2018年傳媒中報(bào)總結(jié)：中報(bào)持續(xù)分化密切關(guān)注政策因子

2018年傳媒中報(bào)總結(jié)核心觀點(diǎn)：傳媒行業(yè)中報(bào)整體平淡。根據(jù)我們對(duì)140家樣本公司的分析，18H1營(yíng)收同歸母凈利潤(rùn)同增6.37%至310億元；扣非歸母凈利潤(rùn)同增0.9%至234.66億元。另外扣非凈利率均有不同程度下滑：如影視制作行業(yè)扣非凈利率下降1.9pct，院線行業(yè)下降2.6pct，游戲行業(yè)下滑1.1pct。另外值得注意是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流加速下滑，18H1行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額下滑21%至73.50億元，有部分優(yōu)質(zhì)子行業(yè)的資產(chǎn)龍頭（如視頻網(wǎng)站、樓宇廣告、微信生態(tài)、圖片從估值角度來(lái)看，行業(yè)進(jìn)一步下跌的空間或不大。我們按照過去四期財(cái)報(bào)開始進(jìn)入“對(duì)賭期后周期”，目前行業(yè)商譽(yù)占比總資產(chǎn)為17%，個(gè)股層面游戲：上半年政策、買量成本、創(chuàng)新能力壓制估值，我們預(yù)期政策和廣告營(yíng)銷：上市公司收入同增同增37%，傳統(tǒng)教育：并購(gòu)逐漸理性，行業(yè)監(jiān)管政策預(yù)計(jì)將陸續(xù)出臺(tái)，規(guī)范辦學(xué)的前其他：互聯(lián)網(wǎng)用戶正在變老，收入結(jié)構(gòu)趨向M形；視頻網(wǎng)站仍然為增行業(yè)監(jiān)管進(jìn)一步收緊的風(fēng)險(xiǎn)；商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)；消費(fèi)需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；互聯(lián)網(wǎng)公司攫取大部分利潤(rùn)的風(fēng)險(xiǎn)。 大wutong@識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必 40 43 48 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱 40 40 41 41 41 42 42 43 43 43 43 44 44 46 46 47 47 47 22 24 25 26 40 42 45 45 48 48識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱首先，本文在中信傳媒指數(shù)的基礎(chǔ)上，根據(jù)公司2018半年報(bào)披露的主營(yíng)行業(yè)指數(shù)）。然后按照公司的傳媒業(yè)務(wù)性質(zhì)和類別進(jìn)行行業(yè)劃分，若經(jīng)營(yíng)多種傳媒類業(yè)務(wù)則按照最高的收入來(lái)源占比作為劃分基準(zhǔn)。得到11個(gè)行業(yè)分類，按照公司數(shù)教育行業(yè)、影視院線、體育、動(dòng)漫，閱讀行業(yè)和其他，年報(bào)匯總分析主要圍繞著傳媒行業(yè)指數(shù)標(biāo)的和行業(yè)分類展開。有線電視教育行業(yè)979一、總體行業(yè)：凈利潤(rùn)微升，行業(yè)分化加劇虧損公司數(shù)量增加3家。盈利的131家公司中，博瑞傳播，全通教育，力盛賽車和歡瑞世紀(jì)等4家公司實(shí)現(xiàn)扭虧，其余127家公司續(xù)盈。虧損公司按照類型劃分為連續(xù)虧幅度有所收窄；盈轉(zhuǎn)虧的公司包括電廣傳媒、騰信股份、暴風(fēng)集團(tuán)、立思辰、中國(guó)高科、華錄百納和東方網(wǎng)絡(luò)等7家公司。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱盈利公司的凈利潤(rùn)增速分布整體左移，盈利下滑公司占比提升顯著。盈利公司出現(xiàn)凈利潤(rùn)下滑的公司數(shù)量為45家，相比2017H1年增加9家，占總盈利公司的比例從27.91%上升至35.16%，相比2017年底的37%略有下降。從凈利潤(rùn)同比增加的公司來(lái)看，0~10%的增速水平公司數(shù)量減少4家，50%~80%增速的公司同比減少7家，80%~100%的公司數(shù)量減少2家，剔除4家扭虧公司影響，凈利潤(rùn)增速在100%以上2018H12017H1增減變5086420盈利的134家公司的凈利潤(rùn)增速和其在2018H1的凈利潤(rùn)增速進(jìn)行分類，分析不同增速區(qū)間的公司在2018H1的凈利潤(rùn)增速變化情況。我們定義優(yōu)化概率為2018H1凈利潤(rùn)增速維持在原有或者更高增速水平的公司數(shù)量占2017H1該增速區(qū)間總數(shù)量的比例。通過該比例變化情況發(fā)現(xiàn)，盈利增速檔為中等增速水平（10%~30%以及（55%和46.15%）下降明顯，說明中識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱信息、中文在線、金科文化、中體產(chǎn)業(yè)、艾格拉斯，其中除中體產(chǎn)業(yè)外均為并購(gòu)驅(qū)2016年8月完成對(duì)寧波諾信的收購(gòu)（間接完成BBHI的收購(gòu)半年完成對(duì)麥睿登和杭州有書51%的股權(quán)收購(gòu)，杭州有書18H1貢獻(xiàn)約30%的利潤(rùn)；艾格拉斯于2017年7月完成對(duì)杭州搜影100%股權(quán)和北京拇指玩100%股權(quán)的收購(gòu)。金科文化2017年2月收購(gòu)每日給力，2018年1月收購(gòu)Outfit7公司56%股權(quán)，司晨之科80%股權(quán)，2018H1貢獻(xiàn)利潤(rùn)4300萬(wàn)元，利潤(rùn)率貢獻(xiàn)約80%。2017H1凈利潤(rùn)增速下降30%以上的三家公司龍韻股份、中國(guó)出版、迅游科技在2018H1凈利潤(rùn)增速（%）1010000001102113110000331020101112013021000050337202011211044110012102204010010212310030100000011102000050204020101120011上半年17.39%的增速略微回落，從2015H1增速下滑后首度企穩(wěn)，比2017年底的同比增速11.90%提升5.49pct。從凈利潤(rùn)來(lái)看，2018H1實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)310億元，同比增長(zhǎng)6.37%；扣除非經(jīng)常性損益項(xiàng)目后，18H1傳媒行業(yè)的識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱元，占?xì)w母凈利潤(rùn)75.69%，同比增長(zhǎng)0.88%趨近零點(diǎn)，進(jìn)一步說明傳媒行業(yè)的內(nèi)生營(yíng)業(yè)收入——YOY00350350300250200 2013H12014H12015H12016H12017H120 2013H12014H12015H12016H12017H1費(fèi)用率8.78%，同比減少0.04pct。三費(fèi)合計(jì)貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)正向變化0.15%。從其他影識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱投資收益的影響日益增加，一方面表明在定增、并購(gòu)受限后，部分傳媒公司將投資參股，實(shí)現(xiàn)聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)等形式作為穩(wěn)定上下游產(chǎn)業(yè)關(guān)系，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)協(xié)同，跨領(lǐng)域合作，提高利潤(rùn)的重要方式，但同時(shí)也說明傳媒板塊內(nèi)生盈利能力在逐漸減弱。50 8642086420從傳媒行業(yè)現(xiàn)金流走勢(shì)來(lái)看，2018H1經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為73.50億元，同比下滑相比去年減少8.02pct。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱00-- 二、并購(gòu)?fù)顿Y熱度下降，18年商譽(yù)考核壓力仍存商譽(yù)增速放緩，占總資產(chǎn)比重逐年下滑。2017~2018年并購(gòu)?fù)顿Y熱度逐漸回落，面原因：一方面，二級(jí)市場(chǎng)傳媒資產(chǎn)的估值水平持續(xù)下行；另一方面，再融資、并購(gòu)重組監(jiān)管趨嚴(yán)，大幅增加了資產(chǎn)上市成本。2018H1，投資并購(gòu)事件金額為174億度快于商譽(yù)增速主要由于2017H1發(fā)生號(hào)百控股在2014-2016年大規(guī)模的外延并購(gòu)帶來(lái)的后遺癥影響下，傳媒板塊整體的并購(gòu)?fù)顿Y億商譽(yù)，同比增長(zhǎng)11.76%。占總資產(chǎn)的比重為16.78%，已連續(xù)兩年下降。020132014201520162010識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱02013H12014H12015H1傳媒板塊約180條業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議，涉及79家傳媒公司，占公司總數(shù)的56%。我們計(jì)算得到涉及公司在2015~2017年實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)分別為278億元，510億元和411億元，公司在T年的承諾凈利潤(rùn)/傳媒板塊實(shí)際凈利潤(rùn)作為外延利潤(rùn)貢獻(xiàn)率指標(biāo)，測(cè)算得到2017年承諾利潤(rùn)達(dá)到傳媒板塊的歷史高峰，同比增長(zhǎng)7.96%，承諾利潤(rùn)占板塊總體實(shí)際凈利潤(rùn)的38%。截至2018年6月30日，仍處于業(yè)績(jī)承諾期的并購(gòu)事項(xiàng)在2018年則外延貢獻(xiàn)率為23.53%，相比2017年貢獻(xiàn)率指標(biāo)下降14.77%。承諾凈利潤(rùn)實(shí)際凈利潤(rùn)承諾占比（%）0目數(shù)量為83起，2018年處在對(duì)賭第一年的并購(gòu)事識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱起，處于業(yè)績(jī)對(duì)賭第二、三年的并購(gòu)事件數(shù)量均同比下降30%。根據(jù)歷史業(yè)績(jī)承諾T+17視頻行業(yè)世紀(jì)華通金科文化教育行業(yè)教育行業(yè)晨之科視覺中國(guó)三、傳媒分行業(yè)財(cái)務(wù)總覽：扣非凈利潤(rùn)率全線回落傳媒子行業(yè)中歸母凈利潤(rùn)規(guī)模排名前三的分別為游戲行業(yè)、新聞出版和廣告營(yíng)銷。游戲行業(yè)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)75億元，同比增長(zhǎng)14.28%，增速比去年同期減少30pct，增速正向貢獻(xiàn)主要來(lái)自于金科文化，昆侖萬(wàn)維和游族網(wǎng)絡(luò)，對(duì)板塊歸母凈利增速貢貢獻(xiàn)-4.52%。新聞出版合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸實(shí)現(xiàn)母凈利潤(rùn)63億元，同比下降1.82%，增速比識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱主要由于浙數(shù)文化在出售報(bào)業(yè)資產(chǎn)后歸母凈利潤(rùn)增速00毛利率為29.07%，同比減少2.08%；游戲行業(yè)毛利率上漲1.26%，其中毛利率上漲教育毛利率上漲；體育行業(yè)毛利率上漲1.47%。從分行業(yè)的凈利率來(lái)看，除了影視 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱然影視、動(dòng)漫和其他板塊出現(xiàn)了凈利率的回升，但也主要是由于資產(chǎn)出售等非經(jīng)常性事宜導(dǎo)致，如光線出售新麗傳媒股份，形成約22億的投資收益；奧飛娛樂出售廣州奧晨置業(yè)和中翔投資，合計(jì)獲得約7000萬(wàn)利潤(rùn)；芒果超媒（快樂購(gòu)更名）因注入而凈利潤(rùn)大幅提升?？傮w來(lái)看，影視制作行業(yè)扣非凈利率下降1.94%，動(dòng)漫行四、傳媒估值持續(xù)回落，部分行業(yè)已低于主板水平值/總凈利潤(rùn)（TTM）算得2010年6月30日~2018年圖如下所示，我們發(fā)現(xiàn)傳媒行業(yè)總體估值水平在2015年達(dá)到94x的高峰后經(jīng)歷了近三年回落期。截至2018年8月31日，行業(yè)總體估值水平為22.27x，低于創(chuàng)業(yè)板總體36.40x的估值水平，高于主板12.07x的總體估值水平，但已逐漸與主板估值水平趨創(chuàng)業(yè)板指0識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱從各細(xì)分板塊不同PE區(qū)間的公司數(shù)量分布可以發(fā)歡瑞世紀(jì)（8.2x），天神娛樂（8.9x），光線傳媒（9.41x），中文傳媒（9.86x），長(zhǎng)江傳媒（9.94x）和中原傳媒（9.96x）。10~20x以下估20~30x的公司數(shù)量為28家，30x以下的公司數(shù)量合計(jì)78家，超過板塊公司總數(shù)的一半。今年部分公司存在資產(chǎn)出售，選用TTM-PE一定低估其估值，所以我們用扣非在10x以下的估值水平，10~20x的公司數(shù)量為29家，20~30x為29家，30x以內(nèi)的公864200五、18H1傳媒細(xì)分行業(yè)動(dòng)態(tài)和財(cái)務(wù)分析用戶規(guī)模增速放緩，移動(dòng)端轉(zhuǎn)型基本完成。根據(jù)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心（下簡(jiǎn)稱“CNNIC”）2018年7月發(fā)布的《中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展?fàn)顩r統(tǒng)計(jì)報(bào)告》，2017年中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)民規(guī)模達(dá)到7.72億人，繼續(xù)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，過十幾年的發(fā)展，人口規(guī)模帶來(lái)的流量紅利已經(jīng)逐步消失，網(wǎng)民總體規(guī)模趨于飽和，增速放緩。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模占比也已經(jīng)高達(dá)97.5%，PC端向移動(dòng)端的轉(zhuǎn)型基本完成。此外，人均上網(wǎng)時(shí)常已經(jīng)達(dá)到3.86小時(shí)/天，接近業(yè)余時(shí)間天花板。通信、搜索引擎和網(wǎng)絡(luò)新聞?dòng)脩粢?guī)模的半年增長(zhǎng)率分別為4.9%、2.7%和2.5%；互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)、網(wǎng)約出租車、網(wǎng)約專車或快車的用戶規(guī)模和使用率增加較快，半年內(nèi)用戶規(guī)模的半年增長(zhǎng)率分別達(dá)到了30.9%、20.8%和26.互聯(lián)網(wǎng)娛樂健康發(fā)展，短視頻應(yīng)用迅速崛起。根據(jù)《中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱游戲類型的多樣化和游戲內(nèi)容的精品化趨勢(shì)明顯。短視頻應(yīng)用迅速崛起，74.1%的網(wǎng)民使用短視頻應(yīng)用，以滿足網(wǎng)民碎片化的娛樂需求。與此同時(shí)，網(wǎng)絡(luò)文化娛樂內(nèi)容進(jìn)一步規(guī)范，網(wǎng)絡(luò)音樂、文學(xué)版權(quán)環(huán)境逐漸完善，網(wǎng)絡(luò)游戲中違法違規(guī)內(nèi)容得到900008000070000600005000040000300002000010000070%60%50%40%30%20%10%0%9000080000700006000050000400003000020000100000120%100%80%60%40%20%0%網(wǎng)民年齡結(jié)構(gòu)右移，收入結(jié)構(gòu)向兩端聚集。根據(jù)2018年7月發(fā)布的《中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)人數(shù)占比分別下滑1.4%和2.1%。331~35歲增長(zhǎng)1.2%，36~40歲增長(zhǎng)1.9%；從網(wǎng)民收入結(jié)構(gòu)來(lái)看民比重提升1.2%，8000元以上的網(wǎng)民比重提升3下、退休、離職等互聯(lián)網(wǎng)用戶）占比提升2.7%?？傮w而言互聯(lián)網(wǎng)用戶的付費(fèi)能在增強(qiáng)，同時(shí)需要關(guān)注到年齡結(jié)構(gòu)增長(zhǎng)帶來(lái)的不同細(xì)分應(yīng)用市場(chǎng)的周期更迭，如影 數(shù)據(jù)來(lái)源：CNNIC《2018H報(bào)告》，廣發(fā)證券發(fā)展研識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱2018H1互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)整體營(yíng)收、凈利潤(rùn)出現(xiàn)較大改善。2018H1互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)7.04億元，同比增長(zhǎng)34.68%，相比2017上半年8.01%的增速增長(zhǎng)26.67pct，但扣非凈利潤(rùn)4.56億元，同比增長(zhǎng)5.04%。公司層面而言，暴風(fēng)集團(tuán)和騰信股份由盈轉(zhuǎn)虧，凈利潤(rùn)分別虧損1.06億元和4862萬(wàn)元，人民網(wǎng)持續(xù)虧損，但虧損金額有所下降。對(duì)板塊凈利潤(rùn)正貢獻(xiàn)的公司主要為視覺中國(guó)，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.37億元，凈利潤(rùn)同00期間費(fèi)用率總體回落。2018H1行業(yè)銷售費(fèi)用率7.23%，同比減少毛利率(%)——凈利率(%) 銷售費(fèi)用率(%)——財(cái)務(wù)費(fèi)用率(%)8%6%4% 行業(yè)并購(gòu)熱度回升。2017年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)商譽(yù)資產(chǎn)78.97識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱的主要來(lái)自于視覺中國(guó)在今年上半年完成了PX500和00 2013H12014H12015H12016H12017H122013H12014H12015H120公司名稱營(yíng)收收入增速毛利率凈利潤(rùn)增速業(yè)績(jī)變動(dòng)主要原因暴風(fēng)集團(tuán)移動(dòng)閱讀市場(chǎng)保持持續(xù)增長(zhǎng)，在微信生態(tài)紅視覺中國(guó)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱城市的銀幕數(shù)量達(dá)到6342塊（YOY+20.74%），二線城市達(dá)到1.93萬(wàn)塊（YOY+18.44%），三四五線城市分別為1.19萬(wàn)塊（YOY+18.22%），1.17萬(wàn)塊（YOY002015201620172018H12018H1同比增速0單銀幕產(chǎn)出走向分化，區(qū)位優(yōu)勢(shì)的重要性提升。根據(jù)貓眼數(shù)據(jù)顯示，2015—2017年間，一線城市的單銀幕產(chǎn)出從263.24萬(wàn)元/塊下降至168.02萬(wàn)元/塊，累計(jì)下降26.99%，二線城市的單銀幕產(chǎn)出從154.29萬(wàn)元/塊下降至121.94萬(wàn)元/塊，累計(jì)下降20.97%，四五線分別同比增長(zhǎng)0.44%和7.96%。2018年6月，各線城市的單銀幕變動(dòng)趨勢(shì)延續(xù)，一線城市單銀幕產(chǎn)出為91.27萬(wàn)元（-10.26%），二線城市單銀幕產(chǎn)出分析，一二線城市的單銀幕產(chǎn)出逐漸回落，而三四五線城市的單銀幕產(chǎn)出仍在快速上行，且擁有更大規(guī)模的人群基數(shù)和發(fā)展空間，我們認(rèn)為在三四線單銀幕產(chǎn)出不斷 提升的背景下，率先布局自營(yíng)影城的院線，未來(lái)毛利率將得到持續(xù)改善，有望享受識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱2018H12018H12017數(shù)據(jù)來(lái)源：貓眼APP專業(yè)版，廣發(fā)證券發(fā)展0數(shù)據(jù)來(lái)源：貓眼APP專業(yè)版，廣發(fā)證券發(fā)展橫店影視下沉優(yōu)勢(shì)位列十大院線之首。我們計(jì)算得到前十院線三四線影城占比平均值為55%，三四線占比最高的院線為橫店（71.20%占比最低的院線上海聯(lián)和的相對(duì)于2017年底的占比邊際變動(dòng)來(lái)看，橫店影視2018H1新增30家位于三線以下城市的影院，占比提升1.49%，中影星美新增20家，占比提升1.61，金逸院線新增17家，占比提升1.26%，聯(lián)和院線新增16家，占比提升0.91%。橫店院線,71.20%中影南方新干線,50.50% 30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%55.00%60.00%識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱平均票房為20.56億元，為11-20名影院平均票房的3.46倍，21-30名影院的9.14倍，相比2017年略有提升。從CR票房集中度的指標(biāo)來(lái)看，2018H1各項(xiàng)集中度指標(biāo)均有不同程度的提升，CR3從29.67%提升至31.04%，CR5從44.21%提升至44.67%，CR10從67.65%提升至68.61%，說明隨著渠道擴(kuò)道時(shí)代，在總體單銀幕產(chǎn)出下滑，盈利難度加大的情況下，院線的運(yùn)營(yíng)能力和品牌院線名稱20142015201620172018H1北京萬(wàn)達(dá)院線10.9959.6661.0368.3740.43廣東大地院線5.6335.2936.6944.8829.66上海聯(lián)和院線6.0431.3936.0742.1322.92深圳中影南方新干線5.1529.7732.3138.2421.88中影數(shù)字院線3.0621.0029.1737.9421.97中影星美院線6.7438.1534.4237.3420.67廣州金逸珠江院線5.4128.8427.6528.1814.51浙江橫店院線2.8919.7720.7122.7213.34華夏聯(lián)合電影院線14.4217.6710.40江蘇幸福藍(lán)海院線2.0913.2314.1416.889.84CR10（前十家票房占比）66.93%66.68%67.47%67.65%68.61%CR5（前五家票房占比）45.35%44.25%44.09%44.21%44.67%CR3（前三家票房占比）30.56%30.31%29.43%29.67%31.04%識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱80.0060.0040.0020.00--2013H12014H12015H12016H12017H12018H1電影院線行業(yè)毛利率為29.07%，相比2017H1下降2.08%；凈利率為12.11%，相比毛利率(%)——凈利率(%) ——銷售費(fèi)用率(%)財(cái)務(wù)費(fèi)用率(%)2016H12017H12額23.86億元，同比下降26%。公司層面來(lái)看，文投控股由5.2億元經(jīng)營(yíng)性凈流入轉(zhuǎn)為4.39億元的經(jīng)營(yíng)性凈流出，主要由于新影院擴(kuò)張和缺乏主控電影上映；上海電影的1.74億元凈流入轉(zhuǎn)為5718萬(wàn)元凈流出，主要為電視劇投資款增加?？傮w資產(chǎn)負(fù)債率相比2017H1下降2%，其中橫店影視資產(chǎn)負(fù)債率下資產(chǎn)負(fù)債率下降23.16%至35.16%，萬(wàn)達(dá)電影和上海電影也均有不同程度的下降，識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱50-17%-17%2013H12014H12015H12016H12017H1282%39%39%38%37%29%82%39%39%38%37%29%橫店影視票房收入同比增長(zhǎng)15%，非票收入增長(zhǎng)較好，實(shí)現(xiàn)廣金逸影視報(bào)告期增加了笛女傳媒的收入以及今年電影版塊票房影視公司年初以來(lái)也經(jīng)歷了猛烈的回調(diào)，我們認(rèn)為主要原因系監(jiān)管層出臺(tái)的各項(xiàng)政不接地氣、脫離歷史真實(shí)和生活真實(shí)的電視劇作品，主要包括戲說帝王將相、架空識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱監(jiān)管，以及對(duì)現(xiàn)實(shí)題材劇集的傾斜。而歷史、架空、玄幻等作品是以往影視爆款劇誕生的高頻題材領(lǐng)域，也是最容易賣出高價(jià)的領(lǐng)域。政策2015年1月2014年全國(guó)電視劇播出工作會(huì)議“一劇兩星”政策：同一部電視劇每晚黃金時(shí)段聯(lián)播的綜合頻道不得超過兩家，同一部電視劇在衛(wèi)視綜合頻道每晚黃金時(shí)段播出不得超過二2016年2月2015年全國(guó)電視劇行業(yè)年會(huì)宣布出臺(tái)網(wǎng)絡(luò)劇管理新規(guī)，加強(qiáng)管理網(wǎng)劇和網(wǎng)絡(luò)自制節(jié)目，開始網(wǎng)絡(luò)劇審查，線上線下統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。2016年5月《進(jìn)一步完善規(guī)范電視劇拍攝制作備案公示管理工作的通知》電視劇拍攝制作備案公示階段不再受理劇名變更申請(qǐng)；申報(bào)電視劇拍攝制作備案公示劇目的1500-2000字劇情梗概，須對(duì)思想內(nèi)涵作出概括說明2016年12月—網(wǎng)絡(luò)大電影、網(wǎng)劇、網(wǎng)綜等網(wǎng)生內(nèi)容將一律實(shí)行備案登記制，都需填寫重點(diǎn)網(wǎng)絡(luò)原創(chuàng)節(jié)目信息登記表，由播出平臺(tái)統(tǒng)一蓋章報(bào)送省局備案，并與傳統(tǒng)的電視劇采取同樣報(bào)審標(biāo)準(zhǔn)。2017年7月《關(guān)于把電視上星綜合頻道辦成講導(dǎo)向、有文化的傳播平臺(tái)的通知》強(qiáng)化重點(diǎn)時(shí)期黃金時(shí)段電視劇播出管理調(diào)控。要按照重要宣傳期時(shí)間節(jié)點(diǎn)倒排編播計(jì)劃，原則上不得編排播出娛樂性較強(qiáng)、題材內(nèi)容較敏感的電視劇，確保與整體宣傳氛圍相協(xié)調(diào)。2017年9月《關(guān)于支持電視劇繁榮發(fā)展若干政策的通知》對(duì)電視劇、網(wǎng)絡(luò)劇實(shí)行同一標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行管理；對(duì)重點(diǎn)網(wǎng)絡(luò)劇創(chuàng)作規(guī)劃實(shí)行備案管理，進(jìn)一步強(qiáng)化播出平臺(tái)網(wǎng)站的主體責(zé)任；鼓勵(lì)優(yōu)秀電視劇制作機(jī)構(gòu)積極投入網(wǎng)絡(luò)劇制作，提升網(wǎng)絡(luò)劇整體創(chuàng)作水平。稅、‘陰陽(yáng)合同’等違法行為”。同天首都廣播電視節(jié)目制作業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)表《關(guān)于加強(qiáng)行我們認(rèn)為這輪控制明星片酬將對(duì)整個(gè)影視行業(yè)有較強(qiáng)的影響甚至重構(gòu)的作用。短期價(jià)格的管控是由行政手段決定的；而中期來(lái)看，觀眾理性的力量正引發(fā)影視內(nèi)容行業(yè)的正循環(huán)，內(nèi)容質(zhì)量逐漸超越流量明星成為大家的關(guān)注焦點(diǎn)，同樣會(huì)讓制作方的預(yù)算逐步向其他費(fèi)用上傾斜；長(zhǎng)期來(lái)看，明星作為要素價(jià)格的變動(dòng)會(huì)如何向中游影視劇公司的利潤(rùn)傳導(dǎo)目前尚不清楚，這也是市場(chǎng)不敢給予影視劇公司高估值的擔(dān)憂點(diǎn)，從項(xiàng)目的拍攝、出售周期來(lái)看，或還需要識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱監(jiān)管方/事件方國(guó)家新聞出版廣電總局、發(fā)展改革委、財(cái)政部、商務(wù)部、人力資源和社會(huì)保障部等五部委2017年9月《關(guān)于支持電視劇繁榮發(fā)展若干政策的通知》中提到優(yōu)化片酬分配機(jī)制，嚴(yán)禁播出機(jī)構(gòu)以明星為唯一議價(jià)標(biāo)準(zhǔn)中國(guó)廣播電影電視社會(huì)組織聯(lián)合會(huì)電視制片委員會(huì)等2017年9月聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于電視劇網(wǎng)絡(luò)劇制作成本配置比例的意見》：規(guī)定各會(huì)員單位及影視制作機(jī)構(gòu)要把演員片酬比例限定在合理的制作成本范圍內(nèi)，全部演員的總片酬不超過制作總成本的40%，其中，主要演員不超過總片酬的70%，其他演員不低于總片酬的30%。騰訊、優(yōu)酷、愛奇藝2018年3月視頻網(wǎng)站聯(lián)合發(fā)布了倡議書，稱要共同抑制不合理的高片酬現(xiàn)象，杜絕為突出個(gè)人指定合作導(dǎo)演、演員擅改劇本、決定番位等，建立劣跡演員名單庫(kù)國(guó)家廣播電視總局2018年4月全國(guó)電視劇創(chuàng)作規(guī)劃會(huì)議上，國(guó)家廣播電視總局局長(zhǎng)、黨組書記聶辰席強(qiáng)調(diào)：戲說歷史類非現(xiàn)實(shí)類劇集將不受歡迎，另外強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)價(jià)值要服從于社會(huì)價(jià)值國(guó)家稅務(wù)總局和江蘇省等地方稅務(wù)局2018年6月依法對(duì)明星稅務(wù)陰陽(yáng)合同一事開展調(diào)查核實(shí)，如發(fā)現(xiàn)違反稅收法律法規(guī)的行為，將嚴(yán)格依法處理愛奇藝、優(yōu)酷、騰訊視頻、正午陽(yáng)光、華策影視、檸檬影業(yè)、慈文傳媒、耀客傳媒、新麗傳媒2018年9月《聯(lián)合聲明》：將“共同抵制藝人‘天價(jià)’片酬現(xiàn)象”，“共同抵制偷逃稅、‘陰陽(yáng)合同’等違法行為”。數(shù)據(jù)來(lái)源：新浪新聞，廣發(fā)證券研究發(fā)展中心從支撐行業(yè)發(fā)展的下游開支來(lái)看，愛奇藝的內(nèi)容成本增速分別為80%和76%。均高于去年全年水平，18Q1和18Q2愛奇藝的內(nèi)容開支絕對(duì)值所提升。但受限于內(nèi)容監(jiān)管和觀眾審美疲軟，今年大劇不爆的識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱在貓眼專業(yè)版App上的追蹤，今年的top20電視劇的播放量逐漸趨向于下降。僅從18H1來(lái)說，點(diǎn)擊量最高的劇集為《戀愛先生》，播放量158.1億，沒能達(dá)到去年的劇作。今年暑期檔話題度最高的愛奇藝獨(dú)播網(wǎng)劇《延禧攻略》目前播放量（截止8月31日）僅為158億，流量能力同樣不及去年，但其開始證明視頻網(wǎng)站也能夠獨(dú)立推出引爆全民話題的劇集，電視臺(tái)對(duì)于電視劇的話語(yǔ)權(quán)或?qū)⑦M(jìn)一步降低。Top20累計(jì)點(diǎn)擊量（億）Top20月份點(diǎn)擊量（億）0從中報(bào)分解來(lái)看，2018H1，影視行業(yè)收入同增15%達(dá)145.2億元，增速相比去年同包括光線傳媒出售新麗傳媒股份帶來(lái)的收益，如果我們按照扣非凈利潤(rùn)口徑計(jì)算，影視劇行業(yè)同增0.3%至19.7億元，相比去年同期25%的增速大幅回落。行業(yè)凈利潤(rùn)050識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱502013H12014H12015H12016H120年以來(lái)，影視劇公司二級(jí)市場(chǎng)上定增通道不暢，因此許多公司轉(zhuǎn)向銀行貸款或者公毛利率(%)凈利率(%) 銷售費(fèi)用率(%)財(cái)務(wù)費(fèi)用率(%)弟、唐德影視、慈文傳媒等現(xiàn)金流情況均大幅改善。我們用上半年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流比上凈利潤(rùn)的比重衡量盈利質(zhì)量，可以發(fā)現(xiàn)2018H1這一比值為-16%，相比去年的識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱5050 行業(yè)18H1的應(yīng)收賬款增長(zhǎng)31%達(dá)到222.8億元，增速快于收入的增長(zhǎng)，我們用應(yīng)收賬款/營(yíng)收的比重來(lái)看，18H1這一比例達(dá)到154%，為歷史新高，相比去年的135%同比提升19pct。而預(yù)收賬款的增長(zhǎng)則更為快速，18H1行業(yè)預(yù)收賬款同增65%達(dá)到59.3億元，增速遠(yuǎn)超營(yíng)業(yè)成本的增速，我們用預(yù)收賬款比上當(dāng)期營(yíng)業(yè)成本，可以算出這一比值18H1為64%，相比去年同期的45%提升近19pct。我們推測(cè)主要原因系下游視頻網(wǎng)站對(duì)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容渴求，因此預(yù)售模式風(fēng)行，預(yù)付款的提前流入緩解了上市公司的現(xiàn)金壓力。以華策影視為例，公司的預(yù)收款項(xiàng)同增124%達(dá)到13.93億元，細(xì)分來(lái)看，其中影視劇預(yù)售款達(dá)到9.59億元，去年同期為3.55億元。我們預(yù)期影視劇0影視行業(yè)應(yīng)收賬款/營(yíng)收0影視行業(yè)預(yù)收賬款/營(yíng)業(yè)成本識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱2018年上半年整體游戲市場(chǎng)規(guī)模和細(xì)分的手游市場(chǎng)增長(zhǎng)都在放緩。根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，2018年1-6月，中國(guó)游戲市場(chǎng)實(shí)際銷售收入達(dá)到1050億元，同比增長(zhǎng)5.2%；18H1移動(dòng)游戲市場(chǎng)實(shí)際銷售收入634.1億元，同比增長(zhǎng)12.9銷售收入315.5億元，同比下降1.3%。中國(guó)網(wǎng)頁(yè)游戲市場(chǎng)實(shí)際銷售收入72.6億元，同比下降14.6%，端游和頁(yè)游市場(chǎng)都出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。整體三大細(xì)分行業(yè)的增速都在年游戲整體市場(chǎng)的增速為22.98%。游戲市場(chǎng)實(shí)際銷售收入（億元）YoY0手游實(shí)際銷售收入（億元）YoY0股價(jià)下跌基本上都是從18Q1之后開始的。復(fù)盤來(lái)看，今年3月份之后，行業(yè)數(shù)據(jù)出爐不及預(yù)期，微觀上游戲公司產(chǎn)品延期、利潤(rùn)預(yù)期下修導(dǎo)致了行業(yè)整體殺估值，愷英網(wǎng)絡(luò)回調(diào)超50%，游族網(wǎng)絡(luò)下挫30%左右，表現(xiàn)相對(duì)最好的完美世界下跌幅度同樣超過20%。完美世界三七互娛游族網(wǎng)絡(luò)愷英網(wǎng)絡(luò)20%10% 0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%2018-01-022018-03-022018-05-022018-07-02識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱億左右的融資金額近似減半。而另外我們?cè)敿?xì)拆分游戲細(xì)分子行業(yè)的情況來(lái)看，游總體中占比過半，說明游戲行業(yè)目前正在被一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)知為偏向成熟行，其配套服0投資金額——投資數(shù)量0媒體、直播及社區(qū)道成本上升和品類創(chuàng)新乏力。首先我們來(lái)看監(jiān)管行業(yè)的情況，上半年主要系新聞出版廣電總局拆分重組，游戲版號(hào)的審批劃分至中宣部管理，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)了版號(hào)的停發(fā)，之后備案號(hào)的審批通道暫停。8月末，教育未來(lái)將實(shí)施網(wǎng)絡(luò)游戲總量調(diào)控，采取措施控制未成年人的使識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱版號(hào)的停止批復(fù)造成了市場(chǎng)的產(chǎn)品荒。17Q4和18Q1為1983個(gè)和1927個(gè)，每月平均發(fā)放的版號(hào)數(shù)量達(dá)到600-700個(gè)，根據(jù)手游那點(diǎn)事報(bào)道，目前已經(jīng)累計(jì)有超過6000款游戲等待排隊(duì)版號(hào)。市場(chǎng)今年新發(fā)的新游戲主要為此前提前拿到版號(hào)的產(chǎn)品，這客觀上造成了游戲公司的排期計(jì)劃被打亂，市場(chǎng)上有競(jìng)爭(zhēng)力的新品產(chǎn)品減少，此前廣州游戲交流對(duì)接會(huì)上，發(fā)行商和研發(fā)商產(chǎn)品之間的比例已經(jīng)高達(dá)9：1，行業(yè)出現(xiàn)了一定程度的產(chǎn)品荒，研發(fā)商被倒逼向精品化的方向國(guó)產(chǎn)游戲獲批數(shù)量(個(gè))環(huán)比增速（%）3,0002,5002,0001,5001,00050002016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q180%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%告，2018年5月份一個(gè)CPA的平均陳本達(dá)到90元左右，相比年初的67.4元/人提升超過30%。我們認(rèn)為，買量成本的上升主要系其他類廣告主抬高了游戲行業(yè)的獲客成是行業(yè)逐步出清的一大信號(hào)，一旦買量廠商的競(jìng)爭(zhēng)激烈程度有所緩和，我們預(yù)計(jì)游0識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱第三個(gè)壓制行業(yè)估值的因素系產(chǎn)品品類的創(chuàng)新遇到了一定瓶頸。根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，18H1的Top100游戲當(dāng)中ARPG類游戲流水占比接近30%，戰(zhàn)術(shù)競(jìng)技類達(dá)到17.4%，的市場(chǎng)份額。而在端游市場(chǎng)上同樣是這四大類游戲占比最高，行業(yè)能夠從端游借鑒創(chuàng)新的游戲類型題材紅利或已經(jīng)趨向于消失。這導(dǎo)致傳統(tǒng)的老游戲競(jìng)爭(zhēng)力遠(yuǎn)超新游戲，2018年1-4月進(jìn)入應(yīng)用寶前十的游戲當(dāng)中62017年1-4月2018年1-4月從中報(bào)分解來(lái)看，2018H1，游戲行業(yè)收入同增23.9%達(dá)296.6億元，增速超過行業(yè)平均增速，說明上市公司的份額仍在提升，但增速相比去年同期的33.4%同比下滑出現(xiàn)較大幅度的回落。具體到公司的凈利潤(rùn)上，增速最快的公司分別是金科文化完美世界（7.8億元）和世紀(jì)華通（7.1億元），龍頭公司與三四線游戲公司的規(guī)模差距仍較大。403020 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱數(shù)據(jù)來(lái)源：IT桔子，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：IT桔子，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心從利潤(rùn)表分析來(lái)看，流量成本上漲較多導(dǎo)致凈利率縮窄。我們截取的樣本池的毛利17H1的高點(diǎn)27%左右回落2pct達(dá)到25%。毛利率上升的主要原因系行業(yè)大在2017年完成了從端游、頁(yè)游為主的收入結(jié)構(gòu)向手游的收入為主的收入結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，外從費(fèi)用率上拆分，18H1的銷售費(fèi)用率同比上升2.4pct達(dá)到16.1%，管理費(fèi)用率上主要原因仍系整體互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的流量成本上升速度較快，游戲行業(yè)的買量成本隨之毛利率(%)——凈利率(%)38%37%36%35%33%32%28%20% 38%37%36%35%33%32%28%20%銷售費(fèi)用率(%)——財(cái)務(wù)費(fèi)用率(%)管理費(fèi)用率(%)現(xiàn)了較大的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流負(fù)增長(zhǎng)，盈利質(zhì)量有所下滑。行業(yè)上半年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流流凈流入2.8億元到凈流出2.4億元）、帝龍文化（流出4.5億元）、巨人網(wǎng)絡(luò)（從凈流入9億元到凈流出6.9億元）等均出現(xiàn)了較大程度的現(xiàn)金流衰減，我們選取的24家樣順網(wǎng)科技和掌趣科技因?yàn)楫a(chǎn)品周期的問題錄得經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流正向增長(zhǎng)。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱游戲行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額（億元）YoY--02013H12014H12015H12016H12017H120經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額/凈利潤(rùn)中傳統(tǒng)廣告市場(chǎng)增長(zhǎng)7.2%。2018上半年廣告市場(chǎng)增幅明顯提高主要是因?yàn)?018Q1將有一定的回落。從廣告主角度來(lái)看，郵電通訊、飲料、藥品、食品、商業(yè)及服務(wù)性行業(yè)刊例花費(fèi)排前。從廣告類型細(xì)分來(lái)看，電梯電視、電梯海報(bào)以及影院視頻保持高速增長(zhǎng)，上半年廣告刊例花費(fèi)增幅分別為24.5%、25.2%、26.6%，增幅相比2017上半年2018上半年 報(bào)紙雜志識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱2018H1營(yíng)收同比增幅明顯，凈利率同比略有下滑。從營(yíng)收來(lái)看，廣告營(yíng)銷類公司2018H1營(yíng)收為624.6億元，同比增長(zhǎng)37.3%；從歸57.4億元，同比下跌5.9%，24家廣告營(yíng)銷類公司中8家本期歸母凈利呈現(xiàn)下降。具滑，其余公司均實(shí)現(xiàn)營(yíng)收增長(zhǎng)；2018年上半年僅電廣傳媒虧損，其余廣告營(yíng)銷類公司均實(shí)現(xiàn)盈利，其中龍韻股份、博瑞傳播、梅泰諾、智度股份等4家公司2018H1歸母凈利同比增幅超過100%，而電廣傳媒歸母凈利同比下降超過100%。002013H12014H12015H12016H12017H12018H12018H1營(yíng)收（億元）2018H1營(yíng)收同比增速120100806040200160%120%80%40%0%-40%-80%梅泰諾--2013H12014H12015H12016H12017H12018H12018H1歸母凈利（億元）2018H1歸母凈利同比增速3530252050(5)梅泰諾400%300%200%100%0%-100%-200%行業(yè)平均凈利率為9.3%，相比去年同期下降6.5pct，下降幅度較大，但廣告營(yíng)銷行業(yè)有一定的季節(jié)性，預(yù)計(jì)下半年凈利水平會(huì)有一定程度的改善。從期間費(fèi)用來(lái)看，2018H1行業(yè)平均期間費(fèi)用率為14.1%，相比去年同期提高0.1pct，說明行業(yè)整體對(duì)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱于費(fèi)用端把控能力較強(qiáng)，其中行業(yè)平均管理費(fèi)用率為7.7%（2017H1為7.6%），銷售費(fèi)用率為5.2%（2017H1為5.6%），財(cái)務(wù)費(fèi)用率為行業(yè)平均毛利率行業(yè)平均凈利率30%25%20%15%10%5%0%2014A2015A2016A2017A2018H1行業(yè)平均管理費(fèi)用率行業(yè)平均銷售費(fèi)用率行業(yè)平均財(cái)務(wù)費(fèi)用率10%8%6%4%2%0%2014A2015A2016A2017A2018H1截至2018H1末，行業(yè)平均賬上商譽(yù)資產(chǎn)為17.09億元，其中梅泰諾藍(lán)色光標(biāo)、科達(dá)股份、浙數(shù)文化、利歐股份等賬上商譽(yù)依舊保持較高水平。業(yè)平均應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（簡(jiǎn)單算術(shù)平均）為2.30，應(yīng)收賬款/營(yíng)業(yè)收入約為60.1%，行業(yè)龍頭分眾傳媒應(yīng)收賬款/營(yíng)業(yè)收入比率提高明顯，2018H1應(yīng)收賬款/營(yíng)業(yè)收入比率65.6%，相比去年同期提高19pct，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇廣告營(yíng)銷公司這一中游502014A2015A2016A2017A2應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率——應(yīng)收賬款/營(yíng)業(yè)收入76543210識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱公司名稱營(yíng)收收入增速毛利率凈利潤(rùn)同比增速業(yè)績(jī)變動(dòng)主要原因藍(lán)色光標(biāo)分眾傳媒科達(dá)股份107.7971.1069.1262.9%26.0%83.3%12.3%71.8%10.2%3.1533.473.844.8%32.1%87.9%出海廣告投放業(yè)務(wù)大幅增長(zhǎng)上半年樓宇廣告市場(chǎng)維持高景氣度，大市場(chǎng)開發(fā)力度數(shù)字營(yíng)銷業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)公司加上半年政策頻出，《民促法》送審稿引起板塊波動(dòng)。8月10日，司法部發(fā)布《中華求意見稿”，“送審稿”新增第十二條指出，“實(shí)施集團(tuán)化辦學(xué)的，不得通過兼并收購(gòu)、加盟連鎖、協(xié)議控制等方式控制非營(yíng)利性民辦學(xué)?！?。8月10日之后首個(gè)交易日（8我們認(rèn)為教育行業(yè)因其特殊屬性，受政策監(jiān)管較嚴(yán)，政策引導(dǎo)發(fā)展的情況不會(huì)發(fā)生變化，民辦教育的促進(jìn)政策以及規(guī)范政策會(huì)陸續(xù)出臺(tái)，但總體來(lái)看在規(guī)范辦學(xué)的前 楓葉教育21世紀(jì)教育楓葉教育21世紀(jì)教育世紀(jì)鼎利識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱公司仍處于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)及教育業(yè)務(wù)雙主業(yè)并行的狀態(tài)，通過對(duì)比教育業(yè)務(wù)所占的比重19家教育公司2018H1平均營(yíng)業(yè)收入為6.63%，同比增幅為11.3%，其中科斯伍德、開元股份、文化長(zhǎng)城、三壘股份、盛通股份、佳發(fā)教育等營(yíng)收增幅超過50%，其中科斯伍德營(yíng)收大幅增長(zhǎng)主要是因?yàn)辇堥T教育教育業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)并表，開元股份也主要是因?yàn)榻逃龢I(yè)務(wù)大幅增厚營(yíng)收，文化長(zhǎng)城則是旗下翡翠教育實(shí)現(xiàn)并表，而佳發(fā)教育營(yíng)教育行業(yè)平均營(yíng)收（億元）教育行業(yè)平均營(yíng)收同比增幅864202015A2016A2017教育行業(yè)平均歸母凈利增幅2015A2016A2017A從盈利能力上來(lái)看，教育行業(yè)平均歸母凈利為0.48億元，與去年同期相當(dāng)，其中凱凈利率為10.9%。從期間費(fèi)用來(lái)看，2018H1行業(yè)平均期間費(fèi)用率為29.8%，相比去行業(yè)平均毛利率行業(yè)平均凈利率 2014A2015A 。行業(yè)平均管理費(fèi)用率e行業(yè)平均銷售費(fèi)用率2014A2015A2016A2017A識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱A股教育公司多為培訓(xùn)類企業(yè)，收費(fèi)按照預(yù)收的方式提前繳納，計(jì)入預(yù)收賬款欄目，待上完相應(yīng)的課程之后確認(rèn)收入，賬上預(yù)收賬款的情況通常能反應(yīng)教育業(yè)務(wù)實(shí)際招行業(yè)平均商譽(yù)變化9630.2014A2015A2016A2017A行業(yè)平均預(yù)收賬款（億元）行業(yè)平均預(yù)收賬款同比增幅預(yù)收賬款/營(yíng)業(yè)收入3.002.001.000.002.572.392.572.391.810.742015A2016A2017A2018H1150%100%50%0%公司名稱科斯伍德4.7235.4%0.72657.3%龍門教育并表大幅增厚營(yíng)收佳發(fā)教育55.6%0.49109.6%考試信息化相關(guān)產(chǎn)品的銷售規(guī)模較上年同期大幅增加文化長(zhǎng)城4.0179.6%44.4%0.49175.7%翡翠教育并表增厚營(yíng)收百洋股份34.1%23.7%0.50246.0%公司飼料項(xiàng)目產(chǎn)能的進(jìn)一步釋放及火星時(shí)代教育培訓(xùn)業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)立思辰5.50-19.2%43.2%-0.57-262.3%安全業(yè)務(wù)受外部環(huán)境及業(yè)務(wù)分拆影響業(yè)績(jī)出現(xiàn)波動(dòng)凱文教育0.89-61.4%-22.9%-0.52-104.2%橋梁業(yè)務(wù)剝離，本期不包含橋梁業(yè)務(wù)視行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)峻，基本面不太樂觀。根據(jù)中國(guó)廣電發(fā)布的《2018年第二季度有 同比減少1066萬(wàn)戶，降幅達(dá)6.41%；有線數(shù)字電視繳費(fèi)用戶上半年流失344.5萬(wàn)戶，識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱居民多種方式復(fù)合收聽的特征愈加明顯。有線電視用戶規(guī)模雖然仍保持領(lǐng)先，但收2016Q22016Q42017Q22017戶總量達(dá)1577.4萬(wàn)戶，較2017年底凈增295.2萬(wàn)戶，較去年同期增長(zhǎng)超89%。行業(yè)例如廣東省根據(jù)《推進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)協(xié)議第六版（IPv6）規(guī)模部署行動(dòng)計(jì)劃支持IPv6的商用家庭智能網(wǎng)關(guān)。廣西省網(wǎng)利用智能終端大規(guī)模更換的契機(jī)，推動(dòng)實(shí)施“智慧廣電升級(jí)工程”。02016Q42017Q12017Q22017Q3識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱歸母凈利潤(rùn)31.12億元，同比下降9.2%。行業(yè)整體創(chuàng)收能力和盈利能力隨著用戶規(guī)有線電視的用戶流失、市場(chǎng)份額減少、繳費(fèi)率下降成為行業(yè)衰退的重要原因。2013H12014H12015H12016H12017H12018H1 2013H12014H12015H12016H12017H12018H1潤(rùn)增幅繼17年后連續(xù)墊底，同比減少335.01%。貴廣網(wǎng)絡(luò)在營(yíng)收增速上較為亮眼，歌華有線按照年度“12355”總體工作布局，五大改革成傳統(tǒng)業(yè)務(wù)用戶持續(xù)下降，衛(wèi)視頻道落地簽約識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱的3.81%。行業(yè)整體凈利率15.12從期間費(fèi)用率來(lái)看，2018年上半年有線電視行業(yè)銷售費(fèi)用率7.81%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.62%，與2017年同期相比基本持平，管理費(fèi)用率11.95%，同比上升1.69pct。在上半年有線電視行業(yè)形勢(shì)依舊嚴(yán)峻的背景下，內(nèi)部改革措施頻繁，管理費(fèi)用上升相對(duì)明顯。毛利率(%)凈利率(%) 2013H12014H12015H12016H12銷售費(fèi)用率(%)——財(cái)務(wù)費(fèi)用率(%)管理費(fèi)用率(%)4%2%0%4%2%0%5050——有線電視資產(chǎn)減值損失率2018上半年，大眾圖書市場(chǎng)增速出現(xiàn)一定幅度回調(diào)。根據(jù)開卷信息圖書數(shù)據(jù)，2018H1圖書市場(chǎng)碼洋同比增幅下降，從2017全年的14.55%下降至2018H1的識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱全年的12.94%下降至2018H1的-1.年上半年，少兒圖書板塊占整體大眾圖書市場(chǎng)的碼洋比重由8.72%增長(zhǎng)至2017年的26.25%，到2018上半年，這一數(shù)字已經(jīng)達(dá)到32.50%。上半年，少兒圖書的增速下政策性讀物銷量同比增長(zhǎng)197.78%，政治讀物銷量同比增長(zhǎng)146.28%，法律法規(guī)類讀物銷量同比增長(zhǎng)94.44%，傳記類讀物銷量同比增長(zhǎng)17.18%。新的產(chǎn)品推出和爆款拉動(dòng)有較大的相關(guān)性。2017年的大眾圖書市場(chǎng)，在文學(xué)類圖書碼洋貢獻(xiàn)率銷量貢獻(xiàn)率 意的是，由于網(wǎng)絡(luò)書店的圖書銷售折扣較實(shí)體書店更大。因此從實(shí)洋來(lái)計(jì)算，實(shí)體識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱圖書的碼洋貢獻(xiàn)率是4.05%，銷量攻下了是3.19%；而到了2018H1，以上兩個(gè)指標(biāo)而電商平臺(tái)的銷售排名也出現(xiàn)變化，2017年的前三名為京東、天貓和蘇寧易購(gòu)。而傳統(tǒng)的電商平臺(tái)國(guó)美、一號(hào)店、亞馬遜均出現(xiàn)下滑。取代這幾個(gè)平臺(tái)的則是唯品會(huì)和網(wǎng)易電商。通常而言，京東、天貓、亞馬遜、蘇寧易購(gòu)等全品類的電商平臺(tái)，都是圖書線上銷售的重要渠道。而拼多多、唯品會(huì)、網(wǎng)易電商作為垂直類平臺(tái)，幾乎沒有圖書排名2017A2018H1排名變化102034567-從行業(yè)來(lái)看，我們認(rèn)為上半年的增速下滑，并不代表中國(guó)大眾圖書市場(chǎng)迎來(lái)增長(zhǎng)的然在全球范圍內(nèi)領(lǐng)先。同時(shí)從2018年7月開始，多位知名暢銷書作家開始陸續(xù)推出最新作品，成為2018下半年大眾圖書市場(chǎng)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿?。名稱品類作者出版社/公司定價(jià)（元）首次出版識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱數(shù)據(jù)來(lái)源：當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、開卷信息、廣發(fā)證券發(fā)展德與法治》、《歷史》三科教材的統(tǒng)編本開始于全國(guó)范圍內(nèi)使用。由此，過去地方出版集團(tuán)出版的以上三科教材停止使用，全部改為使用教育部統(tǒng)編版本。雖然在版有方）申請(qǐng)獲得重印權(quán)、代印權(quán)，負(fù)責(zé)在本省內(nèi)進(jìn)行該教材的宣傳推廣、印刷、發(fā)行和售后服務(wù)等工作。地方出版集團(tuán)則向版權(quán)所有方支付一定的租型費(fèi)用。因此，《語(yǔ)文》、《道德與法治》、《歷史》三科的全國(guó)統(tǒng)一，并未對(duì)相關(guān)擁有地方版本的出版集團(tuán)造成巨大影響。年教育部出臺(tái)《關(guān)于2015年規(guī)范教育收費(fèi)治理教育亂收費(fèi)工作的實(shí)施意見》中，強(qiáng)湖