醫(yī)藥行業(yè)XO%26科研試劑：低谷已過復(fù)蘇將至

2投資要點請參閱附注免責聲明行業(yè)觀點：CXO行業(yè)和生命科學服務(wù)行業(yè)作為制藥企業(yè)研發(fā)生產(chǎn)和基礎(chǔ)科研服務(wù)的重要組成部分，是促進醫(yī)藥科技創(chuàng)新的重要推動力。板塊前期在投融資遇冷、新冠高基數(shù)、需求短暫下行等諸多因素影響下充分回調(diào)。站在當前節(jié)點，我們認為行業(yè)已經(jīng)走出低谷，迎來業(yè)績回升和估值修復(fù)。目前，海外已開啟降息周期，投融資市場正處于回暖階段，海外大型制藥企業(yè)和biotech公司研發(fā)和生產(chǎn)需求恢復(fù)穩(wěn)定增長，國內(nèi)CXO企業(yè)有望憑借工程師紅利和制藥業(yè)優(yōu)勢在外包行業(yè)中逐步提高市場份額。國內(nèi)全鏈條創(chuàng)新藥支持政策配套措施的陸續(xù)落地將激發(fā)藥企的創(chuàng)新熱情，創(chuàng)新藥械高質(zhì)量發(fā)展成為戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的必經(jīng)之路，藥企研發(fā)投入和國家科研經(jīng)費的持續(xù)增加下，國內(nèi)投融資市場有望迎來復(fù)蘇。24Q3

CXO板塊收入和毛利率已連續(xù)兩個季度環(huán)比回升，行業(yè)資本開支自2023年開始下降，固定資產(chǎn)進入平緩增長階段。與此同時，今年以來大部分CXO公司在手/新簽訂單增速逐步提高，合同負債金額恢復(fù)正增長，基本面邊際好轉(zhuǎn)趨勢較為確定。24Q3

科研試劑板塊收入端有企穩(wěn)趨勢，利潤端在費用持續(xù)投入下短期內(nèi)仍有壓力。投資建議：1）CXO行業(yè)：CDMO受益于海外投融資市場回暖，基本面先行改善，今年以來呈現(xiàn)逐季回升趨勢，龍頭企業(yè)率先恢復(fù)；國內(nèi)投融資市場復(fù)蘇后，臨床CRO有望實現(xiàn)快速回暖，現(xiàn)階段毛利率已出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，未來隨著研發(fā)質(zhì)量和效率的提高，具備較強綜合服務(wù)能力的大企業(yè)優(yōu)勢愈發(fā)突出；一體化服務(wù)企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)更為穩(wěn)健，來自歐美市場及前二十大藥企的收入及訂單實現(xiàn)良好增長，后端業(yè)務(wù)逐步受益于前端業(yè)務(wù)引流，客戶黏性不斷增強，綜合實力持續(xù)提升。2）科研試劑行業(yè)：科研試劑板塊公司體量較小，收入和利潤較為波動，未來行業(yè)有望通過并購整合，不斷擴大產(chǎn)品管線和自身規(guī)模。產(chǎn)品種類豐富、品牌力持續(xù)提升、倉儲渠道完善的公司有望在國產(chǎn)替代加速推進的過程中占據(jù)更高市場份額。受益標的：泰格醫(yī)藥、康龍化成、凱萊英、諾泰生物、阿拉丁。風險提示：行業(yè)競爭加劇，投融資市場波動風險，訂單增長不及預(yù)期風險。3注：CXO板塊數(shù)據(jù)選取申萬醫(yī)藥生物板塊中醫(yī)療研發(fā)外包分類中相關(guān)標的，下同。資料來源：Wind、中郵證券研究所圖表1：CXO板塊前三季度收入同比下降7.5%，今年以來單季度收入逐季增長圖表2：CXO板塊前三季度扣非凈利潤同比下降31.8%請參閱附注免責聲明?

大訂單影響下CXO板塊前三季度整體收入小幅下滑，但呈現(xiàn)逐季回升趨勢。2024前三季度CXO板塊營收合計為670.3億元，同比-7.5%，受大訂單高基數(shù)和行業(yè)競爭內(nèi)卷影響，

收入端同比小幅下滑。2024Q3單季CXO板塊營收合計為240.2億元，同比-0.4%，環(huán)比+8.46%，同比基本持平，環(huán)比已連續(xù)兩個季度實現(xiàn)正增長。?

利潤端仍有一定壓力。2024前三季度，CXO板塊扣非凈利潤合計102.7億元，同比-31.8%。2024Q3單季CXO板塊扣非凈利潤合計34.9億元，同比-31.4%。季度間利潤端呈現(xiàn)一定波動，同比降幅有所收窄。CXO：大訂單影響表觀業(yè)績，收入逐季回升，利潤端仍有壓力資料來源：Wind、中郵證券研究所4圖表3：CXO板塊單季度毛利率逐步企穩(wěn)回升，凈利率水平仍有所波動資料來源：Wind、中郵證券研究所請參閱附注免責聲明，?

毛利率逐季回升。2024前三季度，CXO板塊毛利率為38.83%，同比下降3.55pct。從單季度毛利率上看，24Q1、24Q2和24Q3分別為37.3%、39.2%和39.8%，呈現(xiàn)逐季回升趨勢預(yù)計是因為訂單價格競爭逐漸減弱。?

管理費用率和研發(fā)費用率逐季下降。2024前三季度CXO板塊管理費用率、研發(fā)費用率、銷售費用率和財務(wù)費用率分別為

10.2%（

+0.43pct

）

、

6.1%

（

+0.32pct

）

、

3.2%（+0.5pct）、-0.1%（+1.31pct），相較于去年同期，費用率小幅增長。從單季度上看，今年以來管理費用率和研發(fā)費用率逐季下降，控費效果逐步顯現(xiàn)，財務(wù)費用率季度間波動較大。CXO：毛利率逐季回升，控費效果或?qū)⒅鸩斤@現(xiàn)圖表4：今年以來CXO板塊管理及研發(fā)費用率逐季下降資料來源：Wind、中郵證券研究所資料來源：Wind、中郵證券研究所注：科研試劑板塊統(tǒng)計標的為義翹神州、百普賽斯、優(yōu)寧維、諾唯贊、奧普邁、近岸蛋白、阿拉丁和泰坦科技，下同。5圖表5：科研試劑板塊前三季度收入同比增長5.5%圖表6：科研試劑板塊前三季度歸母凈利潤持續(xù)下滑請參閱附注免責聲明?

科研試劑板塊三季度收入持平2024前三季度，科研試劑板塊營收合計為55.5元，同比增長5.5%；其中單三季度營收合計為19.1

億元，

同比+3.3%，環(huán)比+0.17%，三季度收入端基本持平。?

科研試劑利潤端季度間呈現(xiàn)下滑趨勢。2024前三季度

，科研試劑板塊歸母凈利潤合計

3.1

億元，

同比下降

36.6%，其中單三季度歸母凈利潤合計

0.8

億元，

同比-53.2%

，

環(huán)比-24.19%，利潤端延續(xù)下降趨勢?？蒲性噭喝径仁杖氤制?，利潤端短期承壓圖表7：科研試劑板塊三季度收入環(huán)比持平圖表8：科研試劑板塊三季度歸母凈利潤環(huán)比下降6請參閱附注免責聲明?

科研試劑板塊毛利率季度波動。2024前三季度，科研試劑板塊毛利率為44.21%，同比下降1.44pct，從季度趨勢上看，板塊毛利率有所波動。?

費用持續(xù)投入，

凈利率下滑。2024前三季度，科研試劑板塊銷售費用率、管理費用率、研發(fā)費用率和財務(wù)費用率分別為16.7%（-0.16pct）、11.6%（+0.84pct）、12.0%（-0.63pct）和

-0.9%（+1.65pct）。在費用持續(xù)投下，板塊凈利率呈現(xiàn)下滑趨勢?？蒲性噭嘿M用持續(xù)投入，凈利率下滑圖表9：科研試劑板塊單季毛利率波動、凈利率下滑資料來源：Wind、中郵證券研究所圖表10：科研試劑板塊費用率小幅上行資料來源：Wind、中郵證券研究所7圖表13：全球醫(yī)療健康領(lǐng)域投融資呈現(xiàn)回暖趨勢資料來源：動脈橙、中郵證券研究所?

降息周期開啟背景下，全球醫(yī)療健康領(lǐng)域投融資逐步回暖。全球醫(yī)療健康領(lǐng)域投融資規(guī)模在2022年經(jīng)歷大幅下降，

2023

年進一步萎縮至2019年水平。隨著全球降息周期的陸續(xù)開啟，全球投融資已呈現(xiàn)回暖趨勢，投融資金額環(huán)比實現(xiàn)良好。?

國內(nèi)投融資市場靜態(tài)復(fù)蘇。中國投融資市場自2021達到高點后大幅萎縮。從2024年全球醫(yī)療健康領(lǐng)域融資單月數(shù)據(jù)上看，月度間呈現(xiàn)波動趨勢上，尚未觀察到明確的復(fù)蘇態(tài)勢。請參閱附注免責聲明海外投融資市場回暖，國內(nèi)市場靜待復(fù)蘇圖表14：中國醫(yī)療健康市場投融資月度數(shù)據(jù)有所波動資料來源：動脈橙、中郵證券研究所圖表11：全球醫(yī)療健康領(lǐng)域投融資金額自2022年開始下降圖表12：中國醫(yī)療健康市場投融資自2022年開始下降

資料來源：動脈橙、中郵證券研究所 資料來源：動脈橙、中郵證券研究所8國內(nèi)藥企研發(fā)投入持續(xù)加大，研發(fā)需求依舊旺盛。統(tǒng)計A股SW化學制劑板塊和SW其他生物制品板塊上市公司研發(fā)投入，近五年整體制藥企業(yè)研發(fā)投入持續(xù)快速增長，2019-2023年研發(fā)投入復(fù)合增速高達15.92%。從公司上看，研發(fā)投入最高的為百濟神州，203年研發(fā)投入128億，占總營收比重為73.5%。研發(fā)投入超50億的公司還有恒瑞醫(yī)藥和復(fù)星醫(yī)藥。從研發(fā)投入的營收占比上看，除了工商業(yè)一體的綜合性企業(yè)之外，大多數(shù)研發(fā)占比均在10%以上。請參閱附注免責聲明國內(nèi)醫(yī)藥上市公司研發(fā)投入持續(xù)增長圖表15：藥企研發(fā)投入持續(xù)快速增長資料來源：Wind、中郵證券研究所資料來源：Wind、中郵證券研究所圖表16：研發(fā)投入金額前十五大制藥企業(yè)2021年研發(fā)投入（億元）2022年2023年研發(fā)投入占總營收比重2021年 2022年 2023年百濟神州-U95.4111.5128.1125.7%116.6%73.5%恒瑞醫(yī)藥62.063.561.523.9%29.8%27.0%復(fù)星醫(yī)藥49.858.959.412.8%13.4%14.3%上海醫(yī)藥25.028.026.01.2%1.2%1.0%長春高新10.916.624.210.2%13.2%16.6%科倫藥業(yè)18.018.119.510.4%9.6%9.1%君實生物-U20.723.819.451.4%164.0%128.9%健康元18.517.616.311.6%10.3%9.8%華東醫(yī)藥9.612.016.02.8%3.2%3.9%人福醫(yī)藥10.511.315.45.1%5.1%6.3%天士力7.610.213.29.6%11.8%15.2%榮昌生物0.09.813.10.0%127.2%120.6%萬泰生物6.811.412.911.9%10.2%23.5%麗珠集團15.214.012.412.6%11.1%9.9%神州細胞-U7.39.712.2545.2%95.1%64.5%注：SW制藥企業(yè)統(tǒng)計選取A股SW化學制劑和SW其他生生物制劑板塊個股9圖表17：我國研究與試驗發(fā)展經(jīng)費投入持續(xù)增長資料來源：國家統(tǒng)計局、中郵證券研究所?

國內(nèi)R&D經(jīng)費投入持續(xù)穩(wěn)健增長。2023年我國投入研究與試驗發(fā)展（R&D）經(jīng)費達到33357.1億元，比上年增加2574.2億元，同比增長8.4%；投入強度占GDP比重為2.65%，比上年提高0.09個百分點。?

從各國R&D投入占GDP比重上看，2021年我國該比重為2.43%，相較于美國的3.46%、日本的3.30%和韓國的4.93%，仍有一定差距，具備提升空間。?

分活動主體看，企業(yè)、政府屬研究機構(gòu)、高等學校經(jīng)費所占比重分別為77.7%、11.6%和8.3%。請參閱附注免責聲明國內(nèi)R&D經(jīng)費占GDP比重有望穩(wěn)步提升圖表18：企業(yè)為研究與試驗發(fā)展經(jīng)費投入比例最高主體資料來源：國家統(tǒng)計局、中郵證券研究所圖表19：各國R&D投入占GDP比重資料來源：Wind、中郵證券研究所10圖表20：我國高校研究生招生人數(shù)在2017年后快速增長資料來源：Wind、中郵證券研究所?

高校研究生人數(shù)持續(xù)增長下，科研經(jīng)費投入有望長期穩(wěn)健增長。我國高校研究生招生數(shù)自2017年之后增長較快，2023年我國高校研究生招生數(shù)達130萬人。從自然科學基金在科學技術(shù)方面的支出上看，除了2020因疫情影響之外，其他年份均維持良好增長，近三年該支出恢復(fù)10%左右增速。請參閱附注免責聲明高校研究生人數(shù)快速增加背景下科研經(jīng)費預(yù)計持續(xù)穩(wěn)健增長圖表21：自然科學基金科學技術(shù)支出恢復(fù)良好增長資料來源：Wind、中郵證券研究所11圖表24：CXO板塊固定資產(chǎn)增長趨于平緩圖表23：CXO板塊資本開支下降圖表22：CXO板塊在建工程同比減少資料來源：Wind、中郵證券研究所資料來源：

Wind

、中郵證券研究所圖表25：截至24Q3末固定資產(chǎn)規(guī)模前十大CXO公司資料來源：

Wind

、中郵證券研究所資料來源：Wind

、中郵證券研究所?

固定資產(chǎn)增長放緩。截至2024年三季度末，CXO板塊在建工程合計150億元，同比減少9.12%；同時行業(yè)整體固定資產(chǎn)的增長也逐步放緩，

截至2024年三季度末，CXO板塊固定資產(chǎn)合計479億元，同比增長17.1%

。?

資本開支下降。2019-2022

年間，

CXO行業(yè)（尤其是CDMO業(yè)務(wù)）經(jīng)歷資本開支高速投入階段，CXO板塊資本開支合計由2019

年34.2

億增長至2022年128億元，CAGR高達55%。2023年板塊資本開支合計降至112億，2024年下降趨勢延續(xù)，2024前三季度板塊合計資本開支同比下降18.66%。多數(shù)企業(yè)產(chǎn)能大幅擴張階段已完成，負擔相對減輕。請參閱附注免責聲明經(jīng)過前期高速投入階段后，CXO板塊資本開支減少050100150200單位：億元2019 2020 2021 2022 2023 2024Q312合同負債增速轉(zhuǎn)正，客戶需求有所回暖。截至2024三季度末，CXO板塊合同負債金額合計78億元，同比增加4%，超過2023年底金額，顯示客戶需求有所回暖。具體來看，2024三季度末合同負債金額超過2023年度的有藥明康德、康龍化成、泰格醫(yī)藥、陽光諾和、凱萊英等。請參閱附注免責聲明2024三季度末CXO板塊合同負債合計金額同比實現(xiàn)正增長圖表27：CXO板塊合同負債金額前十大公司資料來源：Wind、中郵證券研究所圖表26：24Q3CXO板塊合同負增速回升資料來源：Wind、中郵證券研究所30252015105035單位：億元2020 2021 2022 2023 2024Q313資料來源：公司公告、中郵證券研究所龍頭CXO公司歐美地區(qū)收入實現(xiàn)良好增長?

海外市場收入實現(xiàn)良好增長，綜合服務(wù)能力得到市場印證。從三季報披露收入結(jié)構(gòu)的龍頭公司上看，2024前三季度，剔除大訂單影響，歐美客戶收入均呈現(xiàn)良好增長態(tài)勢，海外藥企研發(fā)熱情和外包需求較高；國內(nèi)客戶收入均呈現(xiàn)下降趨勢，預(yù)計國內(nèi)投融資目前仍未出現(xiàn)實質(zhì)性改善，需求回升節(jié)奏相對較慢。從三季報披露的客戶結(jié)構(gòu)上看，來自大藥企的收入穩(wěn)定增長，顯示國內(nèi)CXO龍頭企業(yè)綜合實力不斷增強。藥明康德176.2億元，剔除特定商業(yè)化生產(chǎn)項目同比增長7.635.3億元，同比增長14.851.6億元，同比下降3.914.0億元，同比下降16.5來自于全球前20大制藥企業(yè)收入達112.2億元，剔除特定商業(yè)化生產(chǎn)項目同比增長23.1康龍化成 57.31億元，同比增長4.29

15.27億元，同比增長15.74

13.29億元，同比下降12.142.30億元來自于全球前20大制藥企業(yè)收入12.93億元，同比增長3.36凱萊英來自大制藥公司收入20.13億元，剔除大訂單影響后同比增長11.10博騰股份5.78億元，同比下降約2海外客戶實現(xiàn)收入15.48億元，同比下降約37

，剔除大訂單影響后同比增長約10圖表28：2024前三季度龍頭CXO公司歐美地區(qū)收入持續(xù)良好增長(剔除大訂單影響）公司美國/北美歐洲客戶地區(qū)分布中國其他客戶結(jié)構(gòu)14圖表29：2024前三季度部分CXO公司訂單情況一覽資料來源：公司公告、中郵證券研究所在手訂單增速回升。從三季報部分披露訂單情況的公司上，在手訂單/新簽訂單均呈現(xiàn)向好趨勢。藥明康德三季度末在手訂單同比增長35%，康龍化成前三季度新簽訂單同比增長超18%，訂單增速較年中進一步提高。龍頭公司有望率先受益于板塊回暖復(fù)蘇。請參閱附注免責聲明CXO公司在手訂單及新簽訂單增速提高公司 2024三季報披露訂單情況藥明康德截至2024年9月底，公司在手訂單438.2億元，同比增長35.2康龍化成公司新簽訂單同比增長超過18。其中，實驗室服務(wù)板塊新簽訂單同比增長超過12、CMC（小分子CDMO）服務(wù)板塊新簽訂單同比增長超過30博騰股份截至2024年第三季度末，公司小分子原料藥CDMO業(yè)務(wù)在手未執(zhí)行訂單同比保持在40

以上的增長昭衍新藥公司前三季度累計新簽訂單金額約人民幣14億元，截止本報告期末，公司整體在手訂單金額約人民幣26.5億元藥石科技報告期內(nèi)，公司新簽訂單繼續(xù)保持向好趨勢和元生物截至報告期末，當年新增CDMO訂單超過2.5億元15圖表30：CXO細分行業(yè)比較資料來源：Wind、中郵證券研究所CDMO受益于海外投融資市場回暖，基本面率先企穩(wěn)回升。CDMO受益于新冠大訂單，2022年業(yè)績增速大幅提升后回落。毛利率相對穩(wěn)定，今年以來呈現(xiàn)逐季回升趨勢，全年利潤端降幅有望收窄。受益標的：凱萊英等。國內(nèi)創(chuàng)新藥配套政策陸續(xù)落地，投融資市場靜待復(fù)蘇，臨床CRO市場有望回暖。近三年臨床CRO因為需求下降以及行業(yè)競爭，毛利率持續(xù)下降?，F(xiàn)階段毛利率已出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。未來隨著創(chuàng)新藥研發(fā)質(zhì)量和效率的提高，具備較強綜合服務(wù)能力的大企業(yè)有望率先受益。受益標的：泰格醫(yī)藥等。一體化CRO優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)，綜合服務(wù)能力持續(xù)提升。一體化服務(wù)綜合優(yōu)勢使得整體業(yè)績波動相對較小，企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)相對穩(wěn)健。隨著綜合服務(wù)能力的不斷提升，來自歐美市場及前二十大藥企的收入和訂單實現(xiàn)良好增長，且后端業(yè)務(wù)有望受益于前端業(yè)務(wù)引流，有望增強客戶黏性。受益標的：康龍化成等。請參閱附注免責聲明投資建議——CXO：龍頭企業(yè)率先受益于投融資市場回暖-150.0%-50.0%50.0%150.0%

2020A 2021A 2022A 2023A 2024Q1-Q3

臨床前CRO臨床CROCDMO-50.0%0.0%50.0%100.0%2020A2021A2022A2023A 2024Q1-Q3營收同比增速

扣非凈利潤同比增速臨床前CRO臨床CROCDMO30.0%40.0%50.0%60.0%2020A2021A毛利率臨床前CRO2022A臨床CRO2023A 2024Q1-Q3CDMO0.0%10.0%20.0%30.0%2020A2021A2023A2024Q1-Q3扣非凈利率臨床前CRO2022A臨床CROCDMO30.0%40.0%50.0%60.0%季度毛利率22Q2

22Q3

22Q4

23Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1

24Q2

24Q3臨床前CRO 臨床CRO CDMO-30.0%-10.0%10.0%30.0%

22Q2

22Q3

22Q4

23Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1

24Q2

24Q3

季度扣非凈利率臨床前CRO臨床CROCDMO16資料來源：Wind、中郵證券研究所圖表31：科研試劑板塊個股收入利潤及盈利能力表現(xiàn)請參閱附注免責聲明投資建議——科研試劑：國產(chǎn)替代加速進行，并購整合提高集中度收入同比增速2020202120222023

2024Q1-Q3義翹神州783-40-4012

-2百普賽斯138562315

12優(yōu)寧維

83183-7諾唯贊4831991-6413奧浦邁1147038-1726近岸蛋白40090-23-42-17阿拉丁

1223317

34現(xiàn)階段規(guī)模較小，業(yè)績表現(xiàn)較為波動。2024前三季度，

諾唯贊和阿拉丁收入和利潤實現(xiàn)雙增長?？蒲性噭┌鍓K公司體量較小，收入和利潤較為波動，且現(xiàn)階段利潤端受到費用投入影響較大。未來行業(yè)有望通過并購整合，快速擴大規(guī)模。隨著科研活動的增加以及研發(fā)投入的穩(wěn)定，行業(yè)需求有望逐步回暖。建議關(guān)注產(chǎn)品種類豐富、品牌力持續(xù)提升、倉儲和渠道逐步完善、有望率先受益于國產(chǎn)替代的公司，受益標的：阿拉丁等。泰坦科技 21 56 20 6 3歸母凈利潤同比增速 2020 2021 2022 2023 2024Q1-Q3義翹神州 2997 -36 -58 -14 -52百普賽斯 944 50 17 -25 -35優(yōu)寧維 32 42 -2 -62 -65諾唯贊 3086 -17 -12 -112 124奧浦邁 -195 417 74 -49 -37近岸蛋白

-1077

79

-39

-86

-215阿拉丁 17 203-733泰坦科技3940-13-42-8617圖表32：公司主營業(yè)務(wù)構(gòu)成及客戶結(jié)構(gòu)資料來源：Wind、公司公告、中郵證券研究所請參閱附注免責聲明康龍化成：一體化優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)，新簽訂單增速提升三季度收入同比和環(huán)比均實現(xiàn)較快增長。2024前三季度，公司實現(xiàn)收入88.17億元（同比+3%），其中單三季度營收32.13億元（同比+10%，環(huán)比+9.5%）。隨著新簽訂單的逐步交付，公司三季度收入同比和環(huán)比均實現(xiàn)較快增長。新簽訂單同比增長超過18%，CMC訂單增速亮眼。2024年前三季度，得益于海外客戶需求的逐漸恢復(fù)，以及更多服務(wù)項目逐漸進入到中后期臨床開發(fā)階段，公司新簽訂單同比增長超18%。其中，實驗室服務(wù)板塊新簽訂單同比增長超12%、CMC板塊新簽訂單同比增長超過30%（2024H1兩者增速分別為10%和25%），在手訂單增長提速。據(jù)2024中報披露，公司CMC業(yè)務(wù)約78%收入來源于藥物發(fā)現(xiàn)服務(wù)的現(xiàn)有客戶，公司一體化優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)。公司歐美客戶收入占比超80%得益于海外客戶需求的逐漸恢復(fù)，海外市場收入實現(xiàn)穩(wěn)健增長。2024年前三季度公司來自全球前20大制藥企業(yè)收入12.93億元（+3.36%），占總營收的15%，公司綜合服務(wù)實力持續(xù)提升。根據(jù)Wind

一致預(yù)期，

公司2024-2026

年實現(xiàn)歸母凈利潤17.96

億元（+12.16%）、19.49億元（+8.56%）和23.01元（+18.03%），對應(yīng)PE分別為28.42倍、26.18倍和22.18倍。02040608010012014020192024Q1-Q3收入（億元）藥物發(fā)現(xiàn)與研究2020 2021CMC 臨床研究服務(wù)2022 2023大分子和細胞與基因治療服務(wù)其他業(yè)務(wù)2024Q1-Q3收入（億元）

yoy

收入占比北美客戶57.314.2964.99歐洲（含英國）15.2715.7417.32中國13.9-12.1415.07其他2.32.6218圖表33：盈利能力短期下滑使得公司業(yè)績增速放緩資料來源：Wind、公司公告、中郵證券研究所海外市場及海外客戶拓展良好，臨床需求穩(wěn)定增長。公司2024H1新簽訂單增長主要來自于跨國藥企在國內(nèi)的臨床需求以及國內(nèi)企業(yè)在海外的臨床需求增加。公司海外員工人數(shù)由2023年末的1632人增至2024H1的1722人，海外團隊人員持續(xù)擴張?？鐕幤笤谥袊袌鲅邪l(fā)投入穩(wěn)定增長，國內(nèi)藥企出海需求不斷加大，對應(yīng)的藥物臨床需求持續(xù)穩(wěn)健增長。國內(nèi)訂單需求企穩(wěn)，盈利能力有望修復(fù)。2024H1公司來自于國內(nèi)藥企、器械公司和初創(chuàng)型生物科技公司在國內(nèi)的訂單需求企穩(wěn)，金額同比有所增長。目前國內(nèi)市場供給端出現(xiàn)改善跡象，中小型臨床公司開始收縮，行業(yè)逐步出清，訂單價格逐步企穩(wěn)。隨著我國創(chuàng)新藥質(zhì)量和要求的不斷提高，小型CRO公司的服務(wù)能力已不能滿足客戶需求，頭部公司優(yōu)勢進一步凸顯。公司三季度國內(nèi)訂單數(shù)量和價格開始企穩(wěn)，后續(xù)有望帶動公司盈利能力的修復(fù)。公司2023年以12.8%的市場份額繼續(xù)保持中國臨床外包服務(wù)市場的領(lǐng)先地位，龍頭地位將持續(xù)鞏固。根據(jù)

Wind

一致預(yù)期，

公司2024-2026

年實現(xiàn)歸母凈利潤

15.02

億元（

-25.84%）、18.83億元（+25.40%）和22.11億元（+17.43%），對應(yīng)PE分別為36.37倍、29.00倍和24.70倍。請參閱附注免責聲明泰格醫(yī)藥：盈利能力有望回升，龍頭地位持續(xù)鞏固19圖表34：公司主營業(yè)務(wù)情況請參閱附注免責聲明凱萊英：小分子CDMO恢復(fù)良好增長，多肽產(chǎn)能持續(xù)擴張小分子CDMO龍頭，大訂單影響消退后恢復(fù)良好增長。2024前三季度，公司小分子CDMO業(yè)務(wù)收入33.87億元，占總營收比重為82%，剔除大訂單影響后同比+7.71%；毛利率48.89%，剔除大訂單影響后同比+1.19pct。單三季度，小分子業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入11.92億元，剔除大訂單影響后同比+18.89%，環(huán)比+22.52%。隨著高基數(shù)影響的逐步消退，公司小分子CDMO業(yè)務(wù)逐步恢復(fù)良好態(tài)勢，盈利能力較為穩(wěn)定。海外市場韌性凸顯。2024年前三季度，來自大制藥公司收入20.13億元，占公

資料來源：Wind、公司公告、中郵證券研究所司總營收的48.6%，剔除大訂單影響后同比增長11.10%；來自境外中小制藥公司收入10.78億元，占公司總營收的26%，同比下降0.03%。剔除大訂單影響，公司海外收入維持良好增長，海外藥企研發(fā)需求和投入穩(wěn)定增長。截至公司2024中報披露日，不含已確認的營業(yè)收入，公司在手訂單總額9.7億美元。新興業(yè)務(wù)階段性承壓，多肽產(chǎn)能持續(xù)擴大。2024前三季度，新興業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入7.45億元，同比-8.37%；毛利率19.97%，同比-12.99pct。受國內(nèi)市場低迷、產(chǎn)能爬坡期等影響，新興業(yè)務(wù)階段性放緩。根據(jù)公司三季報披露，從訂單和執(zhí)行情況看，四季度新興業(yè)務(wù)將重新恢復(fù)增長態(tài)勢。公司加速多肽業(yè)務(wù)拓展和產(chǎn)能建設(shè)，已前簽訂多個訂單，截至報告期末多肽固相合成產(chǎn)能超20,000L。根據(jù)Wind

一致預(yù)期，

公司2024-2026

年實現(xiàn)歸母凈利潤10.32

億元（

-54.49%）、12.75億元（+23.46%）和15.79億元（+23.90%），對應(yīng)PE分別為31.59倍、25.59倍和20.65倍。20圖表35：公司主營業(yè)務(wù)情況?

GLP1制劑銷售額持續(xù)快速攀升，生產(chǎn)和研發(fā)需求旺盛。2024年前三季度，司美格魯肽全球銷售額超過200億美元，替爾泊肽全球銷售額超110億美元。全球減重和降糖用藥人數(shù)基數(shù)大，心血管、脂肪肝等多項適應(yīng)癥處于開發(fā)階段，GLP1藥物在慢病領(lǐng)域的滲透率將持續(xù)提升，GLP1雙靶點/三靶點、長效制劑、聯(lián)合用藥等研發(fā)項目火熱。多肽原料藥需求剛性，市場規(guī)模持續(xù)快速增長，高景氣度有望延續(xù)。請參閱附注免責聲明諾泰生物：多肽原料藥龍頭，具備顯著先發(fā)優(yōu)勢

資料來源：Wind、公司公告、中郵證券研究所多肽原料藥領(lǐng)域龍頭企業(yè)，具備顯著先發(fā)優(yōu)勢。公司分別于2023年和2024年先后取得利拉魯肽、司美格魯肽、替爾泊肽原料藥的FDA

DMF

FirstAdequate

Letter。產(chǎn)能方面，目前多肽原料藥產(chǎn)能已達噸級水平，明年隨著601和602車間的陸續(xù)投產(chǎn)，還再新增產(chǎn)能10噸。公司多肽領(lǐng)域產(chǎn)品的收率和質(zhì)量均處于行業(yè)領(lǐng)先地位。產(chǎn)品、產(chǎn)能、技術(shù)等多維度先發(fā)優(yōu)勢下，公司原料藥業(yè)務(wù)持續(xù)高速增長。2023年及2024H1，公司原料藥分別實現(xiàn)收入4.16億元和3.77億，毛利率分別為70%和77.4%，厚增公司業(yè)績。定制化業(yè)務(wù)2024年快速增長，制劑業(yè)務(wù)受益于集采快速放量。定制化業(yè)務(wù)今年受益于歐洲藥企訂單的提前供貨交付實現(xiàn)快速增長。制劑業(yè)務(wù)主要品種奧司他韋具備多種劑型，通過國家集采實現(xiàn)快速放量，收入具備較強確定性。根據(jù)Wind一致預(yù)期，公司2024-2026年實現(xiàn)歸母凈利潤4.22億元（+159%）、5.7億元（+35%）和7.58億元（+33%），對應(yīng)PE分別為29.92倍、22.17倍和16.68倍。21圖表36：公司產(chǎn)品種類豐富，收入穩(wěn)健增長資料來源：Wind，中郵證券研究所圖表37：公司近年來研發(fā)投入持續(xù)增長年份研發(fā)人數(shù)（人）占比研發(fā)投入（萬元）研發(fā)支出總額占營業(yè)收入比例20197223.15%15727.74%資料來源：Wind、中郵證券研究所收入端持續(xù)穩(wěn)健增長，研發(fā)投入不斷加大。從2021-2023年分別實現(xiàn)收入2.88億元、3.78億元和4.03億元，呈現(xiàn)穩(wěn)健增長態(tài)勢。前三季度實現(xiàn)收入3.78億元（+33.54%）、歸母凈利潤7257萬元（+32.70%）。公司研發(fā)投入及占比、研發(fā)人員數(shù)量及占比均近五年來持續(xù)增加，2024上半年公司研發(fā)投入達3029萬元，占營業(yè)收入的比重12.7%。持續(xù)的研發(fā)