公司價(jià)值與發(fā)展分析課件

課堂要求

歡迎閣下參加本次課程，本課程將為您打下一個(gè)良好的基礎(chǔ)，提高您的能力和水平。請(qǐng)注意以下的幾點(diǎn)：1、手機(jī)請(qǐng)將您的手機(jī)開為振動(dòng)或關(guān)閉。2、吸煙在課堂內(nèi)請(qǐng)不要吸煙。3、其它課期間請(qǐng)不要大聲喧嘩,舉手提問；不要隨意走動(dòng)。1公司價(jià)值與發(fā)展分析2主要內(nèi)容基于公司收益和現(xiàn)金流的估值方法資本結(jié)構(gòu)——企業(yè)價(jià)值與股權(quán)價(jià)值股權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)分置改革上市公司的發(fā)展能力分析3第一節(jié)基于公司收益和現(xiàn)金流的估值方法相對(duì)估值法絕對(duì)估值法41.相對(duì)估值法(RelativeValuation)

又稱價(jià)格乘子法，是指股票價(jià)格與上市公司基礎(chǔ)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的比例關(guān)系。特點(diǎn):在于預(yù)測(cè)方法的計(jì)算相對(duì)較簡(jiǎn)單，基準(zhǔn)杠桿確定也相對(duì)簡(jiǎn)單。在證券或市場(chǎng)波動(dòng)性較大的時(shí)候，可以較敏感地調(diào)整估值水平。常用的相對(duì)估值法包括市盈率、市凈率、市銷率等，這些價(jià)格乘子分別從某個(gè)特定方面體現(xiàn)了上市公司股票的估值水平。5市盈率(PricetoEarningRatio)市盈率（P/E）:是指股票理論價(jià)值和每股收益的比例。當(dāng)P為股票的實(shí)際價(jià)格時(shí)，P/E則為股票的實(shí)際值。靜態(tài)市盈率（trailingP/E）:每股收益為過去一年的收益數(shù)據(jù)動(dòng)態(tài)市盈率(leadingP/E):每股收益為未來(lái)一年的預(yù)測(cè)收益數(shù)據(jù)當(dāng)實(shí)際P/E>理論P(yáng)/E時(shí)，股價(jià)高估（overpriced）當(dāng)實(shí)際P/E<理論P(yáng)/E時(shí)，股價(jià)低估（underpriced）6每股收益（EarningPerShare，簡(jiǎn)稱EPS），又稱每股稅后利潤(rùn)、每股盈余，指稅后利潤(rùn)與股本總數(shù)的比率。每股收益＝利潤(rùn)/總股數(shù)該比率反映了每股創(chuàng)造的稅后利潤(rùn),比率越高,表明所創(chuàng)造的利潤(rùn)越多。若公司只有普通股時(shí)，凈收益是稅后凈利，股份數(shù)是指流通在外的普通股股數(shù)。如果公司還有優(yōu)先股，應(yīng)從稅后凈利中扣除分派給優(yōu)先股東的利息。注:并不是每股盈利越高越好7例例１:利潤(rùn)100W，股數(shù)100W股10元/股，總資產(chǎn)1000W利潤(rùn)率＝100/1000*100％＝10％每股收益＝100W/100W＝1元例２:利潤(rùn)100W，股數(shù)50W股40元/股，總資產(chǎn)2000W利潤(rùn)率＝100/2000*100％＝5％每股收益＝100W/50W＝2元

8假設(shè)某股票的市價(jià)為24元,而過去12個(gè)月的每股盈利為3元,則市盈率為24/3=8。該股票被視為有8倍的市盈率,即每付出8元可分享1元的盈利。9確定理論P(yáng)/E的基準(zhǔn)標(biāo)桿的常用方法同類行業(yè)內(nèi),風(fēng)險(xiǎn)因素和經(jīng)營(yíng)狀況相似的企業(yè)上市公司所在行業(yè)的平均值上市公司的歷史平均值市場(chǎng)指數(shù)的P/E值10市盈率會(huì)由于證券所處市場(chǎng)的不同、行業(yè)的不同、經(jīng)營(yíng)狀況的不同而產(chǎn)生大差異。111213141516市盈率指標(biāo)的優(yōu)點(diǎn):方法簡(jiǎn)單，內(nèi)涵明確同行業(yè)公司可直接比較，不同行業(yè)的市盈率可以經(jīng)調(diào)整后判斷行業(yè)估值水平的高低市盈率指標(biāo)的缺點(diǎn):收益為負(fù)值的公司，市盈率為負(fù)值，不具有經(jīng)濟(jì)含義沒有將企業(yè)的估值與未來(lái)收益的增長(zhǎng)情況建立直接聯(lián)系，因而無(wú)法直觀判斷不同增長(zhǎng)前景企業(yè)的估值水平。17市凈率（PB）市凈率:是指股票價(jià)格與每股凈資產(chǎn)(bookvaluepershare,BVPS)的比率，反映了市場(chǎng)對(duì)于上市公司凈資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力的溢價(jià)判斷。PB的溢價(jià)來(lái)源于上市公司的“剩余收入”（residualincome）。剩余收入＝凈收入－權(quán)益資本成本（equitycost）凈收入反映了權(quán)益收入（returnonequity,ROE）18在給定企業(yè)ROE、權(quán)益資本成本以及企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)率（sustainablegrowthrate）的假定之下，上市公司的市凈率為:PB=1+ROE-kk-g其中,PB為市凈率；ROE為權(quán)益資本收入；k為權(quán)益資本成本；g為長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)率。19將上式變形，兩邊同時(shí)乘以BVPS，可以得到:其中,P為二級(jí)市場(chǎng)上股票的交易價(jià)格；20市凈率尤其適用于金融類企業(yè)。在不同的市場(chǎng)狀況下,市凈率指標(biāo)會(huì)發(fā)生波動(dòng)。在牛市下,上市公司的市凈率指標(biāo)會(huì)紛紛上揚(yáng),而在熊市下,市凈率會(huì)伴隨市場(chǎng)指數(shù)的下滑而不斷下跌。利用市凈率方法進(jìn)行投資決策的思路與市盈率法基本相同。21確定理論P(yáng)B的基準(zhǔn)標(biāo)桿的常用方法同類行業(yè)內(nèi),風(fēng)險(xiǎn)因素和經(jīng)營(yíng)狀況相似的企業(yè)上市公司所在行業(yè)的平均值上市公司的歷史平均值22同方股份:中投證券強(qiáng)烈推薦目標(biāo)價(jià)22.2元

2009年9月21日公司在科技領(lǐng)域近20年的投入隨著創(chuàng)業(yè)板的開通將逐步釋放，對(duì)公司的利好是長(zhǎng)期深遠(yuǎn)的。投資要點(diǎn):公司09年半年報(bào)國(guó)內(nèi)收入下滑5.13%，國(guó)外收入下滑了43.33%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)僅下滑3.08%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)10.23%，總體上優(yōu)于硬件行業(yè)，弱于軟件行業(yè)，低于我們預(yù)期。23創(chuàng)業(yè)板的開通對(duì)國(guó)內(nèi)前期靠政策支持和銀行貸款來(lái)進(jìn)行科技投入的企業(yè)無(wú)疑是重大利好,公司中報(bào)顯示擁有51家控股子公司,34家聯(lián)營(yíng)公司,55家參股公司,創(chuàng)業(yè)板的開通給公司龐大的資產(chǎn)整合提供了機(jī)會(huì)。24隨著國(guó)內(nèi)3G通訊網(wǎng)的建設(shè),物聯(lián)網(wǎng)的廣泛應(yīng)用成為可能性,公司聯(lián)營(yíng)公司北京亞仕同方科技有限公司由法國(guó)ASK公司與清華同方股份有限公司于2005年9月合資建立,是一家集RFID電子標(biāo)簽研發(fā)、生產(chǎn)、銷售于一體的高科技制造型企業(yè)的,供應(yīng)RFID票卡、電子標(biāo)簽,公司持股49.99%,行業(yè)發(fā)展前景是美好的,但需要時(shí)間。25維持公司強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí),由于金融危機(jī)影響到全行業(yè)的科技投入,我們下調(diào)了預(yù)測(cè)09、10、11年EPS分別為0.41元、0.60元、0.81元,凈利潤(rùn)增長(zhǎng)超過40%,考慮目前行業(yè)復(fù)蘇明顯,而且創(chuàng)業(yè)板開通在即,公司凈資產(chǎn)高達(dá)7.41元/股,目前A股平均市凈率3.3倍,科技股更高,給予公司3倍市凈率估值,目標(biāo)價(jià)22.2元,相當(dāng)于10年37倍市盈率,維持強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí)。262728相對(duì)估值法的陷阱1998年,當(dāng)美國(guó)的Kmart’s公司的股價(jià)被壓到很低的時(shí)候,卻變成了有些投資者的寵兒。他們不禁令人思考為什么這個(gè)零售業(yè)的巨頭的股價(jià)比其它高價(jià)的同行業(yè)者如沃尓瑪(Walmart)和Target明顯低很多。這些Kmart的投資者沒有發(fā)現(xiàn)Kmart的經(jīng)營(yíng)模式有著嚴(yán)重的缺陷。由于Kmart的經(jīng)營(yíng)收入持續(xù)下降,公司還背負(fù)過多的債務(wù),公司于2002年提出了破產(chǎn)的申請(qǐng)。29投資者投資那些顯露出“便宜”的股票應(yīng)該謹(jǐn)慎。時(shí)常,買入估值偏低的股票的理由不是因?yàn)檫@個(gè)公司有著穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債表,優(yōu)秀的產(chǎn)品或者有著某種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。問題是,這家公司的股票被估值偏低是因?yàn)樗乐灯叩牟块T進(jìn)行比較。或者,像Kmart,這家公司本身有著某些缺陷而適合低的倍數(shù)。30因?yàn)橛邢葳搴腿毕?運(yùn)用相對(duì)估值方法對(duì)一家公司的股價(jià)進(jìn)行更加準(zhǔn)確的測(cè)量就必須結(jié)合運(yùn)用其它如現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法的工具。31絕對(duì)估值法的核心理念:股票是未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流以合理貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)的現(xiàn)值。絕對(duì)估值法的關(guān)鍵:在于對(duì)股票未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)和股票合理貼現(xiàn)率的確定。特點(diǎn):在于其利用了反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)的相關(guān)參數(shù)，通過貼現(xiàn)模型的方式計(jì)算出股票的理論價(jià)值。本部分介紹股利貼現(xiàn)模型和自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型2.絕對(duì)估值法32基于股利的股利貼現(xiàn)模型（DDM）模型的主要假設(shè):股票的價(jià)值等于未來(lái)永續(xù)現(xiàn)金流的現(xiàn)值。公式其中,Di為第i期的股利；k為權(quán)益資本的必要收益率；P0為當(dāng)期股票價(jià)格33如果股票的股利符合穩(wěn)定增長(zhǎng)的假設(shè)——股利的穩(wěn)定增長(zhǎng)率為g(g<k)，則上式可以表示為:34對(duì)于企業(yè)的權(quán)益資本必要收益率，通常可以通過資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM來(lái)獲得:35例子佛山照明是一家1993年上市的以燈泡等電光源為主營(yíng)的公司。公司1994年以來(lái)凈利潤(rùn)的平均增長(zhǎng)率為9.62%剔除1994年異常高的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)(54%),1995年以來(lái)凈利潤(rùn)平均增長(zhǎng)速度為3.3%。如果剔除1997年的異常低的負(fù)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)(-24%),1998年以來(lái)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)平均為6.71%。36公司年年分紅,平均分紅率為當(dāng)年凈利潤(rùn)的71%,且一直比較穩(wěn)定。所以我們可以用不變?cè)鲩L(zhǎng)模型來(lái)計(jì)算佛山照明公司的股票價(jià)值。2001年公司10送4元,扣除所得稅后實(shí)際每股送0.32元,即DO＝0.32。由于公司分紅穩(wěn)定,且凈利潤(rùn)增長(zhǎng)在3.30-9.62%之間,所以我們?nèi)≈虚g值6%為紅利增長(zhǎng)率。需要另外計(jì)算的是貼現(xiàn)率。37無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率rf以過去6年平均的10年期國(guó)債收益率代替，為4.42%；過去6年兩市綜合指數(shù)平均股指收益率為9.82%,風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為9.82%-4.42%%＝5.4%?？紤]到我們市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展前景很好,風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以6%計(jì)算；1997年以來(lái)公司股票的β系數(shù)為0.7562。這樣,根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型,公司股權(quán)收益率,即貼現(xiàn)率為:k＝0.0442＋0.06×0.7562＝8.9572%。38根據(jù)不變?cè)鲩L(zhǎng)模型,V＝0.32×(1＋0.06)/(0.089572-0.06)＝11.47(元)。如果對(duì)公司的紅利增長(zhǎng)率取值更保守,假使未來(lái)公司分紅增長(zhǎng)率為5%,即g＝0.05。則V＝0.32×(1＋0.05)/(0.089572-0.05)＝8.49(元)。39對(duì)公式的理解投資者對(duì)于股票價(jià)格的預(yù)期是所有未來(lái)期望發(fā)放的股利的現(xiàn)值總和。貼現(xiàn)率為企業(yè)權(quán)益資產(chǎn)的必要收益率,給定股利發(fā)放政策不變,企業(yè)的必要收益率越高,則企業(yè)股價(jià)越低,反之亦然。給定企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)不變,股利增長(zhǎng)速度越高,企業(yè)股價(jià)越高,反之亦然。40對(duì)模型實(shí)用性的批判不適用于沒有股利發(fā)放歷史或未來(lái)沒有明確股利發(fā)放政策的上市公司不適用于發(fā)放與企業(yè)收益沒有直接關(guān)系的上市公司對(duì)于沒有交易歷史的上市公司而言,無(wú)法使用CAPM模型來(lái)估計(jì)必要收益率,從而貼現(xiàn)率的缺失也會(huì)給DDM模型的使用帶來(lái)困難對(duì)于股利發(fā)放仍不穩(wěn)定的上市公司,也很難用前述模型來(lái)解決。41雖然DDM模型的假設(shè)條件和使用的參數(shù)具有眾多不符合現(xiàn)實(shí)的情況,但這一模型為基于股利的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型提供了理論框架。42自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型認(rèn)為:企業(yè)的價(jià)值在于其創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流。這里的自由現(xiàn)金流是金融學(xué)意義上的現(xiàn)金流和會(huì)計(jì)報(bào)表中的三種現(xiàn)金流（即經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、融資現(xiàn)金流和投資現(xiàn)金流）基于自由現(xiàn)金流的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(DCF)43金融學(xué)意義上的自由現(xiàn)金流包括兩種:企業(yè)自由現(xiàn)金流(freecashflowtofirm,FCFF):指企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過程中產(chǎn)生的能由企業(yè)自由支配的現(xiàn)金流，或者說是與企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中產(chǎn)生的能由企業(yè)得由支配的現(xiàn)金流。股東自由現(xiàn)金流(freecashflowtoequity,FCFE):指在扣除了債權(quán)人相關(guān)的自由現(xiàn)金流部分后剩余的歸屬于企業(yè)股東的自由現(xiàn)金流。FCFE=FCFF-Interests(1-t)+netborrowing其中netborrowing為企業(yè)的凈借貸部分44企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）和股東自由現(xiàn)金流（FCFE）。前者對(duì)應(yīng)企業(yè)價(jià)值，后者對(duì)應(yīng)股東價(jià)值。FCFF=EBIT(1-t)+NCC-WCInv-FCInv其中:EBIT為息稅前收益；NCC為非現(xiàn)金成本項(xiàng)，主要包括折舊和攤銷；WCInv為營(yíng)運(yùn)資本投資，等于營(yíng)運(yùn)資本凈增加額；FCInv為固定成本投資。45現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率匹配的原則是收益－風(fēng)險(xiǎn)匹配原則。由于FCFE的所有者是股東,所以對(duì)于FCFE的貼現(xiàn)率也就應(yīng)當(dāng)選擇權(quán)益資本的必要貼現(xiàn)率。對(duì)于與FCFF相匹配的貼現(xiàn)率計(jì)算,則需要引入加權(quán)資本成本（WACC）。46加權(quán)資本成本（weightaveragecostofcapital,WACC）是指以各種資本來(lái)源的比例為權(quán)重的加權(quán)成本，即:WACC=wequity×kequity+wdebt×Idebt其中，wequity=Equity/(Equity+Debt)為權(quán)益資本權(quán)重；wdebt＝Debt/(Equity+Debt)為債務(wù)資本權(quán)重；kequity為權(quán)益資本必要收益率；Idebt為債務(wù)資本的稅后成本權(quán)益資本和債務(wù)資本比例稱為資本結(jié)構(gòu)47例某企業(yè)共有資金100萬(wàn)元，其中:債券(Wb)30萬(wàn)元，優(yōu)先股(Wp)10萬(wàn)元，普通股(Ws)40萬(wàn)元，留存收益(We)20萬(wàn)元各種資金的成本分別為:6％、12％、15.5％和15％。試計(jì)算該企業(yè)加權(quán)平均資金成本。481、計(jì)算各種資金所占的比重Wb＝30÷100×100％＝30％Wp＝10÷100×100％＝10％Ws＝40÷100×100％＝40％We＝20÷100×100％＝20％2.計(jì)算加權(quán)平均資本成本Kw＝30%×6%＋10%×12%＋40%×15.5%＋20%×15%＝12.2％49自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型公式其中:FCF既可以是FCFE，也可以是FCFF。50第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)——企業(yè)價(jià)值與股權(quán)價(jià)值資本結(jié)構(gòu)決策是否增加公司價(jià)值——經(jīng)典ＭＭ定理的證明考慮財(cái)務(wù)困境成本的資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論考慮不對(duì)稱信息的融資順序理論511.資本結(jié)構(gòu)決策是否增加公司價(jià)值——經(jīng)典MM定理的證明公司財(cái)務(wù)理論的核心是選擇增加公司價(jià)值的決策,因此判斷資本結(jié)構(gòu)優(yōu)劣的標(biāo)準(zhǔn)就是看它是否能增加公司價(jià)值。傳統(tǒng)的公司財(cái)務(wù)理論認(rèn)為,隨著公司提高負(fù)債比率,由于債務(wù)成本相對(duì)較低,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)雖然增加,但加權(quán)平均資本成本卻降低,最終到達(dá)一個(gè)最低點(diǎn),此時(shí)公司將實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。52但是傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策的指導(dǎo)是模糊不清的。財(cái)務(wù)經(jīng)理無(wú)法明確知道資本結(jié)構(gòu)的選擇是否會(huì)影響公司價(jià)值和怎樣影響公司價(jià)值。53MM定理的假設(shè)條件資本市場(chǎng)是完善的投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值的預(yù)期完全相同投資者和企業(yè)以同樣的利率借貸沒有稅收54MM定理ⅠMM定理的基本結(jié)論是資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論,即在假設(shè)條件下,企業(yè)采取何種資本結(jié)構(gòu)對(duì)其總價(jià)值是沒有影響的。對(duì)杠桿企業(yè)和無(wú)杠桿企業(yè)價(jià)值的比較是通過投資者復(fù)制杠桿完成的。由于投資者可以復(fù)制杠桿對(duì)無(wú)杠桿企業(yè)投資,因此,杠桿企業(yè)和無(wú)杠桿企業(yè)的價(jià)值一定相同,否則就會(huì)出現(xiàn)套利行為。55例子p227假設(shè)甲、乙兩企業(yè)除了資本結(jié)構(gòu)外其他均相同,甲企業(yè)沒有債務(wù)、乙企業(yè)發(fā)行了20000元利率為10%的債券,如果按照傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論,對(duì)兩企業(yè)價(jià)值評(píng)估如下表。56甲、乙企業(yè)價(jià)值評(píng)估表甲乙凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)債務(wù)利息股東收益股本必要收益率股票市值債務(wù)市值企業(yè)總價(jià)值加權(quán)平均資本成本債務(wù)權(quán)益比80000800014%5714305714314%080002000600015%40000200006000013%0.5057MM定理認(rèn)為,在其假設(shè)條件下,傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論站不住腳,因?yàn)槠渲写嬖谔桌麢C(jī)會(huì)。如果一個(gè)理性投資者持有杠桿企業(yè)乙1%的股份,價(jià)值400元。58構(gòu)造套利組合如下賣出乙企業(yè)的股份,收入400元以10%的利率借入200元,這相當(dāng)于乙企業(yè)1%的債務(wù)買入甲企業(yè)1%的股份,支出571元。59分析持有乙企業(yè)1%的股份，收益是60元持有甲企業(yè)1%的股份，收益是80元，但是需要償還債款利息，即減去20元，因此凈收益也是60元即:自制杠桿持有甲企業(yè)1%的股份和持有乙企業(yè)1%的股份，其收益完全相同。但對(duì)乙企業(yè)的投資是400元，對(duì)甲企業(yè)的投資是371元。60這一套利機(jī)會(huì)將吸引投資者更多地購(gòu)入甲企業(yè)股票,而賣出乙企業(yè)股票,這將提高甲企業(yè)股票價(jià)值,降低其股本必要收益率,同時(shí)降低乙企業(yè)股票價(jià)值,提高其股本必要收益率。這一套利過程將一直持續(xù)到甲企業(yè)和乙企業(yè)的總價(jià)值完全相同為止。61MM定理Ⅰ的基本含義是,企業(yè)價(jià)值只取決于企業(yè)的投資決策及由此決定的現(xiàn)金流。企業(yè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的選擇只表明企業(yè)價(jià)值如何在股東和債權(quán)人之間劃分,而不會(huì)影響企業(yè)總價(jià)值的大小。SBSB62MM定理是在高度抽象現(xiàn)實(shí)生活的基礎(chǔ)上得出的結(jié)論，難免會(huì)遇到來(lái)自現(xiàn)實(shí)生活的挑戰(zhàn)。因?yàn)槎愂盏牧兄У南群蟆⑵飘a(chǎn)的可能性、對(duì)經(jīng)理行為的制約、維持生活的挑戰(zhàn)。良好的企業(yè)形象、企業(yè)控制權(quán)等方面的因素表明:股權(quán)資本籌資和債券籌資對(duì)企業(yè)收益的影響不同，進(jìn)而直接或間接地影響企業(yè)市場(chǎng)的總價(jià)值。

63MM定理ⅡMM定理清晰地表明了股本必要收益率的變化——隨著負(fù)債權(quán)益比的上升,股本面臨的風(fēng)險(xiǎn)也隨之上升,從而使股本的必要收益率上升。因此,雖然杠桿企業(yè)更多地使用了低成本的債務(wù)資金,但企業(yè)股本必要收益率的上升恰好與其相抵消,使企業(yè)的加權(quán)平均資本成本保持不變,始終等于無(wú)杠桿企業(yè)的股本企業(yè)。64MM定理的發(fā)表標(biāo)志著公司財(cái)務(wù)理論的一場(chǎng)革命,它通過一個(gè)看似極不符合企業(yè)現(xiàn)實(shí)行為和人腦中常識(shí)的結(jié)論——企業(yè)采取何種資本結(jié)構(gòu)不影響企業(yè)價(jià)值,揭示了企業(yè)在選擇資本結(jié)構(gòu)時(shí)應(yīng)該考慮的最關(guān)鍵因素。MM定理在一系列假設(shè)條件下證明了資本結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值無(wú)關(guān),也就意味著修改其中的條件將影響公司價(jià)值,而這些正是公司選擇資本結(jié)構(gòu)時(shí)應(yīng)該考慮的重要因素。65MM定理考慮公司稅后的修正莫迪利安尼和米勒（1963）引進(jìn)了公司稅。債務(wù)融資的一大優(yōu)勢(shì)是債務(wù)的利息支出具有減免公司稅收的作用,而股利以及未分配利潤(rùn)無(wú)法減免公司稅收。因此,杠桿企業(yè)將由于債務(wù)的運(yùn)用增加企業(yè)的總價(jià)值。66例甲乙稅息前收益?zhèn)鶆?wù)利息稅前收益稅收股東收益?zhèn)鶛?quán)人和股東收益總計(jì)80000800024005600560080002000600018004200620067稅收減免現(xiàn)值是杠桿企業(yè)相對(duì)于無(wú)杠桿企業(yè)新增加的價(jià)值。標(biāo)桿企業(yè)價(jià)值＝非杠桿企業(yè)價(jià)值＋稅收減免現(xiàn)值在其他條件不變時(shí),企業(yè)債務(wù)融資比例越大,企業(yè)獲得的稅收減免就越大,從而杠桿企業(yè)相對(duì)于非杠桿企業(yè)的價(jià)值增加就越多。因此,如果完全遵循公司稅收情形下的MM定理,則企業(yè)都應(yīng)該是完全債務(wù)融資。68MM定理同時(shí)考慮公司稅和個(gè)人稅后的修正在引入個(gè)人稅后,企業(yè)應(yīng)該考慮的不僅是如何減免公司稅,而且還要考慮如何降低公司稅和債權(quán)人、股東個(gè)人稅的總稅負(fù)。公司獲得的每一元息稅前收益,如果支付給債權(quán)人,將免繳公司稅,但需要繳納個(gè)人稅。69假設(shè)債權(quán)人的個(gè)人稅率為tp,則債權(quán)人的收入為1-tp。公司獲得的每一元息稅前收益,如果支付給股東,將同時(shí)繳納公司稅和個(gè)人稅。假設(shè)股東適用的個(gè)人稅率為tpe,則股東獲得的收入為(1-tpe)(1-tc).公司的目標(biāo)是最大化稅后收入,因此,如果1-tp>(1-tpe)(1-tc),則公司將更多地運(yùn)用債務(wù)融資,反之,則更多地采用股權(quán)融資。70債務(wù)相對(duì)于股權(quán)融資的相對(duì)稅收收益為:公司稅和個(gè)人稅組成的稅制體系決定了債務(wù)總量和股權(quán)總量的比例,但無(wú)法決定個(gè)別企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。712.考慮財(cái)務(wù)困境成本的資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論當(dāng)債權(quán)人的利益得不到保障時(shí)就發(fā)生了財(cái)務(wù)困境，并導(dǎo)致財(cái)務(wù)困境成本。它包括:直接和間接破產(chǎn)成本以及未發(fā)生破產(chǎn)時(shí)的各種財(cái)務(wù)困境成本。72破產(chǎn)成本當(dāng)企業(yè)無(wú)法按照債務(wù)契約的規(guī)定償還債務(wù)時(shí)，債權(quán)人可以申請(qǐng)企業(yè)破產(chǎn)并接管企業(yè)，使用破產(chǎn)機(jī)制的所有成本都稱為破產(chǎn)成本。如:律師費(fèi)、支付給法院的費(fèi)用和咨詢費(fèi)等實(shí)證研究表明，直接破產(chǎn)成本大約是賬面總資產(chǎn)的3%或者相當(dāng)于破產(chǎn)前一年股票市值的20%。73未發(fā)生破產(chǎn)時(shí)的財(cái)務(wù)困境成本即使尚未發(fā)生破產(chǎn)，企業(yè)也會(huì)由于財(cái)務(wù)困境而出現(xiàn)股東和債權(quán)人的利益之爭(zhēng)，從而阻礙正常的經(jīng)營(yíng)、投資和融資活動(dòng)。企業(yè)在破產(chǎn)以前的經(jīng)營(yíng)中可能發(fā)生的成本包括:轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn):股東用債權(quán)人的資金從事高風(fēng)險(xiǎn)的投資，這有損于企業(yè)自身的價(jià)值拒絕提供資金投資于正凈現(xiàn)值的項(xiàng)目。74綜合考慮稅收和財(cái)務(wù)困境成本的資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論（trade-offtheory）債券的運(yùn)用一方面給企業(yè)帶來(lái)稅收優(yōu)惠，另一方面又增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)困境成本。如果把兩者折現(xiàn)，將得到杠桿企業(yè)的價(jià)值公式:杠桿企業(yè)價(jià)值＝無(wú)杠桿企業(yè)價(jià)值＋PV（稅收優(yōu)惠）－PV（財(cái)務(wù)困境成本）75對(duì)于高盈利的企業(yè)而言,債務(wù)的稅收優(yōu)勢(shì)顯然比盈利水平低的企業(yè)更有吸引力；對(duì)于現(xiàn)金流量充足并且主要資產(chǎn)是有形資產(chǎn)的企業(yè),其財(cái)務(wù)困境成本要比依賴品牌、技術(shù)、智力等無(wú)形資產(chǎn)的企業(yè)低。76不對(duì)稱信息的存在將影響企業(yè)的融資選擇，使企業(yè)在需要資金時(shí)按如下順利選擇:首先是內(nèi)源融資，也就是企業(yè)的未分配利潤(rùn)；其次是外源融資中的債務(wù)；最后是股本融資。3.考慮不對(duì)稱信息的融資順序理論77這一理論成功地解釋了處于同一行業(yè)中的企業(yè),盈利豐厚的企業(yè)較少運(yùn)用杠桿,更多地運(yùn)用未分配利潤(rùn)進(jìn)行投資,而盈利水平低的企業(yè)則較多運(yùn)用杠桿,因?yàn)樗鼈儧]有足夠的未分配利潤(rùn)可供投資,同時(shí)它們更傾向于發(fā)行債券而不是股票。然而,這一理論對(duì)于不同行業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間差異的解釋力度比較差。78第三節(jié)股權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)分置改革股權(quán)分置的危害股權(quán)分置改革中對(duì)價(jià)支付的法律依據(jù)和經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋股權(quán)分置改革完成后中國(guó)資本市場(chǎng)正在發(fā)生的變化79股權(quán)分置是中國(guó)股市因?yàn)樘厥鈿v史原因和特殊的發(fā)展演變中,中國(guó)A股市場(chǎng)的上市公司內(nèi)部普遍形成了“兩種不同性質(zhì)的股票”(非流通股和流通股),這兩類股票形成了“不同股不同價(jià)不同權(quán)”的市場(chǎng)制度與結(jié)構(gòu)。80股權(quán)分置問題被普遍認(rèn)為是困擾我國(guó)股市發(fā)展的頭號(hào)難題。由于歷史原因,我國(guó)股市上有三分之二的股權(quán)不能流通。由于同股不同權(quán)、同股不同利等“股權(quán)分置”存在的弊端,嚴(yán)重影響著股市的發(fā)展。81上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)也是影響上市公司價(jià)值的重要因素。我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)曾經(jīng)有復(fù)雜的歷史。82股權(quán)分置的歷史和發(fā)展第一階段:股權(quán)分置問題的形成。我國(guó)證券市場(chǎng)在設(shè)立之初，對(duì)國(guó)有股流通問題總體上采取擱置的辦法，在事實(shí)上形成了股權(quán)分置的格局。83股權(quán)分置的歷史和發(fā)展第二階段:通過國(guó)有股變現(xiàn)解決國(guó)企改革和發(fā)展資金需求的嘗試，開始觸動(dòng)股權(quán)分置問題。1998年下半年到1999年上半年，為了解決推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革發(fā)展的資金需求和完善社會(huì)保障機(jī)制，開始進(jìn)行國(guó)有股減持的探索性嘗試。但由于實(shí)施方案與市場(chǎng)預(yù)期存在差距，試點(diǎn)很快被停止。2001年6月12日，國(guó)務(wù)院頒布《減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法》也是該思路的延續(xù)，同樣由于市場(chǎng)效果不理想，于當(dāng)年10月22日宣布暫停。

84股權(quán)分置的歷史和發(fā)展第三階段:作為推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的一項(xiàng)制度性變革，解決股權(quán)分置問題正式被提上日程。2004年1月31日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》(以下簡(jiǎn)稱《若干意見》)，明確提出“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題”。

85股權(quán)分置的歷史和發(fā)展依據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》,中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2005年4月29日發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》,標(biāo)志著股權(quán)分置改革正式啟動(dòng)。三一重工、紫江企業(yè)、清華同方和金牛能源四家上市公司成為首批股權(quán)分置改革的試點(diǎn)公司。除清華同方外,其他三家上市公司順利通過股權(quán)分置改革,實(shí)現(xiàn)全流通。868788股權(quán)分置的歷史和發(fā)展2005年9月4日,中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布了《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》。這一法律文件的出臺(tái),意味著股權(quán)分置改革從試點(diǎn)階段開始轉(zhuǎn)入積極穩(wěn)妥地全面鋪開的新階段。截至2006年12月31日,累計(jì)完成或進(jìn)入股改程序的公司數(shù)已達(dá)1303家,總市值約為60504.47億元,約占滬、深A(yù)股總市值的98.55%,股權(quán)分置改革已取得決定性勝利。891.股權(quán)分置的危害股權(quán)設(shè)置有四種形式:國(guó)家股、法人股、個(gè)人股、外資股。據(jù)統(tǒng)計(jì):流通股占總股權(quán)的30~40%。流通股與非流通股的本質(zhì)區(qū)別:在于能否在二級(jí)市場(chǎng)交易，以及定價(jià)模式不同。股權(quán)分置造成了股東之間的利益沖突，損害了資本市場(chǎng)的定價(jià)功能，使中國(guó)資本市場(chǎng)不可能形成有助于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的科學(xué)考核標(biāo)準(zhǔn)和有效激勵(lì)機(jī)制。90從股權(quán)集中情況來(lái)看,我國(guó)上市公司的股權(quán)集中度極高,而且大股東之間持股比例相差懸殊。第一大股東平均持股達(dá)到50.81%,而第二大股東平均持股只有10.11%,第一大股東在公司股東大會(huì)上對(duì)公司的重大決策擁有絕對(duì)的控制權(quán)?！还瑟?dú)大這與現(xiàn)代股份公司產(chǎn)權(quán)主體多元化相背離,而且使產(chǎn)權(quán)多元化的股東制衡機(jī)制被極度削弱91除此之外，還存在嚴(yán)重的行政干預(yù)下的內(nèi)部人控制所謂“內(nèi)部人控制”:是指現(xiàn)代企業(yè)中的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)（控制權(quán)）相分離的前提下形成的，由于所有者與經(jīng)營(yíng)者利益的不一致，由此導(dǎo)致了經(jīng)營(yíng)者控制公司，即“內(nèi)部人控制”的現(xiàn)象?；I資權(quán)、投資權(quán)、人事權(quán)等都掌握在公司的經(jīng)營(yíng)者手中即內(nèi)部人手中，股東很難對(duì)其行為進(jìn)行有效的監(jiān)督。92青木昌彥指出:“在轉(zhuǎn)軌國(guó)家中，在私有化的場(chǎng)合，大量的股權(quán)為內(nèi)部人持有，在企業(yè)仍為國(guó)有的場(chǎng)合，在企業(yè)的重大決策中，內(nèi)部人的利益得到有力的強(qiáng)調(diào)”。

93已有分析表明,股權(quán)分置既是上市公司“融資饑渴癥”產(chǎn)生的制度基礎(chǔ),又是資金使用效率低下、業(yè)績(jī)不斷下滑、關(guān)聯(lián)交易盛行、內(nèi)幕交易頻頻的重要原因。94融資饑渴癥所謂“融資饑渴癥”,是指一些上市公司不符合融資條件而通過操縱的手段獲得融資資格進(jìn)行融資；或沒有必要融資的公司,不考慮成本收益因素而執(zhí)意融資,導(dǎo)致證券市場(chǎng)資源配置功能難以發(fā)揮,造成資源極度浪費(fèi)的種種表現(xiàn),這種不正當(dāng)?shù)娜谫Y行為俗稱“圈錢”。

95融資饑渴癥形成的原因股權(quán)資金使用成本低是產(chǎn)生股權(quán)融資偏好的最直接原因不分配的上市公司眾多真金白銀分配的少,送股、轉(zhuǎn)增的多我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理與股權(quán)分割是產(chǎn)生股權(quán)融資偏好的根本原因股權(quán)資金使用風(fēng)險(xiǎn)小,債權(quán)資金使用風(fēng)險(xiǎn)大地方利益作祟對(duì)上市公司考核制度的不合理和對(duì)內(nèi)部控制者激勵(lì)約束機(jī)制不合理96股權(quán)分置把上市公司變成股東之間的利益沖突,而不是利益共同體股權(quán)分置損害了資本市場(chǎng)的定價(jià)功能股權(quán)分置使中國(guó)資本市場(chǎng)不可能形成有助于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的科學(xué)考核標(biāo)準(zhǔn)和有效激勵(lì)機(jī)制972.股權(quán)分置改革中對(duì)價(jià)支付的法律依據(jù)和經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋股權(quán)分置的核心議題是“對(duì)價(jià)”。有學(xué)者認(rèn)為,非流通股股東給流通股股東支付對(duì)價(jià)缺乏法律依據(jù)。有學(xué)者認(rèn)為,依據(jù)是合同法。對(duì)價(jià)的形式可以是現(xiàn)金,也可以是其他形式的金融資產(chǎn),甚至可以是法定義務(wù)的承諾。98在金融理論中，任何能夠給未來(lái)帶來(lái)收益的權(quán)力都是可以定價(jià)的。非流通股股東想獲得流通權(quán)可帶來(lái)潛在的利益:有利于資產(chǎn)避險(xiǎn)能力的提高可以享有公司利潤(rùn)增長(zhǎng)、綜合能力提升帶來(lái)的杠桿化資產(chǎn)增值效應(yīng)有機(jī)會(huì)取得資產(chǎn)的市場(chǎng)差價(jià)收益993.股權(quán)分置改革完成后中國(guó)資本市場(chǎng)正在發(fā)生的變化改革完成后,資本市場(chǎng)的資產(chǎn)估值功能將逐步恢復(fù)并不斷完善,資產(chǎn)價(jià)值將從注意賬面值過渡到盈利能力,凈資產(chǎn)這樣的財(cái)務(wù)概念將從資產(chǎn)估值的核心指標(biāo)中慢慢退出,取而代之的是未來(lái)現(xiàn)金流能力。改革完成后,市場(chǎng)有效性會(huì)有一定程度的提高,市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)反應(yīng)的敏感度會(huì)有所提高,政策市的烙印會(huì)隨著市場(chǎng)功能的完善而慢慢淡去。100改革完成后,資本市場(chǎng)的功能將發(fā)生根本性的