估值與財(cái)務(wù)模型

第二 可比公司第三 歷史交易 第?? IPO估值VSM&A估 企業(yè)價(jià) 凈債 少數(shù)股東權(quán) 聯(lián)營(yíng)公司價(jià) 股權(quán)價(jià)（EV 通過(guò)分析可比公司的交易和營(yíng)運(yùn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)用可比公司的估值倍數(shù)和被估值企業(yè)的營(yíng)可靠性依賴于其它公開(kāi)交易公司的可比程度，包括行業(yè)、產(chǎn)品類別、收入規(guī)模、地理位置、收益在控制權(quán)發(fā)生變化的情況下提供市場(chǎng)化的用可比的歷史并購(gòu)交易中的估值指標(biāo)和被可靠性依賴于歷史交易的數(shù)量、可比程度以及對(duì)于某種資產(chǎn)在每市場(chǎng)周期和變動(dòng)程度也會(huì)影響估預(yù)測(cè)未來(lái)若干年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，并用恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率（加權(quán)平均資本成本）和終值計(jì)算方法計(jì)算這些現(xiàn)金流和終值的貼現(xiàn)值，這種方法主要依賴于對(duì)于被估值企業(yè)的現(xiàn)金流和發(fā)展速度的預(yù)測(cè)，以及對(duì)于資本成本和終值的假設(shè)（假設(shè)的準(zhǔn)確性對(duì)估值結(jié)果通常，在股票市場(chǎng)上總會(huì)存在與首次公開(kāi)發(fā)行的企業(yè)類似的可比公司。這些公司股票的市場(chǎng)價(jià)值，反映了投資者目前對(duì)這類公司的估值。利用這些可比公司的一些反映估值水平的指標(biāo)，就可以用來(lái)估算首次公開(kāi)發(fā)行的企業(yè)價(jià)值，即可比公司法。值估算為1000*10萬(wàn)＝1億美元。

–盡管有關(guān)于”有效市場(chǎng)“的假設(shè)，但有時(shí)很難解分母反映企業(yè)本身的盈利能力或擁有的資源，可以是利潤(rùn)、每股利潤(rùn)、收入、總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、用戶數(shù)常用的指標(biāo)有：市盈率（股價(jià)／每股利潤(rùn)）、市凈率（股價(jià)／每股凈資產(chǎn)）、企業(yè)價(jià)值／EBITDA、企業(yè)價(jià)值／收入、企業(yè)價(jià)值／用戶數(shù)等分母為可比公司的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率（通常是若干年的平均年增長(zhǎng)率），可以是收入增長(zhǎng)率、利潤(rùn)增長(zhǎng)率、增長(zhǎng)率等

企業(yè)價(jià)值/收 企業(yè)價(jià)值

企業(yè)價(jià)值

財(cái)務(wù)指標(biāo)以外，經(jīng)營(yíng)指標(biāo)的實(shí)現(xiàn)情況以AT&T2000年2月11日，股價(jià) 1999年EBITDA為196企業(yè)價(jià)值／EBITDA= 英國(guó)電 德國(guó)電 法國(guó)電 香港電 韓國(guó)電 新加坡電舉例：傳統(tǒng)電信公司的可比指標(biāo)（續(xù)企業(yè)價(jià)值／EBITDA 預(yù)計(jì)1999-2002年，EBITDA年復(fù)合增長(zhǎng)率為 ＝19.1/ = 英國(guó)電 德國(guó)電 法國(guó)電 香港電 韓國(guó)電 新加坡電股權(quán)價(jià)值/（市盈率股權(quán)價(jià)值/股權(quán)價(jià)值/股權(quán)帳面價(jià)值（市凈率

企業(yè)價(jià)值/收 企業(yè)價(jià)值企業(yè)價(jià)值 企業(yè)價(jià)值/無(wú)杠桿自由現(xiàn)金可比公司法舉例企業(yè)價(jià)值可比公司分析舉例可比公司分析舉例應(yīng)注意做到-- 應(yīng)注意避免--應(yīng)注意做到--應(yīng)注意避免--

練習(xí)練習(xí)UPS企業(yè)價(jià)值近企業(yè)價(jià)值近12UNITEDPARCELFDXAIRBORNEFREIGHTDEUTSCHE

財(cái)經(jīng)資訊軟件（如ThomsonOneBankerDealLogic,Bloomberg,目標(biāo)資 上市公 折扣比（依據(jù)當(dāng)年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)測(cè)算-20032003（億美元現(xiàn)金/股票/美洲銀行入股建澳洲聯(lián)邦銀行入荷蘭ING、國(guó)際金融公司入股北澳洲聯(lián)邦銀行入國(guó)際金融公司、加拿大豐業(yè)銀行入股西安商業(yè)銀新加坡淡馬錫公新橋投資入股深恒生銀行、國(guó)際金融公司和新加坡政府投資公司國(guó)際金融公司入花旗銀行入股浦國(guó)際金融公司、匯豐銀行和香港國(guó)際金融公司入國(guó)際金融公司入Cendant/CheapUSA 出 凈債務(wù)普通股總股 行權(quán)價(jià) 價(jià) 行權(quán)價(jià) 隱含的股本發(fā)行在外股 價(jià) 價(jià) Cendant/Cheap USAEBIT折舊和攤 Cendant/CheapUSA注：2001estimatesarefromGalileo-MichaelHappelMorganStanley6/20/01CheapTichets-PauulKeungCIBCworldMarkets8/3/01Expedia,MaryMeeker,MorganStanley, 有些情況下，被估值的企業(yè)沒(méi)有編制現(xiàn)金流量表，只有不完整的現(xiàn)金流量表，或者其現(xiàn)金流量表不準(zhǔn)確、不適用，此時(shí)需要依據(jù)其它財(cái)務(wù)報(bào)表基于會(huì)計(jì)記帳的”借貸平衡“制作現(xiàn)金流量表的一個(gè)難點(diǎn)在于如何找出非現(xiàn)金和預(yù)提項(xiàng)目，如：壞帳準(zhǔn)備、資本化費(fèi)用、遞延或預(yù)提費(fèi)用或收入，這些項(xiàng)目只會(huì)影響三張主 = 融資現(xiàn)金原因：現(xiàn)在的貨幣用于投資可產(chǎn)生增值，例如今天的一塊錢存入銀行，明天的現(xiàn)金流需要使用一個(gè)貼現(xiàn)率（如銀行利率），折算成今天值多少對(duì)企業(yè)估值時(shí)，不是簡(jiǎn)單地把未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流直接加總，而是選取一定的貼現(xiàn)率，將未來(lái)不同時(shí)點(diǎn)上的現(xiàn)金流都貼現(xiàn)到現(xiàn)在同一個(gè)時(shí)點(diǎn)上，再相加舉例：現(xiàn)金流貼現(xiàn)舉例：現(xiàn)金流貼現(xiàn)假定公司A預(yù)期未來(lái)??年能產(chǎn)生的現(xiàn)金流為：100萬(wàn)元，110萬(wàn)元，120萬(wàn)元，130萬(wàn)元，140萬(wàn) (1393作用的自由現(xiàn)金流(“UFCF”)或流向全部資本提供者的資金的現(xiàn)值來(lái)DCF模型預(yù)測(cè)的期間應(yīng)該超過(guò)公司的成熟期。大部分DCF預(yù)測(cè)期為從7到12月的現(xiàn)金流9月30日（（Unlevered者的現(xiàn)金 –永續(xù)增長(zhǎng)率法TVgTVgr為貼現(xiàn)率，等于

(1TV

i

(1

(1g)

(r–永續(xù)增長(zhǎng)率法TVgTVgr為貼現(xiàn)率，等于

(1TV

i

(1

(1g)

(r計(jì)算終值計(jì)算終值PVofTV *估值倍數(shù)=終 *估值倍數(shù)=終 TVUnleveredFCFTVUnleveredFCF*(1PVofTV 資料來(lái)源：that加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本E=股權(quán)市價(jià),Ke=股權(quán)預(yù)期收益率,D=債權(quán)市價(jià),t=有效稅率,Kd=公司債務(wù)成本W(wǎng)ACC

EKe

D(1t)E股權(quán)成本可以通過(guò)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的公式（CapitalAssetPricingModel）股本成本無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)x求的溢價(jià)。Beta是特定企業(yè)相對(duì)于股票市場(chǎng)的波動(dòng)性，它反映了特定企業(yè)自為計(jì)算被估值企業(yè)的Beta，首先要分析可比公司的Beta值。由于可比公司的可比公司無(wú)杠桿a的平均值/中間值用做被估值企業(yè)近似的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。為反映財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，需要重新考慮被估值公司的資本結(jié)構(gòu)，計(jì)算有杠桿Beta無(wú)杠桿Beta（unleveredBeta)和有杠桿Beta(LeveredBeta)的關(guān)系如下：UnleveredBeta

1(D/E)(1t)Beta=股權(quán)成本Beta*市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)加權(quán)資本成本債務(wù)成本*(債務(wù)/資本l)+股權(quán)成本*(1-債務(wù)/資本IndoAdvance FletcherChall All 債務(wù)/: (1)Source:USEquityBetaBook,BarraandBloombergasofAssumptionbasedonUS$ChineseGovt2006bondyieldasofSource:CICCEstimatebasedoninherentstartupBasedoncompany 第??IPO估值VSM&A項(xiàng)目債務(wù)成本結(jié)構(gòu)和契系–確定模型整體框架尋找業(yè)務(wù)的主要驅(qū)動(dòng)因素–確定模型中的關(guān)鍵變量(keydriver)和內(nèi)在邏輯關(guān)系

資本市場(chǎng)關(guān)注那些指標(biāo)與公司的行業(yè)分析師多進(jìn)行溝通（Chinese M&AM&A重 開(kāi)始搭建 討論，協(xié)助客戶確定各建模建模 建模建模各項(xiàng)主要假設(shè)列表企業(yè)價(jià)值及股權(quán)價(jià)值模型所有重要指標(biāo)（一始，會(huì)將此表發(fā)給資本支出和折舊計(jì)算投資者關(guān)投資者關(guān)客戶各部建模建模 iii)iv）行業(yè)報(bào)告經(jīng)營(yíng)預(yù)測(cè)（續(xù)經(jīng)營(yíng)預(yù)測(cè)（續(xù)運(yùn)營(yíng)資本存貨應(yīng)收款應(yīng)付款其它流動(dòng)資產(chǎn)其它流動(dòng)負(fù)債運(yùn)營(yíng)資本反映的是除了固定資產(chǎn)以外，企業(yè)正常運(yùn)營(yíng)還需占用的資本，主要是由于在日常銷售和采購(gòu)中的信用關(guān)系產(chǎn)生的應(yīng)收、應(yīng)付款以及存貨對(duì)資金的占用，對(duì)周轉(zhuǎn)天數(shù)的假設(shè)一般要結(jié)合公司歷史上的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，并考慮同行業(yè)公司的平均迅速擴(kuò)張的公司可能會(huì)有很大的運(yùn)營(yíng)資本需求，無(wú)法滿足日益增長(zhǎng)的運(yùn)營(yíng)資本的資本支出預(yù)測(cè)資本支出預(yù)測(cè) 需要輸入其中某些變量（通常是長(zhǎng)期負(fù)債，資金增長(zhǎng)和股利），并且利用模上市公司無(wú)杠桿自由現(xiàn)金流務(wù)上市公司無(wú)杠桿自由現(xiàn)金流務(wù)務(wù)測(cè)測(cè)測(cè) 其他資 負(fù)債總建模建模 EV/99ENetEV/99EA