【天風(fēng)證券】宏觀點評：2024年制造業(yè)投資展望

請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1宏觀我們認(rèn)為2024年制造業(yè)投資能否維持韌性是明年固定資產(chǎn)投資能否企穩(wěn)的關(guān)鍵。對制造業(yè)企業(yè)投資的判斷可以從兩個角度入手，一是行業(yè)基本面，主要是營業(yè)收入、營業(yè)利潤、產(chǎn)能利用率等指標(biāo)；二是政策。總的來看，我們認(rèn)為在政策逆周期發(fā)力支持新興產(chǎn)業(yè)，上下游部分行業(yè)受益于外需好轉(zhuǎn)以及營業(yè)收入利潤率上行的背景下，2024年中國制造業(yè)投資增速有望繼續(xù)企穩(wěn)在6.5%左右。結(jié)構(gòu)上，通信設(shè)備、計算機(jī)及其他電子設(shè)備制造業(yè)等有產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)，紡織服裝、家具等有外需保障的行業(yè)在2024年的表現(xiàn)或相對更強(qiáng)。證券研究報告1《宏觀報告：宏觀-大類資產(chǎn)風(fēng)險定價周度觀察-23年12月第4周》2《宏觀報告：宏觀-汽車消費(fèi)韌性的風(fēng)險提示：基本面表現(xiàn)不及預(yù)期，資金利率變動超預(yù)期，貨幣政策變動超預(yù)期請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2今年制造業(yè)投資增速高開低走，整體呈現(xiàn)“耐克型”走勢，11月制造業(yè)投資累計同比增長6.3%，當(dāng)月同比增長7.1%，相比于7月低點分別回升0.6個和2.8個百分點。在房地產(chǎn)投資負(fù)增長、基建投資震蕩下行之時，制造業(yè)投資依然是固定資產(chǎn)投資的重要支86420 制造業(yè)投資累計同比制造業(yè)當(dāng)月同比（計算）資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：天風(fēng)證券研究所我們認(rèn)為2024年制造業(yè)投資能否維持韌性是明年固定資產(chǎn)投資能否企穩(wěn)的關(guān)鍵。對制造業(yè)企業(yè)投資的判斷可以從兩個角度入手，一是行業(yè)基本面，主要是營業(yè)收入、營業(yè)利潤、產(chǎn)能利用率等指標(biāo)；二是政策，主要是各類產(chǎn)業(yè)政策對制造業(yè)的支持力度。近年來隨著產(chǎn)業(yè)政策不斷加碼，政策對制造業(yè)的影響不斷增強(qiáng)，制造業(yè)投資的“逆周期”屬性凸具體來看，在政策引導(dǎo)國內(nèi)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的情況下，受產(chǎn)業(yè)政策影響較大的主要是高技術(shù)制造業(yè)。對于制造業(yè)受政策的影響程度，可以用制造業(yè)投資中國有企業(yè)的占比情況來衡量。從國有企業(yè)制造業(yè)投資結(jié)構(gòu)和拉動效率上看，近年來國有企業(yè)主要投向通信設(shè)備、計算機(jī)及其他電子設(shè)備制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)等行業(yè)。2022年國有控股企業(yè)投資對儀器儀表制造業(yè)、請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3通信設(shè)備、計算機(jī)及其他電子設(shè)備制造業(yè)的拉動率達(dá)到了9個百分點和5.1個百分點。分行業(yè)國有投資占總國有固定資產(chǎn)投資比重2022年2015年2005年通信設(shè)備、計算機(jī)及其他電子設(shè)備制造業(yè)18.5%8.9%2.7%化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)9.6%13.3%13.8%專用設(shè)備制造業(yè)8.5%5.3%3.1%電氣機(jī)械及器材制造業(yè)7.1%4.2%1.5%非金屬礦物制品業(yè)6.8%3.9%4.6%黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)5.7%6.0% 24.8%醫(yī)藥制造業(yè)5.2%2.8%2.4%汽車制造業(yè)4.9%13.2%農(nóng)副食品加工業(yè)4.7%2.9%2.1%石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)4.0%6.0%8.6%通用設(shè)備制造業(yè)3.5%3.4%3.4%鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)3.5%6.2%金屬制品業(yè)2.2%2.5%1.2%儀器儀表文化辦公用機(jī)械制造業(yè)2.0%1.0%0.4%有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)2.0%4.2%6.4%飲料制造業(yè)1.7%1.7%1.3%食品制造業(yè)1.5%1.3%1.2%木材加工及木竹藤棕草制品業(yè)1.3%0.6%0.4%紡織服裝、鞋、帽制造業(yè)1.2%0.5%0.3%紡織業(yè)0.9%1.1%2.1%橡膠和塑料制品業(yè)0.6%1.0%家具制造業(yè)0.5%0.4%·0.2%皮革毛皮羽毛(絨)及其制品業(yè)0.5%0.3%0.4%化學(xué)纖維制造業(yè)0.5%0.6%0.9%煙草制品業(yè)0.5%1.5%1.6%0.3%2.0%0.3%0.3%0.1%印刷業(yè)和記錄媒介的復(fù)制0.2%0.6%0.7%資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所汽車制造業(yè)鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)文教體育用品制造業(yè)石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)印刷業(yè)和記錄媒介的復(fù)制有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)橡膠和塑料制品業(yè)紡織業(yè)家具制造業(yè)木材加工及木竹藤棕草制品業(yè)金屬制品業(yè)造紙及紙制品業(yè)通用設(shè)備制造業(yè)食品制造業(yè)非金屬礦物制品業(yè)制造業(yè)專用設(shè)備制造業(yè)皮革毛皮羽毛(絨)及其制品業(yè)化學(xué)纖維制造業(yè)農(nóng)副食品加工業(yè)飲料制造業(yè)紡織服裝、鞋、帽制造業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)通信設(shè)備、計算機(jī)及其他電子設(shè)備制造業(yè)電氣機(jī)械及器材制造業(yè)儀器儀表文化辦公用機(jī)械制造業(yè)資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所這是今年高技術(shù)制造業(yè)在基本面偏弱時，投資維持韌性的主要原因。今年以來，以通信設(shè)備、計算機(jī)及其他電子設(shè)備制造業(yè)為代表的高技術(shù)制造業(yè)行業(yè)景氣度明顯回落，2023年10月通信設(shè)備、計算機(jī)及其他電子設(shè)備制造業(yè)利潤累計同比-18%。但1-11月通信設(shè)備、計算機(jī)及其他電子設(shè)備制造業(yè)投資同比增長9.2%，繼續(xù)高于制造業(yè)6.3%的增速水平。我們認(rèn)為明年對于高技術(shù)制造業(yè)投資增速的判斷核心依舊在政策。從中央經(jīng)濟(jì)工作會議和政治局會議的表態(tài)上看，政策對高質(zhì)量發(fā)展的要求并未放松。如中央經(jīng)濟(jì)工作會議將“以科技創(chuàng)新引領(lǐng)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)”放在重點工作的首位，同時繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“必須把堅持高質(zhì)量發(fā)展作為新時代的硬道理、必須堅持高質(zhì)量發(fā)展和高水平安全請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4良性互動、明年要圍繞推動高質(zhì)量發(fā)展，突出重點，把握關(guān)鍵，扎實做好經(jīng)濟(jì)工作”1。在政策積極主動作為的情況下，我們預(yù)計高技術(shù)制造業(yè)投資增速明年有望繼續(xù)維持韌性。另外，雖然目前以計算機(jī)行業(yè)為代表的部分高技術(shù)行業(yè)出現(xiàn)了產(chǎn)能利用率偏低的情況，如2023年9月通信設(shè)備、計算機(jī)及其他電子設(shè)備制造業(yè)的產(chǎn)能利用率歷史分位數(shù)為11%，處于歷史較低水平。但高技術(shù)行業(yè)產(chǎn)能利用率下滑除了與行業(yè)需求乏力有關(guān)外，可能也是新產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)，舊產(chǎn)能尚未退出導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩。比如汽車行業(yè)中新能源車銷量快速增長，新能源車滲透率超過30%，這擠出了一部分傳統(tǒng)能源車的銷量，并導(dǎo)致傳統(tǒng)能源車企產(chǎn)能利用率回落，但競爭力更強(qiáng)的頭部新能源車企的產(chǎn)能利用率并不低。比如2023年1-4月比亞迪、特斯拉、理想等車企的產(chǎn)能利用率超過90%，大幅高于上汽大眾、廣汽等車企不足70%的產(chǎn)能利用率水平2。從這個角度看，我們認(rèn)為高技術(shù)制造業(yè)投資的韌性有望在明年延續(xù)，核心是政策有望繼續(xù)積極主動作為，國有企業(yè)對制造業(yè)投資的拉動參考2022年等經(jīng)驗，有望繼續(xù)企穩(wěn)在2個百分點左右。圖5：分行業(yè)產(chǎn)能利用率歷史分位數(shù)（單位：指標(biāo)名稱2023-092023年9月歷史分位數(shù)本輪產(chǎn)能利用率低點（2023年3本輪產(chǎn)能利用率高點（2021年6制造業(yè)75.80.2274.578.8食品制造業(yè)71.10.1570.772.876.90.2675.580.9化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)74.60.2675.580.0醫(yī)藥制造業(yè)72.70.0475.278.5化學(xué)纖維制造業(yè)85.10.930.9382.185.3非金屬礦物制品業(yè)65.00.0763.972.6黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)79.1 0.67 78.184.1有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)80.2 0.74 77.881.6通用設(shè)備制造業(yè)78.7 79.181.6專用設(shè)備制造業(yè)77.50.2277.080.4汽車制造業(yè)75.6 72.074.2電氣機(jī)械和器材制造業(yè)77.80.3075.881.7計算機(jī)等電子設(shè)備制造業(yè)76.50.1173.779.1資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所相比于新興制造業(yè)，傳統(tǒng)制造業(yè)的投資行為主要受基本面的影響。制造業(yè)投資大致沿著營業(yè)收入（需求）—利潤—產(chǎn)能擴(kuò)張——庫存/投資的鏈條傳導(dǎo)。從歷史數(shù)據(jù)上看，營收和利潤增速幾乎是同步指標(biāo)，兩者共同領(lǐng)先制造業(yè)投資增速1年左右。1/s/PoIb2/s/u31juGKf8請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明56050403020-10-202005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024 營業(yè)務(wù)收入同比+1年利潤總額同比:+1年制造業(yè)投資資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所將利潤拆分為營業(yè)收入和營收利潤率?？梢钥吹?，上游企業(yè)營業(yè)收入利潤率波動較大，行業(yè)利潤同時受到營收（需求）和營業(yè)收入利潤率（價格）的影響；下游企業(yè)的營業(yè)收入利潤率波動較小，行業(yè)利潤水平則主要受需求端的影響。中間制造業(yè)則位于其中。9%6%3%0%2018-062019-062020-062021-062022-062023-06下游營收利潤率上游營收利潤率資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所50-5-107%6%5%4%3%2%1%0%2017-022019-022021-022023-02 PPI（左軸）上游營收利潤率請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明6資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所今年受需求疲弱、PPI負(fù)增以及去年高基數(shù)的影響，1-10月上游制造業(yè)營業(yè)收入利潤率同比增速下滑24%，帶動上游利潤同比增速下滑24%。相比上游制造業(yè)，下游制造業(yè)營業(yè)收入利潤率同比增速回落6.9%，帶動下游利潤同比下滑3.6%，降幅略低于上游。在利潤端同比負(fù)增長時，上游和下游行業(yè)的投資增速從去年末的9.7%和13.8%回落至11月的4%和5.2%，對制造業(yè)的拉動明顯回落。相比于上游和下游，以電氣機(jī)械及器材制造業(yè)為代表的中游制造業(yè)在今年的表現(xiàn)出更強(qiáng)的韌性。如2023年1-10月電氣機(jī)械及器材制造業(yè)、鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)營業(yè)收入同比增長10.5%和6.3%，在各行業(yè)中位居前列。在營收維持韌性時，行業(yè)營業(yè)收入利潤率也并未下滑，10月中游制造業(yè)營業(yè)收入利潤率持平去年同期，表現(xiàn)明顯強(qiáng)于上下游行業(yè)。穩(wěn)健的基本面保障了中游制造業(yè)投資的韌性。截止2023年11月，中游制造業(yè)投資同比增長14.6%，顯著高于下游和上游制造業(yè)5.2%和4%的同比增速，拉動制造業(yè)投資同比增長4.6%，是今年制造業(yè)投資的壓艙石。76543210資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所（注:中游行業(yè)扣除電子設(shè)備等制造業(yè)、儀器儀表制造業(yè)、航空航天等運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)和專業(yè)設(shè)備制造業(yè)）請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明73210資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所往后來看，傳統(tǒng)制造業(yè)對制造業(yè)投資的拉動或有望逐步走強(qiáng)。一來上游和下游制造業(yè)投資同比增速明年有望企穩(wěn)上行。在低基數(shù)和需求低位企穩(wěn)時，上游、下游制造業(yè)營業(yè)收入和投資增速在2023年年初率先企穩(wěn)回升。我們預(yù)計這一趨勢有望延續(xù)至明年。外需好轉(zhuǎn)是一方面，2023年三季度以來，美國逐漸從去庫向補(bǔ)庫切換。這帶動中國消費(fèi)電子、家具、紡織服裝等商品對美出口明顯好轉(zhuǎn)（詳見《哪些商品出口將受2023.11.15）。這也推動出口依賴程度較高的行業(yè)投資拉動率在今年三季度見底回升。考慮美國庫存位于相對低位、行業(yè)逐漸進(jìn)入補(bǔ)庫存階段，以消費(fèi)電子、家具、紡織服裝等為代表的部分行業(yè)出口有望繼續(xù)增強(qiáng)?？梢钥吹?月以來出口依賴度較高的幾個行業(yè)對制造業(yè)投資的拉動率已經(jīng)企穩(wěn)，預(yù)計后續(xù)這一趨勢有望延續(xù)。對于上游企業(yè)而言，營業(yè)收入利潤率有望回升是另一方面。今年受PPI持續(xù)快速回落影響，上游企業(yè)營業(yè)收入利潤率明顯回落。2024年在低基數(shù)和國內(nèi)基本面溫和修復(fù)的情景假設(shè)下，我們預(yù)計PPI同比增速有望繼續(xù)見底回升，增速有望從今年的-3%左右上行至0.2%左右。伴隨著PPI增速回暖，我們預(yù)計明年上游制造業(yè)的營收利潤率或有望改善。這對上游制造業(yè)投資會形成有效支撐.86420 資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8出口交貨值占營業(yè)收入的比重2023-102022-122019-122018-122014-122011-12計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)42.8%42.8%43.2%49.3%49.3%51.5%56.8%60.9%60.9%文教、工美、體育和娛樂用品制造業(yè)25.3%26.6%28.5%27.6%33.6%皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)25.1%23.5%26.6%26.0%25.7%28.1%紡織服裝、服飾業(yè)23.1%22.2%22.4%21.6%24.9%26.3%鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)21.7%18.6%17.8%16.9%19.3%10.8%家具制造業(yè)21.6%20.8%23.8%24.7%22.6%25.7%電氣機(jī)械及器材制造業(yè)16.3%16.1%17.5%16.4%15.2%18.1%橡膠和塑料制品業(yè)15.5%14.6%14.7%14.9%13.1%專用設(shè)備制造業(yè)15.5%13.8%11.7%11.1%9.3%9.1%儀器儀表制造業(yè)14.5%13.8%16.5%15.8%15.7%32.9%通用設(shè)備制造業(yè)14.5%14.3%14.3%13.7%11.2%9.5%紡織業(yè)11.0%10.6%11.8%11.0%10.4%15.8%金屬制品業(yè)9.4%9.8%10.3%10.7%11.1%13.8%印刷業(yè)和記錄媒介的復(fù)制9.0%7.7%8.2%7.8%6.3%8.0%汽車制造8.3%6.9%4.6%4.6%4.5%醫(yī)藥制造業(yè)8.1%8.9%5.9%6.0%5.6%7.3%食品制造業(yè)6.4%6.5%5.8%5.5%5.5%6.4%化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)6.3%6.3%5.8%6.1%5.3%6.1%化學(xué)纖維制造業(yè)5.9%6.1%6.2%7.0%6.6%6.7%造紙及紙制品業(yè)5.2%4.6%4.5%4.0%4.4%5.0%木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)4.6%5.1%6.3%6.6%6.5%8.4%農(nóng)副食品加工業(yè)4.1%4.2%4.9%4.8%5.0%5.5%石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)3.1%3.6%3.4%3.0%1.4%1.0%非金屬礦物制品業(yè)3.0%2.8%3.3%3.7%3.4%4.3%黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)2.5%2.3%2.5%3.1%3.9%3.1%有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)2.3%2.6%l2.1%2.2%2.3%3.4%酒、飲料和精制茶制造業(yè)l1.4%1.4%l1.5%1.5%1.7%l1.7%煙草制品業(yè)0.3%0.4%0.4%0.4%0.5%廢棄資源綜合利用業(yè)0.4%0.5%0.4%0.4%0.2%0.8%資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所43210864202022-062022-092022-122023-032023-062023-09 出口依賴度高的6個行業(yè)對制造業(yè)投資的拉動制造業(yè)投資（右軸）資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所2050-5-10 預(yù)測值——PPI請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明9資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所二來刨除掉高技術(shù)制造業(yè)后的中游制造業(yè)存在一定壓力。今年在基本面的支撐下，電氣機(jī)械及器材制造業(yè)等中游制造業(yè)投資增速維持高位，但行業(yè)也出現(xiàn)了產(chǎn)能利用率過剩的情況。比如2023年1-11月電氣機(jī)械行業(yè)投資同比增長34.6%，增速明顯高于6.3%的制造業(yè)增速，但行業(yè)產(chǎn)能利用率僅處于30%的較低歷史分位數(shù)水平。在這樣的情況下，相比于上下游行業(yè)，中游制造業(yè)下行的壓力相對較大，但行業(yè)今年利潤同比增速表現(xiàn)不弱，這會為明年制造業(yè)投資形成一定支撐。總的來看，我們認(rèn)為在政策逆周期發(fā)力支持新興產(chǎn)業(yè)，上下游部分行業(yè)受益于外需好轉(zhuǎn)以及營業(yè)收入利潤率上行的背景下，2024年中國制造業(yè)投資增速有望繼續(xù)企穩(wěn)在6.5%左右。結(jié)構(gòu)上，通信設(shè)備、計算機(jī)及其他電子設(shè)備制造業(yè)等有產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)，紡織服裝、家具等有外需保障的行業(yè)在2024年的表現(xiàn)或相對更強(qiáng)。后續(xù)可以關(guān)注，一來美國補(bǔ)庫存的力度有多強(qiáng)；二來政策對部分高技術(shù)制造業(yè)支持力度能否延續(xù)。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業(yè)