風(fēng)險(xiǎn)投資教程

份融資市場(chǎng)和項(xiàng)目融資市場(chǎng)等(1.1)(InformalBusinessAngel)、風(fēng)險(xiǎn)資本(VentureCapital)和專門(mén)為中小高成長(zhǎng)性企業(yè)設(shè)立的證券市場(chǎng)(Small它從資本供給者手中獲取資本，再以股份投資的方式投到具有高成長(zhǎng)性的新生中小企業(yè)中;它不僅負(fù)責(zé)項(xiàng)目的篩選、合同和監(jiān)管，還直接確定投資退出的時(shí)間和方式。風(fēng)險(xiǎn)資本是一種長(zhǎng)期資本，是高新技術(shù)企業(yè)形成過(guò)程中重要的資本形式，一般會(huì)陪伴著新生企業(yè)直到購(gòu)并或上市。風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的本質(zhì)特征已在其名稱中體現(xiàn)出來(lái)。它是一個(gè)比一般資本市場(chǎng)具有更高風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)，這是由風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)中高新技術(shù)企業(yè)的不確定性特點(diǎn)所決定的，也是和市場(chǎng)中新生企業(yè)的信息不透明(InformatonOpcity)密切相關(guān)的。高新技術(shù)企業(yè)與一般企業(yè)相比，具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)。高新技術(shù)由于風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)中的企業(yè)多數(shù)是處于發(fā)育成長(zhǎng)早期的新生企業(yè)，它與一般資本市場(chǎng)上規(guī)模較大、發(fā)育較成熟的企業(yè)相比，信息透明度較低。這種低信息透明度會(huì)帶來(lái)投資決策和管理上較大的盲目性，因而增加了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)性。1997年的統(tǒng)計(jì):一是有限合伙制(LiitedPartnership)，即由投資者(有限合伙人)和資金管理者(一般合伙人)合伙組成獨(dú)立的有限合伙企業(yè)，投資者出在美國(guó)和英國(guó)，相當(dāng)部分的風(fēng)險(xiǎn)資本是依據(jù)《有限合伙企業(yè)法》設(shè)立的。二是公司制，即風(fēng)險(xiǎn)資本以股份公司或有限責(zé)任公司的形式設(shè)立。公司制又可分為外部和內(nèi)部?jī)煞N組織形式，外部形式是大公司或機(jī)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)資本家合作，提供資本讓風(fēng)險(xiǎn)資本家進(jìn)行投資的組織形式;內(nèi)部形式是大公司內(nèi)部設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)資本以鼓勵(lì)企業(yè)內(nèi)部的創(chuàng)新。風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)在美國(guó)的發(fā)育，可以追溯到本世紀(jì)初。當(dāng)時(shí)，富裕的家庭為了獲取高額利潤(rùn)，雇傭?qū)I(yè)70風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的形成是資本市場(chǎng)的創(chuàng)新，是技術(shù)創(chuàng)新和金融創(chuàng)新融合的結(jié)果，它的產(chǎn)生和發(fā)展具有深刻的社會(huì)經(jīng)濟(jì)背景。70年代以來(lái)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展最顯著的特點(diǎn)是技術(shù)創(chuàng)新日趨活躍，新的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)不斷出現(xiàn)，產(chǎn)品的升級(jí)的比重日益擴(kuò)大，地位日益顯著。一種新的經(jīng)濟(jì)形態(tài)-知識(shí)經(jīng)濟(jì)(Knowledge-basedEconomy)正沖擊著傳統(tǒng)的80年代各主要發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)普遍不景氣的情況下，以計(jì)算機(jī)和現(xiàn)代通訊技術(shù)為主要內(nèi)容的高25%。通信、信息和教育等高科技服務(wù)行業(yè)的出口增長(zhǎng)幅度2/3左右的國(guó)民生產(chǎn)總值與電子技術(shù)有關(guān)。1975-199520年間，美國(guó)最成功的1002500億美元(EuiopeanCommission,1998)。據(jù)估計(jì)，在經(jīng)濟(jì)合作與開(kāi)發(fā)組織(OECD)國(guó)家中，知識(shí)型產(chǎn)業(yè)(科技產(chǎn)業(yè))50%的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(OECD，307000個(gè)新公司成立，1970-1979454000個(gè)新公司成立，1980-1982年平均每年有501000個(gè)公司成立，198380642000個(gè)公司成立(Henderon,1989)1989年要?jiǎng)恿χ弧?98080年代的情況則開(kāi)始逆轉(zhuǎn)，322項(xiàng)創(chuàng)新，而大企業(yè)平均225項(xiàng)創(chuàng)新。80年代以來(lái)，世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展出現(xiàn)了市場(chǎng)化與私營(yíng)化的大趨勢(shì)。這種變化對(duì)科學(xué)技術(shù)成果的轉(zhuǎn)化和創(chuàng)GNP的比重不斷增加。R&D的投資力度。資源重新配置的趨勢(shì)。R8D的管理不再是企業(yè)內(nèi)部關(guān)起門(mén)來(lái)解決的事情，它己經(jīng)成為社會(huì)資本計(jì)劃與預(yù)算8090年代初。改革的內(nèi)容主要包括放松市場(chǎng)進(jìn)入限制、放松對(duì)中3.1%上升到4.1%2.3%5.4%，英、美、法、日等國(guó)國(guó)內(nèi)金融GDP8035%-40%(EdeyHviding,1995)。92.5%118.6%，機(jī)構(gòu)投資者擁有外國(guó)股票的比重也出現(xiàn)了成倍增長(zhǎng)(EdeyHviding,1995)。資本市場(chǎng)證券化的趨勢(shì)可以從以下兩方面來(lái)說(shuō)明:GDP1980年90CDP48%75%左右，尤其是OECD的統(tǒng)計(jì)，在各主要發(fā)達(dá)國(guó)家非金融行業(yè)的資金來(lái)源中，債券、股票直接融資所占的比808017.6%、7.2%、14.6%4.0%8024.1%、11.7%、23.4%18.5%。險(xiǎn)資本市場(chǎng)的發(fā)展起到了積極作用;80年代中后期以來(lái)，相繼出臺(tái)了一批培育風(fēng)險(xiǎn)資本市1958-1997年美國(guó)政府設(shè)立的主要項(xiàng)目。從中可以看出，一個(gè)功能較完備的風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的形成不是設(shè)立組 項(xiàng)目名 簡(jiǎn) 時(shí)間跨

1958-19971965-19691967-197130

43

1970-1997金或SBIC項(xiàng) 高新技術(shù)企

1330

1971-1993家的風(fēng)險(xiǎn)基 融中介機(jī)構(gòu)提供貸

1972-1979

1972-1979

1972-1975輔助試 過(guò)程原型進(jìn)行評(píng)國(guó)家科學(xué)基金小型創(chuàng)新中心試 通過(guò)孵化中心補(bǔ)貼和技術(shù)支持等對(duì)高科技企業(yè)家提1973-1981企業(yè)管理 供幫

1975-1997明的辦公 項(xiàng) 發(fā)明商業(yè)

1976-1997

1979-19811979-198215

107

1980-1996化場(chǎng) 支持性服務(wù)，并經(jīng)常對(duì)它們提供融11

小型企業(yè)創(chuàng)新研究向技術(shù)型小企業(yè)提供獎(jiǎng)勵(lì)（3

1982-1997能源部能源研究辦至少6個(gè)承包形式

的類似項(xiàng)目，1977-

1985-199730

州小型企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)放類似于SBIRSBIR

1987-1997

1988-1997

1989-1991

12社區(qū)關(guān)系與事務(wù)辦租戶機(jī)會(huì)項(xiàng)目

16個(gè)私人風(fēng)險(xiǎn)基金的投資者式提供資金（1987年）

1990-19971990-19971993-1997

1993-1997 計(jì) 驗(yàn)室的機(jī)11

1994-1997

社區(qū)開(kāi)發(fā)金融機(jī)構(gòu)

1994-1997

對(duì)社區(qū)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)資本和貸款基金投資并提供援助1995-1997

“（FastSBIR4：1

1995-1997

（

，及在注:(Equity-likeGrants)注入到私營(yíng)公司，或進(jìn)行這類投資的基金當(dāng)中。如果一個(gè)項(xiàng)目有多個(gè)名字，表中只列示10倍。2．1979年雇員退體收入保障法(ERISA)修改條款(PrudentManRule)。該法案允許退休基金經(jīng)理進(jìn)行較19812倍。從研究的角度看，風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)有信息不對(duì)稱性強(qiáng)、不確定性高、評(píng)估難度大等特點(diǎn)，這些特點(diǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)獨(dú)特的動(dòng)作方式相結(jié)合，為現(xiàn)代金融學(xué)提供了一個(gè)理想的研究對(duì)象。然而，對(duì)于這一市場(chǎng)的研其一是該市場(chǎng)在理論上涉及多層面、多角度和多階段，進(jìn)行系統(tǒng)分析有相當(dāng)難度；其二是在實(shí)踐中缺乏可供利用的數(shù)據(jù)資料，實(shí)證分析難以進(jìn)行。盡管如此，由于風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中扮演了十分重要的角產(chǎn)生了對(duì)理論和實(shí)證研究愈來(lái)愈大的需求。40年前，MldglianMMiler提出了任一廠商的市場(chǎng)價(jià)值與它的資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)MM理M;分配和所有制結(jié)構(gòu)確實(shí)影響企業(yè)的組織效率和現(xiàn)金流，從而影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。那么，風(fēng)險(xiǎn)資本的價(jià)值增值功能是如何實(shí)現(xiàn)的?它在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)中具有什么樣的特殊功能?這種功能是否可以替代?這些都是在理論上和實(shí)踐中迫切需要回答的重大問(wèn)題。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的功能和作用的研究包括兩個(gè)方面:其一是風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)功能和作用，其二是風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)中各參與者的功能和作用。處于研究開(kāi)發(fā)期的企業(yè)要通過(guò)市場(chǎng)調(diào)查來(lái)確定所研究產(chǎn)品或勞務(wù)的市場(chǎng)潛力。這一階段的投資需求較小，其資金來(lái)源一般是發(fā)起人、合伙者和私人風(fēng)險(xiǎn)投資者。在研究開(kāi)發(fā)階段，發(fā)起人一般還全職從事科研性質(zhì)的工作，其研究開(kāi)發(fā)通常在其工作單位利用業(yè)余時(shí)間完成。創(chuàng)業(yè)階段要開(kāi)發(fā)最初的產(chǎn)品或勞務(wù)并向市場(chǎng)展示，要全力保證第一筆業(yè)務(wù)成交。在這一階段，企業(yè)對(duì)資本的需求顯著增加，其支出包括工資、設(shè)備在早期成長(zhǎng)階段，企業(yè)已完成生產(chǎn)線的開(kāi)發(fā)，市場(chǎng)正在逐步擴(kuò)大，然而企業(yè)仍然處于虧損階段，需要外部資金以增加設(shè)備、招收業(yè)務(wù)骨干，并著手下一代產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)。這個(gè)階段可供利用的資金來(lái)源是私人風(fēng)險(xiǎn)投資、風(fēng)險(xiǎn)資本和商業(yè)銀行貸款。到了加速成長(zhǎng)期，企業(yè)的產(chǎn)品和勞務(wù)已為廣大消費(fèi)者接受，銷售收入和利潤(rùn)開(kāi)始加速增長(zhǎng)，企業(yè)的現(xiàn)金流可以滿足企業(yè)的大部分需要，但新的機(jī)會(huì)不斷出現(xiàn)，企業(yè)仍然需要外在市場(chǎng)上籌集進(jìn)一步發(fā)展所需的資金，成為公眾公司，并通過(guò)股票市場(chǎng)上的資本運(yùn)作擴(kuò)大其規(guī)模，最終成為成熟市場(chǎng)的上市公司。1985-1995年間的銷售收人和雇員人數(shù)分別增長(zhǎng)了151%83%(Lerner,1998)，這兩個(gè)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出其他行業(yè)。適應(yīng)高新技術(shù)企業(yè)發(fā)育成長(zhǎng)的特點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)為處于不同發(fā)展階段的企業(yè)提供相應(yīng)的資金來(lái)源。而發(fā)展到加速成長(zhǎng)期以后的企業(yè)則可進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)資本二級(jí)市場(chǎng)。私人風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)是一個(gè)沒(méi)有中介的私人股份融資市場(chǎng)。它是私人投資者(BussinessAngel)以股份或類520倍(Freear、2540lO000個(gè)企業(yè)中，若以6150240億美元之間(FennLiang，成為私人風(fēng)險(xiǎn)投資者需要具備兩個(gè)條件:其一是要有一定的資本運(yùn)作和企業(yè)管理的經(jīng)驗(yàn);其二是要有相當(dāng)數(shù)量的閑置資金。這兩個(gè)條件決定了風(fēng)險(xiǎn)投資者的構(gòu)成。私人風(fēng)險(xiǎn)投資者隊(duì)伍基本上是由仍，65年男性組成。他們接受過(guò)良好的教育，至少是大學(xué)本科畢業(yè)，多數(shù)人獲得管理和工程學(xué)位，并且有從事商業(yè)經(jīng)營(yíng)或管理的經(jīng)驗(yàn)。絕大部分私人風(fēng)險(xiǎn)投資者是成功的商人、高收人的會(huì)計(jì)師、律師、咨詢師，或大企業(yè)的高級(jí)主管。私人風(fēng)險(xiǎn)投資者是社會(huì)中的富裕階層，他們不但有大量的閑置資金，也有豐富的商業(yè)經(jīng)驗(yàn)。因此，他們不甘心將手中的錢存入銀行，而是要將自己的資金與智慧結(jié)合起來(lái)，尋找更高的投資報(bào)酬，并從所投資企業(yè)的成功中獲得一種成就感。私人風(fēng)險(xiǎn)投資者一般都不是單打獨(dú)斗，相當(dāng)部分的私人風(fēng)險(xiǎn)投資是通過(guò)由天使長(zhǎng)私人風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)上投資者與企業(yè)家的結(jié)合主要通過(guò)兩種方式。第一種方式是通過(guò)熟人介紹來(lái)獲取投但資源配置效率較低。第二種方式是通過(guò)所謂私人風(fēng)險(xiǎn)投資者網(wǎng)絡(luò)來(lái)獲取投資機(jī)會(huì)，這種方式使投資的供需雙方在更大的范圍內(nèi)進(jìn)行選擇配對(duì)，效率較高。1984MIT大學(xué)企業(yè)論壇經(jīng)營(yíng)并易名為科技風(fēng)險(xiǎn)資非正式的可行性研究。私人風(fēng)險(xiǎn)資本家作出投資決策的主要依據(jù)是企業(yè)家提供的商業(yè)計(jì)劃(BusinessPlan)。80年代中期的調(diào)查資料顯示(Wetzel，1983)30%左右，而風(fēng)險(xiǎn)資本家預(yù)期的年均收40%。如果考慮到私人風(fēng)險(xiǎn)投資更多是在高風(fēng)險(xiǎn)的研究開(kāi)發(fā)和創(chuàng)業(yè)階段，這種收益預(yù)期上的差異是十分顯著的。事實(shí)上，Wezel的研究表明，除了投資回報(bào)外，私人風(fēng)險(xiǎn)投資者在投資決策時(shí)還考慮質(zhì)目的。50%的私人風(fēng)險(xiǎn)投資者愿意接受較低的收益率或較高的風(fēng)險(xiǎn)。60%。調(diào)查發(fā)現(xiàn)(2.1)，2.1投資額分組（萬(wàn)美元投資額分組（萬(wàn)美元25-50-17710225萬(wàn)美元;4325-5050萬(wàn)美元的投資項(xiàng)目82%173l00萬(wàn)美元的投資占69%87%50萬(wàn)美元以上。2.2研究開(kāi)發(fā)期（種子期60%。大量的研究表明，私人風(fēng)險(xiǎn)投資者與風(fēng)險(xiǎn)資本家類似，都是價(jià)值增值型投資者(Value-adddInvestors)他們?cè)谕度胭Y本的同時(shí)，也投人自己的知識(shí)和技能，對(duì)其投資進(jìn)行積極主動(dòng)的管理。根據(jù)美國(guó)的數(shù)據(jù)，有朽%I月左右全職或半職地為其所投資的企業(yè)工作。私人風(fēng)險(xiǎn)投資者參與所投資企業(yè)的管理，并不意味著他們喧賓奪主，取代了企業(yè)家的地位與作用。與nrlich等人(1994)私人風(fēng)險(xiǎn)投資者涉足程度最高的六個(gè)項(xiàng)目依次為:推介企業(yè)給其他投資者、監(jiān)視企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、為企業(yè)家提供咨詢、監(jiān)視企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、制定企業(yè)的商業(yè)策略、幫助企業(yè)進(jìn)行股份融資。私人風(fēng)險(xiǎn)投資者涉足程度最低的六個(gè)項(xiàng)目依次為:產(chǎn)品和勞務(wù)的開(kāi)發(fā)、設(shè)備和供應(yīng)的選擇、專家支持系統(tǒng)的開(kāi)發(fā)與組織、產(chǎn)品和勞務(wù)的市場(chǎng)化、營(yíng)銷計(jì)劃的測(cè)試與評(píng)估、管理人員的替換。從這項(xiàng)調(diào)查中可以看出，私人風(fēng)險(xiǎn)資本家的主要工作是集中在企業(yè)的投融資管理和企業(yè)營(yíng)運(yùn)狀況的監(jiān)控上面，而對(duì)于企業(yè)的具體管理工作涉及較少。他們和企業(yè)家在企業(yè)管理上有明確的分工。這種分工既要保護(hù)投資者的利益，又要使企業(yè)具有經(jīng)營(yíng)管理上的自主權(quán)。:產(chǎn)品銷售、資本消耗、應(yīng)收賬款、成本控制和人事管理。私人風(fēng)險(xiǎn)投資者監(jiān)控企業(yè)的方法有很多，依據(jù)其發(fā)生的頻率依次為:電話詢問(wèn)、閱讀報(bào)告、召開(kāi)會(huì)議、現(xiàn)場(chǎng)辦公。與風(fēng)險(xiǎn)資本相比較，私人風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份更多地是在私人股份市場(chǎng)上出售給別的投資者，而風(fēng)險(xiǎn)資本家5年。第三節(jié)風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)作特點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)資本是一種有組織、有中介的資本形式。風(fēng)險(xiǎn)資本家或風(fēng)險(xiǎn)基金管理者是資本供給者和使用者之間的中介。在多數(shù)情況下，這些中介是以有限合伙制的方式組成的獨(dú)立基金。風(fēng)險(xiǎn)資本獨(dú)特的運(yùn)作機(jī)制是針對(duì)新生高新技術(shù)企業(yè)高度的信息不對(duì)稱和信息不完全面形成和發(fā)展起來(lái)的，其高度組織化、理佳化和程序化的運(yùn)作過(guò)程及其治理結(jié)構(gòu)已成為現(xiàn)代金融工程中一個(gè)重要的資本運(yùn)作模式。風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作過(guò)程中有三個(gè)直接參與者:風(fēng)險(xiǎn)資本中資本的供給者主要是效益類長(zhǎng)期投資者，其中包括退休基金、基金會(huì)、保險(xiǎn)公司以及富裕的家庭或個(gè)人。風(fēng)險(xiǎn)資本的使用者一般是新年高新技術(shù)企業(yè)，但在不同的國(guó)家有較大的差異。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)90%20%(OECD;1996)。其中風(fēng)險(xiǎn)資本家作為一般合伙人(GeneralPartner)1%到基金中，其他投資者作為有限合伙人(LimitedParter)99%。投資者承擔(dān)初始投資并承諾在基金的生命期內(nèi)分階段增加投資到一定的規(guī)模。有101-2年。在一個(gè)周期結(jié)束時(shí)，所有的現(xiàn)金和股份都分配給投15%-25%的基金利潤(rùn)，其余部分由投資者獲得。第四節(jié)風(fēng)險(xiǎn)資本的投資模式第一步是交易發(fā)起(DealOrigintion)，即風(fēng)險(xiǎn)資本家獲知潛在的投資機(jī)會(huì);第二步是投資機(jī)會(huì)篩選(Screening)，即風(fēng)險(xiǎn)資本家在眾多的潛在投資機(jī)會(huì)中初選出小部分進(jìn)行進(jìn)一步分析第三步是評(píng)價(jià)(Evalution)，即對(duì)選定項(xiàng)目的潛在風(fēng)險(xiǎn)與收益進(jìn)行評(píng)估。如果評(píng)價(jià)的結(jié)果可以接受，風(fēng)險(xiǎn)資本家與企業(yè)家一道進(jìn)入第四步交易設(shè)計(jì)(DealStrucure)風(fēng)險(xiǎn)資本家要與企業(yè)家簽訂最后合同，并進(jìn)人最后一步--投資后管理(Post-investmentActivitis)。最后一步的內(nèi)容包括設(shè)立控制機(jī)制以保護(hù)投資、為企業(yè)提供管理咨詢、募集追加資本、將企業(yè)帶人資本市場(chǎng)運(yùn)作以順利實(shí)現(xiàn)必要的兼并收購(gòu)和發(fā)行上市。在交易發(fā)起階段，風(fēng)險(xiǎn)資本家面對(duì)的是一個(gè)內(nèi)容十分寬泛的投貢機(jī)會(huì)選擇范圍，通常遇到的問(wèn)題是潛它向風(fēng)險(xiǎn)資本家和需要投資的企業(yè)提供信息服務(wù)。風(fēng)險(xiǎn)資本的投資機(jī)會(huì)獲取方式主要有三種:1/450%進(jìn)行投資，使個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)資本家的投資級(jí)合更多樣化，降低了投資風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，由于投資管理的責(zé)任大訪分由牽頭的風(fēng)險(xiǎn)資本家承擔(dān)，使其他風(fēng)險(xiǎn)資本家免去了大量煩瑣的管理事務(wù)。投資機(jī)會(huì)獲取的第三種方式是由風(fēng)險(xiǎn)資本家主動(dòng)搜尋潛在的投資機(jī)會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)資本家經(jīng)常會(huì)主動(dòng)尋找那些處于創(chuàng)業(yè)階段或急需擴(kuò)張資金的企業(yè)。他們主要通過(guò)非正式的業(yè)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)、多加貿(mào)易洽談會(huì)、展覽會(huì)、科技專業(yè)學(xué)術(shù)會(huì)等方式掌握及時(shí)的科技、商業(yè)動(dòng)態(tài)，并尋找潛在的投資機(jī)會(huì)。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資本家要選擇自已投資的科技領(lǐng)域或?yàn)樗顿Y的企業(yè)選擇6-10其中只有極小部分被認(rèn)為量有投資價(jià)值的項(xiàng)目被選中進(jìn)入下一步評(píng)價(jià)。由于可供篩選的項(xiàng)目太多，而基金的人力又有限，基金一般選擇與自己熟悉的技術(shù)、產(chǎn)品和市場(chǎng)相關(guān)的項(xiàng)目。機(jī)會(huì)篩選過(guò)程中一般要考慮以下四個(gè)方面的問(wèn)題:風(fēng)險(xiǎn)資本投資的不是一個(gè)企業(yè)，而是一種技術(shù)或市場(chǎng)的未來(lái)。因此，他們必須對(duì)項(xiàng)目所涉及的技術(shù)和市場(chǎng)有深人的了解。由于他們不可能了解所有的技術(shù)，因而在項(xiàng)目篩選時(shí)只能考慮自己熟知的領(lǐng)域內(nèi)的技術(shù)。風(fēng)險(xiǎn)資本家一般傾向于新興技術(shù)而非成熟的技術(shù)。1988年的統(tǒng)計(jì)(Bygrav1992)12.5%67.5%傳統(tǒng)的公司財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，投資者尋求的回報(bào)應(yīng)與該項(xiàng)投資的非分散性風(fēng)險(xiǎn)(Non-diversifiabeRisk)有APM)風(fēng)險(xiǎn)投資的多階段特征使投資者擁有現(xiàn)在投資或稍后投資的選擇權(quán)利。當(dāng)?shù)谝淮瓮顿Y發(fā)生后，投資者沒(méi)有義務(wù)做后續(xù)投資，但有權(quán)利在獲取進(jìn)一步的信息后進(jìn)行后續(xù)再投資。由于后續(xù)投資是一種權(quán)利而非義務(wù)，投資者在企業(yè)未來(lái)的價(jià)值增值中擁有一個(gè)有價(jià)期權(quán)。本家是依據(jù)對(duì)企業(yè)商業(yè)計(jì)劃的主觀評(píng)估來(lái)作出投資決策的。主觀評(píng)估的江程一般包括三個(gè)步驟:風(fēng)險(xiǎn)資本家作出投資決策后，必須和企業(yè)家一道設(shè)計(jì)出一個(gè)雙方都可以接受的投資合同。從風(fēng)險(xiǎn)資本:(1);(3)通過(guò)一種被稱為賺出(Eran-out)風(fēng)險(xiǎn)投資，尤其是企業(yè)發(fā)育早期的風(fēng)險(xiǎn)投資的一個(gè)重要特點(diǎn)是其投資的多階段性，即將一項(xiàng)投資分解為幾期進(jìn)行。分階段投資給予了風(fēng)險(xiǎn)資本家一種期權(quán)，對(duì)企業(yè)家形成了一種激勵(lì)。但是，它也可能引起投資上的短視，或者引起過(guò)度投資。在第一期投資發(fā)生后，作為內(nèi)部人的企業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)資本家可能會(huì)為了說(shuō)服外部人(4同這樣一個(gè)理論問(wèn)題、AdmatiPfliderer(l994)應(yīng)用代理理論于連續(xù)決策中，成功地造出了一個(gè)理論模型來(lái)探討風(fēng)險(xiǎn)投資的合同問(wèn)題。在一個(gè)兩階投資模型中，他們假設(shè)企業(yè)獲取外部投資通過(guò)兩種模式:業(yè)家主導(dǎo)型，即企業(yè)家在兩個(gè)階段分別獨(dú)立向外部投資者尋求投資;本家做出第一階段的全部投資和第二階段的部分投資后，企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)資本家共同尋求第二階段的其他投資。在第一種情況下，企業(yè)家是唯一的內(nèi)部人，只有他具有充分信息。在第二種情況下，企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)資AdmatiPfeiderer五個(gè)方面的結(jié)論:(l)在企業(yè)家主導(dǎo)型籌資中不存在信息均衡的合同，信息不對(duì)稱和企業(yè)家的誤導(dǎo)動(dòng)機(jī)不可能因合同的完善而消失;(2)在第二階段作出;(3)風(fēng)險(xiǎn)資本家主導(dǎo)型籌資中的最優(yōu)合同是讓風(fēng)險(xiǎn)資本家在各個(gè)投資階段保持固定比例的;(4)后續(xù)投資階段的股份定價(jià)無(wú)關(guān)，因此，風(fēng)險(xiǎn)資本家沒(méi)有動(dòng)力去扭曲股份價(jià)格，這為風(fēng)險(xiǎn)資本家?guī)椭髽I(yè)進(jìn)行后續(xù)融資提供了理論上的合理性;(5)風(fēng)險(xiǎn)資本家作為內(nèi)部投資者可以在某種程度上降低代理成本。在風(fēng)險(xiǎn)資本家和企業(yè)家的關(guān)系中，企業(yè)家是占有信息的一方，而風(fēng)險(xiǎn)資本家是信息不對(duì)稱中缺乏信息的一方。如果不存在合理的合同約束，風(fēng)險(xiǎn)資本家要承擔(dān)幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資合同的一個(gè)關(guān)鍵特征是要將風(fēng)險(xiǎn)部分地從風(fēng)險(xiǎn)資本家轉(zhuǎn)移到企業(yè)家身上，讓企業(yè)家感知風(fēng)險(xiǎn)并作出回應(yīng)，回應(yīng)的結(jié)果是使企Gompers(1997)3個(gè)企業(yè)高級(jí)主管。15%-25%的資本增值，然后再將獲得的牧人投入到新的項(xiàng)目中。風(fēng)險(xiǎn)資本的順利流動(dòng)是保持其活力的基本前提，而順利流動(dòng)的決定因素是退出渠道。企業(yè)股票發(fā)行上市是風(fēng)險(xiǎn)資本最理想的退出渠道。美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明，風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展與證券市場(chǎng)有密不可分的關(guān)系。一個(gè)發(fā)達(dá)活躍的證券市場(chǎng)能極大地刺激風(fēng)險(xiǎn)資本業(yè)的發(fā)展。證券市場(chǎng)的籌資功能越大、籌資機(jī)制越靈活，風(fēng)險(xiǎn)資本家的投資回報(bào)越高，流入風(fēng)險(xiǎn)資本業(yè)的資金越多。像農(nóng)民一樣，風(fēng)險(xiǎn)資本家辛勤播種、耕耘，培育高新技術(shù)企業(yè)，是希望在收獲季節(jié)有一個(gè)好收成。風(fēng)險(xiǎn)資本行業(yè)對(duì)投資回報(bào)的一般預(yù)期是:投資于種子或創(chuàng)業(yè)階段的高科技企業(yè)50%30%-40%;而后期投25%-30%。如此高的投資回報(bào)預(yù)期，只有素質(zhì)相當(dāng)好的企業(yè)通過(guò)理想的渠道退出才可能實(shí)現(xiàn)。-0.34倍，因虧損而注銷股份的損失是-0.37倍。因此，股票發(fā)行上市被稱為風(fēng)險(xiǎn)資本的黃金收獲方式。在風(fēng)25Lotus63倍、Compag38倍。5年左右時(shí)間后，風(fēng)險(xiǎn)資本家要全力以赴將培育出來(lái)的企業(yè)推向市場(chǎng)，這不僅是隨著高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展，納斯達(dá)克市場(chǎng)作為高新技術(shù)企業(yè)的成長(zhǎng)搖籃在國(guó)際證券市場(chǎng)上的地位日益537%14%13%12%10%3%1990-199787502倍多。納斯達(dá)克市場(chǎng)之所以成為世界上最成功的高科技市場(chǎng)，除了美國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展外，它在上市標(biāo)準(zhǔn)、上市費(fèi)用、交易制度、市場(chǎng)服務(wù)等方面適應(yīng)高新技術(shù)企業(yè)的特點(diǎn)，為其營(yíng)造良好的市場(chǎng)條件，是其成功的重要原因。納斯達(dá)克培育了大批高新技術(shù)企業(yè)，這些企業(yè)反過(guò)來(lái)又促進(jìn)了納斯達(dá)克市場(chǎng)的繁榮和發(fā)展。在1975-19952030%17%的小市場(chǎng)奮起為投資者帶來(lái)了豐厚的利潤(rùn)，形成了一個(gè)十分有益的高投資文化。歐洲普遍存在著一種觀點(diǎn):由于沒(méi)有一個(gè)像美國(guó)納斯達(dá)克那樣的股票市場(chǎng)，歐洲高成長(zhǎng)性的小型企業(yè)很難通過(guò)股票發(fā)行上市獲得發(fā)展所需的資金，只能通過(guò)借債，其結(jié)果是不健康的高負(fù)債率嚴(yán)重制約了高成長(zhǎng)1995年的宣言中表示:傳統(tǒng)的歐洲股票市場(chǎng)偏重于為大公司服務(wù)而忽略了小公司。由于缺乏為小企業(yè)服務(wù)的股票市場(chǎng)，越來(lái)越多的上市困難使風(fēng)險(xiǎn)資本不易退出，影響了風(fēng)險(xiǎn)資本行業(yè)的發(fā)展，阻礙了新生企業(yè)的發(fā)育和成長(zhǎng)。鑒于新生中小企業(yè)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)就業(yè)中的重要地位，歐洲委員會(huì)鼓勵(lì)采取一切必要措施建立和完善為中小企業(yè)服1995NouveauMarcheNMMEasdaq市場(chǎng)，它們?cè)诒ＷC進(jìn)歐洲高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、為風(fēng)險(xiǎn)資本提供退出渠道上起到了十分積極的作用。Jasdaq市4年的培育后，該公司8年后轉(zhuǎn)移到紐約證券交易所，成為世界生物制藥業(yè)有較大影響的企業(yè)。伊爾(HerbBoyer)。1975年，27歲的羅伯特·斯萬(wàn)森不滿足于科菜勒·帕金斯(KleinerPerkins)公司(一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司)合伙人加州大學(xué)的生化學(xué)家赫伯·DNA重組技術(shù)這一新領(lǐng)域取得了重大突被。當(dāng)時(shí)學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為，10年之內(nèi)，科學(xué)家們可以合成激素，20年后，該技術(shù)能轉(zhuǎn)化為商品。斯萬(wàn)森認(rèn)10分鐘的會(huì)談。斯萬(wàn)森力陳該研究的商業(yè)可行性，他的熱誠(chéng)打動(dòng)了玻伊爾，103個(gè)小時(shí)，兩人最后決定成立基因工DNA重組技術(shù)的商業(yè)化。2.6·不過(guò)這一次不是作為雇員，而是作為項(xiàng)日合作者。談判中，斯萬(wàn)森唯一的砝碼是公文包里的商業(yè)計(jì)劃，他一再?gòu)?qiáng)調(diào)以下幾點(diǎn):A重組領(lǐng)域的奠基人，他的有關(guān)生長(zhǎng)激素的研究成果已經(jīng)申請(qǐng)專利;第二，充足的資金投入、對(duì)高級(jí)技術(shù)人員的有效激勵(lì)以及高效的管理機(jī)制可以保證公司在短期內(nèi)將生長(zhǎng)激素的成熟產(chǎn)品投入市場(chǎng)，產(chǎn)生利潤(rùn);第三，公司研究開(kāi)發(fā)期使用風(fēng)險(xiǎn)資本，發(fā)展到一定階段后，將通過(guò)·10·25%40萬(wàn)美元。337萬(wàn)美元。而這時(shí)，該公司的產(chǎn)品還在實(shí)驗(yàn)室中，沒(méi)有人能預(yù)期什么時(shí)候會(huì)成功。了一種腦激素--生長(zhǎng)激素抑制素(Somatostatin)10年時(shí)間才能完成的過(guò)程遠(yuǎn)，走得太快;1973-1974年熊市打擊中漸漸恢復(fù)過(guò)來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)資本公司頻繁與斯萬(wàn)森接觸，要求注資。經(jīng)過(guò)多次談判和嚴(yán)格篩選，19785月，基因工程技術(shù)公司第三次接受風(fēng)險(xiǎn)資本投資，這次投資額為401100萬(wàn)美元。這就是風(fēng)險(xiǎn)資本造就的奇跡。在風(fēng)險(xiǎn)資本的強(qiáng)力支持下，基因工程技術(shù)公司的研究開(kāi)發(fā)工作再報(bào)頻傳。1978年下半年，胰島素克隆4年的歷史，主要產(chǎn)品尚在醞釀期，公司業(yè)績(jī)并不突出，但是公眾普遍看好該公司的發(fā)358871.25美元，12%360019883.46.7億美4.0億美元。在這種情況下，基因工程技術(shù)公司決定進(jìn)入規(guī)模和影響更大的組約證券交易所，結(jié)束了它W年代中期，110064%22%12%。15098%以上的市場(chǎng)。半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)是一個(gè)需要大量投入進(jìn)行研究開(kāi)發(fā)的高科技產(chǎn)業(yè)。以美國(guó)為例，199530%的銷售收入被投入到研究開(kāi)發(fā)中。半導(dǎo)資人阿羅德·伯克門(mén)(ArnoldBeckman)在此設(shè)立了分支機(jī)構(gòu);他在此地長(zhǎng)大，母親仍然居住在這里。當(dāng)時(shí)，夏如果說(shuō)夏克利開(kāi)創(chuàng)了硅谷半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，那么硅谷的真正起和巨大的商業(yè)成功則是由他所培養(yǎng)的年輕人夏氏人杰(Intel公司的創(chuàng)始人羅伯特·羅易斯(RobertNoyce)。在他的帶領(lǐng)下，夏氏八杰離開(kāi)了夏克利。此時(shí)，他們已經(jīng)羽毛豐滿，準(zhǔn)備大干一番了。羅易斯發(fā)明了集成電路技術(shù)，可以將多個(gè)晶體管集成在一個(gè)芯片上。他的設(shè)想得到了工業(yè)資本家謝爾曼·費(fèi)爾其爾德的支持，在風(fēng)險(xiǎn)資本家阿琵·洛克的安排下，由謝爾曼擁有的仙童儀器和仙童照相機(jī)兩家公司共同725500美元相比，這是一個(gè)不小的數(shù)額。然而，這還僅僅是一個(gè)開(kāi)頭，夏氏八杰和其他科技企業(yè)家在風(fēng)險(xiǎn)資本的支持下，不斷地將硅谷的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)推向新的發(fā)展階段，產(chǎn)生了很多經(jīng)濟(jì)奇跡。相對(duì)于夏克利半導(dǎo)體公司而言，仙童半導(dǎo)體公司應(yīng)稱為硅谷的第二代，但它卻是培育半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的科技資本家的搖籃。從仙童半導(dǎo)體公司出來(lái)的科技企業(yè)家群體被稱?quot;仙童家族50%的半導(dǎo)體公司與仙童公司有血緣"關(guān)系，其中有很多著名的公司如英特爾(Intl)、國(guó)民半導(dǎo)體(NaionalSemconductor)、超微半導(dǎo)體MD)3320%15%。二、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的驕子:3.1英特爾公司（Intel）總資產(chǎn)（百萬(wàn)美元凈收入（百萬(wàn)美元研發(fā)費(fèi)用（百萬(wàn)美元雇員人數(shù)（萬(wàn)人(GordonMoore)和工程師葛魯夫(AndyGrove)1959年夏天發(fā)明了集月，英特爾終于誕生了，它的名字是由"集成電子"(IntegratedElectronics)兩個(gè)英字組合而成。在英特爾的原25025f夫則作為雇員加入英特爾。SMAM2672美元的銷售收入。隨后，一個(gè)偶然的機(jī)會(huì)爾夫大膽地接受了訂單，將研制任務(wù)交給青年工程師特德·霍夫(TedHOff)?；舴蛘趶氖轮悄苄酒难芯抗こ處煼ǜ?FedericoFaggin)帶領(lǐng)一個(gè)小組夜以繼日地工作，終于設(shè)計(jì)出了微處理器這一劃時(shí)代的產(chǎn)品，并1971年將它推向市場(chǎng)。微處理器是計(jì)算機(jī)時(shí)代到來(lái)的標(biāo)志，是人類歷史上最偉大的發(fā)明之一。197140041999年的奔騰ˊ展。在生產(chǎn)出微處理器的同一年，英特爾公司股票在美國(guó)納斯達(dá)克(Nasdaq)上市交易，股票發(fā)行價(jià)格創(chuàng)下23.5美元的新高。109.6%1億美元。羅易斯3.6%們開(kāi)創(chuàng)了一個(gè)新產(chǎn)業(yè)。英特爾的創(chuàng)新活動(dòng)不僅影響到半導(dǎo)體和計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè)，而且影響到社會(huì)本身的發(fā)展。44年后形成規(guī)模產(chǎn)量?？虯T&T、IBM和摩托羅拉等公可的重大貢70多億美元。IBM。很少有人知道風(fēng)險(xiǎn)資本在計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè)化過(guò)程中所起的作用。早在二戰(zhàn)期間，賓夕法尼亞大學(xué)的普雷斯波·艾克特和約翰·ENIAC計(jì)算機(jī)的研制工作。1946年，他們研制出了第一臺(tái)工作用計(jì)算機(jī)，緊接著成立了艾克特-莫奇公司，將計(jì)算機(jī)商業(yè)化。ENIACUNIVAC1948年將它推向IBM6年時(shí)間。令人遺憾的是，由于市場(chǎng)開(kāi)發(fā)不夠，公司承計(jì)算器的小組成員。華盛頓的金融家約翰·帕克（JonhE.Parker)在圣保羅為他們找到了一塊土地，并為其提50%ERA的建立和發(fā)展，明尼阿波利斯-圣保羅地區(qū)成為計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè)中心之一。ERA認(rèn)公司也和艾克特-莫奇公司一樣，被雷明頓-蘭德公司控股。艾克特-AM早，但是，由于缺乏早期的資本來(lái)源，最終被兼并。這兩個(gè)例子從反面說(shuō)明了風(fēng)險(xiǎn)資本的重要作用。風(fēng)險(xiǎn)資本在計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè)發(fā)育階段最成功的例子是數(shù)據(jù)設(shè)備公司(DEC)(AmericaResearchndDvelopment)p『eDEC直到它成為一個(gè)成熟的企業(yè)。DEc獨(dú)立創(chuàng)造了小型計(jì)算機(jī)，開(kāi)創(chuàng)了計(jì)算機(jī)行業(yè)的新紀(jì)元。在后面的討論中我們還將看到，當(dāng)計(jì)算機(jī)行業(yè)向個(gè)人電腦擴(kuò)張時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)起到了舉足輕重的作用，在計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè)發(fā)民的其他方面如工作站、超級(jí)計(jì)算機(jī)、計(jì)算機(jī)軟件、計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)等的發(fā)展過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)也起到了關(guān)鍵性作用。小型計(jì)算機(jī)領(lǐng)域的先驅(qū)是數(shù)據(jù)設(shè)備公司(DEC)。這是早斯風(fēng)險(xiǎn)資本最成功的范例之一。DEC不但開(kāi)創(chuàng)1946ARD成立，標(biāo)志著風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)從單純的私人風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展到有組織的風(fēng)險(xiǎn)資本。當(dāng)時(shí)，ARD的風(fēng)險(xiǎn)基金經(jīng)理經(jīng)常出沒(méi)于大學(xué)和研究所的實(shí)驗(yàn)室，尋找有商業(yè)價(jià)值的項(xiàng)目和人才。1957年的一天，ARD波士頓分公司的比爾·康格萊頓來(lái)到了麻省理工學(xué)院的林肯實(shí)驗(yàn)室。在那里，他遇到了兩位年輕的工程師:肯·奧爾森(KenOlsen)和哈蘭·安德生(HarlanAndersen)。他被這兩位青年正ARD提供一份商業(yè)計(jì)4頁(yè)紙的計(jì)劃，康格萊頓認(rèn)為太ARD。ARD波士頓分公司，奧爾森和安德生進(jìn)行了一場(chǎng)從未經(jīng)歷過(guò)的答辯會(huì)。他們要說(shuō)服的是一位已經(jīng)投150多家風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的著名風(fēng)險(xiǎn)資本家--奧特將軍(GeneralDoriot)。這是一位強(qiáng)調(diào)"以人為本"的智者，他"ARDDEC7萬(wàn)美元，77%3萬(wàn)美元的貸款。在艱苦的創(chuàng)業(yè)期，MDDEC的管理者精打細(xì)算，用好有限的資金。他們把工廠設(shè)在一19ARD77%DECARDARD的波士頓辦公ARDDEC(PatLiles)所說(shuō):"DEC這一驚人的成功企業(yè)的話，至少可以說(shuō)，ARD的悉心照料和精心培育DEC度過(guò)了瞞珊學(xué)步的童年。"9年后公司股票發(fā)行上市，DEC從未再進(jìn)行股份融資，當(dāng)它需要資金時(shí)，ARD總是樂(lè)于相助。DDC1959DEC程序式數(shù)據(jù)處理器PDP-lPDP-l計(jì)算機(jī)和用戶是隔離開(kāi)的，計(jì)算機(jī)主機(jī)被放在玻璃房?jī)?nèi)，專業(yè)操作人員用打洞卡將用戶指令輸入計(jì)算機(jī)，用戶往往要花幾天時(shí)間才能得到結(jié)果，而在很多時(shí)候，用戶要等幾天以后才發(fā)現(xiàn)打洞卡有一個(gè)細(xì)微的標(biāo)點(diǎn)DECPDP-1后，繼續(xù)與麻省理工學(xué)院(MIT)保持密切的合作，并從該校吸引優(yōu)秀的青年科學(xué)家DDP-818000美元，一舉成為最7000PDP-8型計(jì)算機(jī)的巨大成功，DEC在全球范圍內(nèi)不斷擴(kuò)張，DEC的巨大成功極大地激勵(lì)了風(fēng)險(xiǎn)資本家和科技企業(yè)家。在其示范作用下，計(jì)算機(jī)行業(yè)中出現(xiàn)了大量在眾多的計(jì)算機(jī)新生企業(yè)中，最值得一提的是通用數(shù)據(jù)公司(DataGenerl)1968DC中分離出來(lái)的卡斯措DeCastro)(FredAdder)在埃德?tīng)栠x擇投資于通用數(shù)據(jù)之前，他已經(jīng)審查了數(shù)十個(gè)生產(chǎn)微型計(jì)算機(jī)的項(xiàng)目計(jì)劃。卡斯措的計(jì)劃是他碰到的最滿意的一個(gè)，但這個(gè)計(jì)劃存在一個(gè)嚴(yán)重問(wèn)題:沒(méi)有人愿意出任公司董事長(zhǎng)。在這種情況下，埃德?tīng)朚DDECDECNovaP197070家微型計(jì)算機(jī)公司，在該行業(yè)中排行第三。DEC和通用數(shù)據(jù)公司外，還有大量的計(jì)算機(jī)公司在風(fēng)險(xiǎn)資本的培育下成長(zhǎng)。借助于麻省理工學(xué)院可靠性計(jì)算機(jī)的市場(chǎng)需求很大。1975年，詹姆斯·崔華格(JamesTreybig)看到了這個(gè)機(jī)會(huì)，他大膽地提出了常鼓舞人心，伯金斯決定投資建立天騰計(jì)算機(jī)公司(TandemComputer)。在風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展的歷史上，這是第8017億美元。在回憶天騰計(jì)算機(jī)公司的高可靠性計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展取得了巨大的商業(yè)成功。然而，與計(jì)算機(jī)工作站相比較，就顯得十分有限Apolo)19908050%1980在它誕生幾年之后，計(jì)算機(jī)工作站產(chǎn)業(yè)的另一巨頭--太陽(yáng)微系統(tǒng)(SunMicrosystem)在美國(guó)的西海岸出現(xiàn)了，199132億美元。阿波羅和太陽(yáng)微系統(tǒng)都是由風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)培育出來(lái)的明星企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)資本家從它們的成功中獲得了巨1991Stardent計(jì)算機(jī)公司，給風(fēng)險(xiǎn)資本產(chǎn)業(yè)帶來(lái)了巨大的損失。1985年，從阿波羅公司分離出來(lái)的玻達(dá)斯卡利用計(jì)算機(jī)5000萬(wàn)美元設(shè)立了明星公司。在花掉了巨額研發(fā)費(fèi)用后，該公司的產(chǎn)品銷售并不理想，不得不與生產(chǎn)類似產(chǎn)品的阿登特公司合并組成StardentStardent199l60DEC開(kāi)創(chuàng)了微型機(jī)產(chǎn)業(yè)的時(shí)候，超級(jí)計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè)正在悄悄興起。它的研制者是控制數(shù)據(jù)公司(CDC)的克瑞(SeymourCray)CDC19728月創(chuàng)立了自己的超級(jí)計(jì)算機(jī)公司克瑞研究公司(CrayResearch)19741月、1975年119755603.719763月股票發(fā)行上市時(shí)，又從資本市場(chǎng)籌集1089萬(wàn)美元?？巳鸬某晒﹂_(kāi)創(chuàng)了超級(jí)計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè)，也吸引了更多的風(fēng)險(xiǎn)資本家和科技企業(yè)家加入這一產(chǎn)1300美元辦起了計(jì)算機(jī)"作坊"。然而，從這個(gè)"作坊"里出來(lái)的第一臺(tái)蘋(píng)I微機(jī)成套散件卻在微機(jī)愛(ài)好者中引起了震撼。19766月，硅谷第一家電腦零售店向喬布斯訂購(gòu)了25在四處碰壁的困境中，喬布斯經(jīng)人介紹拜訪了風(fēng)險(xiǎn)投資者馬克庫(kù)拉。盡管喬布斯看起來(lái)像個(gè)流浪漢，但馬克庫(kù)拉看到了他散漫的背后所具有的智慧和才能，他預(yù)見(jiàn)到了蘋(píng)果的潛力，同意著手為"蘋(píng)果9.160萬(wàn)美元。在蘋(píng)果公司的投資者中，我們己經(jīng)熟悉的洛克(英特爾的風(fēng)險(xiǎn)資本家)150ˊ1977197725019781500萬(wàn)美元。1978DEC公司的程序設(shè)計(jì)員布瑞克林(DanBrickin)為蘋(píng)果ˊ推出了第一張Visicalc，蘋(píng)果ˊ1979年7000萬(wàn)美元，19801.17億美元，19823.351983年，蘋(píng)果ˊ每月銷售超過(guò)500家企業(yè)中最年輕的公司。35.3萬(wàn)美元(3.2)。3.2投資額(美元股數(shù)(萬(wàn)股投資發(fā)生時(shí)的每股價(jià)格(風(fēng)險(xiǎn)資本風(fēng)險(xiǎn)資本風(fēng)險(xiǎn)資本受到蘋(píng)果公司巨大成功的刺激，IBMJN腦。iBM在佛羅里達(dá)建立了個(gè)人電腦開(kāi)發(fā)基地，由公司撥出風(fēng)險(xiǎn)資本加以支持，這是最早的公司刮風(fēng)險(xiǎn)資本組織之一。IBM不IBM80%IBM本身是世界上最大和最勇于創(chuàng)新的半導(dǎo)體制造商，IBM1983年，IBM20%的股權(quán)。IBMIBM的計(jì)算機(jī)還要排隊(duì)。198254億美元。面對(duì)如此巨大的市場(chǎng)，有數(shù)以百計(jì)的公司正在考慮或19825DEC4家公司也同時(shí)推出多風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)取得了巨大成功。下面是一個(gè)在此行業(yè)內(nèi)獲得成功的其他公司(1990年銷售額)的名單:SEAGATE技術(shù)公司(硬盤(pán)，24億美元)、AST(附加主板和整機(jī)，5.34億美元)、TANDON公司(驅(qū)動(dòng)器和處理器和記憶芯片，1．99億美元)、CHIPSTECHNOLOGIES(半導(dǎo)體芯片，2.93億美元)、BUSINESSLAND(零售店，14億美元)。3.5英寸微型硬盤(pán)不久就成為手提式個(gè)人電腦--個(gè)人電腦業(yè)中增長(zhǎng)最快的市場(chǎng)--19897.053年就進(jìn)入《財(cái)富》500家企業(yè)701993年，它的銷售收0.7:15060年代后期，大量獨(dú)立的軟件開(kāi)發(fā)企業(yè)開(kāi)始出現(xiàn)。1969年，IBM公MS-DOS操作系統(tǒng)，微軟的創(chuàng)始人就是后來(lái)大名鼎鼎的比爾·蓋茨(BillGates)。當(dāng)蓋茨為微型計(jì)算機(jī)開(kāi)發(fā)出BASIC-8程序語(yǔ)言時(shí)，他還是哈佛大學(xué)二年級(jí)學(xué)生，在風(fēng)險(xiǎn)資本家的支持下，蓋茨中途退學(xué)創(chuàng)辦了微軟公司。IBMMS-DOSIBM陣營(yíng)，股票市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，通過(guò)一系列的兼并收購(gòu)(3.3)，3.3項(xiàng)目?jī)r(jià)值(百萬(wàn)美元FoxSoftwareSOFTIMAGEMicrosoftTCITechnologyWangLaboratoriesMicrosoftWebTVNetworksConcastSOFTMAGEAvidTechnology*131998220012年時(shí)間里增，微計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)是計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的必然結(jié)果，是計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè)中的新貴。與其他高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)一樣，計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)在其發(fā)育早期就得到了風(fēng)險(xiǎn)資本的支持。其中最典型的例子是著名的雅虎公司(YahooInc)。雅虎的創(chuàng)始人杰雷·楊(JerryYang)ll歲由臺(tái)灣移居美國(guó)，在加州硅谷長(zhǎng)大，本科畢業(yè)于斯坦福大學(xué)。他和同校同學(xué)費(fèi)樂(lè)(DavidFilo)發(fā)現(xiàn):于是，他們共同建立了一個(gè)非正式的網(wǎng)址，用以跟蹤和組織網(wǎng)絡(luò)上的信息。隨著網(wǎng)址數(shù)量以幾何級(jí)數(shù)的速度增加，楊和費(fèi)樂(lè)決定放棄他們的畢業(yè)計(jì)劃，全力投大雅虎的建立。正在這時(shí)，他們的計(jì)劃被風(fēng)險(xiǎn)資本家紅杉資金公司發(fā)現(xiàn)了，于是被請(qǐng)到紅杉公司的企業(yè)孵化室。在那里，楊和費(fèi)樂(lè)有了較好的工作條件。19954Ntscape)19661SoftBank1196643890萬(wàn)美元。l199710239400萬(wàn)美元的價(jià)格收購(gòu)了該公司。這樣，雅虎用戶可以享受到免費(fèi)電子郵件服務(wù)，擴(kuò)大了雅虎的服務(wù)范圍。雅虎的成功是科技企業(yè)家、風(fēng)險(xiǎn)資本、股票市場(chǎng)相結(jié)合的又一碩果。301000500億美元，這與大批生物科學(xué)家和風(fēng)險(xiǎn)1953sCrick)和詹姆斯·沃森(JasWatson)A6070麻省理工學(xué)院，以及加州大學(xué)伯克利分校和洛杉機(jī)分校等。這些大學(xué)的科學(xué)家們的研究成果里潛伏著巨大的商業(yè)價(jià)值。與一般人所想象的不同，大公司并沒(méi)有直接參與這些商業(yè)機(jī)會(huì)的開(kāi)發(fā)。風(fēng)險(xiǎn)資本在這些商業(yè)機(jī)會(huì)的開(kāi)發(fā)中發(fā)揮了重要作用。今天，遍布全球的數(shù)以干計(jì)的公司、大學(xué)、研究所都在開(kāi)發(fā)生物技術(shù)，但19711987年，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本投資了超35010-2090100億美元。901200診斷測(cè)試和紡織業(yè)等。當(dāng)然，并非所有企業(yè)都是依靠風(fēng)險(xiǎn)資本建立起來(lái)的，但風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)生物工程技術(shù)的商業(yè)化所起的啟動(dòng)作用是不可質(zhì)疑的。在前一章中我們介紹了風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)培育了生物工程產(chǎn)業(yè)的先驅(qū)生物工程技術(shù)公司(Genentech)801990年《福的兩倍(3.4)。3.4主要生物技術(shù)公司相關(guān)情況（單位：萬(wàn)美元----95350-資料來(lái)源：“Enzyme-EatenJeans”50%。1030004億美元。與在這個(gè)750012億美元以上。90年代初，生物工程產(chǎn)業(yè)與個(gè)人電腦產(chǎn)業(yè)的狀況形成了鮮明對(duì)比。個(gè)人電腦業(yè)的市場(chǎng)容量超過(guò)卯二億30-40億美元。在風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)中，6家領(lǐng)頭個(gè)人電腦公司的銷售額是盡管如此，風(fēng)險(xiǎn)資本仍然愿意把大量資金投入生物工程產(chǎn)業(yè)，這是由風(fēng)險(xiǎn)資本的特性所決定的，它追求不斷革新發(fā)展的科技產(chǎn)業(yè)，盡管獲得收益的時(shí)間仍是遙遠(yuǎn)而不確定的。前一章介紹了風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)培育生物工程技術(shù)公司的情況，下面介紹圣地亞哥生物技術(shù)產(chǎn)業(yè)中心的形成過(guò)程，從中可以看出風(fēng)險(xiǎn)資本的重128國(guó)道發(fā)源、半導(dǎo)體在硅谷倔起，圣地亞哥以其科學(xué)家、工程師、企業(yè)家及資金的和諧融合，使生物技術(shù)得到孕育并迅速發(fā)展。圣地亞哥的成功對(duì)于如何在一個(gè)地區(qū)建立高科技產(chǎn)業(yè)具有深刻的借鑒意義。根據(jù)圣地亞哥大學(xué)企業(yè)學(xué)資深教授術(shù)頓(DarylMitton)的追蹤研究，在圣地亞哥，各種有利于發(fā)展生物技術(shù)的因素和諧地配合著，它們包括能夠吸引世界頂尖級(jí)科學(xué)家的各類研究機(jī)構(gòu);實(shí)施相當(dāng)多激勵(lì)政策以吸引公司投資的地方政府;積極促進(jìn)生物技術(shù)企業(yè)發(fā)展的各類大學(xué)和風(fēng)險(xiǎn)資本。米頓的研究是我們理解圣地亞哥生物工程產(chǎn)業(yè)的依據(jù)。20501996703000人。優(yōu)秀科研人才。1961年，史奎普門(mén)診及研究(Scripp'sClinicandResearch)基金在其附近建立了研究所。1963Calbiochm1971Calbiochem3家生物工程公司。1978年，UCSD的兩位科學(xué)家(IvorRoystohnHowardBirndorf)Hybritech，主要生產(chǎn)基于雌雄Mt姑是使圣地亞哥倔起的開(kāi)拓者。Hybritech不僅為后來(lái)的生物科技企業(yè)家提供了典范，本身也培養(yǎng)出大量的企業(yè)家，他們后來(lái)又創(chuàng)辦起24家。3.5生物工程公司資本來(lái)源的抽樣調(diào)查資本額（百萬(wàn)美元占總量的分比私人風(fēng)險(xiǎn)投資/小型企業(yè)創(chuàng)新研究（SBIR）資料來(lái)源：MittonD.G..“TrackingtheTrendsinDesigner20.3%。這大致反映了生物工程產(chǎn)業(yè)的一般籌資模式。第四節(jié)新產(chǎn)業(yè)的啟示為依托。硅谷誕生在斯坦福大學(xué)的科學(xué)園;1%國(guó)道兩旁;圣地亞不管是英特爾的羅易斯、DECARD的創(chuàng)始人多里奧特、多家著名公司的投DEC73.7億美元，就不會(huì)有后來(lái)大批風(fēng)險(xiǎn)資本家的出現(xiàn)?？傊绹?guó)高新技術(shù)產(chǎn)300億美元。前面我們己經(jīng)19781994年，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本業(yè)管理的資本總350億美元，最近兩年又出現(xiàn)了迅速增長(zhǎng)的勢(shì)頭。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的投90%。風(fēng)險(xiǎn)資本家不但為高新技術(shù)企業(yè)提供資本，而且作為股份持有者參加企業(yè)的重本章前四節(jié)分析了風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)是如何催生和培育高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的，用實(shí)際例子說(shuō)明了風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)用一個(gè)簡(jiǎn)單的數(shù)理模型來(lái)說(shuō)明為什么風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)具有刺激創(chuàng)新的功能，并用美國(guó)的數(shù)據(jù)來(lái)驗(yàn)證我們提出的理論假設(shè)。在一個(gè)經(jīng)濟(jì)體系中，科技企業(yè)家不斷產(chǎn)生新的設(shè)想和主意。要將這些設(shè)想和主意變成具有市場(chǎng)價(jià)值的創(chuàng)新需要資金。風(fēng)險(xiǎn)投資的作用就是向有潛力的科技企業(yè)家提供資金。在這里，私人風(fēng)險(xiǎn)投資和風(fēng)險(xiǎn)資本:(1)資本家是在對(duì)眾多企業(yè)進(jìn)行分析研究的基礎(chǔ)上選擇一個(gè)進(jìn)行投資;(2)風(fēng)險(xiǎn)投資通常只是企業(yè)所需資金的一部分。K，其利潤(rùn)的凈現(xiàn)值θ=θB，在這里，0被設(shè)定可取兩個(gè)值:當(dāng)企業(yè)不成功時(shí)，0=θB，θBR，不成功的概率為l-P;當(dāng)企業(yè)獲得成功時(shí)，0=θGRP。同時(shí)，企業(yè)成功后所能取得的收S的隨機(jī)函數(shù)，θG=g(s)+ε，其中，S通?？捎肧是代表一個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)小盤(pán)股市場(chǎng)的發(fā)育程度，是一個(gè)隨機(jī)變量。由于高新技術(shù)企業(yè)不確性強(qiáng)的特點(diǎn)，θ的取值在投資作出前是未知的。但是，風(fēng)險(xiǎn)資本家可以利用其技術(shù)、商業(yè)和企業(yè)知識(shí)，θ的未來(lái)取值有所了解。MinR(K-K)≤θBK式(1)K*=(l-θB/R)K,L*=K-K*=(θBK)K.ER為:=P(θG-=P(θG-θB)/(l-θB/R)N個(gè)科技企業(yè)家希望將自己的設(shè)想變成產(chǎn)品或勞務(wù)，Nitit提出的，這θjθjθi≠j?？萍计驲vθ*代入(2)式，可得:Rv=[P(θG-θB)/(l-=λR(θ*+λ-1-θB)/R-利用式(4)θ*θ*=Rv(R-θB)/PR-因此，一個(gè)企業(yè)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的概率可表述為f*=Pr(θG≥θ)=e-λ(θ*-θ=EXP[1-λRV(R-θθG直接相關(guān)的。lNt個(gè)科技企業(yè)在b1部分產(chǎn)生(應(yīng)用)了有專利的創(chuàng)新，則風(fēng)險(xiǎn)資本產(chǎn)生(應(yīng)用)b1fNt。b2部分產(chǎn)生(應(yīng)用)b2(1-f)N1。兩個(gè)部分加總，得出技術(shù)專Pt=b1N1+b2(l-=(b1-b=b1-b2b1>b2b>O，則說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)創(chuàng)新的刺激作用強(qiáng)于其他形式的投資，風(fēng)險(xiǎn)資本具有獨(dú)特的功能。式(7)Ntˊ可以被看作模型中的常數(shù)項(xiàng)。Vt被視作外生變量，模型變?yōu)?Pt=+bVt+εε為隨機(jī)誤差項(xiàng)，t為獨(dú)立解釋變量，αbt作為一個(gè)獨(dú)立的解釋變量是不合理的，這是因?yàn)榧夹g(shù)專利對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資有一定的反作用。很顯然，技術(shù)專利出現(xiàn)的頻率高低，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本的形成有直接的影響。從方程(7)的推導(dǎo)過(guò)程中也可以看到Vt=ftNtftθG的變量，θG(7)Vt,ε)≠0b，得到有偏估計(jì)。ε不相關(guān)的變量作為工具變量。風(fēng)險(xiǎn)投資取決于諸多社會(huì)經(jīng)濟(jì)變量，其中相關(guān)度較高的變量是小盤(pán)股市場(chǎng)的發(fā)育程度和資本增值稅率兩項(xiàng)指標(biāo)。前者與風(fēng)險(xiǎn)投資之間存在正相關(guān)關(guān)系，后者與風(fēng)險(xiǎn)投資之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。價(jià)值將取決于企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r;1.954.2年。就是說(shuō)，I4.29.19美元。與此同時(shí)，40%。另外，企業(yè)被并購(gòu)對(duì)Vt=β+β1St-1+β2Tt+e(10)式中，St-1t-l時(shí)點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)資本投資的企業(yè)的股票市價(jià)總值;Ttt的資本增值稅率;εeb和仇均為正數(shù)，則說(shuō)明小盤(pán)股市場(chǎng)對(duì)風(fēng)1970-199223年的時(shí)序資料。在所采用的資料中，技術(shù)專利數(shù)P1)是指美國(guó)每年被投資者成功利用的技術(shù)專利項(xiàng)目數(shù)，采用的單位10項(xiàng)，資料來(lái)源于美國(guó)專利及商標(biāo)局的電子信息產(chǎn)品處技術(shù)評(píng)估辦公室。風(fēng)險(xiǎn)資本Vt)是指每年發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)投資總額，單位為百萬(wàn)美元(1992年幣值)，資料來(lái)源于證券數(shù)據(jù)公司和風(fēng)險(xiǎn)資本雜志。小盤(pán)股市場(chǎng)發(fā)育指數(shù)St)(1992年幣值)資本雜志。資本增值稅率(t)是以百分比的形式表示，資料來(lái)源于美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本家協(xié)會(huì)。利用上述資料，采用兩階段最小二乘法(SLS)的方法，得出下列估計(jì)式R2=0.731n=23(6.39)(2.95)(-5.30)R2,0.77470%以上。從估計(jì)式中可以得出下列結(jié)論:l00萬(wàn)美元的風(fēng)險(xiǎn)投資，成功應(yīng)用專利技0.8項(xiàng)。1003.65122萬(wàn)美元。由現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)成果(S&T)、風(fēng)險(xiǎn)資本(VentureCapital)和人力資本(HumanCapital)相結(jié)合所生成的高科技產(chǎn)業(yè)(HighTechnologyIndustry)正使現(xiàn)代世界經(jīng)濟(jì)發(fā)生著革命性變革。隨著高科技產(chǎn)業(yè)在各國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中所占(Knowledge-basedEconomy)越來(lái)越受先后投巨資于"863計(jì)劃"、"星火計(jì)劃"和"火炬計(jì)劃"等基礎(chǔ)研究和科技產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，取得了明顯的社會(huì)效益各國(guó)的實(shí)踐都證明，政府的政策措施在風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的發(fā)育和發(fā)展過(guò)程中具有十分重要的作用。盡管各國(guó)的實(shí)踐各不相同，但總結(jié)起來(lái)，以下幾方面的政策措施被證明在風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中是至關(guān)重要的:(1);(3)培育產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、培育高新技術(shù)企業(yè)股票二級(jí)市場(chǎng)等退出渠道，來(lái)提高風(fēng)險(xiǎn)投資的流動(dòng)性。(4)促進(jìn)企業(yè)化。政府采取多種政策措施來(lái)促進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)化，這些措施包括風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)稅制、特許貸款制度、信息咨詢服務(wù)等等。風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)是一神將資金、技術(shù)、管理與創(chuàng)業(yè)精神有機(jī)結(jié)合起來(lái)，在支持創(chuàng)新活動(dòng)與培育高新技術(shù)更是一種經(jīng)營(yíng)與管理的藝術(shù)，這種藝術(shù)的源泉?jiǎng)t是生動(dòng)而豐富的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化實(shí)踐。有了一定的產(chǎn)業(yè)化基礎(chǔ)，還必須具備較成熟的企業(yè)制度。從企業(yè)組織制度的歷史發(fā)展過(guò)程看，經(jīng)歷了3當(dāng)然要求股份制的企業(yè)組織制度與之相對(duì)應(yīng)。不僅如此，作為一種創(chuàng)新的投資方式，風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)所投資企(即風(fēng)險(xiǎn)資本家)容易產(chǎn)生內(nèi)部人控制，加大代理成本，同時(shí)不太可能放棄對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，因此，這些企業(yè)不太可能成為風(fēng)險(xiǎn)資本的投資對(duì)象。相當(dāng)程度上依靠退休基金和保險(xiǎn)基金提供資本，其所提供的資本占風(fēng)險(xiǎn)資本總額的一半以上?？梢韵胂?，(2)風(fēng)險(xiǎn)資本供給的數(shù)量和價(jià)格取決于所處經(jīng)濟(jì)環(huán)境所能提供的機(jī)會(huì)收益。一個(gè)低利率的經(jīng)濟(jì)環(huán)境有利于增加風(fēng)險(xiǎn)資本的供給，而一個(gè)泡沫化程度較高的經(jīng)濟(jì)環(huán)境則不利于從事長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)投資。險(xiǎn)精神和創(chuàng)業(yè)精神的社會(huì)精英。不管是英特爾的羅易斯、DEc的奧爾森等科技企業(yè)家，還是朋山的創(chuàng)始人80年代中期，從時(shí)間上看，并不比歐洲和日本晚多少。和世界上大多數(shù)國(guó)家的情形類似，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的萌芽是在政府的推動(dòng)下從以政府為主導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)投資開(kāi)始的。1985年，中11我國(guó)政府己經(jīng)認(rèn)識(shí)刮風(fēng)險(xiǎn)資本的作用并給予了一定重視。但是，風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)在我國(guó)經(jīng)歷了近十年漫長(zhǎng)的孕育期，未能形成現(xiàn)代意義上的風(fēng)險(xiǎn)資本產(chǎn)業(yè)。2280多家，其投資能352.3%，其余的1998年，中共中央在十五大報(bào)告中進(jìn)一步提出要把科技進(jìn)步放在經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的關(guān)鍵地位，全面實(shí)施科教興國(guó)的戰(zhàn)略;19998月，中共中央、國(guó)務(wù)院專門(mén)召開(kāi)了全國(guó)技術(shù)創(chuàng)新大會(huì)，作出了(關(guān)于加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)6.1名 創(chuàng)立時(shí) 資本規(guī) 投資 直屬領(lǐng)導(dǎo)單深圳市創(chuàng)新科技投廣東省風(fēng)險(xiǎn)投資公

1999年 7億 深圳市財(cái)政5億元，其他法人2億元深圳市人民政府省財(cái)政1億元廣東華僑信托5000萬(wàn)深圳高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)上?？萍纪顿Y股份浙江省科技風(fēng)險(xiǎn)投上海創(chuàng)新科技集團(tuán)江蘇省高新技術(shù)投北京高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)北京科技風(fēng)險(xiǎn)投資

1997 219933.0519933.051993600058%1993480019921.5199961998319995

5000

8年多的時(shí)間，但已為高新技術(shù)的開(kāi)發(fā)和產(chǎn)業(yè)化提供了一個(gè)長(zhǎng)期直16217.8%8億元。盡管我國(guó)證券市場(chǎng)還存在著3個(gè)相互聯(lián)系的部分組成，即國(guó)家科技開(kāi)發(fā)計(jì)劃、科技工業(yè)園區(qū)和重點(diǎn)項(xiàng)目及重點(diǎn)技術(shù)改造計(jì)劃。支持這一體系的資金來(lái)源主要是中央及地方財(cái)政撥款、政府對(duì)高新長(zhǎng)期以來(lái)，這一創(chuàng)新體系對(duì)我國(guó)高新技術(shù)的發(fā)展起到了積極的推動(dòng)作用，但隨神知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的來(lái)臨和我的問(wèn)題。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本最早的倡導(dǎo)者、時(shí)任波士頓聯(lián)儲(chǔ)主席的弗蘭德斯(Ralph.EFlanders)194511月事實(shí)上，應(yīng)該把創(chuàng)新體系進(jìn)一步轉(zhuǎn)移到以人為核心上來(lái)。風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)正是以科技企業(yè)家、風(fēng)險(xiǎn)資本然而，培育出一個(gè)完善、高效的風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)是一項(xiàng)長(zhǎng)期而艱巨的任務(wù)，不可能像現(xiàn)在很多人想的那樣理想，不可能靠一哄而起一蹦而就，需要政府和全社會(huì)堅(jiān)定不移，長(zhǎng)期努力，尤其是需要政府下大力氣創(chuàng)造一個(gè)良好的投資和發(fā)展環(huán)境。第一，風(fēng)險(xiǎn)投資公司的組織形式受到法律的嚴(yán)格限制。有限合伙制被證明是適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)發(fā)展的一項(xiàng)制度創(chuàng)新，對(duì)投資者而言，它是最能降低其運(yùn)作成本和代理成本的一種制度安排。但在目前，我國(guó)法1992合伙經(jīng)營(yíng)、共享收益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任的盈利性組織?quot;同時(shí)，我國(guó)的投資機(jī)構(gòu)由中國(guó)人民銀行省級(jí)分行審核，報(bào)中國(guó)人民銀行總行批準(zhǔn)。1993年《中國(guó)人民銀行關(guān)于嚴(yán)格金融104條規(guī)定:"保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用，限于在銀行存款、買賣政府債券、金融債券和國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他資金2235條關(guān)于有限責(zé)任公司的股東不能自由轉(zhuǎn)讓出資的條款對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出形成障礙;1473年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓之條款對(duì)風(fēng)我國(guó)《公司法》所規(guī)定的上市公司的條件明顯是針對(duì)成熟企業(yè)的，其中規(guī)定ˊ癖?0002000第四，有關(guān)法規(guī)在技術(shù)八股上的規(guī)定一定程度上使創(chuàng)新企業(yè)不屬風(fēng)險(xiǎn)資本個(gè)人。根據(jù)我國(guó)《公司法》20%，國(guó)家對(duì)高新技術(shù)成果有特別規(guī)定的除外。1999年，科技部、教育部、財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局、國(guó)家工商局等部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)35%。這一規(guī)定，一方面體現(xiàn)了國(guó)家對(duì)高新技術(shù)成果的保護(hù)，但另一方面也是法律對(duì)無(wú)形資產(chǎn)在公司注冊(cè)資本中可占硬性規(guī)定無(wú)形資產(chǎn)的比例，人為地在技術(shù)與資本之間設(shè)置了一道障礙。50%。而風(fēng)險(xiǎn)資本是要在市場(chǎng)上不斷流動(dòng)中升值，如果較大份額的資本停留在風(fēng)險(xiǎn)6.2現(xiàn)行法律法 風(fēng)險(xiǎn)資本市 矛盾與沖突的結(jié)有限合伙制是最能降低代理公司（

不能按有限合伙制組織形式成立風(fēng)險(xiǎn)投資公司（基金

不能形成有效的機(jī)制及吸引投資

不能有效處理投資者與風(fēng)險(xiǎn)資本

需要相對(duì)獨(dú)立的機(jī)構(gòu)投資 資金供給不足，投資主體缺

硬性規(guī)定無(wú)形資產(chǎn)在注冊(cè)資市場(chǎng)化原則，投資于新的設(shè)想在技術(shù)與資本之間設(shè)置了一道障本中所占的比例上 和主

累計(jì)投資額不得超過(guò)凈資產(chǎn)50%

3年之不得收購(gòu)本公司股票；資本和投資活動(dòng)具有循環(huán)流

(二)6.6萬(wàn)家，其中，各級(jí)高新區(qū)內(nèi)和區(qū)外的高新技術(shù)企業(yè)達(dá)19751家，19883608700466160億美元(6.3)。76896.3高新區(qū)內(nèi)區(qū)外高新技術(shù)企業(yè)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（單位：億元年增長(zhǎng)率企業(yè)個(gè)數(shù)（個(gè)年末從業(yè)人員數(shù)（萬(wàn)人出口創(chuàng)匯總額（億美元資料來(lái)源：中國(guó)火炬計(jì)劃統(tǒng)計(jì)資料，1998198822.6%、16.5%38.4%(6.4)。高新技術(shù)產(chǎn)北 上 深

1998199719961998138.7(增加值199719961998199719961998199719961998

絕對(duì) 同比認(rèn)定高新技術(shù)企業(yè)（家（高新技術(shù)產(chǎn)品利稅（億元 1996

1992-1998年均增長(zhǎng)資料來(lái)源：侯開(kāi)照：《風(fēng)險(xiǎn)投資環(huán)境的培育與優(yōu)化》，1999(三)我國(guó)還沒(méi)有形成適合風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)發(fā)展的喪好的文化環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)發(fā)展所需的文化環(huán)境與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的文化環(huán)境有相當(dāng)?shù)耐|(zhì)性，我國(guó)長(zhǎng)期的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制及其所形成的慣性思維阻礙了一個(gè)適合風(fēng)險(xiǎn):第一，長(zhǎng)期的計(jì)劃安排方式，使許多科技人員產(chǎn)生了安于現(xiàn)狀況依賴國(guó)家的思想，缺乏勇于冒風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)的精神;第二，在國(guó)家創(chuàng)新體系的各個(gè)組成部分中，普遍存在著論資排輩、講關(guān)系講人情的現(xiàn)象，沒(méi)有真正形成尊重個(gè)人的似人為本的文化氛圍;風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)制是格格不入的。(2)(四)應(yīng)該說(shuō)，近年來(lái)我國(guó)中央和各級(jí)地方政府已經(jīng)出臺(tái)了不少扶持高科技企業(yè)的政策措施，其中包括稅收優(yōu)惠、人才優(yōu)惠、信貸優(yōu)惠等等，但是對(duì)于投資于高科技企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資管理企業(yè)的扶持政策卻很少，在市場(chǎng)進(jìn)入、稅收優(yōu)惠、投融資管理等方面沒(méi)有對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的扶持性政策法規(guī)。政策資源配置GDP8%，與發(fā)達(dá)國(guó)家甚至很多發(fā)展在上市扣源和社