投資學-第九章

新編21世紀金融學系列教材——投資學2020年6月主編：許榮李勇邱嘉平全書目錄章節(jié)名稱第一章投資選擇過程概覽第二章投資品種分類第三章股票市場運行第四章普通股估值第五章有效市場、行為金融與投資策略選擇第六章利率變動與債券估值第七章分散化與風險投資第八章資本資產定價模型第九章投資組合業(yè)績評估與風險管理第十章金融衍生品在投資組合中的運用第十一章主動投資還是被動投資？第十二章因子模型與市場異象第十三章金融危機：可以被預測嗎？第九章投資品種分類第一節(jié)投資組合收益衡量第二節(jié)投資組合業(yè)績評估第三節(jié)投資組合風險分析第四節(jié)風險管理方法第一節(jié)投資組合收益衡量

時間現(xiàn)金流現(xiàn)金流分析0現(xiàn)金流出流入200元，購買第一股股票1現(xiàn)金流入流入5元現(xiàn)金股利1現(xiàn)金流出流出225元，購買第二股股票2現(xiàn)金流入流入10元現(xiàn)金股利2現(xiàn)金流入流入470元，賣出2股股票第一節(jié)投資組合收益衡量

第一節(jié)投資組合收益衡量

第一節(jié)投資組合收益衡量四、三種收益率的比較從上述的幾個例子我們可以看出,一般來說,對于評估投資組合的業(yè)績而言,資金加權收益率并不是十分合適。因為資金加權收益率(內部收益率)以資金量的大小為權重計算收益率,如果客戶在不利的時間給投資經理更多的資金用于投資,則投資經理的資金加權收益率將趨于低迷。如果客戶在有利的時間增加資金,則資金加權收益率將趨于上升。因此,即使兩個投資組合在子持有期內的收益率完全相同,如果其中一個組合在持有期內撤回或增加投資資金,也會導致兩個組合的資金加權收益率存在差異。但是,盡管有這些不利因素,資金加權收益率對投資者而言還是十分有效的,因為它考慮了在客戶自我意愿下進行資金撤回或增加后的資金的實際收益率。這雖然與投資經理的業(yè)績無關,但對客戶十分重要。通常,投資管理機構用算術平均收益率或者時間加權收益率去評估投資組合的收益。在上述例子中,我們發(fā)現(xiàn)針對同一組合的收益率評估,算術平均收益率和時間加權收益率的評估結果并不相同。這主要是因為兩者的前提假設存在區(qū)別,算術平均收益率基于每一期的初始投資額維持恒定的數(shù)量這一假設,而時間加權收益率則假設每一個子持有期內獲得收益均按照后面的子持有期的收益率進行再投資。那么,在實際應用中,哪一種方法更有效呢?一般地,我們習慣用時間加權收益率去測定過去的業(yè)績,用算術平均收益率去預測未來的業(yè)績。投資組合收益的準確度量對投資組合業(yè)績的評價非常重要。此外,在評估投資組合的業(yè)績時,除了考慮投資收益外,我們還必須權衡風險,在下一節(jié)中,我們將介紹經風險調整后的投資組合業(yè)績評估。第一節(jié)投資組合收益衡量

第二節(jié)投資組合業(yè)績評估

第二節(jié)投資組合業(yè)績評估

第二節(jié)投資組合業(yè)績評估

第二節(jié)投資組合業(yè)績評估四、詹森指數(shù)和特雷諾比率一樣,詹森指數(shù)(Jensen

salpha)的分析基于系統(tǒng)性風險,是投資組合相對于市場組合的表現(xiàn)的量度。在求詹森指數(shù)時,首先我們可以利用CAPM建模,通過對投資組合與市場的日數(shù)據的回歸分析得到證券投資組合的β值;然后,我們再利用投資組合的β值和CAPM來計算投資組合的經風險調整的收益率;最后,計算投資組合的實際收益率與計算出的經風險調整的收益率之間的差額,該差額即為詹森指數(shù)。詹森指數(shù)用公式表示為:詹森指數(shù)=rp-[rf+βp(rm-rf)]其中,rp表示投資組合的收益率,rm表示市場組合的收益率,rf表示無風險資產的收益率,βp是由表示投資組合的CAMP回歸得到的β值。和M2一樣,詹森指數(shù)的結果是用百分比表示的,表示投資組合相對于市場的超額收益率,但是詹森指數(shù)的收益率是已經實現(xiàn)的實際收益率,而M2中的收益率是經風險調整的收益率。詹森指數(shù)的正負可以表明投資組合是否優(yōu)于市場。如果詹森指數(shù)是正的,則表示投資該組合的收益率跑贏了市場;如果詹森指數(shù)是負的,則表明投資組合的表現(xiàn)落后于市場。同時,詹森指數(shù)的排序結果與特雷諾比率的結果一致。此外,詹森指數(shù)通常用于評估大多數(shù)機構基金、養(yǎng)老基金和共同基金的管理者和他們的投資組合的業(yè)績表現(xiàn)以及該業(yè)績相對于市場的超額收益率。同時,詹森指數(shù)還有一個十分有趣的作用,即:我們的初始投資額乘以詹森指數(shù)應該是我們支付給基金經理的最高的投資管理費用。例如,如果一個投資組合的詹森指數(shù)是2%,初始投資為100元,那么我們理論上最多支付給該投資基金經理2元投資管理費用。第三節(jié)投資組合風險分析一、風險概述風險是用來描述所有導致結果變化不可預測的不確定的外部因素的概念。廣義上說,風險就是不確定性的暴露。通俗一點說,風險是一個行為或者外部事件或者其他導致?lián)p失或者不良后果的機會。風險是商業(yè)或投資的成功秘訣中的一個關鍵因素,沒有風險的回報是不存在的,風險與回報緊密聯(lián)系在一起。因此,在證券投資組合中,風險必須被謹慎地選擇、理解以及妥善管理,以便有機會通過決策增加價值。風險暴露,也稱風險敞口,是指潛在的環(huán)境或市場風險中企業(yè)或投資者實際承擔風險的程度。風險暴露反映的是其暴露或易受風險的狀態(tài),產生于一個組織或投資者對風險敏感資產和負債的決定。分類：（一）金融風險（1）市場風險：是指由利率、股票價格、匯率和商品價格等因素的變動引起的風險。（2）信用風險：信用風險有時也被稱為違約風險,有時也可被稱為交易對手風險。（3）流動性風險：是指出售金融資產時,金融資產估值大幅下調的風險。（二）非金融風險（1）結算風險：結算風險與違約風險密切相關,但更多地涉及違約前發(fā)生的支付結算問題。（2）法律風險：是指與法律有關的風險,主要有兩種形式:一種是在交易中被起訴的風險,另一種是合同的條款不能得到法律制度支持的風險。第三節(jié)投資組合風險分析（3）合規(guī)風險：合規(guī)風險是關于政府和權威機構(如證監(jiān)會)制定的符合政策、法律、規(guī)則和規(guī)章的事項而產生的風險,主要有監(jiān)管風險、會計風險和稅務風險等多種形式。（4）模型風險：是指不恰當?shù)厥褂媚Ｐ蛯е鹿乐靛e誤的風險。

（5）尾部風險：尾部風險與模型風險密切相關,是指分布在尾部的事件比概率模型所期望的要多。

（6）操作風險：操作風險包括了一個組織所面臨的大部分內部風險,是由聯(lián)合起來產生組織產出的人員和過程產生的風險。

（7）償付能力風險：是指投資實體由于耗盡現(xiàn)金流而導致無法按時償付進而倒閉的風險。二、風險的相互聯(lián)系在某些情況下,被歸為一類的風險很容易被歸為另一類,事實上,風險之間存在多方面的相互作用。例如,市場風險導致了信用風險、操作風險。事實上,風險之間特別容易相互作用。當發(fā)生極端事件時,例如2008年金融危機期間,市場風險加劇導致了信用風險等諸多風險加劇。許多抵押貸款支持證券的持有人認為,風險是多樣化的,但實際上風險是相當系統(tǒng)化的。如果投資者在進行風險管理時,沒有考慮這些風險的相互作用,那么投資者承擔的風險比最初想象的要大得多。因此,在大多不利的金融風險的相互作用中,我們發(fā)現(xiàn)整體的風險遠大于其部分風險的加總總之,我們需要認識到通常情況下風險不是獨立存在的,而是相互作用,尤其是在市場環(huán)境變差時,這種相互作用將更加明顯。由此,我們可以發(fā)現(xiàn)合并后的總風險并不總是線性的,總風險可能遠大于所有單一風險的總和。因此,我們在對投資組合進行風險管理時,在進行風險建模時,必須考慮風險之間的相互作用。

第四節(jié)風險管理方法一、風險管理框架一個良好的風險管理過程,應充分將企業(yè)的“風險”和“回報”兩方面納入決定,以在其可容忍的風險水平上最佳地實現(xiàn)其目標，在制定風險管理方案的過程中,應重點關注以下關鍵因素:風險的識別與度量、風險管理的政策和流程、風險的監(jiān)測和管理、信息交互、整體戰(zhàn)略分析或整合。一個正確的風險管理框架涉及諸多流程,在實踐中,這些流程交錯復雜,經常需要同時執(zhí)行。由于風險環(huán)境是動態(tài)的,因此我們需要設計足夠穩(wěn)健的風險管理框架,以便應對可能發(fā)生的無法預測的意外。同時,風險管理框架應當根據現(xiàn)實環(huán)境的變化及時調整風險200/投資學管理思路。一個良好的風險管理方案并不是阻止損失,而是提供一個完整的自上而下的框架,該框架涵蓋了風險發(fā)生前、發(fā)生期間和發(fā)生后的決策過程。風險是動態(tài)的,風險管理是一個持續(xù)的過程,它總是不停地被重新評估和修正。如果風險管理過程足夠成功,就可以使得風險管理朝著事先制定的目標前進,同時增加投資決策的價值。良好的風險管理使得管理者能夠在面對危機時更迅速、更有效地采取行動。但是,必須認識到的是即使是最好的風險管理也不能阻止投資組合在市場崩潰中虧損。第四節(jié)風險管理方法二、風險度量（1）情景分析與壓力測試情景分析法又稱腳本法或者前景描述法,是假定某種現(xiàn)象或某種趨勢將持續(xù)到未來的前提下,對預測對象可能出現(xiàn)的情況或引起的后果做出預測的方法。通常用來對預測對象的未來發(fā)展做出種種設想或預測,是一種直觀的定性預測方法。壓力測試則是指將整個金融機構或投資組合置于某一特定的(主觀想象的)極端市場情況下,如利率驟升100個基本點、某一貨幣突然貶值30%或股價暴跌20%等異常的市場變化,測試該金融機構或投資組合在這些關鍵市場變量突變的壓力下的表現(xiàn)狀況,看其是否能經受得起這種市場突變。當然,盡管情景分析和壓力測試可以提供一些信息,但是它們同樣受到模型風險的影響。（2）希臘字母法希臘字母法是一種很常見的度量風險的方法,以下僅作一個簡單的介紹。Beta衡量投資組合收益對市場收益的敏感度,可以很好地描述投資組合相對于市場的風險;Delta衡量金融衍生工具的價格對標的資產價值微小變動的敏感性,是金融衍生工具的風險最重要的衡量標準;Gamma捕捉Delta對標的資產價值微小變動的敏感性,可以認為Delta是金融衍生工具的價格對資產價格的一階導數(shù),而Gamma則是二階導數(shù);Vega衡量金融衍生工具的價格對標的資產波動率變動的敏感性;Rho則衡量金融衍生工具的價格對利率變動的敏感性,而在固定收益證券中,這個衡量指標有另一個表達名稱———久期。（3）VAR法第四節(jié)風險管理方法

（4）信用評級法

穆迪公司、標準普樂公司和惠譽公司是目前公認的三大國際評級機構。在業(yè)務層面,標準普爾公司側重于企業(yè)評級,穆迪公司側重于機構融資方面的評級,而惠譽公司則側重于金融機構的評級。三家評級機構的評級方式如表9-2所示。

表9-2標準普爾公司、穆迪公司和惠譽的中長期信用評級等級

標準普爾公司穆迪公司惠譽公司投資級AAAAaaAAAAA+,AA,AA-Aa1,Aa2,Aa3AA+,AA,AA-A+,A,A-A1,A2,A3A+,A,A-BBB+,BBB,BBB-Baa1,Baa2,Baa3BBB+,BBB,BBB-第四節(jié)風險管理方法續(xù)表

標準普爾公司穆迪公司惠譽公司投機級BB+,BB,BB-Ba1,Ba2,Ba3BB+,BB,BB-B+,B,B-B1,B2,B3B+,B,B-CCC+,CCC,CCC-Caa1,Caa2,Caa3CCCCCCaCCCCCDRDD第四節(jié)風險管理方法三、風險管理（1）風險預防與規(guī)避風險預防是指采取預防措施,以減小發(fā)生損失的可能性及損失程度,這是損失發(fā)生前為了消除或減少可能引發(fā)損失的各種因素而采取的一種風險處理方式。風險預防的一種方法是采取措施完全避免風險。風險規(guī)避是風險應對的一種方法,是指通過有計劃的變更來消除風險或發(fā)生風險的條件,保護目標免受風險的影響,比如,飛機可能出現(xiàn)墜毀事件,那么就可以選擇拒絕任何形式的飛行來規(guī)避風險。在風險預防中,我們可能需要進行成本和收益之間的權衡,進行現(xiàn)時成本與潛在損失的比較,由此來選擇采取何種形式、何種程度的風險預防措施。風險規(guī)避并不意味著完全消除風險,我們所要規(guī)避的是風險可能給我們造成的損失。一是要降低損失發(fā)生的概率,這主要是采取事先控制措施;二是要降低損失程度,這主要包括事先控制、事后補救兩個方面。在證券投資組合的風險管理中,我們通過投資政策、限制性制度和標準,阻止高風險的交易行