CEEM-2024年秋季全球宏觀經(jīng)濟(jì)季度報(bào)告-專題 美國 歐洲 日本 東盟與韓國 金磚國家 中國 金融市場 大宗商品 外貿(mào)

2024年第3季度2024年10月23日全球宏觀經(jīng)濟(jì)季度報(bào)告專題：美國歐洲日本東盟與韓國金磚國家中國金融市場大宗商品外貿(mào)《全球宏觀經(jīng)濟(jì)季度報(bào)告》由中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所、中國社會科學(xué)院國聯(lián)系人：廖世偉郵箱：iwepceem版權(quán)為中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所、中國社會科學(xué)院國家全球戰(zhàn)略智庫全球宏觀經(jīng)濟(jì)研究組所有，未經(jīng)本研究組許可，任何機(jī)構(gòu)或個人不得以任何形式翻版、復(fù)制、上網(wǎng)和刊登，如有違反，本研究組保留法律中國外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境總覽...............................................1繼續(xù)高于潛在增速水平，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長前景惡化，日本經(jīng)濟(jì)整體處于平穩(wěn)狀態(tài)，印度經(jīng)濟(jì)繼續(xù)穩(wěn)步增長，巴西經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能有所增強(qiáng)，南非復(fù)蘇態(tài)勢非常中國外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境專題美國經(jīng)濟(jì)：繼續(xù)擴(kuò)張 12024年3季度，美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)高于潛在增速水平。從增長動能看，消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)的拉動作用依然強(qiáng)勁，私人投資對經(jīng)濟(jì)的拉動作用更加突出。美聯(lián)儲在9 歐洲：增長前景惡化 8動能放緩的勢頭，而制造業(yè)則繼續(xù)深陷萎縮之中。受高利率環(huán)境影響，歐元區(qū)的居民消費(fèi)支出和企業(yè)投資均表現(xiàn)疲弱，但失業(yè)率穩(wěn)定在低位，消費(fèi)者信心邊際改善，表明歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)基本面仍具有一定韌性。通脹方面，歐元區(qū)通脹率在和基數(shù)效應(yīng)是驅(qū)動通脹下行的主要動力，區(qū)內(nèi)服務(wù)業(yè)價格的同比增速仍處于高位。短期內(nèi)，限制性貨幣政策對歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長的約束還將持續(xù)，預(yù)計(jì)4季度日本：“春斗”效果依然有待觀察 15加，但消費(fèi)依舊低迷，消費(fèi)的實(shí)際同比增速依然為負(fù)值。對外貿(mào)易方面，日本商品貿(mào)易依然以逆差為主，并且當(dāng)年的逆差累計(jì)值與上一年的差距在縮小，這度。金融市場出現(xiàn)大幅震蕩，除日本因素外，美國因素也是重要原因。不過此后金融市場逐漸平穩(wěn)。在全球經(jīng)濟(jì)尤其是美國經(jīng)濟(jì)及金融市場不出現(xiàn)大幅波動的前提下，預(yù)計(jì)日本宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場在第四季度依然能夠保持整體平穩(wěn)狀東盟韓國：觸頂回落 232024年第3季度，東盟整體制造業(yè)PMI在榮枯線之印尼經(jīng)濟(jì)景氣程度持續(xù)下行，菲律賓景氣程度穩(wěn)步上行；新加坡表現(xiàn)相對穩(wěn)健，粘性態(tài)勢基本緩解；受美聯(lián)儲降息預(yù)期的影響，區(qū)內(nèi)貨幣波動超調(diào)，股票市場整體上行，但韓國股市仍面臨下行壓力。展望第4季度，外需支持不及預(yù)期和內(nèi)需不足使區(qū)域經(jīng)濟(jì)略有放緩，但仍有諸多積極因素形成內(nèi)在支撐，重點(diǎn)要警惕金融市場過度波動風(fēng)險(xiǎn)。23金磚國家：經(jīng)濟(jì)增長分化，貿(mào)易普遍改善 32三季度，金磚四國經(jīng)濟(jì)增長分化依然較大，印度經(jīng)濟(jì)繼續(xù)穩(wěn)步增長，巴西經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能有所增強(qiáng)，南非復(fù)蘇態(tài)勢非常疲弱，俄羅斯經(jīng)濟(jì)延續(xù)短期韌性。對華貿(mào)易方面，中國與金磚國家貿(mào)易總額增速明顯回升，占中國對外貿(mào)易總額比重有所上升，處于歷史高位。其中對金磚四國出口增速顯著上升，進(jìn)口增速小幅下降。通脹方面，俄羅斯通脹壓力依然較大，印度與南非通脹整體下降，巴西通脹有所反彈。貨幣政策方面，俄羅斯央行大幅加息，巴西央行在連續(xù)7中國：存貨投資及庫存視角下的宏觀經(jīng)濟(jì)周期狀態(tài) 39當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟(jì)增長仍然面臨需求不足的問題，其中投資增速的放緩構(gòu)了固定資本形成和存貨投資兩個部分。圍繞固定資本形成的討論已經(jīng)很多，特別是圍繞基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)、制造業(yè)投資的分析，本次季報(bào)側(cè)重于對資本形成總額的另一部分——存貨投資的討論。存貨投資的第一重視角關(guān)注存貨投資作增長存在約0.54%的拖累。存貨投資的第二重視角關(guān)注庫存周期反映的當(dāng)前宏存貨數(shù)據(jù)，分析中國的制造業(yè)和非制造業(yè)在第3季度所處的宏觀經(jīng)濟(jì)周期狀態(tài)，無論是制造業(yè)還是非制造業(yè)，仍然處于經(jīng)濟(jì)周期的低谷，其中制造業(yè)周期處于被動加庫存的狀態(tài)，而非制造業(yè)周期處于主動去庫存的階段，經(jīng)濟(jì)仍然有較大系列具有較高含金量的政策，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步打開政策空間，促進(jìn)企業(yè)走出被動加全球金融市場：美聯(lián)儲降息，全球資產(chǎn)價格普漲 49興經(jīng)濟(jì)體股市上漲幅度超過發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。印度股市持續(xù)穩(wěn)定上漲；在刺激政策帶來的估值調(diào)整下，上證綜指季末大漲。受通脹下行、衰退預(yù)期和央行降息影響，主要經(jīng)濟(jì)體十年期國債收益率下行。因通脹和內(nèi)需上升，巴西長期利率繼中國長期利率迅速回升至2.25%。中國資本市場當(dāng)前交易的是大規(guī)模刺激政策落地的預(yù)期和經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期，部分外資機(jī)構(gòu)對財(cái)政刺激政策給予了較高的預(yù)期，需要關(guān)注后續(xù)刺激政策落地情況以及政策當(dāng)局維護(hù)資產(chǎn)價格穩(wěn)定上漲的預(yù)大宗商品市場：需求不振，價格走弱 632024年3季度大宗商品價格顯著下跌，中國經(jīng)濟(jì)疲軟、據(jù)偏弱引發(fā)擔(dān)憂，均對大宗商品價格形成壓力。其中原油價石和鋼材下跌近10%，煤炭反彈。銅和鋁等受益于新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展的有色金屬反彈。農(nóng)產(chǎn)品方面國際市場上大豆、玉米和小麥先跌后漲，但國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價格外貿(mào)專題：進(jìn)、出口增長動能趨弱 762024年3季度，在基數(shù)效應(yīng)、市場份額回升的共同作用下，繼續(xù)回暖，但增幅明顯回落，進(jìn)口增長動能也呈現(xiàn)趨弱態(tài)勢。其中，出口（美口增速繼續(xù)回暖，而外需走弱、內(nèi)需低迷則導(dǎo)致進(jìn)、出口增長動能呈現(xiàn)趨弱態(tài) 2 7 1 2 3 4 4 5 7 9 12024年第3季度中國外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境總覽潛在增速水平，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長前景惡化，日本經(jīng)濟(jì)整體處于平穩(wěn)狀態(tài)，印度經(jīng)濟(jì)繼續(xù)穩(wěn)步增長，巴西經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能有所增強(qiáng)，南非復(fù)蘇態(tài)勢非常疲弱，俄羅斯經(jīng)濟(jì)延續(xù)短期韌性，東盟整體制造業(yè)PMI在榮枯線之上，但有觸頂回落態(tài)勢，韓國回落趨勢更為顯3季度，美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)高于潛在增速水平。從增長動能看，消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)的拉動作用則繼續(xù)深陷萎縮之中。受高利率環(huán)境影響，歐元區(qū)的居民消費(fèi)支出和企業(yè)投資均表現(xiàn)疲弱，但失業(yè)率穩(wěn)定在低位，消費(fèi)者信心邊際改善，表明歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)基本面仍具有一定韌性。短期內(nèi)，限制性貨幣政策對歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長的約束還將持續(xù)，預(yù)計(jì)4季度歐元區(qū)GDP環(huán)比增長率約在0.1%左右。求端悲觀預(yù)期好轉(zhuǎn)，供給端沙特和俄羅斯延續(xù)減產(chǎn)措施，為油價托底，推動油價上漲支持和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的積極影響，銅和鋁價格在下跌后迎來大幅反彈，鐵礦石價格則呈現(xiàn)明顯的下行走勢。天氣因素帶動國際農(nóng)產(chǎn)品價格整體先跌后漲，國內(nèi)飼用需求增長潛力有超過發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。印度股市持續(xù)穩(wěn)定上漲；在刺激政策帶來的估值調(diào)整下，上證綜指季2方。美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)高于潛在增速水平，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長前景惡化，日本經(jīng)濟(jì)整體處于平穩(wěn)狀態(tài)，印度經(jīng)濟(jì)繼續(xù)穩(wěn)步增長，巴西經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能有所增強(qiáng)，南非復(fù)蘇態(tài)勢非常疲弱，俄羅斯經(jīng)濟(jì)延續(xù)短期韌性，東盟整體制造業(yè)PMI在榮枯線之上，但有觸頂回落%各國PMI數(shù)據(jù)均來自CEIC數(shù)據(jù)庫。3房地產(chǎn)市場在下探過程中尋找支撐，企業(yè)啟動補(bǔ)庫存周期。疫情以來，低利率、財(cái)政紓困政策對于居民收入的補(bǔ)貼、以及疫情引發(fā)的居家辦公需求是推動美國房地產(chǎn)投資和開工持續(xù)增長的主要原因。伴隨著利率回升和房價上漲，2022年美國房地產(chǎn)市美元指數(shù)明顯下行。10月以來，在美國就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期、中東地緣政治動蕩加劇、歐的榮枯線，降至49.6。從季度均值來看，2024年7~9月，綜合PMI的季度均值為50.3，源價格在過去一年中下跌了約6%。剔除波動較大的食品和能源價格后，4持平，表明歐元區(qū)勞動力市場尚未降溫。在國家層面，希臘和愛爾蘭失業(yè)率的降幅最入確實(shí)有所增加，但以之后幾個月的消費(fèi)數(shù)據(jù)來看，收入的增加并沒有顯著傳導(dǎo)到消際收入增速并沒有讓日本民眾舍得花錢，消費(fèi)信心依然不足。機(jī)械訂單方面，已公布增速上行，依然是食品和能源帶動。而核心-核心5日本股匯巨震，隨后風(fēng)險(xiǎn)逐步化解。第三季度，日本股匯出現(xiàn)巨震，但隨后有所出現(xiàn)分化。從季度讀數(shù)來看，泰國、越南和韓國三個前沿經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)P枯線以上，月度數(shù)據(jù)則明顯由觸頂回落態(tài)勢。以內(nèi)需為主的國家經(jīng)濟(jì)景氣程度出現(xiàn)分化，印尼經(jīng)濟(jì)景氣程度下行，菲律賓景氣程度穩(wěn)步上行。印尼和菲律賓第3季度PMI區(qū)內(nèi)通脹在本季度總體回落。區(qū)內(nèi)主要各國的通脹水平在第3季度基本都持續(xù)回落，但相較歷史，通貨膨脹中樞仍處在較高水平。第2季度部分國家通貨膨脹水平因住房、教育和食品等因素呈現(xiàn)一定粘性，在本季度也得到一定緩解。第2季度通貨膨脹水的通貨膨脹水平也小幅回落至2%水平以下；美元指數(shù)貶值4.8%，區(qū)域內(nèi)貨幣升值幅度出現(xiàn)超調(diào)。其中，馬來西亞和泰國貨幣超調(diào)幅度最為顯著，分別升值14.9%和14.23%；印尼、新加坡、菲律賓和韓國貨幣超調(diào)幅6區(qū)域內(nèi)股票市場整體上行，其中菲律賓馬尼拉綜合指數(shù)和泰國SET指數(shù)金磚國家經(jīng)濟(jì)增長分化，貿(mào)易普遍改善。俄羅斯經(jīng)濟(jì)短期韌性明顯，制造業(yè)景氣測相同，但將2025年增長預(yù)測下調(diào)0.3個百分點(diǎn)資增長5.5%，凈出口同比大幅負(fù)增長，拖累根據(jù)巴西國家地理與統(tǒng)計(jì)局的調(diào)查數(shù)據(jù)，2024年6-8月，巴西失業(yè)率分別為6.9%、7CEEM大宗商品價格指數(shù)2019-012019-072020-012020-072中國當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)增長仍然面臨需求不足的問題，其中投資增速的放緩構(gòu)成經(jīng)濟(jì)成和存貨投資兩個部分。圍繞固定資本形成的討論已經(jīng)很多，特別是圍繞基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)、制造業(yè)投資的分析，本次季報(bào)側(cè)重于對資本形成總額的另一部分——存貨投資的討論。存貨投資的第一重視角關(guān)注存貨投資作為總需求的一部分，其波動性顯著角關(guān)注庫存周期反映的當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)周期。使用PMI產(chǎn)成品庫存和原材料庫存同比變動情況作為庫存周期的衡量可以發(fā)現(xiàn)，2020年疫情沖擊之下，庫存和原材料均經(jīng)歷了一輪主動補(bǔ)庫存，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)向好狀態(tài)，但這一輪繁榮水平總體偏弱，體現(xiàn)為產(chǎn)成品庫的衰退狀態(tài)，原材料庫存增速再度轉(zhuǎn)負(fù)，并持續(xù)至今。由此看來，后續(xù)仍需要支持性8大宗商品整體承壓，主要受中國經(jīng)濟(jì)增速放緩及美國季度初就業(yè)數(shù)據(jù)走低影響。度解除自愿減產(chǎn)計(jì)劃影響，在供需兩端承壓，下跌7.5%。黑色系商品受中國房地產(chǎn)疲弱下跌，鐵礦石和鋼材均下跌近10%，但銅、鋁受綠色能源轉(zhuǎn)型需求提振，價格反彈。愿減產(chǎn)，油價承壓，直到3季度初因地緣政治沖突才大幅反彈。油價大幅下跌，一度季度增產(chǎn)等預(yù)期因素抵消了美國實(shí)際需求良好、供給回落和OPEC產(chǎn)出回落等現(xiàn)實(shí)因令油價承壓，美國需求方面，季度初就業(yè)數(shù)據(jù)走弱導(dǎo)致衰退擔(dān)憂加大，對油價形成壓央行加息15bp。美元貶值，其他主要貨幣普遍升值、俄羅斯盧布貶值。長期利率方面，上升4.49%。其中，MSCI發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股票市場上漲4.34%，MSCI新興經(jīng)濟(jì)體上漲5.71%。標(biāo)普500上漲5.53%，歐元區(qū)STOXX50指數(shù)和上證綜指分別上漲6.40%、同期，TED利差也轉(zhuǎn)為負(fù)值，即投資者對美元和美元資產(chǎn)的需求受到了沖擊，不愿意借入美元去持有美債，美元拆借利率下降，TED9利率走廊下限與基準(zhǔn)利率之間的區(qū)間收窄35bp，區(qū)間僅剩15bp。日本央行7月加息利率中樞在降息降準(zhǔn)后明顯下降。三季度，人民幣Shibor波動較大、波幅高達(dá)42.5絕大部分主要經(jīng)濟(jì)體長期利率下行。要經(jīng)濟(jì)體十年期國債收益率下行，巴西通脹反彈帶動長債收益率上行。受通脹下行、經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退苗頭，以及主要央行降息預(yù)期升溫和降息落地的影響，美國、歐洲等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體十年期國債收益率下行。三季度，美國、德國、歐元區(qū)十年期國債收益率分別85bp、48bp、43.8bp。日本、巴西的通脹均在回升。但日本十年期國債收益率受通脹上升影響較小，三季度日本十年期國債收益率總體較二季度末仍是下行的。巴西廣義消三季度，受經(jīng)濟(jì)下行壓力較大影響，中國十年部分外資重新看多中國。美聯(lián)儲降息后，政治局會議推出強(qiáng)烈的經(jīng)濟(jì)刺激信號，中國資產(chǎn)價格大漲。盡管此次美聯(lián)儲降息幅度較大，但資本并沒有率先流向中國資產(chǎn)，政治局會議召開，明確提出降息降準(zhǔn)、促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)、幫助企業(yè)度過難關(guān)，隨后相關(guān)部委迅速出臺一系列密集的經(jīng)濟(jì)刺激政策出臺，市場信心迅速扭轉(zhuǎn)，A股在日，人民銀行會同金融監(jiān)管總局出臺四項(xiàng)金融支持房地產(chǎn)政策，宣布下調(diào)首付比、調(diào)銀行代客涉外收入、對外付款相比上季度同期同步上升，跨境收支凈額由逆差轉(zhuǎn)元，跨境收支錄得小幅順差14.8億美元。收入項(xiàng)上，相比去年同期，銀行代注1：原始數(shù)據(jù)來源于湯森路透數(shù)據(jù)庫，經(jīng)筆者計(jì)算。債在經(jīng)歷新冠疫情、地緣政治沖突、通貨膨脹和貨幣緊縮政策等引發(fā)的動蕩后，全的衰退，但按歷史標(biāo)準(zhǔn)來看，全球經(jīng)濟(jì)增長緩慢。未來全球經(jīng)濟(jì)依然面臨各種不確定全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇分化，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)依然較大。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部，各經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇速回落至0.7%。與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體增長放緩尤其顯著，前景更為黯淡。的峰值下降到2.7%。印度、巴西、南非、東盟等主要發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體通脹已達(dá)到央行目2.9%下降至2.8%?？梢?，通脹最后一公里存在顯著粘性。分解來看，住房與醫(yī)療等服月均未下降。醫(yī)療、教育等服務(wù)分項(xiàng)價格增速近期有所回升。未來通脹可能不再是單調(diào)下行，而是小幅波動下行。隨著美歐央行降息，如果總需求保持韌性，通脹反彈風(fēng)4.49%，新興經(jīng)濟(jì)體股市上漲幅度超過發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。印度股市持續(xù)穩(wěn)定上漲；在刺激政策帶來的估值調(diào)整下，上證綜指季末大漲。受通脹下行、衰退預(yù)期和央行降息影響，主要經(jīng)濟(jì)體十年期國債收益率下行。因通脹和內(nèi)需上升，巴西長期利率繼續(xù)上行。中國十年期國債收益率下行至2%附近后，因刺激政策帶來速回升至2.25%。中國資本市場當(dāng)前交易的是大規(guī)模刺激政策落地預(yù)期，部分外資機(jī)構(gòu)對財(cái)政刺激政策給予了較高的預(yù)期，需要關(guān)注后續(xù)刺激政策落地為一致。美聯(lián)儲未來的降息路徑將取決于具體的就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)，且工作重心已向就全球經(jīng)濟(jì)不確定性增加和下行風(fēng)險(xiǎn)偏大，可能對我復(fù)蘇基礎(chǔ)不牢的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生超預(yù)期的沖擊，我應(yīng)加快動用政策工具，積極應(yīng)對外部環(huán)境變化。具體可考慮以下三方面一是強(qiáng)化宏觀政策逆周期和跨周期調(diào)節(jié)。當(dāng)前我經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的突出矛盾依然是有效需求不足，我需要繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，加強(qiáng)政策工具創(chuàng)導(dǎo)致我資本外流和匯率貶值壓力較大，在一定程度上限制了我貨幣政策寬松的空間。美聯(lián)儲和其他主要央行開始陸續(xù)降息，這有助于緩解我資本外流和匯率貶值壓力，我貨幣政策寬松空間將進(jìn)一步打開。因此，我應(yīng)立足于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的內(nèi)在需求，貨幣政策穩(wěn)中偏松，進(jìn)一步降低企業(yè)和居民部門的融資成本。其次，我應(yīng)實(shí)施更加積極的財(cái)政政策，適當(dāng)提高中央財(cái)政赤字率。同時，加強(qiáng)貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)調(diào)配合，尤其是注意貨幣政策應(yīng)著力于進(jìn)一步降低財(cái)政融資成本，以及為財(cái)政發(fā)債提供足夠的二是提高人民幣匯率彈性，在高水平開放中強(qiáng)化金融安全網(wǎng)。發(fā)揮匯率對國際收支的自動平衡器作用，提高人民幣匯率彈性，發(fā)展人民幣匯率衍生品市場。推動金融市場高水平制度型開放，吸引境外主權(quán)資金和長期資金流入，以增強(qiáng)紐帶和聯(lián)系保障我金融安全。推動國內(nèi)市場規(guī)則、制度不斷與國際接軌，提升信用評級、信息披露等關(guān)鍵微觀制度質(zhì)量。確保國內(nèi)金融管理水平與高水平對外開放相匹配。強(qiáng)化金融安全網(wǎng)，以市場化、法治化的手段處置金融風(fēng)險(xiǎn)，完善央行最后貸款人的職能。加強(qiáng)跨境資本流動的宏觀審慎管理，預(yù)防資本外逃、加強(qiáng)反洗錢工作。完善覆蓋全市場的宏觀審慎管理，以積極的行動和溝通增強(qiáng)市場信心，維護(hù)我資本市場穩(wěn)定。加強(qiáng)與主要經(jīng)濟(jì)體金融管理部門協(xié)調(diào)配合，降低大型金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)破產(chǎn)對我金融市場的溢出和沖三是加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)政策的國際協(xié)調(diào)，提升政策有效性。一方面，加強(qiáng)宏觀審慎政策協(xié)調(diào)，化解全球金融風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)提高在多邊框架下開展債務(wù)處置的效率和國家覆蓋范圍，完善貨幣互換、區(qū)域金融安全網(wǎng)等機(jī)制，提升應(yīng)對金融風(fēng)險(xiǎn)的能力。另一方面，應(yīng)加強(qiáng)不同經(jīng)濟(jì)體財(cái)政、貿(mào)易、產(chǎn)業(yè)政策等的協(xié)調(diào)，提升全球資源配置效率。當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)增長乏力，一個非常重要的因素在于，美國以各種理由阻礙全球化和多邊主義的進(jìn)一步深化。通過干預(yù)強(qiáng)制推動產(chǎn)業(yè)回流、加征關(guān)稅、投資限制、科技封鎖、金融制裁等各種政策顯著提高了國際貿(mào)易與跨國投資的交易成本，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)碎片化，嚴(yán)重?fù)p害了國際經(jīng)濟(jì)分工與資源配置效率。在此背景下，特別需要國家間加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)合1美國經(jīng)濟(jì)：繼續(xù)擴(kuò)張新訂單指數(shù)反彈至46.1，但仍處于萎縮區(qū)間；就業(yè)指數(shù)大幅下降至43.9。非制造創(chuàng)下2019年底以來的最大差距，凸顯美國經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重分化。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，制造2房地產(chǎn)市場在下探過程中尋找支撐，企業(yè)啟動補(bǔ)庫存周期。疫情以來，低利率、財(cái)政紓困政策對于居民收入的補(bǔ)貼、以及疫情引發(fā)的居家辦公需求是推動美國房地產(chǎn)市場遭遇向下調(diào)整，但在2023年有所企穩(wěn)。尤其是在二手房庫存極其有限的情況下，新屋開工數(shù)在震蕩中企穩(wěn)。2024年以來，美國房地產(chǎn)市場再次向下調(diào)增速分別為1.5%和-2.5%，新屋開工環(huán)比增速分別為-6.9%和9.6%。與此同時，美3國新建住房銷售價格維持在相對高位，在建新屋環(huán)比下降，成屋庫存上升。綜合來看，伴隨著美聯(lián)儲降息，整體有利于房地產(chǎn)市場復(fù)蘇，但復(fù)蘇過程可能非一帆風(fēng)存周期。不過，從美國制造業(yè)PMI的新訂單指數(shù)來看，7月至9月該指數(shù)分別為47.4、44.6和46.1，仍處于榮枯線之下，這意味著美國制造業(yè)企業(yè)庫存幅度受到4萬和25.4萬人；勞動參與率連續(xù)3個月持平62.7%；平均時薪同比增速分別為56美元指數(shù)在出現(xiàn)較大幅度貶值后階段性企穩(wěn)。在美聯(lián)儲降息預(yù)期的推動下，3在美國就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期、中東地緣政治動蕩加劇、歐洲經(jīng)濟(jì)疲弱，美元指數(shù)明顯反彈。展望四季度，考慮到相對于其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言，美國經(jīng)濟(jì)更為強(qiáng)勁，利美股續(xù)創(chuàng)歷史新高，但震蕩加劇。在美聯(lián)儲熱潮等因素的帶動下，美股續(xù)創(chuàng)歷史新高，但震蕩明顯加劇。8月初，由于美國就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期走弱以及日本央行意外加息，美股急速下跌。展望四季度，美股或以震蕩為主，企業(yè)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)超預(yù)期、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期、總統(tǒng)大選等皆可能引發(fā)美股大的節(jié)奏不變。點(diǎn)陣圖顯示，2024年政策利率預(yù)測中值大幅下修至4.4%，對應(yīng)年內(nèi)美聯(lián)儲小幅修改2024年經(jīng)濟(jì)預(yù)測。美聯(lián)儲小幅下修2024年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測至幅上修2025和2026年失業(yè)率預(yù)測0.2個百分點(diǎn)至4.4和4.3%，維持長期失業(yè)率預(yù)7圖表7展示了高頻數(shù)據(jù)反映的美國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況。2023年，WEI趨勢平穩(wěn)向8歐洲：增長前景惡化業(yè)則繼續(xù)深陷萎縮之中。受高利率環(huán)境影響，歐元區(qū)的居民消費(fèi)支出和企業(yè)投資均表現(xiàn)疲弱，但失業(yè)率穩(wěn)定在低位，消費(fèi)者信心邊際改善，表明歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)基本面仍具有一定韌然而，能源價格走低和基數(shù)效應(yīng)是驅(qū)動通脹下行的主要動力，區(qū)內(nèi)服務(wù)業(yè)價格的同比增速元區(qū)GDP環(huán)比增長率約在0.1%左右。下降軌道，并再度跌破50的榮枯線，降至49.6。從季度均值來分行業(yè)來看，作為歐元區(qū)2024年上半年主要增長動力的下4個月來的最高紀(jì)錄，來到56.3的高位，大幅高于8月的53.5，連續(xù)第10個月處于擴(kuò)張區(qū)間。其中，服務(wù)業(yè)9的55顯著收縮，表明奧運(yùn)帶來的服務(wù)業(yè)活動擴(kuò)張僅僅是暫時性工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)方面，7月歐元區(qū)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)繼續(xù)下節(jié)調(diào)整后環(huán)比下降0.3%，同比下降2.2%工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)（右軸）PMI綜合同比，%02018201920202021202220232024數(shù)據(jù)來源：歐央行、Markit；CEIC，世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測與政策模擬實(shí)驗(yàn)室。是整體通脹水平下降的關(guān)鍵，能源價格在過去一年中下跌了約增速則穩(wěn)定在0.4%?？梢钥吹?，降低服務(wù)業(yè)通脹是未來歐元區(qū)核從國別來看，9月德國、法國和西班牙的通脹率均HICP同比增速，%HICP核心HICPHICP：能源（右軸）8.0 4.0 -2.0核心HICPHICP：能源（右軸）2018201920202021202220232024數(shù)據(jù)來源：CEIC，世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測與政策模擬實(shí)驗(yàn)室。%400-10-200.2個百分點(diǎn)至6.2%，西班牙的失業(yè)率下降了0.1個百分點(diǎn)至2120%青年失業(yè)率總失業(yè)率（右軸）%%%1月7月1月7月1月7月1月7月1月7月1月7月1月7月20182019202020212022202320249988776數(shù)據(jù)來源：CEIC，世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測與政策模擬實(shí)驗(yàn)室。作日調(diào)整后的零售規(guī)模環(huán)比增長了0.1%。其中，食品、飲料和煙0-25消費(fèi)者信心-30-351月7月1月7月1月7月1月7月1月201820192020202120227月1月20237月1月20247月數(shù)據(jù)來源：CEIC，世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測與政策模擬實(shí)驗(yàn)室。85836765252050-10-20-25252050-10-20-25%%q1q3q1q3q1q3q1q3q1q3q1q3q1q3數(shù)據(jù)來源：CEIC，世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測與政策模擬實(shí)驗(yàn)室。企業(yè)投資疲弱。企業(yè)投資疲弱。2024年2季度，歐元建筑類投資環(huán)比增長了0.7%，包含愛爾蘭無形資產(chǎn)投資的非建筑類投資環(huán)比下降了3.7%。根據(jù)歐盟委員會的調(diào)查，需求走軟將在400-10400-10-20-30-602018201920202021202220232024數(shù)據(jù)來源：CEIC，世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測與政策模擬實(shí)驗(yàn)室。603020100-10-40貿(mào)易順差小幅收非歐盟國家經(jīng)季節(jié)調(diào)整的出口規(guī)模為2390億歐元，環(huán)比增長0.8%，同比增長10.2%；進(jìn)口規(guī)模為2235億歐元，環(huán)比增長當(dāng)天，歐洲央行發(fā)布了其對歐元區(qū)今后三年總體通脹率的預(yù)9月，歐元區(qū)通脹水平三年來首次低于歐洲央行洲央行行長拉加德在接受歐洲議會經(jīng)濟(jì)和貨幣事務(wù)委員會聽證會時表示，近期歐元區(qū)通脹形勢好轉(zhuǎn)，增強(qiáng)了對通脹及時回歸目標(biāo)超過西班牙，為2008年金融危機(jī)以來首次，反法國新政府應(yīng)對高赤字能力的憂慮。法國今年赤字規(guī)內(nèi)生產(chǎn)總值的5.6%以上，高于5.1%的年度既5.5%高，幾乎達(dá)到歐洲聯(lián)盟所設(shè)赤字上限水平的分裂嚴(yán)重，新政府的政治基礎(chǔ)十分薄弱，是否能有效十分疲弱，且短期內(nèi)恐難以出現(xiàn)大幅改善。不過，力市場表現(xiàn)較為穩(wěn)定，同時通脹顯著回落，給予貨幣政策操作空間。此外，西班牙、希臘等南歐國金支持和旅游業(yè)回暖的帶動下經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)良好，這言，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)仍具有一定韌性，陷入衰退的可元區(qū)經(jīng)濟(jì)活動在第4季度繼續(xù)表現(xiàn)疲弱，環(huán)比增長率迷，消費(fèi)的實(shí)際同比增速依然為負(fù)值。對外貿(mào)易方面，日本商品貿(mào)易依然以逆差央行繼續(xù)維持金融貨幣政策趨近的態(tài)度。金融市場出現(xiàn)大幅震蕩，除日本因素外素也是重要原因。不過此后金融市場逐漸平穩(wěn)。在全球經(jīng)濟(jì)尤其是美國經(jīng)濟(jì)及金出現(xiàn)大幅波動的前提下，預(yù)計(jì)日本宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場在第四季度依然能夠保持2024年第三季度日本經(jīng)濟(jì)整體平2024年第三季度，日本制造業(yè)PMI整體下跌后呈現(xiàn)反彈，非制上半年增速為-0.93%，相較于2023年，增縮，表明日本經(jīng)濟(jì)在2024年上半年壓力較30305550454035%%服務(wù)業(yè)服務(wù)業(yè)PMI數(shù)據(jù)來源：Wind，日本厚生勞動省，世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測與政策模擬實(shí)驗(yàn)室。2024Q3失業(yè)率數(shù)據(jù)為7月和8月平均值分別為：6.4%、6.5%、8.9%和5.6%；實(shí)際增速則分別為3.0%、3.1%、5.5%和2.0%?？紤]到物價因素后的實(shí)際收入增速并沒有讓“春斗”令日本民眾的收入確實(shí)有所增加，但以之后幾個月的消費(fèi)數(shù)據(jù)來看，收入的增加并沒有顯著傳導(dǎo)到消費(fèi)。2024年第三外，5月和6月日本消費(fèi)的實(shí)際增速也為負(fù)數(shù)，分別為-1.8%和-“食品”消費(fèi)的實(shí)際同比增速為2.6%。消費(fèi)萎縮較大的項(xiàng)目是機(jī)械訂單額實(shí)際同比74.3%、“半導(dǎo)體等制造裝置”—55.2“船舶”—39.8、“紙類·紙制品”—22.0和“半導(dǎo)體等電子零部件”,增速分別為74.3%、55.2%、39.8%、22.0%和15.0%.出口同比萎縮幅度較大的“乘用車”、“制纖機(jī)械”、“通信機(jī)器”，同比增速分別為-22.8%、-18.2%、-11.2%、-9.5%和-6.5%。0二、貨幣金融政策繼續(xù)收緊，需關(guān)注石破政府的意向變和能源帶動。而核心-核心CPI增速的放緩，PPI方面，7月和8月制造業(yè)PPI同比增速分別為3.0%和2.6%。86420%20202021202220232024但波動幅度顯著放大。第三季度日經(jīng)225指數(shù)最高值42426.77點(diǎn)，158左右。之后日元進(jìn)入升值軌道，日元一度升值到139.58。此后，隨著美國宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及市場預(yù)期企穩(wěn)，美1月4月7月10月1月4月7月10月1月4月7月10月1月4月7月10月1月4月7月20202021202220232024907050數(shù)據(jù)來源：Wind，日本銀行，國際清算銀行，世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測與政策模擬實(shí)驗(yàn)室。注：美元兌日元匯率月度數(shù)據(jù)為當(dāng)月最后一個交易日收盤值。日經(jīng)225指數(shù)收益率下降后反%2023-01-042023-04-042023-07-042023-10-042024-01-042024-04-042024-07-042024-日本經(jīng)濟(jì)在第三季度整體表現(xiàn)穩(wěn)定。制造業(yè)PMI和非制造業(yè)PMI呈現(xiàn)出穩(wěn)定和反彈態(tài)勢。相較于第一和第二季度均有“黑天鵝”事件爆發(fā)而言，第三季度整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境比較平“春斗”的影響繼續(xù)在第三季度顯現(xiàn)，日本勞動者收入確有提速在第三季度有所反彈，主要原因依然是能對全球金融市場的影響，以及日本消費(fèi)信心東盟韓國：觸頂回落以內(nèi)需為主的經(jīng)濟(jì)體中國家經(jīng)濟(jì)景氣程度出現(xiàn)分化，印尼經(jīng)濟(jì)景氣程度持續(xù)下行，菲律賓景氣程度穩(wěn)步上行；新加坡表現(xiàn)相對穩(wěn)健，馬來西亞仍處在榮枯線以下。區(qū)內(nèi)通脹水平在本季度總體回落，2季度通貨膨脹粘性態(tài)勢基本緩解；需不足使區(qū)域經(jīng)濟(jì)略有放緩，但仍有諸多積極因素形成內(nèi)在支撐，重點(diǎn)要警惕金融市場過度東盟整體制造業(yè)PMI在榮枯線之上，但有觸頂回落態(tài)勢，韓國回落趨區(qū)內(nèi)前沿經(jīng)濟(jì)體的2季度下降0.4。季度數(shù)據(jù)來看，東盟制造業(yè)PMI下滑主要由印尼帶均跌至榮枯線以下，泰國也下滑至榮枯線附近，三國讀數(shù)分別為區(qū)內(nèi)前沿經(jīng)濟(jì)體的PMI呈現(xiàn)觸頂回落態(tài)勢。從季度讀數(shù)來看，三個前沿經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)PMI均在榮枯線以上，泰國、越南和韓力的計(jì)算機(jī)、硬盤驅(qū)動器及相關(guān)零配件的全球需求恢復(fù)可能不及預(yù)9月PMI的下滑更多是極端臺風(fēng)天氣帶來的咱們的制造業(yè)產(chǎn)量大幅下以內(nèi)需為主的國家經(jīng)濟(jì)景氣程度出現(xiàn)以內(nèi)需為主的國家經(jīng)濟(jì)景氣程度出現(xiàn)分化，印尼經(jīng)濟(jì)景氣程度下線以下，下降4.2；菲律賓則連續(xù)兩個季度穩(wěn)步上行。月度數(shù)據(jù)來看，程度主要是消費(fèi)和投資均下滑嚴(yán)重；由于經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期，9月18始，下調(diào)通用銀行、商業(yè)銀行、數(shù)字銀行、儲蓄銀行和農(nóng)村銀行和合作社存款準(zhǔn)備金率。此次的降息降準(zhǔn)對菲律賓經(jīng)濟(jì)增長和資本市場有新加坡表現(xiàn)相對穩(wěn)健，馬來西亞仍處新加坡表現(xiàn)相對穩(wěn)健，馬來西亞仍處在榮枯線以下。新加坡和馬63635853484338數(shù)據(jù)來源：CEIC,Markit,世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測與政策模擬實(shí)驗(yàn)室。63635853484338數(shù)據(jù)來源：CEIC,Markit,世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測與政策模擬實(shí)驗(yàn)室。區(qū)內(nèi)通脹在本季度區(qū)內(nèi)通脹在本季度總體回落。區(qū)內(nèi)主要各國的通脹水平在第3季度基本都持續(xù)回落，但相較歷史，通貨膨脹中樞仍處在較高水平。第2季度部分國家通貨膨脹水平因住房、教育和食品等因素呈現(xiàn)一定粘性，在本季度也得到一定緩解。第2季度通貨膨脹水平上升最為顯2.4%，穩(wěn)步下行；新加坡7-8月份的讀數(shù)也較上個季至2%水平以下，7月份讀數(shù)為2.1%，8-9月份小幅下降至1.9%和1.8%。泰國通貨膨脹水平略有上升，主要是食品通脹則因天氣災(zāi)害導(dǎo)致果蔬的價格上漲而推動；考慮其較低的通貨膨脹水平，整體影響較家將綜合考慮本國經(jīng)濟(jì)增速和全球主要央行貨幣政策變化，進(jìn)入降息5區(qū)內(nèi)貨幣走勢超調(diào)，股票市場整體息預(yù)期的影響，美元指數(shù)貶值4.8%，區(qū)域內(nèi)貨幣升值其中，馬來西亞和泰國貨幣超調(diào)幅度最為顯著，分別升值14.9%和14.23%；印尼、新加坡、菲律賓和韓國貨幣超調(diào)幅度較少，分別升值內(nèi)股票市場整體上行，其中菲律賓馬尼拉綜合指數(shù)和泰國SET指數(shù)上2023年2024年Q12024年Q25050韓國綜合指數(shù)越南胡志明指數(shù)泰國SET指數(shù)新加坡海峽指數(shù)馬來西亞吉隆坡指數(shù)印尼雅加達(dá)綜合指數(shù)美聯(lián)儲加息降息周為更好的觀察區(qū)內(nèi)金融市場受美聯(lián)儲貨幣政策的沖擊程度，我區(qū)域內(nèi)貨幣走勢與美元指數(shù)高度相息期間，相關(guān)性最高。加息初期，區(qū)內(nèi)貨幣與美元指數(shù)的相關(guān)系數(shù)最越南貨幣，系數(shù)為-0.72；降息期間的情形亦是如此，最高系數(shù)為新加第6-8次加息和高利率期間，與美元指數(shù)的相關(guān)系數(shù)出現(xiàn)一定程度分化。韓國、新加坡、泰國和菲律賓貨幣與美元指數(shù)整體相關(guān)性較高，仍維持在（-0.8，-0.97）的高相關(guān)性，而印尼和越南貨幣因經(jīng)濟(jì)整體來看，區(qū)內(nèi)貨幣在美聯(lián)儲貨幣政策初期與美元指數(shù)的相關(guān)性泰銖和韓元最易出從波動幅度來看，降息期間區(qū)內(nèi)貨幣超調(diào)程度較高，加息初期整體貶值幅度低于美元指數(shù)，加息中期和高利率期間波幅則出現(xiàn)分化。的13.1%，泰銖和菲律賓比索貶值幅度超過10%，分別貶值11.8%和加息進(jìn)程中期區(qū)內(nèi)部分貨幣出現(xiàn)升值超調(diào)。第6-8次加息美元指數(shù)下跌9.8%，韓元和泰銖出現(xiàn)升值超調(diào)，同期分別升值15現(xiàn)貶值超調(diào)。高利率期間，美元指數(shù)整體升值4.2%，印尼貨幣、韓元、泰銖、菲律賓比索貶值幅度均超過美元指數(shù)，分別貶值8.6%、整體來看，相比美元指數(shù)波動幅度，泰銖、韓元和菲律賓比索更-------9.78%8.14% -1.20%--3.16%--1.26%--3.78%4.10% -7.70% -7.11% 美聯(lián)儲加息降息周期沖擊區(qū)內(nèi)股票市過美國股市。第1-5次加息期間，越南胡志明指數(shù)、韓國綜合指數(shù)和菲律賓馬尼拉綜合指數(shù)分別下跌16.8%、12.3%和10.3%，同期美度有所下降。加息后期，泰國SET指數(shù)下跌幅度較高，跌幅也達(dá)到9.4%，與美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)上漲趨勢相反，且超過其波動幅度的高利率期間，股票市場趨勢出現(xiàn)分化，泰國、馬來西亞和韓國波西亞富時吉隆坡綜合指數(shù)和韓國綜合指數(shù)則呈現(xiàn)上漲態(tài)勢，漲幅分別降息期間股票市場同樣分化，菲律賓、泰國和韓國波動幅度較整體來看，同外匯市場，泰國、韓國和菲律賓的股票市場受美聯(lián)儲貨幣政策沖擊較大，不同階段都出現(xiàn)超過美國股市波動幅度的情況，印尼和新加坡市場則表現(xiàn)相對穩(wěn)健。越南的情形較為特殊，相比南指數(shù)-13.77%-16.76%-0.14%-15.70%區(qū)域經(jīng)濟(jì)略有放緩，但仍有諸多積極因素形成內(nèi)在支外需支持不及預(yù)期和內(nèi)需不足使得區(qū)域經(jīng)濟(jì)略有放緩。9月份全球制造業(yè)PMI下滑，意味著全球經(jīng)濟(jì)放緩，外需或不及預(yù)期；國內(nèi)利率的相對高位使得國內(nèi)需求和投資擴(kuò)張略顯緩慢；預(yù)計(jì)第4季度區(qū)域仍有諸多積極因素形成內(nèi)在支撐。一是部分經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)仍相對穩(wěn)健，比如菲律賓和新加坡；新加坡金融管理局（MA要警惕金融市場過查中的2.4%。二是部分經(jīng)濟(jì)體本季度下滑將很快得以改善，比如越南；越南制造業(yè)不景氣是極端天氣引致，企業(yè)仍處于擴(kuò)張預(yù)期；三是貨幣政策和貿(mào)易政策也將使得區(qū)域經(jīng)濟(jì)增速企穩(wěn)，本季度菲律賓和印尼已經(jīng)開始降息，利率下調(diào)降低通過融資成本將穩(wěn)步推動經(jīng)濟(jì)增長；印尼已向新西蘭提出加入《全面與進(jìn)步跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定》要警惕金融市場過度波動風(fēng)險(xiǎn)。全球主要央行貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)^(qū)域內(nèi)外匯市場和股票市場帶來一定沖擊，在經(jīng)濟(jì)增速放緩下股市持續(xù)上行或?qū)?dǎo)致資本市場過熱風(fēng)險(xiǎn)，而國際資本流動方向的不確定性金磚國家：經(jīng)濟(jì)增長分化，貿(mào)易普遍改善三季度，金磚四國經(jīng)濟(jì)增長分化依然較大，印度經(jīng)濟(jì)繼續(xù)穩(wěn)步增長，巴西經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能有所增強(qiáng)，南非復(fù)蘇態(tài)勢非常疲弱，俄羅斯經(jīng)濟(jì)延續(xù)短期韌性。對華貿(mào)易方面，中國與金磚國家貿(mào)易總額增速明顯回升，占中國對外貿(mào)易總額比重有所上升，處于歷史高位。其中對金磚四國出口增速顯著上升，進(jìn)口增速小幅下降。通脹方面，俄羅斯通脹壓力依然較大，印度與南非通脹整體下降，巴西通脹有所反彈。貨幣政策方面，俄羅斯央行大幅加息，巴西央行本次專題還聚焦西方制裁以來的俄羅斯經(jīng)濟(jì)，從短期經(jīng)濟(jì)韌性、經(jīng)濟(jì)特征與中長期挑戰(zhàn)等方面分析俄羅斯經(jīng)濟(jì)情況。俄羅斯經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)非常明顯的短期韌性，制裁的負(fù)面影響遠(yuǎn)不及現(xiàn)較為明顯的戰(zhàn)時經(jīng)濟(jì)特征。經(jīng)濟(jì)活動主要由政府支出增加所主導(dǎo)，更加依賴能源出口收入，行業(yè)和地區(qū)之間出現(xiàn)明顯的不均衡，高通脹問題突出。中長期來看，俄羅斯經(jīng)濟(jì)仍面臨俄羅斯經(jīng)濟(jì)短期韌性明顯，印度經(jīng)濟(jì)繼續(xù)穩(wěn)步增長，巴西經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動強(qiáng)，南非經(jīng)俄羅斯通脹仍在上升，大幅高于央標(biāo)。印度、巴西、南非通脹均處于通脹目標(biāo)區(qū)來看，私人消費(fèi)與投資分別同比增長7.5%和7.5%。消費(fèi)同比增速大幅提業(yè)PMI分別為58.1、57.5和56.5，服務(wù)業(yè)PMI分別為60.3、60.9和58.9，強(qiáng)，增長動能仍然微弱。2024年7、8、9月，南非制造業(yè)PMI分別為俄羅斯通脹繼續(xù)上升，央行大幅加息。根據(jù)俄羅斯統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2024繼續(xù)上升，明顯超出俄羅斯4%的通脹目標(biāo)，顯示俄羅斯通脹壓力依然較間。其中印度、南非通脹繼續(xù)小幅回落至，巴西通脹有所俄羅斯央行大幅加息，巴西央行重返加息，印度央行按兵不動，南非央行小幅降中國與金磚國家貿(mào)易總額增速顯著回升，占中國對外貿(mào)易比重上升，處于歷史高位。其中中國對四國出口增速均顯著回升，進(jìn)口增速總體定的2%-6%的通脹目標(biāo)區(qū)間，也已經(jīng)處于印度過去二十年平均通脹區(qū)間的著回升至正增長。中國與金磚國家貿(mào)易總額在中國總貿(mào)易中的比例分別為歷史高點(diǎn)11.5%，處于歷史高位。出口方面，中國對金磚國家出口總額增速顯著上升，對金磚四國出口增速均顯著回升，其中對印度、巴西出口快下降，但存國自印度進(jìn)口同比增速分別為-7.7%、-3.4%和-18.3%，較此前三個月增速所下降。自俄羅斯進(jìn)口同比增速分別為-8.1%、5.4%和-0.8%，增速略有下降。自南非進(jìn)口同比增速分別為-9.0%、-17.7%、-38.5%，增速大幅下下降，但存大幅減少購買俄羅斯能源，對俄羅斯進(jìn)行嚴(yán)格的出口限制等。通過這些制裁政策，試圖擊垮俄羅斯經(jīng)濟(jì)，削弱其軍事能力。如今距離烏克蘭危機(jī)已經(jīng)兩年半，這些制裁似乎沒有達(dá)到預(yù)期的效果。那么，西方制裁是否失敗說，俄羅斯經(jīng)濟(jì)受到的直接沖擊并沒有想象中的大，恢復(fù)也相對較快。但財(cái)政收支方面。西方制裁的一種重要目標(biāo)是大幅減少俄羅斯能源收入，打擊俄羅斯財(cái)政，甚至使其出現(xiàn)財(cái)政危機(jī)。2020-2023年，俄羅斯財(cái)年財(cái)政赤字為4.1萬億盧布，2021來在波動中基本保持穩(wěn)定?？梢?，西方制裁并沒有讓俄羅斯出口出現(xiàn)斷崖蘭危機(jī)初期，俄羅斯進(jìn)口大幅急劇下降，此后快速恢復(fù)，并穩(wěn)定在較高位元（月平均值）的高點(diǎn)，然后又大幅快速升值，并超過危機(jī)前水平。從俄羅斯經(jīng)濟(jì)逐步呈現(xiàn)軍事化特征。首先，經(jīng)濟(jì)活動主要由政府開支的增加所主導(dǎo)，更加依賴能源出口收入。其次，行業(yè)和地區(qū)之間出現(xiàn)明顯的不均衡。某些行業(yè)和地區(qū)受益，而另一些則受損。再次，高通脹問題較為突出。一方面，西方制裁限制了俄羅斯進(jìn)口各種消費(fèi)品的渠道。另一方雖然俄羅斯經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出顯著的短期韌性，但仍面臨諸多中長期挑戰(zhàn)。例如西方嚴(yán)格的科技封鎖，持續(xù)的高通脹與被迫緊縮的貨幣政策，大量人增長率依然受到很大負(fù)面影響。俄羅斯金融市場也受到了很大影響。2024中國：存貨投資及庫存視角下的宏觀經(jīng)濟(jì)周期狀態(tài)當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟(jì)增長仍然面臨需求不足的問題，其中投資增速的放緩構(gòu)成經(jīng)濟(jì)增長的兩個部分。圍繞固定資本形成的討論已經(jīng)很多，特別是圍繞基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)、制造業(yè)投資的分析，本次季報(bào)側(cè)重于對資本形成總額的另一部分——存貨投資的討論。存貨投資的第一周期。本報(bào)告使用PMI產(chǎn)成品庫存、PMI原處于經(jīng)濟(jì)周期的低谷，其中制造業(yè)周期處于被動加庫存的狀態(tài)，而非制造業(yè)周期處于主動去住建部出臺了一系列具有較高含金量的政策，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步打開政策空間，促進(jìn)企業(yè)走出被動中國宏觀經(jīng)濟(jì)增長受到了廣泛的關(guān)注，其中投資增速放緩是經(jīng)濟(jì)增長的存貨投資對于理解和分析宏觀經(jīng)濟(jì)至少可以從兩個視角中國宏觀經(jīng)濟(jì)增長受到了廣泛的關(guān)注，其中投資增速放緩是經(jīng)濟(jì)應(yīng)的支出法GDP分項(xiàng)是資本形成總額，資本形成總額包含了固定資本形成和存貨投資兩個部分。固定資本形成是傳統(tǒng)關(guān)注的投資部分，也是資本形成總額的主要構(gòu)成，有關(guān)于固定資本形成的討論已經(jīng)很多，特別是圍繞基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)、制造業(yè)投資的分析。本次季報(bào)集中于存貨投資對于理解和分析宏觀經(jīng)濟(jì)至少可以從兩個視角展開。第一個視角是作為總需求組成部分的存貨投資，存貨投資是GDP與最終需求的差值，反映的是一國產(chǎn)出中，未被最終需求消化的部分，而過高的存貨投資又會在未來消耗掉一部分最終需求，從而使得存貨投資第二個視角是庫存投資作為衡量宏觀經(jīng)濟(jì)周期的重要指標(biāo)，庫存周期并不是一個預(yù)測指標(biāo)，但是它是對宏觀經(jīng)濟(jì)周期的確認(rèn)和強(qiáng)化。企業(yè)主動/被動地去庫存/補(bǔ)庫存的行為反映宏觀經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行的不同存貨投資是宏觀經(jīng)濟(jì)波動的重要來存貨投資是宏觀經(jīng)濟(jì)波動的重要來源。下表反映了2012-較大?？梢钥闯?，存貨增加波動幅度較大，變異系數(shù)為27.09%，顯著高于最終消費(fèi)和固定資本形成總額，也比GDP整體波動幅度要大。與凈出口（貨物和服務(wù)凈流出）相比，存貨投資的波動性雖然整體小于存貨變動體現(xiàn)一定的周期特性，在不同年份的波動較大。由于存貨投資的波動性較高，盡管它占GDP的份額較小，也會對增長產(chǎn)生一定影響。下圖測算了存貨變動項(xiàng)對GDP增速的貢獻(xiàn)，從各年度情況可以看到，存貨變動體現(xiàn)出一定的周期性，一般體現(xiàn)為累積2-3年的存貨（存貨變動為正就會出現(xiàn)一次較大規(guī)模的存貨負(fù)增。2012年以的負(fù)向貢獻(xiàn)。最近一次是2023年，存貨變動對GDP增速的貢獻(xiàn)為-0.54%，這意味著如果沒有存貨變動這一項(xiàng)，2023年的GDP增速約為全面討論庫存周期不能僅看工業(yè)企業(yè)全面討論庫存周期不能僅看工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品庫存。接下來討論存貨投資的第二個視角。由于存貨投資作為GDP支出法的概念，其時間頻率僅有年度。因此，在衡量宏觀經(jīng)濟(jì)周期更經(jīng)常用到的概念是企業(yè)庫存。一個最經(jīng)常被使用的指標(biāo)是工業(yè)企業(yè)的庫存。但是工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品庫存規(guī)模是工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表下流動資產(chǎn)里存貨中的產(chǎn)成品規(guī)模，因此沒有涵蓋原材料、在制品在內(nèi)的非產(chǎn)成品存貨，同時也不包含非材料、批發(fā)、零售、餐飲、建筑業(yè)等均有庫存，原材料庫存占比是產(chǎn)成品的接近兩倍，后四個非制造業(yè)行業(yè)的庫存占比接近35%（見下圖且它們的波動情況同樣不小。同時，工業(yè)庫存還存在價格因基期因素等問題，因此，徐奇淵（2022）提出使用PMI中的產(chǎn)存指數(shù)和原材料庫存指數(shù)來衡量庫存周期的方法。本文也采用這一方法衡量庫存周期，同時，考慮到非制造業(yè)庫存的重要性，本文進(jìn)一步一個完整的經(jīng)濟(jì)周一個完整的經(jīng)濟(jì)周期包含復(fù)蘇-繁榮-衰退-蕭條四個階段。對應(yīng)的期包含復(fù)蘇-繁榮-產(chǎn)成品庫存和原材料庫存在不同階段有不同的表現(xiàn)，產(chǎn)成品庫存可以衰退-蕭條四個階被理解成更多地反映需求面，而原材料庫存可被理解為是供給層面。在復(fù)蘇階段，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)被動去庫存的局面，積壓的產(chǎn)成品庫存下降，反映需求開始回暖，而企業(yè)在預(yù)期經(jīng)濟(jì)開始回暖后會增加原材料庫存，從而帶來原材料庫存的上升。在繁榮階段，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)主動補(bǔ)庫存的情況，產(chǎn)成品庫存上升以更好地滿足需求，原材料庫存也繼續(xù)上升，以用作更大規(guī)模的生產(chǎn)，因此這一時期產(chǎn)成品庫存和原材料庫存均上升。在衰退階段，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)被動補(bǔ)庫存格局，由于需求放緩，產(chǎn)成品庫存被動積壓，而此時企業(yè)意識到需求下降后，會調(diào)低生產(chǎn)從而降低原材料庫存。在蕭條階段，需求不足持續(xù)，企業(yè)繼續(xù)主動去庫存，產(chǎn)成品庫存出現(xiàn)下降，同時企業(yè)沒有擴(kuò)大供給的想法，原材料庫非制造業(yè)部門存貨同樣可以用上述四個階段的周期來進(jìn)非制造業(yè)部門存貨同樣可以用上述四個階段的周期來進(jìn)行分析。以上是對于產(chǎn)成品庫存和原材料庫存變動對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)周期。對于非制造業(yè)部門的存貨而言，其所反映的信息與產(chǎn)成品庫存是相似的，更多地反映需求層面的變化，但是其背后反映更多的是服務(wù)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的情況，因而其需求的周期性走勢和工業(yè)有較大差異，需要獨(dú)立進(jìn)行分析。由于PMI數(shù)據(jù)并不包含單獨(dú)對非制造業(yè)部門原材料的庫存數(shù)據(jù)需要進(jìn)行調(diào)整以更好地反映庫存變PMI庫存和存貨數(shù)據(jù)需要進(jìn)行調(diào)整以更好地反映庫存變動特征。要將其調(diào)整為同比變化，同時PMI庫存指數(shù)無論是產(chǎn)成品、原材料還味著一直在去庫存，而是庫存下降因多重因素存在一個下降的歷史趨的做法，將PMI歷史數(shù)據(jù)的均值作為庫存指數(shù)的榮枯線，在此基礎(chǔ)上首先關(guān)注制造業(yè)所反映的宏觀經(jīng)濟(jì)周首先關(guān)注制造業(yè)所反映的宏觀經(jīng)濟(jì)周期情況。為了更好地反映周PMI產(chǎn)成品庫存和原材料庫存同比變動情況作為庫存周期的衡量可以發(fā)現(xiàn)，2020年疫情沖擊之下，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入主動去庫存階段，產(chǎn)成品庫存和原材料均呈現(xiàn)負(fù)增長，在可比口徑下，原材料去庫存的幅度更大，部動去庫存的復(fù)蘇狀態(tài)，產(chǎn)成品庫存同比增速仍然為負(fù)，但原材料庫存增速轉(zhuǎn)正，反映企業(yè)預(yù)期經(jīng)濟(jì)回暖，開始增加原材料庫存，但是2022年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇僅在1-3月部分且短暫地處于主動加庫存的狀態(tài)，且這2022年4月起，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入被動加庫存階段，產(chǎn)成品庫存持續(xù)上年4月后，經(jīng)濟(jì)開啟了一輪主動加庫存，產(chǎn)成品庫存和原材料庫存都開始上升，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)向好狀態(tài)，但這一輪繁榮水平總體偏弱，體現(xiàn)為產(chǎn)成品庫存增速較快，但原材料主動補(bǔ)庫的動能始終偏弱。如果從工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品和原材料存貨的年度數(shù)據(jù)來看，2023年原材料庫存相對月起，經(jīng)濟(jì)又再次進(jìn)入被動加庫存的狀態(tài)，產(chǎn)成品和原材料庫存增速接下來關(guān)注非制造業(yè)存貨和原材料庫存周期所反映的宏接下來關(guān)注非制造業(yè)存貨和原材料庫存周期所反映的宏觀經(jīng)濟(jì)周的情況。根據(jù)前文的分析，在主要存貨投資中，批發(fā)、零售、餐飲和批發(fā)等商品流通環(huán)節(jié)和建筑業(yè)房地產(chǎn)相關(guān)的存貨情況的度量。2020年疫情沖擊之下，和制造業(yè)一樣，非制造業(yè)也進(jìn)入主動去庫存階段，非制造業(yè)存貨和原材料均呈現(xiàn)負(fù)增長，這一主動去庫存狀況一直持續(xù)到長停止，但其近乎處于0增長的狀態(tài)。與制造業(yè)的復(fù)蘇類似，非制造度上走在了制造業(yè)的前面，體現(xiàn)為非制造業(yè)進(jìn)入主動加庫存的繁榮階段，非制造業(yè)存貨同比增速和原材料庫存增速均為正。但是，這一擴(kuò)動加庫存階段，產(chǎn)成品庫存持續(xù)上升，原材料庫存增速一直為負(fù)，這去庫存的復(fù)蘇階段，但這一階段并未持續(xù)很久，也沒有進(jìn)入主動加庫由此可見，從以庫由此可見，從以庫存周期衡量的經(jīng)濟(jì)周期情況來看，無論是制造存周期衡量的經(jīng)濟(jì)業(yè)還是非制造業(yè)，當(dāng)前仍然處于經(jīng)濟(jì)周期的低谷。其中制造業(yè)周期處周期情況來看，無于被動加庫存的狀態(tài)，而非制造業(yè)周期處于主動去庫存的階段。從前論是制造業(yè)還是非三個季度GDP增長4.8%的情況來看，經(jīng)濟(jì)仍然有較大的上行空間。9月末起，中央政治局、央行、發(fā)改委、財(cái)政部、住建部出臺了一系列具處于經(jīng)濟(jì)周期的低有較高含金量的政策，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步打開政策空間，促進(jìn)企業(yè)走出被動全球金融市場：美聯(lián)儲降息，全球資產(chǎn)價格普漲發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。印度股市持續(xù)穩(wěn)定上漲；在刺激政策帶來的估值調(diào)整下，上證綜指季末大漲。受通脹下行、衰退預(yù)期和央行降息影響，主要經(jīng)濟(jì)體十年期國債收益率下行。因通脹和內(nèi)需資金輪動，中國長期利率迅速回升至2.25%。中國資本市場當(dāng)前交易的是大規(guī)模刺激政策落地的預(yù)期和經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期，部分外資機(jī)構(gòu)對財(cái)政刺激政策給予了較高的預(yù)期，需要關(guān)注后續(xù)美元貶值，全球股市上值，其他主要貨幣普遍升值、俄羅斯盧布貶值。長期利率方面，場上漲4.34%，MSCI新興經(jīng)濟(jì)體上漲5.71%。標(biāo)普500上漲5.53%，歐元區(qū)STOXX50指數(shù)和上證綜指分別上漲6.40%、注1：原始數(shù)據(jù)來源于湯森路透數(shù)據(jù)庫，經(jīng)筆者計(jì)算。債券價格的波動體現(xiàn)為價格的波動，而非收益率的變動，即價格市場風(fēng)險(xiǎn)整體穩(wěn)定。市場風(fēng)險(xiǎn)整體穩(wěn)定，8勞動力市場數(shù)據(jù)不及預(yù)期，新增就業(yè)觸發(fā)預(yù)示衰退的薩姆規(guī)則，轉(zhuǎn)為負(fù)值，即投資者對美元和美元資產(chǎn)的需求受到了沖擊，不愿意借入美元去持有美債，美元拆借利率下降，TED利差轉(zhuǎn)負(fù)。歷史上，受加杠桿持資產(chǎn)的交易邏輯影響，TED利差很少出現(xiàn)負(fù)值，一般在市場情緒受到意外沖擊且美聯(lián)儲未做調(diào)整或未及時調(diào)美元貶值，除個別新興經(jīng)濟(jì)體外，其他主要貨美元貶值，其他主要貨幣升值。3季度，美聯(lián)儲降息，美元指數(shù)較二季度末貶值4.8%。其他主要經(jīng)濟(jì)體貨幣多較上季末升值。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，或受日本央行加息和套利交易轉(zhuǎn)向影響，日元反彈幅度最大，升值幅度達(dá)11.4%。英鎊和歐元也出現(xiàn)了明顯南亞經(jīng)濟(jì)體升值幅度較大。馬來西亞、泰銖、印尼貨幣分別升值計(jì)算，波幅為正表示本季度末匯率較上季末升值注：原始數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，經(jīng)筆者計(jì)算。各指標(biāo)季度數(shù)值為季內(nèi)平均值，變動幅度則根據(jù)相鄰兩季度的平均值多國股市上漲，俄羅斯多國股市上漲，俄羅斯股市下跌。三季度，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)美聯(lián)儲降息概率上升和落地，日本股市迅速反彈。三季度末，日季度末，韓國股市較二季度末下跌7.31%。主要新興經(jīng)濟(jì)體中，印度股市繼續(xù)穩(wěn)定上漲，季末環(huán)比漲幅達(dá)6.66%、季內(nèi)波幅9.22%。美聯(lián)儲降息后，中國政府推出一攬子刺激政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)三季度俄羅斯股市大跌，季末環(huán)比跌幅達(dá)-16.7%，季內(nèi)波幅（下此次降息后，歐央行利率走廊下限與基準(zhǔn)利率之間的區(qū)間收窄新興市場貨幣市場利率波動較大，印度未調(diào)整基準(zhǔn)利率，同業(yè)拆絕大部分主要經(jīng)濟(jì)體主要經(jīng)濟(jì)體十年期國債收益率下行，巴西通脹反彈帶動央行降息預(yù)期升溫和降息落地的影響，美國、歐洲等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體十年期國債收益率下行。三季度，美國、德國、歐元區(qū)十年期國債收益率分別85bp、48bp、43.8bp。日本、巴西的通脹均在回升。但日本十年期國債收益率受通脹上升影響較小，三季度日本十年期國債收益率總體較二季度末仍是下行的。巴西廣義消費(fèi)者物價指數(shù)再度反彈至4%以上、消費(fèi)者信心指數(shù)也上漲至93，巴西十年期國債收益率在通脹和內(nèi)需上升的帶動下上行115bp。三季度，受經(jīng)濟(jì)下行壓力較大影響，中國十年期國債收益率下行先至2%附近。季末受刺激政策影響，資金美聯(lián)儲加息期間，我國宏觀政策側(cè)重于結(jié)構(gòu)調(diào)整、薄弱環(huán)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)釋放，長期資本投資中國資產(chǎn)規(guī)模下降，中國資產(chǎn)面臨低估。疫情之后，中國經(jīng)濟(jì)在增速下行、通脹低迷、房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露的情況下，選擇將重點(diǎn)放在結(jié)構(gòu)調(diào)整，而非全面刺激總需求上。這讓國內(nèi)外多數(shù)投資機(jī)構(gòu)難以從中國資產(chǎn)上獲得短期的資本利得，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期挑選優(yōu)質(zhì)中國資產(chǎn)難度本身就比高速增長期要大。根據(jù)第三方機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)，自2022年以來，一級市場投融資規(guī)模明顯下降。2024突頻發(fā)的背景下，境外資本（尤其是美元資本）對中國資產(chǎn)進(jìn)行長期投資更加謹(jǐn)慎。一級市場美元投資金額占比由2022年一季度的外資本對我國股權(quán)投資凈流入自2022年以來整體呈下降趨勢。同時，境內(nèi)外二級資本更傾向于從中國市場獲得短期資本利得。國際收支賬戶證券投資項(xiàng)目、滬港通深港通通道下，資本流動波動較大。自2022年以來，除個別季度外，國際收支證券投資項(xiàng)目均為逆差，證券投資項(xiàng)目沒有形成對境外資本的持續(xù)吸引力。在風(fēng)險(xiǎn)因素被渲染放大、對投資機(jī)構(gòu)能力要求上升的下，中國資產(chǎn)價格面臨美聯(lián)儲降息后，政治局會議推出強(qiáng)烈的經(jīng)濟(jì)刺激信號，中國資產(chǎn)價格大漲。盡管此次美聯(lián)儲降息幅度較大，但資本并沒有率先流向中國資產(chǎn)，上證綜指對美聯(lián)儲的反應(yīng)較小，當(dāng)日僅上漲0.69%、次日上漲0.03%。從資產(chǎn)價格的即期反應(yīng)看，在中國經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、宏觀政策力度不及預(yù)期以及相關(guān)改革尚未落地的情況下，境外資本也沒有優(yōu)先流向中國，美聯(lián)儲降息并沒有導(dǎo)致我國資產(chǎn)價格促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)、幫助企業(yè)度過難關(guān)，隨后相關(guān)部委迅速出臺一系列密集的經(jīng)濟(jì)刺激政策出臺，市場信心迅速扭轉(zhuǎn)，A股在支持房地產(chǎn)政策，宣布下調(diào)首付比、調(diào)整存量房貸利率等，次日上刺激政策調(diào)整帶來價值重估，主流機(jī)構(gòu)重新“買入中國”。在產(chǎn)，甚至宣布“購買有關(guān)中國的一切”。從外資機(jī)構(gòu)闡述的投資邏輯看，重新看多中國資本主要基于以下三個原因：一是政策寬松會帶來價值重估，境內(nèi)外資本均不希望錯過這一波上漲行情；二是受一些非經(jīng)濟(jì)因素影響，中國資產(chǎn)價格是存在低估的，此輪刺激政策出臺給予了價值回歸的機(jī)會；最重要的是，境內(nèi)外機(jī)構(gòu)均在交易未來更多刺激政策出臺和落地的預(yù)期。摩根斯坦利、瑞銀等外資機(jī)構(gòu)均期待未來更多財(cái)稅體制改革和財(cái)政刺激政策出臺。橋水基金總裁達(dá)利歐最新發(fā)聲稱，如果中國決策層能夠兌現(xiàn)“遠(yuǎn)超”承諾的舉3季度銀行代客涉外收入、對外付款相比上季度同期同步上升，跨境收支凈額由在沒有盈利支撐的情況下，利率下降和流動性帶來的估值上漲都是短暫的。美股在零利率時期長期上漲雖然不依賴于盈利支撐，但也需要依靠美聯(lián)儲每月資產(chǎn)購買投放的流動性支撐，同時也得益于美元優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的安全屬性。美國家庭部門、企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表也在資產(chǎn)價格上漲中得到修復(fù)。中國資本市場當(dāng)前交易的是大規(guī)模刺激政策落地的預(yù)期和經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期，部分外資機(jī)構(gòu)對刺激政策給予了較高的預(yù)期。除了降息降準(zhǔn)和房地產(chǎn)放松政策外，投資機(jī)構(gòu)普遍預(yù)期我國政府將在四季度進(jìn)行預(yù)算補(bǔ)充，增加財(cái)政刺激的力度。一旦政策預(yù)期落空或增長預(yù)期落空，資產(chǎn)價格必然面臨較大幅如果政策當(dāng)局希望中國資產(chǎn)價格穩(wěn)步上漲，一是相關(guān)部門需要關(guān)注市場預(yù)期變化、做好預(yù)期管理，對政策實(shí)施力度、出臺節(jié)奏、撬動規(guī)模等關(guān)鍵因素進(jìn)行充分的解釋。二是金融管理部門在通過各種政策工具提升機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的同時，也要加強(qiáng)金融監(jiān)管和輿情管理，避免過度加杠桿和過度炒作行為引起不必要的金融風(fēng)險(xiǎn)。三是各部門應(yīng)協(xié)調(diào)配合，在維護(hù)資產(chǎn)價格穩(wěn)定上漲方面形成政策合力，延長資產(chǎn)價格穩(wěn)步上漲的時間并及時對高風(fēng)險(xiǎn)部門進(jìn)行資為12200.2億美元和12185.4億美元，跨境收支錄得小幅順差14.8億美元。收入項(xiàng)上，相比去年同期，銀行代客涉外收入上升14.8%；相比2024年2季度同期，季度同期，對外支出上升0.3%?？缇呈罩в缮霞径韧诘?84.3經(jīng)常賬戶金融賬戶銀行代客收付款差額億美元億美元0數(shù)據(jù)來源：Wind。億美元億美元0億美元億美元直接投資證券投資數(shù)據(jù)來源：Wind。銀行代客收付款經(jīng)常項(xiàng)目由逆差轉(zhuǎn)為順差。其中貨物貿(mào)易順大，收入項(xiàng)逆差繼續(xù)銀行代客涉外收付款資本和金融項(xiàng)目逆差規(guī)模小幅擴(kuò)大，直接投資逆差大幅收窄，證券投資由順差轉(zhuǎn)為逆差，其他投資為小銀行結(jié)售逆差小幅擴(kuò)大。銀行自身結(jié)售匯逆差規(guī)模和上季度基本持平、銀行代客結(jié)售匯逆差規(guī)模有所收人民幣計(jì)價的銀行代客收付款維持凈流出，流出規(guī)模顯著下看，貨物貿(mào)易順差規(guī)模大幅上升，服務(wù)貿(mào)易逆差小幅擴(kuò)大，收入銀行代客涉外收付款資本和金融項(xiàng)目逆差相比上季度同期小度同期擴(kuò)大5%。從細(xì)項(xiàng)看，直接投資逆差大幅收窄、證券投資由順差轉(zhuǎn)為逆差，其他投資逆差規(guī)模小幅收窄。其中，直接投資逆其中，銀行結(jié)匯相比上季度同期增加，由3479.0億美元上升至自身結(jié)匯規(guī)模為128.4億美元，和上季度同期基本持平；銀行自身相比結(jié)匯規(guī)模上升顯著，銀行自身結(jié)售匯錄得逆差109.6億美元，顯著高于上季度同期的30億美元逆差。銀行代客結(jié)售匯維持逆差，且逆差規(guī)模有所收窄，由上季度同期的509.8億美元降低到（銀行代客結(jié)匯占銀行代客涉外總收入外幣比率）相比上季度同境內(nèi)銀行代客收付款的人民幣跨境收支維持凈流出，凈流出6328億美元，上升3.5%，在銀行代客涉外收入總額中占比為51.9%，占比和上季度同期持平；人民幣計(jì)價的銀行代客涉外支出總額中占比為52.8%，相比上季度同期下降1.3個百分大宗商品市場：需求不振，價格走弱2024年3季度大宗商品價格顯著下跌，中國經(jīng)濟(jì)疲軟、美國季度初就業(yè)數(shù)據(jù)偏弱引發(fā)擔(dān)憂，均對大宗商品價格形成壓力。其中原油價格下跌7.5%，鐵礦石和鋼材下跌近10%，煤炭反彈。銅和鋁等受益于新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展的有色金屬反彈。農(nóng)產(chǎn)品方面國際市場上大豆、玉米和承壓，主要受中國經(jīng)濟(jì)增速放緩及美國季度初就業(yè)數(shù)據(jù)跌7.3%。中國經(jīng)濟(jì)增速放緩、美國季度初就業(yè)憂慮上升均對大宗商品價格形成壓力。原油價格受OPEC在4季度解除自愿減產(chǎn)計(jì)劃影響，在供需兩端承壓，下跌7.5%。黑色系商品受中國房地產(chǎn)疲弱下跌，鐵礦石和鋼材均下跌近10%，但銅、鋁受綠色能源轉(zhuǎn)型需求提振，價格反彈。農(nóng)產(chǎn)品方面，大豆先跌后漲，玉米和小麥在海外先跌CEEM大宗商品價格指數(shù)CEEM大宗商品價格指數(shù)005格指數(shù)模擬實(shí)驗(yàn)室2CEEM大宗商品價格指數(shù)（月度）綜合計(jì)算前五大進(jìn)口商品月平均價格，并根據(jù)中國進(jìn)口量分配權(quán)重。5種商品價原油價格由于需求超預(yù)期疲弱，供給端閑置產(chǎn)能充足且OPEC將在4季度解除自愿減產(chǎn)，油價承壓，直到3季度初因地緣政治沖突2季度季報(bào)的主要觀點(diǎn)為，受夏季旺季需求和中國經(jīng)濟(jì)筑底支撐，油價或上探至90美元附近，但缺乏進(jìn)一步上漲動力。但油價走勢在一年多來首次大幅偏離季報(bào)預(yù)測。實(shí)際情況中，3季度油價大幅下跌，一度跌至70美元下方。中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步探底、季度初美國衰受伊朗、以色列沖突風(fēng)險(xiǎn)加劇影響和中國政策刺激加碼，油價大幅反未向外界表示延長減產(chǎn)，可能因?yàn)閾?dān)心進(jìn)一步喪失市場份額。北美原實(shí)際產(chǎn)量環(huán)比回落，油價仍對即將到來的增產(chǎn)做出反應(yīng)從而走弱。同環(huán)比下降，但季度末開始回升。出口目的地中，印度回落，中國平和減產(chǎn)承諾的邊際效應(yīng)下降，不足以O(shè)PEC國家增產(chǎn)使得供過于求。交通電動化對上游資本開支和全球原油需求高峰開始產(chǎn)生實(shí)3季度需求端疲弱，是油價下滑的主要原因。石油輸出國組織歐佩克近期進(jìn)一步下調(diào)了今明兩年全球石油需求增長預(yù)期，將2024年之美國經(jīng)濟(jì)和就業(yè)數(shù)據(jù)近期持續(xù)疲軟，引發(fā)投資者對原油市場短期內(nèi)將出現(xiàn)供應(yīng)過剩的擔(dān)憂情緒。相對于OPEC，市場甚至形成明年供給此外中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)下滑，對油價形成較大壓力。中國本身成仍有增長。這一反差意味著4季度中國進(jìn)口必須強(qiáng)勁增長，或者美國需求方面，季度初就業(yè)數(shù)據(jù)走弱導(dǎo)致衰退擔(dān)憂加大，對油價的最高季節(jié)性水平。由于本土產(chǎn)量走平，凈進(jìn)口小幅回升，但對油價提升有限。從商業(yè)庫存來看，3季度庫存凈減少為主，但由于產(chǎn)量提倫敦LME倫敦LME0紐約COMEX紐約COMEX上海SHFE全球三大交易所總庫存0數(shù)據(jù)來源：Wind，世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測與政策模擬實(shí)驗(yàn)室。價格品種間繼續(xù)分化。由于政策支持和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的積極影響，銅和鋁價格在下跌后迎來大幅反彈，鐵礦石價格則呈現(xiàn)明顯的下行走勢，主要受到中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、房地產(chǎn)市場調(diào)整對鐵礦3季度國際有色金屬價格品種間繼續(xù)分化。在下跌后迎來大幅反彈，反映了綠色轉(zhuǎn)型和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對這些金屬的需求，以及政策支持和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的積極影響。與此同時，鐵礦石價格則呈現(xiàn)明顯的下行走勢，主要受到中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、房地產(chǎn)市場調(diào)整對鐵礦石需求的負(fù)面影響。3季度金屬價格分化繼續(xù)體現(xiàn)了全球經(jīng)濟(jì)于潛在增速，緩解市場對美國經(jīng)濟(jì)狀況的擔(dān)憂。東盟國家制造業(yè)增長線，表明全球主要經(jīng)濟(jì)體面對的下行壓力仍然較大。貨幣方面，3季度美國開啟降息周期，對有色金屬價格有提振效應(yīng)?？傮w而言，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回暖、東南亞國家制造業(yè)穩(wěn)健增長、美聯(lián)儲降息落地，以及計(jì)漲幅約為3.07%。本季度初期銅價下跌主要受供給寬松的影響，而后8月美國經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)和降息預(yù)期加強(qiáng)，疊加庫存下降，帶動銅價回元/干噸升至本季末的7.50美元/干噸，揭示了銅礦資源供應(yīng)走向?qū)捤?。此外，國際銅業(yè)研究組織（ICSG）于9月發(fā)布的最新分析，將中國電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)完成額汽車領(lǐng)域不容樂觀。道路運(yùn)輸業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)完成額同比減少房地產(chǎn)持續(xù)低迷，房屋累計(jì)新開工面積同比減少23.60%。庫存方變化，輪銅和紐銅庫存大幅上升，中國銅庫存大幅下降。截至2024達(dá)到了49.99萬噸，相較于上一季度末，庫存總量減少1.57%。其易所的銅庫存相較于上季度末增加了602.47%，滬銅