醫(yī)療器械行業(yè)2024年Q3業(yè)績綜述：估值低位恢復(fù)可期

板塊復(fù)盤：院內(nèi)招標(biāo)放緩等影響下，醫(yī)療器械尤其是醫(yī)療設(shè)備板塊估值下行，整體估值處于較低水平。2024Q3邊際變化與周期判斷：高值耗材：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率創(chuàng)2020年以來新高，大品類集采完成，企業(yè)逐步走出集采影響、渠道庫存調(diào)整逐步完成，進(jìn)入穩(wěn)步放量以及新品拉動周期；醫(yī)用設(shè)備：院內(nèi)招標(biāo)放緩影響下，收入下降、凈利率下降、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降，海外拓展加速；院內(nèi)招標(biāo)恢復(fù)以及海外拉動下，收入有望逐步恢復(fù)；家用醫(yī)療：消費(fèi)環(huán)境以及新品投入下，銷售費(fèi)用率大幅提升，有望帶來成長拉動；低值耗材/IVD：研發(fā)費(fèi)用率持續(xù)提升，逐步向創(chuàng)新拉動切換。投資建議：①集采風(fēng)險(xiǎn)出清，進(jìn)入穩(wěn)步放量期的高值耗材企業(yè)，如心血管介入、骨科、電生理、人工晶體等相關(guān)方向，推薦微電生理、微創(chuàng)醫(yī)療等，關(guān)注愛博醫(yī)療、大博醫(yī)療、三友醫(yī)療等；②技術(shù)壁壘高，國產(chǎn)替代以及出海拉動下，收入有望穩(wěn)步增長的醫(yī)用設(shè)備以及家用醫(yī)療公司，推薦華大智造、開立醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療、邁瑞醫(yī)療、魚躍醫(yī)療，關(guān)注三諾生物、美好醫(yī)療等。③技術(shù)壁壘高/新品拉動持續(xù)，有望帶來收入利潤持續(xù)增長的IVD企業(yè)，推薦諾禾致源、華大基因，關(guān)注艾德生物等。風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品研發(fā)及商業(yè)化不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；國內(nèi)外政策變動的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)醫(yī)療器械：估值低位，恢復(fù)可期22024前三季度總結(jié)30101估值降至較低位置。2024年在院內(nèi)招標(biāo)等影響下，醫(yī)療器械尤其是醫(yī)用設(shè)備板塊估值下行，截至2024年11月11日，根據(jù)申萬行業(yè)分類估值（PE，TTM整體法）醫(yī)療器械板塊中醫(yī)療設(shè)備估值34倍PE、醫(yī)療耗材估值37倍PE、體外診斷估值22倍PE，估值處于較低水平。資料來源：Wind，浙商證券研究所估值：政策擾動、估值低位圖：2019-2024年11月年醫(yī)療器械行業(yè)細(xì)分板塊市盈率變化（TTM整體法，申萬行業(yè)分類）401板塊顯著分化：低值耗材、高值耗材需求相對穩(wěn)定，收入與歸母凈利潤仍有同比正增長，其他板塊，如醫(yī)用設(shè)備、IVD在院內(nèi)招標(biāo)等影響下、家用醫(yī)療器械在高基數(shù)以及消費(fèi)環(huán)境等影響下，收入及利潤同比均有所下滑。圖：2019-2024年Q3醫(yī)療器械子版塊歸母凈利同比增速資料來源：Wind，浙商證券研究所圖：2019-2024年Q3醫(yī)療器械子版塊營業(yè)收入同比增速成長性：耗材需求相對穩(wěn)定資料來源：Wind，浙商證券研究所501市場環(huán)境與所處階段不同，醫(yī)療器械費(fèi)用率板塊分化嚴(yán)重。IVD/低值耗材/高值耗材研發(fā)費(fèi)用率提升，銷售費(fèi)用率下降，IVD/低值耗材等在需求常態(tài)化下開始需求新增拉動，高值耗材大品類開始逐步走出集采影響，渠道逐步出清，開始從渠道拉動轉(zhuǎn)向創(chuàng)新產(chǎn)品拉動；家用醫(yī)療器械板塊以及醫(yī)用設(shè)備板塊，分別受消費(fèi)環(huán)境以及院內(nèi)招投標(biāo)影響，行業(yè)競爭加劇，銷售費(fèi)用率提升，費(fèi)用管控下整體研發(fā)費(fèi)用率下降。盈利能力：費(fèi)用率板塊分化圖：2020-2024年Q1-3醫(yī)療器械子版塊銷售費(fèi)用率資料來源：Wind，浙商證券研究所圖：2020-2024年Q1-3醫(yī)療器械子版塊研發(fā)費(fèi)用率圖：2020-2024年Q1-3醫(yī)療器械子版塊管理費(fèi)用率601盈利能力：除低值耗材外，凈利率均有所下降。從毛利率看，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整下，低值耗材與家用醫(yī)療器械毛利率提升，高值耗材板塊仍然有較高毛利率水平。從凈利率看，除低值耗材外，其他板塊凈利率均有所下降，其中家用醫(yī)療、醫(yī)用設(shè)備凈利率降幅較大。家用醫(yī)療主要為宏觀環(huán)境影響下，銷售費(fèi)用率提升較快；醫(yī)用設(shè)備在院內(nèi)招標(biāo)放緩影響下，收入下降而費(fèi)用投入持續(xù)，毛利率下降而銷售管理費(fèi)用率均有上升。圖：2020-2024年Q1-3醫(yī)療器械子版塊平均凈利率資料來源：Wind，浙商證券研究所圖：2020-2024年Q1-3醫(yī)療器械子版塊平均毛利率圖：2020-2024年Q1-3醫(yī)療器械子版塊平均ROE盈利能力：除低值耗材外，凈利率均有所下降701運(yùn)營效率：從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率看，高值耗材應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率創(chuàng)2020年以來新高，IVD應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率有所提升。高值耗材大范圍集采基本完成，企業(yè)逐步走出集采影響，IVD企業(yè)常態(tài)化需求下應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也有所提升，而招采波動、需求波動等影響下，其他板塊應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降。從存貨周轉(zhuǎn)率看，除醫(yī)用設(shè)備板塊外，其他板塊存貨周轉(zhuǎn)率均有提升。圖：2020-2024年Q1-3醫(yī)療器械子版塊存貨周轉(zhuǎn)率資料來源：Wind，浙商證券研究所圖：2020-2024年Q1-3醫(yī)療器械子版塊資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率圖：2020-2024年Q1-3醫(yī)療器械子版塊應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率8周期判斷與投資建議90202高值耗材：集采風(fēng)險(xiǎn)基本出清，看好新增拉動我們認(rèn)為集采對高耗板塊的估值影響逐步接近尾聲。①高值耗材大品類集采基本完成，渠道調(diào)整逐步完成。冠脈、骨科、IVD、電生理等大品類集采后企業(yè)經(jīng)歷了一輪調(diào)整周期，渠道庫存調(diào)整逐步完成，或?qū)⒅鸩竭M(jìn)入新增拉動帶來的收入利潤釋放期；②他山之石：參考日本企業(yè)控費(fèi)對市場規(guī)模增速及股價(jià)2-3年的影響，我國集采帶來的估值波動或逐步接近尾聲。（《中日對比，再問器械》）表：2020-2024Q1-3高值耗材代表性企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率情況10資料來源：Wind，浙商證券研究所02 醫(yī)用設(shè)備：看好招投標(biāo)恢復(fù)下業(yè)績逐步恢復(fù)周期判斷：國內(nèi)招標(biāo)有望逐步恢復(fù)，海外拓展加速下成長拉動逐步體現(xiàn)。①10月中標(biāo)量同比提升，國內(nèi)招標(biāo)有望穩(wěn)步恢復(fù)，帶來醫(yī)用設(shè)備企業(yè)業(yè)績恢復(fù)；②海外拓展加速，2019-2023年，醫(yī)用設(shè)備海外收入占比由21%提升至23%，整體呈現(xiàn)提升趨勢，我們認(rèn)為，我國多種醫(yī)用設(shè)備產(chǎn)品力已經(jīng)具備全球競爭力，全球拓展下收入天花板有望持續(xù)打開。表：醫(yī)用設(shè)備代表性企業(yè)中標(biāo)數(shù)據(jù) 圖：2019-2023年醫(yī)用設(shè)備板塊及代表性企業(yè)海外收入占比變化11來源：招標(biāo)網(wǎng)，浙商證券研究所提示：數(shù)據(jù)可能會受限于第三方數(shù)據(jù)采集范圍的影響，數(shù)據(jù)趨勢僅作參考。來源：Wind，浙商證券研究所02周期判斷：我們認(rèn)為，2024年醫(yī)療器械板塊政策擾動仍在，但板塊出清節(jié)奏不同，表現(xiàn)相對分化：①IVD/低值耗材：高基數(shù)影響逐步出清，開始尋求創(chuàng)新產(chǎn)品等增長拉動，低值耗材收入與盈利能力均有所提升；②高值耗材：大品類集采供貨逐步完成，集采相關(guān)品類的渠道調(diào)整逐步完成，2024年收入同比增長，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率創(chuàng)新高，逐步進(jìn)入創(chuàng)新拉動的產(chǎn)品穩(wěn)步放量期；③醫(yī)用設(shè)備：招采影響下收入利潤增速下滑，但國產(chǎn)替代趨勢仍在、出海逐步加速，技術(shù)壁壘評估至關(guān)重要；④家用醫(yī)療：消費(fèi)環(huán)境以及新品投入下，銷售費(fèi)用率大幅提升，有望帶來成長拉動。周期判斷與投資建議12投資建議：基于上述分析，我們給出以下投資建議：①集采風(fēng)險(xiǎn)出清，進(jìn)入穩(wěn)步放量期的高值耗材企業(yè)，如心血管介入、骨科、電生理、人工晶體等相關(guān)方向，推薦微電生理、微創(chuàng)醫(yī)療等，關(guān)注愛博醫(yī)療、大博醫(yī)療、三友醫(yī)療等；②技術(shù)壁壘高，國產(chǎn)替代以及出海拉動下，收入有望穩(wěn)步增長的醫(yī)用設(shè)備以及家用醫(yī)療公司，推