基于DSGE模型的數(shù)字人民幣對貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的影響研究

摘要摘要

相關(guān)理論基礎(chǔ)第二章相關(guān)理論基礎(chǔ)第一節(jié)數(shù)字人民幣一、法定數(shù)字貨幣法定數(shù)字貨幣亦有為央行數(shù)字貨幣的稱呼，國家信用背書是其發(fā)行的依據(jù)，與傳統(tǒng)主權(quán)貨幣一樣由法律、政府規(guī)定和貨幣當(dāng)局政策共同確定的為貨幣的貨幣，是綜合“點(diǎn)對點(diǎn)支付+數(shù)字化形式+主權(quán)貨幣本質(zhì)”的一種新型貨幣，由中央銀行借助加密數(shù)字串的形式來表現(xiàn)其價(jià)值面額，它不僅是傳統(tǒng)主權(quán)貨幣的數(shù)字化版本，同時也代表了一種創(chuàng)新的智能支付方式和有組織的貨幣策略工具。從存在形式上來說，該貨幣本身并無存在固定實(shí)體，而是利用互聯(lián)網(wǎng)的形式在消費(fèi)、交易及流通層面予以支持。緊跟著技術(shù)的持續(xù)突破的步伐，電子貨幣的應(yīng)用擴(kuò)展到了社會的方方面面，此外各式各樣的虛擬數(shù)字貨幣也趨于廣泛流通。這導(dǎo)致現(xiàn)金的支付能力下降，貨幣流通速度也隨之下降，由此也削弱了央行利用貨幣政策工具來對經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)行調(diào)控的能力。為加強(qiáng)對宏觀經(jīng)濟(jì)的監(jiān)控，央行與時俱進(jìn)的發(fā)行數(shù)字貨幣，并由此來從微觀上重新建立和家庭、企業(yè)間的聯(lián)系。與加密數(shù)字貨幣相比，法定數(shù)字貨幣作為國家的核心貨幣而被認(rèn)為是有價(jià)值的，其發(fā)行量受到央行的限制，并且是在考慮到國家信譽(yù)的基礎(chǔ)上進(jìn)行設(shè)定的。它是一個價(jià)值穩(wěn)定的交易工具，可以提高交易效率，然而也存在一些問題，如設(shè)計(jì)不當(dāng)、基礎(chǔ)設(shè)施不完善等。下面的表格展示了法定數(shù)字貨幣、加密數(shù)字貨幣間的存在的主要差異：表2.1法定數(shù)字貨幣與加密數(shù)字貨幣對比貨幣法定數(shù)字貨幣加密數(shù)字貨幣是否為國家央行發(fā)行是否發(fā)行數(shù)量靈活性強(qiáng)，受到央行控制，穩(wěn)定性比較強(qiáng)有限發(fā)行因素宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、央行貨幣政策目標(biāo)用戶挖礦、發(fā)行機(jī)構(gòu)目標(biāo)發(fā)行成本低挖礦需消耗大量資源，成本高是否為央行負(fù)債是否是否受央行調(diào)節(jié)是否技術(shù)基礎(chǔ)大數(shù)據(jù)+密碼學(xué)+區(qū)塊鏈+云計(jì)算密碼學(xué)+區(qū)塊鏈交易媒介是在交易雙方認(rèn)可的范圍內(nèi)，范圍小價(jià)值尺度是否儲藏價(jià)值有儲藏價(jià)值，存在通脹風(fēng)險(xiǎn)有儲藏價(jià)值，存在信用風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)值波動風(fēng)險(xiǎn)貨幣定位M0虛擬數(shù)字貨幣最近幾年來，法定數(shù)字貨幣以其令人咋舌的速度進(jìn)行研發(fā)工作的推進(jìn)。處于2021年7月這個時間節(jié)點(diǎn)上，歐洲央行做出研發(fā)數(shù)字歐元的抉擇，并期望于使其在2025年的時間節(jié)點(diǎn)上正式面向公眾發(fā)行。瑞士嘗試性地給予法定數(shù)字貨幣的定位為批發(fā)型，并為此在2020年開展了相應(yīng)的雙向操作測試。日本作為亞洲主要經(jīng)濟(jì)體之一，其法定數(shù)字貨幣研發(fā)也走在前列，并取得了一定的成果。站在2021年4月的時間節(jié)點(diǎn)上，日本全面開始了了法定數(shù)字貨幣的項(xiàng)目開發(fā)歷程，從深層次出發(fā)，仔細(xì)斟酌了法定數(shù)字貨幣的技術(shù)可行性與目標(biāo)定位，并將試點(diǎn)工作開展的時間節(jié)點(diǎn)設(shè)置在了2022年，此外還研發(fā)一個平臺用于支付結(jié)算的諸多事宜。方今國際社會有關(guān)法定數(shù)字貨幣的討論主要集中于其是否會改變現(xiàn)有的國際金融體系以及如何改變世界經(jīng)濟(jì)格局上。目前，美聯(lián)儲還在深入研究法定數(shù)字貨幣的支付方式、金融穩(wěn)定性，還有涉及到的相關(guān)法律問題。由此可見，美聯(lián)儲對法定數(shù)字貨幣發(fā)展保持比較謹(jǐn)慎的態(tài)度，并認(rèn)為法定數(shù)字貨幣發(fā)行需獲得廣大利益相關(guān)方的支持，同時還需考慮數(shù)字美元的發(fā)行所帶來的潛在影響情況。二、數(shù)字人民幣得益于以下的五個維度的情境，數(shù)字人民幣乘上了發(fā)展的東風(fēng)：從經(jīng)濟(jì)的視角出發(fā)，隨著貨幣的數(shù)字化進(jìn)程持續(xù)加速，數(shù)字經(jīng)濟(jì)逐漸壯大，現(xiàn)如今數(shù)據(jù)已在社會層面留下了濃墨重彩的一筆，更有甚者其被視作社會財(cái)富的象征，成為了令人趨之若鶩的寶藏，數(shù)字人民幣有潛力成為一種全新的貨幣評估標(biāo)準(zhǔn)，該標(biāo)準(zhǔn)可用于大幅度地降低數(shù)字化環(huán)境下地經(jīng)濟(jì)成本。從成本視角出發(fā)，從生產(chǎn)發(fā)行開始到回籠銷毀為止的過程中，數(shù)字人民幣在其中所耗費(fèi)的成本令人瞠目結(jié)舌，其成本包含了人力與物力，考慮到數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，在信息技術(shù)的推動下，發(fā)行數(shù)字人民幣便成為了必要之舉。從政治層面出發(fā)，在全世界范圍內(nèi)，法定數(shù)字貨幣的研究正方興未艾，當(dāng)發(fā)行數(shù)字人民幣后，將進(jìn)一步對主權(quán)貨幣的地位進(jìn)行鞏固，在打破美元霸權(quán)上有百利而無一害，最終從穩(wěn)定性上全面鞏固了金融系統(tǒng)。目前數(shù)字人民幣已經(jīng)成為全球范圍內(nèi)廣泛關(guān)注和討論的話題，而在我國，其應(yīng)用也正在如火如荼地開展。從支付和結(jié)算的視角來看，數(shù)字人民幣有助于推動我國“一帶一路”戰(zhàn)略的進(jìn)一步發(fā)展，從而提升我國在國際舞臺上的地位?？紤]到廣大的社會公眾，采用數(shù)字人民幣有助于減輕他們對在線支付的依賴，并讓社會大眾享受到安全的數(shù)字支付服務(wù)?；诒O(jiān)管方面分析看，在信息不對稱的影響下，貨幣政策實(shí)施中的各方面阻力很大，而發(fā)行數(shù)字人民幣后，央行可準(zhǔn)確掌控貨幣流通路徑，同時對于洗錢等違法犯罪活動可進(jìn)行更加精準(zhǔn)、高效的打擊，并形成了豐富的數(shù)據(jù)以此給予了央行的貨幣政策執(zhí)行措施的強(qiáng)力支持。在2014年，我國央行成立了專項(xiàng)部門意圖在法定數(shù)字貨幣的研發(fā)過程中攻堅(jiān)克難，從此刻開始，數(shù)字人民幣的研發(fā)正式啟動；在2016年，經(jīng)過深思熟慮后，央行決定建立新的機(jī)構(gòu)以推進(jìn)數(shù)字人民幣的研發(fā)，該機(jī)構(gòu)發(fā)軔于原先的研發(fā)小組；在2018年，深圳金融科技有限公司在央行的授意下正式掛牌；時間來到了2019年，我國已在技術(shù)和理論上深耕數(shù)年，數(shù)字人民幣的試點(diǎn)工作順利開展，選擇了各大銀行以及各大城市作為試驗(yàn)田，并宣布其雙層運(yùn)營體系的設(shè)計(jì)；2020年5月，數(shù)字人民幣獲得官方名稱，其名為e-CNY。易綱正式宣布，數(shù)字人民幣將率先以內(nèi)部封閉的形式，在以下地點(diǎn)開展測試，分別為：深圳、成都、雄安、蘇州以及未來的冬奧會場；2020年11月，范一飛向社會透露數(shù)字人民幣的重要設(shè)計(jì)工作均已基本完成，其中包括設(shè)計(jì)、標(biāo)準(zhǔn)、功能、聯(lián)調(diào)測試等方面，并向公眾聲明數(shù)字人民幣的掌上應(yīng)用也即app正處于有條不紊的開發(fā)中；在2022年，數(shù)字人民幣的掌上應(yīng)用正式問世，雖然其仍為試點(diǎn)版本，但依舊體現(xiàn)了數(shù)字人民幣井然有序的研發(fā)進(jìn)程，與銀行的賬戶系統(tǒng)成功完成了密切的一體化操作；2022年12月，廣東、江蘇還有四川等省份已隨著測試范圍的擴(kuò)大，成為了試點(diǎn)區(qū)域，此外濟(jì)南、昆明、南寧等市也被列入試驗(yàn)地點(diǎn)的范疇；2023年5月，常熟市政府發(fā)出公告，對于在職的公務(wù)員、事業(yè)單位員工以及國資單位的員工，將采用全額數(shù)字人民幣的工資支付方式；2023年11月，匯豐中國在其微信公眾號上發(fā)布公告，表明該銀行已成為首個開展數(shù)字人民幣業(yè)務(wù)的外資銀行。截至今日，數(shù)字人民幣已將觸角延伸至社會的方方面面，在試點(diǎn)范圍內(nèi)，為了提高用戶參與的積極性，數(shù)字人民幣紅包被廣泛發(fā)放；為了強(qiáng)化用戶的熟練度，各銀行APP設(shè)置了各種優(yōu)惠活動，實(shí)現(xiàn)了對數(shù)字人民幣的實(shí)用性加以驗(yàn)證的目的。觀察數(shù)字貨幣的演變歷程，我們可以發(fā)現(xiàn)數(shù)字人民幣是一個相對較新的概念，與傳統(tǒng)紙幣相比，它擁有眾多獨(dú)特之處。預(yù)計(jì)在不久的將來，數(shù)字人民幣的試驗(yàn)工程會有進(jìn)一步的擴(kuò)展，意在增強(qiáng)其在各個行業(yè)和地區(qū)的影響，并為數(shù)字人民幣的發(fā)行和使用打造一個穩(wěn)健的制度支撐。表2.2數(shù)字人民幣發(fā)展歷程時間進(jìn)展情況2014年央行成立專項(xiàng)部門意圖在法定數(shù)字貨幣的研發(fā)過程中攻堅(jiān)克難2016年央行建立新的機(jī)構(gòu)以推進(jìn)數(shù)字人民幣的研發(fā)，該機(jī)構(gòu)發(fā)軔于原先的研發(fā)小組2018年深圳金融科技有限公司在央行的授意下正式掛牌2020年5月數(shù)字人民幣獲得官方名稱，并以內(nèi)部封閉的形式在多地開展測試2020年11月范一飛向社會透露數(shù)字人民幣的重要設(shè)計(jì)工作已基本完成2022年1月數(shù)字人民幣的掌上應(yīng)用正式問世2022年3月對試點(diǎn)工作的范圍有序擴(kuò)大，繼續(xù)增加天津、重慶、廣州、福州、廈門等地為試點(diǎn)地區(qū)2022年12月將試點(diǎn)擴(kuò)展至廣東、江蘇、合并和四川全省，并將濟(jì)南市、南寧市、防城港市、昆明市、西雙版納列入試點(diǎn)城市2023年5月江蘇省常熟市宣布對于在編公務(wù)員、事業(yè)人員、各國資單位人員將實(shí)行工資全額數(shù)字人民幣發(fā)放2023年11月匯豐中國成為首個開展數(shù)字人民幣業(yè)務(wù)的外資銀行數(shù)字人民幣在其核心特性上與其他國家的法定數(shù)字貨幣相一致，然而也擁有自身的特殊地方——數(shù)字人民幣的發(fā)行、回收流程?？傮w來看，央行發(fā)行數(shù)字人民幣是一種雙層運(yùn)營模式：央行開展前期的發(fā)行工作，也就是將數(shù)字人民幣發(fā)行給商業(yè)銀行，然后商業(yè)銀行負(fù)責(zé)后續(xù)發(fā)行工作，最后分發(fā)到市場大眾的手中。從操作流程來看，商業(yè)銀行會基于自身需求，從央行申請發(fā)行的數(shù)字人民幣數(shù)額多少。此外，當(dāng)商業(yè)銀行選擇發(fā)行數(shù)字式人民幣的時候，則需向中央銀行交納100%的準(zhǔn)備金來作為其抵押資產(chǎn)。只要數(shù)字人民幣發(fā)行完成，它會被轉(zhuǎn)至各大商業(yè)銀行的特定賬戶，隨后這些銀行會定時對其進(jìn)行數(shù)字人民幣數(shù)量的核查和盤點(diǎn)操作。一旦覺察到數(shù)字人民幣的數(shù)目超越某一預(yù)定數(shù)值并在一定時間內(nèi)過后，商業(yè)銀行便有權(quán)依據(jù)其實(shí)際需求，向央行申請發(fā)放抑或是回收數(shù)字人民幣。若是審批流程未得到正式許可，則無資質(zhì)基于其財(cái)務(wù)核算體系出發(fā)去扣除商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金，此時，商業(yè)銀行才可獲取制定數(shù)額的數(shù)字人民幣作為資金。僅有在獲得中央銀行提供的數(shù)字人民幣后，商業(yè)銀行方可啟動資金存入操作。當(dāng)商業(yè)銀行完成所有的手續(xù)之后，才可獲取相應(yīng)資質(zhì)對數(shù)字人民幣予以回收，此外在此過程中相應(yīng)的收益也隨之產(chǎn)生。反之亦然，一旦回收流程實(shí)施，商業(yè)銀行在經(jīng)由審批后，可以將用戶的交易范圍限定在會計(jì)核算系統(tǒng)中，最終達(dá)成回收此前提交數(shù)額的數(shù)字人民幣。倘若用戶持有使用數(shù)字人民幣的想法，當(dāng)務(wù)之急便是開通以供個人專用的數(shù)字人民幣賬號，并將個人的存款和貸款資金轉(zhuǎn)換為數(shù)字人民幣，然后才能進(jìn)行數(shù)字人民幣的常規(guī)交易操作。發(fā)行數(shù)字人民幣對于整體的經(jīng)濟(jì)活動帶來了巨大的益處。首先，基于流通層面，數(shù)字人民幣是無手續(xù)的可控匿名，作為一種支付工具，數(shù)字人民幣是實(shí)名的，并且可以進(jìn)行離線支付，未來也會發(fā)展智能合約自動支付方式。在使用范圍上，數(shù)字人民幣被定位為M0，現(xiàn)階段在各個試點(diǎn)只能小額使用，且不對其計(jì)息。數(shù)字人民幣是法定貨幣，基于國家信用發(fā)行，價(jià)值穩(wěn)定，且不同于傳統(tǒng)的貨幣工具，央行有選項(xiàng)將利率設(shè)置為負(fù)利率，以此作為推動貨幣政策執(zhí)行的手段。數(shù)字人民幣是通過計(jì)算機(jī)技術(shù)發(fā)行，由中央銀行中心化記賬，且發(fā)行之后流通在流通中具有可追溯性，從整個過程來看，經(jīng)歷了從中央銀行到社會公眾，且中央銀行在每個階段都可進(jìn)行中心化記賬，因此對數(shù)字人民幣的監(jiān)管在每一步都變得透明起來，這種情況下，不僅致使數(shù)字人民幣在發(fā)行量上與經(jīng)濟(jì)形勢緊密相連，還能對人民幣的違法犯罪活動進(jìn)行打擊。在此機(jī)制作用下，貨幣政策還可順利的進(jìn)行實(shí)施，同時商業(yè)銀行運(yùn)營中的沖擊也會大幅減少，在必要時還能預(yù)設(shè)一些前瞻性條件，該條件的導(dǎo)向的依據(jù)是貨幣政策，以達(dá)到對數(shù)字人民幣在國民經(jīng)濟(jì)中每一步都精準(zhǔn)投放的目的3、并進(jìn)行實(shí)時的信息傳遞監(jiān)控。并進(jìn)行實(shí)時的信息傳遞監(jiān)控，貨幣政策的執(zhí)行效果得到了提升。表2.3數(shù)字人民幣特征發(fā)行方式中央銀行負(fù)責(zé)發(fā)行，實(shí)行雙層運(yùn)營模式，首先由中央銀行向商業(yè)銀行發(fā)行，然后再由商業(yè)銀行向公眾發(fā)送；存款是指商業(yè)銀行將資金存入銀行的行為。銀行存款按1:1的比例進(jìn)行兌換，中心化管理；價(jià)值形式基于國家信用，價(jià)值穩(wěn)定流通方式無手續(xù)費(fèi)的可控匿名支付特點(diǎn)實(shí)名可離線支付，未來發(fā)展智能合約自動支付方式使用范圍定位M0，現(xiàn)試點(diǎn)小額使用法律層面法定貨幣，能夠負(fù)利率記賬方式中央銀行中心化記賬，可監(jiān)管第二節(jié)貨幣政策傳導(dǎo)相關(guān)理論一、貨幣政策理論貨幣政策，其主要是為了調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展，是重要的調(diào)控措施，對于市場物價(jià)、就業(yè)等的調(diào)控作用顯著，可幫助國家實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。貨幣策略通過對貨幣的供應(yīng)影響來進(jìn)一步影響實(shí)際的產(chǎn)值，因此貨幣供應(yīng)與需求關(guān)系密切，這也就催生了貨幣總量和名義上的貨幣供應(yīng)量這兩個新的理論概念。擴(kuò)張性的貨幣政策下，市場貨幣供應(yīng)量會增加，并且市場利率會出現(xiàn)下降，同時市場需求會迎來增長。當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于低迷狀態(tài)時，央行可通過實(shí)施擴(kuò)張性貨幣策略，以此來增強(qiáng)社會中的貨幣流通性，這有利于我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)健增長。還有一種貨幣政策即為緊縮型貨幣政策，此時市場流通貨幣量會減少，隨之市場利率提升，市場需求會下降。這一政策旨在應(yīng)對潛在的高通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，以防止經(jīng)濟(jì)持續(xù)過熱的狀況。在這兩種貨幣政策下都會有不同程度的經(jīng)濟(jì)增長以及物價(jià)上漲現(xiàn)象發(fā)生。在貨幣政策的初步發(fā)展階段，利用控制市場貨幣供應(yīng)總量的手段可對宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生直接和間接的影響，由此也被稱為數(shù)量型貨幣政策框架。這這項(xiàng)貨幣政策的核心追求在于擴(kuò)大貨幣供給以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，因此它得名為數(shù)量型貨幣策略。然而，鑒于宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的日益復(fù)雜化，貨幣供應(yīng)量的調(diào)控逐漸無法滿足人們的期望。因此，全球各國開始利用調(diào)節(jié)市場利率來調(diào)節(jié)控制宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，此種政策也被稱為價(jià)格型貨幣政策框架。現(xiàn)階段，各國央行都在探索研究新價(jià)格型貨幣政策的實(shí)施方法、政策工具，從而更加精準(zhǔn)、有效的來調(diào)控本國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。二、貨幣政策傳導(dǎo)理論的主要渠道（一）利率傳導(dǎo)渠道從研究理論方面看，西方的經(jīng)濟(jì)學(xué)者是首批提出利率傳導(dǎo)理論的人，其中主要涵蓋了凱恩斯關(guān)于利率傳導(dǎo)的觀點(diǎn)。凱恩斯認(rèn)為貨幣供給是總需求的一部分，而貨幣需求又受著貨幣供給量的影響，因此貨幣供應(yīng)量與物價(jià)上漲之間存在著必然的聯(lián)系。凱恩斯基從人們所具有的多元動機(jī)中，將貨幣需求分類為三個主導(dǎo)類別：貨幣交易需求、預(yù)防需求以及投機(jī)要求。貨幣需求的這種分類機(jī)制明確了貨幣供給與其需求量之間存在著密切的相互聯(lián)系，也就是貨幣供應(yīng)量實(shí)際上是由貨幣需求量激發(fā)和影響的。當(dāng)貨幣政策的利率出現(xiàn)變化時，市場經(jīng)濟(jì)實(shí)體的貨幣需求也會相應(yīng)的出現(xiàn)變化，由此影響到他們的行為，并帶來總產(chǎn)出的變化。所以，可將凱恩斯的利率傳導(dǎo)機(jī)制這樣表示：貨幣供給M利率i投資I總產(chǎn)出Y。（2）Hicks-HansenIS-LM模型包括了投資與儲蓄、流動性傾向以及貨幣供應(yīng)這幾個方面。這三個變量在金融市場中存在著相互影響。IS-LM模型是展示出的是產(chǎn)品市場、貨幣間的影響關(guān)系，其突出了利率對于市場投資、總產(chǎn)出所起到的調(diào)節(jié)作用，由此可很好的彌補(bǔ)傳統(tǒng)凱恩斯局部均衡理論的不足方面。（3）曼昆教師，他是新凱恩斯主義的一個重要成員，他在開展貨幣中性相關(guān)經(jīng)濟(jì)波動研究時，從多個維度來探索分析經(jīng)濟(jì)的周期性變化，如工資、價(jià)格的彈性。（4）泰勒規(guī)則。綜合近些年研究成果可發(fā)現(xiàn)，泰勒所提出的利率調(diào)整的基礎(chǔ)有兩個，一個是實(shí)際產(chǎn)出、預(yù)期產(chǎn)出間的偏差，另一個是實(shí)際通脹、預(yù)期通脹目標(biāo)間的偏差。所以，央行在制定貨幣政策、調(diào)整市場利率過程中，需保證所制定的措施對經(jīng)濟(jì)增長保持中性狀態(tài)，從而當(dāng)通脹目標(biāo)順利實(shí)現(xiàn)后，宏觀經(jīng)濟(jì)依然還擁有很強(qiáng)的發(fā)展?jié)摿?。所以，按照泰勒?guī)則，利率工具十分重要，其可對市場經(jīng)濟(jì)預(yù)期產(chǎn)生有效調(diào)控，是核心調(diào)控手段，詳細(xì)的利率傳導(dǎo)路徑為：當(dāng)央行實(shí)施緊縮性貨幣政策時，會促使市場短期利率上升，由此提高了長期利率。分析來看，名義利率增長也許超出市場價(jià)格波動，然而必然也提升了市場實(shí)際利率，對市場需求形成了相應(yīng)壓制，降低了市場需求，從而促使產(chǎn)出的下降。所以，按照貨幣政策利率傳導(dǎo)理論的觀點(diǎn)，本文確立了下圖2.1的動態(tài)循環(huán)機(jī)制，可從中具體觀察。圖2.1貨幣政策傳導(dǎo)的利率渠道（二）信貸傳導(dǎo)渠道信貸傳導(dǎo)途徑是國家調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貨幣政策手段，此政策是通過對商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的調(diào)控，來形成對經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)流程的影響。信貸傳導(dǎo)渠道在金融領(lǐng)域中有著廣泛的應(yīng)用，而且具有一定的積極效用，能夠促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。以下是其能夠有效運(yùn)作的基礎(chǔ)條件：第一，央行有能力去限制、調(diào)整國內(nèi)商業(yè)銀行的信貸；第二，企業(yè)、個人主要是從銀行獲得貸款資金；第三，市場有多種融資途徑供借貸者使用；第四，主要依賴名義價(jià)格的黏性，并通過信貸渠道發(fā)揮其潛在作用，從而影響我國的貨幣政策和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。從20世紀(jì)80年代開始，關(guān)于貨幣政策中的信貸傳導(dǎo)路徑貨幣路徑的研究分析日益深入，這加速了這方面的發(fā)展。尤其是上世紀(jì)末期，在金融市場并不完善的情況下，這促進(jìn)了信貸路徑理論的發(fā)展完善。新凱恩斯派認(rèn)為銀行信貸通過利率渠道、資產(chǎn)價(jià)格渠道及貨幣渠道來影響經(jīng)濟(jì)增長。新凱恩斯主義的學(xué)派主要是基于兩大視角來分析信貸渠道的理論：其一是從信貸配給的視角進(jìn)行研究；二是基于信貸市場效率的視角。從銀行貸款的視角來看，我們可以將信貸途徑分為兩大類：銀行貸款途徑和資產(chǎn)負(fù)債表途徑。銀行貸款渠道：信息不對稱環(huán)境下，在市場中的中小企業(yè)、個人的資金需求方面，銀行發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。這些貸款者往往通過銀行獲得了大量貸款。鑒于這些貸款者不能像大型企業(yè)那樣擁有其他的融資方式，銀行的貸款融資變得尤為關(guān)鍵。考慮到銀行信貸無法被完全庖代的先決條件，貨幣政策為實(shí)現(xiàn)最終影響產(chǎn)值和調(diào)整規(guī)模的目標(biāo)，需在其傳導(dǎo)過程中施加對銀行信貸的影響。通過以下著眼點(diǎn)，銀行貸款渠道盡顯無疑：第一，央行通過貨幣政策的實(shí)施來直接影響到存貸機(jī)構(gòu)的貸款能力。第二，對主要從銀行獲取貸款的中小企業(yè)生存和發(fā)展產(chǎn)生影響。當(dāng)前，存貸款業(yè)務(wù)對銀行的發(fā)展是至關(guān)重要的，目前還沒有類似業(yè)務(wù)可取代這一業(yè)務(wù)，同時借款者也缺少和銀行信貸類似的貸款渠道，在這些因素的共同影響下，銀行的信貸量變化也許會影響到總支出。綜合來看，銀行信貸渠道傳導(dǎo)過程可概括為：貨幣供給M存款D貸款L投資I總產(chǎn)出Y。詳細(xì)信息可參考下圖2.2：圖2.2貨幣政策傳導(dǎo)的銀行信貸渠道資產(chǎn)負(fù)債表渠道：當(dāng)市場處于不完整、信息不對稱的環(huán)境下時，推行緊縮貨幣政策也許會造成市場利率的提升，并帶來經(jīng)濟(jì)衰退問題，使得市場企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表更加惡化，顯著增加企業(yè)的市場融資成本，并顯著降低市場企業(yè)的總體投資意愿。資產(chǎn)負(fù)債表渠道深入研究了貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系及其傳導(dǎo)機(jī)理。資產(chǎn)負(fù)債表的途徑對貨幣政策借助調(diào)整投資者的平衡表對外部融資溢價(jià)怎樣改變進(jìn)行了突出強(qiáng)調(diào)，由此對市場投資、消費(fèi)決策形成了多方面的影響?；谶@兩方面的支持效應(yīng)，可將資產(chǎn)負(fù)債表渠道概括成：第一，家庭消費(fèi)層面的支出效應(yīng)；第二，銀行部門的貸款行為層面的借貸溢價(jià)效應(yīng)。從第二點(diǎn)來看，其主要是銀行貸款對于企業(yè)投資支出的影響。央行通過實(shí)施相關(guān)的貨幣政策，可對信貸途徑產(chǎn)生直接影響，并由此對經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生重要影響，如，對企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，尤其是凈資產(chǎn)形成的影響，由此影響到企業(yè)的市場投資行為，并最終影響到國家的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展。對于資產(chǎn)負(fù)債表渠道的傳導(dǎo)機(jī)制，可從下圖2.3具體觀察。圖2.3信貸渠道中企業(yè)投資層面的傳導(dǎo)機(jī)制第三節(jié)數(shù)字人民幣影響貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的理論分析表2.4展示了2003年到2023年間M0、M1、M2貨幣級別的貨幣供給情況及其對應(yīng)的比例。從數(shù)據(jù)表格中，我們可以觀察到M0相對于M1和M2的占比逐年遞減，這表明市場流通的現(xiàn)金在持續(xù)的減少。自2010年來，中國互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)日益發(fā)展成熟，由此加速了數(shù)字貨幣的發(fā)展，從而使得數(shù)字貨幣對M0形成了比較明顯的替代效應(yīng)。表2.42003年至2023年各貨幣層次的貨幣供應(yīng)量及相應(yīng)比率年份M0(億元）M1(億元）M2(億元）M0/M1M0/M2M0增長率200319745.9084118.57221222.8023.47%8.93%14.28%200421468.3095969.70254107.0022.37%8.45%8.72%200524031.70107278.80298755.7022.40%8.04%11.94%200627072.62126028.10345577.9021.48%7.83%12.65%200730375.23152560.08403442.2119.91%7.53%12.20%200834218.96166217.13475166.6020.59%7.20%12.65%200938247.00221445.80610224.5017.27%6.27%11.77%201044628.20266621.50725851.8016.74%6.15%16.68%201150748.46289847.70851590.9017.51%5.96%13.71%201254659.81308664.20974148.8017.71%5.61%7.71%201358574.44337291.051106524.9817.37%5.29%7.16%201460259.53348056.411228374.8117.37%4.91%2.88%201563216.58400953.441392278.1115.77%4.54%4.91%201668303.87486557.241550066.6714.04%4.41%8.05%201770645.60543790.151676768.5412.99%4.21%3.43%201873208.40551685.901826744.2013.27%4.01%3.63%201977189.47576009.151986488.8113.40%3.89%5.44%202084314.53625580.982186795.8913.48%3.86%9.23%202190825.15647443.352382899.5614.03%3.81%7.72%2022104706.03671674.762664320.8415.59%3.93%15.28%2023113444.64680542.522922713.3316.67%3.89%8.35%一、數(shù)字人民幣對貨幣乘數(shù)的影響在數(shù)字化人民幣早期發(fā)行階段，得益于其提供的雙離線支付、相對較低的發(fā)行開銷，以及利用中央銀行中心化記賬方式來減少使用時的風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，都將對提升交易便捷性和成本效益具有積極作用。因此，數(shù)字人民幣有可能成為傳統(tǒng)貨幣的一個替代物，有助于減少在真正使用時貨幣的現(xiàn)金漏損率。而隨著數(shù)字人民幣的全面智能化，其使廣度逐漸增加，將會不再只是發(fā)揮著對傳統(tǒng)貨幣的替代作用，同時由于此時中央銀行掌握了商業(yè)銀行的貨幣、用戶信息，并形成了單方面的信息優(yōu)勢，還可以對數(shù)字人民幣計(jì)付利息，進(jìn)而導(dǎo)致其本身付息特征對比普通商業(yè)銀行擁有很強(qiáng)的競爭優(yōu)勢，并使得商業(yè)銀行紛紛轉(zhuǎn)移存款，并對商業(yè)銀行的存款產(chǎn)生替代效應(yīng)，造成商業(yè)銀行的存款總額減少。假設(shè)C（用于代表現(xiàn)金通貨）、D（用于代表活期存款）、（用于代表活期存款準(zhǔn)備金率）、T（用于代表定期存款）、（用于代表定期存款準(zhǔn)備金率）、t（用于代表定期存款占活期存款的比例）、E（用于代表超額準(zhǔn)備金）、（用于代表超額準(zhǔn)備金率）、k（用于代表現(xiàn)金漏損率），那么此時狹義貨幣創(chuàng)造乘數(shù)、廣義的貨幣創(chuàng)造乘數(shù)具體如下：（2-1）（2-2）將狹義貨幣乘數(shù)與廣義貨幣乘數(shù)分別對現(xiàn)金漏損率k進(jìn)行求導(dǎo)，可以得到：（2-3）所以，從分析結(jié)果來看，貨幣乘數(shù)、現(xiàn)金漏損率間是一種負(fù)相關(guān)關(guān)系，因此在取代傳統(tǒng)貨幣的階段，市場貨幣流動性將大幅提高，并且總體交易成本下降，在被替代趨勢變化下，金融資產(chǎn)可更加高速的進(jìn)行流通，并使得市場對傳統(tǒng)貨幣的需求持續(xù)下降，k持續(xù)的降低，并帶來狹義、廣義貨幣乘數(shù)的持續(xù)增長，讓整體貨幣的創(chuàng)造規(guī)模和供應(yīng)都有所擴(kuò)大；同時，貨幣供給量增加，社會融資總量增加。隨著數(shù)字人民幣的全面智能化，它可能會替代商業(yè)銀行的存款，從而導(dǎo)致商業(yè)銀行的存款總量減少。此外，鑒于居百姓的使用習(xí)慣和交易的便捷性，參照現(xiàn)金優(yōu)先原則，民眾在某種程度上會提高對電子人民幣的儲備量，以滿足日常生活中的交易需求，并最終造成通貨存款比的增大，使得狹義貨幣乘數(shù)和廣義貨幣乘數(shù)相較于數(shù)字人民幣僅替代傳統(tǒng)貨幣時有所減小。二、數(shù)字人民幣對貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的影響機(jī)制（一）數(shù)字人民幣影響貨幣政策利率傳導(dǎo)的理論分析傳統(tǒng)利率傳導(dǎo)途徑為：央行的緊縮性貨幣政策利率R投資I總產(chǎn)出Y。這意味著，收緊貨幣政策有可能引起名義利率上升，進(jìn)而提高籌措資金的費(fèi)用，繼而可能會減少對投資的支出，最后導(dǎo)致整體需求與生產(chǎn)總量的降低。隨著數(shù)字人民幣的推出，其制發(fā)及生成的費(fèi)用遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)紙幣與硬幣，這意味著家庭在進(jìn)行金錢交易時能享受到較少的成本支出和更順暢的交易體驗(yàn)。同時，數(shù)字貨幣在使用過程中更耐磨損，能夠加快資金的循環(huán)頻率，并提升企業(yè)對經(jīng)濟(jì)政策手段的響應(yīng)速度。從而變相的增加貨幣供應(yīng)量，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率，實(shí)現(xiàn)貨幣的精準(zhǔn)投放和回籠，提高央行貨幣政策的有效性。基于短期視角分析看，央行推出數(shù)字人民幣帶來了市場利率的持續(xù)波動變化，并導(dǎo)致貨幣政策利率的傳導(dǎo)效果被削弱，總體有效性下降；基于長期視角分析看，國內(nèi)實(shí)施的“兩軌并一軌”，數(shù)字人民幣的發(fā)行可加速人民幣利率市場化發(fā)展，同時對貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道形成積極影響。從利率的視角出發(fā)，數(shù)字人民幣的推出使得獲取利率信息變得更為精確和可信。從利率市場化的角度分析，利率無疑是貨幣政策傳遞過程中最關(guān)鍵的途徑之一。在我國，貨幣政策通過信貸、價(jià)格等途徑影響經(jīng)濟(jì)增長，而利率作為一種中介變量又直接作用于經(jīng)濟(jì)活動。利率的形成是貨幣供應(yīng)與需求之間相互作用的結(jié)果，貨幣供需的波動會引發(fā)相應(yīng)的利率調(diào)節(jié)。數(shù)字人民幣作為一種新型支付工具，它具有更高的流動性、安全性以及匿名性等特征，這些特性都使得其具備了更加靈活方便的特點(diǎn)。因此，隨著數(shù)字人民幣的誕生，利率的變動變得更加迅速和精確。數(shù)字人民幣通過其獨(dú)特的發(fā)行方式將貨幣的供給和需求進(jìn)行匹配，從而實(shí)現(xiàn)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。隨著數(shù)字人民幣的推出，利率的穩(wěn)定性得到了增強(qiáng)，這主要表現(xiàn)在三個核心領(lǐng)域：第一，數(shù)字人民幣、互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的充分融合可加快金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換，并使得銀行存款的市場競爭力下降。在此種情況下，各金融機(jī)構(gòu)對利率做出調(diào)整，從而使其達(dá)到平衡狀態(tài)，準(zhǔn)確展示出市場資金需求的變化狀況；這也為我國的商業(yè)銀行造成了極大的困境和考驗(yàn)，故對數(shù)字人民幣業(yè)務(wù)的發(fā)展方向進(jìn)行深入研究是非常必要的。第二，數(shù)字貨幣具備可追溯性特征，這顯然可讓央行輕松獲得一些利率指標(biāo)信息，并由此加強(qiáng)對利率的預(yù)測；第三，數(shù)字人民幣使得各類金融產(chǎn)品擁有了很強(qiáng)的同質(zhì)性，并促進(jìn)了利率結(jié)構(gòu)的簡單化發(fā)展，方便了央行的利率管理工作，讓利率在貨幣政策中發(fā)揮出更強(qiáng)的中介作用。（二）數(shù)字人民幣影響貨幣政策信貸傳導(dǎo)的理論分析傳統(tǒng)信貸傳導(dǎo)途徑為：央行的緊縮性貨幣政策貨幣供給銀行準(zhǔn)備金和存款銀行貸款投資I總產(chǎn)出Y。這表明，如果實(shí)施緊縮型的貨幣政策措施，可能引發(fā)銀行的存款儲備金縮減和信貸規(guī)?？s水，進(jìn)而使得投資開支縮減，最后可能導(dǎo)致整體市場需求與產(chǎn)量水平降低。關(guān)于銀行信貸途徑，中央銀行依托“瞬時響應(yīng)機(jī)制”及“主體響應(yīng)機(jī)制”，制定并推出數(shù)字人民幣。僅當(dāng)該數(shù)字貨幣與商業(yè)銀行放貸操作嚴(yán)格對接后，方可正式啟用。這種機(jī)制大大減少了貨幣的空轉(zhuǎn)現(xiàn)象，提升了貸款準(zhǔn)確性，讓貨幣獲得高效利用，促進(jìn)貨幣更多的進(jìn)入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展當(dāng)中；另外，數(shù)字人民幣通過信貸傳導(dǎo)機(jī)制擴(kuò)大信貸規(guī)模，此種情況下，央行利用調(diào)整信貸總量來調(diào)節(jié)社會總信用水平的效果減弱，從而削弱了貨幣政策的傳導(dǎo)效力。從信貸渠道來看，數(shù)字人民幣可以減少商業(yè)銀行的存貸差，增強(qiáng)商業(yè)銀行的流動性，同時也能改善商業(yè)銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，有助于擴(kuò)大信貸供給。依照資產(chǎn)負(fù)債表流向來分析，數(shù)字化人民幣在某種程度上具備追溯性，這能大幅度減輕因信息不匹配而產(chǎn)生的逆選以及道德風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而擴(kuò)大銀行信貸規(guī)模，達(dá)成貨幣政策的最終宗旨；一方面，數(shù)字人民幣可以有效地彌補(bǔ)商業(yè)銀行在信貸市場上的缺陷，促進(jìn)商業(yè)銀行改善自身經(jīng)營管理，提升服務(wù)能力，優(yōu)化資源配置。從另一個角度看，數(shù)字人民幣是基于人工智能等先進(jìn)技術(shù)構(gòu)建的，這不僅增強(qiáng)了數(shù)字人民幣的使用便利性，還降低了市場整體融資成本，并促進(jìn)了貨幣政策的傳導(dǎo)途徑優(yōu)化，并提升信貸的傳導(dǎo)效率。首先，由于數(shù)字人民幣M0的市場定位與實(shí)際現(xiàn)金一致，故無須承擔(dān)利息負(fù)擔(dān)。然而，家庭用戶對數(shù)字貨幣的熱切追求可能會迫使商業(yè)銀行在面向個人客戶的活期賬戶上感受到替換的逼迫。因此，商業(yè)銀行必須考慮到未來經(jīng)濟(jì)形勢和數(shù)字人民幣帶來的挑戰(zhàn)，在存款業(yè)務(wù)上做出調(diào)整。商業(yè)銀行意圖通過上調(diào)存款利息以保持資金周轉(zhuǎn)的靈活性，目的是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)體步入新的均衡階段，同時活期存款并不會被數(shù)字貨幣所取代，可使得商業(yè)銀行擁有很強(qiáng)的資金流動性。因此，商業(yè)銀行應(yīng)采取多種措施應(yīng)對沖擊，包括降低存款成本、增加中間業(yè)務(wù)收入、加強(qiáng)流動性管理等。接下來，央行利用各種貨幣政策工具來調(diào)整短期的市場利率。央行通過操作政策工具可以有效影響商業(yè)銀行行為，進(jìn)而改變銀行間利率水平及結(jié)構(gòu)，最終影響貨幣政策效果。隨著政策利率體系的發(fā)展完善，政策工具對于市場利率的調(diào)節(jié)作用也獲得了持續(xù)加強(qiáng)。此種環(huán)境下，商業(yè)銀行如果加強(qiáng)點(diǎn)觸發(fā)機(jī)制的運(yùn)用，可以使貸款發(fā)放更加迅速，并把借貸數(shù)據(jù)同步至官方數(shù)字貨幣體系。此舉能夠令體系更精確地評估信貸成本及貸款去向的要求，以此來更有力地控制借貸成本，并保障其在貸款對象中得以執(zhí)行。然后，利用對市場利率的調(diào)整來促進(jìn)貸款利率的變化，此過程的有效性是貨幣政策利率傳導(dǎo)順暢的決定性因素。在利率市場化改革的深入推進(jìn)下，市場利率變化對貸款利率的影響更加突出，然而基于價(jià)格調(diào)控方面分析看，其還有著相關(guān)的不足方面。面對政策利率，商業(yè)銀行需高度關(guān)注，快速的進(jìn)行反應(yīng)，從而及時的調(diào)整自身的貸款利率，與市場保持一致性。信貸利率的觸發(fā)機(jī)制如果整合到此過程當(dāng)中，那么此時一方面可降低因?yàn)樯虡I(yè)銀行反應(yīng)遲緩帶來的貸款利率延遲，另一方面可利用設(shè)計(jì)匹配規(guī)則來促進(jìn)強(qiáng)基準(zhǔn)利率、貸款利率間的互動，由此更快速、全面的落實(shí)貨幣政策。最后，貸款利率需對實(shí)體企業(yè)產(chǎn)生積極的影響。區(qū)域鏈的應(yīng)用通過其數(shù)據(jù)鏈條的可追查特性、防篡改的可靠性與高度的透明度等獨(dú)有屬性，為信貸利率的設(shè)定注入了創(chuàng)新的技術(shù)支持，使得監(jiān)管機(jī)構(gòu)得以對金融機(jī)構(gòu)、各類企事業(yè)單位及其相聯(lián)結(jié)構(gòu)的借貸活動進(jìn)行即時的監(jiān)督與精準(zhǔn)的管理。鑒于企業(yè)借貸主要通過銀行進(jìn)行，區(qū)域鏈技術(shù)將此類監(jiān)控與追溯功能融入貨幣體系之中，由此中央銀行能更便捷地掌握資金流通及使用情況的細(xì)節(jié)信息。并且利用設(shè)置智能合約，構(gòu)建出了觸發(fā)流向主體條件的機(jī)制，這可保證貸款利率更精準(zhǔn)的對實(shí)體企業(yè)產(chǎn)生作用。綜合這兩大傳導(dǎo)渠道分析看，數(shù)字人民幣對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響效果具有相關(guān)的不確定性，在此種情況下，央行利用調(diào)整信貸規(guī)模來實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的難度將加大。

基于DSGE模型的數(shù)字人民幣對利率傳導(dǎo)的影響 第三章基于DSGE模型的數(shù)字人民幣對利率傳導(dǎo)的影響第一節(jié)構(gòu)建貨幣政策機(jī)制下數(shù)字人民幣DSGE模型本節(jié)主要研究是從貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制來多視角探析數(shù)字人民幣對中國的貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的影響。因?yàn)楝F(xiàn)階段央行對數(shù)字人民幣定位為M0，并且不對其計(jì)付利息，所以本節(jié)同時探討對數(shù)字人民幣計(jì)付利息的情況，并與不發(fā)行數(shù)字人民幣的情況相對比。結(jié)合前文整理和收集的有關(guān)于數(shù)字人民幣核心的特征，在參照CEE（2003）、Ireland（1997）、李向陽（2018）模型框架的基礎(chǔ)上，本文構(gòu)建出了NK-DSGE（新凱恩斯動態(tài)隨機(jī)一般均衡）模型，其總體包括三大部分，具體為：家庭、企業(yè)以及央行，并遵循不完全競爭、價(jià)格粘性、工資粘性的假定。該模型的結(jié)構(gòu)總體描述為：在家庭部門，其擁有數(shù)字人民幣，主要是給中間生產(chǎn)商提供相關(guān)勞動服務(wù)來獲取的報(bào)酬，其多將這些數(shù)字人民幣存入商業(yè)銀行，并從銀行獲取利息；在銀行部門，其主要是利用對中間廠商和最終消費(fèi)者發(fā)放貨幣獲得收入。在廠商部門，我們可以將其劃分為中間廠商、最終廠商。而那些中間廠商，多是從家庭部門招入勞動力，并制造出中間產(chǎn)品，將其供應(yīng)給最終廠商，最后最終廠商根據(jù)購入的中間產(chǎn)品生產(chǎn)出最終消費(fèi)品，將將這些銷售給家庭部門；央行根據(jù)自身資產(chǎn)負(fù)債表的平衡情況，來設(shè)計(jì)數(shù)字人民幣的供給規(guī)則。從本文的研究來看，研究的是封閉經(jīng)濟(jì)情況下的狀態(tài)，并未考慮到國際資本的流動情況，主要是由代表性家庭、代表性最終品廠商、連續(xù)的中間品廠商、商業(yè)銀行以及中央銀行所組成。在經(jīng)濟(jì)活動中，其有無限多時期，而且時間是離散的，時期的數(shù)量由時間指數(shù)t=0、1、2表示，每個時期由一天、一周、一個月或一年表示。一、家庭部門（一）不對數(shù)字人民幣計(jì)息的家庭部門假定在經(jīng)濟(jì)中代表性家庭（個體）j是連續(xù)無限的，同時在區(qū)間[0,1]均勻分布，即有j。在t期，代表性家庭j的產(chǎn)品消費(fèi)為，勞動供給為，家庭部門主觀貼現(xiàn)因子為，并設(shè)第j個家庭的效應(yīng)函數(shù)為：代表性家庭效用最大化可表示為：（3-1）其中，為實(shí)際消費(fèi)需求，為t期末名義現(xiàn)金余額，為t期末名義現(xiàn)數(shù)字人民幣余額，為實(shí)際勞動供給。h為消費(fèi)習(xí)慣參數(shù)，為現(xiàn)金需求的利率彈性，為數(shù)字人民幣需求的利率彈性，表示家庭的勞動供給彈性的倒數(shù)。后面將探討家庭部門的預(yù)算約束，本研究假設(shè)數(shù)字人民幣已全面發(fā)行，由此會對家庭部門在t期內(nèi)的消費(fèi)（主要有當(dāng)期消費(fèi)、銀行存款，還有數(shù)字人民幣）。從家庭部門的收益來看，主要包括這些：工資、廠家的利潤分紅、上期銀行存款，還有數(shù)字人民幣。銀行部門的當(dāng)期收入是存款和數(shù)字人民幣的凈利息收入。因此，家庭部門的跨年度預(yù)算受到了限制：（3-2）其中，為名義工資水平，為家庭部門的投資，為家庭部門持有的債券的數(shù)量。家庭部門的資本積累方程為：（3-3）在上面的式（3-1）、式（3-2）約束下，家庭部門達(dá)到效用的最大化，設(shè)為拉格朗日乘子，構(gòu)造拉格朗日函數(shù)得：（3-4）分別對消費(fèi)、資本、數(shù)字人民幣、現(xiàn)金、資本進(jìn)行求偏導(dǎo)，整理后得到其最大化的一階條件為：（3-5）（3-6）（3-7）（3-8）（3-9）（二）對數(shù)字人民幣計(jì)息的家庭部門在全面智能化下，數(shù)字人民幣將不僅僅是在宏觀經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮M0的作用，此時，家庭的效用最大化為：（3-10）同時，對數(shù)字人民幣計(jì)算利息，其利率，同時家庭部門的當(dāng)期收入是勞動工資收入、廠商的利潤分紅和數(shù)字人民幣的收益，此時家庭部門的預(yù)算約束如下：（3-11）（三）未發(fā)行數(shù)字人民幣的家庭部門在這種環(huán)境下，家庭部門的最大化效用函數(shù)、跨期預(yù)算約束里面已不包括數(shù)字人民幣，所以模型可確定為：代表性家庭效用最大化：（3-12）家庭部門的預(yù)算約束：（3-13）本部分采用Calvo（1983）引入工資粘性名義工資，則中間勞動雇傭者主要是利用決定各種勞動最優(yōu)購買數(shù)量從而獲取到最大化的利潤：(3-14)中間勞動雇傭者的總需求為：(3-15)可得一階條件為：(3-16)(3-17)假設(shè)代表性家庭i在制定最優(yōu)工資之后并未收到工資調(diào)整信號，則其t+k期的工資為，則在式（3-26）和式（3-28）的約束下，代表性家庭選擇最大化其在（t,t+k)期之間的效用+現(xiàn)值，其一階條件是：(3-18)二、廠商部門廠商部門分為中間品廠商、最終品廠商。中間品廠商處于壟斷競爭市場，有權(quán)決定其產(chǎn)品的價(jià)格。而對于最終品廠商，是在一種完全競爭市場環(huán)境下，此時其只能被動接受產(chǎn)品價(jià)格。（一）最終產(chǎn)品廠商根據(jù)新凱恩斯DSGE模型，將最終廠商的生產(chǎn)函數(shù)設(shè)為：（3-19）其中，為可變的彈性需求，由于市場是完全競爭的，最終產(chǎn)品廠商將其生產(chǎn)的產(chǎn)品價(jià)格與投入中間產(chǎn)品視為給定，最終產(chǎn)品廠商在上式生產(chǎn)技術(shù)的制約之下最大化其利潤為：（3-20）則由一階條件得到最終產(chǎn)品廠商對第i種中間投入產(chǎn)品需求為：（3-21）得到最終產(chǎn)品價(jià)格與中間產(chǎn)品價(jià)格的關(guān)系為：（3-22）（二）中間產(chǎn)品廠商消費(fèi)品廠商主要決策是實(shí)現(xiàn)利潤的最大化，廠商的成本包括支付給家庭部門的工資報(bào)酬和資本租金，廠商的收入來自于產(chǎn)出，引入道格拉斯生產(chǎn)函數(shù):（3-23）在這里面，，代表的是資本，代表的是生產(chǎn)部門的技術(shù)沖擊，其滿足的一階自回歸如下：（3-24）在生產(chǎn)技術(shù)、資本租金和工資的約束之下，中間品制造商并不需要進(jìn)行跨期的決策選擇，為了實(shí)現(xiàn)最大的利潤，勞動和資本需要面對以下的優(yōu)化挑戰(zhàn):（3-25）（3-26）構(gòu)造拉格朗日函數(shù)以求解中間品廠商的最優(yōu)化問題：（3-27）其中，為拉格朗日乘子。對勞動進(jìn)行求偏導(dǎo)，可得一階條件為：（3-28）可得：（3-29）由于中間廠商的實(shí)際邊際成本可表示為：（3-30）在這里面，實(shí)際資本使用價(jià)格為，實(shí)際工資，可以得到：（3-31）可以得到中間品廠商的利潤函數(shù)為：（3-32）此處假定中間廠商定價(jià)時采用Calvo（1983）的機(jī)制，中間品廠商由于技術(shù)、成本的限制，對最優(yōu)化價(jià)格進(jìn)行重新調(diào)整，此時存在的優(yōu)化問題為：（3-33）對有：（3-34）三、中央銀行和市場出清名義利率的波動可以通過貨幣政策方程做出比較細(xì)致的描述，根據(jù)中介目標(biāo)方面，可將貨幣政策分成兩大類，一類是數(shù)量型規(guī)則，另一類是價(jià)格型規(guī)則。在綜合了各方研究成果，并考慮國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)際，本文選擇受到通貨膨脹缺口和產(chǎn)出缺口影響的泰勒規(guī)則。（3-35）其中，、為通貨膨脹缺口和產(chǎn)出缺口的系數(shù)，為利率平滑系數(shù)。為中央銀行的貨幣政策利率沖擊，其滿足的一階自回歸如下：（3-26）在市場達(dá)到均衡的情況下，出清的條件是總需求與總產(chǎn)出相等，而總產(chǎn)出則用于消費(fèi)和投資，因此市場的出清被定義為：（3-37）第二節(jié)參數(shù)校準(zhǔn)與模型估計(jì)總體來看，DSGE模型的參數(shù)估計(jì)十分重要，將對模型構(gòu)建的準(zhǔn)確性、全面性產(chǎn)生重大影響，對代碼編輯、脈沖響應(yīng)分析形成直接影響，關(guān)系到模型的順利構(gòu)建，參數(shù)校準(zhǔn)的重要基礎(chǔ)是數(shù)據(jù)收集。一、數(shù)據(jù)選取與處理對于數(shù)據(jù)選擇，考慮到本文的研究主題，需關(guān)注到市場經(jīng)濟(jì)信息的變化，所以選取季度數(shù)據(jù)開展研究分析，同時數(shù)據(jù)的收集主要是從Wind數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫以及國家統(tǒng)計(jì)局和中國人民銀行處獲取研究所需的數(shù)據(jù)。在考慮到建立模型的變量、數(shù)據(jù)獲取難度后，本研究確定出了這些變量：國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP、家庭部門存款余額、消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)CPI、社會消費(fèi)品零售總額、商業(yè)銀行貸款余額以及從業(yè)人員薪酬。對于所有的這些數(shù)據(jù)，選擇的都是2013-2023年期間的季度數(shù)據(jù)，在時間因素的影響下，為使得樣本擁有良好的平穩(wěn)性，第一步需就所收集數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)處理，主要是運(yùn)用HP濾波技術(shù)來更好的展示出長期趨勢變化。對于CPI數(shù)據(jù)，為了獲取季度數(shù)據(jù)，文中將3個月的環(huán)比CPI進(jìn)行乘法運(yùn)算，由此算出環(huán)比季度CPI。依據(jù)這一研究成果，本文進(jìn)一步將環(huán)比季度CPI相乘，從而計(jì)算出與去年同期相比的季度CPI。鑒于我國目前還沒有明確的貨幣政策利率，本文通過查閱相關(guān)的政策文獻(xiàn)，并結(jié)合我國的實(shí)際情況，選擇了全國銀行間同業(yè)拆借利率來代表貨幣政策利率，從而得到了研究涉及的政策利率信息。二、參數(shù)的估計(jì)在DSGE模型當(dāng)中，主要有兩大類參數(shù)，一類是靜態(tài)參數(shù)（主要是利用參數(shù)校準(zhǔn)法進(jìn)行確定），另一類是動態(tài)參數(shù)（主要是利用貝葉斯估計(jì)法來進(jìn)行確定）。面對數(shù)據(jù)量少或數(shù)據(jù)獲取難度大的情況，校準(zhǔn)法是適用的，這種方法是基于國內(nèi)外的文獻(xiàn)、他人研究中對此參數(shù)的估計(jì)，還有本文研究主題內(nèi)容方面來具體確定出參數(shù)取值。為了解決上述的線性系統(tǒng)問題，首先需就模型里面的相關(guān)基礎(chǔ)參數(shù)進(jìn)行相應(yīng)的校準(zhǔn)。在此模型當(dāng)中，總體可劃分成兩大類參數(shù)：一種為結(jié)構(gòu)性參數(shù)，如家庭部門的隨機(jī)貼現(xiàn)因子，此類參數(shù)需基于已有研究做出調(diào)整和校正；另一種是非結(jié)構(gòu)性的參數(shù)，包括消費(fèi)、投資以及產(chǎn)出結(jié)構(gòu)等，由于這些非結(jié)構(gòu)化的參數(shù)往往與實(shí)際情況有較大出入，因此需要通過數(shù)值仿真方法來校準(zhǔn)。第二類參數(shù)是穩(wěn)態(tài)參數(shù)，而這一類參數(shù)，需根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的真實(shí)數(shù)據(jù)、實(shí)際狀況進(jìn)行精確校準(zhǔn)。為增強(qiáng)研究的說服力，文中直接用實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來對靜態(tài)參數(shù)進(jìn)行校準(zhǔn)。家庭部門的主觀貼現(xiàn)因子設(shè)為，根據(jù)收集的數(shù)據(jù)可知，當(dāng)下的季度存款利率為2.1%，由此將家庭部門的主觀貼現(xiàn)因子確定為0.9948。在構(gòu)建的模型里面，ψ（代表的是勞動的真實(shí)工資彈性倒數(shù)），通過估計(jì)來獲得ψ的數(shù)值。從研究文獻(xiàn)來看，對于勞動工資彈性值的設(shè)置，陳燕紅、于建忠、李真（2020）在研究中直接設(shè)置成1、林春（2019）設(shè)置成0.47，在多方考慮下，本研究設(shè)置成1。、分別為傳統(tǒng)貨幣與數(shù)字人民幣的替代彈性，由于本文研究涉及數(shù)字人民幣，出現(xiàn)了一定的降低（對比經(jīng)濟(jì)中沒有數(shù)字人民幣的情況），公眾擁有的通貨（此時包括兩種：傳統(tǒng)貨幣、數(shù)字人民幣）。對于、的設(shè)置，一些學(xué)者設(shè)置成0.92、1.256（如Andolfatto（2021）），一些學(xué)者在研究中設(shè)置成0.98、1.30(如Bindseil（2019）)，在綜合考量下，本研究設(shè)置成二者的均值，也就是0.95、1.258。對于h（代表的是消費(fèi)形成參數(shù)），參考呂江林、郭珺瑩、張斕弘（2020）的研究，本文設(shè)置成0.7。對于θ（代表的是中間品替代彈性）的設(shè)置，參考姚前（2018）（研究中設(shè)置成11）、Bordo（2017）（研究中設(shè)置成4.61），本研究取中間近似值6，由此得到穩(wěn)態(tài)價(jià)格加成比例為1.2（）。就消費(fèi)跨期替代而言，參照石建勛、江鴻（2022）將其設(shè)置成2。在綜合考量Barrdear（2016）等的研究、勞動者報(bào)酬在國民收入的占比下，確定α（代表的是資本產(chǎn)出份額）是0.35。在綜合多方研究成果、實(shí)際情況下，本文順利完成了研究所涉及參數(shù)的估計(jì)，同時結(jié)合研究主題內(nèi)容，順利對家庭部門、廠商部門以及銀行部門的靜態(tài)參數(shù)進(jìn)行了校準(zhǔn)。在上面的研究中，一共校準(zhǔn)13個參數(shù)值，對于各參數(shù)的具體信息、校準(zhǔn)值可從下面的表4-1進(jìn)行觀察。表4-1：利率渠道參數(shù)校準(zhǔn)表符號參數(shù)描述校準(zhǔn)值主觀貼現(xiàn)因子0.9948h消費(fèi)習(xí)慣因子0.7傳統(tǒng)貨幣的替代彈性0.125數(shù)字人民幣的替代彈性0.975消費(fèi)跨期替代彈性1.18穩(wěn)態(tài)價(jià)格加成比例1.2勞動供給的工資彈性0.42不制定最優(yōu)工資的概率0.75投資調(diào)整成本0.148折舊率0.025不制定最優(yōu)價(jià)格的概率0.75中間產(chǎn)品替代彈性6資本產(chǎn)出彈性0.35三、貝葉斯估計(jì)對于政策函數(shù)的反應(yīng)參數(shù)，如果單純利用文獻(xiàn)校正、直接計(jì)算很難獲取，所以本研究運(yùn)用的是貝葉斯估計(jì)法進(jìn)行估算。出于這個原因，本文在前述部分進(jìn)行了討論在收集并預(yù)處理的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，選取2013-2023年期間的GDP、社會消費(fèi)品零售總額以及CPI的時間序列來具體分析DSGE模型中，數(shù)據(jù)被用作總產(chǎn)出Y、消費(fèi)C以及通貨膨脹率這些變量的輸入，總共有44期的觀測數(shù)據(jù)。為此本文在結(jié)合相應(yīng)的先驗(yàn)分布后，確定出先驗(yàn)均值、標(biāo)準(zhǔn)差，參考實(shí)測數(shù)據(jù)信息，運(yùn)用Matlab的dynare工具箱來獲取參數(shù)的后驗(yàn)分布。對于這方面的研究情況，Smets和Wouters(2003)等就各類型模型參數(shù)的先驗(yàn)分布模型做出了非常細(xì)致的分析和介紹，本研究參考其研究成果，同時進(jìn)行總結(jié)，由此找到了先驗(yàn)分布的設(shè)置原則主要有這些：當(dāng)變量的取值區(qū)間是負(fù)無窮到正無窮時，選用正態(tài)分布作為其先驗(yàn)分布的模型；如果變量僅在0與正無窮之間取值，選擇使用伽瑪分布作為其先驗(yàn)；在變量值位于0到1這一有界區(qū)間內(nèi)，適宜采用貝塔分布來設(shè)定先驗(yàn)；對于變量值僅大于或小于某一數(shù)值的情形，則適合用對數(shù)正態(tài)分布來定義先驗(yàn)分布。對于描述標(biāo)準(zhǔn)差的先驗(yàn)分布，可直接運(yùn)用逆伽瑪分布設(shè)置方式，因?yàn)榇朔绞綋碛泻軓?qiáng)的直觀性。根據(jù)上面確定的研究方法，綜合參數(shù)的初步估計(jì)，并選擇出對應(yīng)的先驗(yàn)分布、參數(shù)，基于這些運(yùn)用MCMC方法進(jìn)行采樣，同時運(yùn)用Matlab的Dynare工具箱開展相關(guān)的運(yùn)算，由此得出各參數(shù)的后驗(yàn)均值，對于詳細(xì)的估計(jì)結(jié)果，可參考下表3.2。表3.2相關(guān)參數(shù)的貝葉斯估計(jì)參數(shù)先驗(yàn)均值先驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)差先驗(yàn)分布后驗(yàn)均值0.70.1Beta0.75260.20.15Gamma0.31250.950.15Gamma0.90490.90.15Beta0.82250.90.15Beta0.83740.12Inv_gamma0.35570.12Inv_gamma0.2212第三節(jié)外生沖擊傳導(dǎo)的脈沖響應(yīng)分析一、生產(chǎn)技術(shù)沖擊傳導(dǎo)（一）數(shù)字人民幣不計(jì)息時的脈沖響應(yīng)分析圖3.1展示了在一個標(biāo)準(zhǔn)單位的正向生產(chǎn)技術(shù)沖擊下本研究建立起的DSGE模型中對主要經(jīng)濟(jì)變量（如產(chǎn)出、消費(fèi)、投資、資本價(jià)格等）的脈沖響應(yīng)情況。圖3.1正向技術(shù)沖擊對主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響從圖3.1可看出，當(dāng)受到一個標(biāo)準(zhǔn)單位的正向生產(chǎn)技術(shù)沖擊后，結(jié)果顯示貨幣政策對消費(fèi)、投資、產(chǎn)出、通貨膨脹均產(chǎn)生了正周期調(diào)控效果，且最大偏離輻度分別為0.0928%、0.2798%、0.1488%、0.1644%。由于數(shù)字人民幣相較于傳統(tǒng)貨幣的發(fā)行、生產(chǎn)成本更低，且家庭部門在使用貨幣進(jìn)行交易的過程中成本更小、交易摩擦更低，且在交易過程中會減少貨幣的損耗，提高貨幣的流通速度，從而提升廠商部門對政策工具反應(yīng)的靈敏程度，從而在面對生產(chǎn)技術(shù)的進(jìn)步時，促進(jìn)了消費(fèi)水平和投資水平的提升，并最終增大社會的總產(chǎn)出水平。因此數(shù)字人民幣的發(fā)行，提高了社會總體地消費(fèi)和投資意愿，并最終使社會地總產(chǎn)出增大，這將有助于中央銀行更有效地進(jìn)行國民經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控，從而推動國民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長。從脈沖響應(yīng)圖中可以明顯地看出，加入了數(shù)字人民幣后，政策利率和通貨膨脹水平均出現(xiàn)正向變化，表明數(shù)字人民幣的發(fā)行對通貨膨脹具有加速和放大作用，但同時也表明發(fā)行數(shù)字人民幣時的貨幣政策傳導(dǎo)路徑，與傳統(tǒng)貨幣模型的貨幣政策傳導(dǎo)途徑中正向技術(shù)沖擊導(dǎo)致政策利率和通貨膨脹水平下降有所不同。傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)的路徑為：當(dāng)面臨一個標(biāo)準(zhǔn)單位的正向生產(chǎn)技術(shù)沖擊時，生產(chǎn)規(guī)?？焖贁U(kuò)大，促進(jìn)了產(chǎn)出的提升，當(dāng)社會總需求處于穩(wěn)定環(huán)境下時，社會總供給出現(xiàn)一定上升，從而致使利率出現(xiàn)下降，即正向生產(chǎn)技術(shù)沖擊生產(chǎn)技術(shù)政策利率消費(fèi)投資產(chǎn)出。而在發(fā)行數(shù)字人民幣后，雖然最終促進(jìn)了總產(chǎn)出水平的提升，但同時貨幣政策的利率也有一定程度的上升，這是因?yàn)閿?shù)字人民幣對于傳統(tǒng)貨幣的替代作用增加了貨幣層次劃分的復(fù)雜性，同時也讓社會公眾的傳統(tǒng)貨幣需求不確定性增加，在這些共同作用下，利率波動性上升，在一定程度上對貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道造成了干擾。（二）不同情形下的脈沖響應(yīng)分析為方便本研究主題的分析工作，此處將上面建立的模型劃分成三種情形，情形一為不對數(shù)字人民幣計(jì)付利息，情形二為可對數(shù)字人民幣計(jì)付利息，情形三為央行未發(fā)行數(shù)字人民幣，在這三種情形下分別給予一標(biāo)準(zhǔn)單位的正向生產(chǎn)技術(shù)沖擊，基于此來具體觀察消費(fèi)、投資、政策利率、總產(chǎn)出、通貨膨脹水平等經(jīng)濟(jì)變量的脈沖響應(yīng)情況，并進(jìn)行具體分析。圖3.2三種情形下技術(shù)沖擊對貨幣政策傳導(dǎo)路徑影響圖3.2展示了一個標(biāo)準(zhǔn)單位的正向生產(chǎn)技術(shù)沖擊對三種情形下貨幣政策傳導(dǎo)路徑的影響結(jié)果。從脈沖響應(yīng)結(jié)果可以看出，消費(fèi)水平在三種情形下的模型中變化趨勢基本一致，均出現(xiàn)正向變化，且相較于情形三，情形一中消費(fèi)水平的正向響應(yīng)更加明顯且持續(xù)效果更久；而與數(shù)字人民幣不計(jì)息時相比，情形二中的正向變化幅度較小，這是因?yàn)閿?shù)字人民幣自身的計(jì)息特點(diǎn)增加了其吸引力，從而使得社會公眾的當(dāng)期消費(fèi)減少，同時未來消費(fèi)出現(xiàn)增加，因此在一定程度上抑制了消費(fèi)水平的提升。對于三種情形下投資的影響程度，其脈沖響應(yīng)結(jié)果均出現(xiàn)正向變化，且在央行發(fā)行數(shù)字人民幣后，正向變化的幅度更大且持續(xù)時間更長，這是因?yàn)閿?shù)字人民幣可以很好的融合互聯(lián)網(wǎng)金融，促進(jìn)了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，加速了投資組合多樣性發(fā)展，進(jìn)而提高投資水平。在對政策利率的影響程度方面，情形一與情形二的脈沖響應(yīng)均出現(xiàn)正向變化，而情形三則表現(xiàn)為負(fù)向變化，表明在面臨正向技術(shù)沖擊時數(shù)字人民幣可以且提高貨幣政策利率水平，并對貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道造成干擾；與情形一相比，情形二的整體利率波動程度更小，表明對數(shù)字人民幣計(jì)息可以降低政策利率的波動程度，降低對貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道的干擾。由上述的分析可知：在貨幣政策傳導(dǎo)的過程中，中央銀行發(fā)行數(shù)字人民幣可以通過對消費(fèi)、投資等傳導(dǎo)路徑提高貨幣政策傳導(dǎo)的效率，增強(qiáng)貨幣政策的持久性，并最終提升貨幣政策的傳導(dǎo)效應(yīng)，但同時也使得貨幣政策傳導(dǎo)的利率渠道在傳導(dǎo)過程中受到了一定程度的干擾。因此針對此種情況可以采用對數(shù)字人民幣計(jì)付利息的措施以此達(dá)到平抑貨幣政策在傳導(dǎo)過程中的波動性的目的，降低對貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道的干擾。圖3.3三種情形下技術(shù)沖擊對貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的總體影響圖3.3揭示了，在三個不同的情境中，貨幣政策的作用如何影響生產(chǎn)結(jié)果和物價(jià)水平。從整體來看，我國實(shí)施的貨幣政策有效地對經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出和物價(jià)指數(shù)進(jìn)行了調(diào)節(jié)。面對一個標(biāo)準(zhǔn)規(guī)模的積極生產(chǎn)技術(shù)沖擊，所有情境下的產(chǎn)出均顯示出了積極增長。其中，相較于未發(fā)行數(shù)字人民幣的情形，在數(shù)字人民幣發(fā)行之后，對產(chǎn)出的沖擊持續(xù)時間更長，總體的貨幣政策效果更持久；與數(shù)字人民幣不計(jì)息時相比，在對數(shù)字人民幣計(jì)付利息后，產(chǎn)出水平的正向變化效果更明顯。當(dāng)通貨膨脹水平受到一標(biāo)準(zhǔn)單位的正向生產(chǎn)技術(shù)沖擊時，情形一出現(xiàn)正向變化，情形三出現(xiàn)負(fù)向變化，而情形三則先出現(xiàn)負(fù)向變化隨后出現(xiàn)正向變化且正向變化程度小于情形一。總體上看，數(shù)字人民幣的發(fā)行能夠提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率，放大貨幣政策傳導(dǎo)的效果，在持續(xù)低通貨膨脹的經(jīng)濟(jì)背景下，能夠在宏觀調(diào)控的過程中發(fā)揮積極作用；在對數(shù)字人民幣計(jì)息之后，數(shù)字人民幣對于貨幣政策傳導(dǎo)的效率進(jìn)一步提高，且對貨幣政策傳導(dǎo)效果的放大更加顯著，同時采取對數(shù)字人民幣計(jì)付利息的措施能夠在一定程度上疏通貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道，平抑國民經(jīng)濟(jì)的波動。基于前面的分析，當(dāng)受到一個標(biāo)準(zhǔn)單位的正向生產(chǎn)技術(shù)沖擊時，按照核心宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化情況，此處可得出三個結(jié)論：首先，發(fā)行數(shù)字人民幣可以增強(qiáng)貨幣政策的傳導(dǎo)效率，提高其持久性，并放大其傳導(dǎo)效果，從而使其更加積極的參與到宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中；其次，中央銀行發(fā)行數(shù)字人民幣，提高了政策利率和通貨膨脹水平的波動性，對貨幣政策傳導(dǎo)渠道造成了一定程度的干擾，使貨幣政策的傳導(dǎo)變得更為復(fù)雜，并最終增大宏觀經(jīng)濟(jì)水平的波動程度；隨后，對數(shù)字人民幣采取計(jì)付利息的措施后，在抑制數(shù)字人民幣對貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道的干擾的同時，貨幣政策傳導(dǎo)的效率也進(jìn)一步提高，并進(jìn)一步放大了貨幣政策傳導(dǎo)的最終效果。二、貨幣政策沖擊傳導(dǎo)（一）數(shù)字人民幣不計(jì)息時的脈沖響應(yīng)分析圖3.4展示了發(fā)生一個標(biāo)準(zhǔn)單位大小的正向貨幣政策利率沖擊時，發(fā)行數(shù)字人民幣對貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)影響的傳導(dǎo)路徑的中主要經(jīng)濟(jì)變量的脈沖響應(yīng)結(jié)果。從脈沖響應(yīng)結(jié)果可以看出，當(dāng)中央銀行實(shí)施緊縮性的貨幣政策時，即發(fā)生一標(biāo)準(zhǔn)單位大小的正向貨幣政策利率沖擊時，我國貨幣政策傳導(dǎo)對總產(chǎn)出水平和通貨膨脹水平均產(chǎn)生了良好的調(diào)控效果，而在正向的貨幣政策利率沖擊下消費(fèi)水平的脈沖響應(yīng)結(jié)果表現(xiàn)為短期內(nèi)正向響應(yīng)而在中長期負(fù)向響應(yīng)的趨勢，投資變量先是急劇上升然后在中長期轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)向變化。更具體地說，由于正向的貨幣政策利率的沖擊，商業(yè)銀行的存款和貸款利率都有所上漲，特別是存款利率的增加，這進(jìn)一步提高了企業(yè)部門的外部融資成本，從而導(dǎo)致了投資水平的下降。在發(fā)行數(shù)字人民幣的情況下，消費(fèi)變量的總體水平并未沿著預(yù)期的方向變化，而是在中短期出現(xiàn)了正向變化，這表明數(shù)字人民幣的發(fā)行會干擾貨幣政策的利率渠道的傳導(dǎo)路徑。圖3.5展示了貨幣政策利率受到一單位標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊時數(shù)字人民幣發(fā)行對產(chǎn)出效應(yīng)和價(jià)格效應(yīng)的影響結(jié)果?？傮w看，我國貨幣政策傳導(dǎo)對總產(chǎn)出水平和通貨膨脹水平均產(chǎn)生了良好的調(diào)控效果，當(dāng)發(fā)生一標(biāo)準(zhǔn)差大小的正向沖擊后，產(chǎn)出與通貨膨脹的脈沖響應(yīng)結(jié)果均表現(xiàn)為正向響應(yīng)。由此可知，央行發(fā)行數(shù)字人民幣，能夠增大通貨膨脹水平，在宏觀經(jīng)濟(jì)水平面臨低通貨膨脹水平時，能夠更好地發(fā)揮宏觀調(diào)控的作用，預(yù)防通貨緊縮。綜合上面的分析結(jié)果，數(shù)字人民幣全面發(fā)行后，當(dāng)貨幣政策利率受到一個標(biāo)準(zhǔn)單位大小負(fù)向沖擊的情況時，貨幣政策傳導(dǎo)途徑與傳統(tǒng)的正向貨幣政策沖擊政策利率消費(fèi)投資產(chǎn)出傳導(dǎo)途徑略有不同，此時消費(fèi)水平在短期內(nèi)降低，對中央銀行實(shí)施緊縮性的貨幣政策造成了一定程度上的干擾。這是因?yàn)閿?shù)字人民幣的發(fā)行使得家庭部門貨幣交易的成本下降、摩擦更低，從而變相的提升總的消費(fèi)需求并最終造成消費(fèi)水平的增加。（二）不同情形下的脈沖響應(yīng)分析為了方便本研究主題的分析，本部分參照前文的情形劃分，并對劃分的三種情形分別給予貨幣政策沖擊，觀察政策利率、消費(fèi)、投資、總產(chǎn)出和通貨膨脹水平的波動情況，并將參照前文的貨幣政策傳導(dǎo)路徑和總體影響進(jìn)行具體分析。圖3.6三種情形下貨幣政策傳導(dǎo)路徑的脈沖響應(yīng)圖圖3.6當(dāng)中央銀行實(shí)施緊縮性的貨幣政策時，即發(fā)生一標(biāo)準(zhǔn)差大小的正向貨幣政策利率沖擊時，利率水平在三種情形下的變化趨勢一致，均出現(xiàn)正向變化，其中，與未發(fā)行數(shù)字人民幣的情形對比，當(dāng)中央銀行發(fā)行數(shù)字人民幣后，對貨幣政策利率的影響增大，并且對數(shù)字人民幣計(jì)息后，政策利率的變化水平進(jìn)一步增大。消費(fèi)水平受到正向貨幣政策利率沖擊時，其在情形二與情形三的模型中變化趨勢一致，均表現(xiàn)為負(fù)向變化，且與不發(fā)行數(shù)字人民幣的情形對比，消費(fèi)的負(fù)向波動水平更?。欢谇樾味哪Ｐ椭?，消費(fèi)水平則先出現(xiàn)正向變化隨后在中長期出現(xiàn)負(fù)向變化；此外，在進(jìn)行數(shù)字人民幣的計(jì)息操作時，由于數(shù)字人民幣獨(dú)特的計(jì)息屬性，其具有更高的吸引力。這導(dǎo)致社會大眾減少了短期消費(fèi)，而增加了未來消費(fèi)需求，從而在某種程度上限制了消費(fèi)水平的進(jìn)一步提升。對于投資的影響程度在三種情形中，其脈沖響應(yīng)結(jié)果均出現(xiàn)出現(xiàn)負(fù)向響應(yīng)，且在央行發(fā)行數(shù)字人民幣后，負(fù)向響應(yīng)的幅度更大且持續(xù)時間更長；并且對數(shù)字人民幣計(jì)息后其負(fù)向變化程度增大。由上述的分析可知：當(dāng)中央銀行實(shí)施緊縮性的貨幣政策時，在貨幣政策傳導(dǎo)的過程中，數(shù)字人民幣的發(fā)行可以通過消費(fèi)、投資等傳導(dǎo)路徑提高貨幣政策傳導(dǎo)的效率，增強(qiáng)貨幣政策的持久性，但同時也使得貨幣政策傳導(dǎo)的利率渠道在傳導(dǎo)過程中受到了一定程度的干擾，而針對此種情況，對數(shù)字人民幣計(jì)付利息則可以平抑貨幣政策在傳導(dǎo)過程中的波動性，降低對貨幣政策傳導(dǎo)的利率渠道的干擾。圖3.7三種情形下貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的總體影響圖3.7揭示了，在三個不同的狀況下，貨幣政策傳遞過程中對生產(chǎn)與物價(jià)影響的效應(yīng)。概觀之下，我國在調(diào)節(jié)總體生產(chǎn)量和控制物價(jià)穩(wěn)定方面，通過貨幣政策的引導(dǎo)作用取得了不錯的效果。具體來說，當(dāng)貨幣政策的利率遭遇單位正幅度的震蕩時，在這三種情況下，生產(chǎn)和物價(jià)水平都顯現(xiàn)出逆向的波動趨勢。其中，相較于未發(fā)行數(shù)字人民幣的情形，在數(shù)字人民幣發(fā)行之后，對產(chǎn)出的沖擊持續(xù)時間更長，總體的貨幣政策效果更持久，這說明發(fā)行數(shù)字人民幣能夠提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率；與數(shù)字人民幣不計(jì)息時相比，在對數(shù)字人民幣計(jì)付利息后，產(chǎn)出水平的負(fù)向變化效果更明顯，這說明此時的貨幣政策傳導(dǎo)效率進(jìn)一步提高，并且貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)進(jìn)一步放大。當(dāng)通貨膨脹水平在受到一標(biāo)準(zhǔn)單位的正向貨幣政策利率沖擊時，情形一與情形二的負(fù)向變化幅度更大，持續(xù)時間更長，而情形三的脈沖向結(jié)果則在表現(xiàn)為短期內(nèi)負(fù)向波動而中長期正向波動?？傮w上看，數(shù)字人民幣的發(fā)行能夠提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率，放大貨幣政策傳導(dǎo)的效果，在宏觀調(diào)控的過程中發(fā)揮積極作用；在對數(shù)字人民幣計(jì)息之后，數(shù)字人民幣對于貨幣政策傳導(dǎo)的效率進(jìn)一步提高，且對貨幣政策傳導(dǎo)效果的放大更加顯著。綜合上面的分析結(jié)果可知，當(dāng)貨幣政策利率受到一單位標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊時，按照宏觀經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)的變化可得出結(jié)論：中央銀行發(fā)行數(shù)字人民幣能在提高貨幣政策傳導(dǎo)的效率，增強(qiáng)貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的同時也加劇了了消費(fèi)水平的波動情況，對貨幣政策傳導(dǎo)渠道造成了一定程度的干擾，使貨幣政策的傳導(dǎo)變得更為復(fù)雜，而對數(shù)字人民幣計(jì)付利息可以抑制數(shù)字人民幣對貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道的干擾并進(jìn)一步提高貨幣政策傳導(dǎo)的效率、放大貨幣政策傳導(dǎo)的最終效果。第四節(jié)本章小結(jié)本部分基于數(shù)字人民幣未來的功能定位演化，從利率渠道出發(fā)，分析了發(fā)行數(shù)字人民幣對貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的影響，從發(fā)行設(shè)計(jì)的角度將數(shù)字人民幣分為不計(jì)息與可計(jì)息，并和未發(fā)行數(shù)字人民幣時的情形對比，在此基礎(chǔ)上分別構(gòu)建包含家庭部門、廠商部門以及中央銀行部門的DSGE模型，并對模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。結(jié)合脈沖響應(yīng)結(jié)果，當(dāng)面臨正向生產(chǎn)技術(shù)沖擊時：第一，發(fā)行數(shù)字人民幣可以降低居民消費(fèi)摩擦，同時還可以降低廠商的融資成本，提高消費(fèi)和投資渠道提升貨幣政策的傳導(dǎo)效率，放大貨幣政策的傳導(dǎo)效應(yīng)；第二，數(shù)字人民幣的發(fā)行提高了政策利率水平的波動程度，對貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道造成了干擾；第三，當(dāng)對數(shù)字人民幣計(jì)息后，能夠平抑政策利率的波動，疏通貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道，進(jìn)一步的提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率、增強(qiáng)大貨幣政策的傳導(dǎo)效應(yīng)，更好地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)復(fù)蘇與發(fā)展。當(dāng)面臨正向貨幣政策利率沖擊時：第一，發(fā)行數(shù)字人民幣可以增強(qiáng)貨幣政策的傳導(dǎo)效率，提高其持久性，并放大其傳導(dǎo)效果，從而使其更加積極的參與到宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中；第二，中央銀行發(fā)行數(shù)字人民幣后提高了消費(fèi)水平的波動性，對貨幣政策傳導(dǎo)渠道造成了一定程度的干擾，使貨幣政策的傳導(dǎo)變得更為復(fù)雜，并最終增大宏觀經(jīng)濟(jì)水平的波動程度；第三，在對數(shù)字人民幣計(jì)付利息后，在抑制數(shù)字人民幣對貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道的干擾的同時，貨幣政策傳導(dǎo)的效率進(jìn)一步提高，并放大了貨幣政策傳導(dǎo)的最終效果。依據(jù)以上從生產(chǎn)技術(shù)沖擊和貨幣政策利率分析所得出的結(jié)論，本文認(rèn)為可以考慮將數(shù)字人民幣設(shè)計(jì)為可計(jì)付利息，以期能夠更好地發(fā)揮數(shù)字人民幣對貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道的積極作用并降低干擾，使數(shù)字人民幣在宏觀調(diào)控中發(fā)揮更加積極的作用。

基于DSGE模型的數(shù)字人民幣對信貸傳導(dǎo)的影響 第四章基于DSGE模型的數(shù)字人民幣對信貸傳導(dǎo)的影響第一節(jié)構(gòu)建貨幣政策機(jī)制下數(shù)字人民幣DSGE模型一般而言，央行可通過發(fā)行數(shù)字人民幣來推行負(fù)利率政策，然而當(dāng)下數(shù)字人民幣的定位是M0，并且不對數(shù)字人民幣計(jì)付利息，在第三章脈沖響應(yīng)分析的基礎(chǔ)上，本部分同時探討對數(shù)字人民幣從可對數(shù)字人民幣計(jì)付利息的基礎(chǔ)出發(fā)，數(shù)字人民幣僅替代傳統(tǒng)貨幣，與數(shù)字人民幣已經(jīng)完全替代傳統(tǒng)貨幣并可對存款產(chǎn)生替代作用，并依據(jù)這兩種情況進(jìn)行DSGE模型的構(gòu)建，進(jìn)行相關(guān)的參數(shù)校準(zhǔn)，為后續(xù)的實(shí)證分析部分奠定基礎(chǔ)。一、構(gòu)建貨幣政策機(jī)制下數(shù)字人民幣DSGE模型框架在本小節(jié)當(dāng)中，將以NK-DSGE模型為基礎(chǔ)，構(gòu)建包含家庭部門、廠商（分為最終產(chǎn)品廠商部門和中間產(chǎn)品廠商部門）、商業(yè)銀行部門以及中央銀行部門四個部門，模型的框架如下：家庭部門持有的數(shù)字人民幣不僅為中間品廠商提供了勞動力，還從這些勞動力中獲得了勞動報(bào)酬，同時也為商業(yè)銀行提供了存款服務(wù)并收取了相應(yīng)的利息；中間產(chǎn)品廠商通過向銀行銷售中間品來實(shí)現(xiàn)自身的經(jīng)營目標(biāo)。廠商部門可以被劃分為中間產(chǎn)品廠商和最終產(chǎn)品廠商。中間產(chǎn)品廠商從家庭部門吸收勞動力，并制造中間產(chǎn)品供應(yīng)給最終產(chǎn)品廠商，而最終產(chǎn)品廠商則購買這些中間產(chǎn)品并將其生產(chǎn)的最終消費(fèi)品銷售給家庭部門；商業(yè)銀行通過中間業(yè)務(wù)獲得貸款或發(fā)行貨幣。商業(yè)銀行正在從家庭部門中吸納儲蓄資金；中央銀行維持自身資產(chǎn)負(fù)債表平衡，并制定數(shù)字人民幣供給規(guī)則。圖4.1數(shù)字人民幣DSGE模型框架對于模型的構(gòu)建，文中就研究主題的理論機(jī)制進(jìn)行了細(xì)致梳理，并具體化貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的影響測度，主要是運(yùn)用DSGE模型來開展數(shù)字人民幣、貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)間的影響關(guān)系開展綜合性的實(shí)證分析。在研究當(dāng)中，基于NK-DSGE模型添加了貨幣流通假設(shè)，然后參考BarrdearJ,KumhofM.（2016）、MarkGertler,PeterKaradi（2011）研究所用的貨幣流通體系（也就是數(shù)字人民幣、傳統(tǒng)貨幣同時流通于市場當(dāng)中），建立起了涉及四部門（即為家庭、廠商、商業(yè)銀行，還有中央銀行）的DSGE模型，從而運(yùn)用此模型來輔助本研究主題的研究分析工作。為讓所構(gòu)建的模型與實(shí)際情況更加的貼合，文中就此模型進(jìn)行了相關(guān)假定。基于市場機(jī)制方面分析，一些家庭對工資擁有相關(guān)的定價(jià)權(quán)，同時一些壟斷競爭企業(yè)對產(chǎn)品擁有相關(guān)的定價(jià)權(quán)；基于支付視角方面分析，數(shù)字人民幣可用于支付，并在一定程度上實(shí)現(xiàn)對傳統(tǒng)貨幣支付功能的優(yōu)化完善；基于金融穩(wěn)定方面分析，數(shù)字人民幣會對商業(yè)銀行存款產(chǎn)生替代作用；基于貨幣政策方面分析，發(fā)行數(shù)字人民幣可促進(jìn)貨幣乘數(shù)的放大，并且數(shù)字人民幣擁有發(fā)展成價(jià)格型貨幣政策工具的潛力。在本研究當(dāng)中，假定的是封閉經(jīng)濟(jì)環(huán)境，沒有相關(guān)的國際資本流動，并且是由代表性家庭、代表性最終品廠商、連續(xù)的中間品廠商、代表性資本生產(chǎn)商、企業(yè)家、商業(yè)銀行、中央銀行所組成。經(jīng)濟(jì)活動有無限多的時期，時間是離散的，時期的數(shù)量由時間指數(shù)t=0、1、2、……表示，每個時期由一天、一周、一個月或一年表示。二、家庭部門假定在經(jīng)濟(jì)中代表性家庭（個體）i是連續(xù)無限的，且在區(qū)間[0,1]上均勻分布，即有i。在t期，代表性家庭j的產(chǎn)品消費(fèi)為，勞動供給為，家庭貼現(xiàn)因子為，并設(shè)第i個家庭的效應(yīng)函數(shù)，得到代表性家庭效用最大化可表示為：（4-1）其中，為t期末家庭持有的數(shù)字人民幣，為t期末家庭持有的傳統(tǒng)貨幣，為實(shí)際勞動供給；h為消費(fèi)慣性因子，為傳統(tǒng)貨幣需求的利率彈性，為數(shù)字人民幣需求的利率彈性，表示勞動力的負(fù)效用。接下來給出家庭部門的預(yù)算約束，對銀行存款計(jì)息，同時利率水平是。家庭部門的當(dāng)期收入為勞動的工資收入、廠商的利潤分紅、上期銀行存款和數(shù)字人民幣的收益。那么此時家庭部門的預(yù)算約束如下：(4-2)其中，為名義工資水平，為名義存款，為t期對廠商的投資，為資本的租金率，為資本，為t-1期的存款利息，為廠商給家庭部門的利潤。家庭i的資本積累方程為：(4-3)在式（3-1）和式（3-2）及（3-3）約束下家庭部門實(shí)現(xiàn)效用的最大化，設(shè)為拉格朗日乘子，構(gòu)造拉格朗日函數(shù)得：（4-4）分別對消費(fèi)、存款、數(shù)字人民幣、傳統(tǒng)貨幣、資本進(jìn)行求偏導(dǎo)，整理后得到其最大化的一階條件為：（4-5）（4-6）（4-7）（4-8）（4-9）本部分采用Calvo（1983）引入工資粘性名義工資，則中間勞動雇傭者利用決定各種勞動的最優(yōu)購買數(shù)量來獲取到最大化的利潤：（4-10）中間勞動雇傭者的總需求為：（4-11）可得一階條件如下：（4-12）（4-13）假設(shè)代表性家庭i在制定最優(yōu)工資之后并未收到工資調(diào)整信號，那么其t+k期的工資為，則代表性家庭選擇最大化其在（t,t+k）期之間的效用+現(xiàn)值，其一階條件如下：（4-14）（一）數(shù)字人民幣替代存款階段的家庭部門假定數(shù)字人民幣處于替代存款階段，此時數(shù)字人民幣已經(jīng)完全替代傳統(tǒng)貨幣，且不再僅僅發(fā)揮替代M0的作用，同時可以更加深入的參與經(jīng)濟(jì)活動中，效用最大化可表示為：（4-15）此時可對數(shù)字人民幣進(jìn)行計(jì)付利息，則家庭部門的預(yù)算約束為：（4-16）為更加準(zhǔn)確的展示出數(shù)字人民幣在消費(fèi)中對存款的替代程度水平，此處建立了1個數(shù)字人民幣替代指數(shù)如下：，其中且，表示數(shù)字人民幣的技術(shù)沖擊。越小，那么數(shù)字人民幣對存款的替代性越強(qiáng)，此時發(fā)行數(shù)字人民幣可顯著提升支付效率，并刺激家庭部門的消費(fèi)與儲蓄。三、廠商部門廠商部門分為中間品廠商、最終品廠商兩類，對于中間品廠商，其擁有市場壟斷競爭優(yōu)勢，可決定產(chǎn)品價(jià)格水平，此種情況下，最終品廠商在完全競爭市場環(huán)境下無法決定產(chǎn)品價(jià)格，只能是被動的接受。（一）最終產(chǎn)品廠商基于新凱恩斯DSGE模型，我們可設(shè)最終廠商的生產(chǎn)函數(shù)如下：（4-17）其中，（代表的是可變的彈性需求），因?yàn)樘幱谕耆袌龈偁幁h(huán)境下，從最終產(chǎn)品廠商來看，其產(chǎn)品價(jià)格主要取決于中間產(chǎn)品，其在此種技術(shù)制約條件下的最大化利潤如下：（4-18）那么根據(jù)一階條件可得出最終產(chǎn)品廠商對第i種中間投入產(chǎn)品需求如下：（4-19）得到、間的關(guān)系如下：（4-20）（二）中間產(chǎn)品廠商從消費(fèi)品產(chǎn)商方面看，其做出的決策是為追求利潤最大化，其成本主要有：支付的工資報(bào)酬、資本租金，其收入源自產(chǎn)出，引入道格拉斯生產(chǎn)函數(shù):（4-21）其中，，為價(jià)格核，滿足：（4-22）為生產(chǎn)部門的技術(shù)沖擊，其滿足的一階自回歸如下：（4-23）廠商在其生產(chǎn)函數(shù)約束下，選擇成本最小化：（4-24）（4-25）其中，（4-26）（4-27）（4-28）（4-29）構(gòu)造拉格朗日函數(shù)以求解中間品廠商的最優(yōu)化問題：（4-30）得到：（4-31）（4-32）中間產(chǎn)品廠商的利潤函數(shù)為：（4-33）此處還是假定中間廠商運(yùn)用的是Calvo（1983）機(jī)制來進(jìn)行產(chǎn)品定價(jià)，則中間產(chǎn)品廠商的定價(jià)最優(yōu)化問題表示為：（4-34）對求偏導(dǎo)，可以得到：（4-35）四、商業(yè)銀行此處假設(shè)商業(yè)銀行從家庭部門處吸收存款，向中間品廠商發(fā)放貸款獲得對廠商的資本權(quán)益，從中央銀行獲得借貸便利以及向中央銀行繳納存款準(zhǔn)備金。商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表的表達(dá)為： （4-36）其中，為家庭儲蓄。QUOTEVtQUOTEZt為商業(yè)銀行的凈資產(chǎn)，表示商業(yè)銀行發(fā)放的企業(yè)貸款，為存款準(zhǔn)備金率，為常備借貸便利，為商業(yè)銀行資本。商業(yè)銀行通過在家庭吸收存款、向企業(yè)發(fā)放貸款來獲取收益。商業(yè)銀行的凈資產(chǎn)變化方程為： （4-37）其中，（存款準(zhǔn)備金利率）=，（借貸便利利率）=，為貸款利率。參考Gertler和Karadi(2011)的設(shè)定，銀行家有動機(jī)挪