2024年三季度宏觀經(jīng)濟(jì)及大類資產(chǎn)配置分析與展望：經(jīng)濟(jì)增速延續(xù)放緩增量政策效果初現(xiàn)

2024年10月2024年10月wyzhang.Ivy@.費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率顯著回落，是經(jīng)濟(jì)增加快發(fā)行，9月當(dāng)月工業(yè)增加值、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指指標(biāo)均邊際回升?？傮w來看，三季度供需失衡的基本格局延續(xù)，終端需求偏弱力主要體現(xiàn)為短期內(nèi)仍存在美西方加征關(guān)稅的擾動，中長期內(nèi)則存在美西方推動的產(chǎn)能替代和轉(zhuǎn)移，出口的擾動也將對國內(nèi)制造業(yè)的投資和生產(chǎn)形成壓力。內(nèi)部壓力則體現(xiàn)在多個(gè)方面，包括供需失衡矛盾難以短期緩解；名義增速依然偏低，微觀的體感依然偏冷；經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的整體效率邊際走低；價(jià)格偏低制約企業(yè)利潤修復(fù)和投資意愿等。面對上述壓力，9觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)（CHIM）也呈波動回升態(tài)勢，其中生產(chǎn)、消費(fèi)、出口均有主要來自財(cái)政支出加快與基建投資回升?？傮w上來看，一攬子增量政策有助于加快各部門的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)節(jié)奏，推動經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率的抬升，但各項(xiàng)政策措施仍有待加快落地并推動政策效應(yīng)釋放，預(yù)計(jì)四季度經(jīng)濟(jì)增速或約為5.3%左右。本市場、市場風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升等因素影響，收益率快速上行；大宗商品整體上漲但結(jié)構(gòu)分化，貴金屬、有色指數(shù)漲幅較高，受美聯(lián)儲降息、地緣政治沖突持續(xù)等因素影響，黃金價(jià)格突破歷史新高；非金屬建材、煤焦鋼礦指數(shù)表現(xiàn)不佳。強(qiáng)勢反彈的走勢，建議關(guān)注前期深度調(diào)整但業(yè)績較為穩(wěn)定以及受益于政策利好的行業(yè)；債市收益率較難突破9月低點(diǎn)，關(guān)注“強(qiáng)政策”與“弱基本面”的博弈，收益率低點(diǎn)可止盈；從大宗商品看，原油價(jià)格在供給端存在不確定性下或呈區(qū)間波動走勢，建議逢低增配；短期內(nèi)黃金或圍繞美聯(lián)儲降息節(jié)奏、幅度等經(jīng)濟(jì)增速延續(xù)放緩，增量政策效果初現(xiàn)——2024年三季度宏觀經(jīng)濟(jì)及大類資產(chǎn)配置分析與展望經(jīng)濟(jì)增速延續(xù)放緩，增量政策效果初現(xiàn)——2024年三季度宏觀經(jīng)濟(jì)及大類資產(chǎn)配置分析與展望一、前三季度經(jīng)濟(jì)增速邊際放緩，9月當(dāng)月產(chǎn)需指標(biāo)有所改善前三季度中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中趨緩，GDP同比增長4.8%，較上半年回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，三季度同比增長4.6%，較二季度回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。從增長動力來看，最終消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率顯著回落，是經(jīng)濟(jì)增長邊際放緩的主因。具體來看，前三季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈現(xiàn)出多重主要特征：一是增長貢獻(xiàn)率有所變化，名義增速依然低于實(shí)際增速；二是生產(chǎn)端仍具韌性，高技術(shù)制造業(yè)與現(xiàn)代服務(wù)業(yè)保持較快增長水平；三是房地產(chǎn)開發(fā)投資出現(xiàn)止跌企穩(wěn)跡象，但依然位于深度收縮區(qū)間；四是廣義基建投資和狹義基建投資(不含電力)繼續(xù)背離，制造業(yè)投資保持高位水平；五是“以舊換新”拉動耐用品消費(fèi)升溫，出口增速偏強(qiáng)外需仍好于內(nèi)需；六是通縮壓力仍需警惕，價(jià)格偏低對企業(yè)利潤的改善形成制約；七是政府債融資仍是社融的主要支撐，M2增速觸底回升。隨著前期政策效應(yīng)釋放以及一攬子增量政策密集出臺，9月當(dāng)月多數(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)邊際好轉(zhuǎn)。表12024年三季度中國宏觀經(jīng)濟(jì)核心指標(biāo)一覽表合化---↓ ↓↑↓↑↑↓↓↓↑↓出口%,美元）↑進(jìn)口%,美元）↑ ↑↓↑M2：同比（%）↓-↓經(jīng)濟(jì)增速延續(xù)放緩，增量政策效果初現(xiàn)——2024年三季度宏觀經(jīng)濟(jì)及大類資產(chǎn)配置分析與展望（一）增長貢獻(xiàn)率有所變化，名義增速依然低于實(shí)際增速消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)邊際走弱，凈出口增長貢獻(xiàn)率顯著抬升。今年一季度GDP同比增長5.3%，二季度同比增長4.7%，三季度同比增長4.6%。當(dāng)季名義GDP同比已經(jīng)連續(xù)6個(gè)季度低于實(shí)際增速。從復(fù)合增速來看，前三季度GDP兩年復(fù)合增速為5%，第三季度的兩年復(fù)合增速為4.7%。從三大需求來看，前三季度最終消費(fèi)的增長貢獻(xiàn)率相較前值下行10.6個(gè)百分點(diǎn)至49.9%，相較一季度則下行了23.8個(gè)百分點(diǎn)，最終消費(fèi)的增長貢獻(xiàn)率下行也是經(jīng)濟(jì)增速下行的主要原因。資本形成總額的增長貢獻(xiàn)率總體穩(wěn)定，前三年季度為26.3%，較上半年小幅提升0.7個(gè)百分點(diǎn)。受益于出口邊際改善，前三季度貨物與服務(wù)凈出口的增長貢獻(xiàn)率顯著上行，從二季度的13.9%上行至23.8%，外需偏強(qiáng)對內(nèi)需偏弱形成了一定補(bǔ)充。名義增速低于實(shí)際增速背景下一攬子增量政策密集出臺，9月產(chǎn)需指標(biāo)呈現(xiàn)邊際回升。三季度名義GDP增速依然偏低，三季度名義GDP同比增長4.04%，仍位于低位水平繼續(xù)低于實(shí)際同比增速，此外GDP平減指數(shù)已經(jīng)連續(xù)6個(gè)季度為負(fù)，“體感溫度”或更能反映經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。7月政治局會議提出宏觀政策應(yīng)當(dāng)“持續(xù)用力、更加給力”，特別國債加大了對于“兩新”、“兩重”的支持力度，9月以來一攬子增量政策更是密集出臺，專項(xiàng)債也加快發(fā)行，9月當(dāng)月工業(yè)增加值、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、社零額、制造業(yè)投資等產(chǎn)需指標(biāo)均邊際回升?？傮w上來看，前三季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行體現(xiàn)出內(nèi)需偏弱向生產(chǎn)端持續(xù)傳導(dǎo)，增量政策應(yīng)需加快落地，政策效應(yīng)仍需加快釋放。圖2：最終消費(fèi)的增長貢獻(xiàn)率邊際下行200-102018201920192020202020212021202220222023202320242024%2018201920192020202020212021202220222023202320242024%-09-03-09 -03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-09-03-09 -03-09-03-09-03-09-03-09-03-09中國:GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比中國:GDP:不變價(jià):累計(jì)同比806040200-20-402021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09%49.9026.302021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09%49.9026.3023.80中國:GDP累計(jì)同比貢獻(xiàn)率:最終消費(fèi)支出中國:GDP累計(jì)同比貢獻(xiàn)率:資本形成總額中國:GDP累計(jì)同比貢獻(xiàn)率:貨物和服務(wù)凈出口數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理（二）生產(chǎn)端仍具韌性，高技術(shù)制造業(yè)與現(xiàn)代服務(wù)業(yè)保持較快增長水平經(jīng)濟(jì)增速延續(xù)放緩，增量政策效果初現(xiàn)——2024年三季度宏觀經(jīng)濟(jì)及大類資產(chǎn)配置分析與展望高技術(shù)制造業(yè)與裝備制造業(yè)增加值增長仍偏強(qiáng)，9月工業(yè)生產(chǎn)邊際回升。1-9月工業(yè)增加值同比增長5.8%，較上半年回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。9月當(dāng)月工業(yè)增加值同比增長5.4%，較8月回升0.9個(gè)百分點(diǎn)。從行業(yè)來看，9月高技術(shù)制造業(yè)增加值同比增長10.1%，較上月加快1.5個(gè)百分點(diǎn)；汽車制造業(yè)增加值同比較上月加快0.1個(gè)百分點(diǎn)，為4.6%，電器機(jī)械及器材制造業(yè)工業(yè)增加值較上月上升3.5個(gè)百分點(diǎn)，為6.1%，在7月份安排3000億元超長期特別國債資金加力支持下，“兩新”政策效應(yīng)持續(xù)釋放。高技術(shù)制造業(yè)及運(yùn)輸設(shè)備、汽車制造、電器機(jī)械及器材制造業(yè)等裝備制造行業(yè)增加值依然保持較快增長且均較8月有所回升，也是帶動9月工業(yè)增加值邊際改善的重要助力。服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)較年初邊際走弱，現(xiàn)代服務(wù)業(yè)保持較高增速。前三季度服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長4.9%，與上半年持平，但低于一季度的5.5%，9月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長5.1%，較上月回升0.5個(gè)百分點(diǎn)?，F(xiàn)代服務(wù)業(yè)增長較快，前三季度信息傳輸軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)同比分別增長11.3%、10.1%，均位于兩位數(shù)的增速水平。9月份，信息傳輸軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)、金融業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比分別增長11.4%、9.7%和6.5%，繼續(xù)保持較高增速水平。圖3：工業(yè)增長保持韌性圖4：9月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)邊際改善20502021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09%2021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-096.009.106.005.80 規(guī)模以上工業(yè)增加值:高技術(shù)制造業(yè):累計(jì)同比4030200-10-202018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-09%2018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-09%04.90服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù):當(dāng)月同比服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù):累計(jì)同比數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：Choice,中誠信國際整理（三）房地產(chǎn)開發(fā)投資出現(xiàn)止跌企穩(wěn)跡象，但依然位于深度收縮區(qū)間房地產(chǎn)開發(fā)投資降幅年內(nèi)首現(xiàn)收窄，商品房銷售面積、銷售額同比降幅雙雙收窄，9月以來穩(wěn)地產(chǎn)新政政策效果仍待釋放。1-9月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比-10.1%，較1-8月小幅收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)，今年以來首次出現(xiàn)增速回升，仍位于深度收縮區(qū)間，拖累固定資產(chǎn)投資下行至3.4%，較前值回落0.5個(gè)百分點(diǎn)。從新開工來看，房屋新開工面經(jīng)濟(jì)增速延續(xù)放緩，增量政策效果初現(xiàn)——2024年三季度宏觀經(jīng)濟(jì)及大類資產(chǎn)配置分析與展望積累計(jì)已經(jīng)連續(xù)17個(gè)月位于-20%以下的低位區(qū)間。從銷售來看，商品房銷售面積和銷售額同比跌幅降幅邊際收窄，但降幅仍大，穩(wěn)地產(chǎn)仍在路上。從價(jià)格來看，房價(jià)目前仍在下降通道，大中城市新建商品住宅與二手住宅價(jià)格依然在下行，9月70大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)同比和二手住宅價(jià)格指數(shù)同比分別為-6.1%和-9%，降幅均較8月擴(kuò)大。近來一系列促進(jìn)房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)的政策措施正在推動房地產(chǎn)企穩(wěn)方面發(fā)揮積極作用，9月初至10月22日，30大中城市商品房成交面積和100大中城市成交土地占地面積均邊際回升，二手房掛牌量指數(shù)邊際回升，但二手房掛牌價(jià)指數(shù)延續(xù)此前回落走勢、逐周放緩?？傮w來看，當(dāng)前房地產(chǎn)市場尚處于深度調(diào)整期，尤其是二手房市場仍存在房東降價(jià)拋售、以價(jià)換量的情況，9月房地產(chǎn)新政政策效果仍待釋放。圖5：房地產(chǎn)投資仍處于深度收縮區(qū)間圖6：房地產(chǎn)價(jià)格仍處于下行通道40200-20-402018-092019-012019-052019-092020-012018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-093.4010.10%-固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比房地產(chǎn)開發(fā)投資:累計(jì)同比%2002.00.0-10-20-2.0%2002.00.0-10-20-2.0%——70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù):當(dāng)月同比——70個(gè)大中城市二手住宅價(jià)格指數(shù):當(dāng)月同比——70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù):環(huán)比（右軸）70個(gè)大中城市二手住宅價(jià)格指數(shù):環(huán)比（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：Choice,中誠信國際整理（四）廣義基建投資和狹義基建投資延續(xù)背離，制造業(yè)投資保持高位水平基建投資（不含電力）邊際回落，廣義基建投資與狹義基建投資延續(xù)背離。1-9月基建投資（不含電力）同比增長4.1%，較1-8月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，觸及2022年初以來的最低增速。今年以來，廣義基建投資和狹義基建投資增速持續(xù)背離，1-9月廣義基建投資同比增長9.3%，高于1-8的7.9%，同期電網(wǎng)基本投資增速高達(dá)21.14%，或也體現(xiàn)出設(shè)備更新政策在能源及電力設(shè)備領(lǐng)域的拉動作用。后續(xù)隨著地方債加快發(fā)行以及前期發(fā)行的專項(xiàng)債資金進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為實(shí)物工作量，預(yù)計(jì)基建投資企穩(wěn)回升仍有大規(guī)模設(shè)備更新政策持續(xù)顯效發(fā)力，制造業(yè)投資保持較快增長。設(shè)備更新和以舊換新政策效應(yīng)釋放，加之出口的加持，1-9月制造業(yè)投資累計(jì)同比增長9.2%，較1-8經(jīng)濟(jì)增速延續(xù)放緩，增量政策效果初現(xiàn)——2024年三季度宏觀經(jīng)濟(jì)及大類資產(chǎn)配置分析與展望月回升0.1個(gè)百分點(diǎn)。從行業(yè)來看，高技術(shù)制造業(yè)投資同比增速為9.4%，高于制造業(yè)投資整體增速水平，對制造業(yè)投資起到帶動作用，制造業(yè)投資結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。9月通用設(shè)備制造以及鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)等部分裝備制造業(yè)投資累計(jì)增速均較前值有所加快，對制造業(yè)投資增也產(chǎn)生積極拉動作用此外。此外，隨著政策落地顯效反映設(shè)備更新的設(shè)備工器具購置投資增速較快，1-9月同比增長16.4%。未來，在政策效果持續(xù)釋放等有利因素支撐下，制造業(yè)投資或?qū)⒈３州^快增長。圖7：基建投資（不含電力）增速放緩圖8：制造業(yè)投資保持較高增速水平40200-20-402018-092019-012019-052019-092018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-099.304.10 基建投資(不含電力):累計(jì)同比基建投資（含電力）60504030200-10090306090306090306092021-2021-2022-2022-2022-2022-2023-2023-2023-2023-2024-2024-2024-090306090306090306092021-2021-2022-2022-2022-2022-2023-2023-2023-2023-2024-2024-2024-%固定資產(chǎn)投資：汽車制造業(yè):累計(jì)同比電氣機(jī)械及器材制造業(yè) 計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)制造業(yè)投資數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：Choice,中誠信國際整理（五）“以舊換新”拉動耐用品消費(fèi)升溫，出口增速偏強(qiáng)外需仍好于內(nèi)需9月社會消費(fèi)品零售總額（社零額）同比邊際回升，但自年初以來整體有所走弱，消費(fèi)企穩(wěn)的基礎(chǔ)還有待政策加力呵護(hù)。1-9月，社會消費(fèi)品零售總額（后簡稱“社零額”）同比策帶動，商品消費(fèi)中，汽車、家電等大宗消費(fèi)增長均邊際回升；暑期出行旺季結(jié)束，與居民分點(diǎn)，消費(fèi)降級和消費(fèi)下沉的現(xiàn)象依然存在，終端消費(fèi)的提振并非一時(shí)之功。后續(xù)來看，當(dāng)前居民消費(fèi)信心和消費(fèi)能力仍偏弱，8月消費(fèi)者信心指數(shù)已降至85.8，為歷史較低水平，此經(jīng)濟(jì)增速延續(xù)放緩，增量政策效果初現(xiàn)——2024年三季度宏觀經(jīng)濟(jì)及大類資產(chǎn)配置分析與展望前三季度延續(xù)了上半年外需好于內(nèi)需的格局，外需承壓、9月出口邊際回落。前三季度來看，受去年較低基數(shù)影響以及在消費(fèi)電子行業(yè)周期性上行、“搶出口”帶動下，以美元計(jì)價(jià)出口金額累計(jì)同比增長4.3%，較上年末大幅提升。從全國出口重點(diǎn)商品的量值關(guān)系來看，多數(shù)商品出口數(shù)量增速顯著強(qiáng)于出口金額增速，量的增長是今年以來出口增速提升的主要支撐?；蚴芴鞖獾榷唐谝蛩?cái)_動以及外需放緩影響，9月出口同比增長2.4%，增速較前值大幅回落6.3個(gè)百分點(diǎn)。后續(xù)在歐美加征關(guān)稅、美國大選對全球經(jīng)濟(jì)帶來的不確定性加大等背景2022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09%206.703.303.00-1002022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09%206.703.303.00-100社會消費(fèi)品零售總額:累計(jì)同比商品零售:累計(jì)同比服務(wù)零售額:累計(jì)同比數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理300%0億美元數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理（六）通縮壓力仍需警惕，價(jià)格偏低對企業(yè)利潤的改善形成制約CPI延續(xù)低位運(yùn)行，價(jià)格水平呈現(xiàn)出一定通縮特征。9月份，CPI同比上漲0.4%，較上月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比持平上月，扣除食品和能源價(jià)格的核心CPI同比為0.1%，為2021年3月以來低點(diǎn)。前三季度，CPI同比企穩(wěn)回升，但持續(xù)在0左右的低位徘徊。1-9月CPI同比僅增長0.3%，較上半年小幅回升0.2個(gè)百分點(diǎn)，但仍位于低位。后續(xù)隨著生豬產(chǎn)能的持續(xù)調(diào)整、傳統(tǒng)消費(fèi)旺季到來，豬肉價(jià)格仍有韌性，對食品價(jià)格帶來一定支撐，不過隨著極端天氣影響弱化、秋季果蔬上市，農(nóng)產(chǎn)品供給增加，鮮菜、鮮果價(jià)格難以出現(xiàn)持續(xù)上行。全球經(jīng)濟(jì)增長偏弱、需求放緩，原油等國際能源價(jià)格或?qū)⒗^續(xù)回落，預(yù)計(jì)年內(nèi)CPI或在1%以下的低位區(qū)間運(yùn)行。經(jīng)濟(jì)增速延續(xù)放緩，增量政策效果初現(xiàn)——2024年三季度宏觀經(jīng)濟(jì)及大類資產(chǎn)配置分析與展望PPI同比降幅擴(kuò)大，企業(yè)的盈利水平仍受到一定制約。9月PPI環(huán)比下降0.6%，降幅較上月收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)，同比下降2.8%，降幅較上月擴(kuò)大1.0個(gè)百分點(diǎn)。1-9月，PPI同比下降2%，降幅較上半年小幅收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)，持續(xù)處于負(fù)增長區(qū)間。“價(jià)”仍是企業(yè)利潤修復(fù)的重要制約。后續(xù)仍需警惕通縮壓力，避免物價(jià)下行沿著利潤-投資-就業(yè)-收入-消費(fèi)鏈條負(fù)面?zhèn)鲗?dǎo)。2021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09442010-1-2-3數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際研究院數(shù)據(jù)來源：wind，中誠信國際研究院CPI:當(dāng)月同比核心CPI:當(dāng)月同比2%（七）政府債融資仍是社融的主要支撐，M2增速觸底回升政府債券凈融資支撐三季度及9月新增社融，M1同比降幅擴(kuò)大但下滑速度放緩，M2增速企穩(wěn)回升。2021-2023年三季度新增社融均值為7.15萬億，其中，新增人民幣貸款均值為4.04萬億，政府債融資凈額均值為1.94萬億，而2024年三季度上述數(shù)據(jù)分別為7.56萬億、2.94萬億和3.84萬億。從9月當(dāng)月來看，2021-2023年，9月新增社融均值為3.52萬億，其中，新增人民幣貸款均值為2.30萬億，政府債融資凈額均值為7847億元，而2024年9月上述數(shù)據(jù)分別為3.76萬億、1.97萬億和1.54萬億。這些數(shù)據(jù)體現(xiàn)出今年以來政府債融資仍是新增社融的主要支撐。9月M2同比增速為6.8%，較上月上升0.5個(gè)百分點(diǎn)，呈現(xiàn)企穩(wěn)回升態(tài)勢。M1同比增速為-7.4%，較上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，M1增速已經(jīng)連續(xù)6個(gè)月為負(fù)，顯示資金活化程度仍較為疲弱。圖13：三季度政府債帶動新增社融高于前三年均值圖14：9月M1增速進(jìn)一步下探，M2增速回升經(jīng)濟(jì)增速延續(xù)放緩，增量政策效果初現(xiàn)——2024年三季度宏觀經(jīng)濟(jì)及大類資產(chǎn)配置分析與展望Wind,Wind,Wind,9000060000300000億元200-102019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092023Q3社會融資規(guī)模存量:當(dāng)月同比M2M12021-2023年Q3均值2024Q3數(shù)據(jù)來源：中誠信國際數(shù)據(jù)來源：中誠信國際二、四季度宏觀經(jīng)濟(jì)與政策展望供需失衡的基本矛盾尚未根本緩解，前三季度GDP同比增長4.8%，全年經(jīng)濟(jì)增長“保五”仍有壓力。同時(shí)，拖累需求改善的內(nèi)外壓力也持續(xù)存在。從外部環(huán)境看，全球地緣沖突持續(xù)加劇，歐美在“去風(fēng)險(xiǎn)”框架下針對中國出口不斷施壓。從內(nèi)部環(huán)境看：供需失衡的矛盾難以短期緩解，居民消費(fèi)傾向尚未恢復(fù)至常態(tài)；經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的效率有所走低，資本和勞動要素的邊際效率邊際下行；房地產(chǎn)投資持續(xù)收縮對于固定資產(chǎn)投資形成拖累，房價(jià)下行帶來的財(cái)富縮水效應(yīng)壓低居民預(yù)期；價(jià)格水平偏低對于企業(yè)利潤修復(fù)形成制約，實(shí)際利率偏高也不利于企業(yè)投資意愿的改善。但是，全年“保五”同樣也存在增量支撐，增量支撐或主要來自財(cái)政支出加快與基建投資回升，特別是隨著一攬子增量政策落地見效，有助于加快微觀主體資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，我們預(yù)期四季度中國經(jīng)濟(jì)增速或能達(dá)到5.3%左右。（一）全年“保五”仍有壓力，但也有增量支撐四季度需要增長5.4%以上才能實(shí)現(xiàn)全年5%的增速目標(biāo)，制約四季度GDP增速回升的壓力也依然存在。從外部環(huán)境來看，美國及歐盟對于我國新能源汽車、光伏、鋰電池等重點(diǎn)出口產(chǎn)品的限制持續(xù)存在，全球PMI走勢也體現(xiàn)出全球制造業(yè)需求有一定的走弱趨勢。此外，美國大選帶來的不確定性也依然存在，特別是特朗普的競選綱領(lǐng)中貿(mào)易保護(hù)與制造業(yè)回流是重要施政目標(biāo)，可能會進(jìn)一步激化中美之間的貿(mào)易沖突。從內(nèi)部環(huán)境來看：一是供需失衡的矛盾依然難以短期緩解，而最終消費(fèi)又受到財(cái)富縮水、可支配收入增速邊際走低等因素影響難以短期扭轉(zhuǎn)。2024年三季度居民邊際消費(fèi)傾向約為66%，相較2019年同期約低2個(gè)百分點(diǎn)。二是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的效率邊際走低，其經(jīng)濟(jì)增速延續(xù)放緩，增量政策效果初現(xiàn)——2024年三季度宏觀經(jīng)濟(jì)及大類資產(chǎn)配置分析與展望中作為基本要素的資本和勞動要素邊際效率走低，每1元新增貨幣供給帶來的新增GDP，已經(jīng)由2011年的0.6元下行至2024年前三季度的0.22元。三是名義增速依然偏低，前三季度名義GDP同比增長4.06%,持續(xù)低于實(shí)際GDP同比，微觀主體的體感依然偏冷。價(jià)格水平偏低不僅直接制約企業(yè)利潤的修復(fù)，也帶來實(shí)際利率水平偏高，制約了貨幣政策的效果以及企業(yè)的投資意愿。此外，房地產(chǎn)持續(xù)下行依然是拖累固定資產(chǎn)投資以及居民消費(fèi)的重要因素，特別是房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下行對各部門帶來的緊縮效應(yīng)依然不容忽視。但是，全年經(jīng)濟(jì)增速“保五”也依然有增量支撐。除一攬子增量政策效果將在四季度有所釋放之外，四季度經(jīng)濟(jì)增速邊際回升的增長動能或主要來自財(cái)政支出加快與基建投資回升。根據(jù)10月12日財(cái)政部新聞發(fā)布會的相關(guān)表述，四季度各地共有2.3萬億元專項(xiàng)債券資金可安排使用，為了達(dá)到預(yù)算目標(biāo)國債和調(diào)入資金的規(guī)模約可達(dá)到2.4萬億，再加上提前下達(dá)的中央預(yù)算和“兩重”項(xiàng)目資金約為0.2萬億，四季度可供落地使用的財(cái)政支出空間約達(dá)5萬億。根據(jù)實(shí)際GDP規(guī)模來推算，四季度新增GDP達(dá)到3.5萬億元，就可以達(dá)到當(dāng)季同比增長5.4%。（二）增量政策有助于加快資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，政策效應(yīng)仍需加快釋放三中全會后逆周期調(diào)節(jié)力度再次加大，“一攬子增量政策”措施逐漸發(fā)力見效并與此前的已出臺的穩(wěn)增長政策形成合力。三中全會后，7月政治局會議認(rèn)為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的“不利因素在增多，新舊動能轉(zhuǎn)換存在陣痛”，重申“增強(qiáng)宏觀政策取向一致性”，措”，9月以來各項(xiàng)增量政策密集出臺。從政策工具角度來看，貨幣政策、金融政策、財(cái)政政策等領(lǐng)域皆有增量措施出臺。具體來看主要包括以下方面：在貨幣與金融政策方面：一是降準(zhǔn)降息，9月27日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，公開市場7天期逆回購操作利率由1.7%下調(diào)至1.5%，10月21日1年期及5年期以上LPR較上月下降25個(gè)基點(diǎn)至3.1%與3.6%，為今年以來最大降幅。二是降低存量房貸利率和統(tǒng)一房貸最低首付比例，10月25日起各大商業(yè)銀行將存量房貸利率降至新發(fā)放貸款利率附近，平均降幅約為0.5個(gè)百分點(diǎn)。三是創(chuàng)設(shè)新的貨幣政策工具支持股票市場穩(wěn)定發(fā)展，即證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利和股票回購增持專項(xiàng)再貸款，為非銀金融機(jī)構(gòu)、上市公司、大股東提供低成本資金增持股票，由以往經(jīng)濟(jì)增速延續(xù)放緩，增量政策效果初現(xiàn)——2024年三季度宏觀經(jīng)濟(jì)及大類資產(chǎn)配置分析與展望的“動口”指導(dǎo)轉(zhuǎn)向向股市提供流動性直接進(jìn)行“動手”干預(yù)，其中股票回購增持再貸款于10月18日正式落地推出。在財(cái)政政策方面，財(cái)政部在10月12日的新聞發(fā)布會上提及四大舉措：一是加力支持地方化解政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，較大規(guī)模增加債務(wù)額度，支持地方化解隱性債務(wù)。二是發(fā)行特別國債支持國有大型商業(yè)銀行補(bǔ)充核心一級資本，提升抵御風(fēng)險(xiǎn)和信貸投放能力，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。三是疊加運(yùn)用地方政府專項(xiàng)債券、專項(xiàng)資金、稅收政策等工具，支持推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)。四是加大對重點(diǎn)群體的支持保障力度，針對學(xué)生群體加大獎(jiǎng)優(yōu)助困力度，提升整體消費(fèi)能力。此外，中央財(cái)政還有較大的舉債空間和赤字提升空間,其他政策工具正在謀劃。在房地產(chǎn)領(lǐng)域，推出“四個(gè)取消、四個(gè)降低、兩個(gè)增加?！彼膫€(gè)取消：充分賦予城市政府調(diào)控自主權(quán)，城市政府要因城施策，調(diào)整或取消各類限制性措施。主要包括限購、限售、限價(jià)、普通住宅和非普通住宅標(biāo)準(zhǔn)。四個(gè)降低：降低了住房公積金貸款利率0.25個(gè)百分點(diǎn)；降低了首付比例，統(tǒng)一首套、二套房貸最低首付比例到15%；降低存量貸款利率；降低“賣舊買新”換購住房稅費(fèi)負(fù)擔(dān)。通過落實(shí)這些已出臺的政策，降低居民的購房成本，減輕還貸壓力，支持居民剛性和改善性住房需求。兩個(gè)增加：一是通過貨幣化安置等方式，新增實(shí)施100萬套城中村和危舊房改造。二是年底前，將“白名單”項(xiàng)目的信貸規(guī)模增加到4萬億。一攬子增量政策有助于加快各部門的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，但政策效應(yīng)仍需加快釋放。從居民部門來看，房產(chǎn)和股票是居民部門的主要資產(chǎn)，降低存量房貸利率、專項(xiàng)債券用于收購存量房、擴(kuò)大房企白名單的信貸額度，這些措施有助于從供需兩端實(shí)現(xiàn)房價(jià)企穩(wěn)，而支持股票市場穩(wěn)定發(fā)展的政策工具目前也有利于資本市場的走勢和預(yù)期。從企業(yè)部門來看，降準(zhǔn)降息、支持國有大行補(bǔ)充資本金，將降低企業(yè)部門的融資成本，增強(qiáng)金融體系支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸投放能力，有助于改善企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表。從政府部門來看，近年來在經(jīng)濟(jì)波動、減稅降費(fèi)、土地財(cái)政勢弱等因素影響下地方財(cái)政收支承壓，地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表也有所惡化。無論是加力支持地方化解政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，還是擴(kuò)大中央財(cái)政的舉債空間，皆有助于為地方政府減負(fù)，增強(qiáng)地方活力。但面臨四季度經(jīng)濟(jì)增速回升的短期壓力，政策效應(yīng)仍需加快釋放。（三）四季度及明年經(jīng)濟(jì)增長展望經(jīng)濟(jì)增速延續(xù)放緩，增量政策效果初現(xiàn)——2024年三季度宏觀經(jīng)濟(jì)及大類資產(chǎn)配置分析與展望隨著一攬子增量政策的出臺，相較7月份我們對于四季度經(jīng)濟(jì)增速5.2%的預(yù)期值，我們將其略上調(diào)至5.3%，年度經(jīng)濟(jì)增速極為接近5%的預(yù)期目標(biāo)。從10月以來的高頻數(shù)據(jù)來看，中誠信國際高頻宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)（CHIM）10月以來也呈波動回升態(tài)勢，其中生產(chǎn)、消費(fèi)、出口均有回升。截至10月20日，CHIM消費(fèi)高頻指數(shù)均值為0.6，相較于9月0.25的平均值出現(xiàn)了顯著回升；CHIM生產(chǎn)高頻指數(shù)均值為0.34，較9月均值回升了0.33；CHIM出口高頻指數(shù)均值為-1.91，較9月均值回升了0.47；不過CHIM房地產(chǎn)高頻指數(shù)為-0.75，較9月均值回落0.32，房地產(chǎn)市場筑底企穩(wěn)的基礎(chǔ)仍不牢固。展望2025年，一攬子增量政策的政策效果將持續(xù)釋放，特別是11月全國人大對于政府債務(wù)限額或?qū)⒆龀鲚^大調(diào)整，明年一季度的經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率或?qū)⑦M(jìn)一步加快，2025年全年經(jīng)濟(jì)增速或仍有望維持在5%左右。數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際圖16：全年GDP增速或?yàn)?.1%左右圖17：GDP增速預(yù)測趨勢分解圖%%%%數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理經(jīng)濟(jì)增速延續(xù)放緩，增量政策效果初現(xiàn)——2024年三季度宏觀經(jīng)濟(jì)及大類資產(chǎn)配置分析與展望三、四季度大類資產(chǎn)配置與展望前三季度股票市場止跌轉(zhuǎn)漲，9月中下旬政策刺激下大幅反彈；債市收益率中樞逐季下行，三季度波動有所加大，臨近9月末受央行宣布兩項(xiàng)新工具支持資本市場、市場風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升等因素影響，收益率快速上行；大宗商品整體上漲但結(jié)構(gòu)分化，貴金屬、有色指數(shù)漲幅較高，受美聯(lián)儲降息、地緣政治沖突持續(xù)等因素影響，黃金價(jià)格突破歷史新高；非金屬建材、煤焦鋼礦指數(shù)表現(xiàn)不佳。后續(xù)來看，穩(wěn)增長政策陸續(xù)出臺或利好股票市場，但整體也很難出現(xiàn)類似于9月底強(qiáng)勢反彈的走勢，建議關(guān)注前期深度調(diào)整但業(yè)績較為穩(wěn)定以及受益于政策利好的行業(yè)；債市收益率較難突破9月低點(diǎn)，關(guān)注“強(qiáng)政策”與“弱基本面”的博弈，收益率低點(diǎn)可適當(dāng)止盈；從大宗商品看，原油價(jià)格在供給端存在不確定性下或呈區(qū)間波動走勢，建議逢低增配；短期內(nèi)黃金或圍繞美聯(lián)儲降息節(jié)奏、幅度等博弈，考慮到當(dāng)前黃金價(jià)格較高，建議繼續(xù)持有黃金并保持觀望。（一）前三季度股票市場強(qiáng)勢反彈，黃金價(jià)格再破新高前三季度黃金表現(xiàn)較為強(qiáng)勢，債市收益率波動下行，9月中下旬股票市場大幅反彈。分類別看，股票市場止跌轉(zhuǎn)漲，9月中下旬政策刺激下大幅反彈。以上證綜指為例，年初呈波動下跌走勢，2月初在證監(jiān)會部署維護(hù)資本市場穩(wěn)定工作、中央?yún)R金加大ETF增持規(guī)模及力度等利好作用下，上證綜指反彈明顯，但伴隨利好作用逐步消化，指數(shù)開始進(jìn)入震蕩狀態(tài)；5月起，由于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際走弱，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，疊加北向資金流入放緩等，上證綜指波動走低；9月24日，央行宣布“一攬子政策”，包括創(chuàng)設(shè)兩項(xiàng)新的貨幣政策工具支持資本市場，市場情緒大幅提振，上證綜指強(qiáng)勢反彈。從市場風(fēng)格看，前三季度大、中盤指數(shù)漲幅分別為17.7%、9.3%，小盤指數(shù)小幅下跌0.8%。受經(jīng)濟(jì)修復(fù)承壓、貨幣政策穩(wěn)中偏松、地方債發(fā)行偏慢等因素影響，債市收益率中樞逐季下行，三季度波動有所加大，臨近9月末受央行宣布兩項(xiàng)新工具支持資本市場、市場風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升等因素影響，收益率快速上行。9月30日，10年期國債收益率為2.1518%，較去年末下行40.35BP；從中樞看，前三季度為2.29%，同比下行約46BP，其中三季度中樞為2.17%，分別較一、二季度下行10.84BP、23.43BP。大宗商品有所上漲，前三季度商品指數(shù)漲幅為10.15%；分類看，貴金屬、有色指數(shù)漲幅較高，前三季度分別上漲26.8%、13.5%，尤其是黃金，在包括美聯(lián)儲在內(nèi)的全球央行陸續(xù)降息、地緣政治沖突持續(xù)等因素影響下，表現(xiàn)強(qiáng)勢，10月初倫敦金已突破2700美經(jīng)濟(jì)增速延續(xù)放緩，增量政策效果初現(xiàn)——2024年三季度宏觀經(jīng)濟(jì)及大類資產(chǎn)配置分析與展望元/盎司；但同時(shí)，受需求不足等影響，非金屬建材、煤焦鋼礦指數(shù)表現(xiàn)不佳，跌幅分別為26%、13%。圖18：股票市場走勢圖19：10年期國債收益率走勢數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理圖20：Wind商品分類指數(shù)漲跌幅（前三季度）圖21：黃金價(jià)格走勢00數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理（二）大類資產(chǎn)配置展望：建議關(guān)注權(quán)益結(jié)構(gòu)性機(jī)會，債市收益率低點(diǎn)可適當(dāng)止盈股票市場或難出現(xiàn)類似于9月強(qiáng)勢反彈走勢，建議關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會；債市走勢或聚焦“強(qiáng)政策”與“弱基本面”的博弈，收益率低點(diǎn)可適當(dāng)止盈。近期一系列政策刺激下，市場信心大幅提振，投資者加速進(jìn)場，股票市場強(qiáng)勢逆轉(zhuǎn)，考慮到“保五”壓力下，四季度仍是政策窗口期，預(yù)計(jì)宏觀政策將繼續(xù)發(fā)力，疊加前期政策出臺或?qū)久嫘纬梢欢ㄖ?，或利好股票市場走勢，但整體也很難出現(xiàn)類似于9月底強(qiáng)勢反彈經(jīng)濟(jì)增速延續(xù)放緩，增量政策效果初現(xiàn)——2024年三季度宏觀經(jīng)濟(jì)及大類資產(chǎn)配置分析與展望的走勢，建議關(guān)注前期深度調(diào)整但業(yè)績較為穩(wěn)定的板塊以及受益于政策利好的行業(yè)，比如消費(fèi)、新基建等，同時(shí)需持續(xù)關(guān)注政策落地情況，