之后隨著公司的營收體量規(guī)模超過300億，也基本完成了初步的全國化階段，公司的增長和發(fā)展從高速增長逐漸進入高質(zhì)量增長的階段。同時對于公司在組織構(gòu)架、管理能力、營銷系統(tǒng)，包括產(chǎn)能規(guī)劃等方面都需要更加系統(tǒng)的能力建設(shè)。從營銷模式方面，青花品牌在省外增長的過程，最初是發(fā)展團購渠道，達到一定的市場氛圍和銷售體量后，再到流通市場的拓展。這也是白酒品牌和產(chǎn)品從初始培育、放量到成為流通大單品的過程。在這個過程中，隨著客戶結(jié)構(gòu)和消費群體的變化和擴大，對市場渠道的管理要求在發(fā)生變化。團購銷售的渠道管理重點，看重于對團購客戶的開發(fā)、經(jīng)銷商任務(wù)目標(biāo)完成、渠道庫存的管理以及市場費用的投入。而轉(zhuǎn)到大流通渠道后，市場客戶更加細分和多樣，對于市場價格的管控、費用的投入和終端零售門店的進銷存、價格和費用使用的管理都提出了更高的精細化要求。從銷售人員團隊來看，團購渠道的重點更多是打造精英銷售團隊，銷售隊伍人員相對精干。而轉(zhuǎn)向流通渠道后，面對細分市場、扁平化的經(jīng)銷商、終端門店和管理任務(wù)都是幾何級數(shù)的增長。傳統(tǒng)依靠人力進行管理的難度大大增加，更加需要系統(tǒng)化、數(shù)字化的管理方式來進行協(xié)助管理。0——人均創(chuàng)利(萬元，右軸)——人均創(chuàng)收(萬元，右軸)2019-12-312020-12-312021-12-312022-12-310張永踴總上任后，繼續(xù)踐行汾酒復(fù)興綱領(lǐng)、實現(xiàn)管理現(xiàn)代化，并提出了2025年實現(xiàn)500億的營收目標(biāo)。管理方面，汾酒持續(xù)開展提質(zhì)增效專項行動，從發(fā)展思路、經(jīng)營指標(biāo)、改革舉措、運營機制、制度建設(shè)等多方面持續(xù)對標(biāo)找差，進一步激發(fā)企業(yè)活力。2024年是復(fù)興綱領(lǐng)第一階段的收官之年、管理現(xiàn)代化的突破之年，也是向汾酒復(fù)興第二階段跨越的轉(zhuǎn)折之年。我們認為，在經(jīng)驗豐富的實干派管理層的帶動下，汾酒有望迎來持續(xù)高速高質(zhì)量發(fā)展，進一步提升其在清香白酒中的市場競爭力。公司自去年10月起，全面推進“汾享禮遇”模式，即新的渠道模式和控盤分利模式，以服務(wù)終端、提升終端盈利能力為宗旨，以構(gòu)建秩序良好、運營有序、利潤可持續(xù)的汾酒健康生態(tài)為目標(biāo)。其實汾酒早在2020年就全面推進了“五碼合一”信息系統(tǒng)，五碼指的是托盤碼（即垛碼）、箱碼、盒碼、瓶碼和蓋內(nèi)碼，分別對應(yīng)不同環(huán)節(jié)（供應(yīng)端/生產(chǎn)端/物流端/市場端由工作人員/操作人員/經(jīng)銷商/終端/消費者分別掃碼不同的二維碼，從而記錄不同時間段的不同數(shù)據(jù)情況，幫助品牌商實時監(jiān)控掃碼數(shù)據(jù)反推渠道情況。26/29請務(wù)必閱讀正文之后在五碼合一的基礎(chǔ)上，“汾享禮遇”的模式還有利于維護更加健康的價格體系和營銷費用落地，為渠道注入強大動力。具體來看，其作用包括：1）價格管控保證價盤穩(wěn)中有升：“汾享禮遇”新模式的關(guān)鍵在價格的執(zhí)行，對于低價銷售和區(qū)域竄貨的，將根據(jù)發(fā)現(xiàn)次數(shù)降低費用投入、減少市場配額，全年發(fā)現(xiàn)4次以上將停止商業(yè)合作。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，青花20批價自2024年1月31起穩(wěn)定在了375元，相比23年9月345元的低點提升幅度高達30元，青花30批價也從23年9月的780元提升80元至目前860元，部分得益于23年6月的提價舉措。2）加強過程考核提升費效比：開啟市場費用分級精準(zhǔn)式執(zhí)行，考核從“銷量為主”向“過程、秩序、結(jié)果、管理”并重轉(zhuǎn)變，推出“禮遇值”等獎勵形式，對經(jīng)銷商進行分級分類，讓守秩序、重信用、推廣好的終端利益最大化。我們認為，在行業(yè)競爭加劇的背景下，公司并沒有選擇高舉高打的費用投放，而是重塑品牌費用分配主導(dǎo)權(quán)，推動費效比實現(xiàn)最大化，從而提升整體利潤率水平。3）精準(zhǔn)物流管控加強終端控制：自2024年4月1日起，所有出庫高低度青花20產(chǎn)品必須開箱、貼標(biāo)出庫，通過二次標(biāo)記、封箱，使物流管控更精準(zhǔn)、溯源追蹤更清晰、回收包裝物兌獎更方便，同時確保流通渠道聯(lián)盟商的應(yīng)得利益。短期來看，汾享禮遇模式重塑經(jīng)銷商利潤體系，引起短期陣痛是必然結(jié)果，類比老窖23年推出五碼合一后短期也對經(jīng)銷商情緒造成影響，渠道接受需要時間。但中長期來看，數(shù)字化改革是白酒行業(yè)的一致方向，包括老窖、郎酒、酒鬼酒、舍得在內(nèi)的各家名酒企目前都已經(jīng)實施五碼合一，對產(chǎn)品進行溯源跟蹤，從而促進門店動銷。汾享禮遇作為五碼合一模式的升級版，將助力廠-商-終端供需一體化，通過數(shù)字化創(chuàng)新重塑業(yè)務(wù)體系和渠道激勵，利用過程考核增強渠道信任，保證終端盈利和價格管理，建立長期競爭力，共同推動24年收入業(yè)績超預(yù)期27/29請務(wù)必閱讀正文之后分業(yè)務(wù)看：1）白酒：我們預(yù)計2024-2026年公司白酒收入分別為376.0/433.5/500.8億元，收入同比增速分別為18.4%/15.3%/15.5%。2）其他業(yè)務(wù)：我們預(yù)計2024-2026年公司其他業(yè)務(wù)收入分別為2.0/2.1/2.3億元，同比增速分別為7.0%/7.0%/7.0%。202220232024E2025E2026E總收入（億元）262.1435.6YoY31.3%21.8%綜合毛利率(綜合毛利率()754%753%757%759%760%總收入（億元）260.4433.5YoY31.5%21.9%毛利率（毛利率（%）755%754%758%759%760%中高價位酒收入中高價位酒收入總收入（億元）232.0275.2YoYYoY其他酒收入其他酒收入總收入（億元）YoY20.2%18.0%15.0%15.0%其他業(yè)務(wù)收入（億元）其他業(yè)務(wù)收入（億元）營業(yè)收入(億元)2.02.12.3YoY6.7%6.3%毛利率（%）60.41%65.17%65.2%65.2%65.2%我們看好青花系列和腰部產(chǎn)品交替接力增長+長江以南市場加速拓展+渠道結(jié)構(gòu)持續(xù)升級+清香勢能延續(xù)，預(yù)計2024~2026年公司收入增速為18.38%、15.25%、15.49%；歸母凈利潤增速為20.40%、16.60%、16.07%；EPS分別為10.30、12.01、13.94元；24年P(guān)E對應(yīng)14.4倍，維持買入評級。1、消費恢復(fù)速度不及預(yù)期或影響動銷。若終端消費恢復(fù)不及預(yù)期，或影響白酒終端動銷情況，進而影響酒企業(yè)績。2、次高端白酒表現(xiàn)不及預(yù)期。若次高端行業(yè)整體需求表現(xiàn)較弱，降頻降檔同時出現(xiàn)，或?qū)е聝r格帶整體需求承壓，造成公司動銷壓力。3、核心產(chǎn)品批價表現(xiàn)不及預(yù)期。若核心產(chǎn)品批價表現(xiàn)不及預(yù)期，或?qū)е滦袠I(yè)性批價/庫存壓力，影響經(jīng)銷商回款積極性。4、全國化進展不及預(yù)期。若公司全國化擴張不及預(yù)期，或?qū)е鹿緲I(yè)績增長承壓。