政府偏向供給結(jié)構(gòu)性改革政策思路分析報告

證券研究報告|2024年08月29日如何理解政府偏向供給結(jié)構(gòu)性改革而非需求刺激的政策思路？經(jīng)濟研究·

宏觀專題目錄二季度中國經(jīng)濟增長分析中國消費低迷的原因分析如何理解政府的政策思路中國下半年經(jīng)濟增長預(yù)判01020304分目錄：第一部分?

二季度中國經(jīng)濟增長分析?二季度中國延續(xù)轉(zhuǎn)型升級，但消費不足拖累經(jīng)濟增長；32024年二季度中國不變價GDP同比增速下行至5.0%下方?

2024年上半年中國實際GDP同比為5.0%，持平全年GDP增速目標值，經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)。其中一季度中國實際GDP同比增長5.3%，較2023年四季度繼續(xù)上升0.1個百分點，略高于全年經(jīng)濟增速目標值；二季度實際GDP同比增長4.7%，較一季度回落0.6個百分點，略低于全年經(jīng)濟增速目標值。圖1：中國不變價GDP當季同比一覽7.06.36.05.35.24.94.85.04.03.02.01.00.04.53.92.90.42022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03中國:GDP:不變價:當季同比資料：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理二季度經(jīng)濟增長最大的拖累來自消費?

二季度國內(nèi)最終消費對GDP同比的拉動較一季度回落了1.7個百分點，凈出口對GDP同比的拉動小幅回落0.2個百分點，反而前期預(yù)期比較差的資本形成總額對GDP同比的拉動大幅抬升1.3個百分點。圖2：中國三大需求對不變價GDP增長的拉動幅度一覽中國:對GDP當季同比的拉動:最終消費支出中國:對GDP當季同比的拉動:資本形成總額中國:對GDP當季同比的拉動:貨物和服務(wù)凈出口10.08.06.05.06.05.08.85.14.84.85.53.85.44.66.04.04.04.23.14.23.93.53.33.4

3.53.04.03.03.02.53.02.91.72.42.22.02.01.92.01.81.91.82.02.02.01.51.21.41.21.21.30.81.21.01.10.41.01.00.8

0.80.80.70.70.30.80.6-0.80.01.00.50.11.00.4-2.10.0-0.20.6-0.3-2.0-4.0-6.00.00.0-4.0-1.-11.0-1.2-1.3-1.0-2.0-1.0-2.0-1.7資料：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理二季度資本形成增速明顯反彈對應(yīng)著國內(nèi)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級在加速?

考慮到二季度固定資產(chǎn)投資完成額當季同比約為3.6%，較一季度回落約0.9個百分點，在此背景下如何理解二季度資本形成總額對GDP的拉動明顯上升呢？?

一個合理的解釋是二季度國內(nèi)無形資本的形成可能明顯加速——特別是從海外引進的技術(shù)增加，因為無形資本不計入固定資產(chǎn)投資，因此固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)無法反映無形資本的增加。?

這也可以解釋為何二季度中國貨物出口增速明顯上升但凈出口對GDP同比的拉動卻小幅回落——很可能是因為服務(wù)（技術(shù)）進口的增加帶動了凈出口的減少。圖3：中國固定資產(chǎn)投資完成額當季同比一覽固定資產(chǎn)投資完成額:當季同比6.05.04.03.02.01.00.05.65.14.54.53.13.12.71.92022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03資料：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理生產(chǎn)法GDP的結(jié)構(gòu)也顯示二季度中國經(jīng)濟延續(xù)轉(zhuǎn)型升級進程?

二季度中國工業(yè)GDP增速仍維持6.0%左右的高位，但建筑業(yè)GDP增速卻繼續(xù)明顯下行。由此可見，二季度中國經(jīng)濟的增長動力主要來自與技術(shù)和創(chuàng)新相關(guān)的經(jīng)濟部門，而與基建和房地產(chǎn)相關(guān)的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)仍在調(diào)整過程中，即二季度中國經(jīng)濟延續(xù)轉(zhuǎn)型升級進程。圖4：中國不變價GDP當月同比測算結(jié)果一覽9.08.08.26.77.06.05.04.03.02.06.75.26.05.86.64.24.52.92023-032023-062023-092023-122024-03中國:GDP:不變價:工業(yè):當季同比中國:GDP:不變價:建筑業(yè):當季同比資料：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理分目錄：第二部分?

中國消費低迷的原因分析?原因（一）：居民工資增速放緩；?原因（二）：居民消費傾向明顯低于疫情前；?原因（三）：房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展停滯；8當前消費低迷的原因（一）：居民工資增速放緩?

產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級加速對應(yīng)著技術(shù)和創(chuàng)新相關(guān)的經(jīng)濟部門取得了較好發(fā)展，利好中長期經(jīng)濟增長，但當前短期消費需求卻在走弱，表明經(jīng)濟運行過程中存在結(jié)構(gòu)堵點阻礙了消費的增長；?

從就業(yè)和收入角度來看，當前消費低迷的原因不在于就業(yè)數(shù)量不足，而在于工資增速放緩；?

工資增速放緩與工業(yè)品價格下跌密切相關(guān)，而工業(yè)品價格下跌既有需求側(cè)因素影響，也有供給側(cè)因素影響；圖5：中國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率走勢一覽圖6：中國居民可支配收入累計增速一覽資料：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理當前消費低迷的原因（二）：居民消費傾向明顯低于疫情前?

當前中國居民消費傾向明顯低于疫情前，既有短期因素影響，也有中長期因素影響；?

短期因素：工資增速下降可能導(dǎo)致悲觀預(yù)期并推動預(yù)防性儲蓄；?

中長期因素：產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，疊加智能化、自動化技術(shù)滲透率提升，使得就業(yè)者技能的更新要求明顯提高，與此同時技能要求不高的傳統(tǒng)就業(yè)崗位減少，由此帶來明顯的摩擦性失業(yè)壓力，推動預(yù)防性儲蓄增加（這在海外發(fā)達國家也普遍發(fā)生）；圖7：中國居民消費傾向走勢一覽圖8：美國、日本居民消費傾向走勢一覽中國居民消費傾向測算(%)105.0100.095.090.085.080.075.070.065.060.073.072.071.070.069.068.067.066.065.064.063.062.0美國居民消費傾向測算（%）日本居民消費傾向測算（%）資料：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理（注：消費傾向=人均消費支出/人均可支配收入）資料：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理（注：美國消費傾向=人均個人消費支出/人均可支配收入，日本消費傾向=兩人及以上的勞動者家庭(非農(nóng))年平均月消費支出/兩人及以上的勞動者家庭(非農(nóng))年平均月可支配收入）當前消費低迷的原因（三）：房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展停滯?

從海內(nèi)外長期經(jīng)驗來看，房地產(chǎn)業(yè)GDP同比與消費支出同比走勢保持非常好的一致性，說明二者之間存在密切的關(guān)聯(lián)：（1）房地產(chǎn)對就業(yè)的影響；（2）財富效應(yīng)；（3）房產(chǎn)是居民消費所必須的場景，即房產(chǎn)是居民實現(xiàn)消費的關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施；?

2022-2023年中國房地產(chǎn)業(yè)GDP連續(xù)兩年同比負增長，2024年上半年房地產(chǎn)業(yè)GDP負增長的幅度進一步明顯擴大，無疑明顯拖累消費的增長；?

“房產(chǎn)是居民實現(xiàn)消費的關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施”這個因素的影響不容忽視；圖9：中國房地產(chǎn)業(yè)GDP同比與最終消費支出同比走勢一覽圖10：美國房地產(chǎn)業(yè)GDP同比與個人商品消費支出同比走勢一覽50.020.015.010.05.040.030.020.010.00.00.0-5.0-10.0-10.0中國:GDP:現(xiàn)價:第三產(chǎn)業(yè):房地產(chǎn)業(yè):同比（%）中國:GDP:最終消費支出:同比（%）美國:行業(yè)增加值:房地產(chǎn)和租賃業(yè):房地產(chǎn):同比美國:GDP:現(xiàn)價:個人消費支出:商品:同比資料：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理房地產(chǎn)行業(yè)供給側(cè)存在較大的問題?

2022年以來，中國商品房銷售中現(xiàn)房銷售增速明顯高于期房銷售增速，這與歷史上期房銷售增速普遍高于現(xiàn)房銷售增速明顯不同；?

當前期房銷售明顯負增長主要是因為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)交付問題較為嚴峻，而房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)之所以出現(xiàn)交付問題主要是其負債率過高、資產(chǎn)負債表失衡；?

當前國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)供給側(cè)存在較大的問題——需要從“加杠桿思維”轉(zhuǎn)變?yōu)椤案哔|(zhì)量產(chǎn)品思維”；圖11：中國商品房現(xiàn)房和期房銷售面積累計同比一覽圖12：中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)負債率走勢一覽120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00中國:房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè):資產(chǎn)負債率82.0080.0078.0076.0074.0072.0070.0068.00-20.00-40.00-60.00中國:商品房銷售面積:現(xiàn)房:累計同比中國:商品房銷售面積:期房:累計同比資料：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理中國房地產(chǎn)行業(yè)的需求側(cè)存在持續(xù)偏弱的風險嗎？?

擔憂未來中國房地產(chǎn)需求側(cè)存在持續(xù)偏弱風險的理由：（1）城鎮(zhèn)化速率放緩；（2）人均住房面積已經(jīng)較高；（3）人口總量處在下降趨勢中；?

從海外發(fā)達國家的經(jīng)驗來看，即使有上述三個因素的影響，長期來看整體房地產(chǎn)業(yè)GDP增速大致仍與整體GDP增速持平。圖13：中國、美國、德國、日本、韓國房地產(chǎn)業(yè)GDP占比走勢一覽18.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0中國GDP構(gòu)成:現(xiàn)價:房地產(chǎn)業(yè)美國:行業(yè)增加值占GDP比重:房地產(chǎn)日本:GDP:現(xiàn)價:房地產(chǎn)業(yè):占比德國:增加值總額構(gòu)成:房地產(chǎn)業(yè)韓國:現(xiàn)價:房地產(chǎn)和租賃業(yè):總增加值占比資料：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理二季度消費低迷的原因小結(jié)?

消費低迷的原因（一）：工資增速放緩，既有總需求偏弱也有結(jié)構(gòu)性供過于求的供給問題；?

消費低迷的原因（二）：居民消費傾向明顯低于疫情前，主要是勞動崗位供給問題；?

消費低迷的原因（三）：房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展停滯，主要是房地產(chǎn)企業(yè)的供給能力問題；?

整體來看，國內(nèi)消費需求低迷的前置原因更多是國內(nèi)供給結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了問題。分目錄：第三部分?

如何理解政府的政策思路？?針對工業(yè)品價格下跌采取的政策應(yīng)對；?針對居民消費傾向偏低采取的政策應(yīng)對；?針對房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展停滯采取的政策應(yīng)對；?如何理解政府偏向供給改革而非需求刺激的政策思路；15居民工資收入增速的前瞻指標為工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入增速圖14：部分“前瞻指標—>同步指標”一覽l

“前瞻指標—>同步指標”：?

企業(yè)家宏觀經(jīng)濟熱度指數(shù)（領(lǐng)先兩個季度）

—>（民間）固定資產(chǎn)投資（同步）—>生產(chǎn)（同步）—>企業(yè)營收（領(lǐng)先5個月）—>居民收入（同步）—>消費；?

企業(yè)營收增速自7月份觸底回升，預(yù)計2024年居民可支配收入增速出現(xiàn)明顯改善，并帶動人均消費性支出進一步回暖；圖15：企業(yè)營收增速及城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速走勢資料：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理16工業(yè)上、中、下游行業(yè)劃分?

為了簡化價格傳導(dǎo)的分析，剔除與農(nóng)業(yè)密切相關(guān)的工業(yè)行業(yè)，再剔除政府管控價格的公共事業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)，最后對剩余的工業(yè)行業(yè)進行上、中、下游劃分。此外，下游還分別劃分為下游消費工業(yè)品和下游投資工業(yè)品。將劃分范圍內(nèi)的行業(yè)價格進行加權(quán)平均，得到不同工業(yè)分類價格指數(shù)。圖16：中國工業(yè)上、中、下游行業(yè)劃分一覽資料：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理全球經(jīng)濟增速下行，中國工業(yè)上、中游價格指數(shù)企穩(wěn)回升幅度偏弱?

中國工業(yè)上、中、下游價格指數(shù)的波動走勢基本一致，表明國內(nèi)工業(yè)上、中、下游的價格傳導(dǎo)較為有效。從價格底部回升的拐點來看，上游和中游幾乎沒有時滯，下游則明顯滯后。此輪下游價格滯后時間明顯偏長。?

2001年以來，中國工業(yè)上、中游價格指數(shù)從底部明顯反彈均對應(yīng)全球?qū)嶋HGDP增速的上行。?

2021-2024年，全球?qū)嶋HGDP增速持續(xù)下行但下行幅度逐漸收窄（參考世界銀行、OECD、IMF機構(gòu)的預(yù)測，2024年全球經(jīng)濟增速約為3.0%，低于歷史平均水平，但高于2019年的水平），因此2023年7月以來上、中游價格受海外補庫存影響企穩(wěn)反彈，但幅度偏弱。圖17：中國工業(yè)上、中、下游價格指數(shù)走勢一覽圖18：中國工業(yè)上、中游價格指數(shù)與全球?qū)嶋HGDP增速一覽450.0400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.08.06.04.02.00.0-2.0-4.00.0中國工業(yè)上游價格指數(shù)（2001年1月為100）全球:GDP:實際同比增長（右軸）中國工業(yè)中游價格指數(shù)（2001年1月為100）資料：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理和測算資料：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理和測算當前中國工業(yè)下游價格低迷的最大拖累在于消費品?

截至2024年6月下游消費工業(yè)品價格指數(shù)仍在下行，此輪中國下游消費工業(yè)品價格拐點滯后的時間已經(jīng)達到11個月，滯后時間明顯偏長；?

2024年4月下游投資工業(yè)品價格指數(shù)達到此輪最低點，此輪中國下游投資工業(yè)品價格拐點滯后的時間約為9個月，滯后時間也偏長，但已經(jīng)出現(xiàn)企穩(wěn)的跡象；?

整體來看，當前中國工業(yè)下游價格仍低迷一方面源于全球需求——特別是消費需求偏弱，另一方面可能與部分落后低效產(chǎn)能沒有退出帶來惡性價格競爭有關(guān)。圖19：中國工業(yè)上、中游價格指數(shù)與下游消費工業(yè)品價格指數(shù)一覽圖20：中國工業(yè)上、中游價格指數(shù)與下游投資工業(yè)品價格指數(shù)一覽資料：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理和測算資料：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理和測算中國政府可改善工業(yè)品價格下跌趨勢的政策應(yīng)對?

前瞻指標工業(yè)品價格低迷原因（一）：2022-2024年，全球?qū)嶋HGDP增速持續(xù)下行，全球需求——特別是消費需求偏弱，中國工業(yè)品價格——特別是下游消費工業(yè)品價格難以提振。?

前瞻指標工業(yè)品價格低迷原因（二）：中國工業(yè)的下游行業(yè)，存在部分落后低效產(chǎn)能沒有退出并帶來惡性價格競爭的現(xiàn)象。?

政策舉措（一）：7月30日的政治局會議指出要更大力度推動大規(guī)模設(shè)備更新和大宗耐用消費品以舊換新。?

政策舉措（二）：7月30日的政治局會議還強調(diào)要強化市場優(yōu)勝劣汰機制，暢通落后低效產(chǎn)能退出渠道。?

在政策推動下，若國內(nèi)消費需求逐漸回暖、部分落后低效產(chǎn)能順暢退出，預(yù)計當前國內(nèi)工業(yè)品價格持續(xù)低迷的狀態(tài)將得以改善，從而緩解居民收入與消費之間的向下螺旋。中國政府可改善居民消費傾向偏低問題的政策應(yīng)對?

居民消費傾向偏低的短期因素：工資增速下降帶來的悲觀預(yù)期導(dǎo)致了預(yù)防性儲蓄。?

居民消費傾向偏低的中長期因素：產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，疊加智能化、自動化技術(shù)滲透率提升，使得就業(yè)者技能的更新要求明顯提高，與此同時技能要求不高的傳統(tǒng)就業(yè)崗位減少，由此帶來明顯的摩擦性失業(yè)壓力，推動預(yù)防性儲蓄增加（這在海外發(fā)達國家也普遍發(fā)生）。?

政策舉措：7月30日的政治局會議強調(diào)政府穩(wěn)增長政策的著力點要更多轉(zhuǎn)向惠民生、促消費，要多渠道增加居民收入，增強中低收入群體的消費能力和意愿，把服務(wù)消費作為消費擴容升級的重要抓手，支持文旅、養(yǎng)老、育幼、家政等消費。圖21：中國居民消費占GDP比例明顯偏低圖22：美國個人消費支出占比一覽1952年，美國城市化率開始超過65%資料：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理中國政府可改善房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展停滯問題的政策應(yīng)對?

從海內(nèi)外長期經(jīng)驗來看，房地產(chǎn)業(yè)GDP同比與消費支出同比走勢保持非常好的一致性，說明二者之間存在密切的關(guān)聯(lián)：（1）房地產(chǎn)對就業(yè)的影響；（2）財富效應(yīng)；（3）房產(chǎn)是居民消費所必須的場景，即房產(chǎn)是居民實現(xiàn)消費的關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施。?

2022-2023年中國房地產(chǎn)業(yè)GDP連續(xù)兩年同比負增長，2024年上半年房地產(chǎn)業(yè)GDP負增長的幅度進一步明顯擴大，無疑明顯拖累消費的增長。?

政策舉措：7月30日的政治局會議強調(diào)要落實好促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的新政策，堅持消化存量和優(yōu)化增量相結(jié)合，積極支持收購存量商品房用作保障性住房，進一步做好保交房工作，加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。如何理解政府偏向供給改革而非需求刺激的政策思路？?

當前中國面臨的主要問題是消費需求不足，但消費是經(jīng)濟發(fā)展的結(jié)果而非原因，當前中國消費需求不足的前置原因更多是供給側(cè)的結(jié)構(gòu)性問題，因此治本的解決之道在于改善供給結(jié)構(gòu)。?

經(jīng)濟下行周期是市場經(jīng)濟主體實現(xiàn)優(yōu)勝略汰所必需經(jīng)歷的過程，通過大規(guī)模需求刺激過度地熨平周期甚至逆周期并不可取——很可能會加大債務(wù)風險。?

當前中國的工業(yè)品價格低迷、摩擦性失業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展停滯均是經(jīng)濟發(fā)展過程中遭遇供給結(jié)構(gòu)問題的具體呈現(xiàn)，需求刺激無法解決這些供給結(jié)構(gòu)問題，若需求刺激力度太大反而會加重這些問題，因此當前實施供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革疊加溫和的需求刺激可能是一個較好的方案。分目錄：第四部分?

中國下半年經(jīng)濟增長預(yù)判?7月的經(jīng)濟情況分析；?下半年國內(nèi)消費、出口和投資需求走勢分析；?下半年國內(nèi)經(jīng)濟增速預(yù)判；247月低基數(shù)下國內(nèi)經(jīng)濟增速平穩(wěn)?

7月國內(nèi)經(jīng)濟增速走勢平穩(wěn)或主要受低基數(shù)影響，實際經(jīng)濟增長動能或有所走弱：ü

7月社會消費品零售總額環(huán)比明顯偏低，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)相對2019年同期的復(fù)合同比也明顯回落；ü

7月國內(nèi)工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資完成額、出口金額環(huán)比均創(chuàng)下2017年以來同期新低；圖23：中國實際GDP月度同比增速測算8.07.57.57.06.56.05.55.04.54.03.53.06.25.85.75.55.35.25.25.14.94.94.84.74.64.44.43.7月度不變價GDP同比測算資料：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理7月經(jīng)濟走弱背景下穩(wěn)增長政策確實在加力?

7月國內(nèi)經(jīng)濟增長動能走弱的同時，基建投資增速則進一步上升，表明經(jīng)濟走弱背景下穩(wěn)增長政策確實在加力。但7月不含電力的基建投資同比增速卻繼續(xù)明顯回落，表明7月地方政府支出能力或仍然受限，這無疑拖累了穩(wěn)增長政策發(fā)力效果。8月以來，政府債券發(fā)行明顯加速，這或改善政府的支出能力，有望推動穩(wěn)增長政策進一步加力。圖24：中國基建投資當月同比增速一覽圖25：國債凈融資+新增地方債歷年發(fā)行進度14.012.211.712.010.610.710.29.98.710.08.89.06.38.66.67.97.98.0

9.06.85.06.34.05.95.15.73.85.34.65.35.06.04.02.00.06.84.93.86.44.94.62.0中國:固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:當月同比中國:固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力):當月同比資料：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理穩(wěn)增長政策加力主要體現(xiàn)在中央，地方政府仍然受限?

8月以來，地方政府的一般債和專項債發(fā)行進度仍然明顯偏慢，這顯示當前穩(wěn)增長政策發(fā)力主要體現(xiàn)在中央，地方政府仍然受限。?

給定債務(wù)額度以及合理限制條件的背景下地方政府融資進度偏慢，表明當前地方政府支出偏慢有其合理之處，實際上地方政府支出受限的根本原因是有效的基建投資項目不足以及債務(wù)率偏高，這也是國內(nèi)需要進行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的領(lǐng)域之一。圖26：新增一般債進度圖27：新增專項債進度新增一般債進度新增專項債進度1202020202120222023202420202021202220232024120100806040200100806040200資料：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理出口和投資的增長是下半年經(jīng)濟增速能否企穩(wěn)回升的關(guān)鍵?

服務(wù)領(lǐng)域和房地產(chǎn)領(lǐng)域的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革很難很快見效，而工業(yè)品價格明顯反彈取決于全球需求的回暖，這短期內(nèi)不確定性比較大，因此未來幾個月國內(nèi)消費的改善很可能是溫和的（在以舊換新政策支持下），國內(nèi)經(jīng)濟增速企穩(wěn)回升的關(guān)鍵在于出口和投資的增長。?

從短期指標來看，當前國內(nèi)出口產(chǎn)品的生產(chǎn)動能仍較強，這意味著海外補庫存周期大概率仍未結(jié)束，這將推動國內(nèi)出口維持較強的韌性，但出口增速繼續(xù)上升的難度較大。圖28：中國出口同比與從中國臺灣以及日本、韓國進口同比一覽圖29：中國出口同比的擬合誤差（可以用來衡量海外庫存變化）60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%中國出口同比的擬合誤差（可以用來衡量海外庫存變化）70.060.050.040.030.020.010.00.0-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-10.0-20.0-30.0-40.0出口金額:人民幣:累計同比從中國臺灣以及日本、韓國進口合計:累計同比資料：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理2024年設(shè)備更新政策對固定資產(chǎn)投資影響很大?

2024年投資的增長主要集中在擴建，新建已經(jīng)負增長ü

2024年1-7月擴建累計同比39.3%，而2023年全年擴建增速僅為9.3%；?

2024年投資構(gòu)成主要集中在設(shè)備工器具購置ü

2024年1-7月設(shè)備工器具購置累計同比17.0%，而2023年全年此項增速僅為6.6%；圖30：中國固定資產(chǎn)投資完成額按建設(shè)性質(zhì)劃分的同比增速一覽圖31：中國固定資產(chǎn)投資完成額按構(gòu)成劃分的同比增速一覽100.0080.0060.0040.0020.000.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00-20.00-40.00中國:固定資產(chǎn)投資完成額:建筑安裝工程:累計同比中國:固定資產(chǎn)投資完成額:設(shè)備工器具購置:累計同比中國:固定資產(chǎn)投資完成額:其他費用:累計同比中國:固定資產(chǎn)投資完成額:新建:累計同比中國:固定資產(chǎn)投資完成額:改建:累計同比中國:固定資產(chǎn)投資完成額:擴建:累計同比資料：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理設(shè)備更新政策或?qū)χ圃鞓I(yè)投資影響最大，但內(nèi)部也存在分化?

2024年制造業(yè)細分行業(yè)投資增速較2023年普遍提升，而其他行業(yè)則較為稀疏，或表明設(shè)備更新政策對制造業(yè)投資影響最大；?

2024年制造業(yè)細分行業(yè)中，汽車制造、電氣機械及器材制造、儀器儀表制造這三個重要行業(yè)的投資增速不升反降，或與這三個領(lǐng)域存在較明顯的供需失衡問題有關(guān)；?

制造業(yè)投資增速內(nèi)部的分化或表明設(shè)備更新政策是偏市場化運作而非單純的行政命令運作；圖32：中國1-7月投資累計同比較去年全年同比提升幅度一覽圖33：中國1-7月制造業(yè)投資累計同比較去年全年同比提升幅度一覽1-7月制造業(yè)投資累計同比較去年全年同比提升幅度60.040.01-7月投資累計同比較去年全年同比提升幅度40.020.00.020.00.0-20.0-40.0-60.0-80.0-20.0-40.0-60.0-80.0-100.0農(nóng)副食品加工食品制造酒、飲料和精制茶制造煙草制品紡織紡織服裝、服飾皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋木材加工及木、竹、藤、棕、草制品家具制造造紙及紙制品印刷和記錄媒介的復(fù)制文教、工美、體育和娛樂用品制造石油、煤炭及其他燃料加工化學(xué)原料及化學(xué)制品制造醫(yī)藥制造化學(xué)纖維制造橡膠和塑料制品非金屬礦物制品黑色金屬冶煉及壓延加工有色金屬冶煉及壓延加工金屬制品通用設(shè)備制造專用設(shè)備制造汽車制造鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設(shè)備制造電氣機械及器材制造計算機、通信和其他電子設(shè)備制造儀器儀表制造廢棄資源綜合利用金屬制品、機械和設(shè)備修理農(nóng)

畜

農(nóng)

石

有

農(nóng)

酒

紡

皮

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印

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燃制

料加料

冶制

煉品

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