【華誼嘉信高溢價并購現(xiàn)狀、問題及優(yōu)化建議探析（論文）10000字】

華誼嘉信高溢價并購現(xiàn)狀、問題及完善對策研究內(nèi)容摘要．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．IAbstract．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．1導言．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．II11.1寫作目的及意義．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．11.2相關(guān)研究現(xiàn)狀．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．21.3研究方法．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．31.4預期創(chuàng)新點．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．42相關(guān)理論及關(guān)鍵概念．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．42.1過度自信理論．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．42.2協(xié)同效應(yīng)理論．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．42.3溢價并購的概念．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．43華誼嘉信高溢價并購現(xiàn)狀及問題．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．53.1評估增值率過高．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．53.2業(yè)績承諾未達標．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．83.3巨額商譽減值嚴重影響利潤．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．104針對華誼嘉信并購問題的應(yīng)對措施．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．114.1全面了解標的企業(yè)．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．114.2理性對待業(yè)績承諾．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．114.3降低商譽減值影響．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．115結(jié)論．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．12參考文獻．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．13內(nèi)容摘要：在國家文化產(chǎn)業(yè)政策的支持以及自2013年起全球經(jīng)濟回暖的大環(huán)境背景下，文化傳媒產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展，許許多多的并購事件也由此產(chǎn)生。依據(jù)對華誼嘉信在連續(xù)幾年間均以較高的溢價并購多家企業(yè)的案例的研究，發(fā)現(xiàn)該公司突顯出來的某些問題，繼而有針對性地給出解決辦法，從而達到對華誼嘉信以及其他同類型文化傳媒行業(yè)的并購有所幫助的最終效果。首先，對互聯(lián)網(wǎng)、會計學經(jīng)濟學等專業(yè)書籍查詢相關(guān)的理論和概念，再在知網(wǎng)等論文平臺上分析相關(guān)的國內(nèi)外文獻，計算企業(yè)并購的評估增值率和并購溢價率，并將其分別與可比公司的均值和行業(yè)的平均值進行對比，發(fā)現(xiàn)華誼嘉信對目標企業(yè)的增值和溢價較高。其次，通過分析年報中標的公司業(yè)績完成情況等相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)華誼嘉信存在并購后標的企業(yè)業(yè)績承諾未達標的問題。其次，查找公司年報涉及商譽的相關(guān)信息，分析企業(yè)現(xiàn)金流，發(fā)現(xiàn)在2017、2018兩年間，巨額商譽減值給華誼嘉信的公司經(jīng)營成果帶來了極為沉重的后果。最后，分別根據(jù)分析的問題倡導以下三條主張：全面了解標的企業(yè)的價值和能力、理性對待業(yè)績承諾，以及預防并降低商譽減值的影響。希望上述研究成果能給華誼嘉信以及同屬文化、營銷傳媒行業(yè)的其他公司帶來一定的幫助，為此類公司在今后的決策過程中多一些理論依據(jù)指導。關(guān)鍵詞：華誼嘉信；溢價并購；業(yè)績承諾；商譽減值

導言寫作目的及意義這些年來，支持文化傳媒行業(yè)發(fā)展的政策在國家的推動下被接連發(fā)布。在這樣的大背景下，行業(yè)內(nèi)也發(fā)生了許許多多或大或小的并購案件。毫無疑問，并購方期待通過并購為企業(yè)帶來規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)和主導效應(yīng)、優(yōu)化企業(yè)的資源配置，從而達到以低成本實現(xiàn)多元化發(fā)展的最終效果。然而，受行業(yè)內(nèi)大多數(shù)企業(yè)均具有輕資產(chǎn)這一本質(zhì)特性的影響，在并購前，企業(yè)一般通過收益法評估目標企業(yè)，反映其擁有的各種資源所形成的未來收益能力，評估結(jié)果也通常顯示出了企業(yè)較高的附加值，即以高增值率體現(xiàn)出來。一般來說，高績效承諾和高商譽會伴隨著高溢價并購而發(fā)生。倘若收購目標經(jīng)營成果不盡人意，就可能會增加商譽大額減值被引發(fā)的可能性，不利于企業(yè)未來的經(jīng)營發(fā)展。自2011—2017年間，華誼嘉信交易價格超過3000萬元的并購事件共有10起，成功8起。兼并收購波釋廣告、東汐廣告、浩耶上海、迪思傳媒的評估增值率分別是1878.56％、1211.38％、1551.31％、931.04％；并購迪思傳媒、浩耶上海、快友世紀、Smaato四家公司的交易價格分別為4.6億、5.87億、1億、9.78億元。華誼嘉信對標的企業(yè)以較高的評估增值率支付高額的并購價格，可能是因為決策者對自己的判斷過度自信，導致企業(yè)高估目標并購公司的未來預期盈利能力，這就從一定程度上為高業(yè)績承諾埋下了無法完成的隱患，也會在并購時就會作為商譽體現(xiàn)出來。根據(jù)企業(yè)公布的年報中商譽的相關(guān)信息得知，華誼嘉信在并購時曾形成9.23億元的巨額商譽，后逐漸計提減值，截至2019年底商譽賬面凈值為3.81億元，過程中總共確認了5.42億元的商譽減值損失，其中大幅度的商譽減值導致公司的凈利潤降低到2017年的-2.77億元，在2018年度更是大幅下降到-7.69億元，不但拖累了公司業(yè)績，還增加公司的經(jīng)營風險。面對這些困難，華誼嘉信需要發(fā)現(xiàn)并購中存在的問題并努力解決。通過在知網(wǎng)等多平臺進行相關(guān)文獻檢索時，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)和并購相關(guān)的資料都是研究傳統(tǒng)制造業(yè)的并購案件，卻很難找到和文化傳媒行業(yè)并購的相關(guān)的資料。故相信本文探討華誼嘉信這一并購案例能為其行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)提供一定的借鑒意義。相關(guān)研究現(xiàn)狀并購動因一、管理者過度自信影響企業(yè)并購。有學者持有這樣的看法，即過度自信的管理者會在并購活動的過程中對其起到推動作用。Kenneth和Hien（2012）在研究美國數(shù)筆并購案件后發(fā)現(xiàn)超過半數(shù)的企業(yè)是由于管理者過度自負才引發(fā)并完成并購[1]。在兼并收購的過程中，過度自信也能對出價的溢價水平造成影響。國內(nèi)學者李丹蒙（2018）在使用模型后研究認為，公司管理人員過度自信的水平越高，并購的欲望就會越強烈，企業(yè)所確認商譽的金額也越大[2]。潘愛玲和劉文楷(2018）則在研究國內(nèi)上市公司具體并購案件時發(fā)現(xiàn)過度自信的企業(yè)并購溢價水平相對來說較高[3]。二、追求協(xié)同效應(yīng)會引起并購行為。Caves和Slusky（1991）經(jīng)研究探索得出，為致力于成就公司彼此之間產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，管理者通常會采用以并購來擴大規(guī)模的方式實現(xiàn)[4]。楊玉國（2019）分析出，兼并收購有助于提高企業(yè)間協(xié)同的財務(wù)效應(yīng)[5]。唐建新和賀虹（2005）綜合運用多種評價方法分析了國內(nèi)數(shù)家上市公司并購后產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，確認了其在短期內(nèi)的影響是積極的，但對未來長期的影響則是消極的這一結(jié)論[6]。三、其他因素或許也和并購的發(fā)生和順利進行相關(guān)。還有很多學者深入分析了其他可能會影響到企業(yè)并購的因素，他們發(fā)現(xiàn)并購事件的發(fā)生往往還因為并購方希望占據(jù)更大的市場份額以增強企業(yè)的實力。楊晨（2020）在文章中闡明，當企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模時，自身規(guī)模往往會受到市場容量的限制，此時，企業(yè)通過橫向并購則能夠在快速占據(jù)行業(yè)市場份額方面上搶得先機[7]。并購還有利于實現(xiàn)多元化戰(zhàn)略。鄭萬吉（2020）和趙選民（2020）指出利益與風險并存，上市公司通過并購其他企業(yè)可以有效緩解風險發(fā)生時因經(jīng)營項目過于單一而造成的沖擊[8-9]。并購風險一、高并購估值影響財務(wù)風險。ThorstenKnauer（2015）經(jīng)研討認為，假如目標企業(yè)的估值與其賬面價值差額很大，并購企業(yè)為了收購會支付更多費用，在這樣的情況下，相關(guān)財務(wù)風險很可能會由此產(chǎn)生[10]。付姍姍（2020）指出，由于企業(yè)缺乏對并購企業(yè)的詳細、深入評估，企業(yè)在收購標的企業(yè)時很容易對其真正的價值做出錯誤的判斷，從而導致收購成本上升，并影響根據(jù)定價進行的一系列后續(xù)工作[11]。二、商譽過大會引發(fā)財務(wù)風險。國內(nèi)學者陳云杰（2020）認為，不合理的并購將會對企業(yè)的商譽帶來損害，并進一步影響企業(yè)在市場上的評估價值和營銷業(yè)績[12]。國外學者ChristianOtt（2020）則以實踐的方式選取樣本，經(jīng)過具體的剖析得出，支付高溢價的企業(yè)因并購產(chǎn)生的商譽一旦減值，公司可能會承受更多風險[13]。三、融資也會為并購增添風險。如嚴先發(fā)(2020)闡明了由于企業(yè)的融資能力欠佳，企業(yè)對于并購的后續(xù)環(huán)節(jié)可能會存在資金鏈的斷裂的問題[14]。孫麗方和李麗（2020）認為，融資時間如果過早會帶來許多不必要的費用，時間過晚又會影響并購活動，從而影響企業(yè)并購[15]。并購績效一、過度自信影響企業(yè)績效。國內(nèi)學者曹美霞和章穎薇（2019）選取三年內(nèi)發(fā)生兼并收購的部分公司得出結(jié)論，由于一些自負的經(jīng)營管理者對公司的相關(guān)狀況持樂觀態(tài)度，故而無法全面判斷公司可能遇到的各種風險，導致其決策的執(zhí)行質(zhì)量大幅下降[16]。Hambrick和Hayward（1997）經(jīng)研討認為，并購方的高管越自信，收購標的企業(yè)所支付的溢價金額也越多，由此給公司績效造成的損失也就越大[17]。二、其他影響并購績效的要素。有學者認為，并購企業(yè)支付的并購溢價與企業(yè)績效價具有負相關(guān)性。韓冰清和彭佑元（2020）闡明，倘若并購方支付的溢價金額低于企業(yè)間協(xié)同效應(yīng)所創(chuàng)造的價值，那么此次并購對于提高公司整體的績效水平可能會起到正面作用[18]。還有學者認為，并購交易方式采取股權(quán)支付對公司業(yè)績有正面影響。婁磊和蔣海新（2020）選取了我國200家上市公司的并購交易，分析得出了股權(quán)集中能促使其更加積極主動地參與公司經(jīng)營，進而能促使公司更加良好運轉(zhuǎn)這一結(jié)論[19]。研究評價在論文資料的查詢過程中，可以看到國內(nèi)外學者們對多數(shù)行業(yè)的并購都有頗為豐富的理論研究成果，但文化傳媒行業(yè)只是在最近這幾年才受到了大眾的關(guān)注。且行業(yè)內(nèi)多數(shù)企業(yè)規(guī)模較小，相對于傳統(tǒng)行業(yè)來說發(fā)生的并購案例也較少。研究方法案例分析法。通過對華誼嘉信并購這一具體案例進行分析，觀察到在并購活動全程體現(xiàn)出來的問題，給出解決辦法。文獻研究法。通過多種渠道獲得相關(guān)的文章資料，輔之以在互聯(lián)網(wǎng)上查找的最新國內(nèi)外研究成果，分析其主要內(nèi)容并進行整理和總結(jié)。比較分析法。將華誼嘉信的并購溢價率與行業(yè)均值相比，將其評估增值率與可比公司的均值相比，可以看出華誼嘉信的并購溢價率和評估增值率均偏高。預期創(chuàng)新點行業(yè)內(nèi)小規(guī)模企業(yè)數(shù)量大、行業(yè)發(fā)展迅速、角逐激烈、企業(yè)內(nèi)普遍輕資產(chǎn)較多等特點是文化傳媒行業(yè)的本質(zhì)屬性。小規(guī)模企業(yè)數(shù)量大意味著行業(yè)內(nèi)有實力發(fā)起并購案件的公司數(shù)量較少，且并購發(fā)生的次數(shù)也較少。行業(yè)內(nèi)普遍輕資產(chǎn)較多導致并購前第三方機構(gòu)經(jīng)常會使用收益法對標的公司評估，又因為可能存在的并購雙方信息不對稱的原因使得標的企業(yè)的評估增值率過高，這也就增加了企業(yè)在并購中花費更高成本的可能性。由此可見，該行業(yè)在并購時產(chǎn)生的問題區(qū)別于其他行業(yè)。故本篇論文選擇了行業(yè)內(nèi)實力較強的華誼嘉信，對其數(shù)次并購案例中體現(xiàn)的問題進行分析，并盡可能的給出適宜的解決方法。相信這會在一定程度上有助于文化傳媒行業(yè)學習和吸取經(jīng)驗。相關(guān)理論及關(guān)鍵概念過度自信理論過度自信理論是指因受各種主觀因素的影響，人們通常不會輕易相信他人的決策能力，更多地是會選擇偏向自己內(nèi)心的考量，從而過高地估計了自身能夠獲取成功的可能性和所獲得的已知信息的準確性。由于過度自信，并購方公司的決策者可能會忽略市場，致使過高估計了標的企業(yè)的價值，從而支付過高的對價。這極有可能過高估計了企業(yè)未來的經(jīng)營能力，從而危害了股東的利益。協(xié)同效應(yīng)理論協(xié)同效應(yīng)理論是指兼并收購會強化公司的競爭優(yōu)勢，該理論能對公司并購過程中可能產(chǎn)生的溢價予以闡述。并購方之所以會為溢價買單，就是因為管理者想要以此次并購形成的協(xié)同效應(yīng)獲得更大的收益。溢價并購的概念溢價并購是指收購方通常支付給標的公司高于市價的股權(quán)或價格從而達到收購對方公司的目的。根據(jù)相關(guān)理論可知，并購公司支付溢價主要是因為并購方看中了標的企業(yè)未來的成長趨勢以及并購方可能會獲得的協(xié)同效應(yīng)。華誼嘉信高溢價并購現(xiàn)狀及問題華誼嘉信整合營銷顧問集團股份有限公司（以下簡稱“華誼嘉信”）在2003年成立，注冊資金為6.78億元。公司于2010年4月在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，股票代碼是300071，所屬的Wind行業(yè)是文化傳媒。公司的業(yè)務(wù)重點是提供營銷商務(wù)服務(wù)，即在營銷策劃到活動執(zhí)行的全系列營銷服務(wù)過程中，均通過傳播整合各種在線營銷管理服務(wù)活動來實現(xiàn)。自2010年上市以來，華誼嘉信從始至終立志將自身打造成為一家數(shù)字化國際化的整合營銷傳播集團，從而進行了一系列并購重組。公司先后收購了東汐廣告、美意互通、波釋廣告、迪思傳媒、浩耶上海、快友世紀、Smaato等在業(yè)內(nèi)頗負盛名的公司，使得其在公關(guān)廣告和大數(shù)據(jù)營銷等領(lǐng)域快速占據(jù)市場份額，通過業(yè)務(wù)、客戶和資源等多方面的有效協(xié)同實現(xiàn)了經(jīng)營業(yè)績的突破。據(jù)了解，文化傳媒行業(yè)平均并購溢價率為639.55％。而自2013年起華誼嘉信并購的五家公司中，比率最高的是浩耶上海，為1923.42％；其余幾次并購溢價率也均大于行業(yè)均值639.55％，可謂是名副其實的高溢價。評估增值率過高在華誼嘉信多次并購中，企業(yè)為了真正意義上最大化實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，選取的標的企業(yè)通常是各細分領(lǐng)域的翹楚。他們不僅發(fā)展速度快、增長潛力大，還擁有著媒體和客戶等多種豐富資源，這些因素往往會通過“過分自信理論”影響決策者的判斷，導致標的公司的估值被抬高。除此之外，因為華誼嘉信并購的標的企業(yè)多數(shù)為非上市公司，而我國目前既沒有強制性要求非上市公司披露其企業(yè)信息，也沒有官方的平臺去將信息匯總展示，故從實際情況來說，并購方獲得這些與標的企業(yè)相關(guān)的數(shù)據(jù)的渠道很少。當標的企業(yè)的主要資產(chǎn)為無形資產(chǎn)的輕資產(chǎn)企業(yè)時，由于信息不對稱，標的方無形資產(chǎn)評議估價的價值有很大概率被夸大，也就因此導致評估增值率比較高。表1標的企業(yè)并購評估值與交易價格表（單位：億元）首次披露日標的企業(yè)經(jīng)審計凈資產(chǎn)賬面價值評估值評估增值率并購溢價率交易價格2011-09-29東汐廣告0.172.171211.38％85.34％0.312013-05-14美意互通0.070.58752.87％497.01％0.412013-05-14波釋廣告0.061.201878.56％869.49％0.592014-06-27迪思傳媒0.454.62931.04％927.19％4.602015-10-13浩耶上海-0.324.671551.31％1923.42％5.87合計0.4213.24//11.77資料來源：華誼嘉信企業(yè)公告資料來源：華誼嘉信企業(yè)公告經(jīng)專業(yè)的第三方機構(gòu)審計后得到的數(shù)據(jù)顯示，迪思傳媒和浩耶上海的賬面價值各為0.45億元和-0.32億元，交易價格分別是4.6億元和5.87億元，交易價格比凈資產(chǎn)各自分別高出足足4.15億和元6.19億元，如表1和圖1所示。由此可見，僅兩筆交易就使公司產(chǎn)生了超過10億元的商譽。資料來源：華誼嘉信企業(yè)公告表2同行業(yè)可比公司估值情況（單位：億元）交易事件凈資產(chǎn)賬面價值評估值評估增值率引力傳媒收購珠海視通傳媒100％股權(quán)智度股份收購北京掌匯天下46.875％股權(quán)藍色光標收購博杰廣告89％股權(quán)0.420.132.273.910.4716.05827.20％264.22％606.78％省廣集團收購上海凱達85％股權(quán)0.532.81430.79％平均評估增值率532.25％資料來源：同行業(yè)公司企業(yè)公告表2選取了部分同行業(yè)可比公司的并購案例，通過計算可以得出它們的平均評估增值率為532.25％，而通過表1和圖2可看出，華誼嘉信這五起并購案件對標的企業(yè)的評估增值率均超過文化傳媒行業(yè)的平均水平。其中，美意互通752.87%的評估增值率最低，東汐廣告、浩耶上海和波釋廣告的評估增值率較高，分別是1211.38％、1551.31％和1878.56％。與此同時，根據(jù)圖2并購溢價率折線圖所示，該公司的并購溢價率逐次遞增，且遞增幅度較大。其中有三起并購超過639.55％的文化行業(yè)平均并購溢價率，分別是波釋廣告869.49％、迪思傳媒927.19％以及浩耶上海1923.42％。將評估增值率和行業(yè)可比公司均值532.25％對比，將并購溢價率和行業(yè)均值639.55％對比，可以得出華誼嘉信評估增值率過高的結(jié)論，表明企業(yè)對被并購公司預期未來獲取利潤的能力過度信任。業(yè)績承諾未達標因為標的企業(yè)通常擁有其所在領(lǐng)域較為豐富的媒體、客戶等行業(yè)內(nèi)所需的相關(guān)資源，因此，當標的企業(yè)與并購方在協(xié)議內(nèi)承諾的業(yè)績定額比較大時，收購方對其未來業(yè)績的預期就會越高，需要承擔的風險也越大。通過觀察和分析各家標的企業(yè)業(yè)績承諾的具體完成狀況，能夠看出部分企業(yè)沒有實現(xiàn)預期的高業(yè)績，也存在企業(yè)在超額完成業(yè)績承諾并拿到獎勵后，利潤逐年下滑，盈利能力不斷降低的情況。表3標的企業(yè)業(yè)績承諾完成情況表（單位：萬元）2013年2014年2015年2016年2017年波釋廣告承諾140515841743--實際1412.76%1715.121701.26--完成率100.55%108.28%97.61%--美意互通承諾667745826--實際402.85-3.11-1193.42--完成率60.4%-0.42%-144.86%--浩耶上海承諾--400046005320實際--4034.544617.114922.84完成率--100.86%100.37%92.53%資料來源：華誼嘉信2013年至2017年年報本次并購中五家標的企業(yè)均涉及到業(yè)績承諾，其中3家情況見表3。如表3所示，波釋廣告和浩耶上?？冊诓①彽那皟赡昃_到了約定的業(yè)績承諾，但第三年的業(yè)績完成率分別為97.61%和92.53%，沒有實現(xiàn)業(yè)績承諾。美意互通第一年業(yè)績完成率為60.4%，到了并購第二年開始，實際扣非后凈利潤竟變?yōu)樨撝?，且在并購第三年扣非后凈利潤?1193.42萬元，業(yè)績完成率為-144.86%，嚴重不達標。根據(jù)華誼嘉信公告所示，除了當時的總經(jīng)理王利峰的不作為之外，導致美意互通未能實現(xiàn)凈利潤業(yè)績目標的主要原因還有公司在并購前隱瞞了逾期仍尚未收回的多筆應(yīng)收賬款。波釋廣告和浩耶上海兩家文化傳媒公司即使有高附加值，也會因其無法完成承諾而給企業(yè)帶來不同程度上的財務(wù)風險。表4迪思傳媒實際完成扣非后凈利潤（單位：億元）2014年2015年2016年2017年2018年承諾扣非后凈利潤0.40.460.53--實際扣非后凈利潤0.530.710.900.660.64完成率132.69%155.31%170.29%--資料來源：華誼嘉信2013年至2017年年報除此之外，可持續(xù)經(jīng)營的能力對企業(yè)的穩(wěn)定健康發(fā)展也同樣重要。為了實現(xiàn)業(yè)績承諾獲得獎勵，公司可能會更加注重短期盈利能力，而忽略對企業(yè)長期發(fā)展有利的前期投入與研究。如表4和圖3所示，與未達到上述業(yè)績承諾的企業(yè)不同，在簽署對賭協(xié)議后，迪思傳媒的經(jīng)營結(jié)果超過了業(yè)績承諾定額，公司2014年、2015年與2016年的業(yè)績達成情況各自是132.69％、155.31％與170.29％。因此，在2017年時，華誼嘉信為獎勵迪思傳媒把原定的交易價格由4.60億元提高到7.03億元，且在調(diào)整后支付了2.43億元的現(xiàn)金差價。然而，迪思傳媒在承諾期滿后的首年凈利潤便出現(xiàn)了26.67%的下滑，次年凈利潤再次下滑。根據(jù)給深交所的回函稱，凈利潤下滑的原因是公關(guān)廣告行業(yè)發(fā)展迅速、競爭激烈，華誼嘉信為了保住客戶、提高業(yè)務(wù)訂單量選擇降低價格。也因此，公司的毛利率在2017至2018兩年間，從45.58％直線下降變?yōu)?2.79％。由此可見，該公司雖然在并購前完成了它在當初簽訂的業(yè)績承諾，卻沒有良好的使公司可持續(xù)發(fā)展下去的能力，無法適應(yīng)行業(yè)競爭。華誼嘉信在其完成業(yè)績承諾后給予2.43億超大額獎勵，后又對其計提過億元商譽減值，便是因為過于相信迪思傳媒的盈利能力，沒有考慮到被并購企業(yè)是否擁有在競爭中能突顯出來的可持續(xù)競爭能力，并購風險增加。巨額商譽減值嚴重影響利潤商譽是指，在施行并購時支付的超出企業(yè)真實價值的溢價。巨額商譽的產(chǎn)生往往是由于高溢價并購的施行，其中隱藏著大量的風險，對于企業(yè)的持續(xù)穩(wěn)定向好發(fā)展會產(chǎn)生非常負面的作用。根據(jù)企業(yè)公布的年報中商譽的相關(guān)信息得知，華誼嘉信在并購時曾形成9.23億元的巨額商譽，后逐漸計提減值，至2019年底商譽賬面凈值為3.81億元，過程中總共計提5.42億商譽減值，從而影響公司未來的盈利發(fā)展。表52013至2019年華誼嘉信商譽變化情況（單位：億元）商譽賬面原值當年計提的商譽減值準備商譽賬面凈值凈資產(chǎn)商譽占凈資產(chǎn)比重2013年0.5800.585.829.99%2014年6.30.086.2212.2950.60%2015年9.230.238.9210.9581.46%2016年9.2308.9211.9974.37%2017年9.230.468.468.8695.48%2018年9.234.653.811.18323.48%2019年9.2303.811.14333.83%合計/54247.13///資料來源：2013至2019年公司年報表62013至2019年華誼嘉信具體減值情況（單位：億元）年份減值情況2014年美意互通0.082015年美意互通0.232017年東汐廣告0.27、浩耶科技0.192018年上海波釋廣告0.002、迪思傳媒1.91、浩耶科技2.74資料來源：2013至2019年公司年報在華誼嘉信的五次并購中，由于標的公司都屬于輕資產(chǎn)企業(yè)，通常情況下華誼嘉信都采用高溢價的方式進行收購，不難猜想，這樣的方式會直接引發(fā)巨額商譽的形成，也因此提高了商譽在凈資產(chǎn)中占據(jù)的比例。通過整理華誼嘉信2013年至2019年年報發(fā)現(xiàn)，如表5所示，華誼嘉信并購這五家企業(yè)形成的商譽合計超過9.23億元，而截至2019年的資產(chǎn)負債表日，商譽在凈資產(chǎn)中所占的比例高達333.83％。當企業(yè)的發(fā)展態(tài)勢不足夠令人樂觀的時候，商譽減值發(fā)生的可能性就會增加，企業(yè)也就有非常大的可能性去計提減值準備。由于商譽在確認信用減值損失后不能轉(zhuǎn)回這一特質(zhì)，因此商譽減值對公司經(jīng)營成果造成的影響是直接的。2017年至2018年間經(jīng)評估機構(gòu)的公允評估，華誼嘉信確定對五家標的企業(yè)所形成的全部商譽計提減值，減值的數(shù)額各自為0.46億元、4.65億元。計提減值后公司在2017年的利潤總額為-2.50億元，直接導致華誼嘉信自上市以來的首次利潤為負值，2018年的華誼嘉信的利潤總額為-7.29億元。顯然，大額商譽減值對華誼嘉信的利潤產(chǎn)生了沉重的影響，致使公司虧損。針對華誼嘉信并購問題的應(yīng)對措施全面了解標的企業(yè)由于并購溢價評估和支付的不恰當會增加企業(yè)的并購成本，故為了有效地改善這一現(xiàn)狀，華誼嘉信需要在并購前通過多種渠道做好充分的盡職調(diào)查，了解被并購方的團隊媒體和客戶資源的有效擁有情況，還要注意公司應(yīng)收賬款的真實情況、公司的經(jīng)營形象和理念、價值觀念等企業(yè)文化內(nèi)涵是否具有導向性等。要想在收購公司時以合適的價格拿下，就必須對其公司內(nèi)部最核心的實力進行有效精準的定位。理性對待業(yè)績承諾華誼嘉信應(yīng)當對標的企業(yè)給出的高額業(yè)績承諾保持理性，判斷本公司所獲得的信息是否公允，評估被并購企業(yè)是否有能力完成曾經(jīng)簽訂的業(yè)績承諾，再在此基礎(chǔ)上進行正當且合理的并購定價。對于一家公司而言，理性預測完成業(yè)績承諾的標的企業(yè)的可持續(xù)盈利能力也是非常重要的。Cadman＆Faurel（2014）就在研究中發(fā)現(xiàn)對賭協(xié)議雖然可能會刺激管理層并增加高管們對該標的企業(yè)的重視程度，但它也增加了管理層忽視公司長期經(jīng)濟發(fā)展的可能性，因為它更注重短期利益[20]。降低商譽減值影響要使巨額商譽減值這種情形出現(xiàn)的概率降低，以規(guī)避商譽減值引發(fā)的相關(guān)風險，從而使標的企業(yè)的形象和與支付的并購溢價匹配，華誼嘉信需要注意以下幾個方面。首先，在并購數(shù)家文化企業(yè)后應(yīng)注意企業(yè)的經(jīng)營整合，其中較為重要的是對于相關(guān)文化企業(yè)的內(nèi)部核心資源進行有效快速地重整和協(xié)調(diào)，明確所屬成員的職能分工，從而能更好地激發(fā)團隊創(chuàng)造創(chuàng)新的動力和活力，使團隊的綜合實力得到充分顯現(xiàn)。然而在企業(yè)并購過程中，因為不同的職能部門的業(yè)務(wù)不同，加之組織文化各異，會存在部分原有職工無法適應(yīng)新的部門組織層級和變化的業(yè)務(wù)審核流程等一系列改變的環(huán)境因素，由此產(chǎn)生消極怠工和離職的情況，從而引發(fā)客戶開發(fā)不足以及原有的主要客戶減少的危機。此時企業(yè)就需平衡好整合資源與獨立品牌業(yè)務(wù)單獨運作模式的關(guān)系，從而更好的將協(xié)同效應(yīng)落到實地。此外，為了應(yīng)對企業(yè)現(xiàn)有資源跟不上行業(yè)發(fā)展速度的可能風險，各標的企業(yè)之間還應(yīng)互相協(xié)作，建立信息共享機制，從而最大化實現(xiàn)總體效益。結(jié)論首先通過多種渠道和多方文獻了解與本文相關(guān)的專業(yè)知識和當時的行業(yè)背景，并按觀點對國內(nèi)外相關(guān)研究現(xiàn)狀予以總結(jié)，點明與本文聯(lián)系緊密的協(xié)同效應(yīng)理論和并購溢價的概念等。接著，通過公司公布的企業(yè)年報獲取并分析華誼嘉信自2013年至2019年的企業(yè)信息，計算評估增值率并將其與同行業(yè)可比公司均值對比發(fā)現(xiàn)，華誼嘉信在并購前對標的企業(yè)的評估增值率在多數(shù)情況下相對偏高，并以較高的價格完成并購。再選取部分并購的標的公司的樣本確定并分析其業(yè)績承諾的達成情況，發(fā)現(xiàn)一些企業(yè)難以完成曾經(jīng)的業(yè)績承諾。又通過仔細關(guān)注公司年報，發(fā)現(xiàn)商譽占華誼嘉信凈資產(chǎn)的比例較高，尤其是2017年、2018年兩年間的數(shù)次減值計提沉重打擊了公司的盈利實力。最后，依次根據(jù)上述文章中所提出的問題給出可能有效的解決方法：其一，要通過多渠道全方位了解被并購方真正的實力，謹慎對待通過收益法得到的對方公司的評估結(jié)果，最大可能地做到信息對稱；其二，并購方在面對被并購方所提出的業(yè)績承諾時要始終保持理性態(tài)度，切忌不可過度自信，不可受其給出的高額業(yè)績承諾的刺激而失去理智；其三，公司應(yīng)重視整合并購的企業(yè)，不論是企業(yè)文化方面還是經(jīng)營業(yè)務(wù)方面，盡可能發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)的作用，從而規(guī)避商譽減值的產(chǎn)生。相信本篇論文所研究的問題以及提出的相應(yīng)建議應(yīng)會對文化傳媒行業(yè)內(nèi)的企業(yè)包括華誼嘉信有所幫助。不可否認的是，本篇論文依舊還有不足之處，如華誼嘉信并未給出所有被并購企業(yè)的資產(chǎn)評估報告，無法獲得來自事務(wù)所的審計報告，限制了本文對收購快友世紀和Smaato兩起并購事件的分析。參考文獻[1]HienThuNguyen,KennethYung,QianSun.MotivesforMergersandAcquisitions:Ex‐PostMarketEvidencefromtheUS[J].JournalofBusinessFinance&Accounting,2012,39(9‐10).[2]李丹蒙,葉建芳,盧思綺,曾森。管理層過度自信、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與并購商譽[J].會計研究,2018(10):50-57.[3]潘愛玲,劉文凱,王雪.管理者過度自信、債務(wù)容量與并購溢價[J].南開管理評論,2018(03):35-45.[4]Slusky,AR,andCaves,RE.Synergy,agency,andthedeterminantsofpremiapaidinmergers[J].TheJournalofIndustrialEco-nomics,1991,39(3):277-296.[5]楊玉國.互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)戰(zhàn)略并購動因與財務(wù)協(xié)同效應(yīng)分析[J].