第九章-企業(yè)并購

第九章企業(yè)并購投資銀行學第九章

企業(yè)并購第一節(jié)收購兼并業(yè)務概述第二節(jié)企業(yè)并購動因理論第三節(jié)收購兼并的操作流程與風險第四節(jié)反收購策略學習目標通過本章學習，應掌握以下內容：1.并購理論2.并購類型3.并購的基本程序4.并購支付方式與并購融資5.反收購對策6.投資銀行在并購中的作用第一節(jié)收購兼并業(yè)務概述一、并購的含義二、并購的類型三、投資銀行在并構業(yè)務中的作用與報酬第一節(jié)收購兼并業(yè)務概述并購，是兼并（Merger）和收購（Acquisition）的合稱，一般縮寫為M&A，往往是作為一個固定的詞組來使用。（1）兼并是指兩家或兩家以上公司的合并，合并后原公司的權利、義務由存續(xù)或新設公司承擔，一般是在雙方經營者同意并達到股東支持的情況下，按法律程序進行合并（2）收購是指一家公司（收購公司）在證券市場上用現(xiàn)金、債券或股票購買另一家公司（目標公司）的股票或資產，以獲得對該公司的控制權的行為。一、并購的含義第一節(jié)收購兼并業(yè)務概述（一）從公司法的角度劃分1.吸收合并，是指兩個或兩個以上的公司合并后，其中一個公司吸收其他公司而繼續(xù)存在，而剩余公司主體資格同時消滅的公司合并。2.新設合并（Consolidation）又叫創(chuàng)立合并和聯(lián)合，這是指兩個或兩個以上公司通過合并同時消亡，代之以新成立的公司，即新設公司。二、并購的類型第一節(jié)收購兼并業(yè)務概述（二）從公司所屬的行業(yè)領域劃分1.橫向兼并（1）橫向并購是指同屬于一個產業(yè)或行業(yè)，或產品處于同一市場的企業(yè)之間發(fā)生的并購行為。（2）縱向兼并是企業(yè)將關鍵性的投入-產出關系納入企業(yè)控制范圍，以行政手段而不是市場手段處理一些業(yè)務，以達到提高企業(yè)對市場的控制能力的一種方法。2.混合兼并從表面上看，很難看出混合兼并對市場勢力有何明顯影響，混合兼并對市場勢力的影響，多數(shù)是以隱蔽的方式實現(xiàn)的。二、并購的類型第一節(jié)收購兼并業(yè)務概述（三）從收購的對象來劃分1.收購股權是指以目標公司股東的全部或部分股權為收購標的的收購。2.收購資產是指收購公司通過收購目標公司大部分或全部財產以達到控制目標公司的目的。（四）從公司收購意圖的角度劃分1.善意收購2.敵意收購3.“狗熊的擁抱”二、并購的類型第一節(jié)收購兼并業(yè)務概述（五）從公司兼并的付款方式劃分1.用現(xiàn)金購買資產2.用現(xiàn)金購買股票3.以股票購買資產4.用股票交換股票5.債權轉股權方式6.間接控股7.承債式并購8.無償劃撥二、并購的類型第一節(jié)收購兼并業(yè)務概述（六）按融資渠道劃分1.杠桿收購是指公司或個體利用自己的資產作為債務抵押，收購另一家公司的策略。2.目標公司管理層收購是指：公司的經理層利用借貸所融資本或股權交易收購本公司的一種行為,從而引起公司所有權、控制權、剩余索取權、資產等變化,以改變公司所有制結構。二、并購的類型第一節(jié)收購兼并業(yè)務概述（一）投資銀行并購服務內容第一，為客戶進行自我分析和市場分析提供幫助，在理性的基礎上制定并購戰(zhàn)略。第二，作為顧問，投資銀行必須保證任何公司合并行為必須符合一切必要的法規(guī)，凡涉及公眾利益或股東的權益（特別是少數(shù)股東的權益），或者二者兼而有之，都不應遭到損害。第三，代表買方或賣方，尋找有利的潛在客戶，使當事人走上洽談的圓桌。三、投資銀行在并構業(yè)務中的作用與報酬第一節(jié)收購兼并業(yè)務概述第四，促使合并順利進行。第五，代表合并公司或被合并公司進行談判。第六，充分估計目標公司可能采以的反收購，幫助客房戶制定對策。第七，籌措合并所需的資金。第八，分析證券市場對收購的反應。第九，確認其他主要的并購阻礙，如反托拉斯調查。三、投資銀行在并構業(yè)務中的作用與報酬第一節(jié)收購兼并業(yè)務概述（二）投資銀行在并購業(yè)務中的作用1.降低信息成本

在企業(yè)并購過程中,投資銀行之所以能夠降低交易費用,其主要原因在于投資銀行能夠解決并購過程中的信息不對稱問題,使信息生產專業(yè)化,創(chuàng)造有效的資本市場,使投資者的資產轉移費用減少,企業(yè)的并購能夠順利進行。2.降低討價還價成本產權是人們利益關系的集中體現(xiàn),企業(yè)并購是以產權有償轉讓為基本特征的。三、投資銀行在并構業(yè)務中的作用與報酬第一節(jié)收購兼并業(yè)務概述（三）投資銀行并購服務收費方式并購業(yè)務帶給投資銀行的收入主要有以下幾塊：1、并購顧問和經紀業(yè)務的傭金；2、并購融資服務的收入；3、并購自營業(yè)務（產權投資）的企業(yè)買賣差價；4、風險套利收入。三、投資銀行在并構業(yè)務中的作用與報酬第二節(jié)企業(yè)并購動因理論一、并購動因二、并購動因的理論解釋第二節(jié)企業(yè)并購動因理論（一）協(xié)同效應1.財務協(xié)同效應1）企業(yè)內部現(xiàn)金流入更為充足，在時間分布上更為合理。2）企業(yè)內部資金流向更有效益的投資機會。3）企業(yè)資本擴大，破產風險相對降低，償債能力和取得外部借款能力提高。4）企業(yè)籌集費用降低。一、并購動因第二節(jié)企業(yè)并購動因理論2.經營協(xié)同效應1）規(guī)模經濟效應。2）縱向一體化效應3）市場力或壟斷權。4）資源互補。3.協(xié)管理協(xié)同效應1）節(jié)省管理費用。2）提高企業(yè)運營效率。3）充分利用過剩的管理資源。一、并購動因第二節(jié)企業(yè)并購動因理論（二）獲得低價資產收購公司的收購動機是多種多樣的，如果動機在于獲得低價資產，當企業(yè)股票市值低于其每股賬面凈資產時，這意味著收購者可以低于企業(yè)凈資產價值的價格獲得一個企業(yè)，這在財務上是可行的，因為企業(yè)可以至少以凈資產的價值將該企業(yè)賣掉以獲利，對這樣一個價值被市場低估的企業(yè)進行重整或注入優(yōu)質資產往往更加有利可圖。（三）追求企業(yè)的快速發(fā)展企業(yè)的成長有兩種基本方式：一是通過內部積累不斷發(fā)展而成長；二是通過外部擴張而成長。一、并購動因第二節(jié)企業(yè)并購動因理論（四）擴大市場占有率在下列兩種情況下特別可能導致以增強控制市場能力為目標的并購活動：1、需求下降造成生產能力過剩和降價競爭的危險。2、為了提高企業(yè)的國際競爭能力和占領國際產品市場。（五）滿足企業(yè)家的價值追求在現(xiàn)代市場經濟中，由于股東與經理管理權逐漸分離出來，經理實際上在很大程度上控制著公司大部分經營管理權，尤其是在股權分散的大型上市公司中，經理幾乎享有公司經營管理和發(fā)展的一切決策權。一、并購動因第二節(jié)企業(yè)并購動因理論（六）實現(xiàn)戰(zhàn)略目標1.分散化經營以使收益能夠比較平衡2.多元化經營實現(xiàn)戰(zhàn)略轉移3.獲取關鍵的高新技術4.平抑受益的波動（七）打破壁壘，進入新市場企業(yè)在進入一個新的領域或地域往往面臨著許多方面的障礙，不僅有培養(yǎng)人才、開拓市場、技術開發(fā)的成本，更重要的是有進入產業(yè)的市場壁壘。（八）我國企業(yè)并購的特殊原因由于市場的非完善性，我國企業(yè)并購存在特殊的原因：1.買殼上市2.避免因虧損摘牌或喪失配股資格一、并購動因第二節(jié)企業(yè)并購動因理論（一）效率理論1.效率差異化理論（DifferentialEfficiency）該理論有兩個基本假設：1）如果收購方有剩余的管理資源且能輕易釋出（release），購并活動將是沒有必要的；2）對于目標公司而言，其管理的非效率可經由外部經理人的介入和增加管理資源的投入而得到改善。2.非效率管理理論（InefficientManagement）三個理論假設：1）目標公司無法替換有效率的管理，而訴諸于需要成本的收購；2）如果只是因為經理人的無效率管理，目標公司將成為收購公司的子公司而不是合二為一；3）當收購完成后，目標公司的管理者需被替換。二、并購動因的理論解釋第二節(jié)企業(yè)并購動因理論（二）壟斷理論其理論根源是Hymer的壟斷優(yōu)勢理論，該理論認為,跨國公司并購動因在于獲取特定市場的壟斷地位,并通過這種壟斷地位攫取壟斷利潤。Comanor、Trautwein的研究表明，橫向并購、縱向并購和混合并購都可以消除市場競爭取得壟斷地位。（三）交易費用理論該理論認為節(jié)約交易費用是企業(yè)購并活動的唯一動機，企業(yè)購并實質上是企業(yè)組織對市場的替代，是為了減少生產經營活動的交易費用。（四）托賓理論托賓認為，收益的正效用隨著收益的增加而遞減，風險的負效用隨風險的增加而增加。二、并購動因的理論解釋第二節(jié)企業(yè)并購動因理論（五）信息理論。該理論認為：市場中賣方比買方更了解有關商品的各種信息；掌握更多信息的一方可以通過向信息貧乏的一方傳遞可靠信息而在市場中獲益；買賣雙方中擁有信息較少的一方會努力從另一方獲取信息；市場信號顯示在一定程度上可以彌補信息不對稱的問題。（六）代理理論這一理論對公司購并的解釋可歸納為以下三點：1.收購可以降低代理成本2.管理者主義3.驕傲假說二、并購動因的理論解釋第二節(jié)企業(yè)并購動因理論（七）自由現(xiàn)金流量理論近年來，自由現(xiàn)金流（freecashflow）備受理論界和實務界的重視。自由現(xiàn)金流量最早由美國西北大學拉帕波特、哈佛大學詹森等學者于20世紀80年代提出。（八）稅收優(yōu)惠理論稅收優(yōu)惠的理論依據是指稅收優(yōu)惠為什么應該而且可以存在并發(fā)生作用的問題，它是研究稅收優(yōu)惠問題的理論前提和邏輯起點，只有說明了稅收優(yōu)惠為什么應該而且可能存在并發(fā)生作用，才有可能進一步分析稅收優(yōu)惠的合理運用，探討我國稅收優(yōu)惠政策的優(yōu)化調整問題利用稅收優(yōu)惠政策獲取稅收利益，以實現(xiàn)稅后利潤最大化，是企業(yè)實施稅收籌劃常用的方式。二、并購動因的理論解釋第三節(jié)收購兼并的操作流程與風險一、并購操作流程二、并購風險第三節(jié)收購兼并的操作流程與風險（一）契約書的簽訂1.投資銀行提供的服務：從投資銀行提供的服務上來看，契約書對服務先是從宏觀上進行確認.2.投資銀行收取的費用安排：從契約書的費用安排上來看，必須明確在什么情況下收取什么費用，費用如何計算。3.投資銀行的免責事項：從投資銀行的免責事項上來看，由于投資銀行只是代理人，為了減少法律糾紛，投資銀行宜在契約書中明確規(guī)定它在并購作業(yè)中免除的責任。4.投資銀行的終結條款：在投資銀行的終結條款中，確立并購終結后有關各方的責任、權利和報酬。

一、并購操作流程第三節(jié)收購兼并的操作流程與風險（二）物色目標企業(yè)1.目的因素目的因素也就是要考慮收購企業(yè)的收購目標是什么。2.目標公司的態(tài)度因素在選擇目標公司時還要考慮目標公司管理層與職工的反應。3.財務因素財務因素在企業(yè)并購的過程中往往處于核心地位，企業(yè)的并購活動必定伴隨著財務上的整合。4.規(guī)模因素收購方一般不會貿然選擇規(guī)模比它大得多的企業(yè)作為收購對象。

一、并購操作流程第三節(jié)收購兼并的操作流程與風險（三）對目標公司進行估價1.現(xiàn)金流貼現(xiàn)法2.市盈率方法——并購價格=（P／E）×目標企業(yè)的稅前或稅后收益。3.市場比較法4.賬面凈值法5.財產清算價值方法6.重置價值法7.分散加總估價法8.目標公司股價歷史分析法9.M&A乘數(shù)法10杠桿資本調整法11未來獲利還原法

一、并購操作流程第三節(jié)收購兼并的操作流程與風險（四）出價策略1.確定基本交易價格在確定談判價格時，要充分考慮相關因素2.明確出價的上、下限出價的上限是目標公司的預計價值，而出價的下限通常為目標公司的先行股價。3.通過談判確定交易價格談判價格時并購雙方圍繞基價進行談判，根據并購企業(yè)的資產狀況、經營狀況、稀缺程度、發(fā)展?jié)摿σ约安①彿降男枨蟪潭?、市場競爭程度來確定浮動價格和浮動范圍。

一、并購操作流程第三節(jié)收購兼并的操作流程與風險（五）支付工具的選擇1.現(xiàn)金現(xiàn)金支付包括一次支付和延期支付。2.股票通過換股方式或增發(fā)新股的方式達到獲得目標公司財產權或控制權的并購出資方式。3.混合并購混合并購方式是指利用多種支付工具的組合,達到并購交易獲取目標公司控制權的支付方式。這些支付工具不僅包括上述的現(xiàn)金和股票,還包括公司債券、優(yōu)先股、認股權證和可轉換債券等多種形式。

一、并購操作流程第三節(jié)收購兼并的操作流程與風險（六）與目標公司接洽1.“善意收購”2.敵意收購3.最溫和的“狗熊的擁抱”4.較強烈的“狗熊的擁抱”5.兇悍的“狗熊的擁抱”（七）簽署并購協(xié)議通過堅持不懈的談判，確保收購方實現(xiàn)被收購方接受的最低報價，并獲得最佳的合同條款。投資銀行將在整個階段通過戰(zhàn)略性建議和技術指導避免許多額外的重大失誤。

一、并購操作流程第三節(jié)收購兼并的操作流程與風險（七）實施并購和并購后的安排1.交易的支付交易的支付是指通過付款完成股權或資產的轉移。2.目標公司的人事安排應穩(wěn)定目標公司的人事、客戶和供應商的關系，以便于公司整合后繼續(xù)經營。3.管理與組織結構的調整要對目標公司的組織結構和管理制度進行適當?shù)恼{整，使之符合公司發(fā)展的戰(zhàn)略需要。4.目標公司的經營這主要根據收購動機來進行調整。

一、并購操作流程第三節(jié)收購兼并的操作流程與風險（一）財務風險1.并購資金的籌集風險企業(yè)并購需要資金的來源，可以利用自有資金解決，也可以通過發(fā)行股票或對外舉債進行籌集。2.并購資金的使用風險企業(yè)并購所籌集的資金主要用于支付并購所發(fā)生的成本，具體包括支付并購費用、并購價格及新增的投入資金三個內容。（二）營運風險1.購并行為產生的結果與初衷相違，這種營運風險導致了企業(yè)破產。2.營運風險還體現(xiàn)在購并構造出來的新公司因規(guī)模過于龐大而產生規(guī)模不經濟的問題。

二、并購風險第三節(jié)收購兼并的操作流程與風險（三）多付風險在收購的過程中收購公司往往要支付高于目標公司的市價的買價。（四）信息風險在購并戰(zhàn)中，信息業(yè)是非常重要的。知己知彼，百戰(zhàn)不殆。（五）反收購風險在通常情況下，被收購的公司對收購行為都是持不歡迎和不合作態(tài)度的，尤其是在面臨敵意收購時。（六）法律風險在購并中體現(xiàn)出來的法律風險，一般因東西方不同的法律規(guī)范，有風險類別、風險大小的不同。

二、并購風險第四節(jié)反收購策略一、反收購預防措施二、反收購抵抗措施第四節(jié)反收購策略（一）董事會輪選制度又稱為分期分級董事會技術，即規(guī)定每次董事會換屆史能改選或更換部分董事。（二）“金降落傘”計劃是指目標公司董事會通過決議，由公司董事及高層管理者與目標公司簽定合同規(guī)定。（三）“錫降落傘”計劃是指目標公司的員工若在公司被收購后二年內被解雇的話，則可領取員工遣散費。

一、反收購預防措施第四節(jié)反收購策略（四）員工持股計劃是指通過讓員工持有本公司股票和期權而使其獲得激勵的一種長期績效獎勵計劃。（五）絕對多數(shù)條款是指在公司章程中規(guī)定，公司進行并購、重大資產轉讓或者經營管理權的變更必須取得絕對多數(shù)股東同意才能進行，并且對該條款的修改也需要絕對多數(shù)的股東同意才能生效。（六）雙重資本重組是將公司股票劃分為高級和低級別兩等，低級股票每股擁有1票的投票權，高級股票每股擁有10票的投票權，但高級股票派發(fā)的股息比較低，市場流動性較差，低級股票的股息較高，市場流動性較好。

一、反收購預防措施第四節(jié)反收購策略（七）毒丸防御毒丸是指目標公司在受到敵意收購時采取的對收購公司非常不利的措施。（八）累積投票法累積投票法（CumulativeMethod），也稱cumulativevoting，指公司選舉董事會成員的投票方式，該方式允許普通股股東將所有的選票投給某一候選人，如此將有利于少數(shù)股東發(fā)揮影響力。

一、反收購預防措施