并購(gòu)估值（如何為非上市公司培育價(jià)值）

并購(gòu)估值如何為非上市公司培育價(jià)值目錄\h第1章并購(gòu)制勝\h股東忽略的關(guān)鍵價(jià)值\h獨(dú)立的市場(chǎng)公允價(jià)值\h對(duì)戰(zhàn)略買家的投資價(jià)值\h并購(gòu)的雙贏效益\h第2章培育價(jià)值和計(jì)量投資回報(bào)率：非上市公司\h上市公司的價(jià)值創(chuàng)造模型\h價(jià)值創(chuàng)造和投資回報(bào)率的計(jì)算——非上市公司\h價(jià)值\h價(jià)值創(chuàng)造戰(zhàn)略之分析\h第3章競(jìng)爭(zhēng)分析\h把戰(zhàn)略規(guī)劃與價(jià)值培育聯(lián)系起來\h評(píng)估公司的具體風(fēng)險(xiǎn)\h非上市實(shí)體經(jīng)常面對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)要素\h財(cái)務(wù)分析\h結(jié)論\h第4章并購(gòu)市場(chǎng)和規(guī)劃流程\h買家和賣家的常見動(dòng)機(jī)\h并購(gòu)為何失敗\h公司出售的策略和流程\h并購(gòu)策略和流程\h盡職調(diào)查準(zhǔn)備\h第5章衡量協(xié)同效益\h協(xié)同效益的衡量流程\h評(píng)估協(xié)同效益之關(guān)鍵變量\h協(xié)同效益及其先行規(guī)劃\h第6章退出規(guī)劃\h為何退出規(guī)劃如此困難\h非上市公司投資的退出規(guī)劃為何與眾不同\h為何要現(xiàn)在就開始做非上市公司的退出規(guī)劃\h退出規(guī)劃流程\h步驟1：設(shè)立退出目標(biāo)\h步驟2：企業(yè)所有者的準(zhǔn)備就緒度\h步驟3：退出所有者的類型\h步驟4：可選退出方案\h步驟5：價(jià)值范圍\h步驟6：退出規(guī)劃的實(shí)施\h第7章估值方法及其基本變量\h企業(yè)估值方法\h使用已投資本模型定義被估投資\h為何凈現(xiàn)金流可準(zhǔn)確衡量?jī)r(jià)值\h利潤(rùn)指標(biāo)之困\h財(cái)務(wù)報(bào)表的調(diào)整\h并購(gòu)?fù)顿Y風(fēng)險(xiǎn)的管理\h結(jié)論\h第8章收益法：利用回報(bào)率和回報(bào)確定價(jià)值\h為何是收益法擔(dān)當(dāng)并購(gòu)估值的大任\h收益法中的兩種評(píng)估方法\h三步驟現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型\h確定經(jīng)得起推敲的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率及終值\h第9章資本成本：準(zhǔn)確估值的基本變量\h負(fù)債資金的成本\h優(yōu)先股成本\h普通股成本\h資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基本變量和局限性\h增補(bǔ)型資本資產(chǎn)定價(jià)模型\h擴(kuò)展模型\h伊博森回報(bào)率數(shù)據(jù)簡(jiǎn)介\h私募資金的成本\h國(guó)際資本成本\h如何推導(dǎo)目標(biāo)公司的股權(quán)成本\h第10章加權(quán)平均的資本成本\h加權(quán)平均資本成本的逼近法\h簡(jiǎn)潔的WACC公式\h資本成本計(jì)算中的常見錯(cuò)誤\h第11章市場(chǎng)法：運(yùn)用類比公司和戰(zhàn)略交易\h并購(gòu)交易數(shù)據(jù)法\h交易結(jié)構(gòu)\h類比上市公司法\h估值倍數(shù)的挑選\h常用的市場(chǎng)倍數(shù)\h第12章資產(chǎn)估值法\h賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值\h價(jià)值的前提\h應(yīng)用資產(chǎn)法評(píng)估缺乏控股權(quán)的權(quán)益\h賬面價(jià)值調(diào)整法\h對(duì)于非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)或資產(chǎn)盈虧的處理\h計(jì)算賬面調(diào)整價(jià)值的具體步驟\h第13章通過溢價(jià)和折價(jià)調(diào)整價(jià)值\h溢價(jià)和折價(jià)的可應(yīng)用性\h溢價(jià)和折價(jià)的應(yīng)用和推導(dǎo)\h靈活把握調(diào)整的度\h收益驅(qū)動(dòng)模式下的控制權(quán)與非控制權(quán)的對(duì)比\h市場(chǎng)公允價(jià)值與投資價(jià)值\h第14章調(diào)適初始價(jià)值并確定最終價(jià)值\h縱覽全局的基本要求\h收益法驗(yàn)證\h市場(chǎng)法驗(yàn)證\h資產(chǎn)法驗(yàn)證\h價(jià)值的調(diào)適及其結(jié)論\h價(jià)值驗(yàn)證\h客觀評(píng)價(jià)估值能力\h第15章交易的藝術(shù)\h形態(tài)各異的談判難題\h交易結(jié)構(gòu)：股票和資產(chǎn)\h付款方式：現(xiàn)金和股票\h彌合分歧\h從其他角度看待并購(gòu)交易\h第16章企業(yè)并購(gòu)和財(cái)務(wù)報(bào)告\h美國(guó)的《通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》和《國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則》\hFASB和IFRS的相關(guān)公告\h審計(jì)公司的審核\h會(huì)計(jì)準(zhǔn)則匯編820：公允價(jià)值計(jì)量（財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則公告157）\h會(huì)計(jì)準(zhǔn)則匯編805：企業(yè)合并（財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則公告141（R））\h會(huì)計(jì)準(zhǔn)則匯編350：商譽(yù)和其他無形資產(chǎn)（財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則公告142）\h把會(huì)計(jì)準(zhǔn)則匯編805（財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則公告141（R））融入盡職調(diào)查過程\h第17章無形資產(chǎn)估值\h無形資產(chǎn)估值方法\h無形資產(chǎn)估值的關(guān)鍵成分\h無形資產(chǎn)估值的具體方法\h結(jié)論\h第18章衡量和管理高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值\h為何高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的評(píng)估至關(guān)重要\h高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的關(guān)鍵不同之處\h價(jià)值管理始于競(jìng)爭(zhēng)分析\h發(fā)展階段\h風(fēng)險(xiǎn)和貼現(xiàn)率\h創(chuàng)業(yè)企業(yè)與傳統(tǒng)估值方式\hQED調(diào)研報(bào)告：風(fēng)險(xiǎn)投資使用的估值方法\h估值創(chuàng)業(yè)企業(yè)的概率權(quán)重情境法\h權(quán)益分配法\h結(jié)論\h第19章跨境并購(gòu)\h戰(zhàn)略買方的考量\h盡職調(diào)查\h賣方的考量\h第20章并購(gòu)估值：案例分析\h歷史和競(jìng)爭(zhēng)條件\h潛在買家\h宏觀經(jīng)濟(jì)條件\h行業(yè)的具體環(huán)境\h增長(zhǎng)\h計(jì)算獨(dú)立的市場(chǎng)公允價(jià)值\h計(jì)算投資價(jià)值\h在做案例結(jié)論時(shí)，建議考慮的問題第1章并購(gòu)制勝通過合并和收購(gòu)，買方和賣方都可以創(chuàng)造很大的價(jià)值。雙方都能從并購(gòu)交易中獲益。這正是并購(gòu)交易的美妙之處。在過去的二十多年間，這一直是驅(qū)動(dòng)全球天量并購(gòu)活動(dòng)的魅力所在。\h[1]盡管出現(xiàn)了這么一個(gè)量級(jí)的交易，但多數(shù)企業(yè)卻無法出售。并購(gòu)專家把大約65%~75%的潛在賣家視為這一類，而美國(guó)商務(wù)部的一份調(diào)研報(bào)告顯示，僅有20%的待售企業(yè)會(huì)成功易手所有權(quán)。這意味著真正被賣出的公司只有5%~7%。本書聚焦企業(yè)價(jià)值，即通過并購(gòu)交易，什么能創(chuàng)造價(jià)值、如何衡量?jī)r(jià)值、如何培育價(jià)值、如何維護(hù)價(jià)值并使價(jià)值最大化。就是這種聚焦能提高出售企業(yè)的機(jī)會(huì)。這些概念對(duì)買方和賣方同等重要，因?yàn)閮烧叨伎梢詮牟①?gòu)交易中獲益。但現(xiàn)實(shí)中，頻頻出現(xiàn)的卻是相反的并購(gòu)結(jié)果。由于缺乏準(zhǔn)備或相關(guān)知識(shí)，出售方可能在不利的條件下出售企業(yè)，或被迫接受太低的價(jià)格。相對(duì)照的是，每個(gè)買家所冒的風(fēng)險(xiǎn)要么是并購(gòu)錯(cuò)誤的企業(yè)，要么是支付太高的對(duì)價(jià)。在始于2007年12月的大衰退期間，我們目睹了在經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡劣的情況下，并購(gòu)活動(dòng)遭遇的一系列挑戰(zhàn)。這些挫折和挑戰(zhàn)告訴我們：為什么理解價(jià)值（以及什么驅(qū)動(dòng)價(jià)值）是并購(gòu)活動(dòng)至關(guān)重要的焦點(diǎn)。不過，聰明的股東和經(jīng)理人不會(huì)只把它們對(duì)價(jià)值的關(guān)注局限于并購(gòu)活動(dòng)。價(jià)值創(chuàng)造也是他們戰(zhàn)略規(guī)劃的驅(qū)動(dòng)力，并在規(guī)劃的過程中，制定公司的目標(biāo)和方向。他們的并購(gòu)戰(zhàn)略支持和實(shí)踐了為股東創(chuàng)造價(jià)值的大目標(biāo)，而且，僅在并購(gòu)交易能夠創(chuàng)造價(jià)值時(shí)，他們才從事并購(gòu)交易。這使我們回歸到本書的目的：在創(chuàng)建價(jià)值這樣一個(gè)更大的企業(yè)目標(biāo)之下，在并購(gòu)活動(dòng)中，如何對(duì)價(jià)值進(jìn)行創(chuàng)造、衡量和培育，并使其最大化。上市公司的高管每天都在關(guān)注價(jià)值，因?yàn)樗淖兓从吃诠竟善眱r(jià)格的運(yùn)動(dòng)中——這是他們業(yè)績(jī)的日常計(jì)分卡（相比較于其他投資選擇）。不過，非上市公司就沒有這種市場(chǎng)反饋和市場(chǎng)導(dǎo)向。它們的股東和高管不太清楚自己公司的價(jià)值幾何，或沒有清晰地意識(shí)到價(jià)值的驅(qū)動(dòng)力是什么。由于這個(gè)原因，許多非上市公司（以及一些上市公司的業(yè)務(wù)分支）不僅缺乏價(jià)值導(dǎo)向，而且業(yè)績(jī)表現(xiàn)也不佳。因?yàn)殡y于計(jì)算和確認(rèn)，非上市公司或上市公司事業(yè)部的價(jià)值管理是很困難的一件事。然而，企業(yè)的多數(shù)活動(dòng)（或是價(jià)值創(chuàng)造或是價(jià)值破壞）都發(fā)生在經(jīng)營(yíng)層面。價(jià)值創(chuàng)造流程的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)是對(duì)小企業(yè)或大企業(yè)分支機(jī)構(gòu)的價(jià)值，進(jìn)行準(zhǔn)確衡量和管理。由于多數(shù)并購(gòu)交易涉及的都是較小的實(shí)體，所以，在并購(gòu)業(yè)務(wù)中，這種價(jià)值創(chuàng)造的能力能給我們帶來很大的回報(bào)。雖然我們讀到和聽到的都是一些有著股票價(jià)格的大公司的大交易，但2004~2008年，美國(guó)處在中位數(shù)的并購(gòu)交易，其規(guī)模大約在2900萬美元。所以，涉及非上市公司或上市公司分支的小額交易占并購(gòu)活動(dòng)的大多數(shù)。在這個(gè)沒有日常股價(jià)的小公司層面，每個(gè)有價(jià)值意識(shí)的股東和高管，都應(yīng)該設(shè)法使自己公司的價(jià)值最大化。我們將呈現(xiàn)一些概念和方法，闡釋應(yīng)該如何對(duì)價(jià)值進(jìn)行日常的度量和管理，尤其是在并購(gòu)交易中，應(yīng)該如何度量和管理價(jià)值。鑒于此，讓我們的理解之旅從何為價(jià)值開始。\h[1]第5章會(huì)闡述了一種很有必要的有關(guān)并購(gòu)的第2種潛在結(jié)果的觀點(diǎn)。股東忽略的關(guān)鍵價(jià)值當(dāng)收購(gòu)者打量一個(gè)潛在目標(biāo)時(shí)，它們的分析通常始于甄別和量化通過并購(gòu)能夠取得的協(xié)同效益。因此，它們通常會(huì)制作一個(gè)模型，預(yù)測(cè)在擁有這家公司時(shí)的潛在收入、在其管理之下的費(fèi)用水平以及預(yù)期的最終收益或現(xiàn)金流。隨后，為了確定目標(biāo)公司對(duì)收購(gòu)方的價(jià)值，后者會(huì)用公司的資本成本，貼現(xiàn)這些未來的收益。求得這種預(yù)估價(jià)值之后，收購(gòu)方就會(huì)啟動(dòng)談判之旅，以期達(dá)成能夠創(chuàng)造價(jià)值的交易。如果目標(biāo)不是一家具有股票價(jià)格的上市公司，那么，多半會(huì)是一家從未有人問過其價(jià)值幾許的公司，這是一種更常見的情況。實(shí)際上，企業(yè)為現(xiàn)有老板創(chuàng)造的價(jià)值就是這些企業(yè)的實(shí)際售賣價(jià)格。通過并購(gòu)交易產(chǎn)生的潛在協(xié)同效益，多半或全部都是收購(gòu)方創(chuàng)造的，所以，收購(gòu)方?jīng)]有必要向出售方支付由自己創(chuàng)造的價(jià)值。但在剛剛描述的情形里，收購(gòu)方多半會(huì)把協(xié)同效益的價(jià)值支付給賣方，因?yàn)樗芸赡苓€不知道目標(biāo)公司作為一家獨(dú)立企業(yè)的價(jià)值幾何。同時(shí)，收購(gòu)方也不知自己通過并購(gòu)所能創(chuàng)造的協(xié)同效益價(jià)值幾何，或公司的初始報(bào)價(jià)應(yīng)該是多少。和收購(gòu)方一樣，賣方時(shí)常也是知之甚少或被誤導(dǎo)。很多時(shí)候，目標(biāo)公司的所有者并不知道公司是否應(yīng)該出售，如何找到潛在的買家，哪些買家能夠?yàn)楣局Ц蹲罡叩膬r(jià)格，它們做些什么可使公司價(jià)值最大化，或如何走出售流程。畢竟，在其整個(gè)生涯中，許多賣家只有一次機(jī)會(huì)涉足這種交易。他們幾乎不知道，作為一家單獨(dú)的企業(yè)，他們公司當(dāng)前的價(jià)值幾許，何種價(jià)值動(dòng)因或風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)因?qū)緝r(jià)值的影響最大，或者，對(duì)于戰(zhàn)略投資人，公司價(jià)值會(huì)多出多少（如果有的話）。通常，傳統(tǒng)的專家團(tuán)隊(duì)（公司的財(cái)務(wù)主管，外部的會(huì)計(jì)師、銀行家或律師）都不是企業(yè)估值的專家。這些專業(yè)人士幾乎無人知曉何為驅(qū)動(dòng)公司價(jià)值的動(dòng)因，或者不清楚公司作為一家獨(dú)立企業(yè)的價(jià)值與公司在戰(zhàn)略買家手里的價(jià)值之間的微妙區(qū)別。賣家尋求咨詢的中介機(jī)構(gòu)，多半是投資銀行或業(yè)務(wù)顧問。這些顧問通常收取的是傭金——只有它們促成了銷售后，才能得到。不過，要想賣個(gè)更高的價(jià)格，在出售之前，當(dāng)期的公司擁有人會(huì)設(shè)法把公司業(yè)績(jī)提升到一個(gè)更高的水平。但這種咨詢業(yè)務(wù)不太受中介機(jī)構(gòu)的歡迎，因?yàn)檫@會(huì)使傭金支付滯后更長(zhǎng)的時(shí)間，甚至使傭金最終落空。由于很難得到好的咨詢建議，所以，出售方常常會(huì)推后銷售事宜。對(duì)于許多視公司為家的企業(yè)家，這種推延常常是一個(gè)很隨意的選擇。但伴隨這種情緒化推延的，時(shí)常是隨之而去的機(jī)會(huì)。而且，對(duì)價(jià)值有極大影響的外部因素，如經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)狀況和競(jìng)爭(zhēng)程度，可能會(huì)很快改變。綜合趨勢(shì)、技術(shù)創(chuàng)新和監(jiān)管稅務(wù)的改革，也會(huì)提升或收窄并購(gòu)的機(jī)會(huì)和價(jià)值。拖沓也會(huì)對(duì)遺產(chǎn)規(guī)劃和稅務(wù)策略產(chǎn)生不利的影響，因?yàn)橥涎佑袝r(shí)會(huì)減少賣家的選項(xiàng)。當(dāng)價(jià)值正在迅速下降\h[1]的時(shí)候，拖沓的惡劣結(jié)果會(huì)非常明顯?？傊?，無論是買方還是賣方都有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)，去理解價(jià)值，管理價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素，促成雙贏結(jié)果。\h[1]此處原文為increasing（上升），疑有誤?！g者注獨(dú)立的市場(chǎng)公允價(jià)值在把焦點(diǎn)適當(dāng)?shù)刂糜诠蓶|價(jià)值最大化之后，買方和賣方就可以開始并購(gòu)之旅——起點(diǎn)是計(jì)算目標(biāo)公司獨(dú)立的市場(chǎng)公允價(jià)值，即賣方當(dāng)期所擁有的價(jià)值。這個(gè)價(jià)值反映了公司的規(guī)模、資本通道、產(chǎn)品和服務(wù)的深度和廣度、管理質(zhì)量、市場(chǎng)份額和客戶基礎(chǔ)、流動(dòng)性水平和財(cái)務(wù)杠桿以及作為一個(gè)獨(dú)立企業(yè)的整體盈利能力和現(xiàn)金流。在考慮到上述這些特征的情況下，美國(guó)國(guó)稅局稅規(guī)則59-60定義的“市場(chǎng)公允價(jià)值”是“在雙方對(duì)相關(guān)事實(shí)有合理了解的基礎(chǔ)上，各自都沒有在脅迫的情況下進(jìn)行買賣時(shí)，相關(guān)財(cái)產(chǎn)在自愿買家和自愿賣家之間進(jìn)行換手時(shí)的價(jià)格”。市場(chǎng)公允價(jià)值包括了如下的這些假設(shè)?！べI方和賣方都假設(shè)處于典型的市場(chǎng)之中，雙方都是為各自利益而努力?！ぜ僭O(shè)的買方是慎重的，但不涉及協(xié)同效益?！て髽I(yè)將會(huì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)，不會(huì)被清算?！ぜ僭O(shè)的銷售額將會(huì)變現(xiàn)?！るp方不僅是自愿進(jìn)行交易，而且也有能力進(jìn)行交易?！ぜ僭O(shè)的賣家不是被迫出售（換言之，不是接受一個(gè)“廉價(jià)出售”的收購(gòu)要約），買家不會(huì)被迫購(gòu)買（換言之，為生計(jì)所迫）?！に傅氖恰皟r(jià)格”，而不是“變賣財(cái)產(chǎn)的收入”?！るp方的運(yùn)營(yíng)原來沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系，或相互間的經(jīng)營(yíng)是獨(dú)立的?！るp方對(duì)相關(guān)事實(shí)都有足夠的了解?！べI方愿意接受的價(jià)格必須是在截至有效期為止的經(jīng)濟(jì)、行業(yè)和市場(chǎng)條件下，所能得到的價(jià)格。謹(jǐn)遵市場(chǎng)公允價(jià)值的買家會(huì)被認(rèn)為是“財(cái)務(wù)”買家而非“戰(zhàn)略”買家。這種買家僅僅提供資本和與賣家當(dāng)期管理同等水平的管理。這排除了具有下述特征的買家：由于它的其他業(yè)務(wù)活動(dòng)，會(huì)給某家公司帶來“價(jià)值增值”的好處，而這家公司能提升目標(biāo)公司的價(jià)值，也可能會(huì)改善買方的其他企業(yè)行為（比如，被同一行業(yè)或類似行業(yè)的其他公司收購(gòu)）。同樣，也不包括具有下述表征的買家：已經(jīng)是股東、債權(quán)人、相關(guān)方或控制方，它們樂意以虛高或虛低的價(jià)格購(gòu)買權(quán)益，而動(dòng)因又不是非關(guān)聯(lián)財(cái)務(wù)買家的典型動(dòng)因。處在市場(chǎng)公允價(jià)值過程中的賣方也是假設(shè)的，而且，知曉與并購(gòu)相關(guān)的事實(shí)——包括下述因素對(duì)價(jià)值施加的影響：相關(guān)市場(chǎng)、公司風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)值動(dòng)因以及控股程度和這種企業(yè)股權(quán)市場(chǎng)流動(dòng)性的缺乏程度。就本質(zhì)而言，市場(chǎng)公允價(jià)值是客觀的，但對(duì)于特定的買方而言，“投資價(jià)值”反映的價(jià)值卻是建立在買家自身情況和投資需求之上的。這個(gè)價(jià)值包括戰(zhàn)略買家預(yù)期通過并購(gòu)所創(chuàng)造的協(xié)同效益或其他利益。市場(chǎng)公允價(jià)值應(yīng)該代表受經(jīng)濟(jì)利益驅(qū)動(dòng)的賣家愿意接受的最低價(jià)格，因?yàn)樽鳛槠髽I(yè)所有者的賣家當(dāng)期享受著這個(gè)價(jià)值所提供的利益。非上市公司的控股股東通常握有相當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)性，因?yàn)樗麚碛泄窘?jīng)營(yíng)創(chuàng)造的或出售公司所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。缺乏控股權(quán)或少數(shù)權(quán)益股東持有的流動(dòng)性要小很多。其結(jié)果是，沒有控股權(quán)的權(quán)益價(jià)值通常要大大小于享有控股權(quán)的那些所有權(quán)的權(quán)益。已經(jīng)計(jì)算了獨(dú)立市場(chǎng)公允價(jià)值的潛在買家還應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，這是它們談判起始的基礎(chǔ)價(jià)值。買家預(yù)期從并購(gòu)交易創(chuàng)造的最大價(jià)值是投資價(jià)值超出市場(chǎng)公允價(jià)值的部分。買方支付的任何高于市場(chǎng)公允價(jià)值的溢價(jià)都會(huì)減少買家的潛在收益，因?yàn)橘u家得到了將要?jiǎng)?chuàng)造的那部分價(jià)值的部分。就像將在第6章深入討論的，賣方常常受到一些非經(jīng)濟(jì)因素的驅(qū)動(dòng)，他們希望把公司的所有權(quán)傳承給他們的孩子或經(jīng)過長(zhǎng)期考驗(yàn)的雇員，或如果他們是在公司工作，還可以在此退休或做一些其他的事情。當(dāng)這些非經(jīng)濟(jì)因素存在時(shí)，重要的是要股東懂得：由于個(gè)人原因所做的決定，有多大的經(jīng)濟(jì)影響。投機(jī)取巧的買家會(huì)占賣家的便宜，特別是對(duì)那些處境不好的賣家。同樣，這種事實(shí)既強(qiáng)調(diào)了持續(xù)關(guān)注價(jià)值的必要，也說明實(shí)施戰(zhàn)略規(guī)劃的必要（它常常把公司的出售作為一個(gè)可行的選項(xiàng)，以使股東價(jià)值最大化）。這個(gè)規(guī)劃包含股東的非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，以及為實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)所需的時(shí)間和業(yè)務(wù)架構(gòu)，還有不可或缺的價(jià)值管理。對(duì)戰(zhàn)略買家的投資價(jià)值目標(biāo)公司的投資價(jià)值是針對(duì)具體戰(zhàn)略買家的價(jià)值——這需要認(rèn)識(shí)買家的屬性和通過并購(gòu)獲得的協(xié)同效益和其他綜合利益。目標(biāo)公司的投資價(jià)值也稱作戰(zhàn)略價(jià)值，它對(duì)每個(gè)潛在買家都可能不同，因?yàn)槊總€(gè)買家通過并購(gòu)所能創(chuàng)造的協(xié)同效益不一樣。例如，和其他潛在買家相比，在分銷體系、產(chǎn)品線或銷售區(qū)域上，某個(gè)買家和目標(biāo)公司之間的互補(bǔ)性可能更好。一般而言，對(duì)于這個(gè)買家，這個(gè)并購(gòu)目標(biāo)的價(jià)值最大。掌握了相關(guān)信息的買家和賣家可以提前確認(rèn)這些戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)，利用這些知識(shí)和信息進(jìn)行談判。市場(chǎng)公允價(jià)值和投資價(jià)值的區(qū)別列示于表1-1中，它顯示了一家公司針對(duì)兩個(gè)潛在買家的投資價(jià)值。在投資價(jià)值里，企業(yè)市場(chǎng)公允價(jià)值之上的增加值，在大多數(shù)情況下都被稱為控股權(quán)溢價(jià)，但這個(gè)詞有誤導(dǎo)作用。典型的買家通常的確是通過并購(gòu)來獲取目標(biāo)公司的控股權(quán)，但所支付的這種溢價(jià)通常是合并所產(chǎn)生的協(xié)同效益創(chuàng)造出來的。因此，這種溢價(jià)更準(zhǔn)確的是指并購(gòu)溢價(jià)，因?yàn)槠浔澈蟮闹饕獎(jiǎng)右蚴菂f(xié)同效益，而不是控股權(quán)（它僅僅是激活協(xié)同效益所需的權(quán)威）。表1-1市場(chǎng)公允價(jià)值比對(duì)投資價(jià)值由此，我們必須直面下述問題：·為什么買家樂意支付高于市場(chǎng)公允價(jià)值的價(jià)格？·如果買家必須支付并購(gòu)溢價(jià)來完成并購(gòu)，它支付的超出市場(chǎng)公允價(jià)值的價(jià)值是多少（換言之，并購(gòu)溢價(jià)應(yīng)該是多大，即，貨幣金額是多少或占市場(chǎng)公允價(jià)值的百分比是多少）？在過去十年的美國(guó)，就上市公司的收購(gòu)而言，并購(gòu)溢價(jià)的均值和中位值大約分別是其市場(chǎng)公允價(jià)值的40%和30%。當(dāng)然，這些數(shù)字不是作為一個(gè)指南或目標(biāo)值給出的。所付溢價(jià)取決于競(jìng)爭(zhēng)因素、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和買賣雙方的動(dòng)因——這些再一次強(qiáng)調(diào)了在開始談判之前，透徹地理解價(jià)值和行業(yè)趨勢(shì)的必要性。例如，如果一家公司的市場(chǎng)公允價(jià)值為1000萬美元，最大投資價(jià)值是2000萬美元，而不是1200萬美元，那么，這家公司就有較強(qiáng)的討價(jià)還價(jià)的能力。不過，要想談下最好的價(jià)格，賣家不僅應(yīng)該設(shè)法清楚自己最大的投資價(jià)值是多少（潛在買家在并購(gòu)中所能夠支付的最高價(jià)格），而且，還應(yīng)該清楚每個(gè)買家的選擇，并根據(jù)這些信息指導(dǎo)自己的談判。一般來說，買方應(yīng)該是基于市場(chǎng)公允價(jià)值開始談判工作。因?yàn)檫M(jìn)入談判之后，情緒因素和“拿下交易”的愿望會(huì)占據(jù)控制地位，所以，在買方進(jìn)入談判過程之前，應(yīng)該確定自己的價(jià)格底線，即，它們?cè)敢鉃檫@筆并購(gòu)所支付的超出市場(chǎng)公允價(jià)值的最大金額。事先確定最高價(jià)格會(huì)促使買方把主要精力放在價(jià)值上，而不是放在“贏得”并購(gòu)交易上。很自然，在市場(chǎng)公允價(jià)值之上的交易價(jià)格越是接近買方的投資價(jià)值，這項(xiàng)并購(gòu)交易的吸引力就越小。價(jià)值導(dǎo)向的買方會(huì)意識(shí)到，價(jià)格已接近其投資價(jià)值的并購(gòu)，需要它們實(shí)現(xiàn)幾乎所有預(yù)期的協(xié)同效益（而且要及時(shí)地實(shí)現(xiàn)），才能實(shí)現(xiàn)預(yù)期價(jià)值。并購(gòu)價(jià)格越接近于它們的投資價(jià)值，相關(guān)并購(gòu)能為買方創(chuàng)造的更多價(jià)值就會(huì)越少，留給買方犯錯(cuò)的潛在空間就越小。當(dāng)賣方索要的價(jià)格太高，買方更好的選擇通常是謝絕這項(xiàng)交易，去尋找另一個(gè)潛在價(jià)值更好的機(jī)會(huì)。這給了我們一個(gè)做投資的啟示，一個(gè)基礎(chǔ)性和本質(zhì)性的啟示：要看清一家好公司與一項(xiàng)好投資之間的差異。好公司具有很多的優(yōu)勢(shì)，但如果對(duì)其所付價(jià)格太高，就會(huì)是一筆壞投資。相反，相對(duì)于一定的預(yù)期回報(bào)率，如果并購(gòu)價(jià)格足夠低，問題公司可能就是一個(gè)好的投資機(jī)會(huì)，特別是那種對(duì)戰(zhàn)略買方有優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的問題公司。并購(gòu)的雙贏效益為了例解買賣雙方的并購(gòu)雙贏效益，下面將概述一家公司的估值——這家公司的名字叫作卡文迪什產(chǎn)品分銷公司（這個(gè)案例將會(huì)在第20章詳細(xì)闡述）。在這個(gè)案例中，我們只是打算對(duì)眾多的專業(yè)步驟進(jìn)行簡(jiǎn)略的闡述。在隨后的章節(jié)里，你會(huì)找到每個(gè)步驟的詳盡描述。在介紹不同專業(yè)問題時(shí)，我們會(huì)使用不同字體表現(xiàn)這些問題，并指明詳述這些問題處理方式的章節(jié)?？ㄎ牡鲜玻–avendishSeafoodDistributors）創(chuàng)建于20年前，它的創(chuàng)始人盧·伯廷（LouBertin）是一個(gè)很成功的餐廳老板。具有MBA學(xué)歷的伯廷總想經(jīng)營(yíng)一家自己的企業(yè)，但對(duì)運(yùn)營(yíng)餐廳產(chǎn)生了厭煩心理。不過，在經(jīng)營(yíng)餐廳的過程中，他意識(shí)到所在州的餐廳需要一個(gè)海產(chǎn)品分銷的更好方式。在企業(yè)家精神的驅(qū)動(dòng)下，伯廷憑著經(jīng)營(yíng)餐廳多年積累的豐富專業(yè)知識(shí)和一份策劃周密的商務(wù)計(jì)劃書，用自己的170萬美元和兩個(gè)占比10%的小投資人的股本金，創(chuàng)建了卡文迪什公司。不過，就像大多數(shù)小公司一樣，伯廷在經(jīng)營(yíng)卡文迪什的過程中，也深受相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)和掣肘之苦。說實(shí)話，他期望著退休或至少削減他的工作時(shí)間。此外，雖然卡文迪什很成功，但伯廷意識(shí)到多元化是更加明智的策略，而且，自己的個(gè)人財(cái)富已和公司的命運(yùn)捆綁在一起了。伯廷在卡文迪什公司80%的股本權(quán)益應(yīng)該進(jìn)行估值嗎？他抑或應(yīng)該做些其他的投資？如果不存在少數(shù)股東權(quán)益并擁有100%股權(quán)，或所有的股權(quán)都是由小股東擁有，那么，估值程序或計(jì)算方法會(huì)不一樣嗎？（見第6章和第13章。）卡文迪什最近年份的銷售額超過了7500萬美元，而經(jīng)過調(diào)整且反映當(dāng)期運(yùn)營(yíng)的息稅前利潤(rùn)約為750萬美元。息稅前利潤(rùn)是卡文迪什最合適的回報(bào)指標(biāo)嗎？采用收入或稅前或稅后凈收益或現(xiàn)金流會(huì)更精確嗎？（見第7章。）在負(fù)債率很高的情況下，卡文迪什還需要追加大量的資本，以便獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的發(fā)展。財(cái)務(wù)杠杠影響價(jià)值嗎？如果是，它是如何影響的？（見第10章。）預(yù)期的資本支出會(huì)影響價(jià)值嗎？如果是，我們?cè)鯓佑?jì)入？該公司已經(jīng)發(fā)展了一批餐廳和雜貨店客戶，不僅增長(zhǎng)速度快，而且，忠誠(chéng)度較高，但按照行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，該公司的產(chǎn)品線仍然很窄。2008年，不斷攀升的燃油價(jià)格對(duì)卡文迪什的利潤(rùn)率產(chǎn)生了不利影響，而且，又由于隨后的經(jīng)濟(jì)衰退和餐廳需求的下降，它的利潤(rùn)受到了進(jìn)一步的蠶食。估值如何反映這些風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)因和價(jià)值動(dòng)因？如果收購(gòu)方能消除其中的一些不利因素將會(huì)如何？（見第3章和第9章。）卡文迪什員工的主要構(gòu)成是家庭成員和與伯廷一樣厭煩餐廳工作并希望為職業(yè)生涯尋找“正常”工作時(shí)間的人?，F(xiàn)在，伯廷已經(jīng)失去了往日的激情，他沒有制定公司延續(xù)過往業(yè)績(jī)所需的戰(zhàn)略規(guī)劃。如果有些個(gè)體已經(jīng)不能為公司的成功做出重要貢獻(xiàn)，那么，是否應(yīng)該做出一些調(diào)整？如果某人的薪酬高于或低于市場(chǎng)水平，應(yīng)該做相應(yīng)的調(diào)整嗎？（見第7章。）就公司的出售問題，伯廷已經(jīng)接受了一些企業(yè)買賣經(jīng)紀(jì)人的拜訪，也在食品分銷行業(yè)進(jìn)行了不少接觸，加之過去兩年起伏不定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境使得他心煩意亂。另外，一家規(guī)模比卡文迪什大五倍的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，正在使用它的優(yōu)勢(shì)設(shè)法把卡文迪什從其核心區(qū)域的某些城區(qū)市場(chǎng)擠走。這種愈加激烈的競(jìng)爭(zhēng)，外加不利的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，使得伯廷推遲了它的提價(jià)計(jì)劃。這些競(jìng)爭(zhēng)問題能通過卡文迪什的財(cái)務(wù)報(bào)表解讀出來嗎？還需要其他的什么調(diào)研嗎？這些競(jìng)爭(zhēng)因素如何能反映到估值中？（見第3章和第9章。）卡文迪什的獨(dú)立市場(chǎng)公允價(jià)值的計(jì)算作為一家中小規(guī)模的公司，卡文迪什具有多重風(fēng)險(xiǎn)：?jiǎn)伪〉馁Y本、高額的負(fù)債、較窄的產(chǎn)品線和有限的管理。當(dāng)把公司的忠誠(chéng)客戶、快速增長(zhǎng)的銷售額、產(chǎn)品的高品質(zhì)和平均利潤(rùn)率綜合起來看，卡文迪什的加權(quán)平均資本成本為18%（反映了該公司的風(fēng)險(xiǎn)屬性和增長(zhǎng)前景）。加權(quán)平均資本成本和貼現(xiàn)率是一回事嗎？它和資本化率是一樣的嗎？（見第8章和第10章。）如果以公司當(dāng)年已投資本的標(biāo)準(zhǔn)化凈收益額480萬美元，除以加權(quán)平均資本成本的資本化率14%，那么，該企業(yè)獨(dú)立的市場(chǎng)公允價(jià)值就是3570萬美元。這是股權(quán)價(jià)值嗎？（見第7章。）為什么只用1年期的利潤(rùn)來計(jì)算公司的價(jià)值？這如何能反映未來年份的增長(zhǎng)？（見第8章。）對(duì)戰(zhàn)略收購(gòu)方的投資價(jià)值有一家較大的上市公司想通過快速并購(gòu)，在卡文迪什所在市場(chǎng)占有一席之地，而且，這家公司對(duì)卡文迪什的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)有較好的了解。由于較大的收購(gòu)方可以消除卡文迪什的許多不足，所以，收購(gòu)能更快地提升后者銷售額的增長(zhǎng)和公司利潤(rùn)。作為市場(chǎng)能力更強(qiáng)的大公司的一個(gè)分部，卡文迪什的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)小得多。這些風(fēng)險(xiǎn)的變化如何能夠反映在估值里？誰(shuí)得到這些價(jià)值？（見第3章。）當(dāng)戰(zhàn)略買家收購(gòu)卡文迪什之后，通過更有效的經(jīng)營(yíng)、更廣泛的市場(chǎng)通道和豐富的分銷系統(tǒng)，會(huì)使卡文迪什在未來幾年的息稅前利潤(rùn)得到提升。在財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)期的結(jié)束年份，卡文迪什的增長(zhǎng)應(yīng)該類似于食品分銷行業(yè)的預(yù)期增長(zhǎng)率。預(yù)測(cè)期的數(shù)據(jù)及隨后年份的數(shù)據(jù)應(yīng)該如何用于價(jià)值計(jì)算之中？（見第8章。）在并購(gòu)交易結(jié)束后，為了做財(cái)務(wù)報(bào)表，買家需要把購(gòu)買成本進(jìn)行分配。這會(huì)部分涉及卡文迪什無形資產(chǎn)的甄別和估值。就財(cái)務(wù)報(bào)表而言，我們應(yīng)該怎么做呢？（見第16章。）卡文迪什擁有何種無形資產(chǎn)，它們?nèi)绾喂乐担浚ㄒ姷?6章和第17章。）當(dāng)卡文迪什的WACC資本化率為14%時(shí)，能力全面的分銷商、買家、著名的大上市公司的WACC資本化率約為12%。資本化率和貼現(xiàn)率有什么區(qū)別，在使用時(shí)如何選擇？（見第8~10章。）因?yàn)榭ㄎ牡鲜步?jīng)營(yíng)的市場(chǎng)對(duì)于買家而言是個(gè)新領(lǐng)域，加之管理能力有限和競(jìng)爭(zhēng)加劇，所以，買家會(huì)為這些新增的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率。買家應(yīng)該用自己的貼現(xiàn)率計(jì)算卡文迪什的投資價(jià)值嗎？如果不是，那么，應(yīng)該對(duì)它進(jìn)行怎樣的調(diào)整？卡文迪什較高的負(fù)債會(huì)怎樣影響這個(gè)貼現(xiàn)率？（見第10章。）把卡文迪什基于協(xié)同效益調(diào)整過的已投資本的凈現(xiàn)金流進(jìn)行多期貼現(xiàn)，得出該公司已投資本于一個(gè)戰(zhàn)略買家的價(jià)值是5170萬美元。什么是已投資本的凈現(xiàn)金流？如何計(jì)算？應(yīng)該謹(jǐn)慎地預(yù)測(cè)多少年？（見第7章。）對(duì)于考慮到風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)因和價(jià)值動(dòng)因的回報(bào)和回報(bào)率，這個(gè)貼現(xiàn)過程如何能反映這種潛在的調(diào)整？（見第8章和第9章。）在5170萬美元已投資本的投資價(jià)值中，超出卡文迪什3540萬美元獨(dú)立市場(chǎng)公允價(jià)值之上的1500萬美元意味著：為購(gòu)買卡文迪什，這個(gè)買家所支付的價(jià)格應(yīng)在其獨(dú)立市場(chǎng)公允價(jià)值之上不得超過1530萬美元。買賣雙方啟動(dòng)談判的最低價(jià)格應(yīng)該是多少？買家在購(gòu)買卡文迪什時(shí)樂意支付的價(jià)格會(huì)高出3540萬美元多少？這個(gè)決定會(huì)受到競(jìng)價(jià)購(gòu)買卡文迪什的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的影響嗎？如果買家最終支付了5170萬美元來購(gòu)買卡文迪什，這個(gè)買家會(huì)好過嗎？那會(huì)怎樣？（見第1章、第4章和第5章。）卡文迪什資產(chǎn)負(fù)債表顯示的資產(chǎn)金額將近4400萬美元，權(quán)益金額1500萬美元。這些數(shù)據(jù)會(huì)怎樣影響它的價(jià)值？（見第12章和第13章。）卡文迪什所在行業(yè)上市公司的股票價(jià)格是其息稅前利潤(rùn)的3~18倍，平均值是8倍。是否應(yīng)該考慮到這些，如何考慮？這個(gè)息稅前利潤(rùn)能夠?qū)С鰴?quán)益價(jià)值嗎？（見第11章。）另一個(gè)上市的食品分銷商最近的出售價(jià)格是其市場(chǎng)公允價(jià)值之上的72%的溢價(jià)。這項(xiàng)交易應(yīng)該在決定卡文迪什的價(jià)值時(shí)予以考慮嗎？（見第11章。）由于卡文迪什不是一家上市公司，應(yīng)該對(duì)其變現(xiàn)能力不足而給予一個(gè)貼現(xiàn)嗎？由于卡文迪什有小股東，是需要一個(gè)控股權(quán)溢價(jià)，還是一個(gè)缺乏控股權(quán)的貼現(xiàn)？（見第13章。）買家可以采用相關(guān)策略降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)嗎？（見第4章和第17章。）買家如何才能最有效地評(píng)估協(xié)同效益的價(jià)值？（見第5章。）賣家能夠運(yùn)用策略建立價(jià)值嗎？它們能夠在出售之前有效地規(guī)劃這件事情嗎？（見第2章和第4章。）很明顯，無論是買家或賣家都有機(jī)會(huì)通過并購(gòu)獲益。不過，為了創(chuàng)造價(jià)值，它們必須有能力衡量和管理價(jià)值。創(chuàng)造價(jià)值的流程始于甄別和量化那些能創(chuàng)造價(jià)值的因子。但更多的時(shí)候，面對(duì)的是沒有股票價(jià)格（做價(jià)值尺度）的非上市公司或上市公司的一個(gè)部門。在隨后的章節(jié)里，我們將闡述如何在非上市公司培育經(jīng)營(yíng)價(jià)值，如何在并購(gòu)中創(chuàng)造、衡量和管理價(jià)值。第2章培育價(jià)值和計(jì)量投資回報(bào)率：非上市公司有關(guān)“價(jià)值”和“創(chuàng)造價(jià)值”的文字是如此之多，以至于這些概念已經(jīng)摻雜了許多含義。為了使自己的收購(gòu)或出售決策能夠獲得最大收益，買家和賣家都必須清楚戰(zhàn)略會(huì)如何影響價(jià)值。對(duì)于所有者和高管而言，更重要的是理解價(jià)值在日常經(jīng)營(yíng)管理中（尚無出售公司的預(yù)期時(shí)）是如何創(chuàng)造或毀滅的。在非上市公司、上市公司的分支和交易清淡的上市公司，要想對(duì)價(jià)值的創(chuàng)造進(jìn)行有效管理的話，首先要做的事情是對(duì)價(jià)值進(jìn)行計(jì)量。要想計(jì)量?jī)r(jià)值，就必須對(duì)“投資”“回報(bào)”“回報(bào)率”和“價(jià)值”進(jìn)行精確定義，以便能準(zhǔn)確地計(jì)算價(jià)值和投資回報(bào)。但對(duì)于非上市公司而言，這種指標(biāo)的計(jì)量和相關(guān)的記賬方式幾乎都是不正確的。結(jié)果是，人們無法知曉這些公司的真實(shí)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以及它們的價(jià)值創(chuàng)造或毀滅的原因，而投資者也很少知道它們得到的信息數(shù)據(jù)有誤！上市公司的價(jià)值創(chuàng)造模型理解非上市公司價(jià)值創(chuàng)造的路徑始于對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造模型的理解。這個(gè)模型評(píng)估公司的未來凈現(xiàn)金流回報(bào)，并通過公司的股票價(jià)格（反映投資者所意識(shí)的公司的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)水平），算出一個(gè)公司價(jià)值。對(duì)于上市公司普通股的投資而言，價(jià)值創(chuàng)造和投資回報(bào)率（ROI）是相當(dāng)?shù)那逦髁?。投資者就是指望以紅利支付方式獲取未來現(xiàn)金回報(bào)（凈現(xiàn)金流），并獲得出售股票時(shí)的升值收益。這種股票升值是下述兩個(gè)變數(shù)的函數(shù)：下一階段的預(yù)期現(xiàn)金回報(bào)；這個(gè)回報(bào)的預(yù)期增幅。因此，上市公司普通股的價(jià)值最終可以歸結(jié)為股東所得現(xiàn)金紅利和這個(gè)現(xiàn)金紅利的預(yù)期增幅——這些都反映在股票的升值上。基于預(yù)期現(xiàn)金收入的普通股估值理論得到了廣泛的認(rèn)同，但許多投資決策卻是建立在無關(guān)的投資金額或價(jià)格數(shù)據(jù)之上。在有當(dāng)期股票價(jià)格信息的情況下，有些投資者會(huì)關(guān)注自己在相關(guān)證券上當(dāng)初所投金額，而另一些投資者則會(huì)聚焦于這種證券的現(xiàn)期價(jià)值。后一類投資者的做法是正確的。在財(cái)會(huì)語(yǔ)系里，投資人最初的投資都是“沉沒成本”。這類最初的投資與他們的現(xiàn)期決策無關(guān)，因?yàn)樗鼈儾皇俏磥砘貓?bào)，而且，這些初始投資也不會(huì)由于投資者現(xiàn)在所做的任何決策而改變。這里相關(guān)的是這種證券的當(dāng)期價(jià)值，因?yàn)檫@種價(jià)值代表的是投資者的當(dāng)期選擇（與其他投資相對(duì)而言）。投資者應(yīng)該關(guān)注這種價(jià)值，因?yàn)槌钟羞@種股票本身實(shí)際上就是決定，不以其他方式投資這種當(dāng)期價(jià)值。如果把回報(bào)定義為凈現(xiàn)金流并聚焦于當(dāng)期價(jià)值而不是歷史價(jià)值，那么，風(fēng)險(xiǎn)也就被量化了。不同水平的風(fēng)險(xiǎn)反映在股票價(jià)格及其預(yù)期回報(bào)之間的關(guān)系上。高風(fēng)險(xiǎn)投資必須帶來更高的回報(bào)率，投資者為了實(shí)現(xiàn)它們的投資目標(biāo)，要從眾多潛在的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)組合中進(jìn)行選擇。由于可以方便地獲得每日的股票市場(chǎng)價(jià)格和公司定期的業(yè)績(jī)指標(biāo)，投資者樂意聚焦于公開交易的股票，研究當(dāng)期股票價(jià)格和未來現(xiàn)金流。在這里，相關(guān)的分析會(huì)用上過往的盈利指標(biāo)。通常使用的市盈率倍數(shù)（PE）是把當(dāng)期的股票價(jià)格與前期的盈利相比較，但投資者日益認(rèn)識(shí)到未來的環(huán)境會(huì)有別于過去。這在媒體披露的當(dāng)期盈利報(bào)告中表現(xiàn)得最為明顯。人們通常會(huì)把上市公司宣布的盈利與市場(chǎng)的預(yù)期值進(jìn)行比較——市場(chǎng)預(yù)期更強(qiáng)調(diào)價(jià)值的未來屬性，而歷史數(shù)據(jù)則主要用來評(píng)估預(yù)期的可靠性。就上市股票回報(bào)率的歷史數(shù)據(jù)而言，它們有助于我們深入理解投資者的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)預(yù)期，以及投資者預(yù)期的最終回報(bào)率。投資者掙得的這些年度回報(bào)率都是建立在下述相關(guān)金額之上的：·投資金額，以本期初的現(xiàn)金支出額表示；·回報(bào)金額，以該期的現(xiàn)金流入凈額表示。利用這些數(shù)據(jù)（由晨星公司\h[1]在其年度調(diào)研報(bào)告中提供，在本書的第9章有相關(guān)闡述），投資者可以把它們的預(yù)期值與過往投資于這些證券的平均歷史業(yè)績(jī)進(jìn)行比較。由此可見，這種上市公司模型計(jì)算的是當(dāng)期價(jià)值，依托的是預(yù)期凈現(xiàn)金流回報(bào)，并為了量化公司風(fēng)險(xiǎn)，把這兩個(gè)數(shù)值之間的相互關(guān)系表述為一個(gè)倍數(shù)或百分比。這種方法的好處是可在類似的投資之間進(jìn)行比較分析。股票價(jià)格的動(dòng)向反映了投資者對(duì)公司預(yù)期凈現(xiàn)金流或風(fēng)險(xiǎn)（或兩者）變化的反應(yīng)。\h[1]Morningstar?，Ibbotson?SBBI?2009ValuationYearbook(Chicago:Morningstar,2009).價(jià)值創(chuàng)造和投資回報(bào)率的計(jì)算——非上市公司我們已經(jīng)綜述了市場(chǎng)是如何度量上市公司價(jià)值的變化。這種方法關(guān)注未來現(xiàn)金流回報(bào)，并通過對(duì)當(dāng)期經(jīng)濟(jì)和行業(yè)環(huán)境以及公司內(nèi)部能力的分析，確定公司的風(fēng)險(xiǎn)水平，最終求得公司的價(jià)值。個(gè)體投資者、機(jī)構(gòu)投資者、分析師和上市公司的領(lǐng)導(dǎo)層會(huì)時(shí)常做這項(xiàng)工作，并都心照不宣地認(rèn)為：他們的結(jié)論應(yīng)該反映在上市公司股票價(jià)格的日常變化中。對(duì)于非上市公司、上市公司的分支機(jī)構(gòu)和交易清淡的上市公司而言，要想獲得準(zhǔn)確的估值和合理的投資回報(bào)率（ROI）分析，奧秘在于對(duì)上市證券投資模型進(jìn)行調(diào)適，以適應(yīng)非上市實(shí)體的獨(dú)特屬性。不過，采用這種做法要特別小心，尤其要考慮在上市公司和非上市公司之間存在著巨大差異的情況下，更是如此。公開資本市場(chǎng)和私募資本市場(chǎng)是無法相互替代的。不過，雖然私募市場(chǎng)理論仍在發(fā)展之中，但主流的私募資本“市場(chǎng)”（包括非上市公司的所有者及其顧問）仍然與公開資本市場(chǎng)有相似性，還要依靠上市公司的價(jià)值模型來理解和確定非上市公司的價(jià)值。實(shí)際上，我們已經(jīng)就此引進(jìn)了幾個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)——投資額、回報(bào)、回報(bào)率和價(jià)值。投資額如果你投資了非上市公司，那么，在下述指標(biāo)中，你認(rèn)為哪些是衡量投資的正確指標(biāo)？（1）你和你的股東在公司所投的初始投資額，以及隨后追加的投資額。（2）你在公司的投資加上再投入的利潤(rùn)（這是你資產(chǎn)負(fù)債表上權(quán)益的賬面價(jià)值）。（3）在你企業(yè)的運(yùn)營(yíng)中，你所使用的所有有形資產(chǎn)的當(dāng)期市場(chǎng)價(jià)值。上述前兩個(gè)答案顯然不正確，但它們被頻繁地用于已用資本回報(bào)率（ROCE）的計(jì)算。前兩個(gè)選項(xiàng)數(shù)字代表的是過去已經(jīng)發(fā)生的成本，它們可能與今天的價(jià)值有關(guān)系，也可能沒有關(guān)系。如果這些投資額比今天的價(jià)值低，那么，它們產(chǎn)生的投資回報(bào)率較高；如果這些投資額比今天的價(jià)值高，那么，它們產(chǎn)生的投資回報(bào)率較低。實(shí)際上，在這兩種情形中，過去的投資額都是不相關(guān)的（它們是沉沒成本），因?yàn)橛糜诋?dāng)期決策的關(guān)鍵指標(biāo)是你投資的當(dāng)期價(jià)值。如果你的公司沒有創(chuàng)造足夠的利潤(rùn)且沒有無形資產(chǎn)價(jià)值的話，那么，所列的第三個(gè)選項(xiàng)（在你經(jīng)營(yíng)中所使用的有形資產(chǎn)的當(dāng)期價(jià)值）就是衡量投資的合適指標(biāo)。在一個(gè)沒有無形資產(chǎn)或商譽(yù)價(jià)值且業(yè)績(jī)不佳的公司里，你的投資主要構(gòu)成是公司有形資產(chǎn)的當(dāng)期價(jià)值。根據(jù)我們?cè)谥行推髽I(yè)市場(chǎng)工作的經(jīng)驗(yàn)，在我們所見的非上市公司中，有大約一半企業(yè)沒能創(chuàng)造足夠的利潤(rùn)和無形資產(chǎn)價(jià)值。業(yè)績(jī)不佳的企業(yè)通常沒有什么價(jià)值，或?qū)τ诋?dāng)期的所有者而言，其價(jià)值莫過于其有形資產(chǎn)價(jià)值，此外，可能它還有一些有價(jià)值的客戶或技術(shù)，以及好的聲譽(yù)。因?yàn)樗鼈儧]能把這些品質(zhì)轉(zhuǎn)化為足夠的利潤(rùn)，所以，它們沒有為當(dāng)期的所有者創(chuàng)造無形價(jià)值，但有一個(gè)例外，除非它們溢價(jià)出售給了一個(gè)買家（這個(gè)溢價(jià)反映了這個(gè)買家希望創(chuàng)造的無形資產(chǎn)價(jià)值）。成功企業(yè)的大部分價(jià)值體現(xiàn)在它們的無形資產(chǎn)上。在一份由本書作者完成的調(diào)查報(bào)告中，對(duì)近期出售的公司的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行了收購(gòu)金額的分配分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：分配到固定資產(chǎn)和運(yùn)營(yíng)資金的收購(gòu)金額平均為收購(gòu)總金額的21%，意味著這些公司價(jià)值的79%體現(xiàn)在它們的無形資產(chǎn)上。如果你的企業(yè)創(chuàng)造了足夠的利潤(rùn)，帶來了經(jīng)營(yíng)價(jià)值或商譽(yù)價(jià)值（例如，你創(chuàng)造的利潤(rùn)超過了你的預(yù)期回報(bào)率），那么，你的公司就擁有無形資產(chǎn)價(jià)值，你的投資就必須以不同的方式來計(jì)量。對(duì)于所創(chuàng)利潤(rùn)高于其資本成本的公司，其所有者對(duì)該企業(yè)投資的價(jià)值，就是企業(yè)未來預(yù)期回報(bào)的現(xiàn)值。這些預(yù)期回報(bào)越高，其所有者投資價(jià)值也就越大。例如，讓我們來看看微軟。它今天的價(jià)值與多年前人們對(duì)該公司的投資額沒有關(guān)系，與它再投入的利潤(rùn)、有形資產(chǎn)的價(jià)值都沒有關(guān)系。微軟股票在今天市場(chǎng)上的交易價(jià)值僅是一個(gè)變量的函數(shù)：股東預(yù)期會(huì)得到的未來的預(yù)期回報(bào)——紅利和股票升值。這個(gè)用于估值上市公司的傳統(tǒng)模型，與用于估值盈利的非上市公司的模型是一樣的。習(xí)慣上，所有者會(huì)把其在企業(yè)的投資與他們用于購(gòu)買或擴(kuò)張企業(yè)的現(xiàn)金支出相聯(lián)系。不過，一旦他們擁有了它，他們必須意識(shí)到他們每天的行為實(shí)際上都是在做一種選擇：不出售公司，而且，無論公司當(dāng)期的市場(chǎng)價(jià)值幾何，他們都會(huì)自然而然地選擇對(duì)它進(jìn)行再投資。當(dāng)該公司的經(jīng)營(yíng)已經(jīng)創(chuàng)造出了經(jīng)營(yíng)價(jià)值，超出了投資者為收購(gòu)或擴(kuò)張?jiān)摴驹谧畛跛龅闹С?，那么，這些先前的投資金額就與其當(dāng)期的投資決策不相關(guān)了。這時(shí)，僅有當(dāng)期的市場(chǎng)價(jià)值才有意義?？傊?，當(dāng)你考慮你在非上市公司的投資時(shí)，如果企業(yè)發(fā)生了虧損或利潤(rùn)不高，那么，這種投資只能依據(jù)該企業(yè)有形資產(chǎn)的當(dāng)期市場(chǎng)價(jià)值定價(jià)；或者，如果該公司的經(jīng)營(yíng)能夠產(chǎn)生無形資產(chǎn)價(jià)值，那么，這筆投資的價(jià)值就是其未來回報(bào)的現(xiàn)值。對(duì)于盈利的公司，這種投資度量法的計(jì)算難度要大一些，但對(duì)要做投資決策的所有者而言，它卻是一個(gè)很有價(jià)值的工具。回報(bào)讓我們來考慮這樣一個(gè)問題：你投資了一家上市公司，你將從這項(xiàng)投資獲得怎樣的回報(bào)。很明顯，這項(xiàng)回報(bào)限定在紅利和股票價(jià)值的升值上。作為一個(gè)投資者，你不可能得到公司的回報(bào)，或其息稅前利潤(rùn)（EBIT）、或其息稅攤銷前利潤(rùn)（EBITDA）。如果公司的借款是有效率的，那么，對(duì)投資者的回報(bào)就包括了這些低成本融資所創(chuàng)造的利益。對(duì)非上市公司投資回報(bào)的計(jì)算也應(yīng)該一樣。就非上市公司而言，投資者應(yīng)該關(guān)注的回報(bào)是它的可用現(xiàn)金，即該公司剔除了下述科目的所余現(xiàn)金：所有成本費(fèi)用和稅款的支出以及所有資本支出和運(yùn)營(yíng)資金的所有再投資需求。這種資金有時(shí)也稱作自由現(xiàn)金流，是企業(yè)已投資本的凈現(xiàn)金流。它的計(jì)算方式如下：稅后凈收益加：利息費(fèi)用——免除所得稅的加：非現(xiàn)金費(fèi)用——折舊和攤銷減：資本支出減：運(yùn)營(yíng)資金新增投資額________________已投資本的凈現(xiàn)金流奇怪的是，在財(cái)務(wù)報(bào)表上，找不到已投資本凈現(xiàn)金流這個(gè)數(shù)據(jù)，非上市公司所有者幾乎不可能看到這個(gè)數(shù)據(jù)。但它代表的卻是一種至關(guān)重要的現(xiàn)金，是在公司所有的資金需求被滿足后，債權(quán)人和股東能夠從企業(yè)得到的現(xiàn)金。它是資本提供者的真正回報(bào)。注意：在這個(gè)闡述的過程中，我們使用的就是針對(duì)負(fù)債和權(quán)益提供者的回報(bào)。這是合情合理的，因?yàn)槠髽I(yè)的權(quán)益可從負(fù)債的使用上獲益，而且，債務(wù)的適當(dāng)使用能夠改善權(quán)益的回報(bào)。因而，針對(duì)戰(zhàn)略規(guī)劃和價(jià)值創(chuàng)造目的的“回報(bào)”，其合理的計(jì)算方式應(yīng)該是針對(duì)負(fù)債和權(quán)益，而不應(yīng)該僅僅是針對(duì)權(quán)益資本的。在第7章，我們呈現(xiàn)了有關(guān)凈現(xiàn)金流計(jì)算方式的詳盡論述。回報(bào)率用于價(jià)值衡量和投資回報(bào)率計(jì)算的第3個(gè)指標(biāo)是回報(bào)率。這是一個(gè)必須認(rèn)真理解的概念，因?yàn)榛貓?bào)率實(shí)際上是衡量風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，而每項(xiàng)投資的風(fēng)險(xiǎn)程度不同。合理的投資選擇必須考慮相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，或考慮該項(xiàng)投資未來回報(bào)能夠?qū)崿F(xiàn)的可能性。這種必要回報(bào)率（requiredrateofreturn）也被稱作資本成本、預(yù)期回報(bào)率或貼現(xiàn)率，并被用來量化未來回報(bào)能被實(shí)現(xiàn)的可能性?；A(chǔ)的投資理論認(rèn)為，僅在投資者有機(jī)會(huì)獲得更高回報(bào)的情況下，他們才會(huì)接受更高的投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，一項(xiàng)投資的可見風(fēng)險(xiǎn)越高，這項(xiàng)投資的回報(bào)率也必須更高。從數(shù)學(xué)角度看，更高的回報(bào)率會(huì)導(dǎo)致對(duì)未來預(yù)期回報(bào)進(jìn)行更高的貼現(xiàn)，會(huì)降低這些投資的價(jià)值。所以，風(fēng)險(xiǎn)越大，貼現(xiàn)率就越大，價(jià)值就越低。相反，與較低風(fēng)險(xiǎn)相隨的是較低的貼現(xiàn)率和較高的價(jià)值。注意兩個(gè)概念的區(qū)別：公司的必要回報(bào)率（反映的是公司的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)水平）；公司的實(shí)際回報(bào)率（反映的是過往的業(yè)績(jī)并用于計(jì)算公司實(shí)際的投資回報(bào)——ROI）。你的實(shí)際回報(bào)率可能大于或小于基于投資風(fēng)險(xiǎn)你應(yīng)該掙得的回報(bào)率。必要回報(bào)率是你創(chuàng)造價(jià)值所必需取得的基準(zhǔn)回報(bào)率。因?yàn)楣炯仁褂脗鶛?quán)資金，也使用股權(quán)資金（或混合型資金，比如優(yōu)先股或可轉(zhuǎn)債），這些資金的每一種成本都必須予以計(jì)算。有些公司可以獲得成本更低的負(fù)債，因?yàn)樗鼈冇懈嗟牡盅何锘蛩鼈兊幕貓?bào)更有保障，放款人因此愿意給它們貸更多的資金。負(fù)債和股金的相對(duì)金額因公司和行業(yè)而異，但會(huì)對(duì)公司的資本成本產(chǎn)生影響。管理質(zhì)量、競(jìng)爭(zhēng)程度和其他的競(jìng)爭(zhēng)要素，也會(huì)影響公司實(shí)現(xiàn)預(yù)期收入、預(yù)期收益和預(yù)期現(xiàn)金流的可能性，而且所有這些要素都會(huì)影響公司的資本成本。就一家非上市公司的債權(quán)和股權(quán)資金的加權(quán)平均成本（資本加權(quán)平均成本W(wǎng)ACC）而言，通常的范圍是12%~24%，具體取決于公司的風(fēng)險(xiǎn)水平。這種風(fēng)險(xiǎn)水平可以予以量化，方法是通過對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、所屬行業(yè)和公司情況的具體分析，評(píng)估它的整體競(jìng)爭(zhēng)地位和成功的可能性。這個(gè)分析評(píng)估流程會(huì)導(dǎo)出公司的必要回報(bào)率或WACC——用于貼現(xiàn)未來的收益，計(jì)算公司的現(xiàn)值。我們前面說過，在計(jì)算投資額和已投資本的凈現(xiàn)金流時(shí)，需要小心謹(jǐn)慎對(duì)待這兩個(gè)投資回報(bào)的當(dāng)期指標(biāo)，同樣，對(duì)公司回報(bào)率的估算也要格外慎重。但如果沒有對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)確計(jì)量，就不可能精確量化未來的投資回報(bào)。在本書的第8~10章，我們將詳細(xì)論述資本成本或回報(bào)率的計(jì)算方法。價(jià)值“價(jià)值”可能是一個(gè)危險(xiǎn)的詞匯。如果它的定義不合理，很容易被誤讀，而且，如果計(jì)算誤差較大，則會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)誤的投資決策?；谇懊娴挠懻摚幸稽c(diǎn)應(yīng)該是很清楚的，即對(duì)非上市公司的投資（和價(jià)值）的計(jì)算結(jié)果，可能會(huì)大于其有形運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)的當(dāng)期價(jià)值（如果它沒能創(chuàng)造足夠回報(bào)的話），或大于以必要回報(bào)率（反映相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)水平）貼現(xiàn)的未來回報(bào)的現(xiàn)值。對(duì)于一個(gè)盈利能力充分的公司，其未來回報(bào)的現(xiàn)值會(huì)超過其經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的有形價(jià)值——超出部分表現(xiàn)為公司的經(jīng)營(yíng)價(jià)值或無形資產(chǎn)（有時(shí)稱為商譽(yù)）價(jià)值。這就是企業(yè)在現(xiàn)有股東手里的價(jià)值，或是針對(duì)財(cái)務(wù)買家的價(jià)值（因?yàn)樗鼘?duì)被收購(gòu)公司只帶來資金）。這種價(jià)值是公司的市場(chǎng)公允價(jià)值，代表所有者在企業(yè)的當(dāng)期投資。這種所有者每天都在對(duì)公司做這種投資，也就是說，他的行為意味著他還沒有打算出售自己的企業(yè)。投資者應(yīng)該清楚，對(duì)于戰(zhàn)略投資者而言，同一公司可能會(huì)有更高的戰(zhàn)略（或投資）價(jià)值（也許會(huì)高很多），因?yàn)閼?zhàn)略投資者通過收購(gòu)和擁有目標(biāo)公司，可以用較低的資本進(jìn)行投資或以較低的風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造更高的回報(bào)。聰明的投資人都會(huì)明白一個(gè)道理：對(duì)于持續(xù)擁有自己的非上市公司而言，把公司賣給戰(zhàn)略投資者是一個(gè)不錯(cuò)的選擇，后者能夠創(chuàng)造協(xié)同效益（一種價(jià)值增值行為）。通過出售公司，賣方通常能夠分享到這些協(xié)同效益。除了市場(chǎng)公允價(jià)值和戰(zhàn)略價(jià)值之間的差異外，投資者還應(yīng)該關(guān)注另一種價(jià)值差異即公司作為一個(gè)整體（100%）的價(jià)值和公司分拆為不同部分的價(jià)值的區(qū)別。就上市公司的投資而言，大多數(shù)都可以在幾天的時(shí)間內(nèi)出售變現(xiàn)，因?yàn)檫@些股份都是在活躍的證券市場(chǎng)上進(jìn)行交易的。對(duì)于多數(shù)非上市公司的投資，卻沒有這種便利，除非這類公司所有者擁有企業(yè)100%的股份，而且，所處行業(yè)經(jīng)常發(fā)生企業(yè)的買賣交易。在非上市公司中，擁有少數(shù)股份或缺乏控制權(quán)的人必須認(rèn)識(shí)到，由于他們?nèi)狈?duì)公司經(jīng)營(yíng)的控制權(quán)，外加缺乏公司股權(quán)即刻兌現(xiàn)的市場(chǎng)，他們的投資相對(duì)缺少吸引力。缺乏控股權(quán)和因缺乏控股權(quán)而導(dǎo)致的流動(dòng)性不足會(huì)使股權(quán)價(jià)值劇減30%~50%，這個(gè)幅度甚至?xí)龉究傮w價(jià)值中這類股權(quán)所占價(jià)值的合理比例。在第13章里，我們會(huì)對(duì)這個(gè)問題做進(jìn)一步的闡述。綜上所述，在評(píng)估非上市公司這些股東們的單個(gè)投資回報(bào)率時(shí)，他們多了一項(xiàng)工作，即要考慮由于缺乏控股權(quán)和流動(dòng)性而導(dǎo)致的價(jià)值遞減問題。在為非上市公司投資做退出規(guī)劃時(shí)，如果投資者忽略了上述因素的話，那么，在作為少數(shù)權(quán)益股東面臨弱勢(shì)談判地位時(shí)，他們既會(huì)感到意外，更會(huì)感到失望。正確計(jì)算法之例解——已投資本的價(jià)值創(chuàng)造及其投資回報(bào)率為了用例子解讀上述理論模型，我們用表2-1~表2-5所述內(nèi)容，提供有關(guān)公司A和公司B的基本信息，并計(jì)算每家公司的年度投資額、回報(bào)、回報(bào)率和價(jià)值。然后，計(jì)算公司所創(chuàng)價(jià)值的年度增值部分，以及所實(shí)現(xiàn)的投資回報(bào)率。在審視這個(gè)案例時(shí)，請(qǐng)注意：這個(gè)例子并沒有提供所用必要回報(bào)率（WACC）的詳盡求證。在隨后章節(jié)里，我們會(huì)補(bǔ)上相關(guān)內(nèi)容。正確計(jì)算法之例解——非上市公司投資回報(bào)率下一個(gè)數(shù)據(jù)是與兩家非上市公司A和B相關(guān)的。每家公司的股東都投了100萬美元購(gòu)買了各自公司的股權(quán)。在本年度起始日的資產(chǎn)負(fù)債表上，每家公司有形的已投資本（凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)）的市場(chǎng)價(jià)值是1000萬美元，如表2-1所示。公司A和公司B的風(fēng)險(xiǎn)水平也類似（就像表2-3所計(jì)算的那樣），兩家公司的WACC資本化率都是一樣的10%。在本年度起始日，公司A預(yù)測(cè)的已投資本的凈現(xiàn)金流是70萬美元，而公司B的則是120萬美元，如表2-2所示，而且，它們的回報(bào)預(yù)期會(huì)有長(zhǎng)期的增長(zhǎng)，年增幅為4%。這兩家公司本年度實(shí)際的凈現(xiàn)金流回報(bào)：公司A為75萬美元，公司B為110萬美元。\h[1]表2-4計(jì)算了本年度初的“投資額”和“價(jià)值”，而表2-5則計(jì)算了本年末的這兩個(gè)數(shù)值，并計(jì)算了該年度的投資回報(bào)率。表2-1資產(chǎn)負(fù)債表：年初（單位：千美元）表2-2預(yù)測(cè)的已投資本凈現(xiàn)金流：年度（單位：千美元）表2-3資本加權(quán)平均成本（必要回報(bào)率）：年初（%）表2-4投資額（和價(jià)值）的計(jì)算：截至年初（單位：美元）表2-5公司A和公司B年度已投資本的實(shí)際回報(bào)率的計(jì)算（單位：美元）股權(quán)實(shí)際投資回報(bào)率的計(jì)算在前面的例子中，我們計(jì)算了已投資本（包括負(fù)債和股本金）的實(shí)際投資回報(bào)率。非上市公司的所有者還要關(guān)注股權(quán)的回報(bào)，計(jì)算方法類似上述案例所示方法。要想計(jì)算股權(quán)的實(shí)際投資回報(bào)率，這里的“投資”和“價(jià)值”應(yīng)該包括年初和年末計(jì)算的市場(chǎng)價(jià)值，“凈現(xiàn)金流”則是指可以計(jì)到股權(quán)所有人賬上的錢（包括利息費(fèi)用但不包括負(fù)債本金的收付款），而必要“回報(bào)率”則是股權(quán)資本的貼現(xiàn)率。在第7章，會(huì)進(jìn)一步詳盡探討已投資本與股權(quán)的話題。只要公司所借資本的回報(bào)率高于其稅后凈成本，那么，公司股權(quán)的實(shí)際回報(bào)率就要高于它的已投資本的實(shí)際回報(bào)率。相對(duì)于已投資本回報(bào)率而言，對(duì)股權(quán)實(shí)際回報(bào)率有影響的關(guān)鍵要素包括：盈利水平、稅率、負(fù)債成本和股權(quán)成本、資本結(jié)構(gòu)中債權(quán)和股權(quán)的相對(duì)水平以及資本結(jié)構(gòu)的預(yù)期變化（如果有的話）。非上市公司所有者及其財(cái)務(wù)總監(jiān)每年都應(yīng)該評(píng)估這些變量，因?yàn)樗麄冃枰u(píng)估公司業(yè)績(jī)、增長(zhǎng)潛力和更長(zhǎng)期的資本需求，以便確定能使公司長(zhǎng)期投資回報(bào)率最大化的資本結(jié)構(gòu)。不過，為了做到這些，所有者還應(yīng)該看看自己個(gè)人的回報(bào)需求、財(cái)富規(guī)劃、投資組合和風(fēng)險(xiǎn)承受程度，外加他們的多元化和流動(dòng)性需求。尤其是非上市公司的控股股東，應(yīng)該極力追求能夠使他們個(gè)人財(cái)務(wù)目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)的資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)他們的非上市公司投資沒能實(shí)現(xiàn)自己的理財(cái)需求時(shí)，他們應(yīng)該考慮把公司賣掉，把資金投到能實(shí)現(xiàn)其需求的其他投資方式中。債務(wù)融資如何影響投資回報(bào)率不同負(fù)債水平的利弊如何？投資人如何找到最佳負(fù)債水平？把負(fù)債融資描述成“財(cái)務(wù)杠杠”的確是非常形象，因?yàn)閭鶆?wù)資金能夠使所有者撬動(dòng)或增加其股本金回報(bào)。不過，問題是這種杠杠效力也能降低投資者的回報(bào)。表2-6用一個(gè)例子解讀了負(fù)債是如何影響股權(quán)回報(bào)率的。表2-6資產(chǎn)負(fù)債表（單位：千美元）看過圖2-1所示的數(shù)據(jù)后，投資者應(yīng)該能得出幾個(gè)結(jié)論?！び捎谪?fù)債的利息費(fèi)用是固定的，無論盈利水平如何，都得支付。在利潤(rùn)低的時(shí)候，利息費(fèi)用會(huì)限制或吃掉股權(quán)回報(bào)?！び捎谪?fù)債的利息費(fèi)用是固定的，當(dāng)利潤(rùn)高時(shí)，股權(quán)所有者得到所有新增利潤(rùn)，債權(quán)人沒有額外回報(bào)?！へ?fù)債的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)都較低的特性迫使債權(quán)人（對(duì)于非上市公司而言，債權(quán)人主要是銀行）把眼睛盯在抵押品和現(xiàn)金流上。它們必須在企業(yè)利潤(rùn)下行時(shí)保護(hù)自己有限的回報(bào)，因?yàn)樗鼈冊(cè)谄髽I(yè)利潤(rùn)上行時(shí)得不到任何新增的回報(bào)。如同圖2-1所示，不同程度的財(cái)務(wù)杠杠也會(huì)帶來股權(quán)回報(bào)的波動(dòng)。在資本結(jié)構(gòu)A的狀況下，杠桿率較低，而利潤(rùn)在80萬~240萬美元的區(qū)間變動(dòng)，相關(guān)的每股利潤(rùn)從每股4.80美元（息稅前利潤(rùn)80萬美元），到每股14.40美元（息稅前利潤(rùn)240萬美元）。不過，在負(fù)債率較高的資本結(jié)構(gòu)C的情形下，每股收益的變化要大得多，在相同的息稅前利潤(rùn)區(qū)間（80萬~240萬美元），從每股3.00美元到每股27.00美元。圖2-1因財(cái)務(wù)杠杠幅度的不同，產(chǎn)生的每股回報(bào)的漸增波動(dòng)以圖解方式體現(xiàn)于圖2-1的這種波動(dòng)性，清晰地闡釋了財(cái)務(wù)杠桿的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)。它向非上市公司所有者強(qiáng)調(diào)，清晰地理解公司競(jìng)爭(zhēng)地位的必要性：你的長(zhǎng)期地位越強(qiáng)，你的利潤(rùn)和現(xiàn)金流就應(yīng)該越穩(wěn)定，能使你更多地利用負(fù)債融資。與確定性較弱或競(jìng)爭(zhēng)能力不足相匹配的是更安全的融資方式，即，更少的負(fù)債。快速成長(zhǎng)的公司通常需要更多的資金進(jìn)行擴(kuò)張，而它們的所有者可以從市場(chǎng)提供的許多融資選擇中獲益。除了傳統(tǒng)的負(fù)債外，還有其他方式的次級(jí)債和能提供各種投資回報(bào)組合且適合幾乎所有需求的債權(quán)和股權(quán)的混合型融資。無論投資者是想要一個(gè)最低水平的固定回報(bào)、外加市場(chǎng)下行的保護(hù)和市場(chǎng)上行的獲利機(jī)會(huì)，還是想要管理層在股權(quán)價(jià)值上升時(shí)分享價(jià)值的激勵(lì)方法，都有相關(guān)的融資方式滿足要求。在考慮到公司融資能力的情形下，每一種方式都有不同的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)水平與之相適應(yīng)，可以滿足投資者相應(yīng)需求。當(dāng)非上市公司所有者在年齡、財(cái)富、流動(dòng)性、掌控公司的欲望和風(fēng)險(xiǎn)偏好存在著差異時(shí)，上述的這些融資選擇還是非常有益的，這些所有者通常不會(huì)局限于一種類型的資本結(jié)構(gòu)。一種混合型結(jié)構(gòu)可以適合多種需求，而且，當(dāng)投資環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，可以改變這種結(jié)構(gòu)。這對(duì)于接近于退休的投資者尤其重要，因?yàn)樗麄冃枰档妥约涸诜巧鲜泄镜耐顿Y，以便減少風(fēng)險(xiǎn)、增加投資組合的多樣性和流動(dòng)性。這里需要謹(jǐn)記：非上市公司的所有者應(yīng)該每年審視一次公司的資本結(jié)構(gòu)，然后，要考慮公司的主要資本支出和再融資或所有權(quán)變化。在清楚地理解了創(chuàng)造性融資所能帶來的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)后，所有者既可據(jù)此提升自己的投資回報(bào)率，也可在此過程中實(shí)現(xiàn)其他更好的理財(cái)目標(biāo)。提升投資回報(bào)率的經(jīng)營(yíng)選項(xiàng)一旦理解了非上市公司投資回報(bào)率的機(jī)理之后，下一步就是設(shè)計(jì)一個(gè)改善投資回報(bào)率的戰(zhàn)略。首先，應(yīng)該謹(jǐn)記提升投資回報(bào)率的關(guān)鍵要素?！みx項(xiàng)一，減少投資（現(xiàn)值）。在不引起回報(bào)下降或風(fēng)險(xiǎn)增加的情況下，降低用于凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的投資。例如，通過增加存貨周轉(zhuǎn)頻率，把存貨所需投資金額從300萬美元的市場(chǎng)價(jià)值降低到250萬美元的市場(chǎng)價(jià)值，把省下的50萬美元付給股東。該公司的凈現(xiàn)金流和價(jià)值仍然沒變，只是創(chuàng)造相同數(shù)量現(xiàn)金流所需資金變少，而股東獲得了更多的收益。·選項(xiàng)二，增加回報(bào)（凈現(xiàn)金流）。在不增加公司投資或風(fēng)險(xiǎn)的情況下，增加預(yù)期的凈現(xiàn)金流回報(bào)。例如，通過改善廣告效果，新增10萬美元的凈現(xiàn)金流——如果以10%予以資本化的話，會(huì)帶來100萬美元的新增公司價(jià)值。·選項(xiàng)三，平衡回報(bào)率（風(fēng)險(xiǎn)）。在不增加股東投資或不損害凈現(xiàn)金流回報(bào)的情況下，降低公司風(fēng)險(xiǎn)。例如，通過引入一組能吸引更多客戶的產(chǎn)品線，公司就可以減少對(duì)主要客戶的巨大依存度。通過降低公司客戶集中度的行為，該公司可以把WACC資本化率由10%降到9.5%。當(dāng)120萬美元的預(yù)期回報(bào)按9.5%進(jìn)行資本化時(shí)，公司價(jià)值增加了63萬美元。結(jié)論：可以通過降低投資、改善回報(bào)或減少風(fēng)險(xiǎn)的任何組合，提升公司的投資回報(bào)率。明智的股東會(huì)通過不斷追求相關(guān)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，致力于實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的升值。當(dāng)然，這些股東還應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，公司董事會(huì)和高管層的主要（如果不是最重要的）作用，是制定和執(zhí)行能夠提升投資回報(bào)率的成功戰(zhàn)略。作為公司戰(zhàn)略規(guī)劃流程的核心部分，這些相關(guān)的戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)每年都應(yīng)該予以審視和增補(bǔ)。在投資回報(bào)率及其最大化管理上，所有者普遍面臨的問題和擔(dān)憂·在計(jì)算投資回報(bào)率時(shí)，上市公司的投資者也關(guān)注已投資本的凈現(xiàn)金流嗎？專業(yè)的上市公司投資者和管理人主要關(guān)注股權(quán)凈現(xiàn)金流，這是他們實(shí)際的所得回報(bào)。它的構(gòu)成是紅利和股票價(jià)值的增值部分。由于上市公司的投資者可以很容易地賣出他們的普通股投資，而且，他們一般無法影響公司的資本結(jié)構(gòu)及其負(fù)債水平，所以，他們關(guān)注的是借款后的現(xiàn)金流而不是已投資本的凈現(xiàn)金流（它是借款前的現(xiàn)金流）。·一家公司的實(shí)際業(yè)績(jī)與預(yù)期業(yè)績(jī)的比較是如何影響其價(jià)值的？就像這類論述已經(jīng)解讀過的，如果未來的預(yù)期利潤(rùn)足夠合理的話，實(shí)現(xiàn)它們的可能性大小決定公司的價(jià)值。當(dāng)一家公司的實(shí)際業(yè)績(jī)高于或低于預(yù)期業(yè)績(jī)時(shí)，投資者會(huì)使用這個(gè)新的信息決定他們新的預(yù)期，并最終決定公司股票的價(jià)值。所以，投資者持續(xù)地關(guān)注公司過往的業(yè)績(jī)，但他們通常是基于未來的預(yù)期業(yè)績(jī)，做出自己的投資決策。就上市公司而言，實(shí)際業(yè)績(jī)與預(yù)期業(yè)績(jī)之間的比對(duì)評(píng)估是在持續(xù)不斷地進(jìn)行的，投資者總是把實(shí)際回報(bào)水平和預(yù)期回報(bào)水平進(jìn)行比較?！は窦夹g(shù)的突破、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的出現(xiàn)或一個(gè)關(guān)鍵人物的流失等公司競(jìng)爭(zhēng)地位的重大變化，會(huì)影響公司的價(jià)值嗎？這種變化會(huì)在何時(shí)發(fā)生？在公開市場(chǎng)上交易的股票價(jià)值，會(huì)隨著競(jìng)爭(zhēng)要素的變化，每天都會(huì)發(fā)生波動(dòng)。實(shí)際上，非上市公司的股權(quán)變化也是如此。只是人們很少注意到，甚至完全沒有意識(shí)到這種變化，因?yàn)橥ǔ]人定期監(jiān)測(cè)非上市公司價(jià)值的變化情況。一旦投資者意識(shí)到新的競(jìng)爭(zhēng)信息后，上市公司和非上市公司股權(quán)價(jià)值的變化就會(huì)發(fā)生?！す蓶|應(yīng)該在何時(shí)關(guān)注公司對(duì)戰(zhàn)略買家的價(jià)值和市場(chǎng)公允價(jià)值？對(duì)于股東而言，明智的做法是時(shí)常留意戰(zhàn)略買家對(duì)自己公司的興趣，了解買家可能會(huì)基于并購(gòu)所獲協(xié)同效益而支付的價(jià)格。當(dāng)股東認(rèn)為自己公司的戰(zhàn)略地位及其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)即將下降時(shí)，應(yīng)該特別關(guān)注戰(zhàn)略買家表現(xiàn)出的購(gòu)買興趣。在那個(gè)時(shí)點(diǎn)上，戰(zhàn)略買家可能有能力克服賣家面臨的這種式微，為此，它們會(huì)支付一個(gè)有吸引力的價(jià)格。·既然較低的資本成本（反映的是較低的風(fēng)險(xiǎn)）能帶來較高的價(jià)值，那么，投資者能通過增加負(fù)債來降低資本成本或WACC嗎？這個(gè)問題有些理論意義，但沒有現(xiàn)實(shí)意義。價(jià)值取決于市場(chǎng)將會(huì)為一項(xiàng)資產(chǎn)支付多高的價(jià)格。對(duì)于買家而言，一項(xiàng)資產(chǎn)的當(dāng)期資本結(jié)構(gòu)幾乎沒有什么意義，因?yàn)橘I家通常是攜重金而來。因此，由負(fù)債產(chǎn)生的財(cái)務(wù)杠桿效益是由買家?guī)淼?，所以，不?yīng)指望買家為賣家所具有的潛在負(fù)債效應(yīng)向賣家支付任何溢價(jià)。雖然債務(wù)融資不會(huì)人為地提高公司的價(jià)值，但如同本章所述，它能夠增加投資者的投資回報(bào)率。·增長(zhǎng)會(huì)自動(dòng)地創(chuàng)造價(jià)值嗎？許多股東和公司高管會(huì)很驚訝地被告知：當(dāng)公司的收入或資產(chǎn)增加時(shí)，它的價(jià)值不會(huì)自然而然地出現(xiàn)。規(guī)模的增大不一定會(huì)帶來更多的現(xiàn)金回報(bào)或降低風(fēng)險(xiǎn)。即便會(huì)有盈利的增長(zhǎng)，但通常需要對(duì)運(yùn)營(yíng)資金和固定資產(chǎn)進(jìn)行現(xiàn)金投資，這都會(huì)減少公司的預(yù)期凈現(xiàn)金流。因此，在考慮到資本的再投資需求后，只有在增長(zhǎng)能降低風(fēng)險(xiǎn)或創(chuàng)造正向的凈現(xiàn)金流時(shí)，這種增長(zhǎng)才能夠創(chuàng)造價(jià)值。·公司的風(fēng)險(xiǎn)程度會(huì)有多大的變化，這種變化能夠精確地計(jì)量嗎？計(jì)算回報(bào)率的方式在第9章和第10章都有闡述。雖然這些方式的確涉及對(duì)未來預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知和判斷，但把這些回報(bào)率予以量化的系統(tǒng)做法還是可靠和準(zhǔn)確的，尤其是對(duì)成型的企業(yè)。在中型企業(yè)市場(chǎng)（這類公司的銷售規(guī)模從1000萬美元到數(shù)億美元），企業(yè)的穩(wěn)定性要低于那些最大的上市公司，它們市價(jià)的波動(dòng)性要大得多。例如，就像我們將在第9章詳細(xì)闡述的，在紐約證券交易所交易的公司里，就價(jià)格波動(dòng)性而言，規(guī)模最小的那10%的公司，比最大的那10%的公司要大將近50%。所以，中型市值公司的風(fēng)險(xiǎn)程度的變化也很大。對(duì)股票價(jià)值這些變化的影響進(jìn)行衡量和量化，現(xiàn)在都有現(xiàn)成的信息和方法?！ひ患曳巧鲜泄镜膶?shí)際回報(bào)率是10%，但，根據(jù)其風(fēng)險(xiǎn)程度，它應(yīng)該創(chuàng)造的必要回報(bào)率是18%。如果財(cái)務(wù)顧問告訴這家公司所有者，用他出售公司的收入投到一個(gè)保守型的投資組合，他僅能獲得6%的長(zhǎng)期回報(bào)率，那么，這家公司的所有者為什么要賣掉在這家公司的投資呢？假設(shè)：財(cái)務(wù)顧問建議投資退休賬戶，而且，預(yù)估的6%長(zhǎng)期回報(bào)率是正確的，那么，這個(gè)所有者就應(yīng)該為了下述原因賣掉公司。（1）他在這家非上市公司的現(xiàn)有投資業(yè)績(jī)不佳，因?yàn)樗皇窃趧?chuàng)造價(jià)值。（2）更重要的是，他的非上市公司是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)很高的投資，而且由于這種風(fēng)險(xiǎn)他非常有可能會(huì)面臨這樣一個(gè)結(jié)果：這項(xiàng)投資的價(jià)值會(huì)很快縮水。（3）這個(gè)所有者也應(yīng)該意識(shí)到：他的財(cái)富多半是集中在這項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)很高的單一投資上，他欠缺一個(gè)面臨退休的人所應(yīng)該具有的多元化投資。（4）他在非上市公司的投資缺乏流動(dòng)性。如果他在這家公司的股份不足以控股，那么，缺乏控股權(quán)及變現(xiàn)能力的不足，不僅降低了他投資的價(jià)值，而且也使他管理這筆投資的靈活性受到局限?！び行┏晒Φ姆巧鲜泄镜乃姓弑苊饨鑲?yàn)樗麄儭安幌霝殂y行支付利息”。這種態(tài)度有危害嗎？雖然我們闡述過慎重使用負(fù)債能增加股權(quán)回報(bào)，但主要的危害還不在于這個(gè)所有者不愿意借錢。更重要的是非上市公司的所有者要認(rèn)識(shí)到，所有資本都是有成本的，都應(yīng)該帶來回報(bào)。股權(quán)資本不是“免費(fèi)的”，投資者實(shí)際上應(yīng)該就股本金為自己支付一個(gè)每年一度的回報(bào)。相反，股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)程度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債權(quán)（可能至少要高出3倍），它必須掙出一個(gè)必要的回報(bào)率，或者這個(gè)所有者應(yīng)該在其他地方尋找更具吸引力的投資。\h[1]原文為“Thecompanies’actualnetcashflowreturnsforthecurrentyearwere$750forAand$1,100forB”，疑有誤，應(yīng)為“Thecompanies’actualnetcashflowreturnsforthecurrentyearwere$0.75millionforAand$1.1millionforB”?！g者注價(jià)值創(chuàng)造戰(zhàn)略之分析可以通過使用被稱為杜邦分析的投資回報(bào)率工具，檢測(cè)一家公司價(jià)值創(chuàng)造的過往業(yè)績(jī)和未來的潛力。在一個(gè)世紀(jì)以前，為了跟蹤檢查杜邦公司多元化投資的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，該公司的研究人員研發(fā)出來這個(gè)分析工具。杜邦分析把利潤(rùn)率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率視作計(jì)算資產(chǎn)回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)因子。杜邦公式涉及兩個(gè)因有潛在誤導(dǎo)性而受到抨擊的會(huì)計(jì)指標(biāo)——“回報(bào)”和“投資”。它使用的收益和投資這兩個(gè)會(huì)計(jì)指標(biāo)，都是建立在賬面價(jià)值上的，而面值這種計(jì)量方式可能扭曲業(yè)績(jī)和價(jià)值的評(píng)估。不過，只要做一些適當(dāng)?shù)恼{(diào)整和慎重的解讀，杜邦分析還是有助于辨識(shí)和量化價(jià)值動(dòng)因，并最終制定出能夠改善投資回報(bào)和創(chuàng)造價(jià)值的戰(zhàn)略。杜邦分析找出了標(biāo)準(zhǔn)因子：利潤(rùn)率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，用它們導(dǎo)出凈運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)回報(bào)率，如表2-7的公式所示。表2-7杜邦分析利潤(rùn)率（也稱作銷售回報(bào)率）是通過比較收益與收入來衡量基于銷售金額的利潤(rùn)率。為了這種分析目的，應(yīng)該剔除非經(jīng)營(yíng)性或非經(jīng)常性項(xiàng)目的收益或費(fèi)用。利息費(fèi)用（扣除了所得稅收益影響的）應(yīng)該加回到收益里，以避免融資成本影響經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的分析。所得結(jié)果就是公司的已投資本（I/C）凈收益，即標(biāo)準(zhǔn)化的稅后但融資成本前的凈收益。改善利潤(rùn)率的策略包括增加收入或減少費(fèi)用。要想追求這些目標(biāo)，就應(yīng)該把經(jīng)營(yíng)管理聚焦在利潤(rùn)率的價(jià)值動(dòng)因（見表2-8）的分析上。表2-8利潤(rùn)率的價(jià)值動(dòng)因在為改善盈利能力而評(píng)估相關(guān)職能領(lǐng)域時(shí)，管理層應(yīng)該求助于戰(zhàn)略規(guī)劃及其優(yōu)勢(shì)、劣勢(shì)、機(jī)會(huì)和威脅（SWOT）分析（在第3章有進(jìn)一步的闡述）。這些SWOT分析有助于分辨和評(píng)估如何在這些職能部門做某些改變，以實(shí)現(xiàn)改善公司盈利能力的可能性。多數(shù)經(jīng)理人和股東都清楚收入的增加或費(fèi)用的控制與盈利能力之間的關(guān)系，以及這些努力如何能帶來價(jià)值的創(chuàng)造。但沒有幾個(gè)人看到了資產(chǎn)使用效率（稱作資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）的重要性。這個(gè)價(jià)值模塊聚焦于已用資本（對(duì)應(yīng)于已經(jīng)創(chuàng)造的銷售量）。這里的相關(guān)改進(jìn)可以通過下述策略取得：相關(guān)收入增幅要高于相關(guān)資產(chǎn)增幅，或相關(guān)資產(chǎn)降幅要大于相關(guān)收入降幅。然后，這種概念性的目標(biāo)可以通過改善下述主要資產(chǎn)的管理來實(shí)現(xiàn)：應(yīng)收賬款的回收周期、存貨周轉(zhuǎn)率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。表2-9展示了涵蓋總資產(chǎn)的主要資源及其功能。表2-9資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的價(jià)值動(dòng)因在為改善資產(chǎn)利用效率而評(píng)估這些項(xiàng)目時(shí)，管理層應(yīng)該重新回到SWOT分析，認(rèn)真考慮公司的內(nèi)部能力和外部環(huán)境，確定哪些項(xiàng)目有改善業(yè)績(jī)的可能性。在傳統(tǒng)的杜邦分析里，作為百分?jǐn)?shù)衡量的利潤(rùn)率乘以資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（以周轉(zhuǎn)次數(shù)表達(dá)），得到資產(chǎn)回報(bào)率。這個(gè)回報(bào)率（以百分比表示）在這里受到的禮遇要遜于傳統(tǒng)分析采用的回報(bào)率，原因是它依托的“回報(bào)”和“投資”是基于會(huì)計(jì)指標(biāo)。在聚焦價(jià)值時(shí)，應(yīng)該分析旨在改善利潤(rùn)率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的當(dāng)期策略和新擬策略，以確認(rèn)它們對(duì)投資、凈現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)的影響。決定凈現(xiàn)金流的因素是銷售量、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率、稅率以及對(duì)運(yùn)營(yíng)資金和固定資產(chǎn)的投資需要。在戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)一定的情況下，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)在SWOT分析和公司競(jìng)爭(zhēng)地位里得到反映。這種風(fēng)險(xiǎn)最終量化于資本加權(quán)平均成本（WACC）——它反映了公司調(diào)整過風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)債和股權(quán)的成本以及兩種融資方式的相對(duì)金額。圖2-2概述了對(duì)價(jià)值創(chuàng)造進(jìn)行分析的邏輯結(jié)構(gòu)。在第3章，我們會(huì)闡述以WACC為核心的競(jìng)爭(zhēng)分析；在第10章，我們會(huì)論述量化WACC的方法。圖2-2價(jià)值創(chuàng)造的邏輯結(jié)構(gòu)在圖2-2中，由左至右的流程圖可用下述方式進(jìn)行概述?！な杖霚p去費(fèi)用再除以收入得到的是每1美元銷售額的利潤(rùn)率?！な杖肱c資產(chǎn)之比反映的是使用多少資源取得如此的銷售額，目的是揭示資產(chǎn)的使用效率。·利潤(rùn)率和周轉(zhuǎn)率結(jié)合在一起得出已投資本的凈現(xiàn)金流（NCFIC），即屬于債權(quán)人和股東的現(xiàn)金回報(bào)。·SWOT分析考慮的是公司的外部環(huán)境和內(nèi)部能力?！す镜膫鶛?quán)和股權(quán)資金成本取決于它的外部環(huán)境和內(nèi)部能力?！ぐ压緜鶛?quán)人和股東享有的凈現(xiàn)金流用WACC（債權(quán)和股權(quán)的綜合成本）予以貼現(xiàn)或資本化，得到公司的經(jīng)營(yíng)價(jià)值。一旦收集并整理出企業(yè)的這類信息，那么，價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)鍵就是找出能最有效地改善凈現(xiàn)金流或減少風(fēng)險(xiǎn)的那些策略。在這個(gè)過程中，經(jīng)理人通常會(huì)只顧創(chuàng)造銷售額或增加資產(chǎn)的行為，而忽略它們對(duì)凈現(xiàn)金流的影響。這些增長(zhǎng)策略通常只會(huì)徒增公司的風(fēng)險(xiǎn)水平，因?yàn)檫@些會(huì)使公司偏離它的核心業(yè)務(wù)或進(jìn)入一個(gè)不太熟悉的市場(chǎng)。所以，每一項(xiàng)經(jīng)營(yíng)策略都必須量化為公司的現(xiàn)金流及其相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，在考慮到特定競(jìng)爭(zhēng)條件的情況下，管理層要客觀地評(píng)估公司實(shí)施這種策略的能力。這些價(jià)值培育的概念如何與通常稱為“經(jīng)濟(jì)增加值”的策略相比較它們相當(dāng)?shù)念愃啤Ｓ行┙?jīng)濟(jì)增加值的應(yīng)用需要使用一些特定的調(diào)整和方法，但相關(guān)的概念目標(biāo)卻總是用于促進(jìn)下述經(jīng)營(yíng)策略的推進(jìn)。·通過增加收入、降低費(fèi)用和更加有效地運(yùn)用資產(chǎn)，或通過這三者的一些組合，增加凈現(xiàn)金流。·降低公司風(fēng)險(xiǎn)（相對(duì)于其回報(bào)而言），從而降低公司的資本成本。至此，在直覺上，非上市公司價(jià)值創(chuàng)造的內(nèi)涵應(yīng)該是清楚了。它運(yùn)用了上市公司的價(jià)值創(chuàng)造模型，但需要增加管理層的注意力和價(jià)值度量精度（因?yàn)闆]有上市股票的市場(chǎng)價(jià)格）。當(dāng)然，這里的關(guān)鍵是要尋求能創(chuàng)造現(xiàn)金流和帶來最大成功率的策略。要做到這兩點(diǎn)，需要認(rèn)真理解和始終關(guān)注前述有關(guān)影響風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的基本要素。為了啟動(dòng)這個(gè)理解的旅程，我們隨后會(huì)更詳細(xì)地探討如何分析公司的戰(zhàn)略地位，以便評(píng)估和量化風(fēng)險(xiǎn)。第3章競(jìng)爭(zhēng)分析我們已經(jīng)論證了一家公司的價(jià)值是由預(yù)期凈現(xiàn)金流和相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)水平?jīng)Q定的。為了衡量?jī)r(jià)值并管理價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)，我們需要準(zhǔn)確評(píng)估公司經(jīng)營(yíng)所處的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。這種評(píng)估包括分析將會(huì)影響公司業(yè)績(jī)的外部條件和內(nèi)部條件。在年度戰(zhàn)略規(guī)劃的流程里，許多公司都會(huì)定期做這項(xiàng)工作。不過，多數(shù)非上市公司尚未做到的是，如何把戰(zhàn)略規(guī)劃的結(jié)果與為股東創(chuàng)造價(jià)值的最終目標(biāo)連在一起。無論是為并購(gòu)活動(dòng)評(píng)估公司的價(jià)值，是為改善公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，還是為其他原因評(píng)估公司，競(jìng)爭(zhēng)分析都是一個(gè)必需的步驟。許多人把估值主要視作一種財(cái)務(wù)計(jì)算工作。他們會(huì)分析過往的財(cái)務(wù)狀況、頭寸和現(xiàn)金流，計(jì)算財(cái)務(wù)比率，并把它們與行業(yè)的均值相比較?；谶@些信息，他們會(huì)制作預(yù)測(cè)公司未來業(yè)績(jī)的試算表。有了這些數(shù)據(jù)之后，他們會(huì)計(jì)算出公司的價(jià)值，而且，時(shí)常對(duì)它們的評(píng)估值信心滿滿。這個(gè)流程忽略了財(cái)務(wù)報(bào)表的一個(gè)主要弱點(diǎn)：這些報(bào)表描述的是公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)的結(jié)果而不是原因。一家公司的成功通常是基于它的下述能力：以合理的成本，適當(dāng)?shù)臄?shù)量和質(zhì)量，及時(shí)有效地生產(chǎn)產(chǎn)品或提供服務(wù)；以具備足夠吸引力的價(jià)格，對(duì)這些產(chǎn)品或服務(wù)進(jìn)行有效的推廣、銷售和配送。這種成功依賴于許多外部和內(nèi)部的因素，需要把這些要素作為估值流程的一部分進(jìn)行評(píng)估。所以，對(duì)公司進(jìn)行扎實(shí)的定性評(píng)估至少和定量評(píng)估是同等重要的。本章將主要論述競(jìng)爭(zhēng)分析，評(píng)估公司的戰(zhàn)略地位，以及公司與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)的能力。測(cè)試自己公司的風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值動(dòng)因許多行業(yè)的公司都是按照盈利倍數(shù)、現(xiàn)金流倍數(shù)或收入倍數(shù)進(jìn)行估值，這里要謹(jǐn)記的一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)是：目標(biāo)公司的合理倍數(shù)取決于它的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)。扎實(shí)的評(píng)估能力需要把握影響這些倍數(shù)上下變動(dòng)的因素。從買家和賣家的角度，分別測(cè)試一下你自己，看看你認(rèn)為下述20個(gè)要素通常是增加還是減少公司的價(jià)值和相關(guān)倍數(shù)。相關(guān)答案在所列問題后面的段落里。1.享有很高的品牌知名度或客戶忠誠(chéng)度。2.銷售集中于幾個(gè)關(guān)鍵的客戶。3.經(jīng)營(yíng)活動(dòng)是建立在一個(gè)維護(hù)良好的實(shí)體工廠之上的。4.在一個(gè)客戶基數(shù)有限的小行業(yè)中經(jīng)營(yíng)。5.為股東創(chuàng)造了可持續(xù)的大額凈現(xiàn)金流。6.已經(jīng)編制的財(cái)務(wù)報(bào)表經(jīng)過審閱而不是審計(jì)。7.具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，比如，技術(shù)、位置或獨(dú)特的產(chǎn)品線。8.在運(yùn)營(yíng)資金不足和融資能力有限的背景下經(jīng)營(yíng)。9.未來的經(jīng)濟(jì)條件和行業(yè)條件基本有利。10.公司的運(yùn)營(yíng)極度依賴幾個(gè)有限的高管。11.向地域廣闊的市場(chǎng)上的客戶銷售多元化的產(chǎn)品。12.銷售與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手幾乎沒有差異的大宗商品類產(chǎn)品。13.處在一個(gè)規(guī)模大增速高的行業(yè)。14.處在一個(gè)產(chǎn)能大量過剩的行業(yè)。15.有很高的行業(yè)門檻阻止新競(jìng)爭(zhēng)者的進(jìn)入。16.替代產(chǎn)品或技術(shù)的過時(shí)呈現(xiàn)出持續(xù)的威脅。17.在細(xì)分行業(yè)具有很強(qiáng)的地位。18.通過經(jīng)銷商出售產(chǎn)品，對(duì)產(chǎn)品終端用戶的理解或接觸有限。19.要么是最有效的低成本生產(chǎn)商，要么是效率最好的高品質(zhì)生產(chǎn)商，要么是兩者兼而有之。20.有與客戶、供應(yīng)商和雇員訴訟的歷史記錄。在一個(gè)行業(yè)里，如果公司的買賣價(jià)格是其盈利水平的4~8倍，那么，這個(gè)區(qū)間就給出到了估值的主要偏差范圍。上述奇數(shù)項(xiàng)所列的風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)因和價(jià)值動(dòng)因，通常會(huì)把公司價(jià)值推向倍數(shù)曲線的高端，而偶數(shù)項(xiàng)的動(dòng)因通常都具有負(fù)面效應(yīng)，會(huì)導(dǎo)致更低的價(jià)值倍數(shù)。這些動(dòng)因的影響力因公司而異，而具體評(píng)估則一定是主觀地掂量每一個(gè)動(dòng)因的分量。最后，在評(píng)估某個(gè)動(dòng)因的作用時(shí)，謹(jǐn)記：在評(píng)估時(shí)，這種動(dòng)因可能是單處于目標(biāo)公司之內(nèi)，但并購(gòu)后，可能就被抵消了——由此，產(chǎn)生了一種協(xié)同效益。把戰(zhàn)略規(guī)劃與價(jià)值培育聯(lián)系起來為了給企業(yè)提供目標(biāo)和方向，公司都要做年度戰(zhàn)略規(guī)劃。在規(guī)劃的第1年，公司會(huì)確定使命：除了定義公司的目標(biāo)，還要幫助管理層和雇員找出那些關(guān)鍵的顧客，經(jīng)常是指股東——公司要為他們的利益爭(zhēng)取長(zhǎng)久持續(xù)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。下述文字就是一個(gè)典型的使命表述：我們的使命是為我們的客戶提供高品質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)，同時(shí)，為我們的股東提供盡可能高的投資回報(bào)，為我們的雇員提供一個(gè)安全高效的工作環(huán)境，成為我們社區(qū)的一位有建設(shè)性的企業(yè)公民。使命的表述是有意做得很通用，而且，就像上面的例子所示，可通用于任何盈利機(jī)構(gòu)。管理層和雇員應(yīng)該每年對(duì)其進(jìn)行重新審視，以便能準(zhǔn)確聚焦公司存在的原因，以及要想長(zhǎng)期持續(xù)地成功，公司應(yīng)該為誰(shuí)服務(wù)。公司的這種一般性目標(biāo)的表述是年度戰(zhàn)略規(guī)劃制定和完善的基礎(chǔ)。公司戰(zhàn)略始于董事會(huì)和高管設(shè)立的長(zhǎng)期總體目標(biāo)。在既定目標(biāo)的大方向之下，這個(gè)規(guī)劃流程會(huì)沿著公司組織結(jié)構(gòu)向前走，每個(gè)部門都要制定各自的中期和短期目標(biāo)及其實(shí)施計(jì)劃——都必須與公司董事會(huì)設(shè)定的公司長(zhǎng)期目標(biāo)相一致。這些計(jì)劃被提交、評(píng)估、再提交、再評(píng)估，直至最終獲批。在這個(gè)過程中，既能為公司的發(fā)展廓清方向，也能在所有管理層級(jí)中達(dá)成一致。同時(shí)，伴隨著每個(gè)層級(jí)實(shí)施計(jì)劃的是財(cái)務(wù)預(yù)算——它是公司如何實(shí)現(xiàn)目的、目標(biāo)和任務(wù)的財(cái)務(wù)表述。在所有層面的規(guī)劃流程中，一個(gè)基本的步驟就是競(jìng)爭(zhēng)分析。這種分析的通常做法是評(píng)估公司的外部環(huán)境和內(nèi)部能力，以辨別公司現(xiàn)有的所有優(yōu)勢(shì)、劣勢(shì)、機(jī)會(huì)和威脅（SWOT）。外部分析主要是認(rèn)真檢視會(huì)影響公司業(yè)績(jī)和競(jìng)爭(zhēng)地位的那些外部要素，包括經(jīng)濟(jì)和行業(yè)的環(huán)境。內(nèi)部分析考慮的是公司的能力，包括生產(chǎn)能力和效率，推廣、銷售和渠道的效率，技術(shù)能力，產(chǎn)品深度、品質(zhì)以及現(xiàn)有的管理層和雇員。SWOT分析旨在定義競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，以便公司在考慮到這些條件的情況下，能夠辨識(shí)獲取成功的最佳戰(zhàn)略。也就是說，SWOT分析能夠使管理層依據(jù)行業(yè)環(huán)境和公司的競(jìng)爭(zhēng)能力制定戰(zhàn)略。在為估值做競(jìng)爭(zhēng)分析時(shí)，應(yīng)該做同樣的SWOT分析。它能夠辨析和評(píng)估公司是怎樣運(yùn)營(yíng)的，即它是怎樣依賴供應(yīng)商和客戶并與它們進(jìn)行互動(dòng)的，它相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的業(yè)績(jī)表現(xiàn)如何。借此，并考慮到它所處的行業(yè)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境，我們可以確定該公司所含的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是多大。隨著