2025年經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)展望：迎風(fēng)而行拾級(jí)而上-華西證券-241121

證券研究報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明1●2025年宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的逆風(fēng)來(lái)自特朗普可能加征關(guān)稅的沖擊，影響程度視關(guān)稅幅度及節(jié)奏；為了維持經(jīng)濟(jì)總體穩(wěn)●2025年經(jīng)濟(jì)的亮點(diǎn)將體現(xiàn)在消費(fèi)和房地產(chǎn)領(lǐng)域，伴隨內(nèi)需回升，通脹將溫和上行。預(yù)計(jì)政策將加大民生支出，緩●財(cái)政政策將有效加力，更加積極：預(yù)計(jì)財(cái)政赤字率在3.8%附近，新增地方政府專項(xiàng)債約4.5萬(wàn)億元（剔除2萬(wàn)億元），●支持性貨幣政策將進(jìn)一步逆周期加碼，綜合運(yùn)用各類工具保持寬裕流動(dòng)性環(huán)境，引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本維持低位。2發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體撒哈拉以南非洲34●美國(guó)：當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持較強(qiáng)韌勁，2025年在特朗普經(jīng)濟(jì)政策加持下，財(cái)政擴(kuò)張（減稅）是重要支撐因素，預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將保持較高熱度。美國(guó)通脹不確定性較大，充分就業(yè)下的擴(kuò)張政策可能推升核心通脹，美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏●歐洲：降息周期開(kāi)啟以來(lái)，歐元區(qū)信用擴(kuò)張55黃金：短期，黃金價(jià)格回調(diào)：特朗普當(dāng)選，其將致力于結(jié)束俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)，短期市場(chǎng)對(duì)黃金的避險(xiǎn)需求有所下降；近期6資料來(lái)源：資料來(lái)源：BLOOMBERG，華西證券研究所指標(biāo),特別是服務(wù)消費(fèi)；產(chǎn)能投資持續(xù)擴(kuò)張；財(cái)政7資料來(lái)源：資料來(lái)源：BLOOMBERG，華西證券研究所88050單位：十億美元%單位：十億美元%華西證券研究所在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)韌勁較強(qiáng)和政府財(cái)政擴(kuò)張較大的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)未來(lái)通脹回落的信心有所減弱，后續(xù)降息短期上，美國(guó)大選可能不會(huì)直接影響美聯(lián)儲(chǔ)政策；但從中長(zhǎng)期來(lái)看，特朗普的貿(mào)易和減稅等政策將刺激●本輪降息以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)已累計(jì)降息75BP，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)單位：%單位：%單位：%資料來(lái)源：WIND資訊，華西證券研究所2024年3月21日，日本央行首次加息（2007年2月以來(lái)首次）2024年7月31日，日本央行再次加息，將政策利率從0%-0.1%上調(diào)至0.25%左右。同時(shí)表示到2026年第一季度將把月度購(gòu)債速度降至約3萬(wàn)億日元（約為196億美元，相當(dāng)于近期購(gòu)債規(guī)模的一半）。日本經(jīng)濟(jì)的較快恢復(fù)、全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通脹共振上行，共同導(dǎo)致日本通脹顯著回升。但通脹率在2024二季度后有所回預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間，日本央行將維持既有政策,等待觀察。日本央行資產(chǎn)負(fù)債表從2013年初的約160萬(wàn)億日元增長(zhǎng)至峰值771萬(wàn)億日元（2024,3,20)。日本央行啟動(dòng)加息以來(lái)，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模有所收縮，降至750萬(wàn)億日元附近（2024,11,10）。從預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間，日本央行資產(chǎn)負(fù)債表將繼續(xù)有所收縮，但節(jié)奏不會(huì)快?！?025年宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的逆風(fēng)來(lái)自特朗普可能加征關(guān)稅的沖擊，影響程度視關(guān)稅幅度及節(jié)奏；為了維持經(jīng)濟(jì)總體穩(wěn)●2025年經(jīng)濟(jì)的亮點(diǎn)將體現(xiàn)在消費(fèi)和房地產(chǎn)領(lǐng)域，伴隨內(nèi)需回升，通脹將溫和上行。預(yù)計(jì)政策將加大民生支出，緩●財(cái)政政策將有效加力，更加積極：預(yù)計(jì)財(cái)政赤字率在3.8%附近，新增地方政府專項(xiàng)債約4.5萬(wàn)億元（剔除2萬(wàn)億元），●支持性貨幣政策將進(jìn)一步逆周期加碼，綜合運(yùn)用各類工具保持寬裕流動(dòng)性環(huán)境，引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本維持低位。單位：點(diǎn)（指數(shù)化））：資料來(lái)源：WIND資訊，華西證券研究所注：縱軸指標(biāo)根據(jù)工業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存同比增速、房地產(chǎn)銷售面積、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)人口占比等指資料來(lái)源：WIND資訊，華西證券研究所房地產(chǎn)銷售面積及增速(萬(wàn)平方米，%)房地產(chǎn)銷售面積及增速(萬(wàn)平方米，%)200000180000160000140000120000100000800006000040000200000504020-10-20-30-40200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023）；二季度經(jīng)濟(jì)動(dòng)能較一季度較顯著放緩，供給端有所轉(zhuǎn)弱、而需求端走弱更明顯；外需相對(duì)穩(wěn)定，內(nèi)需放緩幅度較大；居民消費(fèi)動(dòng)力較弱，房地產(chǎn)投資持續(xù)顯著拖累、基建投資對(duì)沖力度低于預(yù)期、制造業(yè)投資相對(duì)穩(wěn)定。設(shè)備更新改造政策對(duì)制造業(yè)投資帶來(lái)支持，政府債券發(fā)行和使用節(jié)奏偏慢導(dǎo)致●7-8月經(jīng)濟(jì)特征：外需相對(duì)穩(wěn)定，內(nèi)需持續(xù)轉(zhuǎn)弱。消費(fèi)增速持續(xù)放緩。投資繼續(xù)回落，房地產(chǎn)拖）：2012-2013年2014年2015-2017年2018年2019年2023Q2-2024Q32025年（E）GDP季度同比區(qū)間（%）7.5-8.17.2-7.66.8-7.16.5-6.95.8-6.34.6-6.34.2-4.7GDP季度同比均值（%）6.96.864.5GDP季度環(huán)比區(qū)間（%）1.6-2.11.7-1.81.4-1.91.3-1.81.3-1.60.5-1.51.0-1.3GDP季度環(huán)比均值（%）資料來(lái)源：資料來(lái)源：WIND資訊，華西證券研究所）：資料來(lái)源：WIND資訊，華西證券研究所2025年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)（名義）：同比約4.6%，平減指數(shù)逐步回升資料來(lái)源：WIND資訊，華西證券研究所（%）（%）（%）（%）(億元)(億元)55450199423307869984195.56注明：截至2024年10月，資料來(lái)源：WIND資訊，華西證券研究所消費(fèi)投資消費(fèi)投資張{{{{4141資料來(lái)源：WIND資訊，財(cái)政部網(wǎng)站、人民銀行資料來(lái)源：Wind資訊，國(guó)新辦，人民銀行，華西證券研究所資料來(lái)源：Wind資訊，國(guó)新辦，人民銀行，華西證券研究所42聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市的指導(dǎo)意見(jiàn)》，發(fā)布多項(xiàng)樓市稅收優(yōu)惠新政，降會(huì)一是增加6萬(wàn)億元地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)。新增債務(wù)限額全部安排為專項(xiàng)債務(wù)限額，一次報(bào)分三年實(shí)施。二是從2024年開(kāi)始，連續(xù)五年每年從新增地方政府專項(xiàng)債券中啟用公開(kāi)市場(chǎng)買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作工具，將增強(qiáng)央行1年以內(nèi)的流動(dòng)性跨期調(diào)節(jié)能力，設(shè)立股票回購(gòu)增持再貸款，激勵(lì)引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)向符合條件的上市公司和主通過(guò)新聞發(fā)布會(huì)介紹未來(lái)增量政策舉措，包括一是較大規(guī)模增加特別國(guó)債支持國(guó)有大型商業(yè)銀行補(bǔ)充核心一級(jí)資本完善商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率定價(jià)機(jī)制，推動(dòng)降低存量公開(kāi)市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)操作利率由此前的1.70%調(diào)整為1發(fā)布《關(guān)于深化上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)改革的意見(jiàn)通過(guò)新聞發(fā)布會(huì)介紹未來(lái)政策包括，一是降低存款準(zhǔn)備金率和政金融監(jiān)管總局10月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.3%（預(yù)期5.6%；前值5.4%）。從環(huán)比看，10月份工業(yè)增加值環(huán)分三大門(mén)類看，10月采礦業(yè)和制造業(yè)同比增速均較三季度有所抬升。10月，采礦業(yè)增加值當(dāng)月同比增長(zhǎng)4.6%（前值3.7%）；制造業(yè)增加值當(dāng)月同比增長(zhǎng)5.4%（前值5.2%）；電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)同高頻數(shù)據(jù)顯示，11月前三周全國(guó)高爐開(kāi)工率周均值為82.26%，較10月周均開(kāi)工率回升1.2個(gè)百分點(diǎn)。11月前兩周半鋼胎開(kāi)工率均值錄得79.16%，較10月周均升2018-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-10——2019202020212022——20232024——工業(yè)增加值當(dāng)月同比:采礦業(yè)%501-10月，全國(guó)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)3.4%（預(yù)期3.5%，前值3.4%）。從環(huán)比看，10月份固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）增長(zhǎng)0.16%（前值0.54%）。其中，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速錄得9.3%（前值9.2%）；基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）同比增長(zhǎng)4.3%（前值4.1%）；全口徑基建投資同比增速為9.4%（前值9.3%）。的決議。將總計(jì)為地方政府提供約10萬(wàn)億元的債務(wù)化解資源支持。通過(guò)化解隱性債務(wù)，將原本高利率的債務(wù)利息降低，從而減輕地方政府的財(cái)務(wù)壓力。財(cái)政部估算，五年累計(jì)可節(jié)約6000億元左右。通過(guò)化債，地方政府原計(jì)劃用于償債的資源可以被釋放出來(lái)，投入到保障民生、基礎(chǔ)設(shè)施投資等領(lǐng)域。地方財(cái)政壓力緩解，有助于推動(dòng)基建項(xiàng)目的投資效率提升，從而促進(jìn) 52018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-100——2019——2020——2021——2022——20232024收入增速回落，制約了居民的消費(fèi)能力。在2022年的低基數(shù)下，2023年居民人均可支配收入的名義增速為6.33%，與2015-2019年8.8%的平均增速相比存在一定差距。并且從2023下半年以來(lái)，居民人均收入增速持續(xù)下降，2024上半年，居民人均可支配收入名義同比增速回落至5.39%，處于低位。其中，居民工資性收入就業(yè)穩(wěn)定性下降、收入不確定性增加，家庭預(yù)防性儲(chǔ)蓄上升，消費(fèi)意愿減弱。雖然當(dāng)前居民調(diào)查失業(yè)率已經(jīng)基本恢復(fù)至2019年水平，但是就業(yè)人數(shù)中兼職或臨時(shí)就業(yè)的比例可能有所升高，居民就業(yè)和收入的穩(wěn)定性偏弱，尚未完全恢復(fù)。近年來(lái)就業(yè)人員平均工資增速呈現(xiàn)下降趨勢(shì)(元)004862指數(shù)小于100企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表承壓會(huì)抑制其投資。與之相似，家庭部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表面臨壓力時(shí)，居民的消費(fèi)和信貸擴(kuò)張債務(wù)剛性、收入放緩下，居民消費(fèi)能力、消費(fèi)意愿以及信貸擴(kuò)張都受到抑制。近年來(lái)我國(guó)居民杠桿率明顯上升，家庭債務(wù)收入比已經(jīng)接近美國(guó)，居民面臨一定的償債壓力。債務(wù)剛性、收入放緩下，居民部門(mén)繼續(xù)加杠桿的空間相對(duì)有限。房?jī)r(jià)下降抑制了居民信貸擴(kuò)張和消費(fèi)意愿。數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)家庭資產(chǎn)中住房占比近六成。房?jī)r(jià)持續(xù)下跌、樓市成交萎靡，導(dǎo)致家庭資產(chǎn)減少，直接抑制了居民的消資產(chǎn)總計(jì)317.9100.0負(fù)債總計(jì)28.9100.0凈資產(chǎn)289.04.3資產(chǎn)總計(jì)317.9100.0負(fù)債總計(jì)28.9100.0凈資產(chǎn)289.04.34.22.30.81.30.70.2保險(xiǎn)股票基金債券其他金融資產(chǎn)10.73.4資料來(lái)源：人民銀行《2019年中資產(chǎn)戶均規(guī)模(萬(wàn)元)占總資產(chǎn)比重(%)戶均規(guī)模(萬(wàn)元)占總負(fù)債比重(%)實(shí)物資產(chǎn)住房資產(chǎn)商鋪經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)其他實(shí)物資產(chǎn)253.0187.821.616.519.47.779.659.16.85.26.12.4住房貸款其他貸款16.912.058.441.7金融資產(chǎn)活期、定期存銀行理財(cái)64.925.417.320.48.05.4人口增長(zhǎng)差異推動(dòng)區(qū)域消費(fèi)分化。人口增長(zhǎng)帶來(lái)消費(fèi)基數(shù)的增加。外地居民遷入，家庭財(cái)富也會(huì)隨著居民一同流動(dòng)，推動(dòng)城市的消費(fèi)增長(zhǎng)。2019-2023年，一線城市人口增長(zhǎng)僅為1.49%，而新一線城市人口增長(zhǎng)達(dá)到了10.53%。2021年以來(lái)，北上廣深四個(gè)一線城市的人口增長(zhǎng)都降至1%以下，2022年更是出現(xiàn)了全部負(fù)增長(zhǎng)的情況。而與之相對(duì)，以成都、武漢和廈門(mén)等代表新一線城市的人口增長(zhǎng)較為迅速，增速達(dá)到了10.53%，人口增長(zhǎng)帶動(dòng)了當(dāng)?shù)叵M(fèi)的同步98765432108642010月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額45396億元，同比增長(zhǎng)4.8%（預(yù)期3.9%；前值3.2%），環(huán)比增長(zhǎng)0.41%（前值0.56%）。促消費(fèi)政策效果逐步顯現(xiàn)，1換新工作，已有3000多萬(wàn)人參與，帶動(dòng)銷售超過(guò)4000億元。同時(shí)，各地區(qū)促消費(fèi)政策也在不斷加碼，上海、湖北和河南等地區(qū)先后投放多批消費(fèi)券，重點(diǎn)鼓勵(lì)自2022年以來(lái)，受房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷的影響，居民在房地產(chǎn)相關(guān)鏈條上策端打出“四取消、四降低、兩增加”的“組合拳”，推動(dòng)10月房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)“階段性回穩(wěn)”。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)邊際企穩(wěn)，預(yù)計(jì)將帶動(dòng)家具、家電和建2021-102022-102023-102024-102021-102022-102023-102024-1050化妝品類體育、娛樂(lè)用品類糧油、食品類服裝、鞋帽、針紡織品類汽車(chē)類l-金銀珠寶類按美元計(jì)，10月我國(guó)出口3090.6億美元，同比增長(zhǎng)12.7%（預(yù)期5.1%；前值2.4%進(jìn)口2133.4億美元，同比-2.3%（預(yù)期0.0%；前值0.3%）。出口增速超季節(jié)回升，進(jìn)口增速延續(xù)回落。10月出口超季節(jié)回升，高頻數(shù)據(jù)顯示，11月前三周全國(guó)港口貨物周均吞吐量為25691.37萬(wàn)噸，環(huán)比10月回升1.66%，較去年同期上升6.62%。全國(guó)港口集裝箱周均吞吐量為610.4萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)箱，環(huán)比10月回升3.53%，較去年同期增長(zhǎng)11.26%。波羅的海干散貨指數(shù)（BDI）從10月末低位開(kāi)始回升；截至11月20日，BDI較10月31日點(diǎn)位回升16.43%。11月2018-102019-102020-102021-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-10進(jìn)口金額:累計(jì)同比0單位（%）2024-077.009-5.980.82-7.88單位（%）2024-077.009-5.980.82-7.888.58-2.8119.3027.675.0413.815.6717.18-2.39-4.427.111.1324.097.86-4.9421.0014.4014.9310.7726.947.87-3.4417.4017.351.992024-102.391.281.980.320.211.010.130.850.900.72-0.050.150.370.580.560.31-1.230.37-0.650.050.951.341.46-0.750.16-3.69-0.090.25-1.00-0.092024-088.708.974.9411.780.523.374.4713.9810.3510.7818.2316.9632.676.4112.026.84-2.700.45.0012.23-5.88-1.2612.2410.7411.12-9.3811.53-4.1826.647.33-0.9110.852024-092024-08拉動(dòng)點(diǎn)數(shù)（%）2024-071.811.221.16-0.280.03-0.410.31-0.101.071.070.170.430.150.45-0.05-0.251.661.440.97-0.331.320.580.93-0.040.330.320.022024-092.405.482.16-0.04-7.12-9.21-0.71-9.2616.604.216.32-5.2325.70-2.204.4811.30-7.08-4.07-7.112.5511.0311.02-7.9619.68-10.74-1.178.94-18.87-12.742024-1012.7015.798.1012.076.774.9920.913.8326.7115.7417.70-0.683.9314.7422.8224.396.84-2.3-7.336.61-5.810.7514.4915.4610.26-14.506.74-24.89-7.5515.60-47.64-8.71出口：當(dāng)月同比出口：當(dāng)月同比0.810.340.810.34-0.01-0.34-0.39-0.03-0.350.540.250.29-0.280.80-0.060.120.25-0.351.350.782.000.090.340.610.730.430.950.170.340.16-0.15歐盟(含英國(guó))歐盟(含英國(guó))韓國(guó)非洲俄羅斯自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備及零件集成電路手機(jī)汽車(chē)包括底盤(pán)汽車(chē)零配件家用電器鋼材服裝及衣著附件按貿(mào)易對(duì)象按貿(mào)易對(duì)象按商品類別按商品類別拉動(dòng)點(diǎn)數(shù)（%）進(jìn)口：當(dāng)月同比拉動(dòng)點(diǎn)數(shù)（%）進(jìn)口：當(dāng)月同比歐盟(含英國(guó))韓國(guó)中國(guó)臺(tái)灣集成電路鐵礦砂及其精礦銅礦砂及其精礦原油成品油煤及褐煤汽車(chē)和汽車(chē)底盤(pán)汽車(chē)零配件0.680.390.680.39-0.47-0.460.180.931.61-0.390.44-1.40-0.010.16-0.34-0.150.750.68-0.72-0.070.750.901.53-0.500.31-0.590.260.14-0.020.11按貿(mào)易對(duì)象按貿(mào)易對(duì)象按商品類別按商品類別近年來(lái)，“逆全球化”興起，貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，中美貿(mào)易摩擦不斷升級(jí)。保護(hù)主義政策對(duì)全球貿(mào)易體系帶特朗普再次當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)，中美貿(mào)易摩擦需要關(guān)注，國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性上升，將對(duì)國(guó)內(nèi)的整體出口產(chǎn)8%6%4%2%2.2通脹分析與展望食品價(jià)格方面，同比2.9%，較上月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)。環(huán)比：鮮活食品生產(chǎn)儲(chǔ)運(yùn)狀況好轉(zhuǎn)，前期價(jià)格上漲較多相關(guān)食品價(jià)格回落，豬肉、鮮菜、水產(chǎn)品和鮮果分別下降3.7%、3.0%、2.0%和1.0%，合非食品方面，同比-0.3%，較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。環(huán)比：國(guó)內(nèi)汽油均價(jià)CPI、食品非食品分項(xiàng)變動(dòng)趨勢(shì)（%）食品分項(xiàng)環(huán)比變動(dòng)情況（%）近期物價(jià)：大宗商品價(jià)格下行，PPI同比降幅擴(kuò)大、環(huán)比降幅收窄PPI各分項(xiàng)環(huán)比變動(dòng)情況（%）生豬存欄率降幅逐步收窄，豬肉價(jià)格有望呈現(xiàn)溫和回升態(tài)勢(shì)；促消費(fèi)政策持續(xù)發(fā)力，將推動(dòng)服務(wù)和以舊換新總體來(lái)看，在促消費(fèi)政策和房地產(chǎn)鏈條改善的帶動(dòng)下，居民消費(fèi)將保持增長(zhǎng)，帶動(dòng)價(jià)格持續(xù)回升，預(yù)計(jì)2025需求走弱疊加供給回升，原油價(jià)格可能震蕩下行；地方化債推進(jìn)與房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)，共同推動(dòng)黑色系價(jià)格趨總體來(lái)看，2025年P(guān)PI整體將呈現(xiàn)逐步修復(fù)態(tài)勢(shì)。預(yù)計(jì)2025年上半年P(guān)PI仍將處于低位運(yùn)行狀態(tài)，隨后在2024年低基數(shù)的影響下，PPI增速有望在7月后開(kāi)始回升，在10月小幅轉(zhuǎn)正，然后年末可能小幅回落。全年P(guān)PI中樞2.3化債與財(cái)政擴(kuò)張力度允許地方政府在國(guó)務(wù)院確定的限額內(nèi)，通過(guò)的政府存量債務(wù)逐級(jí)匯總上報(bào)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)后，分類納入預(yù)算管理。對(duì)地方政府存量債務(wù)，各地區(qū)可申請(qǐng)發(fā)行地方政府債券置換，以降低利對(duì)地方政府債務(wù)余額實(shí)行限額管理。地方政府存量債）：《地方政府隱性債務(wù)問(wèn)責(zé)），提出“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)施一攬子化債方案”，此后2023年1資料來(lái)源：WIND資訊，政府網(wǎng)，華西證券研究所 補(bǔ)充政府性基金財(cái)力，專門(mén)用于化債。同時(shí)明確，2029年及以后年度到期00“一攬子化債”新一輪化債計(jì)劃，使得2028年之前，地方政府需政府的財(cái)務(wù)壓力，預(yù)計(jì)可累計(jì)節(jié)約利息支出約2、釋放資源用于其他支出：化債后，地方政府原緩解因債務(wù)限制導(dǎo)致的不敢作為的問(wèn)題，有助于激發(fā)地0000494540446784368100481424035545798488004124800資料來(lái)源：WIND資訊，華西證券研究所2.4貨幣政策與流動(dòng)性展望6月19日，人民銀行行長(zhǎng)潘功勝于2024陸家嘴論壇上發(fā)表主題演講。關(guān)于未來(lái)貨幣政策框架，主要觀點(diǎn)包1）政策利率及運(yùn)行機(jī)制：考慮以7天期逆回購(gòu)操作利率為主要政策利率。提高LPR報(bào)價(jià)質(zhì)量，更加真實(shí)和市★★政策傳導(dǎo)機(jī)制與路徑：量的工具：買(mǎi)賣(mài)國(guó)債、OMO、買(mǎi)斷式逆回購(gòu)、MLF、降準(zhǔn)、結(jié)構(gòu)性工具；價(jià)格工具：7天逆回購(gòu)操作利率→將短端貨幣市場(chǎng)利率（主要是DR007，適當(dāng)關(guān)注R00廊里→引導(dǎo)其他貨幣市場(chǎng)利率，促進(jìn)形成國(guó)債收益率曲線→較市場(chǎng)化的存款利率和LPR→作用于實(shí)體2）貨幣政策中間目標(biāo)上，淡化數(shù)量目標(biāo)（如信貸、M2和社融等規(guī)模與增速），注重價(jià)格目標(biāo)（利率：貨幣3）央行通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)國(guó)債不代表要搞量化寬松，而是基礎(chǔ)貨幣投放渠道和流動(dòng)性管理工具，既有買(mǎi)采用固定利率、數(shù)量招標(biāo)，利率分別為7天逆回購(gòu)操作利率減點(diǎn)20bp和10月28日，央行推出公開(kāi)市場(chǎng)買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作工具：采用固定數(shù)量、利率招標(biāo)、多重價(jià)位中標(biāo)，回購(gòu)標(biāo)★★新的貨幣政策短端機(jī)制（可能）是:以7天逆回購(gòu)操作利率為核心，通過(guò)臨時(shí)正逆回購(gòu)利率（-臨時(shí)逆回購(gòu)（+50BP）短端貨幣市場(chǎng)利率（DR007、DR001）臨時(shí)正回購(gòu)（-20BP）貨幣市場(chǎng)利率國(guó)債收益率曲線7天逆回購(gòu)操作利率（固定利率，數(shù)量招標(biāo)）存款利率（自主調(diào)整、自律機(jī)制）貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR存款利率（自主調(diào)整、自律機(jī)制）（存貸利差）資料來(lái)源：中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告（2024二季度中國(guó)人民銀行、華西證券研究所（2024年8月底規(guī)模為7.17萬(wàn)億元）（2024年8月底規(guī)模為7.17萬(wàn)億元）優(yōu)點(diǎn)：無(wú)成優(yōu)點(diǎn)：無(wú)成本獲得流動(dòng)性，利于降低銀行負(fù)債成本（目前準(zhǔn)備金率為7%，空間有限，5%下限？）（做一定國(guó)債收益率曲線管理）（可利用商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表儲(chǔ)備債券）資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行、華西證券研究所7月22日，央行公告：公開(kāi)市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)操作調(diào)整為固9月27日，央行公告：公開(kāi)市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)操作利率再次下調(diào)20個(gè)基點(diǎn)至1.509月27日，降準(zhǔn)0.5%，預(yù)計(jì)11-12月還將繼續(xù)降準(zhǔn)0.25-0.5展望2025年：央行把促進(jìn)物價(jià)合理回升作為把握貨幣政策的重要考量，2025年將繼續(xù)堅(jiān)持支持根據(jù)我們對(duì)存量信貸的估算，下面幾項(xiàng)占比較高：基建類（占比24%）、房地產(chǎn)領(lǐng)域資料來(lái)資料來(lái)0007償債系數(shù)（dr)經(jīng)歷一波較大的回調(diào)。2）上世紀(jì)70-80年代，降息黃金：2000年以來(lái)的三輪降息中，黃金均較顯著上漲。200分化。原因：在政策利率之外，黃金價(jià)格還受到通脹和分化。原因：在政策利率之外，黃金價(jià)格還受到通脹和期內(nèi)，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，黃金價(jià)格往往在經(jīng)濟(jì)衰退資料來(lái)源：WIND資訊，華西證券研究所，漲跌幅是相對(duì)首次降息的前一個(gè)交易表：大類資產(chǎn)在降息周期的表現(xiàn)（累計(jì)漲跌幅度）單位：%資料來(lái)源：WIND資訊，華西證券研究所，漲跌幅是相對(duì)首次降息的前一個(gè)交易--- -- ------------------ --------特朗普獲勝，共和黨執(zhí)掌參眾兩院?在不考慮美聯(lián)儲(chǔ)被干涉的情況下，財(cái)政赤字和潛在的高關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)導(dǎo)致美債收益率出現(xiàn)上升?降低企業(yè)稅和促增長(zhǎng)政策將支撐美股，尤其是小盤(pán)股和周期性行業(yè)?監(jiān)管放松，利好金融和化石燃料等監(jiān)管密集型行業(yè)?高關(guān)稅也利好美國(guó)國(guó)內(nèi)收入和供應(yīng)鏈敞口較高的公司股票?全面的高關(guān)稅政策將推動(dòng)美元走強(qiáng)黃金?短期：美債利率及美元上行，特朗普著力解決俄烏局勢(shì)，利空黃金?中期：關(guān)稅將加劇貿(mào)易摩擦，財(cái)政赤字貨幣化加重，對(duì)黃金價(jià)格形成支撐?美國(guó)國(guó)內(nèi)能源監(jiān)管放松，疊加可能放松對(duì)俄羅斯液化天然氣供應(yīng)的制裁，會(huì)擴(kuò)大全球石化能源供應(yīng)有色金屬?整體前景趨于平淡，關(guān)稅上調(diào)將對(duì)全球大宗商品需求構(gòu)成下行壓力?更高關(guān)稅政策可能會(huì)對(duì)新興市場(chǎng)帶來(lái)壓力。●美債利率回顧：2022年1月至2024年6月底，3個(gè)月期美債利率從0%上升至華西證券研究所華西證券研究所資料來(lái)源：資料來(lái)源：WIND資訊，華西證券研究所資料來(lái)源：WIND資訊，華西證券研究所資料來(lái)源：WIND資訊，華西證券研究所●20