基于改進(jìn)的DCF的物流企業(yè)價值評估-以申通快遞為例

基于改進(jìn)的DCF的物流企業(yè)價值評估——以申通快遞為例摘要在物流企業(yè)價值評估中，以往的DCF方法忽視了對物流企業(yè)的“互聯(lián)網(wǎng)+”因素的量化分析。針對目前物流企業(yè)價值評估的“互聯(lián)網(wǎng)+”局限，通過引入“互聯(lián)網(wǎng)+”調(diào)整系數(shù)來改進(jìn)DCF方法。利用“互聯(lián)網(wǎng)+”調(diào)整系數(shù)對傳統(tǒng)的物流企業(yè)價值進(jìn)行優(yōu)化，進(jìn)而彌補(bǔ)傳統(tǒng)DCF方法在“互聯(lián)網(wǎng)+”上的忽視。對“互聯(lián)網(wǎng)”調(diào)整系數(shù)的確定，采用可比公司比較法來進(jìn)行合理的估計。通過選取可比公司與被評估企業(yè)的相關(guān)指標(biāo)，反映出被評估企業(yè)自身相較于同行業(yè)競爭對手的“互聯(lián)網(wǎng)+”優(yōu)劣程度，進(jìn)而搭建出較為合理的“互聯(lián)網(wǎng)+”調(diào)整系數(shù)框架，并以申通快遞為例驗證。本質(zhì)而言，是在物流企業(yè)價值評估運(yùn)用DCF方法的過程中引入上市公司比較法，進(jìn)而對物流企業(yè)的“互聯(lián)網(wǎng)+”進(jìn)行合理分析，以準(zhǔn)確評估物流企業(yè)價值。關(guān)鍵詞：物流企業(yè)價值；互聯(lián)網(wǎng)+；申通快遞；DCF方法目錄一、引言 一、引言（一）研究背景由于物流企業(yè)近幾年的快速發(fā)展，物流企業(yè)也在發(fā)展過程中也呈現(xiàn)出了與以往不同的新特點(diǎn)，如“互聯(lián)網(wǎng)+”、柔性選擇權(quán)等，這就使得在運(yùn)用以往的DCF方法評估物流企業(yè)價值時顯得力不從心。“互聯(lián)網(wǎng)+”早已成為物流企業(yè)的共同特點(diǎn)，當(dāng)前的物流企業(yè)若不具備相應(yīng)的“互聯(lián)網(wǎng)+”應(yīng)用能力，其無法在激烈的市場競爭中保持優(yōu)勢地位。而以往的DCF方法由于其普適性與通用性，使其難以及時將“互聯(lián)網(wǎng)+”因素得以充分考量。因而將“互聯(lián)網(wǎng)+”因素予以量化分析勢在必行。同時在目前的物流企業(yè)價值評估研究，對于“互聯(lián)網(wǎng)+”因素的研究仍太過理論化，具體的細(xì)化和可操作程度尚可完善，對于評估實務(wù)的參考性和操作性較差。需要對相應(yīng)的理論和思想進(jìn)行總結(jié)和簡化，使其能夠更好的應(yīng)用于物流企業(yè)價值的評估實務(wù)中。（二）研究意義1.理論意義通過引入“互聯(lián)網(wǎng)+”調(diào)整系數(shù)來對DCF方法進(jìn)行改進(jìn)，可以優(yōu)化DCF方法與物流企業(yè)現(xiàn)實對應(yīng)上的問題，為DCF方法的進(jìn)一步研究和拓展提供借鑒和思考，也可以促進(jìn)理論研究繼續(xù)對物流企業(yè)價值評估進(jìn)行深層次的探索，進(jìn)而推動在物流企業(yè)價值評估上的理論創(chuàng)新。DCF方法是評價物流企業(yè)最常用的方法，其主要依靠預(yù)測企業(yè)的未來現(xiàn)金流量來合理衡量企業(yè)的盈利能力，進(jìn)而測算企業(yè)價值。DCF方法作為一種普適性的企業(yè)價值評估方法就意味著其難以及時針對物流行業(yè)的企業(yè)價值評估作出有效調(diào)整。而利用對DCF方法的改進(jìn)和優(yōu)化可以很好的彌補(bǔ)目前物流企業(yè)價值評估理論的可操作性差與理論化的弊端。2.現(xiàn)實意義通過引入“互聯(lián)網(wǎng)+”調(diào)整系數(shù)來對DCF方法進(jìn)行改進(jìn)，可以對物流企業(yè)價值評估的實務(wù)提供可供借鑒的思路，對評估實務(wù)帶來相關(guān)方面的思考。并通過簡化相關(guān)“互聯(lián)網(wǎng)+”量化分析理論，增加實務(wù)中的應(yīng)用性和操作性，使物流企業(yè)價值評估值更加準(zhǔn)確。當(dāng)下物流企業(yè)的“互聯(lián)網(wǎng)+”應(yīng)用已成為普遍，物流企業(yè)如果不應(yīng)用“互聯(lián)網(wǎng)+”難以在物流行業(yè)中保持強(qiáng)有力的發(fā)展動力和勢頭。同時在物流企業(yè)價值評估中，企業(yè)的“互聯(lián)網(wǎng)+”對企業(yè)的盈利能力具有相當(dāng)大的影響，進(jìn)而對物流企業(yè)價值產(chǎn)生影響。研究這一方面能夠很好的回應(yīng)目前物流企業(yè)價值評估的痛點(diǎn)，滿足相應(yīng)的評估實務(wù)需要。二、文獻(xiàn)綜述（一）國外文獻(xiàn)概述1938年，約翰·波爾·威廉姆斯(JohnBurrWilliams)在其《投資價值理論》中，第一次系統(tǒng)且明確的將折現(xiàn)現(xiàn)金流的相關(guān)理論和思想進(jìn)行了表達(dá)，這次的提出在理論界帶來了極大的影響，其較為詳盡的詮釋和解釋了折現(xiàn)現(xiàn)金流估值理論，為企業(yè)價值評估奠定了基石。1977年，梅耶斯（StewartMyers）在其著作《資本投資與估值》中創(chuàng)新性的在企業(yè)估值中引入了金融學(xué)的實物期權(quán)。他把企業(yè)價值拆成了未來利潤價值與資產(chǎn)當(dāng)前價值，就其實質(zhì)而言是利用實物期權(quán)來考慮投資中的柔性選擇權(quán)，進(jìn)而彌補(bǔ)傳統(tǒng)DCF法的缺陷。其研究對于DCF方法的優(yōu)化與促進(jìn)發(fā)揮了重要作用20世紀(jì)80年代中后期，湯姆科普蘭(TomCopeland)和蒂姆科勒(TimKoller)總結(jié)前人的研究成果，系統(tǒng)的提出企業(yè)價值評估領(lǐng)域的DCF方法，企業(yè)的現(xiàn)值等于企業(yè)未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)和。這一理論的提出很好的滿足了當(dāng)時的社會需求，企業(yè)價值評估理論得以系統(tǒng)化。2007年，梅格哈特(MaecGoehart)對基于自由現(xiàn)金流量的DCF方法進(jìn)行了統(tǒng)計模型檢驗來進(jìn)行改進(jìn)和修正，通過把DCF方法所得到結(jié)果與現(xiàn)實市場中的賬目值來進(jìn)行對比分析，優(yōu)化了不穩(wěn)定的因素。其研究彌補(bǔ)了DCF方法僅從單一角度進(jìn)行運(yùn)用的弊端，將理論估值與現(xiàn)實市場予以結(jié)合，從而豐富了DCF方法的視角。2013年，鄧肯·麥里山（DuncanA.Mellichamp）在方法中加入不確定性因素與風(fēng)險指標(biāo)來優(yōu)化傳統(tǒng)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法所存在的問題，并且將投資決策產(chǎn)生的相關(guān)影響也納入了進(jìn)來。其研究有針對性對DCF方法難以量化不確定性和風(fēng)險的弊端進(jìn)行了優(yōu)化，使DCF方法更加合理。2015年，杰弗里雷鮑特（Jefl.Reyf.Raypart)在其著作中針對物流企業(yè)的物流環(huán)節(jié)指明其包含可視和非可視的兩位空間。并且將互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)引入進(jìn)來，對于傳統(tǒng)的價值鏈進(jìn)行優(yōu)化，進(jìn)而塑造出了基于互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)的虛擬價值鏈。這一觀點(diǎn)為物流企業(yè)價值評估指明了一大考慮因素，通過對物流價值鏈的優(yōu)化啟示了在物流企業(yè)評估過程中需要對互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)進(jìn)行考量。（二）國內(nèi)文獻(xiàn)概述2002年，汪文忠在《DCF方法的局限性研究》中，表明了對于周期性明顯的企業(yè)、投資期企業(yè)和以及位于戰(zhàn)略投資期間或者重組期間企業(yè)，該方法難以獲得令人信服且滿意的結(jié)論，其難以合理準(zhǔn)確量化企業(yè)未來環(huán)境變化所帶來的潛在投資機(jī)會。其研究指明了DCF方法并不能適用任何企業(yè)，為之后的DCF方法改進(jìn)研究提供了思考并為理論界進(jìn)一步研究DCF指明了方向。2003年，李延喜在其著作中明確的表明了確定自由現(xiàn)金流模型具體數(shù)據(jù)的難題正是由模型的三要素轉(zhuǎn)變而來的，并且闡明了在進(jìn)行測算企業(yè)價值時應(yīng)當(dāng)依據(jù)有變化的現(xiàn)金流量來進(jìn)行。其研究給DCF方法的規(guī)范應(yīng)用表明了指向，能夠有效提升DCF方法的準(zhǔn)確運(yùn)用，提升評估結(jié)果的合理性。2004年，王錚在其著作《現(xiàn)代物流企業(yè)價值評估研究》中，針對當(dāng)前的物流企業(yè)價值評估中的問題和理論進(jìn)行了總結(jié)，并且通過案例分析法和理性分析法的方式對不同時期的物流企業(yè)評估方法進(jìn)行了深入探索，并針對成熟期物流企業(yè)引入期權(quán)價值來優(yōu)化調(diào)整。其研究對物流企業(yè)價值評估方法長期忽視期權(quán)價值這一劣勢進(jìn)行了改進(jìn)，為物流企業(yè)價值評估的進(jìn)一步發(fā)展提供了理論支撐。2009年，湯向東以企業(yè)凈現(xiàn)金流與企業(yè)生命周期為切入點(diǎn)，系統(tǒng)的分析了適合中國現(xiàn)代物流企業(yè)評估的方法和方法，希望來解決中國物流企業(yè)價值評估的痛點(diǎn)。其研究系統(tǒng)的總結(jié)了中國物流企業(yè)價值評估的當(dāng)前的狀況和問題，為之后對物流企業(yè)價值評估的改進(jìn)奠定了基礎(chǔ)。2015年，郭金勇在《解析基于互聯(lián)網(wǎng)的物流管理全新模式》中對物流環(huán)節(jié)進(jìn)行了重新思考，并且進(jìn)一步指出需要明確物流模式存在的問題，尋找到物流環(huán)節(jié)中價值增值無效的地方。這一研究優(yōu)化了物流企業(yè)價值評估中對企業(yè)價值高估問題，同時這一論述為物流企業(yè)價值評估帶來了在互聯(lián)網(wǎng)增值上的思考。2016年，在《“互聯(lián)網(wǎng)+”對企業(yè)物流環(huán)節(jié)的價值增值研究》中，侯紅艷這對與企業(yè)物流環(huán)節(jié)進(jìn)行了較為系統(tǒng)的闡述，而且有針對性的對于物流環(huán)節(jié)的價值增值構(gòu)建了價值增值體系，引入平衡記分卡和層次分析法等方法，給予了物流企業(yè)價值評估提供了大量借鑒和參考。其研究雖然考慮了物流企業(yè)的“互聯(lián)網(wǎng)+”，但是其量化分析體系的理論化較強(qiáng)，操作性較差，不太容易在實務(wù)中進(jìn)行應(yīng)用。因此需要進(jìn)一步優(yōu)化與簡化。2016年，王琦峰,孫海寧在《“互聯(lián)網(wǎng)+”環(huán)境下傳統(tǒng)物流企業(yè)價值共創(chuàng)流程與實現(xiàn)途徑》中，對處在“互聯(lián)網(wǎng)+”環(huán)境下的物流企業(yè)價值進(jìn)行分析，并對其物流企業(yè)價值共創(chuàng)理論進(jìn)行了闡述。他們的研究豐富了“互聯(lián)網(wǎng)+”下的物流企業(yè)價值評估，提供了研究的全新視角，但對互聯(lián)網(wǎng)下物流企業(yè)價值的評估未進(jìn)行深入探索。三、DCF方法概述（一）基本內(nèi)涵DCF方法，也叫現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法(DiscountedCashFlowMethod)，該方法的基本內(nèi)涵就是依據(jù)企業(yè)發(fā)展態(tài)勢以及行業(yè)未來動向等數(shù)據(jù)和信息，對企業(yè)未來某一時期的現(xiàn)金流量進(jìn)行合理有效的預(yù)測，將相應(yīng)時期內(nèi)的現(xiàn)金流量予以折現(xiàn)加總，即可得到企業(yè)現(xiàn)值。DCF方法的基本原理實質(zhì)上就是企業(yè)現(xiàn)值等于各期現(xiàn)金流量的折現(xiàn)和，通過預(yù)測企業(yè)現(xiàn)金流量、時間序列、資本成本對企業(yè)價值進(jìn)行測算。在DCF方法中所采用的收益是由企業(yè)營業(yè)活動創(chuàng)造的，在充分了短期與長期資本投資后的自由現(xiàn)金流量。而自由現(xiàn)金流的基本內(nèi)涵，根據(jù)美國著名學(xué)者拉巴波特的闡述，是在充分滿足企業(yè)再投資需求后所剩下的且其必須不能對企業(yè)持續(xù)經(jīng)營帶來不利影響的，由企業(yè)創(chuàng)造的，可分配給股東、債權(quán)人等利益相關(guān)人的現(xiàn)金。并且拉巴波特在給出定義的同時也強(qiáng)調(diào)了預(yù)測和評估企業(yè)價值時可以采用自由現(xiàn)金流。（二）基本公式及參數(shù)PVPV為企業(yè)價值，P為各個期間現(xiàn)金流量，i為折現(xiàn)率，n為預(yù)測期，t為某一期時間。對于各期現(xiàn)金流量P，企業(yè)自由現(xiàn)金流量、股權(quán)自由現(xiàn)金流量、股利現(xiàn)金流量是DCF方法中現(xiàn)金流量的具體類型。具體而言，每個現(xiàn)金流量都有其適用的場景和方向。這三種現(xiàn)金流量主要是根據(jù)運(yùn)用DCF方法的目的而選擇不同的現(xiàn)金流量所進(jìn)行的分類。企業(yè)自由現(xiàn)金流量是把相關(guān)成本費(fèi)用與其他的必要性投資從企業(yè)的現(xiàn)金流入中剔除后的現(xiàn)金流量。股權(quán)自由現(xiàn)金流量是在企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營期間，由企業(yè)投資人所能獲取到的并且其來源是由企業(yè)予以提供的現(xiàn)金流量。而股利現(xiàn)金流量則是在企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營期間，由企業(yè)投資人所分配得到的并且其來源是由企業(yè)提供的現(xiàn)金流量。它們之間的存在著相應(yīng)的轉(zhuǎn)化關(guān)系，即股權(quán)自由現(xiàn)金流量+債權(quán)現(xiàn)金流量=企業(yè)自由現(xiàn)金流量。并且也要注意相應(yīng)的現(xiàn)金流口徑要與所求的企業(yè)價值相對應(yīng)。它們之間的關(guān)系如下圖所示。圖3-1現(xiàn)金流口徑對應(yīng)關(guān)系對于i，其為折現(xiàn)率，也稱資本成本。它是在企業(yè)價值評估中，對企業(yè)未來預(yù)測的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)的比率。在對i的選擇中要與所使用的現(xiàn)金流量相匹配，做到口徑一致。于i可以采用資本資產(chǎn)定價方法、風(fēng)險累加法、加權(quán)資本成本法等來進(jìn)行確定。而在企業(yè)價值評估中，企業(yè)加權(quán)平均資本成本(WACC)是最普遍的折現(xiàn)率。確定WACC需要分別計算出企業(yè)的權(quán)益比例與債務(wù)比率，并且在分別計算出債權(quán)資本成本與股權(quán)資本成本，進(jìn)而計算得出相應(yīng)的企業(yè)WACC。通常用資本資產(chǎn)定價方法來計算股權(quán)資本成本。而對于預(yù)測期而言，主要是根據(jù)對被評估企業(yè)的發(fā)展周期進(jìn)行的合理確定。其包括基期、預(yù)測期和穩(wěn)定期。一般而言，在企業(yè)價值評估中，多采用兩階段模型，進(jìn)而分為快速增長期與穩(wěn)定增長期。快速增長期在預(yù)測時多為5年。在評估時，上一年的實際數(shù)據(jù)可作為預(yù)測基數(shù)，但也可以對特殊情況下的上年數(shù)據(jù)進(jìn)行修正后使用。此外，在運(yùn)用DCF方法時需要對方法里面的相關(guān)參數(shù)進(jìn)行估計，要明確資本成本是投資的機(jī)會成本，是一種失去的收益。也要明確各參數(shù)的基本要求后再使用相應(yīng)的方法來進(jìn)行計算，四、DCF方法的改進(jìn)（一）改進(jìn)DCF方法的必要性1.物流企業(yè)“互聯(lián)網(wǎng)+”的普遍應(yīng)用在倉儲系統(tǒng)方面，以往傳統(tǒng)的倉儲系統(tǒng)需要大量的人力資本，對于倉儲貨物的管理存在諸多弊端，如貨物包裹收入發(fā)出記錄不完整、貨物追蹤流程不完整等。這種模式給企業(yè)帶來高昂的運(yùn)營成本，且效率低下。而通過互聯(lián)網(wǎng)+高效物流，利用二維碼、射頻識別等新技術(shù)，對貨物進(jìn)行快速管理和跟蹤，進(jìn)而實現(xiàn)對倉儲系統(tǒng)的優(yōu)化，實現(xiàn)倉儲系統(tǒng)實行監(jiān)控。同時利用互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)建立起基于大數(shù)據(jù)的“云倉”，進(jìn)一步提升倉網(wǎng)布局的合理性和效率性，形成以深度信息系統(tǒng)為神經(jīng)的布局邏輯。例如，順豐利用以大數(shù)據(jù)為構(gòu)建基礎(chǔ)的信息系統(tǒng)來布局“倉網(wǎng)”，將順豐在全國的轉(zhuǎn)運(yùn)能力進(jìn)行有效快速的分配和調(diào)整，“可以有效的減少倉庫的數(shù)量，同時將倉庫設(shè)置在消費(fèi)者附近，進(jìn)而縮短配送的時間，大幅提升了物流效率。這種有效的布局方案可以充分的彌補(bǔ)物流企業(yè)的布局弱勢局面，充分將企業(yè)的管理效率發(fā)揮出來，進(jìn)一步方便企業(yè)開拓自己的市場布局。在物流配送方面，物流行業(yè)最主要的任務(wù)和使命就是，把貨物通過各種交通方式安全、迅速、及時的送到客戶手中，進(jìn)而獲得經(jīng)濟(jì)收益。而在傳統(tǒng)的貨物配送的程序中，配送人員的對當(dāng)?shù)氐氖煜こ潭群苤匾瑢ε渌偷馁|(zhì)量和客戶的滿意度有很大的影響。而通過應(yīng)用“互聯(lián)網(wǎng)+”，發(fā)揮出“互聯(lián)網(wǎng)+高效物流”的優(yōu)勢，將配送過程中的貨物、車輛、配送人員進(jìn)行準(zhǔn)確有效的匹配，提升配送的效率，充分利用車輛的運(yùn)載能力，提升車輛的滿載程度。通過利用“互聯(lián)網(wǎng)+高效物流”這種應(yīng)用可以進(jìn)一步塑造智能物流配送，有效的提升企業(yè)的形象和顧客滿意度。在物流信息化方面，以往物流企業(yè)在運(yùn)輸過程對相關(guān)物流環(huán)節(jié)的把控十分有限，物流過程中的物流信息閉塞，難以得到充分得到交換和流動，使得物流產(chǎn)業(yè)效率低、服務(wù)質(zhì)量難以提升。而通過“互聯(lián)網(wǎng)+”和物流有效對接以及高效結(jié)合，可以有效的將物流的各個環(huán)節(jié)以及上下游之間的信息進(jìn)行充分共享，減少無意義的重復(fù)流程。同時企業(yè)能夠?qū)λ@得的物流信息進(jìn)行準(zhǔn)確分析，進(jìn)而將企業(yè)的流動資金配置到最合適的位置，提升資金的投入產(chǎn)出比。并且還能夠?qū)π畔⒌姆治?，充分了解到企業(yè)的運(yùn)輸能力以及相關(guān)設(shè)備的老化和更新需要，利用“互聯(lián)網(wǎng)+”提升技術(shù)和設(shè)備的更新能力，進(jìn)而實現(xiàn)對企業(yè)日常經(jīng)營管理的優(yōu)化。2.DCF方法對“互聯(lián)網(wǎng)+”的忽視DCF方法的應(yīng)用立足于實際，進(jìn)而預(yù)測未來。而伴隨著電子商務(wù)的蓬勃發(fā)展和國家“互聯(lián)網(wǎng)+”政策的支持，物流企業(yè)對“互聯(lián)網(wǎng)+”的應(yīng)用越來越廣泛，并且已經(jīng)成為行業(yè)的普遍現(xiàn)象。企業(yè)對“互聯(lián)網(wǎng)+”的結(jié)合和應(yīng)用程度，在某種程度上體現(xiàn)著企業(yè)的競爭力和發(fā)展勢頭。而DCF方法所預(yù)測的數(shù)據(jù)是依照公式中的組成來進(jìn)行的，無法對“互聯(lián)網(wǎng)+”影響進(jìn)行有效考量，這就決定了DCF方法難以及時更新和優(yōu)化。企業(yè)對“互聯(lián)網(wǎng)+”的結(jié)合和應(yīng)用程度難以得到充分的關(guān)注。其次，DCF方法側(cè)重于企業(yè)的運(yùn)行過程所發(fā)生的現(xiàn)金流量，而物流企業(yè)通過“互聯(lián)網(wǎng)+”所給自身帶來的優(yōu)勢和進(jìn)步往往并不會直接反映在企業(yè)的現(xiàn)金流量上，帶有一定程度的隱蔽性。DCF方法僅從現(xiàn)金流量的角度評估，會忽視“互聯(lián)網(wǎng)+”的影響。因此很難通過DCF方法中所選取的數(shù)據(jù)來反映出來物流企業(yè)已經(jīng)成為常態(tài)的“互聯(lián)網(wǎng)+”。同時實務(wù)中對于這方面的評估經(jīng)驗還不是很充分，評估專業(yè)人員對相關(guān)知識的了解不是很透徹，對于如何量化分析“互聯(lián)網(wǎng)+”對物流企業(yè)價值的影響尚未形成體系，在一定程度上也讓DCF方法在此方面的應(yīng)用受限。（二）改進(jìn)思路及模型企業(yè)的間“互聯(lián)網(wǎng)+”應(yīng)用程度是不一致的，存在著差異和不同。同時“互聯(lián)網(wǎng)+”所給企業(yè)帶來的影響是間接滲透進(jìn)企業(yè)的日常管理過程之中的，并不一定直接反映在表面之上。在以往的研究中，對于DCF方法的優(yōu)化和改進(jìn)往往較為繁瑣和復(fù)雜，雖然具有相當(dāng)?shù)暮侠硇?，但往往實際應(yīng)用性較差，實務(wù)運(yùn)用的可操作性較低，因此需要一個簡化的、易行的思路。改進(jìn)思路主要是通過引入“互聯(lián)網(wǎng)+”調(diào)整系數(shù)來進(jìn)行，仍采用DCF方法對企業(yè)價值進(jìn)行預(yù)測，但在以往的DCF方法得出的物流企業(yè)價值上額外乘上“互聯(lián)網(wǎng)+”調(diào)整系數(shù)來修正。而“互聯(lián)網(wǎng)+”調(diào)整系數(shù)的確定是通過選取涉及企業(yè)運(yùn)營中能夠較為明顯體現(xiàn)“互聯(lián)網(wǎng)+”應(yīng)用程度的相關(guān)指標(biāo)形成調(diào)整系數(shù)表，同時將被評估企業(yè)的指標(biāo)與物流行業(yè)其他企業(yè)進(jìn)行比較分析，對被評估企業(yè)的在整個物流行業(yè)中的“互聯(lián)網(wǎng)+”的應(yīng)用水平和效率進(jìn)行評價，同時根據(jù)各個指標(biāo)對企業(yè)的影響程度對賦予相應(yīng)的權(quán)重，進(jìn)而加權(quán)確定該企業(yè)的“互聯(lián)網(wǎng)+”調(diào)整系數(shù)。通過此調(diào)整系數(shù)來反映出企業(yè)在行業(yè)中的水平，最后將“互聯(lián)網(wǎng)+”調(diào)整系數(shù)乘到DCF方法所評估的結(jié)果之上，以改進(jìn)以往的DCF方法。P其中P1為修正后的企業(yè)價值，P為初始測算的企業(yè)價值，a（三）引入“互聯(lián)網(wǎng)+”調(diào)整系數(shù)首先選取企業(yè)中與“互聯(lián)網(wǎng)+”關(guān)系密切的或者受“互聯(lián)網(wǎng)+”影響較大能夠比較好的體現(xiàn)“互聯(lián)網(wǎng)+”水平的指標(biāo)。在選取指標(biāo)時，選取評估基準(zhǔn)日當(dāng)年的流動資金周轉(zhuǎn)率、成本利潤率、業(yè)務(wù)增速、客戶有效申訴處理滿意度、技術(shù)更新能力、機(jī)器及運(yùn)輸設(shè)備比重這6個重要指標(biāo)，主要涉及了財務(wù)層面、企業(yè)運(yùn)營層面、客戶層面和企業(yè)發(fā)展能力層面，通過這些指標(biāo)來反映企業(yè)的“互聯(lián)網(wǎng)+”應(yīng)用水平，進(jìn)而形成“互聯(lián)網(wǎng)+”調(diào)整系數(shù)表。然后再選取行業(yè)中其他企業(yè)的相同數(shù)據(jù)，將該數(shù)據(jù)與被評估企業(yè)進(jìn)行對比比較，分析指標(biāo)數(shù)據(jù)間的差異，進(jìn)而確定被評估企業(yè)的“互聯(lián)網(wǎng)+”調(diào)整系數(shù)以反映其在行業(yè)中的水平。表4-1互聯(lián)網(wǎng)+調(diào)整系數(shù)表財務(wù)層面流動資金周轉(zhuǎn)率成本利潤率運(yùn)營層面業(yè)務(wù)增速客戶層面客戶有效申訴滿意度學(xué)習(xí)發(fā)展層面技術(shù)研發(fā)能力機(jī)器及運(yùn)輸設(shè)備比重1.流動資金周轉(zhuǎn)率流動資金周轉(zhuǎn)率是進(jìn)行對流動資金進(jìn)行周轉(zhuǎn)或流動時，所需要時間的評價指標(biāo)。它具有衡量和反映流動資金周轉(zhuǎn)速度的功能和作用。在企業(yè)里，流動性最強(qiáng)的那部分就是流動資金，但流動資金作為一個絕對量指標(biāo)，不適于企業(yè)之間的對比分析，進(jìn)而利用流動資金周轉(zhuǎn)率（次數(shù)）來進(jìn)行對比。在“互聯(lián)網(wǎng)+”的背景之下，企業(yè)通過自身的信息化技術(shù)分析，能夠?qū)ζ髽I(yè)的流動資金進(jìn)行合理準(zhǔn)確的配置，流動資金的使用效率會得到很大的增強(qiáng)。因此，通過該指標(biāo)能夠反映出企業(yè)“互聯(lián)網(wǎng)+”應(yīng)用程度。2.成本利潤率在整個物流行業(yè)變得更加成熟之際，低價格是企業(yè)進(jìn)行吸引客戶的法門之一。企業(yè)通過對互聯(lián)網(wǎng)的應(yīng)用和自身信息化的建設(shè)，可以有效的對物流運(yùn)輸過程以及企業(yè)運(yùn)營過程中的成本費(fèi)用進(jìn)行分析和研判，針對一些不必要的成本耗費(fèi)可以進(jìn)行準(zhǔn)確的控制和避免。進(jìn)而實現(xiàn)成本和利潤的恰當(dāng)結(jié)合。透過此指標(biāo)能夠了解到企業(yè)的“互聯(lián)網(wǎng)+”的水平。3.業(yè)務(wù)增速業(yè)務(wù)增速是關(guān)于企業(yè)運(yùn)營層面的指標(biāo)，企業(yè)對于互聯(lián)網(wǎng)的應(yīng)用程度在一定程度上決定了能否在競爭中保持發(fā)展的動力和勢頭。企業(yè)的“互聯(lián)網(wǎng)+”程度越高，其適應(yīng)市場和規(guī)避風(fēng)險的能力也就更加成熟，進(jìn)而更加快速和精準(zhǔn)的了解與抓住市場的最新動向，適時的調(diào)整和優(yōu)化企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略與方向，獲得業(yè)務(wù)的增長和發(fā)展。所以通過該指標(biāo)可以反映出企業(yè)的“互聯(lián)網(wǎng)+”程度。4.客戶有效申訴處理滿意度這一指標(biāo)是涉及企業(yè)客戶層面的，物流企業(yè)的發(fā)展根源在于客戶，客戶的認(rèn)可度以及忠誠度對于企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。而在企業(yè)的服務(wù)中對客戶印象影響最大的，就是企業(yè)對于客戶的投訴的處理滿意度。企業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)程度高低，直接影響了能否對客戶的投訴進(jìn)行快速準(zhǔn)確的應(yīng)對。企業(yè)通過互聯(lián)網(wǎng)線上客服、網(wǎng)點(diǎn)處理進(jìn)度信息反饋系統(tǒng)等信息化應(yīng)用，可以快速的作出處理和應(yīng)對。利用該指標(biāo)能夠了解到企業(yè)的客戶服務(wù)層面的“互聯(lián)網(wǎng)+”程度。5.技術(shù)更新能力在“互聯(lián)網(wǎng)+”的背景下，企業(yè)需不斷的提升自己的技術(shù)，尤其是互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用層面。而企業(yè)進(jìn)行技術(shù)更新，需增加對研發(fā)的投入，提升自己的研發(fā)水平。而研發(fā)費(fèi)用作為一個絕對量，無法進(jìn)行企業(yè)間的比較分析，因此選擇用相對指標(biāo)來對比，即研發(fā)支出占營業(yè)收入比重。6.機(jī)器及運(yùn)輸設(shè)備比重在物流企業(yè)中，物流分揀設(shè)備和運(yùn)輸設(shè)備對于企業(yè)來說是基礎(chǔ)。機(jī)器及運(yùn)輸設(shè)備在總資產(chǎn)中的比重不僅僅是企業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模的反映，也是對企業(yè)對運(yùn)輸設(shè)備更新投資的表現(xiàn)。而在“互聯(lián)網(wǎng)+”的背景下，設(shè)備的更新速度大大加快，企業(yè)需要持續(xù)的對物流設(shè)備進(jìn)行更新投資，以提升自身的運(yùn)輸能力，滿足企業(yè)的運(yùn)輸設(shè)備的互聯(lián)網(wǎng)程度。五、申通快遞企業(yè)價值分析（一）申通快遞簡介1993年，申通在上海成立，當(dāng)時中國的物流主要由國營企業(yè)來推動和發(fā)展，民營物流企業(yè)力量較弱，而申通就是最早成立的那批民營快遞物流企業(yè)中的一員。申通快遞的業(yè)務(wù)十分清晰明確，它將快遞物流作為主營業(yè)務(wù)，同時在幾十年的發(fā)展過程中，逐步開拓了冷鏈和倉儲等業(yè)務(wù)，形成了以快遞物流為主，冷鏈和倉儲等業(yè)務(wù)為輔的業(yè)務(wù)模式。申通快遞通過加盟等方式，不斷拓展自己的快遞物流網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)而打造出了較為完備和迅速的服務(wù)運(yùn)營網(wǎng)絡(luò)。截止到2021年1月，申通快遞的快遞物流工作人員已經(jīng)達(dá)到30多萬人，運(yùn)營網(wǎng)點(diǎn)已達(dá)25000多個，分公司的規(guī)模也已達(dá)4500多家。2016年，申通快遞與艾迪西公司達(dá)成協(xié)議，于12月30日借殼上市，從此申通快遞正式登陸A股市場，國內(nèi)上市快遞物流企業(yè)再增新人。股票代碼為：002468。2019年，阿里巴巴集團(tuán)投資入股申通快遞，投資總額為46億元。2020年，申通快遞以第439位登上中國民營企業(yè)500強(qiáng)。（二）申通快遞發(fā)展態(tài)勢分析通過SWOT分析方法對申通快遞進(jìn)行分析，分為以下幾個方面：1.內(nèi)部優(yōu)勢首先，申通快遞十分注重實施內(nèi)部協(xié)同發(fā)展戰(zhàn)略，不斷加大對運(yùn)營體系標(biāo)準(zhǔn)化的投入和建設(shè)力度，正是申通快遞不斷的投入與建設(shè)為其優(yōu)化和改進(jìn)了管理生態(tài)體系。當(dāng)前申通快遞已經(jīng)形成了準(zhǔn)確高效一體的操作標(biāo)準(zhǔn)與規(guī)范，使其業(yè)務(wù)和運(yùn)營的標(biāo)準(zhǔn)化得以很好實現(xiàn)，已經(jīng)成為申通快遞重要的管理體系優(yōu)點(diǎn)。其次，良好的信息運(yùn)營處理系統(tǒng)也是申通快遞的重要優(yōu)勢。申通經(jīng)過持續(xù)的研發(fā)和優(yōu)化，“申通快遞.梧桐”系統(tǒng)得以順利使用運(yùn)營，這一系統(tǒng)是由申通自主開發(fā)。與此同時申通快遞的基本資料信息庫也已上線，可以極大的便利各個網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)行業(yè)務(wù)處理，提升處理和相應(yīng)速度。2.內(nèi)部劣勢第一，申通快遞的投資基建的凝聚力不夠。申通最初的加盟模式的確對于其來說可以迅速的拓展網(wǎng)點(diǎn)，進(jìn)而實現(xiàn)大范圍的網(wǎng)點(diǎn)布局。但隨著市場競爭的不斷加劇，傳統(tǒng)加盟模式很難符合物流行業(yè)的集約化與規(guī)范化的需要。第二，申通快遞的產(chǎn)品和業(yè)務(wù)不夠細(xì)化，結(jié)構(gòu)比較單一。雖然現(xiàn)在已經(jīng)比較之前已經(jīng)有了很大的提升，但還有進(jìn)步空間，對于創(chuàng)新性業(yè)務(wù)和新興市場還未建立完善的運(yùn)行機(jī)制，例如冷鏈、跨境等業(yè)務(wù)。3.外部機(jī)會第一，國家層面。我國的《快遞業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》由國家郵政局在2017年公布。該文件指明了我國快遞物流業(yè)在“十三五”時期的大的發(fā)展目標(biāo)和方向：于2020年，在全國范圍內(nèi)基本建成快遞服務(wù)體系，具有技術(shù)先進(jìn)、綠色節(jié)能、服務(wù)優(yōu)質(zhì)、普惠城鄉(xiāng)、安全高效的特點(diǎn)和優(yōu)勢，進(jìn)而使快遞物流服務(wù)網(wǎng)絡(luò)得以覆蓋全國，進(jìn)一步發(fā)揮聯(lián)通國際的作用。2020年，在國務(wù)院發(fā)布的政府工作報告中，李克強(qiáng)總理明確表明，“互聯(lián)網(wǎng)+”布局至關(guān)重要，它關(guān)乎到我國數(shù)字經(jīng)濟(jì)新優(yōu)勢的發(fā)展。第二，行業(yè)層面。全國快遞物流企業(yè)在2021年實現(xiàn)業(yè)務(wù)量規(guī)模約為1083億件，較去年相比增長約30%；實現(xiàn)業(yè)務(wù)收入規(guī)模達(dá)10332.3億元，較去年相比增長17.5%?？爝f物流行業(yè)已經(jīng)表現(xiàn)出白熱化狀態(tài)，進(jìn)入物流創(chuàng)新和物流整合的新時期。另外，至今電子商務(wù)依舊是推動快遞物流行業(yè)的核心要素，電子商務(wù)在推動快遞物流行業(yè)的發(fā)展方面具有功不可沒的作用。第三，企業(yè)層面。第一，申通快遞有良好的品牌形象優(yōu)勢，無論是快遞的派送量上還是送貨的時效上都在同行業(yè)中擁有很強(qiáng)的競爭力，以自身良好的服務(wù)不斷促進(jìn)快遞物流行業(yè)發(fā)展，因此申通快遞逐漸通過其服務(wù)和管理樹立了用戶信任感與認(rèn)可度。并在不斷發(fā)展的過程中取得了諸如“上海名牌”、“中國品牌價值百強(qiáng)物流企業(yè)”等贊賞。第二，申通快遞當(dāng)前的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢具有很強(qiáng)的競爭力，打造出了較為完備和迅速的服務(wù)運(yùn)營網(wǎng)絡(luò)，能夠有效的優(yōu)化配置自己的運(yùn)力。4.外部威脅主要為同行業(yè)競爭者帶來的威脅。目前物流行業(yè)發(fā)展勢頭足，國家扶持力度大，同行業(yè)競爭者進(jìn)入相關(guān)領(lǐng)域搶占市場份額的威脅。（三）測算申通快遞企業(yè)價值1.企業(yè)自由現(xiàn)金流量預(yù)測申通快遞于2016年在深交所上市，利用申通快遞2016年至2019年財務(wù)報表的相關(guān)數(shù)據(jù)和上市前行業(yè)分析網(wǎng)站中披露部分財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，結(jié)合其當(dāng)下發(fā)展?fàn)顩r及發(fā)展趨勢，預(yù)測企業(yè)營業(yè)收入、營業(yè)成本、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、折舊、攤銷等相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行企業(yè)自由現(xiàn)金流量預(yù)測。因為2020年新冠疫情的劇烈沖擊必然會使處于正常經(jīng)營條件下的物流企業(yè)經(jīng)營業(yè)績受到很大影響，且新冠疫情屬于不可抗力，為排除其影響，故確定評估基準(zhǔn)日為2019年12月31日。本次評估所選擇的是兩階段FCFF模型，將2020至2024年作為申通快遞的快速增長階段，2024年以后為申通快遞的穩(wěn)定增長階段。（1）營業(yè)收入通過查閱相關(guān)背景資料，預(yù)計2020至2025年，申通快遞的營業(yè)收入快速增長，原因如下：一是國家和政府對于物流行業(yè)的扶持與重視程度很高，我國在《郵政強(qiáng)國建設(shè)行動綱要》提出，到2035年基本建成郵政強(qiáng)國。同時我國在2020年指出要進(jìn)一步著力推進(jìn)“互聯(lián)網(wǎng)+”，“互聯(lián)網(wǎng)+高效物流”將向著更深層次進(jìn)一步發(fā)展。2019年，國家郵政局與交通運(yùn)輸部等多部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于認(rèn)真落實習(xí)近平總書記重要指示推動郵政業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的實施意見》，明確了我國郵政業(yè)發(fā)展的方向。二是從2015到2025年，中國正迎來物流的黃金十年，這將是物流創(chuàng)新的黃金十年，也是物流整合的黃金十年。行業(yè)發(fā)展動力勢頭強(qiáng)勁。三是申通快遞不斷持續(xù)的推進(jìn)相關(guān)重點(diǎn)城市直營化建設(shè)，以優(yōu)化提升運(yùn)輸效率，實現(xiàn)企業(yè)的中轉(zhuǎn)布局。與此同時不斷提高各網(wǎng)點(diǎn)的互聯(lián)網(wǎng)管理能力與大數(shù)據(jù)處理水平等，注重對各下級經(jīng)營模式的轉(zhuǎn)型，以進(jìn)一步提升數(shù)字化實力和水平，進(jìn)而給申通的發(fā)展給予了更多的保障。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院和其年報數(shù)據(jù)計算得到，申通快遞在2015-2019年的營業(yè)收入增長率為28.13%、28.10%、34.41%、35.71%，申通快遞的營業(yè)收入與其總資產(chǎn)的增長速度和趨勢較為符合。因此，對申通快遞的營業(yè)收入采用Excel趨勢分析中的多項式曲線來預(yù)測。橫、縱坐標(biāo)分別對應(yīng)年份和營業(yè)收入。雖然數(shù)據(jù)量較少，但通過擬合曲線和R2的數(shù)值可以看出其營業(yè)收入與年份具有相關(guān)性。在多項式擬合曲線中，R2反映了擬合程度，圖5-1申通營業(yè)收入擬合趨勢圖R2為0.92，表明擬合程度很高。因而得到擬合公式為：y=6969294636.36x0.66，借助此公式預(yù)測申通快遞未來5年的營業(yè)收入，進(jìn)而得到申通快遞2表5-1預(yù)測期申通快遞營業(yè)收入202020212022202320242273885805025174075578274933851912971589954431855822682從2024年往后，根據(jù)我國進(jìn)入新常態(tài)的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和物流行業(yè)的發(fā)展規(guī)律以及物流行業(yè)整合帶來的變化，預(yù)計其在2024年后將保持4%的營業(yè)收入增長率。（2）營業(yè)成本結(jié)合申通快遞的財務(wù)報表數(shù)據(jù)，在2015年至2019年，其營業(yè)成本總體上呈上升趨勢，分別為83.14%，80.15%，81.55%，83.76%，89.52%。但結(jié)合物流行業(yè)整合以及企業(yè)發(fā)力“互聯(lián)網(wǎng)+”的大背景，其占比已較為穩(wěn)定，故取5年的占比平均數(shù)85%作為預(yù)測的營業(yè)成本的占比。（3）營業(yè)稅金及附加申通快遞的營業(yè)稅金及附加構(gòu)成項目主要由增值稅、城市維護(hù)建設(shè)稅以及教育費(fèi)附加組成。在申通中營業(yè)稅金及附加的總體數(shù)額較小，且占營業(yè)收入的比重比較穩(wěn)定，主要保持在0.26%上下。故選取近5年比重平均數(shù)0.26%作為營業(yè)稅金及附加的占比。（4）期間費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用與財務(wù)費(fèi)用共同構(gòu)成企業(yè)的期間費(fèi)用，申通快遞的銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用在營業(yè)收入中的占比較為穩(wěn)定，基本保持在0.72%、2.48%左右。而財務(wù)費(fèi)用不太穩(wěn)定，為了較為準(zhǔn)確的反映出財務(wù)費(fèi)用數(shù)額，采用平均法，計算得出其數(shù)額為-54623410.66。研發(fā)費(fèi)用與申通的信息化投入和行業(yè)“互聯(lián)網(wǎng)+”重視程度存在密切關(guān)聯(lián)，結(jié)合未來的信息化上升的發(fā)展趨勢，預(yù)計其研發(fā)費(fèi)用的占比將進(jìn)一步提升，保持在0.8%上下。故對銷售、管理、研發(fā)及財務(wù)費(fèi)用分別選取0.72%、3%、0.8%、-54623410.66。（5）資產(chǎn)減值損失、投資收益結(jié)合申通快遞近五年的財務(wù)數(shù)據(jù)，申通快遞的資產(chǎn)減值損失與投資收益的占比相對較小，雖然波動較大，但結(jié)合該會計科目本身就存在或然性的性質(zhì)，故采用占比平均數(shù)來作為預(yù)測的比重，分別為0.22%、0.6%。（6）營業(yè)外收支申通快遞近幾年的營業(yè)外收支較為穩(wěn)定，其營業(yè)外收入主要維持在0.5%左右，而其營業(yè)外支出主要維持在0.2%左右。因此選取近5年的比重平均值0.5%和0.2%作為預(yù)測的比重。（7）所得稅費(fèi)用結(jié)合申通的財務(wù)數(shù)據(jù)，其所得稅費(fèi)用呈上升趨勢，但其所得稅費(fèi)用比重基本穩(wěn)定，保持在4%上下，故選取4%作為其所得稅費(fèi)用的占比。（8）利息費(fèi)用及折抵根據(jù)申通快遞近5年的財務(wù)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)其利息費(fèi)用數(shù)額波動較大，不太穩(wěn)定。且利息費(fèi)用本身的性質(zhì)，也使其很難準(zhǔn)確合理預(yù)測。因此采用近5年的利息費(fèi)用平均值12624555.78來作為預(yù)測期的數(shù)值，并由此得到利息費(fèi)用折抵為3156138.946。（9）折舊及攤銷根據(jù)申通快遞的財報進(jìn)行分析，其折舊攤銷的增加額基本上保持在56%左右，較為穩(wěn)定，因此將56%作為預(yù)測期的折舊攤銷的數(shù)值。（10）營運(yùn)資金企業(yè)價值評估中的營運(yùn)資金是個差額概念，指的是企業(yè)的經(jīng)營性流動資產(chǎn)減去企業(yè)的經(jīng)營性流動負(fù)債的數(shù)額。結(jié)合申通快遞的營運(yùn)資金的財務(wù)數(shù)據(jù)，計算得出其每年的營運(yùn)資金增長幅度基本保持在36%左右，因而可以計算出預(yù)測期的相關(guān)數(shù)據(jù)。（11）長期資本支出企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中，會根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略或者實際生產(chǎn)需要購買和建造固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)等，而這些則構(gòu)成了企業(yè)價值評估中的長期資本支出。通過申通快遞的年報數(shù)據(jù)，其長期資本支出的所占比重較為平穩(wěn)，基本保持在10%上下。故選取10%作為預(yù)測期的比重。表5-2申通企業(yè)現(xiàn)金流量表（萬元）項目/年份20202021202220232024一、營業(yè)收入2273885.812517407.562749338.522971589.953185582.27減:營業(yè)成本1932802.942139796.432336937.742525851.462707744.93營業(yè)稅金及附加5912.106545.267148.287726.138282.51銷售費(fèi)用16371.9818125.3319795.2421395.4522936.19管理費(fèi)用68216.5775522.2382480.1689147.7095567.47財務(wù)費(fèi)用-5462.34-5462.34-5462.34-5462.34-5462.34研發(fā)費(fèi)用18191.0920139.2621994.7123772.7225484.66資產(chǎn)減值損失5002.555538.306048.546537.507008.28加:投資收益13643.3115104.4516496.0317829.5419113.49二、營業(yè)利潤246494.24272307.54296892.22320450.87343134.06加:營業(yè)外收入11369.4312587.0413746.6914857.9515927.91減:營業(yè)外支出4547.775034.825498.685943.186371.16三、利潤總額253315.89279859.76305140.24329365.64352690.81減:所得稅費(fèi)用84133.7793144.08101725.53109948.83117866.54四、凈利潤169182.12186715.68203414.71219416.82234824.26加:利息費(fèi)用1262.461262.461262.461262.461262.46折舊和攤銷86853.80135491.93211367.41329733.16514383.72減:利息費(fèi)用折抵315.61315.61315.61315.61315.61減:營運(yùn)資金增加82064.60111607.86151786.68206429.89280744.65資本本性支出凈額28710.30251740.76274933.85297159.00318558.23五、自由現(xiàn)金流量146207.87-40194.15-10991.5746507.94150851.962.折現(xiàn)率測算折現(xiàn)率選擇在評估實務(wù)中所普遍使用的加權(quán)平均資本成本。（1）權(quán)益資本成本無風(fēng)險報酬率及市場平均收益率中長期國債收益率是在評估企業(yè)價值的過程中最常選用的來確定無風(fēng)險報酬率的指標(biāo)，因此無風(fēng)險報酬率選擇2019年的7年期國債利率3.22%。對于市場平均收益率，選取國泰安2019全年的月市場收益率，通過計算得到市場平均收益率為15.7%貝塔系數(shù)反映的是企業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險，表現(xiàn)個股對市場波動的變化情況。通過選取國泰安數(shù)據(jù)庫中2019年申通每日收盤價和大盤日數(shù)據(jù)進(jìn)行計算，得到cov為0.000185，方差為0.000423，進(jìn)而計算得出申通快遞的貝塔系數(shù)約為0.44。故計算得出權(quán)益資本成本為3.22%+0.44*（15.7%-3.22%）=8.71%（2）債務(wù)資本成本根據(jù)近五年的申通快遞的財務(wù)數(shù)據(jù)，其長期借款基本沒有，以短期借款為重。因此選取2019年1年期基準(zhǔn)貸款利率4.35%這一數(shù)據(jù)來作為債務(wù)資本成本，從而通過計算得出稅后債務(wù)資本成本為3.26%。結(jié)合2015到2019年申通快遞的財務(wù)數(shù)據(jù)，通過計算出近五年的負(fù)債和權(quán)益占比，取平均值，得到申通快遞的負(fù)債占比為38.43%，權(quán)益占比61.57%。進(jìn)而最終計算出WACC=38.43%*3.26%+61.57%*8.71%=6.62%得到申通快遞的企業(yè)價值評估結(jié)果為：P=t=1371299148+(-353578000.6)+(90686395.55)+359892520.4+1094857916+29217815262.84=31599600451.40(元)（四）確定申通“互聯(lián)網(wǎng)+”調(diào)整系數(shù)選取了順豐、中通、圓通、韻達(dá)、德邦、百世快遞作為申通快遞的可比公司，通過對比2019年的流動資金周轉(zhuǎn)率、成本利潤率、業(yè)務(wù)增速、客戶有效申訴滿意度、技術(shù)更新能力、機(jī)器及運(yùn)輸設(shè)備比重來確定相應(yīng)的調(diào)整系數(shù)。流動資金周轉(zhuǎn)率、成本利潤率體現(xiàn)企業(yè)的財務(wù)層面，業(yè)務(wù)增速體現(xiàn)運(yùn)營層面，客戶有效申訴滿意度體現(xiàn)客戶層面，技術(shù)更新能力、機(jī)器及運(yùn)輸設(shè)備比重體現(xiàn)企業(yè)學(xué)習(xí)發(fā)展層面。并分別賦予四個方面各25%的權(quán)重，對于有二個分項的方面，各自占50%。1.流動資金周轉(zhuǎn)率在國泰安數(shù)據(jù)庫中選取6家可比公司的2019年流動資金周轉(zhuǎn)率，采用次數(shù)形式。分別得到數(shù)據(jù)：2.198（申通）、1.914（順豐）、1.070（中通）、2.163（圓通）、1.973（韻達(dá)）、3.007（德邦）、4.016（百世）。計算得到6家可比公司均值為2.357，進(jìn)而得到流動資金周轉(zhuǎn)率調(diào)整系數(shù)為1.0702.成本利潤率通過從6家可比公司的年報中進(jìn)行計算該數(shù)據(jù)（其中中通、百世為美股，其數(shù)據(jù)從東方財富網(wǎng)中發(fā)布的美股財報中獲?。謩e得到數(shù)據(jù)：8.612%（申通）、7.071%（順豐）、39.666%（中通）、7.762%（圓通）、11.223%（韻達(dá)）、1.610%（德邦）、-0.568%（百世）。計算得到6家可比公司均值為11.127%，進(jìn)而得到成本利潤率調(diào)整系數(shù)為1.2303.業(yè)務(wù)增速在6家可比公司財報獲取到2019年的業(yè)務(wù)增速（中通、百世財報中未披露，數(shù)據(jù)來源于官方網(wǎng)站），分別得到數(shù)據(jù)：44.19%（申通）、25.84%（順豐）、42.20%（中通）、36.78%（圓通）25.84%（韻達(dá)）、28.86%（德邦）、38.50%（百世）。計算得到6家可比公司均值為35.96%，進(jìn)而得到業(yè)務(wù)增速調(diào)整系數(shù)1.2304.客戶有效申訴滿意度從國家郵政局發(fā)布的2019年調(diào)查數(shù)據(jù)中，得到了6家可比公司的客戶有效申訴滿意度數(shù)據(jù)，分別為99.40（申通）、97.04（順豐）、98.24（中通）、98.31（圓通）、98.74（韻達(dá)）、99.51（德邦）、97.91（百世）。計算得到6家可比公司均值為98.29，進(jìn)而得到該調(diào)整系數(shù)為1.0115.技術(shù)更新能力從5家中公司年報中獲取研發(fā)費(fèi)用數(shù)據(jù)（其中中通的美股財報未披露，不參與此項對比），通過計算得到研發(fā)費(fèi)用在營業(yè)收入的占比，分別為0.45%（申通）、1.06%（順豐）、0.19%（圓通）、0.57%（韻達(dá)）、0.39%（德邦）、0.69%（百世）。計算得到5家可比公司均值為0.57%，進(jìn)而得到調(diào)整系數(shù)為0.7906.機(jī)器及運(yùn)輸設(shè)備比重從4家中公司年報中機(jī)器及運(yùn)輸設(shè)備獲取數(shù)據(jù)（其中中通、百世的美股財報未披露，不參與此項對比），通過計算得到在機(jī)器及運(yùn)輸設(shè)備在總資產(chǎn)的占比，得到數(shù)據(jù)16.98%（申通）、9.65%（順豐）、11.8%（圓通）、21.06%（韻達(dá)）、25.86%（德邦）。計算得到4家可比公司均值為17.11%，進(jìn)而得到調(diào)整系數(shù)為0.992。綜上，得到調(diào)整系數(shù)表表6-3申通互聯(lián)網(wǎng)+調(diào)整系數(shù)表財務(wù)層面流動資金周轉(zhuǎn)率1.07050%1.15025%成本利潤率1.23050%運(yùn)營層面業(yè)務(wù)增速1.230100%1.23025%客戶層面客戶有效申訴滿意度1.011100%1.01125%學(xué)習(xí)發(fā)展層面技術(shù)研發(fā)能力0.79050%0.89125%機(jī)器及運(yùn)輸設(shè)備比重0.99250%最后根據(jù)調(diào)整系數(shù)表，計算出“互聯(lián)網(wǎng)+”調(diào)整系數(shù)(a1)1.150*25%+1.230*25%+1.011*25%+0.891*25%=1.07（五）基于改進(jìn)的DCF方法得出申通企業(yè)價值及驗證通過利用“互聯(lián)網(wǎng)+”調(diào)整系數(shù)得到了最終企業(yè)價值：P1=P*a1=31599600451.40*1.07=33811572482.99針對所得到的申通快遞企業(yè)價值，采用內(nèi)含股價與市場股價進(jìn)行對比來驗證企業(yè)價值和方法的合理性。申通快遞付息價值=短期借款+帶息應(yīng)付票據(jù)+長期借款+一年內(nèi)到期非流動負(fù)債=1065154030.56(元)申通快遞的股權(quán)價值=企業(yè)整體價值-付息價值=33811572482.99-1065154030.56=32746418452.43(元)通過查詢東方財富網(wǎng)2019年12月31日的申通快遞總股本為15.31億股，進(jìn)而得到申通的內(nèi)含股價=32746418452.43÷1531000000=21.4元/股。并查詢得知其評估基準(zhǔn)日的收盤價為19.5元。為驗證基準(zhǔn)日申通收盤價的合理性，通過Choice金融終端查詢得知申通及可比公司在評估基準(zhǔn)日的市盈率為：21.2(申通)、28.32(順豐)、21.56(圓通)、28(韻達(dá))、33(德邦)、-75.22(百世)。為保證合理性，去掉德邦和百世的最高值與最低值，進(jìn)而得到平均市盈率為26.6，與申通市盈率差距不大。由此申通快遞在評估基準(zhǔn)日的收盤價可作為驗證結(jié)果的參照。在企業(yè)價值評估實務(wù)中，在15％之內(nèi)的誤差被認(rèn)為是正常偏離，其結(jié)果可予以采信。申通的評估結(jié)果與市場股價的誤差約為9.8%，其處在合理的誤差范圍內(nèi)，因此該評估結(jié)果具有