【期貨W公司在油氣供應(yīng)鏈價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理中的應(yīng)用探究（論文）18000字】

期貨W公司在油氣供應(yīng)鏈價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理中的應(yīng)用研究摘要：油氣產(chǎn)業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的重要支柱產(chǎn)業(yè)，如何對(duì)其供應(yīng)鏈上的原料及產(chǎn)成品，如原油、汽油、瀝青等大宗商品的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理是非常值得深入探究的問題。與此同時(shí)，期貨市場的迅速發(fā)展為油氣供應(yīng)鏈上的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理提供了十分有效的工具。因而，本文將在已有的油氣供應(yīng)鏈相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，簡要梳理出油氣供應(yīng)鏈上的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)國內(nèi)外的重要期貨進(jìn)行介紹與比較，并對(duì)油氣供應(yīng)鏈上套期保值的一般邏輯與策略進(jìn)行了總結(jié)。之后，本文通過具體學(xué)習(xí)W公司原油—瀝青產(chǎn)業(yè)鏈上的套期保值案例，進(jìn)一步了解了實(shí)業(yè)界期貨套期保值策略的制定與實(shí)施，并對(duì)該項(xiàng)業(yè)務(wù)做出一定的評(píng)價(jià)。我們發(fā)現(xiàn)套期保值的實(shí)際收益與預(yù)測(cè)往往有著相當(dāng)差距，這與公司對(duì)于未來市場價(jià)格的預(yù)測(cè)、期貨品種的選擇、套期保值比率的確定、開倉與平倉時(shí)的點(diǎn)位都有著相當(dāng)?shù)年P(guān)系。企業(yè)還需要進(jìn)一步提升自己對(duì)國內(nèi)外能源類期貨市場的理解，我國交易所也需要不斷豐富期貨品種，以滿足企業(yè)套期保值的需要。關(guān)鍵詞：油氣供應(yīng)鏈；價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)；期貨；套期保值目錄一、緒論 4（一）研究背景及研究意義 4（二）研究方法 5（三）創(chuàng)新點(diǎn)與不足 5二、文獻(xiàn)綜述 6（一）期貨在供應(yīng)鏈中的套期保值應(yīng)用 6（二）油氣產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)研究 7三、油氣供應(yīng)鏈上的套期保值 9（一）油氣供應(yīng)鏈上的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn) 9（二）國內(nèi)外主要的相關(guān)期貨 15（三）期貨套期保值的邏輯與策略 20四、案例分析 22（一）W公司及相關(guān)業(yè)務(wù)簡介 22（二）案例介紹 22（三）行情分析 23（三）期貨套期保值策略制定與實(shí)施 25五、結(jié)論與建議 30（一）結(jié)論與評(píng)價(jià) 30（二）政策建議 31一、緒論（一）研究背景及研究意義1.研究背景2020年11月12日，習(xí)近平總書記于浦東開發(fā)開放30周年慶祝大會(huì)上發(fā)表重要講話，“要提升重要大宗商品的價(jià)格影響力，更好服務(wù)和引領(lǐng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。要發(fā)展更高能級(jí)的總部經(jīng)濟(jì)，成為全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈價(jià)值鏈的重要樞紐?！庇纱丝梢?，大宗商品金融服務(wù)是如今非常重要的金融板塊。大宗商品一般指具有同質(zhì)化、可交易、被廣泛作為工業(yè)基礎(chǔ)原材料的商品，主要包括能源商品、基礎(chǔ)原材料和農(nóng)副產(chǎn)品三類。在當(dāng)今推行高水平開放、高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期，大宗商品也正面臨新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。油氣產(chǎn)業(yè)作為重要的能源和建設(shè)生產(chǎn)材料來源，關(guān)乎每個(gè)人的日常生活和社會(huì)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展，是國民經(jīng)濟(jì)的重要支柱產(chǎn)業(yè)，因而如何對(duì)其供應(yīng)鏈上的原料及產(chǎn)成品，如原油、汽油、瀝青等大宗商品的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理值得深入探究。此外，經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，金融如何服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)顯得越來越重要。如今國內(nèi)的期貨市場也發(fā)展迅速，使用期貨進(jìn)行套期保值也成為了許多企業(yè)規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的手段。為了滿足油氣供應(yīng)鏈上套期保值的需要，我國市場上已有原油、石油瀝青、燃料油等期貨品種，但相較國外，國內(nèi)的期貨市場在流動(dòng)性、交易者結(jié)構(gòu)、品種的豐富程度上還存在許多不足。充分了解國內(nèi)油氣供應(yīng)鏈上的企業(yè)如何使用期貨管理價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于我國能源類期貨產(chǎn)品的設(shè)計(jì)，以及期貨市場的長遠(yuǎn)發(fā)展都有著重要的意義。2.研究意義本篇論文將主要研究目前實(shí)業(yè)中期貨服務(wù)供應(yīng)鏈的現(xiàn)狀，通過學(xué)習(xí)W公司的具體油氣項(xiàng)目，了解其如何為油氣產(chǎn)業(yè)鏈提供服務(wù)，通過使用期貨等衍生品管理油氣供應(yīng)鏈上的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)結(jié)合相關(guān)理論得到結(jié)論，并提出一些建議。通過對(duì)目前實(shí)業(yè)中走在前沿的供應(yīng)鏈集成服務(wù)公司W(wǎng)的業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)做梳理與總結(jié)，期望能為各行業(yè)供應(yīng)鏈服務(wù)商的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理起到一定的啟示作用。此外，本文作為產(chǎn)學(xué)研聯(lián)動(dòng)的成果，符合當(dāng)前政策的需要，探討了金融衍生品在實(shí)業(yè)中的應(yīng)用，對(duì)中國油氣相關(guān)期貨產(chǎn)品的設(shè)計(jì)，以及中國期貨市場的長期發(fā)展提供一定的指導(dǎo)意義。（二）研究方法1.文獻(xiàn)分析法。本文將整理出供應(yīng)鏈金融、油氣產(chǎn)業(yè)鏈、油氣相關(guān)期貨應(yīng)用的相關(guān)文獻(xiàn)，充分了解國內(nèi)外的相關(guān)研究現(xiàn)狀，從而為實(shí)地調(diào)研和具體項(xiàng)目跟進(jìn)做一定的知識(shí)儲(chǔ)備，也使得本文在理論上更具有說服力。2.案例研究法。本文將以w公司的具體油氣供應(yīng)鏈集成服務(wù)（主要是地?zé)捚髽I(yè)項(xiàng)目）案例作為研究的重點(diǎn)，主要學(xué)習(xí)期貨在其供應(yīng)鏈價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)中的應(yīng)用。了解其如何點(diǎn)價(jià)購買原料、對(duì)油氣市場進(jìn)行分析預(yù)測(cè)、制定套期保值計(jì)劃并實(shí)施。對(duì)該案例中值得學(xué)習(xí)或者改進(jìn)的方面進(jìn)行梳理和總結(jié)，以期對(duì)其他供應(yīng)鏈服務(wù)商起到一定的啟示作用。3.實(shí)地調(diào)研方法。筆者將深入調(diào)研w公司的地?zé)捚髽I(yè)項(xiàng)目，通過交流與材料整理，對(duì)以上問題進(jìn)行探討，關(guān)于其如何點(diǎn)價(jià)、進(jìn)行行情預(yù)測(cè)分析、設(shè)計(jì)套期保值策略，并進(jìn)行策略實(shí)施有一個(gè)具體充分的認(rèn)識(shí)，從而理解期貨在鎖定原料價(jià)格、加工利潤，以及產(chǎn)品端的套期保值中具體是如何成功發(fā)揮作用的。（三）創(chuàng)新點(diǎn)與不足1.創(chuàng)新點(diǎn)本文著眼于油氣供應(yīng)鏈的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理。以往關(guān)于油氣產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的研究往往集中于原油期貨等相關(guān)衍生品的波動(dòng)性、影響原油期貨價(jià)格的因素、國內(nèi)外相關(guān)期貨的價(jià)格關(guān)系等等，從量化分析的角度進(jìn)行探討。但目前的研究較少有從實(shí)業(yè)界角度，關(guān)注其如何使用期貨進(jìn)行套期保值，進(jìn)而管理原料和產(chǎn)品的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的。本文通過資料梳理和實(shí)地調(diào)研，可以更明確地了解目前油氣產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)是如何制定套期保值策略并實(shí)施的，也期望能給業(yè)界其他公司帶來一定的啟示和理論指導(dǎo)意義。2.不足目前國內(nèi)對(duì)于油氣供應(yīng)鏈上的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)研究還較少，對(duì)期貨的使用仍然集中在業(yè)界的實(shí)操上，因此本文可以參考的內(nèi)容也較為有限。且本文僅關(guān)注了w公司在某段時(shí)間內(nèi)的操作實(shí)例，對(duì)其邏輯和流程進(jìn)行梳理，考慮到不同公司資質(zhì)、資產(chǎn)、風(fēng)險(xiǎn)管理能力的差異，且因?yàn)楸Ｃ艿男枰P者獲得的各項(xiàng)數(shù)據(jù)也進(jìn)行了一定的模糊處理，因而不一定具有整個(gè)行業(yè)的普適性。此外，本文在實(shí)際案例中沒有具體分析訂單的匯率風(fēng)險(xiǎn)，以及其他工業(yè)上的問題和不可抗力因素，比如加工的損失率、進(jìn)料前裝置是否排空，購買稀釋瀝青的接貨岸罐是否有損失等等。最后，我們只考慮了瀝青的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，而作為其伴生品的石腦油等等產(chǎn)物，由于沒有相應(yīng)的期貨作為定價(jià)基準(zhǔn)，而且筆者難以獲取到足夠的現(xiàn)貨資料與數(shù)據(jù)，因而沒有對(duì)其價(jià)格的波動(dòng)進(jìn)行分析，也無法對(duì)其最合適的套期保值比率進(jìn)行量化分析與測(cè)算，一并由瀝青（BU）期貨進(jìn)行完全套期保值。二、文獻(xiàn)綜述（一）期貨在供應(yīng)鏈中的套期保值應(yīng)用期貨是企業(yè)規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)常用工具。改革開放以來，我國期貨市場日漸成熟，已經(jīng)發(fā)展成為我國大宗商品產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)、套期保值等市場功能在穩(wěn)定大宗商品供應(yīng)鏈中具有獨(dú)特作用，可以利用全產(chǎn)業(yè)鏈上的期貨品種，通過有序操作為企業(yè)提前鎖定成本和利潤，從而穩(wěn)定供應(yīng)鏈。期貨市場對(duì)風(fēng)險(xiǎn)更加敏感，也能為企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營提供可靠的定價(jià)依據(jù)（任興洲等，2020）。目前期貨在供應(yīng)鏈中的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理中運(yùn)用的理論研究還較少，但是也有部分學(xué)者做了實(shí)業(yè)中相關(guān)創(chuàng)新的探討。何平均和李菁菁（2018）提出了基于期貨套期保值功能的農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈金融模式，即“農(nóng)產(chǎn)品期貨+供應(yīng)鏈金融”模式，分析了這一新模式下對(duì)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的緩釋作用，并重點(diǎn)分析了新模式在建倉方向、保證金支付主體、額外收益與損失以及處理極端情況時(shí)的應(yīng)用要點(diǎn)。（張文文，2015）則分析了套期保值的四個(gè)風(fēng)險(xiǎn)控制要點(diǎn)，即套期保值比率、初始保證金比例、維持保證金比例、以及對(duì)保證金賬戶的動(dòng)態(tài)監(jiān)控，并針對(duì)質(zhì)押物價(jià)格劇烈上漲和下跌的情況都分別做了探討。熊熊等（2009）針對(duì)供應(yīng)鏈中貨物價(jià)值不穩(wěn)定而引起的市場風(fēng)險(xiǎn)，提出了基于套期保值的供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)方案，利用套期比和套期保值效率及空頭套期保值的VaR計(jì)算方法，以實(shí)例分析方案可行性。但目前將期貨運(yùn)用于供應(yīng)鏈中的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理也還存在著一定的問題和難點(diǎn)，丁楠（2009）提出目前期貨的覆蓋面還不夠，或者期貨合約缺乏品質(zhì)上的差異化設(shè)置，難以與供應(yīng)鏈的產(chǎn)品有效銜接，此外供應(yīng)鏈企業(yè)參與期貨市場的收益、成本分擔(dān)機(jī)制不完善。這些都對(duì)期貨運(yùn)用于供應(yīng)鏈價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理帶來了一些阻礙。（二）油氣產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)研究就整體產(chǎn)業(yè)組織而言，油氣產(chǎn)業(yè)包括了勘查探測(cè)、開發(fā)生產(chǎn)、儲(chǔ)存運(yùn)輸、煉制加工，以及石油和油氣產(chǎn)品的銷售（楊嶸，2008）。油氣產(chǎn)業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的支柱和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，其發(fā)展與穩(wěn)定也與經(jīng)濟(jì)社會(huì)息息相關(guān)。圖1石油產(chǎn)業(yè)鏈上下游圖示資料來源：中糧期貨中國的油氣產(chǎn)業(yè)鏈具有明顯的壟斷性，且盈利能力也呈現(xiàn)出兩邊強(qiáng)中間弱的特點(diǎn)，也就是在探采、銷售階段盈利能力較強(qiáng)，而煉化、儲(chǔ)運(yùn)環(huán)節(jié)盈利能力較弱（黃赫，2014）。常規(guī)石油勘采開發(fā)有著較高的集中度，利潤率也較高，中石油、中石化、中海油三家國有企業(yè)占了90%以上的國內(nèi)產(chǎn)量。油氣產(chǎn)業(yè)鏈上游主要是油田服務(wù)，這是指以油田為主要經(jīng)營場所，為石油、天然氣等油氣資源勘探與生產(chǎn)提供工程技術(shù)上的支持和方案的，也就是為生產(chǎn)提供服務(wù)的行業(yè)，包括從地球物理勘探到工程建設(shè)的一系列復(fù)雜而有序的技術(shù)服務(wù)活動(dòng)，廣義上的油田服務(wù)行業(yè)還包括石油裝備和器材的制造業(yè)務(wù)。我國油田服務(wù)業(yè)集中度低，主要是國企，但盈利能力差距較大。對(duì)標(biāo)國際，有著數(shù)量多、分散布局、規(guī)模小的結(jié)構(gòu)特征。少數(shù)上市企業(yè)實(shí)力較強(qiáng)，而大部分是非上市公司，實(shí)力相對(duì)較弱。而煉油環(huán)節(jié)行業(yè)集中度高，寡頭壟斷卻利潤率差，長期處于薄利甚至虧損的狀態(tài)。除了四大國有石油公司外，隨著地方油田的發(fā)現(xiàn)，以及我國石油石化產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，也出現(xiàn)了許多民營石油煉化企業(yè)，主要是地方性煉油廠。原油進(jìn)口的逐漸開放、地方政府的保護(hù)都使得煉廠迅速發(fā)展，規(guī)模壯大，越來越多地占據(jù)了國內(nèi)成品油市場。如今地?zé)挳a(chǎn)業(yè)主要體現(xiàn)出四個(gè)特征，規(guī)模大型化、煉化一體化、原料劣質(zhì)化和產(chǎn)品清潔化（劉輝，2017）。而油氣的批發(fā)貿(mào)易以及倉儲(chǔ)主要以國企為主，利潤率也較低。民營企業(yè)一般為中石油等國企提供倉儲(chǔ)，受其制約也較大。零售環(huán)節(jié)國有企業(yè)、民營企業(yè)、外資企業(yè)平分秋色，主要是以加油站的形式呈現(xiàn)，利潤率較高。關(guān)于油氣產(chǎn)業(yè)鏈上的相關(guān)期貨，有相當(dāng)多的研究集中在原油期貨方面。強(qiáng)璐（2019）從美元匯率、石油的供需關(guān)系與庫存、投機(jī)以及政治等突發(fā)事件幾個(gè)角度分析其對(duì)原油期貨價(jià)格變化的影響，并且使用了Lasso回歸模型進(jìn)行了定量分析。丁幗斌（2021）則指出目前我國的原油期貨市場還存在交易制度不完善、市場效率較低等問題和不足。另外，吳軍（2017）則結(jié)合了GARCH模型和Copula函數(shù)，實(shí)證了我國石油瀝青期貨與布倫特（Brent）原油期貨、輕質(zhì)原油期貨之間存在顯著的尾部相關(guān)性。如今，油氣產(chǎn)業(yè)發(fā)展又展現(xiàn)出新態(tài)勢(shì)。《能源技術(shù)創(chuàng)新“十三五”規(guī)劃》指出，能源技術(shù)是新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)革命的突破口。油氣產(chǎn)業(yè)科技創(chuàng)新是為了提高全產(chǎn)業(yè)鏈的整體競爭力，以市場為導(dǎo)向，核心企業(yè)作為創(chuàng)新主體，以企業(yè)間和產(chǎn)業(yè)間的研發(fā)、應(yīng)用與擴(kuò)散為重點(diǎn)，從新產(chǎn)品、新工藝創(chuàng)意的產(chǎn)生，經(jīng)過技術(shù)研發(fā)（包括引進(jìn)、消化吸收)、生產(chǎn)、商業(yè)化到產(chǎn)業(yè)化的全過程。黨錄瑞等（2019）就油氣產(chǎn)業(yè)科技創(chuàng)新，從目標(biāo)導(dǎo)向、動(dòng)力培養(yǎng)、研發(fā)與成果轉(zhuǎn)化應(yīng)用體系建設(shè)、人才隊(duì)伍與專家智庫建設(shè)幾方面進(jìn)行了分析并提出了建議。三、油氣供應(yīng)鏈上的套期保值（一）油氣供應(yīng)鏈上的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)油氣供應(yīng)鏈上環(huán)節(jié)眾多，產(chǎn)品也十分豐富。原油是油氣供應(yīng)鏈的源頭，經(jīng)過后續(xù)生產(chǎn)加工可以得到石油燃料、石油溶劑、化工原料、潤滑劑、石蠟、石油瀝青等等，在工程建設(shè)、工業(yè)及家用燃料、服裝紡織、房地產(chǎn)等等領(lǐng)域都有相當(dāng)廣泛的應(yīng)用，可以說是一國經(jīng)濟(jì)的重要支柱。油氣供應(yīng)鏈各產(chǎn)品及其上下游關(guān)系可以由圖2簡要表示。圖2油氣產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品示意圖資料來源：國泰君安期貨能源類商品價(jià)格波動(dòng)極大，比起其他商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)也更加多樣化。自從20世紀(jì)80年代美國取消油氣價(jià)格管制以后，美國石油和天然氣，以及國際原油的價(jià)格開始長期大幅波動(dòng)，這些價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)給油氣產(chǎn)業(yè)的商業(yè)運(yùn)作都帶來了很大的影響。1.供需關(guān)系供給與需求剛性能源產(chǎn)品價(jià)格的供給與需求具有較強(qiáng)的剛性特點(diǎn)，這也是其價(jià)格波動(dòng)劇烈的主要原因之一。供給端的原油產(chǎn)量接近臨界值時(shí)，短期內(nèi)很難依靠新油田的開發(fā)增加產(chǎn)量，因此無論價(jià)格如何上漲，供給端的變化都是很有限的，這也導(dǎo)致原油的供給-價(jià)格曲線十分陡峭。而在需求端，油氣產(chǎn)業(yè)作為工業(yè)的重要支柱產(chǎn)業(yè)，從探采到銷售全鏈的聯(lián)系都很緊密，且每個(gè)環(huán)節(jié)的產(chǎn)品都具有不可替代性，因此短期需求-價(jià)格曲線也非常陡峭。根據(jù)以上分析，油氣產(chǎn)業(yè)鏈上產(chǎn)品的供給與需求都具有剛性，且上下游一般是共振的，因而對(duì)影響油價(jià)的因素十分敏感。圖3近十年WTI和Brent（布倫特）原油期貨價(jià)格走勢(shì)圖（單位：美元/桶）數(shù)據(jù)來源：EIA官網(wǎng)我們可以使用一個(gè)實(shí)際案例進(jìn)行解釋，2020年4月21日，紐約商品交易所（NYMEX）上市的WTI原油期貨跌至-37.63美元/桶，與前日相比，跌幅高達(dá)305.97%，如圖2所示。原油期貨價(jià)格如此迅猛下跌的直接原因是5月份原油期貨合約即將到期并且面臨交割，但市場上原油的供應(yīng)明顯高于需求，買方原油儲(chǔ)量已經(jīng)達(dá)到極限，而賣方也不愿意繼續(xù)將原油囤積在自己手上，甚至愿意付錢給買家，讓他們得到多余的石油。才導(dǎo)致如此歷史上從未出現(xiàn)的局面。圖4原油供求-價(jià)格示意圖本次原油期貨暴跌的主要原因便是供求關(guān)系的變動(dòng)。由于新冠肺炎的影響，經(jīng)濟(jì)難以正常運(yùn)行，這導(dǎo)致作為重要能源的原油需求萎縮，使得需求-價(jià)格曲線由D0向左平移至D1，而原油的供給是增加的，雖然OPEC（石油輸出國組織）達(dá)成了減產(chǎn)協(xié)議，但是此前原油市場已經(jīng)出現(xiàn)了嚴(yán)重的供給泛濫的局面，這導(dǎo)致供給-價(jià)格曲線從S0向右平移至S1。因而均衡價(jià)格由P0下降至了P1，也就體現(xiàn)為原油期貨價(jià)格的巨震。油氣資源分布在空間上的不均衡全球油氣資源具有空間分布非常不均衡的特點(diǎn)。根據(jù)2020年的《BP世界能源統(tǒng)計(jì)》，我們可以知道目前世界油氣（包括原油、液態(tài)天然氣等）的儲(chǔ)量、產(chǎn)量和消費(fèi)量的地區(qū)分布。圖52019年末世界油氣總儲(chǔ)量分布（單位：十億桶）圖62019年世界油氣產(chǎn)量分布（單位：千桶/日）圖72019年世界油氣消費(fèi)分布（單位：千桶/日）由圖4、5、6我們可以知道，2019年中東占據(jù)了全球48.1%的油氣儲(chǔ)量，31.9%的油氣產(chǎn)量，卻只消費(fèi)了全球9.3%的油氣資源。而亞太地區(qū)和北美是世界上油氣消費(fèi)最多的兩個(gè)地區(qū)，分別占了全球消費(fèi)量的36.2%和24.4%。尤其是美國和中國，貢獻(xiàn)了全球油氣消費(fèi)的20.3%和14.4%。但其油氣的產(chǎn)量與儲(chǔ)量卻十分有限，因此其油氣產(chǎn)品均非常依賴進(jìn)口。這樣，世界油氣供給以中東地區(qū)為核心，而需求則主要以亞太地區(qū)為中心，兩種力量的不斷博弈加劇油氣供求狀況的不穩(wěn)定。比如出口國由于自身政策的改變、戰(zhàn)爭動(dòng)亂、國際上的經(jīng)濟(jì)制裁，影響原油的生產(chǎn)和出口，又比如進(jìn)口國由于開采技術(shù)進(jìn)步（美國2014年的頁巖革命）或產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，減少對(duì)油氣產(chǎn)品進(jìn)口的需求等等，這些都有可能改變供求關(guān)系，對(duì)油氣供應(yīng)鏈上各產(chǎn)品的價(jià)格產(chǎn)生劇烈影響。政治經(jīng)濟(jì)因素或突發(fā)事件世界范圍內(nèi)的政治及各類突發(fā)事件也會(huì)通過對(duì)油氣供求關(guān)系的變化，間接影響全球的油氣價(jià)格。從供給側(cè)來說，比如1990年海灣戰(zhàn)爭的爆發(fā)，由于其中一方為產(chǎn)油大國伊拉克，這導(dǎo)致國際石油市場供給急劇下滑，因而國際油價(jià)在短期內(nèi)暴漲。此后的的2003年，長達(dá)七年的伊拉克戰(zhàn)爭又爆發(fā)了，使得伊拉克國內(nèi)國際局勢(shì)動(dòng)蕩，生產(chǎn)也大受阻礙，此后的油價(jià)也一路上漲。又比如產(chǎn)業(yè)科技革新，使得美國的頁巖油開采技術(shù)進(jìn)步，增加了市場上的供給。同時(shí)沙特阿拉伯等國家由于自身的成本優(yōu)勢(shì)，為了穩(wěn)固其石油市場的地位，仍然保持著大量的石油開采和出口，國際石油市場的供給明顯增加，這便導(dǎo)致了2014年油價(jià)的大幅下跌。從需求端來說，經(jīng)濟(jì)危機(jī)也會(huì)造成油價(jià)的波動(dòng)。2008年的次貸危機(jī)對(duì)全世界的經(jīng)濟(jì)都造成了深重的打擊。企業(yè)倒閉、大量人口失業(yè)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展停滯。這種情況下油氣產(chǎn)品的需求量大幅下降，這造成原油價(jià)格的斷崖式下跌。同理，之前提到的2020年新冠疫情的爆發(fā)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的打擊，以及對(duì)油氣需求的影響，也可以用以解釋2020年四月份WTI原油期貨價(jià)格降至負(fù)值的歷史性現(xiàn)象?？傊娛滦袆?dòng)、地緣政治、科技革新、自然災(zāi)害、金融危機(jī)等等因素都有可能影響油氣的供求關(guān)系，進(jìn)而導(dǎo)致油氣的價(jià)格的波動(dòng)。雖然這也是非常有趣的課題，但是由于政治軍事等因素難以使用數(shù)據(jù)進(jìn)行量化，因而無法進(jìn)行具體的實(shí)證和檢驗(yàn)。新冠疫情頁巖革命海灣戰(zhàn)爭金融危機(jī)伊拉克戰(zhàn)爭新冠疫情頁巖革命海灣戰(zhàn)爭金融危機(jī)伊拉克戰(zhàn)爭圖8WTI原油期貨歷史價(jià)格走勢(shì)2.投機(jī)因素上世紀(jì)70年代，由于石油價(jià)格上漲，石油輸出國積累了大量美元儲(chǔ)備，這些國家選擇將這些資金投入國際金融市場，導(dǎo)致市場上的可貸資金迅速擴(kuò)張，也加速了資金的國際間流動(dòng)，這成為了石油影響世界金融市場的開端。伴隨著上世紀(jì)80年代美國取消對(duì)油氣價(jià)格的管制，作為現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理工具的金融衍生品也逐漸在能源領(lǐng)域得到應(yīng)用，這是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然結(jié)果。但同時(shí)這也意味著油氣的金融化程度越來越高，與金融市場的聯(lián)系愈發(fā)緊密。金融機(jī)構(gòu)逐漸成為原油現(xiàn)貨和期貨市場上的重要投資者，進(jìn)行投機(jī)和套利的操作。大量投機(jī)資本的進(jìn)入也使得國際原油期貨市場逐漸脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要，不一定準(zhǔn)確反映實(shí)際基本面的變化情況，期貨交易量也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了現(xiàn)貨交易的需求，違背了期貨市場套期保值、對(duì)沖現(xiàn)貨市場價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的初心。金融資本以賺取利益為目的，頻繁在市場間流動(dòng)，導(dǎo)致原油和成品油期貨的價(jià)格與其他金融價(jià)格指數(shù)產(chǎn)生了極大的相關(guān)性。由于期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，油氣現(xiàn)貨的價(jià)格波動(dòng)也不再僅僅受其本身的供求影響，而是很大程度上反應(yīng)了資本和貨幣市場的波動(dòng)。此外，投資者根據(jù)自身對(duì)市場的預(yù)期進(jìn)行買入賣出操作，看漲時(shí)大量買入期貨，看跌時(shí)大量拋售期貨，這更是放大了油價(jià)的波動(dòng)。投機(jī)因素也是造成WTI原油期貨在2020年4月驟跌的重要推手。（二）國內(nèi)外主要的相關(guān)期貨1.原油期貨國際上共有11家期貨交易所推出了原油期貨。芝加哥商品交易所旗下的紐約商業(yè)交易所（NYMEX）和倫敦洲際交易所（ICE）是全球影響力最大的兩大原油期貨交易中心，其相對(duì)應(yīng)的WTI、布倫特兩種原油期貨也是美國和歐洲的基準(zhǔn)原油合約，有著很大的交易量與流動(dòng)性，油氣產(chǎn)業(yè)大宗商品的點(diǎn)價(jià)交易也常常參考當(dāng)時(shí)這兩種期貨的價(jià)格，但目前亞太地區(qū)仍沒有權(quán)威的原油價(jià)格基準(zhǔn)。2017年7月21日，我國也推出了上海國際能源交易中心原油期貨標(biāo)準(zhǔn)合約，這無疑是有助于中國爭奪國際定價(jià)權(quán)，穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要舉措與嘗試。西得克薩斯中質(zhì)原油（WTI）期貨芝加哥商品交易所（CME）上市的能源期貨包括了輕質(zhì)低硫原油（CL）合約、二號(hào)柴油合約、汽油（RB）合約等等?？梢哉fCME是全球最重要的能源類金融衍生品交易所，其能源期貨和期權(quán)交易量占據(jù)全球能源類衍生品交易總量的一半以上。在其旗下的NYMEX（紐約商品交易所）上市的西得克薩斯中質(zhì)原油（WTI）是目前全球交易量最大的商品期貨，該合約于1983年3月問世，交割于庫欣，其市場流動(dòng)性和活躍度十分突出，保持在每日25萬手左右的合約成交量，合約每手1000桶，也就是總計(jì)大約25000萬桶。WTI現(xiàn)貨市場流動(dòng)性也較好，主要是在北美中陸地區(qū)進(jìn)行生產(chǎn)、運(yùn)輸以及銷售，其每天于水陸運(yùn)輸達(dá)到75萬到130萬桶，此外管道運(yùn)輸大約200萬桶；在鄰國加拿大的運(yùn)輸量約為每天200萬桶。幾乎所有在北美進(jìn)行生產(chǎn)和銷售的原油，都以WTI原油作為基準(zhǔn)來進(jìn)行定價(jià)，它也是全球原油市場定價(jià)最重要的參考基準(zhǔn)之一。布倫特（Brent）原油期貨布倫特原油產(chǎn)于北大西洋北海布倫特地區(qū)，目前世界原油貿(mào)易總量中大約有65%，是以布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)格為基準(zhǔn)油價(jià)的，而與其相應(yīng)的衍生品布倫特原油期貨于1988年六月在倫敦洲際交易所（ICE）上市。目前我們了解的布倫特原油，是包括了布倫特（Brent）油田、尼尼安（Ninian）油田等北海地區(qū)諸多油田生產(chǎn)的輕質(zhì)低硫原油的總稱。布倫特原油的主要用戶，是位于西歐、北歐和美國東海岸等地的煉油廠。同時(shí)，Brent原油期貨合約還可以采用現(xiàn)金交割，ICE會(huì)每日發(fā)布布倫特指數(shù)（BrentIndexPrice），這也是確定結(jié)算價(jià)的基準(zhǔn)。布倫特原油期貨的成交量處于全球原油期貨中第二的位置。上海國際能源交易中心（SC）原油期貨上海國際能源交易中心原油期貨于2018年3月26日正式上市交易，交割品質(zhì)為中質(zhì)含硫原油。亞洲太平洋地區(qū)一直沒有權(quán)威的原油基準(zhǔn)價(jià)格，亞太各國也一直在激烈爭奪原油定價(jià)中心的地位。此前亞太范圍最有影響力的兩個(gè)能源期貨市場是日本原油期貨市場和新加坡原油期貨市場，中國作為亞洲地區(qū)最大的原油消費(fèi)國和進(jìn)口國，也應(yīng)當(dāng)建立影響廣泛的原油衍生品市場。在這樣的背景下，我國推出原油期貨，有利于中國取得油氣產(chǎn)品的國際定價(jià)權(quán)，油氣價(jià)格的穩(wěn)定也有助于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。此外，推出原油期貨交易，有助于建立起穩(wěn)定長期的供銷關(guān)系，采用保稅交割的方式也激勵(lì)全球原油貿(mào)易商在中國建立倉庫以儲(chǔ)存原油進(jìn)行交割，大量原油將被運(yùn)輸、儲(chǔ)存在中國，這也是利用國際資金幫助我國儲(chǔ)備原油的方式。2020年以來，國際油價(jià)的劇烈波動(dòng)客觀上加大了市場參與者套期保值方面的需求，而上海原油期貨市場風(fēng)險(xiǎn)控制優(yōu)良，每日價(jià)格波動(dòng)幅度遠(yuǎn)低于全球其他主流市場，吸引了國內(nèi)外企業(yè)機(jī)構(gòu)的注意，原油期貨成交持倉屢創(chuàng)新高。從2020年6月的上衍能源論壇/content/2020_LU_DERIVATIVES/index.html上，我們可以得知當(dāng)月上海原油期貨的日均交易量達(dá)到了近30萬手，較年初增長了3倍，日均持倉量也超過了15萬手，較年初增長了4倍。此外，最高單日成交量近50萬手，最高持倉量超過18萬手，日盤成交量占比從25%提高到50%，上海原油期貨在亞洲時(shí)段的影響力逐步顯現(xiàn)，雖然是新興品種市場，但交易量、持倉量屢創(chuàng)新高，規(guī)模僅次于WTI和Brent原油期貨。/content/2020_LU_DERIVATIVES/index.html除了上面介紹的三種原油期貨，還有一些區(qū)域性的原油能源交易所的上市合約，如迪拜商品交易所的阿曼原油等，在此不作贅述。期貨合約與比較表1WTI、Brent原油期貨合約資料來源：和訊網(wǎng)、國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所表2上海國際能源交易中心原油期貨（SC）標(biāo)準(zhǔn)合約資料來源：上海期貨交易所WTI原油期貨和Brent原油期貨有著良好的流動(dòng)性和價(jià)格透明度，背后還存在著美國、英國成熟完善的金融體系進(jìn)行支撐。此外，目前全球的大多數(shù)原油現(xiàn)貨也以美元標(biāo)價(jià)，使用這兩類期貨也可以更好規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。隨著頁巖油開采生產(chǎn)技術(shù)的不斷發(fā)展，美國也可以從原油供給上影響油價(jià)，進(jìn)而WTI原油不僅成為了美國范圍內(nèi)生產(chǎn)、進(jìn)口的基準(zhǔn)油品，其期貨價(jià)格在世界范圍內(nèi)也有了更強(qiáng)的發(fā)言權(quán)。Brent原油則在現(xiàn)貨中不斷引入新的種類，以完善其定價(jià)體系，這也吸引了許多企業(yè)參與到其期貨的交易中，使他成為了歐洲地區(qū)最有影響力的原油定價(jià)基準(zhǔn)。這兩種期貨的誕生和發(fā)展本質(zhì)還是由于套期保值的需要。上海原油期貨的成交量、持倉量目前僅次于WTI和Brent原油期貨，標(biāo)的采用了我國儲(chǔ)存量較大的中質(zhì)含硫原油，這也是國際上目前還不存在定價(jià)基準(zhǔn)的一類原油。此外上海原油期貨以人民幣作為計(jì)價(jià)貨幣，有利于國內(nèi)能化企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)參與期貨市場，同時(shí)也是幫助人民幣國際化的一大舉措。但由于是新興品種，交易者不愿意選擇時(shí)間跨度大的合約，一般來說m+5及之后的期貨合約持倉量就明顯降低，成交量也很少，市場十分不活躍，因而上海原油期貨交易合約的到期期限也一般較近。此外，上海原油期貨市場相比成熟的英美市場，參與者仍然以散戶居多，境外參與者也較少。但是總體而言，上海原油期貨的成交量、持倉結(jié)構(gòu)在逐步改善。2019年，上海原油期貨法人客戶成交量成交占比從23%上升至35%，法人客戶持倉量占比從47%增長至63%；境外客戶成交量則同比增長了106.5%，占比從7%增加至15%；境外客戶持倉量同比增長122.1%，占比從14%增加至22%。/news/area/2802.html成熟的期貨市場的重要特征之一便是高活躍度的期貨交易和相應(yīng)的現(xiàn)貨交易互為補(bǔ)充，以避免人為的期貨價(jià)格操控。Brent和WTI原油期貨都有著非常成熟的期貨、現(xiàn)貨交易市場，而中國本土原油定價(jià)還沒有成熟的標(biāo)準(zhǔn)，油氣業(yè)務(wù)仍然有著較強(qiáng)的壟斷性（主要集中于中石油、中海油、中石化），原油現(xiàn)貨價(jià)格市場屬性不足。上海原油期貨的六類可交割品種，僅勝利原油產(chǎn)于本國，但其也主要由中國石化自產(chǎn)自銷，難以形成市場化定價(jià)。目前國內(nèi)的煉廠原料仍十分依賴進(jìn)口，因而上海原油期貨市場的現(xiàn)貨交割也非常少。根據(jù)以上分析，我們認(rèn)為目前世界上最主要的原油期貨仍然是WTI和Brent。無論是在期貨交易的流動(dòng)性和活躍度、相應(yīng)現(xiàn)貨市場的匹配度和成熟度，以及其他關(guān)聯(lián)金融產(chǎn)品（如石油基金）作為價(jià)格參考方面，都有著明顯的優(yōu)勢(shì)。2.瀝青期貨目前國內(nèi)外的瀝青相關(guān)期貨，處于最主要地位的便是上海期貨交易所于2013年10月9日正式上市的石油瀝青期貨，其2020年總成交量達(dá)到了204.76萬手，同比增加了98.97%，在全球能源類場內(nèi)衍生品排名第五/upload/20210329/1616985804999.pdf一般而言，石油瀝青期貨的主力合約是6、12月輪換，比如目前的主力合約便是BU2106，也就是規(guī)定于2020年6月進(jìn)行交割的合約，且已臨近交割月。表3石油瀝青期貨合約資料來源：上海期貨交易所3.其他油氣供應(yīng)鏈上相關(guān)期貨除了以上介紹的原油及瀝青期貨之外，油氣產(chǎn)業(yè)鏈上還有其他交易量較高的能源類期貨，比如上海期貨交易所上市的燃料油期貨、NYMEX（紐約商品交易所）上市的RBOB汽油期貨，以及ICE（倫敦洲際交易所）上市的北美天然氣期貨、汽油期貨等等，這些品種的交易量在全球能源類場內(nèi)衍生品中都是較為突出的。由于本文并未涉及原油和石油瀝青以外的期貨，因而不在此具體贅述其特征與合約內(nèi)容。（三）期貨套期保值的邏輯與策略套期保值是以規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)為目的的期貨交易行為。交易者針對(duì)現(xiàn)貨頭寸，因計(jì)價(jià)與成交，或生產(chǎn)和銷售之間存在時(shí)間差，為了鎖定成本或收益，在相應(yīng)的期貨市場進(jìn)行與現(xiàn)貨方向相反、數(shù)量相近或相等、時(shí)間匹配的交易，由于期現(xiàn)同步變動(dòng)，最終實(shí)現(xiàn)期貨市場與現(xiàn)貨市場的盈虧互補(bǔ)。它的原理是市場，或者說是基本面變化，對(duì)相應(yīng)的期貨與現(xiàn)貨價(jià)格的影響十分相近，也就是期貨與現(xiàn)貨的價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)基本一致，但其變動(dòng)幅度并不完全相同，于是現(xiàn)貨價(jià)格漲跌，就會(huì)影響期貨價(jià)格同向漲跌，所以企業(yè)在期貨市場做與現(xiàn)貨相反的交易，可以將現(xiàn)貨的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，降低可能出現(xiàn)的損失，達(dá)到保值的效果。套期保值又分為買入套期保值（多頭套期保值）與賣出套期保值（空頭套期保值）。買入套期保值的目的，是防范持有的現(xiàn)貨價(jià)格上升造成的損失，常常運(yùn)用于產(chǎn)業(yè)鏈中下游。比如對(duì)于以原油為原料的石化企業(yè)或煉油廠，以及下游的航空公司、船運(yùn)公司、建筑公司、大型物流企業(yè)等成品油消費(fèi)企業(yè)來說，原油或者成品油價(jià)格的上漲將增加企業(yè)的采購成本，影響企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營。因此，其價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)主要來自于原料端，為了防止原油價(jià)格上漲而給企業(yè)帶來損失，這些企業(yè)可以利用原油期貨買入套期保值的交易方式減小價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，即在成本端價(jià)格提高的時(shí)候，鎖定自身的利潤。賣出套期保值的目的，是防范持有的現(xiàn)貨價(jià)格降低的風(fēng)險(xiǎn)，常常運(yùn)用于產(chǎn)業(yè)鏈中上游。交易者在期貨市場中出售期貨，用期貨市場的空頭對(duì)沖現(xiàn)貨市場的多頭。作為向市場提供原油的產(chǎn)油商，其生產(chǎn)成本相對(duì)固定，而銷售價(jià)格卻隨著市場價(jià)格的變化而波動(dòng)。當(dāng)市場價(jià)格出現(xiàn)大幅下跌時(shí)，企業(yè)的利潤得不到保證，因此其主要的風(fēng)險(xiǎn)來自下游，為了保證其已經(jīng)生產(chǎn)出來準(zhǔn)備提供給市場或尚在生產(chǎn)過程中將來要向市場出售的原油的合理利潤，運(yùn)用賣出套期保值可以將企業(yè)原油銷售價(jià)格鎖定，同時(shí)也鎖定了企業(yè)利潤。這二者也可以同時(shí)使用，用以鎖定加工利潤。比如煉廠，一方面可以買入作為原料的原油期貨，以防范其現(xiàn)貨價(jià)格提高造成生產(chǎn)成本的增加，另一方面也可以做空產(chǎn)出的瀝青、燃料油等等成品油的期貨，以防范成品油銷售價(jià)格降低帶來的損失，這樣便鎖定了加工利潤。當(dāng)然在實(shí)際運(yùn)用中，套期保值也會(huì)遇到問題與爭議，比如需要考慮維持保證金帶來的資金占用，且鎖定價(jià)格也是放棄了未來的潛在收益。另外，很多情況下市場上并不存在和需要套期保值的現(xiàn)貨相應(yīng)的期貨品種，需要設(shè)計(jì)非標(biāo)品，或者通過其他相近期貨品種的一定組合進(jìn)行模擬。最后，如何確定套期保值的比率，以及進(jìn)出期貨市場的點(diǎn)位，也是套期保值策略制定需要考量的重要因素。四、案例分析（一）W公司及相關(guān)業(yè)務(wù)簡介W公司是某一世界五百強(qiáng)企業(yè)下屬的一級(jí)子公司，于2016年成立，主營橡膠和油品，經(jīng)營范圍包括：橡膠及橡膠制品、燃料油（不含成品油）、瀝青、金屬材料、有色金屬、貴金屬、煤炭及制品（無儲(chǔ)存）、化工產(chǎn)品及化工原料（不含危險(xiǎn)化學(xué)品及易制毒化學(xué)品）的銷售，危險(xiǎn)化學(xué)品經(jīng)營（范圍詳見《危險(xiǎn)化學(xué)品經(jīng)營許可證》），從事進(jìn)出口業(yè)務(wù)，農(nóng)作物的種植，倉儲(chǔ)服務(wù)（不含危險(xiǎn)品），投資管理，實(shí)業(yè)投資，資產(chǎn)管理，經(jīng)濟(jì)信息咨詢服務(wù)（不含證券、期貨），供應(yīng)鏈管理服務(wù)，物業(yè)管理，貨運(yùn)代理，信息技術(shù)開發(fā)與服務(wù)等。公司主要是通過全球資源配置、高效供應(yīng)鏈管理、有效風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖、行業(yè)深度研究等進(jìn)行系統(tǒng)化、專業(yè)化的集成服務(wù)，致力于打造國際化、平臺(tái)化的橡膠、油品產(chǎn)業(yè)集成服務(wù)商。在油氣板塊，目前w公司主要是深耕于原油到瀝青這一產(chǎn)業(yè)鏈，并正在逐步探索，開展石腦油、燃料油、汽柴油等伴生油氣產(chǎn)品的業(yè)務(wù)。當(dāng)前主要的合作企業(yè)有山東路泰新材料、山東順億石化、山東新齊稷等地方煉油廠。（二）案例介紹在2020年十月末到十一月初左右，w公司因企業(yè)生產(chǎn)需要，計(jì)劃購買稀釋瀝青5萬噸，并將該原料投入其加工廠，并進(jìn)行瀝青的生產(chǎn)，再將瀝青售賣。原料的稀釋瀝青的訂單價(jià)格由點(diǎn)價(jià)交易方式確定。點(diǎn)價(jià)交易是一種常見的為現(xiàn)貨貿(mào)易定價(jià)的方式，尤其在大宗商品交易中經(jīng)常使用。點(diǎn)價(jià)交易中，貿(mào)易雙方不會(huì)直接確定商品價(jià)格，而是以商定的某一個(gè)月的期貨價(jià)格為基準(zhǔn)，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行升貼水，而升貼水的高低與選取的期貨合約月份遠(yuǎn)近、交割地點(diǎn)與現(xiàn)貨生產(chǎn)、存放地之間的距離與運(yùn)費(fèi)等多種因素相關(guān)。由于點(diǎn)價(jià)交易方式在大宗商品貿(mào)易中應(yīng)用十分普遍，因此升貼水的水平也是市場化的，貿(mào)易商比較容易確定。由于稀釋瀝青的價(jià)格與原油有著很強(qiáng)的相關(guān)性，因此本次貿(mào)易中，最終采用流動(dòng)性最好，并且是絕大多數(shù)原油貿(mào)易定價(jià)基準(zhǔn)的布倫特作為點(diǎn)價(jià)的基準(zhǔn)。并且由于布倫特原油期貨的主力合約為m+2，因而最終采用了布倫特1月+1.5美元/桶作為點(diǎn)價(jià)交易的價(jià)格，5萬噸稀釋瀝青的訂單需要在11月24日前完成，即點(diǎn)價(jià)完畢。獲得原料以后，煉油廠會(huì)開始成品瀝青的生產(chǎn)加工，未來產(chǎn)成品瀝青的出售訂單尚未確定，因而w公司需要對(duì)未來產(chǎn)成品瀝青的市場價(jià)格進(jìn)行一定的預(yù)測(cè)分析，在必要的情況下參與期貨市場進(jìn)行套期保值操作，以鎖定自身的加工利潤。（三）行情分析本案例中，套期保值的目的主要是為了鎖定加工利潤，也就是在點(diǎn)價(jià)購買稀釋瀝青之后，進(jìn)行一個(gè)原料端現(xiàn)貨，以及成品端期貨之間的一個(gè)套期保值。一般來說，為了防止原料端原油價(jià)格的上漲，以及成品端瀝青價(jià)格的下跌，因而造成加工利潤的損失，可以通過買入原油期貨、賣空瀝青期貨的手段進(jìn)行一個(gè)套期保值。而本案例中，由于稀釋瀝青的原料是通過點(diǎn)價(jià)交易的方式購買的，因此其實(shí)在點(diǎn)價(jià)完成后，可以認(rèn)為原料訂單已經(jīng)價(jià)格固定，公司已經(jīng)持有了稀釋瀝青的現(xiàn)貨。此外，由于公司有自己的煉廠，所以此時(shí)不必再擔(dān)心持有原料價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，而是主要關(guān)注于加工利潤，也就是下游產(chǎn)成品瀝青價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)。為了預(yù)測(cè)未來瀝青的價(jià)格走勢(shì)，這里主要從瀝青現(xiàn)貨價(jià)格、期貨價(jià)格的歷史變化，以及瀝青產(chǎn)品的供給、需求基本面的角度進(jìn)行簡要分析。1.瀝青現(xiàn)貨與期貨價(jià)格2020年10月-11月，瀝青的現(xiàn)貨價(jià)格處于明顯的下降狀態(tài)，這可以從10月和11月國內(nèi)的瀝青批發(fā)價(jià)格得知，由于無法得到2020年11月24日瀝青批發(fā)價(jià)格的數(shù)據(jù)，此處用11月27日的數(shù)據(jù)進(jìn)行一個(gè)估算。大部分地區(qū)和品種的瀝青現(xiàn)貨批發(fā)價(jià)格都出現(xiàn)了顯著下跌，只有少部分是基本持平的情況，公司預(yù)計(jì)未來瀝青現(xiàn)貨價(jià)格會(huì)持續(xù)走低。表42020年10-11月國內(nèi)瀝青批發(fā)價(jià)格（單位：元/噸）品種和地區(qū)10月31日11月27日平均價(jià)格漲跌進(jìn)口重交-華南3000-32002830-2900（235）進(jìn)口重交-華東2910-33502760-3080（210）進(jìn)口重交-北方2910-33502760-3080（210）國產(chǎn)重交-華南2550-26502480-2640（40）國產(chǎn)重交-長三角2450-25702350-2470（100）國產(chǎn)重交-山東2320-24002250-2350（60）國產(chǎn)重交-西北2850-32002750-2950（175）國產(chǎn)重交—東北2150-24002200-2300（25）國產(chǎn)重交—華北2300-25002250-2300（125）建筑瀝青-山東2350-24502300-2400（50）普通瀝青-北方1900-19901850-1990（25）資料來源：百川盈孚注：（）表示負(fù)值而石油瀝青期貨2018-2019年主力合約的收盤情況如下圖所示：圖92018-2020年石油瀝青期貨收盤價(jià)數(shù)據(jù)來源：CSMAR從2018年和2019年歷史行情來看，2018年10月-11月石油瀝青收盤價(jià)出現(xiàn)了明顯的下跌，一直持續(xù)到第二年的1月。而在2019年末至2020年初的冬春季節(jié)，瀝青價(jià)格同樣出現(xiàn)了明顯的下滑。2020年進(jìn)入7月以后，石油瀝青期貨價(jià)格也呈現(xiàn)出走弱的趨勢(shì)。公司也由此預(yù)測(cè)未來，即2020年11月之后的一段時(shí)間內(nèi)，石油瀝青期貨價(jià)格仍可能繼續(xù)下跌，這也是結(jié)合了瀝青供求基本面分析得出的結(jié)論。2.瀝青供求基本面從供給角度看，2020年10月中國瀝青產(chǎn)量達(dá)到344.50萬噸，與去年同比增長了29%，略高于此前的市場預(yù)期。盡管10月瀝青產(chǎn)品價(jià)格已經(jīng)開始下跌，但由于國際原油價(jià)格走勢(shì)低迷，相較于成本，生產(chǎn)經(jīng)濟(jì)性仍明顯，煉油廠生產(chǎn)瀝青的積極度偏高。因而整體四季度仍保持著較大的供應(yīng)增速，煉油廠也開始出現(xiàn)累庫現(xiàn)象，給供需平衡帶來了一定壓力。從需求角度來看，2020年下半年我國瀝青招標(biāo)量明顯回落，給四季度工程上的需求帶來不確定性。11月之后北方地區(qū)道路瀝青的需求將繼續(xù)減少。特別是東北和西北地區(qū)，由于季節(jié)變化天氣轉(zhuǎn)冷，出現(xiàn)降雪，項(xiàng)目施工陸續(xù)結(jié)束，東北地區(qū)的生產(chǎn)及需求中心將轉(zhuǎn)移至焦化類產(chǎn)業(yè)，北方將逐步進(jìn)入冬儲(chǔ)階段，對(duì)瀝青的需求也會(huì)停止，國內(nèi)瀝青市場的整體需求量也可能繼續(xù)下滑。華南、川渝地區(qū)由于降雨量明顯減少，因而對(duì)瀝青的剛性需求產(chǎn)生了一定的增加，華北、華中地區(qū)的需求情況則相對(duì)平穩(wěn)。由于需求端的變化傳導(dǎo)至供給端存在一定的時(shí)滯，因而未來的一段時(shí)間內(nèi)，即便逐漸減少開工率，煉油廠庫存水平仍會(huì)不斷攀升，累積速度加快。迫于庫存壓力，瀝青產(chǎn)品的價(jià)格仍會(huì)不斷下調(diào)，成交重心持續(xù)下移。雖然華東、華中地區(qū)，以及周邊華北地區(qū)有部分項(xiàng)目仍在趕工，南方整體需求也較為穩(wěn)定，但整體而言對(duì)煉油廠庫存去化能力有限，且不排除冷冬天氣對(duì)瀝青需求進(jìn)一步打擊的可能。預(yù)計(jì)在北方市場剛性需求持續(xù)下行的帶動(dòng)下，華東、華南地區(qū)的煉油廠的出貨價(jià)格也會(huì)不斷走低，四季度國內(nèi)整體市場仍維持著供大于求的態(tài)勢(shì)，貿(mào)易商也會(huì)持續(xù)觀望，瀝青價(jià)格將繼續(xù)向冬儲(chǔ)價(jià)格靠攏。綜上所述，公司做出了未來其產(chǎn)品瀝青的現(xiàn)貨價(jià)格會(huì)持續(xù)走低的判斷，這也為其后來參與石油瀝青期貨市場，在成品端進(jìn)行套期保值提供了邏輯上的合理性。（三）期貨套期保值策略制定與實(shí)施1.稀釋瀝青原料點(diǎn)價(jià)操作由于需要在2020年11月24日前將5萬噸稀釋瀝青點(diǎn)價(jià)完畢，根據(jù)對(duì)市場的分析，w公司選擇在11月6日、11月12日，以及11月13日分別進(jìn)行了三次點(diǎn)價(jià)操作。按照成交的點(diǎn)位，可以通過一定的公式測(cè)算出三次點(diǎn)價(jià)中稀釋瀝青訂單的完全成本。根據(jù)公司的測(cè)算，每噸稀釋瀝青訂單的完全成本計(jì)算公式（單位：人民幣/噸）如下：完全成本=Brent+1.5?噸桶比?匯率?注：“噸桶比”指每噸稀釋瀝青可以裝幾桶企業(yè)根據(jù)當(dāng)時(shí)的市場情形確定完全成本計(jì)算的各參數(shù)，在本案例中，噸桶比為6.5，匯率按照1美元=6.88人民幣測(cè)算，運(yùn)雜費(fèi)為245人民幣/噸，加工費(fèi)則為120人民幣/噸，為了簡便起見，在這里默認(rèn)參數(shù)短期內(nèi)不會(huì)產(chǎn)生變化。表5稀釋瀝青點(diǎn)價(jià)操作及完全成本計(jì)算點(diǎn)價(jià)日期點(diǎn)價(jià)數(shù)量(噸)Brent1月點(diǎn)位（美元/桶）完全成本（元/噸）當(dāng)日市場判斷2020/11/610000402462.1當(dāng)日市場短暫回調(diào)2020/11/1220000442664.3當(dāng)日市場沖高回落2020/11/1320000432613.7繼續(xù)回落，但看漲市場均價(jià)500002603.6企業(yè)計(jì)算出每筆訂單的完全成本后，根據(jù)點(diǎn)價(jià)數(shù)量加權(quán)計(jì)算出完全成本的均值，即每噸稀釋瀝青2603.6元。2.套期保值策略制定及利潤預(yù)測(cè)（1）期貨品種選擇在確定套期保值策略時(shí)，首先需要選擇使用的期貨品種。w公司主要考慮的兩種期貨便是Brent原油期貨與石油瀝青期貨?？紤]Brent主要是由于原油與瀝青有著油氣產(chǎn)業(yè)上下游的關(guān)系，在市場供求與價(jià)格上也會(huì)有著較強(qiáng)的相關(guān)性，而且在原料購買階段，Brent也是作為稀釋瀝青點(diǎn)價(jià)的基準(zhǔn)。而考慮石油瀝青期貨則是由于從工藝和基本面的角度來說，煉油廠生產(chǎn)出的產(chǎn)品主要是瀝青，和石油瀝青期貨有著供求的一致性，為了規(guī)避成品端的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，使用石油瀝青期貨進(jìn)行套期保值也具有相當(dāng)?shù)暮侠硇?。具體選擇其中的哪種期貨，需要從期貨的市場盤面進(jìn)行分析比較。由于w公司需要規(guī)避的是成品端現(xiàn)貨價(jià)格下降的風(fēng)險(xiǎn)，因而需要在期貨市場進(jìn)行相反的頭寸操作，即買入空單。為了盡量減少損失和提高收益，w公司希望參與未來走勢(shì)相對(duì)更弱，也就是下降趨勢(shì)更顯著的期貨市場。為了對(duì)兩種期貨進(jìn)行比較，我們可以將石油瀝青期貨以及Brent原油期貨過去的每日收盤價(jià)進(jìn)行比價(jià)，畫出每一年的季節(jié)性圖。業(yè)內(nèi)慣例是選取過去五年的數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，因而在本案例中我們則選取2015-2019年的完整交易數(shù)據(jù)，以及2020年11月24日以前的交易數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，并根據(jù)前五年比價(jià)的算術(shù)平均值，對(duì)2020年剩余交易日進(jìn)行比價(jià)的預(yù)測(cè)。圖10石油瀝青期貨與Brent原油期貨歷史收盤價(jià)比價(jià)季節(jié)圖和預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來源：CSMAR、EIA由于內(nèi)外盤交易日期有一定區(qū)別，因而對(duì)于數(shù)據(jù)缺失的部分，我們通過臨近交易數(shù)據(jù)的算術(shù)平均值進(jìn)行模糊處理?？梢钥吹?020年下半年開始，石油瀝青期貨相對(duì)于Brent原油期貨明顯體現(xiàn)出走弱的趨勢(shì)，預(yù)測(cè)值則是在11月至12月中旬體現(xiàn)出下降的態(tài)勢(shì)，12月中旬以后有略微上升與波動(dòng)。總體而言，w公司認(rèn)為未來石油瀝青期貨相比Brent原油期貨有著更明顯的下行動(dòng)向，加之考慮到參與外盤期貨市場的匯率風(fēng)險(xiǎn)，利用石油瀝青期貨進(jìn)行套期保值是更為穩(wěn)妥的選擇。由于套期保值于2020年11月24日開始，此時(shí)的石油瀝青期貨主力合約BU2012已經(jīng)臨近交割月，因而w公司選擇使用當(dāng)時(shí)的次主力合約BU2106進(jìn)行套期保值。（2）確定套期保值比率在確定套期保值品種以及具體合約以后，我們需要進(jìn)一步確定套期保值比率。從工業(yè)程序上而言，稀釋瀝青經(jīng)過加工可以產(chǎn)出四類產(chǎn)品，分別是石腦油、柴油、蠟油與瀝青，其產(chǎn)出比例關(guān)系如下：圖11稀釋瀝青下游產(chǎn)品比例關(guān)系資料來源：w公司提供作為瀝青伴生品的石腦油、柴油、蠟油在市場上都沒有相對(duì)應(yīng)的期貨品種，但是這三類產(chǎn)品的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)也需要進(jìn)行規(guī)避，因此公司需要進(jìn)一步考慮合適的套期保值比例。在本案例中，因?yàn)槭X油、柴油、蠟油在工業(yè)上作為瀝青的伴生品，和瀝青在供給上是共振的，并且油氣產(chǎn)業(yè)鏈上的產(chǎn)品在短期，甚至是中長期都很難走出自身的供需邏輯，和原油價(jià)格變動(dòng)相關(guān)性很強(qiáng)，上下游基本一致，所以w公司認(rèn)為這三種伴生品的價(jià)格與瀝青有著幾乎相同的變化趨勢(shì)和波動(dòng)幅度，最終選擇了完全套期保值。（3）利潤預(yù)測(cè)綜上所述，w公司選擇在2020年11月24日做空5000手bu2106合約，也就是賣出50000噸石油瀝青期貨。我們假定S=石腦油每噸單價(jià)，C=柴油每噸單價(jià)，L=蠟油每噸單價(jià)，LQ=瀝青每噸單價(jià)，則我們可以計(jì)算出w公司每噸產(chǎn)成品的銷售均價(jià)與銷售利潤：銷售均價(jià)=S?0.15+C?0.2+L?0.25+LQ?0.4②銷售利潤=銷售均價(jià)?完全成本③由于企業(yè)實(shí)際生產(chǎn)中會(huì)有各種各樣的問題，比如加工損失率、進(jìn)料前裝置是否排空、運(yùn)輸途中是否有損失等等，此外，我們關(guān)注的僅僅是評(píng)估套期保值的效果，所以在這里不計(jì)算最終的總收益，而是對(duì)每噸產(chǎn)成品的銷售利潤進(jìn)行測(cè)算。W公司于2020年11月24日預(yù)測(cè)瀝青的現(xiàn)貨銷售價(jià)格為2100元/噸，而當(dāng)日進(jìn)入石油瀝青期貨市場的點(diǎn)位為2568元/噸，也就是w公司至少可以通過實(shí)物交割鎖定2568元/噸的瀝青售價(jià)，因而可以分別估算出現(xiàn)貨銷售與套期保值銷售的均價(jià)及利潤。表6現(xiàn)貨與套期保值銷售均價(jià)成品比例現(xiàn)貨售價(jià)套期保值售價(jià)石腦油15%30303030柴油20%30503050蠟油25%25502550瀝青40%21002568銷售均價(jià)25422729.2表7利潤預(yù)測(cè)布倫特點(diǎn)位點(diǎn)價(jià)數(shù)量完全成本現(xiàn)貨銷售均價(jià)現(xiàn)貨銷售利潤套保銷售均價(jià)套保銷售利潤40100002462.14254279.862729.2267.0644200002664.28（122.28）64.9243200002613.75（71.75）115.45加權(quán)平均2603.64（61.64）125.56注：（）表示負(fù)值由利潤預(yù)測(cè)表，我們可以發(fā)現(xiàn)通過做空BU2106，可以將銷售價(jià)格鎖定在一個(gè)較高的位置，比起單純的現(xiàn)貨銷售，利潤有了明顯提升。但是實(shí)際生產(chǎn)銷售中，生產(chǎn)企業(yè)極少會(huì)將期貨合約持有至到期，直到進(jìn)行實(shí)物交割，大多數(shù)情況下，企業(yè)會(huì)在獲得現(xiàn)貨訂單時(shí)賣出成品，同時(shí)在期貨賬戶上進(jìn)行相應(yīng)頭寸的平倉。3.套期保值實(shí)際成果根據(jù)最終的瀝青產(chǎn)成品現(xiàn)貨訂單情況，以及相應(yīng)頭寸的平倉點(diǎn)位，我們可以對(duì)本次套期保值的實(shí)際成效進(jìn)行評(píng)判。w公司瀝青現(xiàn)貨訂單的日期、單價(jià)、數(shù)量如表8所示：表8w公司瀝青現(xiàn)貨訂單瀝青銷售訂單日合同單價(jià)（單位：人民幣/噸）合同數(shù)量（單位：噸）2020/11/252,85020002020/12/152,45020002021/2/253,00040002021/3/63,08010002021/3/202,75070002021/3/252,77010,200在獲取銷售訂單以后，W公司需要在期貨市場上對(duì)每筆訂單進(jìn)行相應(yīng)數(shù)量的平倉。使用和前文相同的計(jì)算方法，我們對(duì)六筆訂單在現(xiàn)貨、期貨市場的盈虧進(jìn)行測(cè)算。此處現(xiàn)貨銷售利潤計(jì)算使用的完全成本為，根據(jù)點(diǎn)價(jià)數(shù)量進(jìn)行加權(quán)得到的平均完全成本，也就是2603.64元/噸。由于是對(duì)期貨空單進(jìn)行平倉，W公司售出每噸產(chǎn)品，在期貨市場進(jìn)行相應(yīng)買入平倉的盈虧為：期貨市場盈虧=開倉點(diǎn)位?平倉點(diǎn)位④表9套期保值實(shí)際利潤估算瀝青銷售訂單日現(xiàn)貨銷售利潤平倉點(diǎn)位期貨市場盈虧實(shí)際利潤2020/11/252392586（18）2212020/12/15792570（2）772021/2/252993034（466）（167）2021/3/63313006（438）（107）2021/3/201992756（188）112021/3/252072752（184）23注：（）表示負(fù)數(shù)，利潤與盈虧單位均為元/噸剩余持倉量則在其他產(chǎn)成品銷售時(shí)一并進(jìn)行平倉，由于無法獲取到相應(yīng)數(shù)據(jù)，因而在此處不再進(jìn)行盈虧與利潤的計(jì)算。我們可以發(fā)現(xiàn)實(shí)際套期保值銷售的利潤并不如預(yù)測(cè)時(shí)那般理想，這也主要是由于期貨市場與現(xiàn)貨市場價(jià)格變動(dòng)方向一致，而波動(dòng)幅度不一樣導(dǎo)致的，需要在合適的點(diǎn)位進(jìn)入和退出期貨市場才能最大化收益。此外，由于2021年2月OPEC（石油輸出國組織）嚴(yán)守減產(chǎn)承諾，加之歷史性的極寒天氣，全球原油供應(yīng)下降，因而國際原油價(jià)格出現(xiàn)了大幅上漲，原料端成本的提高導(dǎo)致了下游瀝青價(jià)格也出現(xiàn)了明顯上調(diào)，W公司采用完全套期保值，導(dǎo)致?lián)p失了這部分的潛在利潤。因而對(duì)市場的準(zhǔn)確預(yù)測(cè)、合理的套期保值比率，以及合適的開倉點(diǎn)位及平倉點(diǎn)位，都是成功的套期保值操作的重要因素。五、結(jié)論與建議（一）結(jié)論與評(píng)價(jià)本文首先對(duì)于油氣供應(yīng)鏈上的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，以及國內(nèi)外油氣供應(yīng)鏈上的主要相關(guān)期貨進(jìn)行了一定的梳理，并且簡單敘述了期貨在其中套期保值的邏輯與策略。之后本文使用了W公司的實(shí)際套期保值案例，從原料的點(diǎn)價(jià)、套期保值期貨品種的選擇、套期保值比率的確定、利潤預(yù)測(cè)以及套期保值實(shí)際收益對(duì)案例進(jìn)行了具體的介紹與分析。從本文案例中我們可以知道在實(shí)際業(yè)務(wù)中，套期保值操作的收益與策略制定時(shí)的預(yù)測(cè)估計(jì)有著相當(dāng)?shù)牟罹?，這與公司對(duì)于未來市場價(jià)格的預(yù)測(cè)、期貨品種的選擇、套期保值比率的確定、開倉與平倉時(shí)的點(diǎn)位都有著相當(dāng)?shù)年P(guān)系。本文案例中W公司只是簡單地進(jìn)行了完全套期保值，沒有預(yù)留一定的敞口，而實(shí)際情況下產(chǎn)成品瀝青訂單的價(jià)格較高，這導(dǎo)致W公司在一定程度上損失了潛在利潤。此外，筆者并未獲取到W公司在期貨市場開倉、平倉點(diǎn)位的選擇邏輯和判斷的相關(guān)信息，因而無法對(duì)其進(jìn)行評(píng)價(jià)和建議。但同時(shí)，W公司的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)也可以為我們提供一定的啟示，比如在面對(duì)走勢(shì)接近的期貨品種時(shí)，可以畫