通脹預期升溫全面看多農(nóng)業(yè)板塊

1目錄飼料：下游養(yǎng)殖改善，利潤有望修復生豬養(yǎng)殖：成本持續(xù)優(yōu)化，豬價上漲帶動盈利水平提升種植：糧價承壓，政策預期&需求改善，景氣有望修復通脹預期升溫，全面看多農(nóng)業(yè)板塊風險提示2摘要飼料板塊：2024年以來，原料端如玉米、小麥、大豆及豆粕價格均出現(xiàn)下跌行情，有利于緩解飼料企業(yè)成本端壓力，提升飼料噸利。下游需求端，生豬價格從2024年5月開始明顯上漲，生豬養(yǎng)殖維持盈利，能繁母豬存欄量緩慢恢復，隨著下游價格回暖養(yǎng)殖企業(yè)實現(xiàn)盈利，產(chǎn)能逐步恢復，飼料需求有望觸底回升，飼料板塊受益于成本下降及下游養(yǎng)殖盈利改善，飼料噸利有望進一步改善。生豬養(yǎng)殖板塊：今年二季度末豬價回暖且漲幅較大，8月中旬豬價達到年內(nèi)高點，目前沖高回落但自繁自養(yǎng)生豬依然處于盈虧平衡線以上，Q2&Q3豬企業(yè)績出現(xiàn)明顯改善，2024年前三季度大部分上市豬企實現(xiàn)扭虧。2023年豬價持續(xù)低迷，豬企在成本端持續(xù)發(fā)力，降本顯著，展望后市，我們?nèi)詫λ募径蓉i價偏樂觀，一方面天氣轉(zhuǎn)冷豬肉消費將迎來旺季，且從產(chǎn)能推斷23年下半年能繁存欄量降幅呈逐月放大趨勢供應壓力或加速減少。隨著豬價上漲，基本面改善，豬企資產(chǎn)負債率顯著下降，償債能力增強，目前估值水平處于相對低位，建議繼續(xù)關注資金狀況好，成本控制得當，未來出欄彈性高的優(yōu)質(zhì)標的。我們認為，京基智農(nóng)、牧原股份、溫氏股份、唐人神、華統(tǒng)股份有望充分受益。糧食板塊：2024年年初至今主要糧食：玉米、小麥和大豆價格均出現(xiàn)不同程度下跌，目前下游養(yǎng)殖行業(yè)回暖，盈利水平提高，產(chǎn)能逐漸恢復，飼用糧食需求增加帶動飼料原料增加，種植產(chǎn)業(yè)鏈景氣有望修復。歷史數(shù)據(jù)表明，通脹環(huán)境下，農(nóng)業(yè)板塊往往有超額收益。近期降息降準，且國家出臺了一系列刺激總需求，推動實體經(jīng)濟增長的政策，政策預期下推動通脹預期升溫，建議積極關注農(nóng)業(yè)板塊投資機會。另外，國際形勢復雜且充滿不確定性，農(nóng)業(yè)板塊或?qū)⑹芤嬗诒茈U屬性，建議未來繼續(xù)關注養(yǎng)殖及種植產(chǎn)業(yè)鏈。風險提示：自然災害風險、政策擾動風險、非瘟疫情擾動風險、生豬價格出現(xiàn)大幅波動風險。301

飼料：下游養(yǎng)殖改善，利潤有望修復4我國工業(yè)飼料產(chǎn)量在經(jīng)歷2020年和2021年的快速增長之后，2022年有所放緩，2023年增速恢復至6.6%，產(chǎn)量為3.22億噸。2019年-2023年，我國工業(yè)飼料產(chǎn)量從2.29億噸增長至3.22億噸，CAGR+8.88%，其中豬料從0.77億噸增長至1.50億噸，CAGR+18.23%，非瘟后生豬產(chǎn)能快速恢復帶動豬飼料產(chǎn)量快速增長。2023年全年豬價低迷，行業(yè)普遍虧損，產(chǎn)能開始去化，2024年上半年豬飼料產(chǎn)量高位回落，同比-7.3%。豬禽飼料合計占比常年在85%左右，近三年已超過85%。2024H1，豬飼料產(chǎn)量占比45.60%，蛋禽和肉禽飼料占比41.45%，豬禽飼料產(chǎn)量合計占比為87.06%，其次為水產(chǎn)飼料（6.65%）、反芻飼料（5.03%）、寵物飼料（0.51%）。值得關注的是，2019年以來，寵物飼料增長表現(xiàn)亮眼。2019-2023年，寵物飼料產(chǎn)量從87.1萬噸增長至146.30萬噸，CAGR+13.84%。2024H1寵物飼料產(chǎn)量74萬噸，同比+21.40%，寵物飼料產(chǎn)業(yè)繼續(xù)保持良好發(fā)展勢頭。圖2

2024H1各類飼料產(chǎn)量占比資料來源：Wind圖1

2019年至2024H1年工業(yè)飼料產(chǎn)量（萬噸）資料來源：Wind20%15%10%5%0%-5%-10%35000300002500020000150001000050000201920202023

2024H12021

2022飼料產(chǎn)量(萬噸)同比45.60%10.53%30.92%5.03%

0.51%

0.76%6.65%豬飼料 蛋禽 肉禽 水產(chǎn)飼料

反芻飼料

寵物飼料

其他1.1

豬料產(chǎn)量高位回落，寵物飼料維持高增速5生豬產(chǎn)能去化影響顯著，豬飼料高位回落。2019-2022年，受益于生豬產(chǎn)能的快速恢復，豬料產(chǎn)量從7663萬噸的谷底增加至1.50億噸。2023年生豬產(chǎn)能較為充沛，全年生豬出欄量和豬肉產(chǎn)量均保持同比增長，全年豬飼料產(chǎn)量同比繼續(xù)上升。然而2023年全年豬價低迷，行業(yè)普遍虧損，產(chǎn)能持續(xù)去化，2024年去化影響顯現(xiàn)，豬料產(chǎn)量高位回落，24H1同比-7.30%。國內(nèi)肉禽產(chǎn)能居于高位，24H1肉禽飼料產(chǎn)量小幅增加。肉禽飼料產(chǎn)量由2018年的6509萬噸增長至2023年的9510.8萬噸，CAGR+7.88%。肉禽飼料產(chǎn)量與禽肉產(chǎn)量基本同步，2018-2023年國內(nèi)禽肉產(chǎn)量從1994萬噸增長至2563萬噸，CAGR+5.15%。24H1我國禽肉產(chǎn)量1182萬噸，同比+6.20%；肉禽飼料產(chǎn)量4496萬噸，同比+1.10%。1.2

豬禽產(chǎn)能穩(wěn)定，2023年豬禽飼料產(chǎn)量增幅加大圖4

2018-2024H1年豬飼料與禽飼料產(chǎn)量情況圖3

2018-2024H1年豬肉禽肉產(chǎn)量情況資料來源：Wind40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002018 2019 2020 2021 2022 2023

2024H1豬肉產(chǎn)量(萬噸) 禽肉產(chǎn)量(萬噸)豬肉同比(右) 禽肉同比(右)50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%16000140001200010000800060004000200002018

2019

2020

2021

2022

2023豬飼料 肉禽飼料資料來源：Wind豬同比(右)禽同比(右)6從飼料原料價格來看：（1）玉米：2024年年初至今，玉米價格呈現(xiàn)下跌趨勢，截止10月31日，跌幅為12.52%。主要原因為：2023年玉米豐產(chǎn)，產(chǎn)量2.89億噸，同比+4.20%，創(chuàng)歷史新高；下游養(yǎng)殖端持續(xù)產(chǎn)能去化，造成需求減量。供需共同作用下，玉米價格出現(xiàn)下跌。（2）大豆：2024年年初至今大豆價格同樣呈現(xiàn)下跌趨勢，截止10月31日，跌幅為18.40%。主要受下游承接不利影響。從飼料價格來看，近期飼料飼料價格保持在與近兩年相比較的低位。主要原因在于：（1）飼料原料價格下降；（2）下游禽畜養(yǎng)殖利潤明顯回升。近期下游養(yǎng)殖端利潤改善推動需求改善，飼料原料價格下降，飼料噸利有望改善。近兩年，成本抬升&下游養(yǎng)殖端長時間虧損，飼料企業(yè)業(yè)績承壓，目前下游養(yǎng)殖改善，原料價格下降帶動利潤修復，疊加頭部企業(yè)由于現(xiàn)金儲備及管理水平更強，頭部企業(yè)仍有擴張空間。1.3

原料價格下跌&下游改善，飼料噸利有望修復圖6

2019-2024年9月肉雞飼料價格（元/公斤）圖5

2019-2024年9月生豬飼料價格（元/公斤）4.54.03.53.02.52.01.57月

8月1月2月3月4月5月

6月2019 2020 2021資料來源：Wind20229月

10月

11月

12月2023

20242.02.53.03.54.04.51月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月

12月2019

2020

2021

2022

2023

2024資料來源：Wind702

生豬養(yǎng)殖：成本持續(xù)優(yōu)化，豬價上漲帶動盈利水平提升8據(jù)豬易通數(shù)據(jù)，24Q1/24Q2/24Q3豬價分別為14.44/16.29/19.38元/公斤，同比分別-3.86%/+13.59%/21.49%，Q2豬價出現(xiàn)超預期上漲，Q3豬價進一步上漲，8月中旬沖高回落。我們認為主要原因為：（1）能繁母豬存欄量自2023年1月開始環(huán)比下降，持續(xù)至2024年4月（2023年6月末能繁存欄環(huán)比轉(zhuǎn)正），對應2023年11月開始生豬供應呈現(xiàn)逐月減少的狀態(tài)；（2）需求端：春節(jié)后豬肉需求最淡，因為居民還在消耗節(jié)前的備貨，春節(jié)后豬肉需求總體回暖，疊加端午節(jié)備貨在一定程度上提振豬肉需求，支撐豬價上行；（3）情緒方面，由于5月中上旬豬價開始持續(xù)大幅度上漲，市場對于后市看漲情緒較濃，疊加飼料價格處于低位，壓欄成本偏低，養(yǎng)殖端挺價惜售情緒依然存在。多因素共同推動豬價短期大幅度上漲。2.1

豬價超預期上漲，提升行業(yè)景氣圖8

今年3月起豬價震蕩回升，5-6月快速拉升，8月中旬沖高回落資料來源：豬易通圖7

今年各月份對應前10個月能繁母豬存欄量情況資料來源：Wind222018161412102024/1/12024/4/12024/7/12024/10/1生豬價格元/公斤1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%3,9004,0004,1004,2004,3004,4002024年1月 2024年4月 2024年7月10個月前能繁母豬存欄量(萬頭)環(huán)比增減9據(jù)豬易通數(shù)據(jù)，2024年8月15日，全國外三元生豬價格達到年內(nèi)高點21.19元/公斤，后開始下降，截至2024年10月27日，全國外三元生豬均價為17.40元/公斤。對比2022年2024年豬價上漲：2022年2月&3月豬價進一步下跌，3月跌至12.20元/公斤，4月開啟上漲，至10月沖高回落，連續(xù)7個月上漲；而2024年豬價從2月開始持續(xù)上漲，至8月沖高回落，同樣為連續(xù)7個月上漲，但不同的是2024年消費旺季豬價不及預期，甚至超預期下跌，并加深市場對于后市悲觀預期。從產(chǎn)能恢復來看，隨著2022年4月豬價上漲，能繁母豬存欄量從22年5月開始恢復，持續(xù)至12月，5月-12月產(chǎn)能增幅為5%；2024年能繁母豬從5月開始恢復，恢復進程較慢，至9月產(chǎn)能增幅為1.91%。我們認為產(chǎn)能增幅放緩的原因在于：（1）2023年全年持續(xù)虧損，短暫回血養(yǎng)殖戶不會貿(mào)然增加產(chǎn)能；（2）旺季豬價下跌打擊信心。利好后市豬價。2.1

8月豬價沖高回落，生豬產(chǎn)能恢復偏弱圖10

2022年&2024年能繁母豬產(chǎn)能恢復進程對比資料來源：Wind圖9

2022-2024年月度豬價走勢對比資料來源：豬易通282624222018161412101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月

12月2022202320244,5004,4004,3004,2004,1004,0003,9001月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月2022 2023 202410隨著豬價上漲，生豬養(yǎng)殖行業(yè)扭虧為盈，盈利兌現(xiàn)。其中：（1）自繁自養(yǎng)生豬自2024年5月第4周實現(xiàn)扭虧為盈，盈利持續(xù)至今，截止10月第4周，養(yǎng)殖利潤為289.32元/頭；（2）外購仔豬生豬養(yǎng)殖自2024年2月第1周實現(xiàn)扭虧為盈，除3月第1周再度虧損（16.53元/頭），盈利持續(xù)至10月第3周，10月第4周隨著豬價下降再度陷入虧損。2.2

豬價上漲，行業(yè)盈利兌現(xiàn)圖12

2023年以來外購仔豬養(yǎng)殖利潤情況資料來源：Wind圖11

2023年以來自繁自養(yǎng)生豬養(yǎng)殖利潤情況資料來源：豬易通-400-600-20080060040020002023/1/62023/7/62024/1/62024/7/6中國:養(yǎng)殖利潤:自繁自養(yǎng)生豬元/頭-600-40002004006002023/1/6-2002023/7/62024/1/62024/7/6中國:養(yǎng)殖利潤:外購仔豬元/頭11從18家樣本公司來看，隨著各季度豬價中樞逐步上移，盈利情況出現(xiàn)明顯改善。2.2

豬企盈利水平顯著提升，前三季度多數(shù)同比扭虧為盈表1

2024年各季度樣本豬企盈利情況歸母凈利潤（億元）2024Q12024Q22024Q324Q1-Q324Q1-Q3同比牧原股份-23.7932.0896.52104.81扭虧為盈溫氏股份-12.3625.6350.8164.08扭虧為盈新希望-19.347.1713.711.53扭虧為盈正邦科技-0.49-0.794.283.01扭虧為盈ST天邦6.042.375.0013.41扭虧為盈天康生物0.542.232.895.66扭虧為盈大北農(nóng)-2.090.542.891.33扭虧為盈*ST傲農(nóng)-2.92-2.48-2.79-8.19減虧唐人神-1.982.022.492.54扭虧為盈金新農(nóng)-0.520.100.700.28扭虧為盈神農(nóng)集團-0.041.283.564.80扭虧為盈正虹科技-0.09-0.03-0.11-0.22減虧新五豐-2.540.072.480.01扭虧為盈東瑞股份-0.83-0.270.33-0.77減虧華統(tǒng)股份-1.570.381.720.53扭虧為盈京基智農(nóng)0.541.813.666.02生豬養(yǎng)殖板塊扭虧為盈巨星農(nóng)牧-1.380.933.042.59扭虧為盈羅牛山1.101.650.683.42扭虧為盈合計-61.7374.71191.88204.86資料來源：Wind122024年，隨著Q2和Q3豬價上升，豬企資產(chǎn)負債率顯著下降，截止2024Q3，12家公司資產(chǎn)負債率已低于70%。2.3

Q2&Q3，豬企資產(chǎn)負債率顯著下降，償債能力提升表2

2022Q1-2024Q3主要上市豬企資產(chǎn)負債率情況資產(chǎn)負債率2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3Q3環(huán)比神農(nóng)集團11.12%12.20%11.41%14.46%13.48%18.35%22.27%26.41%29.53%30.78%27.72%-3.07%東瑞股份21.40%28.40%31.35%34.14%40.75%46.97%47.82%42.47%43.82%44.27%44.69%0.42%正邦科技97.03%102.88%113.82%148.41%156.99%160.10%162.61%53.97%50.43%50.67%47.05%-3.62%天康生物55.51%52.96%49.08%50.26%52.05%51.84%47.06%52.75%53.75%51.05%49.89%-1.17%羅牛山61.84%60.49%60.94%61.94%60.02%62.06%63.57%63.69%57.86%54.02%53.03%-0.99%溫氏股份66.48%65.70%60.72%56.25%59.22%61.32%60.31%61.41%63.37%58.95%54.86%-4.09%正虹科技74.34%79.20%79.97%85.28%90.09%94.26%54.15%53.91%52.48%55.03%57.76%2.74%牧原股份65.18%66.48%61.47%54.36%56.37%60.06%59.65%62.11%63.59%61.81%58.38%-3.43%巨星農(nóng)牧49.15%53.15%52.00%48.85%54.13%55.17%56.59%59.85%62.19%62.25%60.81%-1.44%京基智農(nóng)84.03%88.86%88.83%84.82%71.56%73.42%73.78%67.78%66.47%64.10%62.26%-1.84%唐人神61.15%62.95%63.38%59.69%60.83%62.07%64.75%64.84%67.35%65.92%65.10%-0.82%大北農(nóng)55.65%58.53%60.06%58.28%59.01%60.71%63.00%66.29%67.75%67.31%65.29%-2.02%新希望68.43%71.49%69.86%68.02%70.40%71.79%72.76%72.28%74.03%72.99%70.85%-2.14%金新農(nóng)68.76%74.03%61.08%68.74%69.23%70.36%70.53%74.06%73.66%73.55%72.22%-1.33%ST天邦83.67%78.68%76.45%79.61%83.15%85.78%87.03%86.73%80.74%78.40%73.85%-4.55%新五豐63.39%66.45%66.77%71.18%75.37%69.82%70.15%74.99%76.05%76.32%74.33%-1.99%華統(tǒng)股份70.47%71.02%61.43%62.29%68.78%71.59%72.11%74.68%76.78%76.04%74.42%-1.63%*ST傲農(nóng)89.92%84.30%79.16%81.61%83.12%86.72%89.41%103.69%106.84%109.21%112.27%3.06%均值63.75%65.43%63.77%66.01%68.03%70.13%68.75%64.55%64.82%64.04%62.49%-1.55%資料來源：Wind13我們根據(jù)上市豬企披露的商品豬完全成本、商品豬銷售均價及生豬出欄體重測算了商品豬頭均盈利。從主要上市豬企2024年1月至9月的商品豬銷售均價來看，1月至9月商品豬銷售均價總體呈現(xiàn)上升趨勢，且二季度末和三季度豬價快速上漲，3月神農(nóng)集團已實現(xiàn)扭虧為盈，4月至5月實現(xiàn)扭虧為盈的公司數(shù)量進一步增加，6月頭部豬企及成本控制較好的公司，頭均養(yǎng)殖利潤超過400元，8月中旬豬價達到全年高點，頭部豬企頭均養(yǎng)殖利潤超過700元。由于2023年全年生豬價格持續(xù)低迷，豬企經(jīng)營重點放在降本增效，2024年以來，主要上市豬企成本下降顯著，一方面幫助其對沖豬價下跌的風險，另一方面豬價回暖后盈利迅速擴大。隨著豬價上漲，基本面明顯改善，豬企成本持續(xù)優(yōu)化目前估值水平處于相對低位，建議繼續(xù)關注資金狀況好，成本控制得當，未來出欄彈性高的優(yōu)質(zhì)標的。具體標的選擇上，京基智農(nóng)、牧原股份、溫氏股份、唐人神、華統(tǒng)股份等均有望充分受益。2.4

主要豬企成本持續(xù)優(yōu)化，頭均盈利可觀表3

2024年1月-9月主要上市豬企商品豬頭均盈利測算頭均利潤（元/頭）1月2月3月4月5月6月7月8月9月溫氏股份-237.65-160.48-8.5895.55199.68494.49618.63814.63643.13神農(nóng)集團-183.75-98.7560.0047.5097.50504.58618.75752.50641.25牧原股份-235.20-235.20-103.200.00146.40472.40540.00721.20594.00京基智農(nóng)-253.00-282.90-94.3076.80201.72508.81660.51798.27555.96新希望（運營場線）-300.00-256.80-115.2051.6086.40424.40510.00669.60505.20天康生物-350.40-326.40-272.40-117.00-2.40402.80343.20565.20492.00東瑞股份-220.80-140.40-139.20-74.4012.00172.40423.60614.40453.60資料來源：公司公告1403

種植：糧價承壓，政策預期&需求改善，景氣有望修復15飼用消費為主，飼用&工業(yè)消費占比超過90%。據(jù)全國重點農(nóng)產(chǎn)品市場信息平臺，2023年我國玉米消費量2.96億噸，其中飼用消費占比65.22%，工業(yè)消費占比27.44%，兩者占比超過90%，口糧消費與種用消費分別占比3.35%/0.69%，合計占比略高于4%。2024年各季度玉米價格中樞持續(xù)下移。據(jù)匯易網(wǎng)數(shù)據(jù)，2024Q1/Q2/Q3，我國玉米現(xiàn)貨價分別為2459.56/2433.29/2400.73元/噸，同比分別-15.40%/-12.80%/-16.98%，環(huán)比分別-8.36%/-1.07%/-1.34%。我們認為2024年玉米價格下跌的原因在于：（1）2023年消費增幅不及玉米產(chǎn)量增幅：2023年玉米產(chǎn)量及消費量同比分別增長4.20%（國家統(tǒng)計局）/2.89%（全國重點農(nóng)產(chǎn)品市場信息平臺）；（2）國際糧價大幅下跌傳導影響&生豬產(chǎn)能去化下游消費預期偏弱。3.1

玉米：豐產(chǎn)&下游消費預期偏弱，玉米價格中樞持續(xù)下移圖14

2024年各季度玉米現(xiàn)貨價格中樞持續(xù)下移資料來源：匯易網(wǎng)圖13

2023年全國玉米消費結構3.35%飼用消費

工業(yè)消費

口糧消費

種用消費

損耗資料來源：全國重點農(nóng)產(chǎn)品市場信息平臺0.69%3.30%2,6002,5002,40027.44%2,30065.22%2,2002,1002,0002024/1/22024/10/22024/4/2

2024/7/2中國:現(xiàn)貨平均價:玉米16據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部市場預警專家委員會估計，2024/25產(chǎn)季（2024年10月至2025年9月）我國玉米消費量接近3億噸，預計比2023/24產(chǎn)季增加464萬噸，同比+1.57%，其中食用/飼用/工業(yè)/種用消費分別增加9/250/212/3萬噸；產(chǎn)量方面，2023/24產(chǎn)季我國玉米產(chǎn)量約為2.89億噸，2024/25產(chǎn)季約為2.97億噸，同比+2.83%；進口方面，2023/24產(chǎn)季玉米進口量約為2300

萬噸，

2024/25

產(chǎn)季約為1300萬噸，同比-43.48%。從結余情況來看，2024/25產(chǎn)季玉米結余1036萬噸，同比顯著下降，整體玉米產(chǎn)需緊平衡。另外從玉米淀粉企業(yè)開工率來看，2024年顯著高于2023年，我們認為，隨著飼用消費&工業(yè)消費回暖，新季玉米產(chǎn)需緊平衡，玉米價格中樞有望逐步抬升。3.1

玉米：飼用&工業(yè)消費回暖，玉米價格有望獲得支撐2022/23（10月估計）（9月預測）（10月預測）千公頃播種面積43070442194488644886收獲面積43070442194488644886公斤/公頃產(chǎn)量 27720 28884 2970129701進口1871230013001300消費29051295002996429964食用消費 98099110001000飼用消費18800191001935019350工業(yè)消費8100823884508450種子用量191193196196損耗及其它980978968968出口1111結余變化539168310361036元/噸國內(nèi)玉米產(chǎn)區(qū)批發(fā)均價27442400-26002500-27002500-2700進口玉米到岸稅后均價26822150-23502250-23502250-2350中國玉米供需平衡表2023/242024/252024/25單產(chǎn)6436653266176617萬噸注：玉米市場年度為當年10月至下年9月表4中國玉米供需平衡表（2024年10月）資料來源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部市場預警專家委員會17口糧消費為主，口糧&飼用消費占比超過80%。2023年我國玉米消費量1.48億噸，其中口糧消費占比61.53%，飼用消費占比22.31%，兩者占比超過80%，工業(yè)消費與種用消費分別占比7.91%/4.08%，合計占比略高于8%。與玉米價格類似，今年小麥價格逐季下跌，2024Q1/Q2/Q3國內(nèi)小麥現(xiàn)貨價分別為2803.73/2610.50/2485.62元/噸，同比分別-11.13%/-6.86%/-14.35%，環(huán)比分別-6.45%/-6.89%/-4.78%，2024年前三季度小麥行情出現(xiàn)下跌，結合北京市糧食和物資儲備局分析，主要原因在于：（1）中央儲備及地方儲備持續(xù)輪換且投放量較高，市場潛在糧食供應充足；（2）隨著天氣轉(zhuǎn)暖，終端面粉消費進入傳統(tǒng)淡季，疊加下游養(yǎng)殖行情低迷抑制副產(chǎn)品需求；（3）6-7月新麥迎來收獲期。供強需弱的背景下，小麥價格下跌。隨著下游養(yǎng)殖回暖及產(chǎn)能增加，小麥替代需求有望增加，提升價格景氣。3.2

小麥：終端需求偏淡，今年價格持續(xù)下跌圖16

2024年各季度小麥現(xiàn)貨價格中樞持續(xù)下移（元/噸）資料來源：匯易網(wǎng)圖15

國內(nèi)小麥消費以口糧消費為主61.53%22.31%口糧消費

飼用消費

工業(yè)消費

種子用量

損耗資料來源：全國重點農(nóng)產(chǎn)品市場信息平臺4.08%4.16%2,9007.91%2,8002,7002,6002,5002,4002,3002,2002024/1/22024/10/22024/4/2

2024/7/2中國:現(xiàn)貨平均價:小麥18據(jù)全國重點農(nóng)產(chǎn)品市場信息平臺，2023年我國大豆消費以壓榨消費為主，占比84.69%，壓榨消費和食用消費合計占比超過95%。2024Q1/Q2/Q3國內(nèi)大豆現(xiàn)貨價分別為4677.81/4382.20/4422.56元/噸，同比分別-11.71%/-11.46%/-9.65%

，環(huán)比分別-5.19%/-6.32%/+0.92%。我們分析，今年大豆價格持續(xù)下跌的原因在于：（1）2022-2023年國內(nèi)大豆面積&產(chǎn)量連續(xù)兩年增長；（2）據(jù)美國農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，全球大豆自2022年開始連續(xù)增長，預計2024年繼續(xù)增長，整體供給格局偏寬松；（3）國內(nèi)大豆高度依賴進口，據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，國際大豆價格自2022年6月以來持續(xù)下降，傳導至國內(nèi)；（4）2023年至2024年Q1國內(nèi)生豬養(yǎng)殖持續(xù)虧損，而豆粕為生豬飼料重要營養(yǎng)來源，下游不景氣壓制進口大豆和國產(chǎn)高油大豆價格。3.3

大豆：供給寬松&需求承接不利，大豆價格震蕩下行圖18

2024年至今國內(nèi)大豆價格持續(xù)下跌（元/噸）資料來源：國家統(tǒng)計局圖17

國內(nèi)大豆以壓榨消費為主84.69%11.92%0.78%

2.62%壓榨消費

食用消費

種用消費

損耗及其他資料來源：Wind5,1004,9004,7004,5004,3004,1003,9002024/1/22024/4/22024/7/22024/10/2中國:現(xiàn)貨價:大豆19據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部市場預警專家委員會估計，2024/25產(chǎn)季（2024年10月至2025年9月）我國大豆消費量為11456萬噸，預計比2023/24萬噸，2024/25產(chǎn)季約為2054萬噸，同比-1.44%；進口方面，2023/24產(chǎn)季大豆進口量約為10229萬噸，2024/25產(chǎn)季約為9460萬噸，

同比-7.52%

。

從結余情況來看，2024/25產(chǎn)季大豆結余40萬噸，同比-93.44%，整體大豆供應偏緊。2024年3月我國壓榨企業(yè)開工率與豆油產(chǎn)量逐步上升，我們認為，隨著支撐國內(nèi)宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展的積極因素延續(xù)，大豆市場未來走勢向好，大豆價格有望回暖。3.3

大豆：經(jīng)濟向好信號釋放&下游需求向好，價格有望企穩(wěn)表5

中國玉米供需平衡表（2024年10月）資料來源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部市場預警專家委員會產(chǎn)季減少238萬噸，同比-2.04%，其中壓榨/播種面積10243104701016310163食用/種用消費分別-260/+25/-1萬噸；產(chǎn)量收獲面積10243104701016310163方面，2023/24產(chǎn)季我國大豆產(chǎn)量約為2084公斤/公頃產(chǎn)量2028208420542054進口97501022994609460消費11415116941145611456壓榨消費9593975094909490食用消費1432153515601560種子用量90898888損耗及其它300320318318出口 991818結余變化 3546104040元/噸國產(chǎn)大豆銷區(qū)批發(fā)均價598250045400-56005400-5600進口大豆到岸稅后均價528840844600-48004600-4800中國大豆供需平衡表2022/232023/24（10月估計）2024/25（9月預測）2024/25（10月預測）千公頃單產(chǎn)1980199120212021萬噸注：大豆市場年度為當年10月至下年9月2004

通脹預期升溫，全面看多農(nóng)業(yè)板塊219月24日上午，中國人民銀行、金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會聯(lián)合出臺一攬子金融政策。主要內(nèi)容包括：（1）降準降息：降準0.5pct，向金融市場提供長期流動性約1萬億元并擇機進一步下調(diào)0.25-0.5pct；7天期逆回購操作利率下調(diào)0.2pct；（2）降低存量房貸利率（平均降幅約0.5pct)和統(tǒng)一房貸最低首付比例；（3）穩(wěn)股市：創(chuàng)設證券、基金、保險公司互換便利，首期額度5000億元；創(chuàng)設股票回購、增持專項再貸款，首期額度3000億元。9月26日中央政治局會議指出，要有效落實存量政策，加力推出增量政策，進一步提高政策措施的針對性和有效性，努力完全全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標任務。加大財政貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度；降準并實施有力度的降息；降低房貸利率；提振資本市場。9月27日央行下調(diào)金融機構存款準備金率，加權平均存款準備進率來到6.6%；10月21日，1年期和5年期以上LPR均較上一期下降25個基點。降息降準，促進社會綜合融資成本穩(wěn)中有降，擴大宏觀經(jīng)濟總需求，帶動實體經(jīng)濟穩(wěn)定增長。4.1

穩(wěn)預期穩(wěn)信心，多項金融政策齊發(fā)力圖20

2024/10/21，1年期和5