【使用對賭協(xié)議的動因及經(jīng)濟后果探析案例：以華誼兄弟為例（論文）6300字】

使用對賭協(xié)議的動因及經(jīng)濟后果分析案例—以華誼兄弟為例目錄TOC\o"1-2"\h\u25227摘要 114409引言 28591理論基礎(chǔ) 2132361.1信息不對稱理論 2191171.2激勵理論 2142521.3對賭理論 274532華誼兄弟使用對賭協(xié)議的情況及動因分析 3248132.1并購過程 332732.2對賭過程分析 3266872.3使用對賭協(xié)議的的動因分析 4107343華裔兄弟使用對賭協(xié)議的經(jīng)濟后果分析 5217913.1市場分析 5321273.2對賭期間商譽減值分析 7221334結(jié)論與啟示 896004.1研究結(jié)論 8312404.2啟示 92343參考文獻 10摘要近年來，隨著我國經(jīng)濟水平的提高，企業(yè)并購活動為了追求多元化和規(guī)?；?，A股市場正日益壯大。在企業(yè)并購中，由于信息不對稱，雙方都會產(chǎn)生并購風(fēng)險，特別是在娛樂行業(yè)，高附加值和高附加值的并購?fù)鶗霈F(xiàn)并購失敗的風(fēng)險，在這種背景下，對賭協(xié)議應(yīng)運而生。對賭協(xié)議是對未來不確定問題的一種評估調(diào)整機制，它可以有效緩解雙方的評估失誤，提高并購效率，降低并購失敗的風(fēng)險，激勵被并購方的經(jīng)營方向，在一定程度上保護被并購方的利益。最終達到“雙贏”的效果。然而，對賭協(xié)議是一把雙刃劍，如果運用不當，會造成管理者的短期行為、財務(wù)欺詐等風(fēng)險，最終形成的局面，可能損害雙方的利益?；冢恼乱匀A誼兄弟傳媒有限公司高溢價并購浙江東陽美拉傳媒有限公司作為案例，分析運用對賭協(xié)議的動因和從財務(wù)指標來分析使用對賭協(xié)議產(chǎn)生的經(jīng)濟后果。關(guān)鍵詞：對賭協(xié)議；企業(yè)并購；經(jīng)濟后果；華誼兄弟引言隨著國家改革的不斷深化和市場經(jīng)濟的持續(xù)革新，企業(yè)不斷通過合并和收購來追求利益的發(fā)展，賭博協(xié)定也浮出水面。不管是重工業(yè)還是輕工業(yè)，還是像華誼兄弟傳媒有限公司這樣的的電影文娛公司，都使用賭博合同進行合并和收購。有效的賭博合同是合并和收購的加速器，它可以提高企業(yè)對賭合并的速度。但賭博合同的不當使用會妨礙企業(yè)以后的價值。在此條件下，研究如何有效率地運用對賭并購的實現(xiàn)具有更深遠的意義。本文通過對華誼兄弟傳媒有限公司案例的分析，著眼于中國企業(yè)合并和收購中使用對賭協(xié)議的動機和經(jīng)濟效益。1理論基礎(chǔ)1.1信息不對稱理論信息不對稱理論是指人們對某一事物的理解程度不同，有利于更好地理解地理，而不利于較少的信息。對賭的安排也是一樣的，融資者對自己公司的公司非常了解，但投資者只能通過公開信息了解公司的融資情況，不能完全了解公司的實際情況，投資者努力獲取信息。1.2激勵理論激勵理論是指導(dǎo)人們樹立正確的思想觀念，激發(fā)人們的獨立積極性，促進人們的積極進步，取得最大效果的理論。在企業(yè)管理中，激勵理論不僅有助于激勵企業(yè)完成績效，而且還能激勵企業(yè)人員努力工作，為企業(yè)創(chuàng)造更多的價值。在對賭論中，高績效目標的形成制約和激勵著管理者的作用，努力提高參與對賭各方的管理能力，努力提高企業(yè)績效和企業(yè)的有效運作，從而達到績效目標，避免巨額薪酬。1.3對賭理論對賭理論主要是運用數(shù)學(xué)方法研究各種可能方案的結(jié)果，總結(jié)出優(yōu)化策略。對賭論包括人、策略、得失和順序四個要素。對賭中的公司是在被確認參與對賭過程中擁有實際控制權(quán)的單位。所以對賭中的人實際上是參與者。收益和損失代表著對賭結(jié)束后的最終結(jié)果，每個對賭中的人最終都會為對賭產(chǎn)生收益和損失，也稱為行動策略功能，行動策略功能是指人們可以在不同的順序下選擇對賭的策略，不同的順序下對賭的特點也不同。2華誼兄弟使用對賭協(xié)議的情況及動因分析2.1并購過程2015年ll月19日，華誼兄弟傳媒有限公司擬支付10.5億元人民幣的收購浙江東陽美拉傳媒有限公司70%股權(quán)。馮小剛及其合伙人作為東陽美拉的原始股東具有絕對控制器，被股權(quán)收購后馮小剛及其合伙人持有浙江東陽美拉傳媒有限公司30%的股權(quán)。與此同時，原股東馮小剛與東洋浩瀚的明星股東馮小剛簽訂了績效補償合同。合同期限為五年，對賭協(xié)議的業(yè)績目標是凈利潤同比增長20%。馮小剛及其合伙人如果沒有達到承諾的業(yè)績凈利潤的目標，將用現(xiàn)金或其他方式來賠償補足華誼兄弟傳媒有限公司。2.2對賭過程分析2.2.1支付并購價款根據(jù)華誼兄弟傳媒有限公司2015年11月19日的公告，華誼兄弟傳媒有限公司對新成立的東洋美拉的并購估值為15億美元，董事會一致通過決定支付10.5億元收購馮小剛持有的69%的股份，盧國強將持有1%的股份。并購之后，華誼兄弟傳媒有限公司公司持有浙江東陽美拉傳媒有限公司70%股權(quán)，馮小剛及其合伙人持有30%股權(quán)。按照東洋美拉當時可辨認凈值的公允價值為349萬，此次合并溢價被發(fā)現(xiàn)高達104.7萬。有關(guān)詳細信息，如表1。表1華裔兄弟收購浙江東陽美拉傳媒有限公司被并購方最終持股比例支付方式支付金額估值商譽浙江東陽美拉傳媒有限公司70%現(xiàn)金支付10.915.010.502.2.2東陽美拉業(yè)績承諾在此期間從華誼公司2015年的財務(wù)年報可以得出，筆者以東陽美拉承諾的業(yè)績指標起點時間為股權(quán)轉(zhuǎn)讓日，終點為2020年12月31日，共5年。對賭并購之后2017年的業(yè)績目標是息稅后利潤要超過億元。在2017-2020年間的業(yè)績目標是較上年同期增長15%以上。上年承諾：分別為1.15億、132萬、1.52億、1.75億。在薪酬形式方面，明確規(guī)定浙江東陽美拉傳媒有限公司從年度審計報告出具起一個月內(nèi)以現(xiàn)金補償?shù)男问窖a償華誼兄弟實際業(yè)績與承諾業(yè)績的差額。具體績效承諾見下表2。華誼于2015年11月19日收購東洋美拉后，東洋美拉于2015年12月9日被納入整合范圍。華誼兄弟傳媒有限公司年報顯示，東洋美拉截至2019年2016年稅后凈利潤分別為1.1億、1.2億，分別為6600萬和1.64億。有關(guān)詳細信息，請參見下表3-2。從以上分析研究可以得出，在業(yè)績目標的前四年中，浙江東陽美拉傳媒有限公司并沒有實現(xiàn)他們在2019年的業(yè)績承諾，根據(jù)相關(guān)的條款，東陽梅拉將必須支付華誼兄弟傳媒有限公司賠償金6700萬元。不過，上述數(shù)據(jù)綜合顯示，即使浙江東陽美拉傳媒有限公司未能兌現(xiàn)其五年業(yè)績承諾，也只需向華誼兄弟傳媒有限公司支付6.75億的賠償款，這個價格比華誼兄弟傳媒有限公司的收購所付出的高額價格便宜很多?？梢娺@次對賭協(xié)議的并購開始的時候就有了巨大的隱患，對于對賭協(xié)議附贈的巨額商譽，必定是一枚埋在華誼兄弟傳媒有限公司身上的定時炸彈，隨時都可以炸傷華誼兄弟傳媒有限公司。表2浙江東陽美拉傳媒有限公司業(yè)績承諾（單位億元）年份承諾業(yè)績2016120171.1520181.3220191.5220201.75合計6.742.3使用對賭協(xié)議的的動因分析2.3.1激勵作用華誼兄弟傳媒有限公司和浙江東陽美拉傳媒有限公司不是共同控制的，所以溝通上肯定有一些障礙。一定會有一些猶豫，尤其是在合并前的談判階段和合并后的初步磨合階段。同時，一些資本市場在并購前前景光明，但并購后卻很難達成績效目標。隨著代理成本問題的加劇，收單機構(gòu)將更加關(guān)注如何采取具體措施，有效鼓勵和遏制收款人管理。在本文討論的案例中，華誼兄弟傳媒有限公司收購浙江東陽美拉傳媒有限公司，是以高于目標公司凈值的溢價收購。如果實際金額高，必然會高。因此，華誼兄弟傳媒有限公司簽訂了對賭協(xié)議，以保護其作為收購方的權(quán)益。2.3.2緩解信息不對稱，降低投資風(fēng)險華誼兄弟傳媒有限公司作為投資方只能在東陽美拉的信息披露中得到信息，筆者認為他們沒有具體的關(guān)于被收購方的信息。在這種情況下，華裔兄弟傳媒有限公司以高價收購了金瀚科技和東洋美拉。兩家被收購公司的資產(chǎn)較低，商譽較高，可能會增加未來減值的風(fēng)險。它很容易被高估，由于其信息的極大不對稱性和相反方向的道德上不利的決定，在業(yè)務(wù)、財務(wù)等方面誤導(dǎo)收購方以獲取更高的聲譽，非常容易。存在的問題，甚至是對利好消息的操縱，都提升了作為投資人的風(fēng)險。2.3.3改善經(jīng)營狀況與收購方一樣，簽訂對賭合同的采購人可以激勵其管理層。在業(yè)績承諾條款的激勵下，來自被合并公司的壓力可以作為驅(qū)動力。這有效地避免了兼并和收購后經(jīng)營效率下降的現(xiàn)象，降低了不滿意賠償?shù)娘L(fēng)險。只有鼓勵公司做大做強，讓母子公司共同成長，才能進一步從協(xié)同效應(yīng)中獲益。3華裔兄弟使用對賭協(xié)議的經(jīng)濟后果分析3.1市場分析3.1.1股價變動在收購后華誼兄弟傳媒有限公司平均股價的變化中，就可以看到資本市場和股民對這次對賭并購不太抱有好感。筆者認為重要的信息和年報披露后公司股票會產(chǎn)生巨大的變化，股東應(yīng)對其有所期望，如果股價下跌或發(fā)生異常劇烈的變化，可能會有壞消息。股價的漲跌與公眾的態(tài)度是一致的，詳情如圖1、2。本文將華誼兄弟傳媒有限公司2014-2018年的股價與深圳綜合指數(shù)進行了比較，結(jié)果如圖所示。2016年，華誼兄弟傳媒有限公司略低于市場，但他們的股價基本不變。然后在2016年1月左右，兩者之間出現(xiàn)了很大的差距。這主要是由于華誼兄弟傳媒有限公司于2015年底實施了公積金增資，股價下跌所致。華誼兄弟傳媒有限公司并購浙江東陽美拉傳媒有限公司的宣告日附近股價變動巨大，也就是在2015年11月的時候，這可能是華誼兄弟傳媒有限公司并購另外其他家企業(yè)導(dǎo)致，并看不出與東陽美拉的直接原因。對長遠股票分析華誼兄弟傳媒公司的股票并不樂觀，并達不到并購的效果，因此筆者得出此次并購未實現(xiàn)其股價升值目標。圖12014-2018華誼兄弟傳媒有限公司股價與深證成指的變動情況圖22014-2018華誼兄弟傳媒有限公司股價（后復(fù)權(quán)）與深證成指的變動情況3.1.2收益率變動有效率的市場理論相信市場會對企業(yè)價值相關(guān)的信息迅速且有效率地作出反應(yīng)，作為股價的變化而出現(xiàn)?；顒诱{(diào)查方法是調(diào)查市場活動發(fā)生時股票價格是否會發(fā)生變化，從而產(chǎn)生異常收益的可能性。在有效率的市場中，股價反映了企業(yè)的經(jīng)營和財務(wù)的健全性。事件前后公司的股價回報變化反映了特定事件對公司股價的影響和一定程度的收益率。本文選取了2014年4月2日-2015年10月28日[-400,-17]的創(chuàng)業(yè)板日收益率和華誼兄弟傳媒有限公司的股價作為計事窗。選取2015年l0月30日-2015年12月13日這半個月作為事件窗，如圖3?；顒悠陂g包括公告日和公告日，AR和CAR呈現(xiàn)出大幅度波動變化趨勢，累計的收益率為負值。在并購公告之日起日內(nèi)，超額收益率CAR直線下降，然后回升很小，從體波動不大，仍為負值，呈下降的趨勢。筆者認為資本市場對此次收購并不持有好的態(tài)度，此次合并并未給華誼兄弟傳媒有限公司帶來任何利潤微乎其微。合并收購的經(jīng)濟影響也非常不理想如圖3。圖3華誼兄弟傳媒有限公司收益率的變動情況3.2對賭期間商譽減值分析結(jié)合實例，華誼兄弟傳媒有限公司以10.5億元收購了僅有349萬元凈資產(chǎn)的浙江東陽美拉傳媒有限公司，商譽達到10.4億元。華誼兄弟傳媒有限公司支付了大量的保險費，產(chǎn)生了大量的商譽。首先，以輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)為主，該業(yè)務(wù)自成立以來并沒有多少盈利，企業(yè)估值的基準被重新審視，估值缺乏說服力。這一高附溢價的目標是在保證利潤增長的基礎(chǔ)上，控制馮小剛導(dǎo)演旗下的明星資源，利用名人效應(yīng)提升公司地位，實現(xiàn)公司價值，提升資本附加值。但是，被合并企業(yè)在承諾期內(nèi)發(fā)生的資產(chǎn)減值不利于企業(yè)的發(fā)展。因此，商譽減值測試應(yīng)在年底前按照相關(guān)會計準則進行減值測試。有確鑿證據(jù)表明，華誼兄弟傳媒有限公司2018年底收購浙江東陽美拉傳媒有限公司形成的商譽減值3億元，有以下原因，一是浙江東陽美拉傳媒有限公司作為承諾方一直在產(chǎn)品上不作為，缺乏優(yōu)質(zhì)作品產(chǎn)出，指導(dǎo)被合并方嚴重降低公司價值；二是同行業(yè)其他企業(yè)對同行業(yè)的影響越來越大，競爭對手也以較大的市場和企業(yè)形象為一方，進行并購后未預(yù)期實現(xiàn)超額收益，合作效果不太好；第三，基于對并購價格的高估計，商譽高達10.47億美元，并購后未達到績效目標，自身的商譽受損失過大，經(jīng)不起時間的考驗和市場的變化，導(dǎo)致商譽價值的下降：第四，同時購買的雙向企業(yè)屬性都是資產(chǎn)的輕量屬性估計值尚未確認。公司在并購的時候未在協(xié)議中約定關(guān)于商譽減值的對賭補償條款，可以說浙江東陽美拉傳媒有限公司商譽減值直接損害了公司利益。4結(jié)論與啟示4.1研究結(jié)論高溢價并購伴隨著業(yè)績承諾。如果沒有履行業(yè)績承諾，合并公司需要賠償或差額。這種強制性的承諾也鼓勵被合并的公司盡最大努力實現(xiàn)其目標，這給被合并的主要當事方帶來了巨大的回報。到2015年為止，馮小剛最近的一部電影是在2013年，華誼兄弟傳媒有限公司與浙江東陽美拉傳媒有限公司合并后，馮小剛基本上保持了一年一部作品的節(jié)奏，這為履行演出承諾提供了量化保證。少數(shù)電影也給公司帶來了一些票房收入。其次，通過此次股份并購，浙江東陽美拉傳媒有限公司為公司帶來了較大的營業(yè)利潤，存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率都被提高。流動性比率和流動性比率對企業(yè)短期償債能力的影響較大。從合并前后的股本回報率來看，超額回報仍為負數(shù)，且超額回報繼續(xù)累積遞減，本次收購未對公司財務(wù)產(chǎn)生正面影響。該市場不僅獨立于此次并購，在經(jīng)營效果上，包括浙江東陽美拉傳媒有限公司在內(nèi)，還有大量的巨額投資，對企業(yè)流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率產(chǎn)生了負面影響。收購浙江東陽美拉傳媒有限公司支付了超過10億現(xiàn)金，它導(dǎo)致導(dǎo)致公司資本大量占用，影響公司資產(chǎn)負債率，降低公司長期償債能力。在盈利能力方面，浙江東陽美拉傳媒有限公司的利潤也并不大。雖然2016年和2017年的業(yè)績承諾勉強已兌現(xiàn)，但是兌現(xiàn)承諾較為艱難。如果有一個小插曲，很可能會面臨一個失敗對賭情況，它使企業(yè)面臨巨大的風(fēng)險。此外，由于并購浙江東陽美拉傳媒有限公司，影視作品的拍攝也成了一種誘因，。一些當局發(fā)表聲明，呼吁改善演藝界的混亂。這一事件直接影響到華誼兄弟傳媒有限公司。首先，這部電影的上映出現(xiàn)了問題，原定上映的電影現(xiàn)在成了新聞。此外，根據(jù)華誼兄弟傳媒有限公司的上一份年度報告，浙江東陽美拉傳媒有限公司實現(xiàn)利潤5139.15萬元，不足以使今年的博彩協(xié)議達到1.32億元。有一些電影沒有發(fā)行，也影響到了東陽美拉傳媒有限公司實現(xiàn)業(yè)績的承諾目標。其次，分析了股票價格數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上。此案再次證實了這一結(jié)論，華誼兄弟傳媒有限公司的股價因一系列負面影響而暴跌。華誼于2009年在創(chuàng)業(yè)板上市。在過去的10年里，華誼的股價迅速上漲，達到800億美元。但是最后事件爆發(fā)，股價下跌以后華誼兄弟傳媒有限公司損失慘重。4.2啟示當隨著我國資本市場的快速發(fā)展，中國證券監(jiān)督管理委員會對高附加值并購也發(fā)布了許多相關(guān)性政策來保護中小股東的利益從而使市場可以持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展。證監(jiān)會要求高溢價的并購必須提供合理可行的補償協(xié)議。但是，我國證監(jiān)會對高附加值并購的金額及補償協(xié)議的條款出臺詳細政策。因此相關(guān)管理部門應(yīng)該出臺詳細的政策來保護市場穩(wěn)定。其次，在娛樂業(yè)等高風(fēng)險、高工資的行業(yè)，有關(guān)部門要加強監(jiān)管，擾亂市場秩序，嚴厲打擊可能損害國家和中小股東利益的行為。這種行為必須得到有效和迅速的壓制，以免對市場和各個行業(yè)樹立不正之風(fēng)。這種違規(guī)行為，給自身的帶來的經(jīng)濟后果也是巨大的、甚至對整個企業(yè)操作毀滅性影響。對各個行業(yè)和資本市場造成較大的負面影響。我國監(jiān)管部門要積極加強監(jiān)管，使市