華安證券：量寬結(jié)束一段時間后美股和A股為何普遍調(diào)整

系列報告量寬結(jié)束一段時間后，美股和A股為何普遍調(diào)整——美聯(lián)儲行為和政策影響系列報告（2）主要觀點(diǎn)：報告日期：2022-06-02分析師：鄭小霞?量寬結(jié)束并非是其后美股階段性調(diào)整的直接或間接原因執(zhí)業(yè)證書號：S001052008000713391921291量化寬松結(jié)束與一段時間后的美股調(diào)整之間，只存在時間關(guān)系，不存在因果邏輯。過去三輪量化寬松結(jié)束即年3月底、2011年6郵箱：zhengxx@和2014年10月底的一段時間后，美股均出現(xiàn)了階段性調(diào)整，然而美分析師：劉超股的調(diào)整并非是由于量寬結(jié)束直接或間接所致，量寬結(jié)束甚至不能作為美股調(diào)整的一項(xiàng)相對重要因素。原因在于：其一，美股調(diào)整發(fā)生在量寬結(jié)束一段不短的時間后（過去三輪美股調(diào)整基本都發(fā)生在量寬結(jié)執(zhí)業(yè)證書號：S001052009000113269985073liuchao@寬結(jié)束并非是臨性極強(qiáng)，因此不會出現(xiàn)市場聯(lián)系人：潘廣躍預(yù)期不充分而產(chǎn)生，量寬結(jié)束通常會通過Taper執(zhí)業(yè)證書號：S0010121060007逐步縮減的方式二階變化，對貨幣流動性際沖擊十分有限panggy@量化寬松結(jié)束對幾個月已經(jīng)反應(yīng)完畢，加息

聯(lián)系人：任思雨執(zhí)業(yè)證書號：S001012106002618501373409rensy@聯(lián)系人：張運(yùn)智執(zhí)業(yè)證書號：S001012107001713699270398zhangyz@聯(lián)系人：黃子崟執(zhí)業(yè)證書號：S001012109000719117328906huangzy@的沖擊大于量寬形式和時間通常在幾個月甚至一年以前就已發(fā)生變化，量寬結(jié)束的過程預(yù)期極其穩(wěn)定，因此其對市場的影響通常在設(shè)定退出計(jì)劃前就已經(jīng)進(jìn)行了反應(yīng)，在量寬結(jié)束真正來臨的時候反而不會對市場產(chǎn)生影響，這也是過去3輪量寬結(jié)束都沒有打擾到美股上漲趨勢的原因。量寬結(jié)束過程預(yù)期的穩(wěn)定性遠(yuǎn)強(qiáng)于加息，加息過程的節(jié)奏和幅度通常都是可變的，會引起預(yù)期的變化，而且這種變化通常發(fā)生在加息落地前不久，因此加息對市場的影響沖擊遠(yuǎn)大于量寬結(jié)束。?導(dǎo)致量寬結(jié)束一段時間后美股回調(diào)的真正原因在于市場對美國（或全球）經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂過去三輪量寬結(jié)束一段時間后的美股回調(diào)，其真正根源均是在于市場對美國或全球經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。引發(fā)美國或全球經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂的原因數(shù)升值、美債收益率下行等。尤其如果當(dāng)美股下跌是因?yàn)閷γ绹陨淼慕?jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂時，美債收益率的時間拐點(diǎn)和走勢變化可以非常各異，但可以肯定的是與量寬結(jié)束基本無關(guān)。除了美股下跌反饋經(jīng)濟(jì)

衰退擔(dān)憂外，全球資產(chǎn)也均在同時反應(yīng)衰退擔(dān)憂，如全球股市普跌跟

跌、原油和銅等大宗商品價格下降、避險資產(chǎn)黃金價格上漲、美元指相關(guān)報告好地對應(yīng)美股變化?！睹缆?lián)儲啟動加息對美股和A股中期的深層次影響—美聯(lián)儲行為和政策影響系列報告12022--QE1結(jié)束約1個月后的年4月底，美股階段性調(diào)整的最重要原因是歐債危機(jī)愈演愈烈、不斷蔓延導(dǎo)致市場對全球經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂所致。此外，美聯(lián)儲防止通脹惡化的言論也使得市場對加息預(yù)期提前以及5月6日道指暴跌近的極端事件引發(fā)的羊群效應(yīng)也都是本輪美股調(diào)整的重要因素。QE2結(jié)束約1個月后的年7月下旬，美股階段性急跌的最重要原

因是美國財(cái)政懸崖、債務(wù)危機(jī)等問題臨近違約期限而始終久拖未決，

主權(quán)信用評級遭下調(diào)，美國經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂的情緒濃烈。此外，美國經(jīng)

濟(jì)數(shù)據(jù)再次大幅走弱，也進(jìn)一步加劇了市場對經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，2011敬請參閱末頁重要聲明及評級說明證券研究報告策略研究年7ISMPMI邊際下行了3.8個百分點(diǎn)。QE3結(jié)束1個月后的2014年12月初，美股階段性調(diào)整的最重要原因

是國際原油價格暴跌引發(fā)市場對美國或全球經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。國際原

油價格從年7月份高位開始持續(xù)下行，到12月初首次跌破70美

元/5年新低，并且下跌速度驟然加快，其后的不到半個月時間

里暴跌14%之多。?A股受外部風(fēng)險事件沖擊和美股下跌影響，通常跟跌量寬結(jié)束一段時間后，各種風(fēng)險事件引發(fā)的美國或全球經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂

在壓制美股的同時，也會對A股形成重要的外部風(fēng)險抑制，因此通常

A股表現(xiàn)為跟跌，除非國內(nèi)具備更強(qiáng)的支撐因素有力對沖了外部風(fēng)

險。三次美股下跌期間，有兩次A股跟跌，一次A股逆勢。2010年4月底歐債危機(jī)爆發(fā)直接終結(jié)了A股的春季躁動行情。歐債危

機(jī)不斷發(fā)酵和美股持續(xù)下跌同時也是2010年4-7月A股持續(xù)調(diào)整的重

要外部制約。此回落、宏觀政策全面退出寬

松、流動性不斷邊組合，也是本階段A股戴維

斯雙殺的重要內(nèi)部2011年7月下旬安全的沖擊以及美股急跌直

接終結(jié)了A股的旬A股開啟了2011-2012年

兩年慢熊的第一波旬美債危機(jī)擔(dān)憂愈烈挑戰(zhàn)著

我國外匯儲備的速下跌終結(jié)了這一波反彈行

情。此外，這期間A股國內(nèi)也面臨經(jīng)濟(jì)快速下行期、宏觀政策整體邊

際收緊的不利環(huán)境中。2014年12月初國內(nèi)寬松的政策和流動性環(huán)境對沖了國際原油價格暴跌

帶來的全球經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂和美股階段性下跌帶來的風(fēng)險偏好傳導(dǎo)。本

輪美股小幅下跌期間，A股未跟跌，上證指數(shù)同期反而上漲了8.71%。?風(fēng)險提示市場學(xué)習(xí)效應(yīng)超預(yù)期；過去歷史不會簡單重復(fù)；復(fù)雜性市場歸因框架

偏差等。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明證券研究報告策略研究正文目錄引言...........................................................................................................................................................................................................51TAPER1結(jié)束后的市場調(diào)整，源于歐債危機(jī)引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂......................................................................................82010年3月底，TAPER1縮減至，完全結(jié)束2010年4月底美股階段性調(diào)整主要是因?yàn)闅W債危機(jī)和美聯(lián)儲加息預(yù)期，與TAPER1結(jié)束并無關(guān)系........................10A股同樣受到外部歐債危機(jī)沖擊，同時內(nèi)部綜合環(huán)境顯著收緊也產(chǎn)生了制約142TAPER2結(jié)束后的市場調(diào)整，源于財(cái)政懸崖和美債危機(jī)引發(fā)美國經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂...............................................................192011年6月底，未經(jīng)歷TAPER2直接結(jié)束.............................................................................................................................19美國經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂導(dǎo)致美股急跌............................................................................................................................................................20美股急跌終結(jié)了A股的慢熊反彈行情243TAPER3結(jié)束后的市場調(diào)整，源于油價暴跌引發(fā)的美國經(jīng)....................................................282014年月底，TAPER3縮減至，結(jié)束.........................................................28衰退擔(dān)憂和擔(dān)憂證偽兩種情緒不斷轉(zhuǎn)換導(dǎo)致美股劇烈波30兩種情緒切換下的美股劇烈波動并未影響到大牛市前期.........................................................33敬請參閱末頁重要聲明及評級說明3/35證券研究報告策略研究圖表目錄圖表12022年初以來美聯(lián)儲貨幣政策緊縮預(yù)期變化主導(dǎo)了美股走勢，也是制約A股的最重要外部因素..............................6圖表2量寬結(jié)束一段時間后，美股和A股調(diào)整的表現(xiàn)及原因圖表3第一輪量化寬松重要時間節(jié)點(diǎn)及主要?dú)v程圖表4APER1即QE1結(jié)束后，美股先漲后跌10圖表52010年4-6月期間，歐洲國家的主權(quán)信用遭遇評級下調(diào)事件（部分）12圖表6本輪歐債危機(jī)期間對全球主要資產(chǎn)的沖擊與表現(xiàn)..........................................................................................................................13圖表72010年4月美國CPI為2.2%、核心CPI為0.9%............................................................................................................................14圖表82010年4月美國PCE為2.28%、核心PCE為1.6%.......................................................................................................................14圖表92010年4-7月期間，A股也出現(xiàn)了階段性調(diào)整...............................................................................................................................15圖表102010年季度經(jīng)濟(jì)增速顯著下行....................................................................................................................................................16圖表112010年3月消費(fèi)、基建顯著邊際回落16圖表122010年季度物價面臨全面通脹壓力17圖表132010年季度信貸、貨幣不斷邊際向緊17圖表142010年上半年地產(chǎn)調(diào)控政策密集出臺（部分）.........................................................17圖表15中端市場利率抬升幅度顯著.........................................................18圖表16短端市場利率飆升.........................................................18圖表17第二輪量化寬松重要時間節(jié)點(diǎn)及主要?dú)v程19圖表18QE2結(jié)束后，美股小幅震蕩后再出現(xiàn)階段性急跌.......................................................................................................................20圖表192011年57月，美國ISMPMI經(jīng)歷了兩次跳水回落22圖表202011年78月上旬市場擔(dān)憂美國經(jīng)濟(jì)衰退時期，美股急跌，同時美債利率也出現(xiàn)急跌...............................23圖表21全球主要資產(chǎn)均在對美國或全球經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂進(jìn)行反饋23圖表22美債違約風(fēng)險、美國經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂、美股急跌對A股產(chǎn)生了劇烈的外部沖擊...............................................................25圖表232011Q1-2012Q3經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新一輪快速下跌26圖表24經(jīng)濟(jì)快速下行期間，上市公司盈利不斷惡化................................................................................................................................26圖表252011年通脹壓力較大，2012年通脹壓力緩和.............................................................................................................................27圖表262011年貨幣信用雙緊，2012年小幅雙寬松27圖表272011年存貸款利率加息，2012年降息28圖表282011年升準(zhǔn)，2012年降準(zhǔn)28圖表29第三輪量化寬松重要時間節(jié)點(diǎn)及主要?dú)v程29圖表30QE3結(jié)束后，美股繼續(xù)上漲了1個月，而后小幅下跌近半個月............................................................................................30圖表31原油價格大跌期間，美股波動驟然劇烈32圖表322014H2美國經(jīng)濟(jì)有衰退擔(dān)憂，但無衰退之實(shí)...............................................................................................................................32圖表332014年9月中旬到2015年2月底，美債利率拐點(diǎn)和走勢都能良好的與美股相匹配.....................................................32圖表342014-2015年大牛市前期，美股劇烈波動并未對A股形成沖擊...............................................................................................33敬請參閱末頁重要聲明及評級說明4/35證券研究報告策略研究引言一方面2021年12月17日美聯(lián)儲議息會議加快了本輪量寬Taper的速度，另一方面更重要的是2022年1月6日凌晨公布議息會議詳細(xì)紀(jì)要后更是打開了市場不美聯(lián)儲貨幣政策緊縮預(yù)期在不斷強(qiáng)化，美債收益率總體上也不斷走強(qiáng)連破關(guān)口甚至五一節(jié)后在美國機(jī)構(gòu)投資者大量拋售和極致預(yù)期下升破3.2%，創(chuàng)下2018年底以來新高，這也直接導(dǎo)致了美股持續(xù)弱勢調(diào)整，是年初以來影響美股的最核心矛盾，同時也對A股形成了巨大的外部制約壓力。投資者對美聯(lián)儲貨幣政策預(yù)期的變化是美股和A股走勢出現(xiàn)階段性拐點(diǎn)的重要線索：去年末今年初在議息要提及縮表，市場緊縮預(yù)期驟然加碼，美股結(jié)束2020年3入階段性調(diào)整；2022年1月27日議息會議上美聯(lián)儲并未發(fā)對美國貨幣緊縮節(jié)奏的預(yù)期出現(xiàn)短暫平穩(wěn)，美股也止跌并2月10日美國創(chuàng)紀(jì)錄的CPI數(shù)據(jù)沖擊下結(jié)束，美聯(lián)儲貨股也迎來了第二波下跌，同時2月16日議息會議對未來貨鷹，加速了第二波下跌；3月17日美聯(lián)儲首次加息落地，加息擔(dān)憂的利空得以釋放，美股再次迎來反彈，但也僅持續(xù)了不到半個月時間；3Taper結(jié)束，本輪量化寬松正式結(jié)束，再者4月6日公布的議息紀(jì)要顯示縮表時間前移、加息幅度提升，市場又再次燃起了對美聯(lián)儲貨幣緊縮節(jié)奏幅度的擔(dān)憂，美股開啟第三波下跌，隨后5月5日議息會議以及會后采訪中美聯(lián)儲和鮑威爾盡管表述不那么激進(jìn)，但市場擔(dān)憂緩和僅僅持續(xù)了一天時間，投資者對未來貨幣緊縮可能超預(yù)期的困擾仍然強(qiáng)烈，美股第三波下跌加速。對A股而言，除了春節(jié)后（節(jié)前1月273月16日（金穩(wěn)委會議穩(wěn)定市場信心+3月174月26日（中財(cái)委要求全面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)+4月日中央政治局會議提振增長信心）出現(xiàn)過短期的小幅反彈以外，其余時間基本與美股同步下跌。年初至今美股和A股持續(xù)弱勢的背后，一個直接原因便在于整體不斷強(qiáng)化、不斷超預(yù)期的美聯(lián)儲貨幣緊縮節(jié)奏幅度，而究其本質(zhì)則是由于本輪美聯(lián)儲貨幣在走向緊縮的過程中，Taper、加息、縮表三樣“大殺器”出現(xiàn)了無縫銜接、甚至互相疊加，這在過往歷史中是從未有過的先舉，貨幣緊縮速度幅度之劇烈也帶給了資本市場巨大的壓力、擔(dān)憂和困擾。A股從4月底開啟持續(xù)反彈但能否演變成反轉(zhuǎn)目前仍然較難形成共識，因此如果外部市場持續(xù)弱勢對A股的反彈甚至是反轉(zhuǎn)都將是一項(xiàng)需要關(guān)注的風(fēng)險因素，而美股在本輪“三期壓力疊加”下的調(diào)整后續(xù)將如何演繹便成了一項(xiàng)重要議題。“三期壓力疊加”此前未有過先例，但卻不乏其中某項(xiàng)壓力單獨(dú)存在時對美股、A股產(chǎn)生影響的案例。過往單項(xiàng)壓力出現(xiàn)時，絕大多數(shù)情況下美股均出現(xiàn)了階段性調(diào)整，那具體的調(diào)整機(jī)制和原理是什么，如何去觀察以及對當(dāng)前敬請參閱末頁重要聲明及評級說明5/35證券研究報告策略研究市場有何啟示，我們嘗試從單項(xiàng)壓力出現(xiàn)時如何影響美股和A股進(jìn)行復(fù)盤解析，來綜合展望“三期壓力疊加”情況下可能對美股和A股形成的影響。圖表12022年初以來美聯(lián)儲貨幣政策緊縮預(yù)期變化主導(dǎo)了美股走勢，也是制約A股的最重要外部因素資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：點(diǎn)2022年4月11日，我們發(fā)布了美聯(lián)儲行為和政策影響系列報告第一篇，探索研究《美聯(lián)儲加息落地對美股和A美聯(lián)儲首次加息落地后的一段時間內(nèi)美股往往表現(xiàn)出來弱勢，然而引發(fā)美股弱勢調(diào)整的真正原因并非來自于加息落地，實(shí)質(zhì)上加息落地對市場的影響已經(jīng)隨著落地前的預(yù)期過程進(jìn)行了反應(yīng)，而加息落地的深層次影響本質(zhì)上是使得市場對美國經(jīng)濟(jì)走勢的預(yù)期變化和美聯(lián)儲貨幣緊縮節(jié)奏的預(yù)期變化更加敏感，如2015年12月日美聯(lián)儲首次加息落地后，因經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂而階段性調(diào)整；2004年6月30日美聯(lián)儲首次加息落地后，因經(jīng)濟(jì)滯脹風(fēng)險而引發(fā)階段性下跌；1999年6月日美聯(lián)儲首次加息落地后，因美聯(lián)儲貨幣政策由“中性”轉(zhuǎn)向“鷹派”引發(fā)美股階段性回調(diào)；1994年2月4日美聯(lián)儲首次加息落地，因超預(yù)期加息行為而致美股調(diào)整。其二，美聯(lián)儲首次加息落地的影響并不完全體現(xiàn)在即期，而是需要觀察影響市場預(yù)期變化的經(jīng)濟(jì)事件或貨幣緊縮事件。值得說明的是，無論美聯(lián)儲在何種經(jīng)濟(jì)環(huán)境中啟動加息都容易引發(fā)市場預(yù)期變化而出現(xiàn)調(diào)整。如果開啟加息時間點(diǎn)選擇在經(jīng)濟(jì)下行周期內(nèi)，哪怕是下行周期伊始，市場都容易對經(jīng)濟(jì)衰退產(chǎn)生擔(dān)憂；如果開啟加息時間點(diǎn)選擇在經(jīng)濟(jì)上行周期或經(jīng)濟(jì)增長高點(diǎn)，意味著市場容易對后續(xù)加息節(jié)奏和幅度有進(jìn)一步強(qiáng)化的預(yù)期；如果加息來得意外，這種情況下加息落地則是直接對市場產(chǎn)生沖擊。因此美聯(lián)儲開啟加息后，美股出現(xiàn)階段性弱勢調(diào)整幾乎是必然的反應(yīng)，調(diào)整時間點(diǎn)取決于影響市場預(yù)期變化的經(jīng)濟(jì)事件或貨幣政策事件發(fā)生的時間點(diǎn)，并且在事件的敬請參閱末頁重要聲明及評級說明6/35證券研究報告策略研究影響下10Y美債收益率走勢和拐點(diǎn)對美股都具有極強(qiáng)的指引性。其三，美聯(lián)儲加息落地對A股的影響主要通過風(fēng)險偏好和貨幣政策引導(dǎo)兩條機(jī)制進(jìn)行傳導(dǎo)，這需要具體情況具體分析，同時結(jié)合綜合環(huán)境判斷，并沒有一致的甚至大概率的規(guī)律。本篇報告著重討論“三期壓力疊加”的第二劍，Taper即QE結(jié)束對美股和A股的影響。美聯(lián)儲歷往3輪量化寬松政策也對應(yīng)著3輪量寬結(jié)束，Taper縮減至0意味著量寬政策的徹底退出，分別發(fā)生在2010年3月底、2011年6月底和年10月底。通過對3輪量化寬松結(jié)束后的美股和A股細(xì)致復(fù)盤比較，我們發(fā)現(xiàn)：其一，量化寬松完全結(jié)束一段時間后，美股市場總是會迎來階段性調(diào)整，過去3輪皆是如此，然而這僅僅只是時間關(guān)系，并非是因果或者強(qiáng)相關(guān)性關(guān)系。過去賣方研究容易把量寬結(jié)束和隨后的美股調(diào)整對應(yīng)起來，認(rèn)為二者之間存在因果關(guān)系，然而實(shí)際上事實(shí)并非如此。后的市場下跌之間僅有時間關(guān)系，并不具備邏輯因果或相不是引發(fā)其后市場階段性調(diào)整的主要原因，甚至都不能作量寬結(jié)束的過程是一個預(yù)期極為穩(wěn)定的過程，結(jié)束的形式一年以前就已經(jīng)計(jì)劃好了，這個過程基本不會發(fā)生變化，此量寬結(jié)束對市場的影響早在設(shè)定量寬退出計(jì)劃時已經(jīng)進(jìn)結(jié)束時反而對市場不會產(chǎn)生影響，這也是過去3輪量化寬松結(jié)束都沒有打斷美股上漲趨勢的原因。其二，真正引致量化寬松結(jié)束一段時間后美股調(diào)整的邏輯性原因在于對美國（或全球）經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，這種擔(dān)憂其實(shí)與美聯(lián)儲量化寬松結(jié)束之間不存在因果關(guān)系。如QE11個月后的2010年4月底，美股出現(xiàn)階段性調(diào)整的原因在于歐債危機(jī)爆發(fā)導(dǎo)致市場對全球經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂；QE2結(jié)束約1個月后的2011年7月下旬，美股出現(xiàn)階段性急跌的原因在于美國財(cái)政懸崖問題始終懸而未決，美國債務(wù)危機(jī)蔓延，主權(quán)信用評級下調(diào)，引發(fā)了對美國經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂；QE3結(jié)束1個月后的2014年月初，美股出現(xiàn)階段性調(diào)整的原因在于國際原油價格暴跌帶來的美國經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂。其三，引發(fā)美股階段性調(diào)整的外部風(fēng)險事件同樣也會對A股形成重要外部制約，因此通常A股都是跟隨下跌的，除非國內(nèi)支撐因素更加強(qiáng)勁對沖外部風(fēng)險。如2010年4月底歐債危機(jī)事件沖擊，終結(jié)了A股春季躁動行情；年7月下旬美國財(cái)政懸崖、債務(wù)違約危機(jī)也對我國外匯儲備安全和風(fēng)險偏好形成了重大挑戰(zhàn)沖擊，成為終結(jié)A股反彈行情的直接原因；2014年12月初國內(nèi)極度寬松的貨幣政策環(huán)境有力的對沖了國際原油價格暴跌帶來的負(fù)面?zhèn)鲗?dǎo)，本次A股并未跟隨美股下跌，反而逆勢上漲。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明7/35證券研究報告策略研究圖表2量寬結(jié)束一段時間后，美股和A股調(diào)整的表現(xiàn)及原因量寬結(jié)束后，美股階段性調(diào)整、表現(xiàn)及原因同期A股表現(xiàn)及原因輪次QE結(jié)束距離調(diào)整時間調(diào)整起止調(diào)整時間標(biāo)普500納斯達(dá)克道瓊斯調(diào)整原因上證指數(shù)對應(yīng)原因歐債危機(jī)、美股QE1結(jié)束2010年3月底約1個月起2010.4底止2010.7初2個月-16%-17.3%-13.6%歐債危機(jī)、全球經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂-25.3%下跌、國內(nèi)政策收緊、經(jīng)濟(jì)邊際下行、流動性收緊QE2結(jié)束2011年6月底約1個月起2011.7下止2011.8上個月-16.6%-16%-15.8%美國財(cái)政懸崖、美債危機(jī)、美國經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂國際原油價-7.8%美債危機(jī)、美股下跌、國內(nèi)政策收緊、經(jīng)濟(jì)快速下行、流動性收緊、嚴(yán)監(jiān)管QE3結(jié)束2014年10月底1個月起2014.12初止2014.12中個月-4.9%美）擔(dān)政策寬松、流動性充裕對沖美股下跌資料來源：Wind，華安證券研究所整理1Taper1結(jié)束后的市場調(diào)整，源于歐債危機(jī)引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂1.12010年3月底，縮減至，QE1完全結(jié)束Taper1即QE1在2010年3月底完全結(jié)束。政策確認(rèn)啟動QE1。美聯(lián)儲首次實(shí)行量化寬松政策刺激經(jīng)濟(jì)是在2008年11月25日議息會議上被確認(rèn)的，原定量寬規(guī)模為億美元，包括MBS和2000億美元機(jī)構(gòu)債務(wù)。QE1實(shí)質(zhì)性啟動。但實(shí)際上本次量化寬松真正開始執(zhí)行的時間是在2008年9月上旬，從9月上旬開始美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表便開始迅速膨脹，到量寬政策確認(rèn)時資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)從9月初的萬億美元飛速擴(kuò)充至近2.3萬億美元。QE1幅度大幅加碼。由于經(jīng)濟(jì)繼續(xù)萎縮，政策刺激難見明顯起色，2009年3月18日議息會議決定加碼量化寬松規(guī)模、進(jìn)一步擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。美聯(lián)儲同意額外購買7500億美元的MBS2009年購買的規(guī)模提升至1.25萬億，再增加1000億美元機(jī)構(gòu)債券，使2009年購買的機(jī)構(gòu)債券提升至2000億美元，此外還決定敬請參閱末頁重要聲明及評級說明8/35證券研究報告策略研究在未來的6個月時間內(nèi)購買3000億美元的長期國債。Taper1啟動。2009年9月23日美聯(lián)儲議息會議考慮到美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從嚴(yán)重低迷狀態(tài)下有所回升，決定在10月底完成3000億美元的長期國債購買后放緩購債的步伐，即將在2009年11月開始步入Taper。本次Taper主要是通過繼續(xù)完成原定購債規(guī)模、同時延長購債期限，從而起到減小每月購債規(guī)模的效果。原定年底完成的購債計(jì)劃延期至年Q1季度末。Taper1略有加速，但加速度幾乎可以忽略不計(jì)。年11月4日美聯(lián)儲議息會議上決定將原定的2000億美元機(jī)構(gòu)債務(wù)減少至億美元，同時保持1.25萬億美元的MBS和延期到2010年Q1季度末結(jié)束購債的時間計(jì)劃不變。此舉意味著在2009年11、12月以及年前3個月中合計(jì)減少億美元機(jī)構(gòu)債的購買，相當(dāng)于每個月較原定計(jì)劃多減少aper速度略有加快，但影響幾乎可以忽略不計(jì)。隨著Taper1縮減至0，。年3月16日美聯(lián)儲議息會議上宣布，1.25萬億美元機(jī)構(gòu)債將在3月底全部購買完畢，美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)大見起色圖表3第一輪量化寬松重要時間節(jié)點(diǎn)及主要?dú)v程量化寬松重要節(jié)點(diǎn)時間重要事件主要內(nèi)容美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模一改此前平穩(wěn)之勢，開始快速飆升，到20082008年9實(shí)質(zhì)性開啟年10月中旬，僅1個月左右時間資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模從0.94萬億美元猛漲近11.84萬億美元；到11月下旬美聯(lián)儲首次提出量化寬松時，資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模升至近2.3萬億美元；盡管政策尚未確認(rèn)，但2008QE1年9月上旬已經(jīng)實(shí)質(zhì)性開啟了量化寬松。正式開啟美聯(lián)儲推出8000億美元方案，包括6000億美元購買房利美、房地美等房貸相關(guān)機(jī)構(gòu)發(fā)行或擔(dān)保的債務(wù)，以及2000億美元用于支持消費(fèi)貸2008/11/25款和小型企業(yè)貸款。這是美聯(lián)儲首次在聲明中承認(rèn)量化寬松的開啟。此后量化寬松的購買規(guī)模和范圍不斷擴(kuò)大。2009年9月23日FOMC會議指出，美聯(lián)儲購買3000億美元的國債將2009年在10月底完成（3月18113000億美元國慢采購的步伐；原定1.25萬億美元的MBS和2000億美元的機(jī)構(gòu)債務(wù)Taper1債10月底完繼續(xù)購買，但購買期限從原計(jì)劃的2009年年底延長至2010Q1末。正式開啟成，美聯(lián)儲放本次FOMC會議將2000億美元的機(jī)構(gòu)債務(wù)購買上限下調(diào)至17502009/11/04慢購債步伐元，原計(jì)劃的1.25萬億美元不變，購買路徑和9月23同時美聯(lián)儲繼續(xù)強(qiáng)調(diào)將逐步放慢購買機(jī)構(gòu)債務(wù)和機(jī)構(gòu)抵押債務(wù)的步伐2010Q1末結(jié)束。2010年3月16日FOMC會議指出，為支持抵押貸款和住房市場，改

Taper1縮善私人信貸市場的整體狀況，美聯(lián)儲一直在購買的1.25萬億美元MBS

減至零，2010年在3和1750億美元機(jī)構(gòu)債務(wù)，這些采購即將完成，剩余的交易也將在本月

QE13底前完成。

結(jié)束敬請參閱末頁重要聲明及評級說明9/35證券研究報告策略研究最終美聯(lián)儲在QE1期間購買了1.25萬億美元MBS1750億美元機(jī)構(gòu)3000億美元國債，合計(jì)1.725萬億量寬規(guī)模。截止3月底美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模約2.35萬億美元。資料來源：美聯(lián)儲議息會議聲明公告，華安證券研究所整理1.22010年4月底美股階段性調(diào)整主要是因?yàn)闅W債危機(jī)和美聯(lián)儲加息預(yù)期，與結(jié)束并無關(guān)系Taper1結(jié)束后，美股先漲后跌。2010年3月底縮減至，本輪量化寬松完全結(jié)束。從Taper結(jié)束后的美股反應(yīng)來看，三大股指紛紛先漲后跌。而不禁引發(fā)我們思考的是，盡管從美股的反應(yīng)來看確有出現(xiàn)階段性調(diào)整，但在調(diào)整之前、Taper結(jié)束之后的期間美股的持續(xù)上漲，因此Taper有可能是引發(fā)美股階段性調(diào)整的是，那傳導(dǎo)機(jī)制是如何進(jìn)行的？如果不是，那引發(fā)美股階段？又如何理解Taper對美股市場的影響？①先漲。從2010年4月上漲的過程中，直到4月26日才出現(xiàn)了一波階段性的調(diào)整，期間的近1個月時間里，標(biāo)普、納斯達(dá)克、道瓊斯工業(yè)指數(shù)分別上漲了、5.51%、3.20%；②后跌。2010年4月26日開始美股才出現(xiàn)了一波階段性調(diào)整，調(diào)整持續(xù)了2個月有余時間，到7月初的整個下跌期間標(biāo)普、納斯達(dá)克、道瓊斯工業(yè)指數(shù)分別下跌了15.99%、、13.55%。圖表4Taper1即QE1結(jié)束后，美股先漲后跌1100標(biāo)10501000950900850資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：點(diǎn)說明：三大股指按2010/03/31進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化，基點(diǎn)為1000敬請參閱末頁重要聲明及評級說明10/證券研究報告策略研究Taper1結(jié)束并非是本次美股階段性調(diào)整的一個主要原因甚至并非是一項(xiàng)重要間接因素。原因在于：其一，從美股的反應(yīng)來看，Taper結(jié)束后美股經(jīng)過了大半個月的上漲后才開始迎來調(diào)整，經(jīng)歷如此長的間隔期后才被反應(yīng)，在邏輯上難以信服，這如同美聯(lián)儲首次加息落地并非是美股調(diào)整的直接間接因素類似；其二，Taper結(jié)束的預(yù)期穩(wěn)定性極強(qiáng)，不會出現(xiàn)超預(yù)期事件。通常Taper將持續(xù)一個長達(dá)數(shù)個月的過程，這個過程在多個月以前已經(jīng)事先確定好，不會是一個臨時性的決定，因此不存在市場預(yù)期不充分而產(chǎn)生意外性沖擊，這與美聯(lián)儲加息還有所區(qū)別；其三，Taper結(jié)束意味著貨幣政策寬松結(jié)束，屬于貨幣寬松過程中的二階變化，并非是貨幣收緊的一階拐點(diǎn)，在經(jīng)歷了Taper過程的數(shù)個月調(diào)整后，其對現(xiàn)實(shí)流動性產(chǎn)生的實(shí)質(zhì)性沖擊非常有限。因此無論從哪個角度考慮，本次Taper結(jié)束與大半個月后的美股階段性調(diào)整間很難產(chǎn)生強(qiáng)相關(guān)的邏輯性聯(lián)系。歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)引發(fā)前景的擔(dān)憂是本輪美股階段性調(diào)整的最重要原因。2010年將希臘主權(quán)債務(wù)評級下調(diào)至A3，希臘也正式向歐盟與危機(jī)被市場所廣泛認(rèn)知、傳播和關(guān)注，一石激起千層浪；希臘主權(quán)債務(wù)評級下調(diào)至垃圾級別，希臘債務(wù)危機(jī)越演越萄牙主權(quán)信用評級從A+調(diào)低至A-，并給予負(fù)面的前景展望；4月，標(biāo)普公司將西班牙主權(quán)信用高評級從AA+調(diào)低至AA，同樣給予負(fù)面的前景展望；4月29日，西班牙前總理表示，西班牙和葡萄牙都存在預(yù)算不足的問題，他們可能會步希臘后塵，希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)開始在歐洲蔓延；5月6日，歐洲央行行長特里謝公開表示，歐洲央行理事會并未商討是否實(shí)行購買政府債券的措施以應(yīng)對歐洲金融危機(jī)的問題，市場期待歐洲央行出手干預(yù)希臘債務(wù)困境的預(yù)期落空；6月底，穆迪公司警告可能下調(diào)西班牙主權(quán)債務(wù)評級，市場對歐債危機(jī)蔓延的預(yù)期不斷被放大。除此外，愛爾蘭、意大利債務(wù)危機(jī)呼之欲來、岌岌可危，德國、法國歐元區(qū)內(nèi)的核心國家也受到了債務(wù)危機(jī)的波及等。本輪由希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)引發(fā)的歐債危機(jī)蔓延，導(dǎo)致了市場對全球債務(wù)危機(jī)的關(guān)注和風(fēng)險厭惡，同時也引發(fā)了投資者對經(jīng)濟(jì)增長放緩和全球經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。這是引發(fā)本輪美股階段性回調(diào)的最重要原因，但有一點(diǎn)值得注意的是，與年12月17日美聯(lián)儲啟動加息后也發(fā)生過由于美國自身內(nèi)部經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂而導(dǎo)致美股回調(diào)相區(qū)別，本輪美股調(diào)整的全球經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂來源于外部，同樣的美國結(jié)束與歐債危機(jī)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂的關(guān)聯(lián)性和美國啟動加息周期與美國內(nèi)部自身的經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂的關(guān)聯(lián)性相比顯得非?；逎＞凑垍㈤喣╉撝匾暶骷霸u級說明/35證券研究報告策略研究圖表52010年4-6月期間，歐洲國家的主權(quán)信用遭遇評級下調(diào)事件（部分）時間主要內(nèi)容2010年4月23日穆迪下調(diào)希臘主權(quán)信用級別至A32010年4月27日標(biāo)普將希臘主權(quán)債下調(diào)為垃圾債級別2010年4月標(biāo)普將葡萄牙主權(quán)信用級別從A+降A(chǔ)-，并且給予負(fù)面展望2010年4月標(biāo)普將西班牙主權(quán)信用級別從AA+調(diào)低至AA，并且給予負(fù)面展望2010年4月29日西班牙前總理表示，西班牙和葡萄牙可能步希臘后塵2010年5月6日歐洲央行并未討論對歐債危機(jī)的救助措施，市場預(yù)期落空2010年6穆迪警告可能下調(diào)西班牙的主權(quán)信用級別資料來源：Bloomberg新聞等網(wǎng)站和APP，華安證券研究所整理同期全球重要資產(chǎn)均在反饋歐債危機(jī)所造成的沖擊。歐元區(qū)股市遭受最嚴(yán)重源地，有直接關(guān)系；美股也遭受波及。歐元區(qū)股市整體下輪歐債危機(jī)最先爆發(fā)的希臘股市重挫33.22%；同樣債務(wù)和葡萄牙分別大跌24.76%和17.51%；歐元區(qū)核心國家法了歐債危機(jī)波及，分別下跌了18.03%、17.50%、10.46%；衰退擔(dān)憂沖擊下，疊加市場對美聯(lián)儲提前加息的預(yù)期和擔(dān)500、道瓊斯工業(yè)指數(shù)分別下跌了17.33%、15.99%、13.55%。全球不同地區(qū)的股市均受到了歐債危機(jī)的影響，幾乎均已下跌為主。在全球經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂下，大宗商品價格下降；避險情緒推升黃金價格和美元指數(shù)。具體的，代表經(jīng)濟(jì)需求的原油、銅的價格分別下跌了18.26%、23.61%；具有避險屬性的黃金價格同期上漲了6.18%，美元指數(shù)則是快速上漲了超過10%。10Y美債利率滑落也能證明左右本輪美股階段回調(diào)的更重要原因在于歐債危機(jī)而非美聯(lián)儲貨幣政策緊縮預(yù)期。代表經(jīng)濟(jì)前景的美債收益率也從下降至3.00%（美股止跌后仍在繼續(xù)下跌，最低回落至2.4%左右水平）累計(jì)回落了個bp。值得說明的是，在本輪美股下跌的期間，一方面美國的經(jīng)濟(jì)處于強(qiáng)勢修復(fù)的過程中，2010Q1季度美國同比折年率為，Q2季度快速提升至2.93%Q3季度則是進(jìn)一步提升至3.35%，同時先行指標(biāo)ISMPMI維持在56-58%，表示經(jīng)濟(jì)動能復(fù)蘇強(qiáng)勁的區(qū)間。另一方面Taper縮減至05月上旬美聯(lián)儲副主席擔(dān)憂通脹的講話都起到了現(xiàn)實(shí)流動性和預(yù)期轉(zhuǎn)向收緊的效果。因此從傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)邊際變化-貨幣政策邊際變化的框架來分析，10Y美債利率理應(yīng)上行才對，然而恰好與事實(shí)相反，而對10Y美債利率造成更大下拉作用的因素便在于歐債危機(jī)爆發(fā)導(dǎo)致的危機(jī)蔓延擔(dān)憂和遠(yuǎn)期經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂。因此這說明歐債危機(jī)對美股和美債利率的影響更大于美聯(lián)儲貨幣緊縮預(yù)期的影響，否則呈現(xiàn)的應(yīng)是美股下跌而美債利率上升的組合。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明12/證券研究報告策略研究圖表6本輪歐債危機(jī)期間對全球主要資產(chǎn)的沖擊與表現(xiàn)歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體市場表現(xiàn)簡稱階段性下跌起點(diǎn)階段性下跌終點(diǎn)期間市場表現(xiàn)歐洲STOXX50(歐元)2010/04/162010/07/05-15.63%希臘ASE綜指2010/03/292010/06/30-33.22%西班牙IBEX352010/04/162010/06/08-24.76%葡萄牙2010/04/152010/05/25-17.51%法國CAC402010/04/162010/07/05-18.03%英國富時1002010/04/162010/07/01-17.50%德國DAX2010/04/272010/05/25-10.46%納斯達(dá)克指數(shù)2010/04/262010/07/02-17.33%標(biāo)普5002010/04/262010/07/02-15.99%道瓊斯工業(yè)指數(shù)2010/04/26-13.55%亞洲發(fā)達(dá)及新興簡稱階段性下跌起點(diǎn)期間市場表現(xiàn)俄羅斯RTS2010/04/16-26.83%上證指數(shù)2010/04/15-25.34%日經(jīng)2252010/04/06-22.18%恒生指數(shù)2010/04/12-14.51%韓國綜合指數(shù)2010/04/272010/05/25-10.92%印度SENSEX302010/04/082010/05/25-10.84%全球重要大宗商品、利率及貨幣表現(xiàn)簡稱階段性變化起點(diǎn)階段性變化終點(diǎn)期間市場表現(xiàn)ICE布油2010/05/042010/07/05-18.26%COMEX銅2010/04/162010/06/07-23.61%COMEX2010/04/262010/07/026.18%10Y美債收益率2010/04/26（3.84%）2010/07/02（3.00%）-84bp美元指數(shù)2010/04/14（80.22）2010/06/07（88.49）10.31%資料來源：Wind，華安證券研究所引發(fā)本輪美股階段性調(diào)整的另一個重要原因在于市場對美聯(lián)儲提前加息的預(yù)期。5月13日美聯(lián)儲副主席科恩公開表示，任何關(guān)于通貨膨脹惡化的前景都可能令政策決策者感到擔(dān)憂，美聯(lián)儲正在謹(jǐn)慎規(guī)劃在適當(dāng)時機(jī)取消刺激措施。美聯(lián)儲理事布拉德也曾表示，若事態(tài)順利，下半年美聯(lián)儲可能在加息前出售部分資產(chǎn)，以削減不斷膨脹的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，進(jìn)而避免通脹。此話一出，美元利率期貨顯示市場預(yù)計(jì)美聯(lián)儲將在2010年11月加息到0.5%的概率升至。引發(fā)美聯(lián)儲副主席科恩和理事布拉德此種表態(tài)的背后是快速抬升且已經(jīng)超過了長期通脹目標(biāo)2%的物價水平，并且在前期美聯(lián)儲量化寬松和低利率寬松的滯后效果中仍將支撐物價抬升的預(yù)期。5月中上旬出爐的美國4月物價數(shù)據(jù)顯示：美國為2.2%PCE為，均超過了長期通脹目標(biāo)，核心為0.9%、核心PCE為1.6%。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明13/證券研究報告策略研究圖表72010年4月美國CPI為2.2%、核心CPI為0.9%圖表82010年4月美國PCE為2.28%、核心PCE為1.6%美國CPI美國核心CPI美國PCE美國核心PCE3.53.52.52.51.51.50.50.5-0.5-0.5-1.5-1.5-2.5-2.5資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%此外極端事件也加大了5月6月美股出現(xiàn)黑色星期四，道瓊斯工業(yè)指數(shù)盤中一度暴9.2%，盡管此舉后來根據(jù)彭博社等報道稱是花旗集團(tuán)的一時將百萬（million）誤打成十億（billion）導(dǎo)致股價瞬間跳，并且隨后美股市場出現(xiàn)了深V反彈最終道瓊斯工業(yè)指數(shù)的市場極度恐慌，使得投資者紛紛擔(dān)憂雷曼兄弟垮臺事件重演，風(fēng)險偏好趨于謹(jǐn)慎，市場信心受挫。1.3A股同樣受到外部歐債危機(jī)沖擊，同時內(nèi)部綜合環(huán)境顯著收緊也產(chǎn)生了制約2010年月期間A股也步入了階段性調(diào)整，開始調(diào)整的時點(diǎn)早于美股。A股從2010年4月中旬便開始進(jìn)入調(diào)整期，調(diào)整的時間點(diǎn)和發(fā)生歐債危機(jī)的歐洲地區(qū)基本一致，普遍早于美股的4月底才開始調(diào)整。到美股調(diào)整時，A股已經(jīng)下跌了5.77%。此外在美股調(diào)整期間，A股也是在下跌的，并且止跌時間基本一致，在此期間美股下跌和A股下跌受到了同樣的沖擊。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明14/證券研究報告策略研究圖表92010年4-7月期間，A股也出現(xiàn)了階段性調(diào)整500350013001200

300011002500

10002000900資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：點(diǎn)可以肯定的是，A股本束之間不存在合理的邏輯關(guān)系。根據(jù)我們在《美聯(lián)儲加息落層次影響》報告中提出的，美聯(lián)儲貨幣政策變化通常會通影響A股：一是風(fēng)險偏好層面的傳導(dǎo)。美聯(lián)儲貨幣政策變股漲跌再將對應(yīng)的風(fēng)險偏好傳遞至全球市場包括A股，尤其是當(dāng)美股下跌的時候?qū)⒏语@著；二是通過影響國內(nèi)貨幣政策預(yù)期來影響A股。作為全球貨幣政策的龍頭，美聯(lián)儲貨幣政策的變化將通過匯率連接的方式影響到其他經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策變化或預(yù)期，中國同樣不例外，從而也會影響到A股的反應(yīng)。但美聯(lián)儲Taper在這兩個傳導(dǎo)機(jī)制上均不會產(chǎn)生效果，相對應(yīng)的：一方面，我們在上文中已經(jīng)分析了Taper結(jié)束不是影響其后美股階段性調(diào)整的一項(xiàng)重要因素，因此其對A股風(fēng)險偏好的影響難以通過美股這個中間鏈條進(jìn)行有效傳導(dǎo)；另一方面，Taper結(jié)束對流動性的影響是微弱的，其影響力遠(yuǎn)無法同美聯(lián)儲加息等操作相比，因此也很難影響到國內(nèi)貨幣政策變化預(yù)期。歐債危機(jī)是終結(jié)2010年春季躁動行情的重要催化劑，同時歐債危機(jī)不斷發(fā)酵也是2010年月A股持續(xù)調(diào)整的重要制約因素。歐債危機(jī)不斷演繹致使該地區(qū)的歐洲股市在4月中旬開始步入調(diào)整，與A股開始調(diào)整的時間是高度一致的，也使得原本處于2010年2月初以來的春季躁動行情被終結(jié)。當(dāng)然歐債危機(jī)在2010年4-7月期間不斷發(fā)酵，波及范圍不斷蔓延、市場對全球經(jīng)濟(jì)增長前景預(yù)期越發(fā)悲觀，全球股市尤其以歐美股市為代表直接受到歐債危機(jī)發(fā)酵的沖擊而呈現(xiàn)恐慌性下跌（上A股形成了巨大的外部風(fēng)險偏好壓力。經(jīng)濟(jì)見頂后快速回落、宏觀政策全面退出寬松、流動性不斷邊際收緊為彼時的A股提供了整體不利的戴維斯雙殺環(huán)境。一是2010年Q1季度宏觀經(jīng)濟(jì)見頂后，出現(xiàn)了快速下行的壓力，上市公司業(yè)績敬請參閱末頁重要聲明及評級說明15/證券研究報告策略研究預(yù)期變差。經(jīng)過2009年的全面復(fù)蘇后，2010年Q1季度GDP同比增長達(dá)到了的高點(diǎn)，甚至高于危機(jī)前2008年季度的。但從Q2季度開始宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了顯著的下行壓力：從先行指標(biāo)PMI來看，在年4月達(dá)到55.7%后連續(xù)快速下滑，5月回落至53.9%邊際回落了1.8個百分點(diǎn)，6月進(jìn)一步回落至52.1%繼續(xù)邊際回落了1.8個百分點(diǎn)；從具體分項(xiàng)數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟(jì)快速下行的壓力主要來自于消費(fèi)和基建投資。消費(fèi)方面，4月中旬公布的3月社零數(shù)據(jù)，同比增速由222.1%大幅回落了4.118%。基建投資方面，同樣4月中旬公布的3月基建投資累計(jì)同比增速從2月的28.62%大幅回落了6.28個百分點(diǎn)至22.34%。最終季度經(jīng)濟(jì)增速錄得10.8%Q1季度的顯著回落了1.4個百分點(diǎn)，市場對經(jīng)濟(jì)前景的展望普遍下行，同時下修企業(yè)盈利增速預(yù)期。圖表102010年季度經(jīng)濟(jì)增速顯著下行基建顯著邊際回落GDP同比、左PMI、右資累計(jì)同比、右1357605612

5055

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541053

3095220851127501010資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%二是宏觀經(jīng)濟(jì)政策執(zhí)行全面退出寬松基調(diào)，各種政策嚴(yán)厲收緊。在政策的刺激下，2009年經(jīng)濟(jì)大見起色，經(jīng)濟(jì)增長呈逐季抬升，到2010年Q1季度更是觸及階段性頂部12.2%。因此站在年季度來看，一方面國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長已然顯著回升，“保增長、促發(fā)展”已不再是當(dāng)時經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要矛盾，必要性大幅減弱。另一方面在“4萬億”刺激需求的影響下，副作用也開始顯現(xiàn)，如CPI和PPI在2009后全面走高，2010年5月CPI破3%，通脹壓力驟顯等。因此在2010年上半年宏觀政策執(zhí)行“全面退出寬松、強(qiáng)調(diào)淘汰落后產(chǎn)能”的總基調(diào)，無論是信用、貨幣、產(chǎn)業(yè)政策全部收緊。在月的A股調(diào)整期間：信用投放方面，金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額同比增速在年Q1季度初31.74%銳降至Q1季度末21.81%的基礎(chǔ)上，到了Q2季度末進(jìn)一步降至18.2%。社會融資投放規(guī)模在2010年Q2季度更是年內(nèi)最差的時候，3月同比-37.17%、5月同比-27.77%、6月同比更是下降至-51.6%。貨幣投放方面，繼2010年1月12日和2月12日連續(xù)升準(zhǔn)后，5月4日央行再度升準(zhǔn)。同時M2同比增速也從年11月29.74%的高點(diǎn)一路快速下滑至2010年6月的18.46%。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明16/證券研究報告策略研究產(chǎn)業(yè)政策方面，以房地產(chǎn)為代表遭遇了前所未有的調(diào)控收緊。監(jiān)管層迅速出臺了嚴(yán)控房地產(chǎn)的政策。年月14日國常會就促進(jìn)房地產(chǎn)市場健康發(fā)展提出增加供給、抑制投機(jī)、加強(qiáng)監(jiān)管、推進(jìn)保障房建設(shè)等四大舉措，會議同時明確表態(tài)2010年1-3月末期間，一系列房產(chǎn)調(diào)控政策不斷出臺。1月日，國務(wù)院辦公廳出臺《關(guān)于促進(jìn)市場平穩(wěn)40%，壓制地產(chǎn)需求端；3月9日，財(cái)政部、國家稅務(wù)總局聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于首次購買普通住90平方米及以下普通住房，其中一人或多人已有購房記錄的，該套房產(chǎn)的共同購買人均不適用首次購買普通住房的契稅優(yōu)惠政策”，進(jìn)一步增加了市場投資房產(chǎn)成本。4月房地產(chǎn)調(diào)控政策進(jìn)一步升級，4月14日國常會提出“新國四條”，其中最嚴(yán)厲的是，第二套自住房首付款不低于率1.1倍。隨后4月17日國務(wù)院下發(fā)《關(guān)于堅(jiān)決扼制部分上漲過快、供應(yīng)緊張的地區(qū)況，暫停發(fā)放第三套房及以上住房貸款”。次日4月19證下跌4.79%、滬深300下跌5.36%。此后的數(shù)個月時間里策不斷收緊，被認(rèn)為是截至當(dāng)時所出現(xiàn)過的前所未有嚴(yán)厲圖表122010年季度物價面臨全面通脹壓力圖表132010年季度信貸、貨幣不斷邊際向緊CPI、左、右同比各項(xiàng)同比6103934

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001914-10資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%圖表142010年上半年地產(chǎn)調(diào)控政策密集出臺（部分）時間部門政策文件2010年1月21國土資源部《國土資源部關(guān)于改進(jìn)報國務(wù)院批準(zhǔn)城市建設(shè)用地申報與實(shí)施工作的通知》2010年1月7國務(wù)院辦公廳2010年2月11銀監(jiān)會《于加強(qiáng)信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問題的通知》2010年2月27國土資源部、住建部《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)用地和建設(shè)管理調(diào)控的通知》2010年3月10國土資源部《關(guān)于加強(qiáng)房地產(chǎn)用地供應(yīng)和監(jiān)管有關(guān)問題的通知》2010年3月12國土資源部全國開展對房地產(chǎn)用地突出問題專項(xiàng)檢查2010年3月22國土資源部各地暫停出讓住房用地2010年4月13住建部《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)市場監(jiān)管完善商品住房預(yù)售制度有關(guān)問題的通知》敬請參閱末頁重要聲明及評級說明17/證券研究報告策略研究2010年4月17國務(wù)院2010年4月22住建部《關(guān)于加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)適用住房管理有關(guān)問題的通知》2010年5月4住建部、民政部、財(cái)政部《關(guān)于加強(qiáng)廉租住房管理有關(guān)問題的通知》2010年5月12國稅總局《關(guān)于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)開發(fā)產(chǎn)品完工條件確認(rèn)問題的通知》2010年5月14國務(wù)院《國務(wù)院關(guān)于鼓勵和引導(dǎo)民間投資健康發(fā)展若干意見》2010年5月26國稅總局《關(guān)于土地增值稅清算有關(guān)問題的通知》資料來源：財(cái)聯(lián)社新聞等APP、華安證券研究所整理三是宏微觀流動性持續(xù)邊際收緊。宏觀流動性層面，宏觀經(jīng)濟(jì)政策要求全面退出寬松的總基調(diào)在貨幣政策上體現(xiàn)為，頂層會議明確提出“管理通脹預(yù)期”，此后開啟連續(xù)升準(zhǔn)，貨幣投放和信用釋放不斷收緊，最終導(dǎo)致短端和中端市場利率不斷上行，整體上臺階。微觀流動性層面，2010年2月12日銀監(jiān)會發(fā)布《流動資金貸款管理暫行辦法》與《個人行、銀監(jiān)會加大力度嚴(yán)查循環(huán)貸款入市，部分商業(yè)銀行開圖表15中端市場利率抬升幅度顯著6個月1周2.52.22.02.01.51.81.0資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%敬請參閱末頁重要聲明及評級說明18/證券研究報告策略研究2Taper2結(jié)束后的市場調(diào)整，源于財(cái)政懸崖和美債危機(jī)引發(fā)美國經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂2.1年6月底，QE2未經(jīng)歷直接結(jié)束2011年6月底，QE2未經(jīng)歷Taper2縮減過程直接結(jié)束。本輪量寬的過程與QE1大相徑庭，期間并沒有經(jīng)歷量寬規(guī)模加碼、購債速度加快、Taper的過程，直接最簡單的量寬開始和量寬結(jié)束兩個環(huán)節(jié)，期間每個月購債的規(guī)模都是等額的。政策確認(rèn)啟動量寬。2010年11月3日美聯(lián)儲議息會議上，表達(dá)了其對美國產(chǎn)出和就業(yè)復(fù)蘇步伐緩慢、高失業(yè)率（2010年10月前整體回落，10月錄得9.4%失業(yè)率，但11月失業(yè)率重新高漲工資增幅疲軟、物價下滑、住房財(cái)富減少住房開工低迷、增長放緩、資源利用率恢復(fù)緩慢等的擔(dān)憂，并認(rèn)為有必要輪量化寬松，到2011年Q2季度末前購買6000750億美元。QE2宣告結(jié)束。2011年，美聯(lián)儲預(yù)計(jì)未來幾個季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐將有所加快，失業(yè)率將恢復(fù)緩慢逐步下降，通脹有所上升。美聯(lián)儲決定在6月底前完成6000億美元長期國庫券購買，同時維持將現(xiàn)有證券本金再投資。這意味著6月底本輪量寬結(jié)束。圖表17第二輪量化寬松重要時間節(jié)點(diǎn)及主要?dú)v程量化寬松重要節(jié)點(diǎn)時間重要事件主要內(nèi)容FOMC會議決定擴(kuò)大證券持有量，美聯(lián)儲計(jì)劃在2011Q2季度末之前再購買6000億美元的長期國債，速度為每月750億美QE2正式開啟2010/11/03議息會議決定擴(kuò)大證券持有量正式實(shí)施之前的很長一段時間里，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)?；痉€(wěn)定在2.35萬億美元附近小幅波動，本次FOMC會議決定開啟后，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)?？焖贁U(kuò)大。2011年6月22FOMC會議上，美聯(lián)儲確認(rèn)將在本月底前完成6000億美元長期國債的購買。意味著QE2將在6月底正式結(jié)QE22011年議息會議確認(rèn)完成本輪量化寬松期間維持等規(guī)模（每月750億美元）的購買，到期

正式結(jié)束6國債額度的購買直接結(jié)束購買，而并未經(jīng)歷Taper的過程，購買總額6000億美元。截至2011年6月底，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從QE2初的2.35萬億美元擴(kuò)大至2.9萬億美元。資料來源：美聯(lián)儲議息會議聲明公告，華安證券研究所整理敬請參閱末頁重要聲明及評級說明19/證券研究報告策略研究2.2美國經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂導(dǎo)致美股急跌QE2完全結(jié)束后，美股先V型震蕩了約1個月，后再急跌了半月。與QE1完成結(jié)果相類似，盡管QE2完全結(jié)束一段時間后美股出現(xiàn)了幅度較大的階段性回調(diào)，但這種回調(diào)卻是在QE2完全結(jié)束后的較長一段時間之后才發(fā)生的，很難將事后的下跌歸因?yàn)镼E2的結(jié)束。①先V型震蕩。2011年6月底美聯(lián)儲量化寬松結(jié)束后，美股繼續(xù)維持了1勢，從7月1日到7月7日標(biāo)普、納斯達(dá)克、道瓊斯工業(yè)指數(shù)分別上漲了2.47%、3.57%、2.46%；從7月8日到7月18日期間，美股下跌，三大股指分別下跌了3.53%、3.74%、2.63%；從7月19日到7月22日，美股上漲，三大股指分別上漲了3.03%、3.39%、2.39%。因此間美股整體呈小幅震蕩之勢，完整區(qū)間內(nèi)，三大股指分別%。②急跌。經(jīng)過了大半月年7月25日開始急跌，持續(xù)了半個月左右的時間，標(biāo)普500、納斯達(dá)克、道瓊斯工業(yè)指數(shù)分別下跌了、圖表18QE2結(jié)束后，美股小幅震蕩后再出現(xiàn)階段性急跌10505001000950900850800資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：點(diǎn)說明：三大股指按2011/06/30進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化，基點(diǎn)為1000QE2量化寬松結(jié)束的影響在2011年4月底已經(jīng)被反應(yīng)。年季度美國市場仍然對美聯(lián)儲貨幣繼續(xù)寬松抱有很高的期待，普遍期待量化寬松能加大規(guī)模，直到2011年4月27日的美聯(lián)儲議息會議重申“將在本季度末完成6000億美元長期國債的購買”，意味著美聯(lián)儲暫時沒有新的更大規(guī)模或更長時間購買國債的計(jì)劃，市場的預(yù)期落空，同時美國財(cái)政面臨國債規(guī)模達(dá)到法定上限的接續(xù)性問題，因此美股從5月開始到6月15日期間也出現(xiàn)了一波小幅度的調(diào)整，標(biāo)普500、納斯達(dá)克、道瓊斯工業(yè)指數(shù)分別下跌了7.20%、8.42%、7.13%，這一期間的美股調(diào)整則主要是敬請參閱末頁重要聲明及評級說明20/證券研究報告策略研究因?yàn)槭袌鰧α炕瘜捤沙掷m(xù)甚至加大的預(yù)期被落空。值得一提的是，QE2結(jié)束前的預(yù)期落空對市場產(chǎn)生了沖擊，但QE1結(jié)束前并未出現(xiàn)此種情形，我們認(rèn)為主要原因在于QE1路徑參考下，QE2路徑出現(xiàn)了偏移。完整過程經(jīng)歷了量寬開啟→量寬加碼→Taper縮減→量寬結(jié)束的過程，因此開啟后市場普遍期待出現(xiàn)類似QE1的路徑，會經(jīng)歷量寬加碼和Taper縮減這兩個緩和的環(huán)節(jié)，但事實(shí)并未如此，在當(dāng)時經(jīng)濟(jì)環(huán)境下預(yù)期差或者落差便是由此形成。美國自身經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂才是引發(fā)本次美股急跌的最重要原因。具體的，引發(fā)美國經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂主要是來源于兩方面原因：一方面是美國觸及債務(wù)上限，衍生出財(cái)政懸崖問題、國債違約風(fēng)險以及信用評級被調(diào)降等；另一方面是美國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也確實(shí)在不斷邊際下行過程中出現(xiàn)了大幅走弱的情況。而QE2的結(jié)束并非是導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂的最重要甚美國財(cái)政懸崖問題懸而國主權(quán)信用創(chuàng)歷史下調(diào)評級，是導(dǎo)致美股市場急挫的最重9年開始以來，始終成為縈繞歐美市場的一項(xiàng)重要擔(dān)憂，都控制在歐洲內(nèi)部，對其余地方或?qū)γ绹愿嗍菍W退的擔(dān)憂，美國自身并未存在債務(wù)風(fēng)險。但到了2011年面是歐債危機(jī)問題在歐洲內(nèi)部不斷繼續(xù)深化，另一面是債務(wù)危機(jī)蔓延至美國，美國國債違約風(fēng)險的預(yù)期不斷強(qiáng)化。2011年5月日美國國債規(guī)模達(dá)到了14.29萬億美元的法定上限，美國財(cái)政面臨接續(xù)性的懸崖問題擔(dān)憂，如果美國國會不能就美國國債法定規(guī)模上限進(jìn)行提升，美國國債將面臨違約風(fēng)險。并且根據(jù)美國法律規(guī)定，美國國會必須在當(dāng)年的8月2日之前就美國提高法定國債規(guī)模上限問題進(jìn)行通過才能有效緩解財(cái)政懸崖問題，然而令市場備受煎熬的是，國債規(guī)模上限問題的進(jìn)展十分緩慢，國會兩黨就這個問題展開了長達(dá)數(shù)個月的艱難談判，最終直到8月3日（已經(jīng)超過了8月2日的限期）美國總統(tǒng)簽署國會兩院通過的提高債務(wù)上限法案，將美國債務(wù)上限上調(diào)了2.1萬億美元，由此美國財(cái)政懸崖問題和國債違約風(fēng)險才結(jié)束，可以想象的是越臨近原定8月2日的限期日期，遲遲懸而未決的債務(wù)上限問題對市場情緒造成了越加恐慌的干擾，也直接導(dǎo)致了本次急跌，本次急跌正好發(fā)生在8月2日的前一段時間內(nèi)。盡管8月3日隨著美國總統(tǒng)簽署提高債務(wù)上限法案通過，美國債務(wù)危機(jī)和財(cái)政懸崖問題基本解決，但市場對全球經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂并未結(jié)束，同時美國債務(wù)臨近違約的危機(jī)也產(chǎn)生了一些負(fù)面影響。8月4日因市場擔(dān)憂全球經(jīng)濟(jì)陷入二次衰退以及歐債危機(jī)在歐洲內(nèi)部的繼續(xù)深化蔓延，全球股市暴跌，美股標(biāo)普500、納斯達(dá)克、道瓊斯工業(yè)指數(shù)當(dāng)日分別下跌了4.78%、、4.31%；8月5日標(biāo)普評級公司宣布下調(diào)美國主權(quán)信用評級，從AAA調(diào)減至AA+，并進(jìn)行了負(fù)面展望，這在美國已經(jīng)有近百年未曾有過，8月8日標(biāo)普再次下調(diào)美國貸款抵押融資公司房地美和房利美評級由AAA，同時全球經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂情緒持續(xù)縈繞，8月8日美股三敬請參閱末頁重要聲明及評級說明21/證券研究報告策略研究大股指暴跌，標(biāo)普500、納斯達(dá)克、道瓊斯工業(yè)指數(shù)當(dāng)日分別下跌了、6.90%、5.55%。美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)再次大幅走弱，加深了美國經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。除了上述美國債務(wù)危機(jī)遲遲懸而未決、財(cái)政懸崖問題縈繞等事件引發(fā)的美國經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂以外。美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上也顯現(xiàn)除了衰退來臨的跡象，這也起到了火上澆油的效果。在年5月底ISMPMI數(shù)據(jù)出爐時錄得53.7%，較4月的猛然大幅回落了5.2個百分點(diǎn)，回落幅度巨大也是4月底到6月中旬期間美股階段性調(diào)整的重要原因，到了6月PMI回升到56.6%，衰退擔(dān)憂暫時緩和。然而到了2011年7月底ISMPMI數(shù)據(jù)再次錄得大幅回落僅52.9%創(chuàng)本輪低位，較6月邊際回落了3.8個百分點(diǎn)，ISMPMI運(yùn)行較此前明顯下臺階，美國經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂再起。圖表192011年57月，美國ISMPMI經(jīng)歷了兩次跳水6058.9%458

3565425253.7%52.9%150480資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%美股急跌期間也是美債收益率下行最快的時候。本次下跌期間，收益率對美股有較好的指引性：一方面，美股下跌和10Y美債利率的變動時間拐點(diǎn)基本一致；另一方面，美股急跌期間也正好對應(yīng)著10Y美債收益率下行速度最快的時期。實(shí)際上在2011年2月份時美股和美債收益率走勢之間就存在很強(qiáng)的正相關(guān)性，這正好對應(yīng)2月份開始ISMPMI下行，經(jīng)濟(jì)下行的壓力加大，同時也帶動長端利率下行。美股和美債收益率在7月底到8月上旬期間的變動實(shí)質(zhì)上受同一事件主導(dǎo)，即市場對美國經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，二者相互印證。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明22/證券研究報告策略研究圖表202011年7月底到8月上旬市場擔(dān)憂美國經(jīng)濟(jì)衰退時期，美股急跌，同時美債利率也出現(xiàn)急跌5004.015003.514003.013002.512002.011001.51000資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%、點(diǎn)全球資產(chǎn)均在對美國或歐債危機(jī)繼續(xù)朝著深化跌。歐洲股市這一輪下跌的持續(xù)時間和幅度都遠(yuǎn)超美股，和持續(xù)時間遠(yuǎn)比美債危機(jī)長，二是因?yàn)闅W債危機(jī)由于歐盟也遠(yuǎn)超美國?；緩纳?月底到9月中下旬，歐洲股市盡皆大跌，其中歐洲STOXX50大跌20.57%，德國、法國、英國分別大跌30.94%、26.37%、15.56%。盡管美股相對跌幅較小一些，但平均跌幅也都在15%以上。全球其他經(jīng)濟(jì)體股市也受到了波及和沖擊。俄羅斯股市跌幅大，下跌了22.65%，這和此時的俄羅斯隸屬歐洲有一定關(guān)系；日經(jīng)255和韓國綜指等亞洲發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也隨之出現(xiàn)較大跌幅，分別下跌了17.26%和17.08%；印度等亞洲發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體下跌了16.02%；恒生指數(shù)下跌了14.71%；上證指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌幅度相對小些，但這僅是與美股下跌相同期間，實(shí)際上A股下跌時間也遠(yuǎn)長于美股。油、銅等大宗商品同樣出現(xiàn)價格急跌；黃金、美元凸顯避險價值。在美股急跌反應(yīng)美國經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂同期，代表經(jīng)濟(jì)需求的原油、銅等全球類大宗商品價格同樣出現(xiàn)了急跌，其中原油價格10日左右下跌、銅價同期下跌了。而黃金、美元則是發(fā)揮了避險資產(chǎn)的屬性，均有所上漲，分別上漲了12.43%、。圖表21全球主要資產(chǎn)均在對美國或全球經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂進(jìn)行反饋歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體市場表現(xiàn)簡稱階段性下跌起點(diǎn)階段性下跌終點(diǎn)期間市場表現(xiàn)歐洲STOXX50(歐元)2011/07/222011/09/22-20.57%德國DAX2011/07/262011/09/12-30.94%法國CAC402011/07/222011/09/23-26.37%英國富時1002011/07/272011/08/10-15.56%納斯達(dá)克指數(shù)2011/07/252011/08/08-17.53%敬請參閱末頁重要聲明及評級說明23/證券研究報告策略研究標(biāo)普5002011/07/252011/08/10-16.67%道瓊斯工業(yè)指數(shù)2011/07/222011/08/10-15.75%亞洲發(fā)達(dá)及新興經(jīng)濟(jì)體市場表現(xiàn)簡稱階段性下跌起點(diǎn)階段性下跌終點(diǎn)期間市場表現(xiàn)俄羅斯RTS2011/07/272011/08/10-22.65%日經(jīng)2252011/07/252011/10/05-17.26%韓國綜合指數(shù)2011/08/022011/08/09-17.08%印度SENSEX302011/07/262011/08/26-16.02%恒生指數(shù)2011/08/022011/08/09-14.71%上證指數(shù)2011/07/222011/08/10-7.84%創(chuàng)業(yè)板指2011/07/252011/08/10-3.49%全球重要大宗商品、利率及貨幣表現(xiàn)簡稱階段性變化起點(diǎn)期間市場表現(xiàn)ICE布油2011/07/27-12.37%COMEX銅2011/07/29-12.73%COMEX2011/07/2212.43%10Y美債收益率2011/07/25（3.03%））-86bp美元指數(shù)2011/07/26（73.5））1.8%資料來源：Wind，華安證券研究所2.3美股急跌終結(jié)了A股的慢熊反彈行情A股結(jié)束反彈也隨美股步入下跌，并且下跌時間長于美股。從大環(huán)境來看，A股在2011年4月中旬到年12月初期間整體處于漫長的慢熊之中，而QE2結(jié)束以及美債危機(jī)導(dǎo)致的美股急跌也發(fā)生在這期間。具體來看，與QE1結(jié)束一樣，QE2結(jié)束并未對A股產(chǎn)生任何影響。QE2結(jié)束時A股正處于兩年慢熊中的第一波反彈行情期間，QE2的結(jié)束并未對A股的反彈行情構(gòu)成沖擊，A股反彈之勢直到7月中下旬才結(jié)束，因此無論從時間滯后長度還是邏輯傳導(dǎo)考慮，QE2結(jié)束都并沒有形成實(shí)質(zhì)性影響。美股的急跌正好發(fā)生在兩年慢熊第一波反彈的高點(diǎn)（是終結(jié)反彈A股隨之而跌，并且在8月10日到10月初美股止跌進(jìn)入寬幅波動期間，A股仍然跌勢不止。因此總結(jié)來看，美股急跌期間及隨后的一段時間里，A股下跌即有來自于外部的沖擊，同時也有內(nèi)部的制約。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明24/證券研究報告策略研究圖表22美債違約風(fēng)險、美國經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂、美股急跌對A股產(chǎn)生了劇烈的外部沖擊50014503000

135012502500115020001050資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：點(diǎn)美債違約危機(jī)導(dǎo)致的美行情的直接催化劑。2011年4月中旬A股在歷經(jīng)春季躁動半的漫漫長熊。6月中下旬A股在美股反彈的帶動下也步美國財(cái)政懸崖問題遲遲懸而未決、美債違約擔(dān)憂愈演愈烈加劇的沖擊集中爆發(fā)，美股驟然開始了急跌，A股反彈之勢也戛然而止，隨即進(jìn)入了漫漫長熊第二波下跌期間，因此美股急跌是A股反彈行情被終結(jié)的最直接催化劑。需要說明的是，本次美股急跌主要是通過兩層傳導(dǎo)機(jī)制對A股產(chǎn)生了強(qiáng)力的制約：一是美股急跌本身就對全球市場的風(fēng)險偏好產(chǎn)生了非常大的沖擊力，A股也不例外，這從美股急跌同期全球主要經(jīng)濟(jì)體的股票市場表現(xiàn)可見一斑；二是美債違約擔(dān)憂的發(fā)酵也對中國的外匯儲備安全性產(chǎn)生了巨大的威脅和調(diào)整。眾所周知，中國很早以來便是美國國債的第一大持有國，根據(jù)美國財(cái)政部披露的數(shù)據(jù)顯示在年5月末的時候，中國持有美國僅國債規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了1.1598萬億美元，占彼時外匯儲備余額3.1萬億美元左右的接近，如果包括持有的美元和所有美元資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)更是達(dá)到了60%以上。如果美國國債一旦違約，疊加違約事件對美元以及美股股權(quán)等美元資產(chǎn)造成的次生沖擊，我國外匯儲備將遭遇極嚴(yán)重的打擊。因此美國兩黨長達(dá)數(shù)個月的債務(wù)上限法案討論的拉鋸戰(zhàn)過程，對中國和A股來講同樣備受煎熬。經(jīng)濟(jì)快速下行期，疊加宏觀經(jīng)濟(jì)政策整體邊際收緊，2011年4月到2012年11月A股遭遇戴維斯雙殺。2011年A股普跌主要是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)基本面快速回落疊加全面通脹壓力下宏觀政策收緊的雙制約；2012年A股普遍主要是因?yàn)楸M管通脹壓力有所回落，宏觀經(jīng)濟(jì)政策重新走向小幅寬松，但經(jīng)濟(jì)基本面仍處于快速下行的過程中，企業(yè)盈利水平不斷惡化負(fù)增長，同時疊加金融市場嚴(yán)監(jiān)管、寬IPO、大解禁等原因。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明25/證券研究報告策略研究2011年季度后到2012年季度，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到新一輪的快速下行期。年季度經(jīng)濟(jì)增速以觸頂后開