機(jī)械制造行業(yè)10月造船更新：造船板塊Q3業(yè)績(jī)總結(jié)新造船價(jià)格階段性回調(diào)不改長(zhǎng)期上行趨勢(shì)

證券研究報(bào)告造船板塊Q3業(yè)績(jī)總結(jié)，新造船價(jià)格階段性回調(diào)

不改長(zhǎng)期上行趨勢(shì)

——10月造船更新核心觀點(diǎn)-10月造船市場(chǎng)量?jī)r(jià)變化更新證券研究報(bào)告4資料來(lái)源:Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫(kù)造船觀點(diǎn)回顧：我們21年提出的《中國(guó)船舶：站在造船新一輪周期2021-2038的起點(diǎn)上》得到驗(yàn)證，2024年不是周期高點(diǎn)，是上行周期初期，市場(chǎng)擔(dān)心的宏觀壓力未阻止船價(jià)上漲，更新及環(huán)保邏輯是船價(jià)上漲的主導(dǎo)因素，行情進(jìn)入船價(jià)預(yù)期引領(lǐng)階段。船價(jià)：截至2024年11月8日，新造船價(jià)格指數(shù)189.42點(diǎn)，較9月底下滑0.29%，較年初漲幅6.20%，10月末二手船價(jià)格指數(shù)178.34點(diǎn)，月環(huán)比下降1.62%。手持訂單（10月）：全球船舶手持訂單3.47億DWT，環(huán)比上漲0.2%。手持訂單占運(yùn)力比：全船型（14.25%）、集裝箱船（24.28%）、原油輪（9.67%）、成品油輪（20.86%）、干散貨船（10.43%），分別處于2000年以來(lái)33%、49%、23%、63%、28%分位。新簽訂單（10月）：載重噸口徑，新簽訂單509萬(wàn)載重噸，環(huán)比下降33%，其中集裝箱船占比59%，油輪占比20%，干散貨船占比7%。金額口徑，新簽訂單75億美元，環(huán)比下降38%。10月中國(guó)新簽訂單載重噸占比64%，金額占比56%。2024年10月，日本、中國(guó)、韓國(guó)新簽單量32、323、153萬(wàn)載重噸，環(huán)比增長(zhǎng)310%、-50%、+70%。載重噸口徑：日中韓10月新簽訂單量占全球比重6%、64%、30%，環(huán)比上升5、-22、18pct；金額口徑：日中韓10月新簽訂單量占全球比重2%、56%、29%，環(huán)比上升1、-21、9pct。中船集團(tuán)10月簽單：江南造船廠新接2艘LPG船，廣船國(guó)際新接10艘化學(xué)品船，滬東中華新接12艘集裝箱船。10月手持訂單測(cè)算（美元）：中國(guó)船舶

290億（9月底281億）；中國(guó)重工

211億（9月底217億）；中船防務(wù)

56億（9月底52億）中船集團(tuán)邁出解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)第一步：中國(guó)船舶、中國(guó)重工發(fā)布重組公告，中國(guó)船舶計(jì)劃通過(guò)換股方式合并中國(guó)重工。此前集團(tuán)承諾在2026年6月30日前解決集團(tuán)內(nèi)部同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，后續(xù)關(guān)注中船防務(wù)與滬東中華造船同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題解決節(jié)奏。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)船周期仍處上行初期，后續(xù)利潤(rùn)釋放可期。核心觀點(diǎn)證券研究報(bào)告5資料來(lái)源:Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫(kù)預(yù)計(jì)2024年起，中國(guó)船舶與中國(guó)重工逐步釋放利潤(rùn)。新造船價(jià)格從2021Q1開始上漲，以2020Q4新造船價(jià)格指數(shù)為基點(diǎn)，2023Q2、Q3、Q4、2024Q1、Q2、Q3相比2020Q4分別上漲了36%、40%、42%、46%、49%、51%。2H2021年以來(lái)中國(guó)船舶簽訂的高價(jià)船訂單在2022H1、2022H2、2023H1、2023H2、2024H1、2024H2、2025H1、2025H2的交付占比為0%、3%、3%、18%、50%、80%

、96%

、100%

。2H2021

年以來(lái)中國(guó)重工簽訂的高價(jià)船訂單在2022H1

、2022H2

、2023H1

、2023H2

、2024H1、2024H2、2025H1、2025H2的交付占比為0%、8%、19%、38%、52%、74%、75%、96%。高價(jià)訂單占比逐漸成為交付主流，越晚交付的訂單往往對(duì)應(yīng)更高的簽單價(jià)格，利潤(rùn)逐步釋放。投資分析意見(jiàn)：在業(yè)績(jī)大幅釋放前使用P/Orderbook（市值/民船手持訂單金額）相比P/S估值法更領(lǐng)先。當(dāng)前市值/手持訂單金額估值仍處于歷史較低分位，不考慮軍工訂單，按照市值/民船手持訂單金額估值體系。歷史中國(guó)船舶P/Orderbook在0.5-4倍區(qū)間，當(dāng)前中國(guó)船舶P/Orderbook估值僅0.80，距離景氣周期1.5倍以上空間充足，給予“買入”評(píng)級(jí)。歷史中國(guó)重工P/Orderbook區(qū)間0.5-8.7倍，當(dāng)前P/O估值僅0.75，處在歷史底部區(qū)間，距離景氣周期1.5倍以上空間充足，給予“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：民船新接訂單不及預(yù)期；航運(yùn)景氣度下滑；鋼價(jià)大幅上漲，人民幣大幅升值，東南亞國(guó)家進(jìn)入帶來(lái)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。?/p>

松發(fā)股份購(gòu)買資產(chǎn)的交易被暫停、中止或取消的風(fēng)險(xiǎn)；6拉長(zhǎng)油輪：中期看，供給收緊對(duì)運(yùn)價(jià)正在形成有效的底部支撐，租家試圖壓制運(yùn)價(jià)漲幅，若彈性兌現(xiàn)，運(yùn)價(jià)將瞬間抬升。長(zhǎng)期看，供給端邏輯確定，景氣周期隨著訂單排期繼續(xù)拉長(zhǎng)。散貨船：運(yùn)價(jià)表現(xiàn)持續(xù)超市場(chǎng)預(yù)期，關(guān)注運(yùn)價(jià)底部和中樞抬升邏輯。中國(guó)鋼鐵需求前景悲觀不再成為大型散貨船運(yùn)價(jià)定價(jià)的核心要素，關(guān)注邊際變化突出的幾內(nèi)亞鋁土礦出口、非主流礦出口以及西非西芒杜項(xiàng)目投產(chǎn)。中國(guó)煤炭進(jìn)口需求仍在增加，突出地緣頻發(fā)背景下的國(guó)家煤炭和糧食安全庫(kù)存的需求支撐。集運(yùn)：繞行帶來(lái)的供給短缺、補(bǔ)庫(kù)釋放的額外貿(mào)易需求、全球供應(yīng)鏈紊亂導(dǎo)致效率的損失，當(dāng)前中東局勢(shì)仍較混亂，

沖突持續(xù)背景下的集運(yùn)市場(chǎng)運(yùn)價(jià)走勢(shì)有待進(jìn)一步觀察。關(guān)注戰(zhàn)爭(zhēng)持續(xù)性、圣誕前貨運(yùn)需求、以及新船交付對(duì)供給補(bǔ)充的節(jié)奏。造船：LNG船訂單持續(xù)占用頭部船廠產(chǎn)能；集運(yùn)在紅海催化下運(yùn)價(jià)處相對(duì)高位，催化班輪公司再次開啟訂單潮；油散大型船舶運(yùn)價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)勁，船東下訂單意愿增強(qiáng)。船廠產(chǎn)能預(yù)計(jì)持續(xù)緊張，造船景氣度伴隨航運(yùn)景氣度進(jìn)一步加強(qiáng)。航運(yùn)船舶板塊長(zhǎng)邏輯不變：船廠產(chǎn)能緊張，船隊(duì)老齡化、環(huán)保壓力等推動(dòng)下新造船景氣度持續(xù)上行。紅海地緣事件暫未結(jié)束，航運(yùn)公司資金充沛，新造船交期較晚的背景下，二手船市場(chǎng)火爆，部分航運(yùn)公司估值低于重置成本，大股東回購(gòu)力度增加，或者直接增持其他航運(yùn)公司股票，新造船價(jià)格、二手船價(jià)格、全球航運(yùn)板塊股票實(shí)現(xiàn)聯(lián)動(dòng)。圖1：收入端船價(jià)持續(xù)上行，成本端鋼材價(jià)格回落

證券研究報(bào)告 資料來(lái)源:Clarksons（克拉克森數(shù)據(jù)庫(kù)-0.01%1.75%2.94%3.19%7.01%2.41%-%0%2%4%6%8%10%原油輪市場(chǎng)成品油輪市場(chǎng)散貨船市場(chǎng)集裝箱船市場(chǎng)供給增速需求增速圖2：2024年油散集市場(chǎng)供需增速（%）9.04%

9.22%7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000200180160140120100802020/1/3收入端，低價(jià)訂單交付確認(rèn)收入2021/1/3 2022/1/3 2023/1/3 2024/1/3WeeklyNewbuildingPrice

IndexChina

mm

SteelPlate

Commodity

Price（元/噸，右軸）成本端，高鋼價(jià)影響成本證券研究報(bào)告7核心預(yù)期差1：低價(jià)訂單交付尾聲，利潤(rùn)逐步釋放市場(chǎng)認(rèn)為：造船企業(yè)利潤(rùn)釋放節(jié)奏拖沓，彈性不足。我們認(rèn)為：造船企業(yè)利潤(rùn)釋放核心源于毛利率改善，2H2021船價(jià)大幅上漲后的高價(jià)訂單將陸續(xù)交付。高價(jià)訂單交付角度：本輪造船價(jià)格上漲從2021Q1開始，2H2021年以來(lái)中國(guó)船舶簽訂的高價(jià)船訂單在2022H1、2022H2、2023H1、2023H2、2024H1、2024H2、2025H1、2025H2的交付占比為0%、3%、3%、18%、50%、80%、96%、100%。2H2021年以來(lái)中國(guó)重工簽訂的高價(jià)船訂單在2022H1、2022H2、2023H1、2023H2、2024H1、2024H2、2025H1、2025H2的交付占比為0%、8%、19%、38%、52%、74%、75%、96%。高價(jià)訂單占比逐漸成為交付主流，越晚交付的訂單往往對(duì)應(yīng)更高的簽單價(jià)格，利潤(rùn)逐步釋放。手持訂單及合同負(fù)債角度：新簽訂單快速增長(zhǎng)，手持訂單持續(xù)累積。據(jù)公告，中國(guó)船舶2024H1承接民船造船訂單109艘/856萬(wàn)載重噸/684億元，三季報(bào)合同負(fù)債較2023年末增長(zhǎng)9%至680億元。中國(guó)重工2024H1承接民船造船訂單68艘/1167萬(wàn)載重噸/436億元，三季報(bào)合同負(fù)債較2023年末增長(zhǎng)35%至617億元。據(jù)克拉克森數(shù)據(jù)測(cè)算，截止10月末，中國(guó)船舶手持訂單290億美元，中國(guó)重工手持訂單211億美元。資料來(lái)源:Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫(kù)圖3：中國(guó)船舶船廠交付的訂單結(jié)構(gòu)（CGT）-1,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0003Q20214Q2021Q2021年之前Q Q2Q20231Q2021Q3Q20232Q2021Q4Q20231Q20242Q2024圖4：中國(guó)重工船廠交付的訂單結(jié)構(gòu)（CGT）-500,0001,000,0001,500,0002,000,0002021年之前

1Q20213Q20214Q2021QQ Q2Q2023Q3Q20232Q2021Q4Q20231Q2024 2Q2024價(jià)回調(diào)帶來(lái)成本下降市場(chǎng)認(rèn)為：當(dāng)前新船價(jià)格指數(shù)已接近上輪周期高點(diǎn)，船價(jià)上漲空間不足。我們認(rèn)為：本輪周期考慮通脹因素，PPI平減后的船價(jià)上漲空間充足，設(shè)備國(guó)產(chǎn)化率提升與鋼價(jià)回調(diào)帶來(lái)成本下降。造船價(jià)格自2021年起開始上漲，相較于上一輪周期高點(diǎn)，當(dāng)前新造船價(jià)格指數(shù)恢復(fù)比例已達(dá)到99%，但考慮期間通脹后價(jià)格恢復(fù)比例僅67%。對(duì)比上一輪造船周期，船用配套設(shè)備國(guó)產(chǎn)化率提升，我國(guó)目前在大部分船舶設(shè)備領(lǐng)域已實(shí)現(xiàn)本土化并逐漸擴(kuò)展國(guó)際市場(chǎng)份額。上輪周期高點(diǎn)亦是鋼價(jià)峰值，本輪周期內(nèi)宏觀因素影響，鋼材價(jià)格自2022年起持續(xù)下滑，成本端下降有望推動(dòng)本輪周期高點(diǎn)持續(xù)攀升。表1：主流船型船價(jià)與上輪周期高點(diǎn)對(duì)比最新船價(jià)新造船PCC（周度船型歷史新造船價(jià)（m＄）價(jià)格恢復(fù)比例（%）2024/11/8歷史最高船價(jià)船價(jià)環(huán)比未平減PPI的價(jià)格恢復(fù)比例價(jià)格指數(shù)（周度）189.42191.58189.57-0.079%油輪（周度）223.09256.07223.09散貨船（周度）174.13239.62氣體運(yùn)輸船（周度）207.49資料來(lái)源:Clarksons（克拉克森數(shù)據(jù)庫(kù)證券研究報(bào)告8核心預(yù)期差3：船價(jià)階段性調(diào)整，長(zhǎng)周期向上趨勢(shì)未變市場(chǎng)認(rèn)為：近期船價(jià)出現(xiàn)回調(diào)，造船景氣上行趨勢(shì)存疑我們認(rèn)為：船價(jià)上行趨勢(shì)確定性強(qiáng)，部分民營(yíng)船廠擴(kuò)產(chǎn)或重啟無(wú)法對(duì)行業(yè)供需格局造成太多擾動(dòng)。復(fù)產(chǎn)難以對(duì)造船供需格局造成太大擾動(dòng)，本輪周期產(chǎn)能即使恢復(fù)也僅相當(dāng)于上輪高峰70%水平。上輪周期巔峰手持訂單運(yùn)力比55%，當(dāng)前僅14%。船廠間接單出現(xiàn)分化：刨除匯率因素，當(dāng)前船價(jià)回調(diào)主因散貨船船價(jià)下跌。當(dāng)前一線船廠普遍訂單排期至2028年及以后，未來(lái)三年收入基本確定，散貨船建造難度相對(duì)較低，貢獻(xiàn)邊際訂單增量的主要為二線及以下船廠，其所接訂單主要為難度較低、附加值較低的散貨船。二線船廠接單時(shí)存在以折扣彌補(bǔ)自身技術(shù)劣勢(shì)情況。船價(jià)指數(shù)階段性回調(diào)并非本輪周期首次。22年三季度分別出現(xiàn)多次由集裝箱船、散貨船船價(jià)下跌引起的船價(jià)指數(shù)。表2：本輪周期船價(jià)線下跌復(fù)盤資料來(lái)源:Clarksons（克拉克森數(shù)據(jù)庫(kù)證券研究報(bào)告9證券研究報(bào)告

10化替換周期市場(chǎng)認(rèn)為：環(huán)保新規(guī)約束不嚴(yán)，新能源船替代邏輯缺乏催化。我們認(rèn)為：新能源替代傳統(tǒng)能源是長(zhǎng)期必然趨勢(shì)，環(huán)保因素強(qiáng)化替代需求。據(jù)克拉克森，2024年10月新簽訂單中，非傳統(tǒng)燃料船占比51%?？紤]到應(yīng)用場(chǎng)景，未來(lái)可能存在多種燃料方式并存的格局，新能源船替代傳統(tǒng)燃料船仍是行業(yè)的長(zhǎng)期趨勢(shì)全球碳排放從短期措施向中期措施推進(jìn)短期措施：以降速航行降低碳排放為主——EEXI（現(xiàn)有船舶能效指數(shù)），CII（碳強(qiáng)度指標(biāo)）中期措施：碳稅、船用燃料從燃料油轉(zhuǎn)換向甲醇、氨等綠色燃料角度落實(shí)經(jīng)濟(jì)要素：即船舶GHG排放定價(jià)機(jī)制（2026年全球范圍有望征收碳稅，類似歐盟EUETS）技術(shù)要素：即目標(biāo)型船用燃料標(biāo)準(zhǔn)，為船用燃料GHG強(qiáng)度提出階段性降低要求（類似歐盟FuelEUMaritime）歐盟Fitfor55計(jì)劃碳排放相比IMO更加嚴(yán)格2024年1月，歐盟航運(yùn)業(yè)納入碳交易。50%的國(guó)際入境航行和往返歐盟港口的出境航行產(chǎn)生的排放，以及100%在歐盟港口內(nèi)產(chǎn)生的排放將受到管制。航運(yùn)脫碳加速推進(jìn)，老船更新邏輯強(qiáng)化，二氧化碳運(yùn)輸船等新船型帶來(lái)增量需求，船舶價(jià)格進(jìn)入上行趨勢(shì)，造船板塊收入天花板打開，重置成本提升航運(yùn)板塊安全邊際抬升船舶板塊：我們21年提出的《中國(guó)船舶：站在造船新一輪周期2021-2038的起點(diǎn)上》得到驗(yàn)證，2024年不是周期高點(diǎn)，是上行周期初期，市場(chǎng)擔(dān)心的宏觀壓力未阻止船價(jià)上漲，更新及環(huán)保邏輯是船價(jià)上漲的主導(dǎo)因素。行情進(jìn)入船價(jià)預(yù)期引領(lǐng)階段，推薦中國(guó)船舶，蘇美達(dá)，關(guān)注中國(guó)重工、中船防務(wù)。油輪板塊：新造船價(jià)格上漲帶動(dòng)重置成本上漲，油輪股底部安全邊際抬升，油輪淡季運(yùn)價(jià)強(qiáng)勢(shì)景氣周期得到驗(yàn)證，后續(xù)供需改善催化可期，推薦中遠(yuǎn)海能，招商輪船。資料來(lái)源:Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫(kù)恒力重工借殼松發(fā)股份上市2024年10月新造船價(jià)格環(huán)比小幅下滑2024年10月新能源船型為新簽訂單主力高價(jià)訂單陸續(xù)交付，南北船重組邁出第一步風(fēng)險(xiǎn)提示主要內(nèi)容11證券研究報(bào)告事件：松發(fā)股份公告稱擬購(gòu)買恒力重工100%股權(quán)。10月16日晚松發(fā)股份發(fā)布公告稱，擬以持有的全部資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)性負(fù)債與中坤投資持有的恒力重工集團(tuán)有限公司（恒力重工）50%股權(quán)的等值部分進(jìn)行置換，并計(jì)劃以發(fā)行股份的方式向交易對(duì)方購(gòu)買恒力重工其余資產(chǎn)，具體包括向中坤投資購(gòu)買上述重大資產(chǎn)置換的差額部分，向蘇州恒能、恒能投資、陳建華購(gòu)買恒力重工剩余50%的股權(quán)。交易完成后，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)將變更為船舶及高端裝備的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。恒力重工前身STX大連是上輪周期內(nèi)中國(guó)引進(jìn)的外資造船項(xiàng)目。韓國(guó)STX集團(tuán)于2006年底投資建設(shè)STX大連，位于大連長(zhǎng)興島經(jīng)濟(jì)區(qū)，下屬13家公司，是一個(gè)覆蓋造船全產(chǎn)業(yè)鏈的生產(chǎn)基地，囊括零部件生產(chǎn)、分段制造、發(fā)動(dòng)機(jī)裝配、船舶和高附加值海洋工程建造等多個(gè)領(lǐng)域。2022年7月，主營(yíng)石化行業(yè)的恒力集團(tuán)以21.1億元競(jìng)拍收購(gòu)原STX大連資產(chǎn)，并追加180億元投資打造綠色船舶及高端裝備制造基地。2024年7月，恒力集團(tuán)新增投資92億元用于啟動(dòng)恒力重工產(chǎn)業(yè)園二期項(xiàng)目，打造高端制造產(chǎn)業(yè)園，進(jìn)一步拓展超大型油船、超大型液化氣運(yùn)輸船等高附加值綠色船舶和高端海工裝備制造業(yè)務(wù)。根據(jù)公司公告，恒力重工2023年收入7.68億元，利潤(rùn)404.90萬(wàn)元，凈資產(chǎn)4.79億元。公司最多增發(fā)股份數(shù)約7.43億股。公司當(dāng)前總股份數(shù)1.24億股，大股東恒力集團(tuán)持股3743萬(wàn)股，根據(jù)交易所規(guī)定的10%公眾持股下限，本次最多發(fā)行7.43億股。目前與本次重組相關(guān)的審計(jì)、評(píng)估等工作尚未全部完成，具體發(fā)行數(shù)量及價(jià)格仍需等批文以及定價(jià)基準(zhǔn)日等進(jìn)一步信息。圖5：恒力重工歷史沿革資料來(lái)源：公司公告，天眼查，Wind，申萬(wàn)宏源研究12圖6：恒力重工股權(quán)結(jié)構(gòu)證券研究報(bào)告子江接近資料來(lái)源：公司公告，Clarksons，申萬(wàn)宏源研究13歷史交付及未來(lái)排產(chǎn)統(tǒng)計(jì)（CGT，加權(quán)口徑）年份 恒力重工 中國(guó)船舶 揚(yáng)子江歷史最高值831,0782,703,9972,254,5202024E170,8003,155,4982,473,5292025E990,8702,551,3902,007,9492026E1,103,5583,289,5232,350,5872027E1,748,7253,891,4181,919,20302,0004,0006,0008,00010,00012,000Jan-Dec-Nov-Oct-Sep-Aug-Jul-Jun-May-Apr-Mar-Feb-Jan-Dec-Nov-Oct-Sep-Aug-Jul-Jun-恒力重工當(dāng)前2027年排產(chǎn)175萬(wàn)CGT，超過(guò)歷史最高交付水平。交付量方面，根據(jù)克拉克森訂單數(shù)據(jù)測(cè)算，STX大連時(shí)期最高交付年份為2012年，交付83萬(wàn)CGT民船產(chǎn)品。恒力重工重啟后于2024年交付首批船舶，2025-2027年排產(chǎn)量逐年提升，目前2027年已排產(chǎn)175萬(wàn)CGT，超過(guò)STX時(shí)期最高產(chǎn)能，與揚(yáng)子江產(chǎn)能接近。根據(jù)克拉克森數(shù)據(jù)測(cè)算得恒力重工未來(lái)交付民船金額逐年提升，預(yù)計(jì)2026年民船業(yè)務(wù)營(yíng)收可達(dá)約287億人民幣。手持訂單方面，根據(jù)公司公告，當(dāng)前恒力重工手持民船訂單140艘/108億美元，手持訂單金額為中國(guó)船舶的38%，中國(guó)重工的50%。圖7：恒力重工民船交付金額測(cè)算 圖8：恒力重工手持訂單金額測(cè)算（百萬(wàn)美元）表3：恒力重工排產(chǎn)對(duì)比0246810121416-5,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.002025E2026E2022 2023 2024E造船營(yíng)收（百萬(wàn)元）YoY證券研究報(bào)告能源占比45%圖9：恒力重工手持訂單船型結(jié)構(gòu)（CGT口徑）資料來(lái)源：Clarksons，申萬(wàn)宏源研究14當(dāng)前手持訂單主要為散貨與集裝箱船，新能源船占比45%。根據(jù)克拉克森訂單數(shù)據(jù)，以CGT口徑，公司手持訂單中散貨船占比56%（含11%礦砂船），集裝箱船占比31%，油輪占比13%。根據(jù)克拉克森訂單數(shù)據(jù)，以CGT口徑，傳統(tǒng)燃料訂單占比55%，LNG燃料占比31%，甲醇占比14%。其中LNG燃料訂單均為集裝箱船，甲醇燃料訂單均為散貨船。圖10：恒力重工手持訂單燃料結(jié)構(gòu)（CGT口徑）Bulk45%Container31%Ore11%Products6%Tanker7%Bulk Container Ore Products Tanker傳統(tǒng)燃料55%LNG31%甲醇14%傳統(tǒng)燃料 LNG 甲醇證券研究報(bào)告能將達(dá)到年加工鋼材量230萬(wàn)噸，生產(chǎn)發(fā)動(dòng)機(jī)180臺(tái)資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究15恒力重工產(chǎn)業(yè)園兩期達(dá)產(chǎn)后的發(fā)動(dòng)機(jī)臺(tái)數(shù)交付水平約為中國(guó)動(dòng)力的40%-50%。恒力重工首臺(tái)發(fā)動(dòng)機(jī)于24年9月成功交付。根據(jù)中國(guó)船舶報(bào)，恒力發(fā)動(dòng)機(jī)當(dāng)前已獲得140余臺(tái)發(fā)動(dòng)機(jī)訂單，25年恒力重工產(chǎn)業(yè)園一二期全部達(dá)產(chǎn)后，產(chǎn)能將達(dá)到年加工鋼材量230萬(wàn)噸，生產(chǎn)發(fā)動(dòng)機(jī)180臺(tái)，并實(shí)現(xiàn)液化天然氣（LNG）、液化石油氣（LPG）、甲醇、氨四種雙燃料發(fā)動(dòng)機(jī)全覆蓋。對(duì)比中國(guó)動(dòng)力2023年低速機(jī)產(chǎn)量403臺(tái)，恒力產(chǎn)能建成后的交付臺(tái)數(shù)約為中國(guó)動(dòng)力的40%-50%。相比于臺(tái)數(shù)，低速機(jī)功率與訂單總金額相關(guān)度更高，后續(xù)關(guān)注恒力重工低速機(jī)訂單機(jī)型及其功率口徑產(chǎn)能水平。圖11：恒力重工與中國(guó)動(dòng)力低速機(jī)產(chǎn)能對(duì)比（臺(tái)數(shù)口徑）180364403224150100500200250350300400450恒力重工（產(chǎn)業(yè)園一二期達(dá)產(chǎn)后）中國(guó)動(dòng)力2022中國(guó)動(dòng)力2023中國(guó)動(dòng)力2024H1恒力重工借殼松發(fā)股份上市2024年10月新造船價(jià)格環(huán)比小幅下滑2024年10月新能源船型為新簽訂單主力高價(jià)訂單陸續(xù)交付，南北船重組邁出第一步風(fēng)險(xiǎn)提示主要內(nèi)容16?

2024年10月新造船價(jià)格指數(shù)190點(diǎn)，環(huán)比下跌0.2%，二手船價(jià)格指數(shù)178點(diǎn)，環(huán)比下降1.6%。2024年10月新造船價(jià)格指數(shù)190點(diǎn)，環(huán)比下跌0.2%，同比上漲7.7%。其中集裝箱船/油輪/散貨船/LNG船新造船價(jià)格指數(shù)分別為117

、223、175、261點(diǎn)，環(huán)比增長(zhǎng)0.01%、0.00%、0.00%、-0.19%，

同比增長(zhǎng)12.06%、7.98%、6.86%、-1.51%。2024年10月二手船價(jià)格指數(shù)178點(diǎn)，環(huán)比下跌1.6%，同比上漲18.6%。其中集裝箱船/油輪/散貨船/LNG船二手船價(jià)格指數(shù)分別為68、223、198、230點(diǎn)，環(huán)比上漲0%、-3.7%、-0.7%、0.0%。同比增長(zhǎng)24.8%、8.5%、18.4%、-6.1%。圖12：新造船價(jià)格指數(shù)圖13：二手船價(jià)格指數(shù)050100150200250300散貨船新造船價(jià)格指數(shù)新造船價(jià)格指數(shù)油輪新造船價(jià)格指數(shù)集裝箱船新造船價(jià)格指數(shù)LNG船新造船價(jià)格指數(shù)0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00油輪二手船價(jià)格指數(shù)二手船價(jià)格指數(shù)散貨船二手船價(jià)格指數(shù)集裝箱船二手船價(jià)格指數(shù)LNG船二手船價(jià)格（百萬(wàn)美金）資料來(lái)源:Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫(kù)資料來(lái)源:Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫(kù)證券研究報(bào)告17持訂單運(yùn)力占比仍處歷史低位2024年10月全球船舶手持訂單量同比增長(zhǎng)25.0%。2024年10全球船舶手持訂單3.47億DWT，同比上漲25.0%，環(huán)比上漲0.2%。其中集裝箱船/油輪/散貨船/LNG船/其他船手持訂單8241、9038、10763、3404、3239萬(wàn)DWT，同比增長(zhǎng)-1.8%、101.0%、16.7%、12.0%、24.2%，環(huán)比增長(zhǎng)2.7%、-0.1%、-1.5%、0.6%、0.9%。干散貨、原油輪手持訂單運(yùn)力占比處于歷史低位。全船型、集裝箱船、原油輪、成品油輪、干散貨船手持訂單占比分別為14%、25%、10%、21%、10%，處于2000年以來(lái)歷史33%、49%、23%、63%、28%分位。圖14：全球手持訂單量圖15：手持訂單運(yùn)力占比0100,000,000200,000,000300,000,000400,000,000500,000,000600,000,000700,000,000Apr-2000Feb-2001Dec-2001Oct-2002Aug-2003Jun-2004Apr-2005Feb-2006Dec-2006Oct-2007Aug-2008Jun-2009Apr-2010Feb-2011Dec-2011Oct-2012Aug-2013Jun-2014Apr-2015Feb-2016Dec-2016Oct-2017Aug-2018Jun-2019Apr-2020Feb-2021Dec-2021Oct-2022Aug-2023Jun-2024散貨船手持訂單量（DWT）集裝箱船手持訂單量（DWT）LNG船手持訂單量（DWT）油輪手持訂單量（DWT）其他船手持訂單量（DWT）10.000.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00全船型集裝箱干散貨原油輪成品油輪資料來(lái)源:Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫(kù)資料來(lái)源:Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫(kù)證券研究報(bào)告1833%，同比下降41%10月已統(tǒng)計(jì)新簽訂單509萬(wàn)載重噸，集裝箱船訂單占比59%2024年10月全球已統(tǒng)計(jì)新簽訂單509萬(wàn)載重噸，環(huán)比下降33%，同比下降41%。10月集裝箱船、油輪、干散貨船、LNG船、其他船型分別簽訂300、102、38、10、60萬(wàn)載重噸，環(huán)比增長(zhǎng)-32%、104%、-35%、-92%、-31%，占比分別為59%、20%、7%、2%、12%。圖16：新簽訂單船型占比05,000,00010,000,00015,000,000集裝箱船新簽訂單（DWT)干散貨船新簽訂單（DWT)油輪新簽訂單（DWT)LNG船新簽訂單（DWT)其他船型新簽訂單（DWT)資料來(lái)源:Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫(kù)證券研究報(bào)告19箱船占比最高10月已統(tǒng)計(jì)新簽訂單75億美元，集裝箱船占比最高。10月已統(tǒng)計(jì)新簽訂單75億美元，環(huán)比下降38%，同比下降37%。其中集裝箱船、油輪、干散貨輪、LNG船、其他船型分別簽訂34、8、2、3、28億美元，環(huán)比增長(zhǎng)-32%、39%、-11%、-92%、-4%，占比分別為45%、11%、3%、3%、38%。圖17：新簽訂單分船型金額占比35,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00集裝箱船新簽訂單（百萬(wàn)美元)油輪新簽訂單（百萬(wàn)美元)干散貨船新簽訂單（百萬(wàn)美元)LNG船新簽訂單（百萬(wàn)美元)其他船型新簽訂單（百萬(wàn)美元)資料來(lái)源:Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫(kù)證券研究報(bào)告20，集裝箱船訂單占比48%10月已統(tǒng)計(jì)新簽訂單241萬(wàn)CGT，集裝箱船訂單占比48%。10月已統(tǒng)計(jì)新簽訂單241萬(wàn)CGT，環(huán)比下降39%，同比下降47%，集裝箱船訂單占比48%。其中集裝箱船、油輪、干散貨船、LNG船、其他船型分別簽訂115、39、11、9、68萬(wàn)CGT，環(huán)比增長(zhǎng)-33%、37%、-17%、-92%、-9%，占比分別為48%、16%、5%、4%、28%。圖18：新簽訂單船型占比(CGT)0.002,000,000.004,000,000.006,000,000.008,000,000.0010,000,000.0012,000,000.00集裝箱船新簽訂單（CGT)油輪新簽訂單（CGT)干散貨船新簽訂單（CGT)LNG船新簽訂單（CGT)其他船新簽訂單（CGT)資料來(lái)源:Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫(kù)證券研究報(bào)告21?

10月中國(guó)新簽訂單載重噸占比64%，金額占比56%。10月中國(guó)新簽訂單載重噸占比64%。2024年10月，日本、中國(guó)、韓國(guó)新簽單量32、323、153萬(wàn)載重噸，環(huán)比增長(zhǎng)310%、-50%、70%。載重噸口徑：日中韓10月新簽訂單載重噸占全球比重6%、64%、30%，環(huán)比上升5、-22、18pct。金額口徑：日中韓10月新簽訂單金額占全球比重2%、56%、29%，環(huán)比上升1、-21、9pct。圖19：各國(guó)新簽訂單量占比統(tǒng)計(jì)（載重噸）圖20：各國(guó)新簽訂單金額占比統(tǒng)計(jì)（百萬(wàn)美元）05,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,00030,000,00035,000,000日本 中國(guó) 韓國(guó) 其他0.00

5,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.00日本 中國(guó) 韓國(guó) 其他資料來(lái)源:Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫(kù)證券研究報(bào)告22證券研究報(bào)告23新船提高自身競(jìng)爭(zhēng)力預(yù)期差：市場(chǎng)錯(cuò)誤的認(rèn)為船公司造船需求主要與運(yùn)價(jià)相關(guān)，未從個(gè)體公司經(jīng)營(yíng)競(jìng)爭(zhēng)力角度思考。我們認(rèn)為：船公司資產(chǎn)負(fù)債表情況決定是否有造船的資金能力，2016-2021已經(jīng)完成資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)。船公司是否造船，主要取決于造船是否能夠提高自身競(jìng)爭(zhēng)力。隨著歐盟和全球碳稅落地，高油耗的老船經(jīng)濟(jì)性更差，造新船有利于提高自身競(jìng)爭(zhēng)力。類似快遞、航空行業(yè)，廉價(jià)航空不會(huì)因?yàn)槿蜻\(yùn)力過(guò)剩停止訂造飛機(jī)，快遞公司資本開支也從個(gè)體成本優(yōu)化角度考慮而非總量。從船隊(duì)回報(bào)率測(cè)算角度，船公司除了考慮預(yù)期運(yùn)價(jià)，還需要考慮新能源船節(jié)約的碳稅成本。運(yùn)價(jià)是現(xiàn)貨，造船更類似期貨，當(dāng)前船臺(tái)排期至2027-2028年，船公司需要考慮的并非2023-2026年的供需，而是船隊(duì)老齡化背景下，2027年之后需要的船。船臺(tái)越緊張，更新需求反而會(huì)前置，船公司被迫提前安排船隊(duì)更新。2030年計(jì)劃更新的運(yùn)力，在船臺(tái)緊張排期在3-5年的背景下，原計(jì)劃2028年簽訂的新船訂單，被迫在2025年提前談判，需求提前。證券研究報(bào)告24圖21：各船型船齡結(jié)構(gòu)（艘）資料來(lái)源:Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫(kù)04002006008001000140012001600180020000

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65原油輪數(shù)量（艘） 成品油輪數(shù)量（艘） 集裝箱船數(shù)量（艘） PCC船數(shù)量（艘） Cruise船數(shù)量（艘） LNG船數(shù)量（艘） 散貨船數(shù)量（艘） LPG船數(shù)量（艘）整體各船DWT船齡占比：15歲以上-28%20歲以上-11%15歲以下72%15歲-19歲17%20歲以上11%恒力重工借殼松發(fā)股份上市2024年10月新造船價(jià)格環(huán)比小幅下滑2024年10月新能源船型為新簽訂單主力高價(jià)訂單陸續(xù)交付，南北船重組邁出第一步風(fēng)險(xiǎn)提示主要內(nèi)容25證券研究報(bào)告263.1新能源替代傳統(tǒng)能源是長(zhǎng)期必然趨勢(shì)，環(huán)保因素強(qiáng)化替代需求資料來(lái)源:Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫(kù)10月新簽訂單中，非傳統(tǒng)燃料占比51%，新能源替代傳統(tǒng)能源是長(zhǎng)期必然趨勢(shì)，環(huán)保因素強(qiáng)化替代需求。2024年10月已統(tǒng)計(jì)訂單數(shù)據(jù)中，非傳統(tǒng)燃料占比51%?？紤]到應(yīng)用場(chǎng)景，未來(lái)可能存在多種燃料方式并存的格局，新能源船替代傳統(tǒng)燃料船仍是行業(yè)的長(zhǎng)期趨勢(shì)。LNG快速發(fā)展，在10月已統(tǒng)計(jì)新簽新能源訂單中占比55%，甲醇占比16%。圖22：2024年10月新簽新能源船型訂單結(jié)構(gòu)（CGT口徑）LNG55%甲醇16%LPG11%其它18%LNG甲醇 LPG 其它3.2核心預(yù)期差2：新能源船型是中船集團(tuán)新簽訂單與手持訂單主力新能源船型是中船集團(tuán)新簽訂單與手持訂單主力。截至2024年10月末，中船集團(tuán)手持訂單中，新能源船型比例占73%。新簽訂單中新能源船占比從2021年的45%上漲至2022年的80%，2024年中船集團(tuán)已統(tǒng)計(jì)新簽訂單中，新能源船占比74%。圖23：中船集團(tuán)手持訂單結(jié)構(gòu)（CGT口徑）圖24：新簽訂單中新能源船型（含READY）占比小幅上升（CGT)傳統(tǒng)燃料27%LNG41%甲醇8%LPG2%乙烷5%其他非傳統(tǒng)燃料17%傳統(tǒng)燃料LNG甲醇 乙烷L(zhǎng)PG其他非傳統(tǒng)燃料0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0200000040000006000000800000010000000120000002020202120222018 2019傳統(tǒng)燃料（CGT）新能源船（CGT）2023 2024YTD新能源船占比（右軸）證券研究報(bào)告27資料來(lái)源:Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫(kù)訂單催化劑圖25：各船型手持訂單占比與運(yùn)價(jià)指數(shù)6,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.0080.0060.0040.0020.000.00集裝箱船手持訂單占比SCFI（右軸）12,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00100.0080.0060.0040.0020.000.00干散貨船手持訂單占比BDI（右軸）250,000200,000150,000100,00050,0000-50,00050.0040.0030.0020.0010.000.00原油輪手持訂單占比VLCC運(yùn)價(jià)（$/day，右軸)證券研究報(bào)告28資料來(lái)源:Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫(kù)圖26：一張圖看懂全球航運(yùn)脫碳目標(biāo)、監(jiān)督機(jī)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)路徑證券研究報(bào)告資料來(lái)源：中國(guó)船級(jí)社，申萬(wàn)宏源研究293.5MEPC80會(huì)議：航運(yùn)脫碳目標(biāo)加速圖27：MEPC80：航運(yùn)脫碳目標(biāo)加速證券研究報(bào)告資料來(lái)源：中國(guó)船級(jí)社，申萬(wàn)宏源研究30恒力重工借殼松發(fā)股份上市2024年10月新造船價(jià)格環(huán)比小幅下滑2024年10月新能源船型為新簽訂單主力高價(jià)訂單陸續(xù)交付，南北船重組邁出第一步風(fēng)險(xiǎn)提示主要內(nèi)容31證券研究報(bào)告324.1預(yù)計(jì)2024年中船集團(tuán)新船交付量上升預(yù)計(jì)2024年中船集團(tuán)新船交付量將上升。根據(jù)克拉克森數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，預(yù)計(jì)中船集團(tuán)2024年交付運(yùn)力582萬(wàn)CGT，同比增長(zhǎng)18%。預(yù)計(jì)2025-2026年交付量同比-25%、+17%。圖28：中船集團(tuán)交付船型統(tǒng)計(jì)（CGT口徑)資料來(lái)源:Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫(kù)01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,000201920202021202220232024E2025E2026E油輪 干散貨船 集裝箱船 其他證券研究報(bào)告334.2中船集團(tuán)旗下主要船廠產(chǎn)能預(yù)測(cè)圖29：滬東中華交付船型統(tǒng)計(jì)（CGT口徑)滬東中華2024年預(yù)計(jì)交付運(yùn)力101萬(wàn)CGT，同比增長(zhǎng)1%。江南造船廠2024年預(yù)計(jì)交付運(yùn)力117萬(wàn)CGT，同比增長(zhǎng)52%。外高橋造船廠2024年預(yù)計(jì)交付運(yùn)力90萬(wàn)CGT，同比增長(zhǎng)2%。澄西造船廠2024年預(yù)計(jì)交付運(yùn)力49萬(wàn)CGT，同比增長(zhǎng)27%。資料來(lái)源:Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫(kù)圖30：江南造船廠交付船型統(tǒng)計(jì)（CGT口徑）圖32：澄西造船廠交付船型統(tǒng)計(jì)（CGT口徑）-1,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,00020182026E2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025EContainer Bulk Tanker LNG LPG Others圖31：外高橋造船廠交付船型統(tǒng)計(jì)（CGT口徑）-1,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,00020182024E2025E2026E2019 2020 2021 2022 2023Container Bulk Tanker LNG LPGOthers-200,000400,000600,000800,0001,000,000201820192020202120222025E2026EContainerBulkTanker2023 2024ELNG LPG Others-600,000500,000400,000300,000200,000100,0002018201920202021202220232024E2025E2026EContainer Bulk Tanker LNG LPG Others證券研究報(bào)告34圖33：廣船國(guó)際交付船型統(tǒng)計(jì)（CGT口徑）廣船國(guó)際2024年預(yù)計(jì)交付運(yùn)力74萬(wàn)CGT，同比增長(zhǎng)-17%。黃埔文沖2024年預(yù)計(jì)交付運(yùn)力48萬(wàn)CGT，同比增長(zhǎng)-6%。大連造船廠2024年預(yù)計(jì)交付運(yùn)力22萬(wàn)CGT，同比增長(zhǎng)-43%。山海關(guān)造船廠2024年預(yù)計(jì)交付運(yùn)力35萬(wàn)CGT，同比增長(zhǎng)69%。資料來(lái)源:Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫(kù)圖34：黃埔文沖交付船型統(tǒng)計(jì)（CGT口徑）圖35：大連造船廠交付船型統(tǒng)計(jì)（CGT口徑）圖36：山海關(guān)造船廠交付船型統(tǒng)計(jì)（CGT口徑）4.2中船集團(tuán)旗下主要船廠產(chǎn)能預(yù)測(cè)-1,000,000800,000600,000400,000200,00020182025E2026E2019 2020 2021 2022 2023 2024EContainer Bulk Tanker LNG LPG Others-700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,000201820192025E2026E2020 2021 2022 2023 2024EContainer Bulk Tanker LNG LPG Others-600,000500,000400,000300,000200,000100,00020182019202020212024E2025E2026EContainerBulkTanker2022 2023LNG LPGOthers-400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00020182021202220232024E2025E2026E2019 2020ContainerBulk Tanker LNG LPG Others圖38：北海造船廠交付船型統(tǒng)計(jì)（CGT口徑）中船天津造船廠2024年預(yù)計(jì)交付運(yùn)力32萬(wàn)CGT，同比增長(zhǎng)394%。北海造船廠2024年預(yù)計(jì)交付運(yùn)力62萬(wàn)CGT，同比增長(zhǎng)34%。武昌造船廠2024年預(yù)計(jì)交付運(yùn)力15萬(wàn)CGT，同比增長(zhǎng)66%。4.2中船集團(tuán)旗下主要船廠產(chǎn)能預(yù)測(cè)圖37：中船天津交付船型統(tǒng)計(jì)（CGT口徑）-100,000200,000300,000400,00020182019202020212022 2023 2024E2025E2026EContainer Bulk Tanker LNG LPG Others圖39：武昌造船廠交付船型統(tǒng)計(jì)（CGT口徑）-700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,000201820192020202120222023 2024E2025E2026EContainer Bulk Tanker LNG LPG Others200,000150,000100,00050,000-2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E2026EContainer Bulk Tanker LNG LPG Others證券研究報(bào)告35資料來(lái)源:Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫(kù)新造船價(jià)格自2021Q1持續(xù)上漲。新造船價(jià)格從2021Q1開始上漲，以2020Q4新造船價(jià)格指數(shù)為基點(diǎn)，2023Q2、Q3、Q4、2024Q1、Q2、Q3相比2020Q4分別上漲了36%、40%、42%、46%、49%、51%。2021年新簽船舶大部分于2023、2024年交付。證券研究報(bào)告36資料來(lái)源:Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫(kù)表4：新造船價(jià)格指數(shù)漲價(jià)幅度（以2020Q4為基準(zhǔn)）新造船價(jià)格指數(shù) 相比2020Q4漲幅Q4-2020125.6Q1-2021130.2 4%Q2-2021138.811%Q3-2021151.4 21%Q4-2021153.622%Q1-2022156.2 24%Q2-2022161.529%Q3-2022162.3 29%Q4-2022161.829%Q1-2023165.5 32%Q2-2023170.936%Q3-2023175.4 40%Q4-2023178.442%Q1-2024183.2 46%Q2-2024187.249%Q-. %?

新造船價(jià)格上漲，低價(jià)訂單逐步交付完畢，2H2021船價(jià)大幅上漲后的高價(jià)訂單將陸續(xù)交付。根據(jù)克拉克森數(shù)據(jù)，截至2024年11月1日，新造船價(jià)格指數(shù)較年初提升6.24%，當(dāng)前船價(jià)對(duì)應(yīng)船廠利潤(rùn)已經(jīng)處于歷史較好水平。本輪造船價(jià)格上漲從20Q1開始，2H2021年以來(lái)中國(guó)船舶簽訂的高價(jià)船訂單在2022H1、2022H2、2023H1、2023H2、2024H1、2024H2、2025H1、2025H2的交付占比為0%、3%、3%、18%、50%、80%、96%、100%。2H2021年以來(lái)中國(guó)重工簽訂的高價(jià)船訂單在2022H1、2022H2、2023H1、2023H2、2024H1、2024H2、2025H1、2025H2的交付占比為0%、8%、19%、38%、52%、74%、75%、96%。高價(jià)訂單占比逐漸成為交付主流，越晚交付的訂單往往對(duì)應(yīng)更高的簽單價(jià)格，利潤(rùn)逐步釋放。圖40：中國(guó)船舶船廠交付的訂單結(jié)構(gòu)（CGT）-200,0001,000,000800,000600,000400,0001,200,0002021年之前

1Q20213Q20214Q20224Q20211Q20231Q2022QQ2Q2022Q2Q20213Q2022QQ圖41：中國(guó)重工船廠交付的訂單結(jié)構(gòu)（CGT）-1,800,0001,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0003Q20214Q20224Q20211Q20232021年之前1Q2022Q Q1Q20212Q2022Q2Q20213Q2022QQ資料來(lái)源:Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫(kù)證券研究報(bào)告3710月中船集團(tuán)新簽訂單。中國(guó)船舶&中船防務(wù)：江南造船廠新接2艘LPG船，廣船國(guó)際新接10艘化學(xué)品船。滬東中華：新接12艘集裝箱船。表5：中船集團(tuán)10月新簽訂單資料來(lái)源:Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫(kù)證券研究報(bào)告38TypeDwtCGTBuiltBuilderContract

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PLC證券研究報(bào)告39值/手持訂單金額處于較低位置?

在業(yè)績(jī)大幅釋放使用P/E估值前，P/Orderbook（市值/民船手持訂單金額）相比P/S估值法更領(lǐng)先。資料來(lái)源:Clarksons，Wind，申萬(wàn)宏源研究05001000150020002500300001000200030004000500060007000Jan-2011Jul-2011Jan-2012Jul-2012Jan-2013Jul-2013Jan-2014Jul-2014Jan-2015Jul-2015Jan-2016Jul-2016Jan-2017Jul-2017Jan-2018Jul-2018Jan-2019Jul-2019Jan-2020Jul-2020Jan-2021Jul-2021Jan-2022Jul-2022Jan-2023Jul-2023Jan-2024交付訂單金額（百萬(wàn)元）市值（億元，右軸）050010001500200025003000350005,00010,00015,00020,000復(fù)盤中國(guó)重工市值表現(xiàn)，市值與手持訂單金額關(guān)聯(lián)度高于交付船舶收入，主要因?yàn)榇敖桓缎枰s兩年的時(shí)間，手持訂單金額領(lǐng)先于收入確認(rèn)，因此P/E，P/S估值結(jié)果滯后且誤差較大，采用P/Orderbook（市值/民船手持訂單金額）能更及時(shí)且準(zhǔn)確的估算未來(lái)真實(shí)收入。對(duì)比歷史數(shù)據(jù)，公司市值與手持訂單金額相關(guān)性較高，但走勢(shì)在2022年初出現(xiàn)較大偏離，該時(shí)點(diǎn)為本輪周期公司開始接收高價(jià)訂單的時(shí)間，表明公司股價(jià)漲幅未能跟上手持訂單漲幅，股價(jià)未充分反應(yīng)公司當(dāng)前的接單價(jià)值。圖42：中國(guó)重工市值與當(dāng)期訂單交付金額相關(guān)度不高 圖43：中國(guó)重工市值與手持訂單金額相關(guān)度較高3500 25,000Jan-2010Jul-2010Jan-2011Jul-2011Jan-2012Jul-2012Jan-2013Jul-2013Jan-2014Jul-2014Jan-2015Jul-2015Jan-2016Jul-2016Jan-2017Jul-2017Jan-2018Jul-2018Jan-2019Jul-2019Jan-2020Jul-2020Jan-2021Jul-2021Jan-2022Jul-2022Jan-2023Jul-2023Jan-2024Jul-2024手持訂單金額（百萬(wàn)美元）市值（億元，右軸）證券研究報(bào)告40持訂單金額處于較低位置資料來(lái)源：Clarksons，Wind，申萬(wàn)宏源研究；注：當(dāng)前股價(jià)為2024年11月11日收盤價(jià)中國(guó)船舶與中國(guó)重工手持訂單金額維持穩(wěn)定，當(dāng)前P/Orderbook估值處于歷史低位。歷史中國(guó)船舶P/Orderbook區(qū)間0.5-4倍，當(dāng)前P/Orderbook估值僅0.80，距離景氣周期1.5倍以上空間充足。歷史中國(guó)重工P/Orderbook區(qū)間0.5-8.7倍，當(dāng)前P/Orderbook估值僅0.75，距離景氣周期1.5倍以上空間充足。圖44：中國(guó)重工手持訂單金額（百萬(wàn)美元） 圖45：中國(guó)船舶手持訂單金額（百萬(wàn)美元）資料來(lái)源：Clarksons，申萬(wàn)宏源研究；注：中國(guó)重工與中國(guó)船舶訂單為加權(quán)口徑0.002.004.006.008.0010.0012.0005,00010,00015,00020,00025,000Jan-2010Jul-2010Jan-2011Jul-2011Jan-2012Jul-2012Jan-2013Jul-2013Jan-2014Jul-2014Jan-2015Jul-2015Jan-2016Jul-2016Jan-2017Jul-2017Jan-2018Jul-2018Jan-2019Jul-2019Jan-2020Jul-2020Jan-2021Jul-2021Jan-2022Jul-2022Jan-2023Jul-2023Jan-2024Jul-20243.532.521.510.5035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000Jan-2007Sep-2007May-2008Jan-2009Sep-2009May-2010Jan-2011Sep-2011May-