環(huán)保公用行業(yè)市場前景及投資研究報(bào)告：市場化改革公用要素改革

證券研究報(bào)告·行業(yè)深度·環(huán)保工程及服務(wù)【東吳環(huán)保公用】市場化改革系列深度要素市場化改革中，滯后30年的公用要素改革啟航！日期：2024年8月30日要素市場化改革中，滯后30年的公用要素改革啟航！痛點(diǎn)：行業(yè)發(fā)展與價格機(jī)制現(xiàn)狀的深刻矛盾，市場化機(jī)制亟待建立！結(jié)論：促進(jìn)可持續(xù)成長+估值天花板大幅打開+鼓勵超額收益????水務(wù)：供水提價增厚盈利，污水順價改善現(xiàn)金流模式理順，價格改革驅(qū)動長期成長&估值翻倍以上固廢：C端付費(fèi)理順改善現(xiàn)金流，企業(yè)經(jīng)營存超額收益長期有α，驅(qū)動價值重估燃?xì)猓簝r格改革推進(jìn)盈利機(jī)制理順，1.8倍氣量空間釋放，估值存翻倍空間電力：電改深化理順電力系統(tǒng)各環(huán)節(jié)的投資回報(bào)模式，激發(fā)活力驅(qū)動長期成長&盈利恢復(fù)穩(wěn)定估值提升市場化改革動因市場化改革影響水務(wù)供水市場化調(diào)價污水處理費(fèi)順價【水務(wù)】洪城環(huán)境、興蓉環(huán)境、中國水務(wù)提振盈利的長期可持續(xù)性資源價值回歸促成長提估值【固廢】光大環(huán)境、三峰環(huán)境、瀚藍(lán)環(huán)境、綠色動力固廢垃圾處理費(fèi)順價財(cái)政缺口交叉補(bǔ)貼改善現(xiàn)金流【燃?xì)狻坷瞿茉础⑿聤W股份、藍(lán)天燃?xì)?、九豐能源燃?xì)馓烊粴鈨r格聯(lián)動電力用戶側(cè)傳導(dǎo)電力市場推進(jìn)【電力】中廣核電力、中國核電、長江電力鼓勵超額收益Alpha價值凸顯2要素價格改革情況跟蹤燃?xì)猓?022-2024M7，全國地級市完成54%（156城）居民順價，平均調(diào)價幅度+0.21元/方。23年完成順價93城，同比+158%；24M1-7完成順價27城。2022-2024M7地級市及以上城市居民天然氣價調(diào)整數(shù)量&幅度

地級市及以上城市居民天然氣價最近一次調(diào)整時間（個，截至2024年7月底）931561008060402000.250.220.190.160.130.10160150140130120110100908070605040403630270.21178521220152017201920212023提價幅度（元/方）調(diào)價城市個數(shù)（個，右軸）調(diào)價城市數(shù)量（個）供水：2022-2024M6，發(fā)布供水提價的地級市45個，占比16%，23年供水提價城市16個（同比-3個），24M1-6供水提價城市10個。廣州市發(fā)布水價聽證方案并召開聽證會，調(diào)價在即。污水：2022-2024M6，污水順價地級市26個，占比9%，23年污水順價城市12個（同比持平），24M1-6污水順價城市2個。2018-2024M6地級市及以上城市自來水價格調(diào)整數(shù)量2018-2024M6地級市及以上城市污水處理收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整數(shù)量30201002730201002723212219201916161310112供水提價城市數(shù)量（個）污水順價城市數(shù)量（個）3要素價格改革影響量化測算表：公用要素市場化改革對應(yīng)企業(yè)增收&財(cái)政減支&C端付費(fèi)壓力測算供水燃?xì)夤╇娢鬯虖U漲價順價國補(bǔ)不退坡

國補(bǔ)退坡當(dāng)前單價（元/m3、元/kwh)漲幅漲幅（元/m3、元/kwh）調(diào)整后單價（元/m3、元/kwh）企業(yè)增收測算2.3525%0.592.942.707%0.202.900.53當(dāng)前處理費(fèi)單價（元/噸）C端平均收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)（元/噸）完全順價漲幅（元/噸）順價后收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)（元/噸）財(cái)政減支測算2.230.971.262.23700707070011211220%0.110.64年用量（億m3）企業(yè)增收（億元）C端支付壓力測算801471610122135241434年處理量（億噸）順價節(jié)約財(cái)政支出（億元）C端支付壓力測算7389303.112183.11348人均用量（m3/日、kwh/日）人均年用量（m3/年、kwh/年）人均可支配收入（元/年）當(dāng)前支出（元/年）0.1968518211590.27100518212702.6395951821508人均產(chǎn)量（噸/日）人均產(chǎn)量（噸/年）人均可支配收入（元/年）當(dāng)前支出（元/年）0.165751821560.0010.345182100.0010.34518210占人均可支配收入比例當(dāng)前支出合計(jì)（元/年）占人均可支配收入比例漲價增量支出（元/年）占人均可支配收入比例漲價增量支出合計(jì)（元/年）占人均可支配收入比例漲價后支出（元/年）占人均可支配收入比例漲價增量支出合計(jì)（元/年）占人均可支配收入比例0.31%0.52%9371.81%200.04%1610.31%2900.98%占人均可支配收入比例當(dāng)前支出合計(jì)（元/年）占人均可支配收入比例順價增量支出（元/年）占人均可支配收入比例順價增量支出合計(jì)（元/年）占人均可支配收入比例漲價后支出（元/年）占人均可支配收入比例漲價增量支出合計(jì)（元/年）占人均可支配收入比例0.11%0.00%560.11%240.00%400.08%1020.20%720.14%380.07%0.05%96~1100.19%~0.21%240.05%152~1660.29%~0.32%1980.38%6101.18%1280.25%380.07%0.56%10992.12%數(shù)據(jù)：財(cái)政部，住建部，東吳證券研究所測算4要素價格改革影響量化測算公用要素市場化改革人均增量支出：燃?xì)猓脊虖U＜供水＜污水＜供電公用要素市場化增量支出對應(yīng)漲幅：燃?xì)猓脊╇姡脊┧嘉鬯脊虖U1200.30%0.20%0.10%0.00%7006005004003002001000610140%120%100%80%60%40%20%0%102130%508100806040200720.20%290270380.07%400.14%19815920%12824200.04%0.08%25%563824000.05%7%左軸：市場化增量支出（元/年）右軸：市場化增量支出占可支配收入比例當(dāng)前人均支出（元/年）市場化后支出（元/年）漲幅當(dāng)前和公用要素市場化后C/B端與G端負(fù)擔(dān)水平公用要素市場化后預(yù)計(jì)企業(yè)增收2026億元&政府減支1278億元10,0008,0006,0004,0002,0000860110,000

2,0008,0001,5001,00050006,0004,0002,000023531882716817681646164671614343480930471348122當(dāng)前C/B端負(fù)擔(dān)（億元）當(dāng)前G端負(fù)擔(dān)（億元）市場化后C/B端負(fù)擔(dān)（億元）企業(yè)增收（億元）財(cái)政減支（億元）數(shù)據(jù)：財(cái)政部，住建部，東吳證券研究所測算5要素市場化改革中，滯后30年的公用要素改革啟航！目

錄水務(wù)：價格改革不僅是彈性，驅(qū)動長期成長&估值翻倍以上固廢：資本開支下降，C端付費(fèi)理順+超額收益，重估空間開啟燃?xì)猓撼杀净芈?順價推進(jìn)，促空間提估值核電：核電：未來能源具備稀缺長期成長性，長期ROE翻倍分紅提升6水務(wù)——不一樣的觀點(diǎn)：價格改革不僅是彈性，驅(qū)動長期成長&估值翻倍以上！

價格改革的動因：1）合理價值回歸：①資源價值低估：中國人均水資源量為世界人均水平的35%，我國水價不及發(fā)達(dá)國家的1/4，北京、上海和廣州家庭水費(fèi)支出占城市家庭收入的比例平均為0.26%，約為紐約、倫敦、東京家庭的1/4。②資產(chǎn)盈利下行，依賴國家補(bǔ)貼：動態(tài)調(diào)價覆蓋成本端變動，使資產(chǎn)回歸合理盈利水平。

③通脹環(huán)境利于提價：長期維度美國水價顯著跑贏CPI，中國略跑贏，2021年以來基礎(chǔ)水價顯著跑輸CPI

0.6pct，期待“均值回歸”。2）財(cái)政缺口&國企增值：部分區(qū)域供水價格和成本長期倒掛且差距持續(xù)拉大，依靠國家補(bǔ)貼；污水處理費(fèi)財(cái)政負(fù)擔(dān)率約50%，污水順價有助緩解財(cái)政壓力。水務(wù)市場國企占據(jù)主導(dǎo)地位，價格改革提升國有資產(chǎn)質(zhì)量。3）解決交叉補(bǔ)貼：當(dāng)前我國居民第一階梯基礎(chǔ)水價均值約2.1元/m3，非居民水價約3.2元/m3，存在交叉補(bǔ)貼。廣州聽證會中居民端漲幅相對較高的方案獲票多，水價改革體現(xiàn)公平負(fù)擔(dān)原則，減少工商業(yè)對居民端的交叉補(bǔ)貼。

價格改革的影響：?驅(qū)動長期成長——對標(biāo)美國水業(yè)，價格市場化驅(qū)動穩(wěn)定ROE下的12年復(fù)合10%成長：美國水業(yè)凈利潤從2011年的3.10億美元提至2023年的9.44億美元，ROE穩(wěn)定在10%左右與國內(nèi)相當(dāng)。水價市場化有利于保障企業(yè)正常運(yùn)營和擴(kuò)大再生產(chǎn)，撬動新增投資，驅(qū)動成長落地。供水和污水處理量價逆周期，直飲水（35年運(yùn)營2000億空間，較供水運(yùn)營翻倍）+廠網(wǎng)一體化（理論2.7萬億投資空間，是污水處理廠空間的2+倍）提供廣闊空間。驅(qū)動價值重估——對標(biāo)海外估值存翻倍以上空間：美國水價市場化且調(diào)價通暢，使用者付費(fèi)現(xiàn)金流好，美國水業(yè)每股股息穩(wěn)定10%增長，分紅比例維持60%左右，美國水業(yè)PE（TTM）為29倍（估值日期：2024/8/25），對標(biāo)海外國內(nèi)水務(wù)板塊估值存翻倍以上空間。??價改影響測算：1）居民端：提價順價支付難度小。

若自來水提價20-30%，人均增量支出2.7~4.0元/月，占比人均可支配收入僅0.06~0.09%；污水完全順價后人均增量支出4.7元/月，占比人均可支配收入僅0.11%。2）企業(yè)端：提振盈利&改善現(xiàn)金流。假設(shè)洪城/興蓉/重水/瀚藍(lán)供水均價提升25%，提價幅度為0.61/0.57/0.68/0.53元/噸，所得稅率按15%，供水提價在2023年基礎(chǔ)上盈利彈性分別為19%/28%/33%/14%。7水價市場化改革+污水順價，驅(qū)動長期成長及價值重估價格改革：水價市場化增強(qiáng)盈利穩(wěn)定性，污水順價促商業(yè)模式B/C端理順

供水收益

污水收益：收入來自終端用戶水費(fèi)，水價調(diào)整受政府，供水資產(chǎn)現(xiàn)金流優(yōu)質(zhì)但盈利承壓。：回報(bào)機(jī)制包括1）政府支付新建項(xiàng)目的可用性付費(fèi)；2）運(yùn)營期間根據(jù)污水處理量，滿足污水處理成本及合理利潤需要的污水處理費(fèi)；3）運(yùn)營期間維持污水管網(wǎng)可用性的管網(wǎng)運(yùn)維費(fèi)?？傮w來看，部分來自使用者付費(fèi)，部分來自可行性缺口補(bǔ)助，BOT協(xié)議盈利有保障，但涉及G端支付，財(cái)政壓力加大背景下現(xiàn)金流承壓。圖：水務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂韴D：項(xiàng)目回報(bào)機(jī)制收入項(xiàng)目收入形式適用項(xiàng)目類型最終由消費(fèi)者直接付費(fèi)購

經(jīng)營性項(xiàng)目(燃使用者付費(fèi)

消費(fèi)者買公共產(chǎn)品和服務(wù)氣、自來水)由政府以財(cái)政補(bǔ)助、股本投入、優(yōu)

惠貸款和其他

準(zhǔn)經(jīng)營性項(xiàng)目優(yōu)惠政策的形式,給

予社

(污水處理、垃會資本或項(xiàng)目公司經(jīng)濟(jì)補(bǔ)

圾處理等)助可行性缺口

消費(fèi)者補(bǔ)助

&政府政府直接付費(fèi)購買公共產(chǎn)非經(jīng)營性項(xiàng)目(市政道路、環(huán)境治理等)品和服務(wù),主要包括可用性付費(fèi)、使用量付費(fèi)和績效服務(wù)費(fèi)政府付費(fèi)

政府8數(shù)據(jù)：E20，東吳證券研究所合理價值回歸——資源價值：價格應(yīng)體現(xiàn)水資源稀缺程度

中國為水資源短缺國家：中國人均水資源量為世界人均水平的35%，約為美國的1/5。

我國居民水費(fèi)支出占收入比重低，未充分體現(xiàn)其資源屬性和稀缺程度：我國水價不及發(fā)達(dá)國家的1/4。根據(jù)《國內(nèi)外大城市居民生活水價對比研究》，紐約、倫敦、東京家庭水費(fèi)支出占城市家庭收入的比例介于0.70%~1.34%，平均為1.00%；北京、上海和廣州家庭水費(fèi)支出占城市家庭收入的比例介于0.21%

~0.32%，平均為0.26%。圖：36個重點(diǎn)城市第一階梯終端水價情況（截至2023年底）圖：不同國家的階梯水價設(shè)計(jì)6543210第一階梯水價（元/噸）污水處理費(fèi)（元/噸）平均值數(shù)據(jù)：各地政府官網(wǎng)，東吳證券研究所（水價統(tǒng)計(jì)不含代收的垃圾處理費(fèi)）9合理價值回歸——資產(chǎn)盈利：動態(tài)調(diào)價覆蓋成本端變化

成本逐年上行，若調(diào)價滯后，資產(chǎn)盈利長期無法保障，將阻礙行業(yè)發(fā)展。供水成本主要由折舊攤銷、人工、電費(fèi)、藥劑等構(gòu)成，逐年處于上行趨勢，自來水價格受政府，一定周期內(nèi)恒定不變，盈利逐漸下行。圖：洪城環(huán)境供水毛利率隨著調(diào)價節(jié)點(diǎn)周期性波動

圖：洪城環(huán)境2018-2023年自來水噸水分項(xiàng)成本變化60%0.610%7%7%51%0.50.40.30.20.10.048%

48%50%40%30%20%5%45%4%43%42%41%40%1%1%38%36%

36%36%-1%33%-2%-5%-8%33%29%-5%折舊攤銷人工能源原材料其他2009

2010

2011

2012

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20232018

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2018-2023復(fù)增（右軸）供水毛利率圖：重慶水務(wù)2018-2023年自來水噸水分項(xiàng)成本變化圖：興蓉環(huán)境2018-2023年自來水噸水分項(xiàng)成本變化1.00.89%

0.56%4%2%0%-2%-4%8%8%7%6%5%4%3%2%1%0%5%8%0.43%0.30.20.10.02%0.60.40.20.05%0%3%3%折舊攤銷人工原材料能源及其他折舊攤銷人工電耗藥劑其他2018

2019

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2018-2023復(fù)增（右軸）2018

2019

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2021

2022

2023

2018-2023復(fù)增（右軸）數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所注：2012-2014年生活用水價格同比數(shù)據(jù)存在部分缺失，剔除處理10合理價值回歸——資產(chǎn)盈利：動態(tài)調(diào)價覆蓋成本端變化

新辦法施行水價實(shí)現(xiàn)市場化，水務(wù)資產(chǎn)回報(bào)穩(wěn)定價值重估?！冻擎?zhèn)供水價格管理辦法》和《城鎮(zhèn)供水定價成本監(jiān)管辦法》自2021年10月1日起施行，按照“準(zhǔn)許成本加合理收益”的方法核定用水價格。

準(zhǔn)許收益率：權(quán)益資產(chǎn)收益率*（1-資產(chǎn)負(fù)債率）+債務(wù)資本收益*資產(chǎn)負(fù)債率，其中權(quán)益資產(chǎn)收益率不高于10年期國債+400bp，債務(wù)資本收益率按LPR確定。

明確供水價格監(jiān)管周期為3年，回報(bào)市場化同時確定性增強(qiáng)。圖：《城鎮(zhèn)供水價格管理辦法》定價流程準(zhǔn)許收入階梯價格制度準(zhǔn)許成本+準(zhǔn)許收益+稅金供水企業(yè)平均水價超定額累進(jìn)加價制度水價制定核定供水量取水量

×（1-自用水率）×（1-漏損率）兩部制水價11數(shù)據(jù)：城鎮(zhèn)供水管理辦法，東吳證券研究所測算合理價值回歸——資產(chǎn)盈利：動態(tài)調(diào)價覆蓋成本端變化水價調(diào)價案例測算：參考重慶市自來水公司2023年ROA為2.1%，水價調(diào)整帶來翻倍利潤彈性

水價調(diào)價測算：2023年重慶水務(wù)全資子公司重慶市自來水公司的ROA水平為2.14%，參考2024年5月31日10年期國債收益率和5年期貸款市場報(bào)價利率，按新管理辦法要求算得，供水企業(yè)準(zhǔn)許收益率為5.58%。假設(shè)ROA水平達(dá)到準(zhǔn)許收益率，自來水均價需從2.74元/m3調(diào)增0.58元/m3至3.32元/m3，調(diào)增幅度21%，調(diào)價給上市公司帶來的利潤彈性為28%。表：重慶市自來水公司供水調(diào)價彈性測算表：重慶水務(wù)上市公司供水調(diào)價業(yè)績彈性測算指標(biāo)總資產(chǎn)（億元）凈資產(chǎn)（億元）營業(yè)收入（億元）凈利潤（億元）ROEROA資產(chǎn)負(fù)債率所得稅稅率2023年60.7641.7411.661.303.11%2.14%31%指標(biāo)2023年17.046.23重慶水務(wù)-自來水銷售收入（億元）重慶水務(wù)-自來水售水量（億噸）重慶水務(wù)-自來水均價（元/噸）重慶水務(wù)-歸母凈利潤（億元）水價調(diào)整幅度2.73重慶市自來水公司10.8921%3.0515%水價調(diào)整帶來的利潤增量（億元）重慶水務(wù)利潤彈性新管理辦法下準(zhǔn)許收益率10年期國債收益率+400bp5年期貸款市場報(bào)價利率6.32%3.95%5.58%161%2.7421%0.583.3228%（參照2024/5/31數(shù)據(jù)）政策要求的準(zhǔn)許收益率達(dá)到政策標(biāo)準(zhǔn)帶來的利潤彈性注1：重慶市自來水公司為重慶水務(wù)全資子公司，主要在重慶市主城區(qū)范圍內(nèi)從事自來水的生產(chǎn)與供應(yīng)注2：假設(shè)上市公司供水板塊調(diào)價幅度與重慶市自來水公司調(diào)價幅度保持一致，去測算上市公司業(yè)績彈性重慶主城區(qū)自來水均價（元/噸）水價調(diào)增幅度水價調(diào)增數(shù)額（元/噸）調(diào)整后自來水平均單價（元/噸）水價調(diào)價測算數(shù)據(jù)：重慶水務(wù)2023年報(bào)，Wind，東吳證券研究所12合理價值回歸——通脹視角：從CPI角度看水價均值回歸趨勢

低通脹環(huán)境利于調(diào)價：長期維度美國水價顯著跑贏CPI，中國略跑贏，2021年以來基礎(chǔ)水價顯著跑輸CPI0.6pct，期待“均值回歸”；當(dāng)前低通脹環(huán)境下，水價適當(dāng)調(diào)整可防止通縮。圖：中國36城市CPI&

居民生活用水價格變動

(%)圖：中國36城市CPI

&居民生活污水處理費(fèi)變動（%）15.010.05.015.010.05.00.00.0-5.0-5.036城市服務(wù)價格:居民生活用水:不含污水處理費(fèi)、水價附加等-同比中國:36大中城市:CPI:當(dāng)月同比居民生活用水價格月度同比均值中國:36城市:服務(wù)價格:污水處理費(fèi):居民生活用水-同比中國:36大中城市:CPI:當(dāng)月同比污水處理費(fèi)價格月度同比均值CPI當(dāng)月同比均值CPI當(dāng)月同比均值數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所（時間區(qū)間：2007M6-2024M3）注：2012-2014年生活用水價格同比數(shù)據(jù)存在部分缺失，剔除處理圖：全美CPI&

水和下水道維護(hù)CPI變動

(%)圖：全美CPI&

水和下水道維護(hù)CPI

(1982-84年=100)80010.05.070060050040030020010000.0-5.0美國:CPI同比美國:CPI:水和下水道維護(hù):季調(diào)同比美國:CPI同比:均值美國:CPI（1982-84年=100）美國:CPI:水和下水道維護(hù):季調(diào)同比:均值美國:CPI:水和下水道維護(hù):季調(diào)（1982-84年=100）數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所注：2012-2014年生活用水價格同比數(shù)據(jù)存在部分缺失，剔除處理13財(cái)政缺口——污水處理政府負(fù)擔(dān)率過半，順價緩解財(cái)政壓力

2022年我國污水處理財(cái)政負(fù)擔(dān)率約56%。2022年全國污水處理費(fèi)收入716億元，全國城市和縣城污水處理量738億m3，A股8家污水處理上市公司2022年污水處理服務(wù)費(fèi)均價為2.23元/m3，以此作為全國污水處理費(fèi)單價測算得，2022年全國污水處理服務(wù)費(fèi)支出需求約1646億元。污水處理由政府承擔(dān)兜底責(zé)任，以財(cái)政資金彌補(bǔ)服務(wù)費(fèi)缺口，除去前端污水處理費(fèi)收入后政府需補(bǔ)貼930億元，財(cái)政負(fù)擔(dān)率約56%。

污水順價：截至2022年底，全國36個大中城市居民用水污水處理費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)平均1.03元/m3，與企業(yè)收取的污水處理服務(wù)費(fèi)水平相比，存在翻倍提升空間。圖：2015-2022年全國污水處理費(fèi)收入持續(xù)提升圖：2022-2023年A股上市公司污水處理費(fèi)單價0.92%

1.00%0.80%2022年2023年80070060050040030020010000.79%單價（元/m3）0.77%污水處理量污水處理收入污水處理量污水處理收入

單價0.73%7110.71%

0.71%0.66%615（億m3）（億元）（億m3）（億元）

（元/m3）0.60%0.60%716首創(chuàng)環(huán)保重慶水務(wù)興蓉環(huán)境洪城環(huán)境中原環(huán)保瀚藍(lán)環(huán)境國中水務(wù)江南水務(wù)合計(jì)29.9414.7911.9611.514.8460.0242.5526.5822.9311.496.002.002.882.221.992.372.321.582.682.2329.9516.6512.6111.619.4460.8138.2830.2423.9821.017.202.032.302.402.062.232.831.562.552.180.40%0.20%0.00%6035394743702562.582.552015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

20221.342.121.221.90全國政府性基金收入：污水處理費(fèi)收入（億元）占全國政府性基金收入的比例0.090.250.100.2677.05171.9484.14183.68數(shù)據(jù)：財(cái)政部，東吳證券研究所14數(shù)據(jù)：公司公告，東吳證券研究所交叉補(bǔ)貼——減少工商業(yè)對居民的交叉補(bǔ)貼，體現(xiàn)公平負(fù)擔(dān)原則

我國水價交叉補(bǔ)貼長期存在：我們統(tǒng)計(jì)截至2024Q1，我國地級市居民第一階梯水價均值約2.1元/m3，非居民水價約3.2元/m3（不含污水處理費(fèi)）。對比海外，美國水業(yè)供水均價：居民＞商業(yè)＞工業(yè)。

廣州聽證方案中居民端漲幅相對較高的方案獲票多：方案一綜合統(tǒng)籌各方利益，體現(xiàn)價格管理辦法中的公平負(fù)擔(dān)原則，對于工業(yè)、商業(yè)用戶水價征收更為友好，有利于營商環(huán)境的建設(shè)。??方案一：居民第一階梯漲至2.60元/噸（+0.62元/噸，漲幅31%），非居漲至4.56元/噸（+1.10元/噸，漲幅32%）方案二：居民第一階梯漲至2.46元/噸（+0.48元/噸，漲幅24%），非居漲至4.81元/噸（+1.35元/噸，漲幅39%）表：廣州市中心城區(qū)水價聽證方案（單位：元/m3）圖：美國水業(yè)供水均價（分用戶類型）4.03.53.02.52.01.51.00.50.0202120222023居民（美元/噸）商業(yè)（美元/噸）消防服務(wù)、公共和其他（美元/噸）工業(yè)（美元/噸）綜合供水單價（美元/噸）數(shù)據(jù)：公開新聞，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：美國水業(yè)年報(bào)，東吳證券研究所（按1加侖水=0.003785噸水進(jìn)行換算）15對標(biāo)海外——價格驅(qū)動成長&估值海外成熟市場：美國水價市場化&及時調(diào)價保障盈利穩(wěn)定性，生產(chǎn)者付費(fèi)制商業(yè)模式優(yōu)

美國供水價格市場化，調(diào)價通暢：目標(biāo)收入=計(jì)價基準(zhǔn)(?????????

????

????)

×

允許回報(bào)率

+(運(yùn)營成本+其他稅費(fèi))，其中允許回報(bào)率(????)

=加權(quán)權(quán)益回報(bào)率

+加權(quán)債務(wù)成本。水務(wù)項(xiàng)目預(yù)期資本開支、成本增加可向用戶傳導(dǎo)。企業(yè)提交調(diào)價申請后即召開聽證會，消費(fèi)者和水務(wù)企業(yè)通過聽證會確定調(diào)價結(jié)果。整個調(diào)價流程耗時2-3

個月或一年及以上。

生產(chǎn)者付費(fèi)制，商業(yè)模式to

B/C：根據(jù)《國外供水行業(yè)管理模式》研究，美國用于飲用水和污水處理的資金絕大多數(shù)來自國內(nèi)的用戶和納稅人，只有

2%的收入來自于聯(lián)邦和各州的撥款。表：美國水價目標(biāo)收入考量因素計(jì)價基準(zhǔn)公司在運(yùn)資產(chǎn)價值減去預(yù)付工程費(fèi)用、資助建設(shè)捐款、遞延所得稅在運(yùn)資產(chǎn)包含未來的資本開支（CAPEX）假設(shè)允許回報(bào)率通過控制權(quán)益回報(bào)率來控制允許回報(bào)率落在合理范圍運(yùn)營成本其他費(fèi)用由各類運(yùn)營維護(hù)費(fèi)用（O&M

Expense）組成包括各類稅收、累計(jì)折舊和攤銷等數(shù)據(jù)：AWK，東吳證券研究所16對標(biāo)海外——價格驅(qū)動成長&估值

2024/8/25美國水業(yè)PE（TTM）均值為29倍。美國水業(yè)ROE與A股水務(wù)運(yùn)營公司相當(dāng)，且自由現(xiàn)金流長期為負(fù)。估值差異核心在于：①價格市場化驅(qū)動穩(wěn)定ROE下的12年3倍成長：美國水業(yè)凈利潤從2011年的3.10億美元提至2023年的9.44億美元，美國水價市場化且調(diào)價通暢，2011-2023年美國水業(yè)供水量復(fù)增-0.6%，供水均價復(fù)增4.5%，水價提升未顯著體現(xiàn)在ROE提升上，而是用于對新增資本開支的覆蓋上，水價市場化驅(qū)動長期成長。圖：2011-2024H1美國水業(yè)PE估值介于20-40倍圖：2011-2023年美國水業(yè)凈利潤復(fù)增10%45403530252015105100%80%60%40%504030201005.04.03.02.01.00.010%

20%12.634%0%9.448.27.09-20%-40%-60%5.67

6.214.23

4.76

4.68

4.263.10

3.58

3.6902011

2012

2013

2014

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2023

2024左軸：PE（TTM）右軸：PB（MRQ）營收yoy凈利yoy營業(yè)收入（億美元）凈利潤（億美元）圖：成熟運(yùn)營期A股水務(wù)運(yùn)營企業(yè)ROE均值與美國水業(yè)接近圖：2011-2023年美國水業(yè)供水均價持續(xù)上行1612%10%8%10%16%14%12%10%8%10%14121087%5%5%5%0%4%1%4%6%4%0%3%4%0%0%-1%0%2%0%6%6-1%0%-2%-2%-3%4%4-2%-4%-6%-5%2%20%02011

2012

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20232011

2012

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2019

2020

2021

2022

2023A股水務(wù)運(yùn)營公司ROE（平均）美國水業(yè)ROE（平均）計(jì)費(fèi)供水量（億噸）

供水單價（美元/噸）

供水量yoy

供水單價yoy數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所注：按1加侖水=0.003785噸水進(jìn)行換算17對標(biāo)海外——價格驅(qū)動成長&估值

②高分紅：美國水業(yè)每股派息保持10%左右穩(wěn)定增長，2023年美國水業(yè)分紅比例58%，A股水務(wù)運(yùn)營板塊分紅比例40%。圖：2011-2023年美國水業(yè)資本性支出持續(xù)上行圖：2011-2023年A股水務(wù)運(yùn)營板塊&美國水業(yè)凈現(xiàn)比3025201510527.344.024.23.403.53.02.52.01.51.00.50.019.2818.7317.5816.732.7315.12.6713.952.612.5912.672.432.482.4410.45

10.342.239.78

9.862.011.991.351.1402011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

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2021

2022

2023-5-10-15-202011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023A股水務(wù)運(yùn)營板塊凈現(xiàn)比

美國水業(yè)凈現(xiàn)比經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額（億美元）

資本性支出（億美元）

自由現(xiàn)金流（億美元）圖：2011-2023年美國水業(yè)每股派息圖：2011-2023年美國水業(yè)分紅比例基本維持60%左右876543210100%80%69%80%60%40%20%0%70%57%53%58%51%58%46%56%42%58%

58%54%60%

52%50%53%

51%45%48%14%11%

10%

10%

11%

10%

10%

10%

10%8%9%8%35%40%44%

43%44%43%40%30%

38%20%39%

37%-20%-40%-60%10%0%2011

2012

2013

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2015

2016

2017

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2022

20232011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023A股水務(wù)運(yùn)營板塊分紅比例

美國水業(yè)每股派息（美元/股）每股派息yoy每股收益-基本（美元/股）每股收益yoy數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所18成長1：直飲水運(yùn)營較市政供水提供翻倍空間政策支持+用水安全+消費(fèi)升級，共同驅(qū)動飲用水深度處置新空間！

政策支持：政策陸續(xù)出臺提升現(xiàn)有的飲用水標(biāo)準(zhǔn)。2022年3月，更嚴(yán)格的《生活飲用水衛(wèi)生標(biāo)準(zhǔn)》發(fā)布，自2023年4月1日起正式實(shí)施。

用水安全：我國水體水質(zhì)不佳，地表水中可用于水源地的比例為83.5%，而在地下水中這一數(shù)字僅為13.6%。水源地水質(zhì)整體達(dá)標(biāo)率保持在92%~95%，主要超標(biāo)污染物種類呈現(xiàn)增加趨勢。

消費(fèi)升級：我國人均可支配收入保持穩(wěn)定增長，凈水器銷量保持平穩(wěn)上升。圖：2020年管網(wǎng)末梢水總超標(biāo)次數(shù)為

4118

次圖：直飲水經(jīng)濟(jì)性測算管網(wǎng)直飲水桶裝水凈水器1,8001,6001,4001,2001,0008006004002001574飲水機(jī)：198元接駁費(fèi)：1000元

（美的MYR718S-X）直飲水水量（噸/戶/年）：2.74（假設(shè)戶均人數(shù)3人，人均日用水2.5L，用水天數(shù)365天）前期支出（元/戶）凈水器：2399元（小米S1

800G）超標(biāo)次數(shù)/次62742122625425279

93

70

84

992

517

19

22

24

28

31

31

38111235725

27500水價：2.3元/噸亞

四

硒

鉛

鎘

氯

砷

鉻

三

氟

硝

臭

鋅

色

氯

氨

鋁

溶

鐵

耗錳

肉

總

渾

硫

大

耐

菌

總

游眼

硬

濁

酸

腸

熱

落

大

離可

度

度

鹽

埃

大

總

腸

余氯

氯酸

化鹽

碳酸鹽（

氯

化

酸

和六

甲

物

鹽

味價

烷度

化

氮物解性總固體氧量直飲水使用成本（參考公水價：300元/噸（參考中國水務(wù)直飲水項(xiàng)目定價）

50L桶裝水水價）水價：1368元/噸（參考農(nóng)夫山泉布自來水價）見物希

腸

數(shù)

菌

氯氏

菌菌

群）群二

（元/戶/年）耗材：606元/年（參考小米凈水器配件價格）氧化氯毒理指標(biāo)感官性狀和一般化學(xué)指標(biāo)微生物指標(biāo)消毒劑指標(biāo)合計(jì)：822元合計(jì)：3425元合計(jì)：612元直飲水綜合成本88937731092（元/戶/年）19數(shù)據(jù)：城鄉(xiāng)統(tǒng)計(jì)年鑒，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：京東官網(wǎng)，東吳證券研究所成長1：直飲水運(yùn)營較市政供水提供翻倍空間我們預(yù)計(jì)2035年直飲水售水市場空間2030億元，2021-2035年復(fù)增20%

直飲水售水市場：預(yù)計(jì)2035年市場空間2030億元人民幣，2021-2035年復(fù)增20%。

情景假設(shè)：??①假設(shè)直飲水只覆蓋居民飲用水部分（占用水量的2%）②根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計(jì)，2017年中國飲用水消費(fèi)中桶裝水占比19.7%、凈水器過濾水占比29.0%。保守假設(shè)直飲水主要替代桶裝水及凈水器過濾水，市場滲透率達(dá)50%?③供水質(zhì)量越差&人均可支配收入越高的地區(qū)將首先迎來直飲水的覆蓋

測算邏輯：∑

【各地區(qū)直飲水占比*各城市用水人口*各地人均生活用水量*直飲水價格】*市場滲透率

結(jié)論：預(yù)計(jì)2025/2030/2035年直飲水售水空間分別為769/1459/2030億元，2021-2035年CAGR約20%。圖：我們預(yù)計(jì)2035年直飲水售水市場空間2030億元圖：2017年中國飲用水結(jié)構(gòu)2,5002,0001,5001,000500120%100%80%60%40%20%0%1.8%2030189817761663155729.0%145913011153101645.1%8887695894244.3%271130019.7%白開水桶裝水瓶裝水凈水器過濾水其他市場空間（億元）：覆蓋飲用水（20%）&市場滲透率50%市場空間yoy資料：國家統(tǒng)計(jì)局，俄亥俄州立大學(xué)，公司公告，東吳證券研究所20數(shù)據(jù)：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，東吳證券研究所成長2：管網(wǎng)投資強(qiáng)度為處理廠的2+倍，廠網(wǎng)一體化空間廣闊污水處理能力穩(wěn)步增長，污水收集體系仍需完善圖：2022年城鎮(zhèn)污水處理能力2.69億m3/日，2016-2022復(fù)增5.1%圖：2022年城鎮(zhèn)污水處理率提至98%3.02.52.01.51.00.50.08007006005004003002001000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2010

2011

2012

2013

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2015

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2019

2020

2021

20222010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022城鎮(zhèn)污水年排放量（億m3）城鎮(zhèn)污水年處理量（億m3）城鎮(zhèn)污水廠污水處理能力（億m3/日）

城鎮(zhèn)其他污水處理設(shè)施污水處理能力（億m3/日）城鎮(zhèn)污水處理率圖：2022年城市污水收集率與處理率差值超過29%，部分區(qū)域差值超過50%，我國污水收集體系仍需完善110100908070605040302010099

99

9999

99991006598

98

98

99

98

98

98

9898

97

98

98

99

98

9998

989897969797

9896649882918982

82817577777775

747372727071686555636362

6159565655535027城市污水處理率（%）城市生活污水集中收集率（%）21數(shù)據(jù)：E20，東吳證券研究所成長2：管網(wǎng)投資強(qiáng)度為處理廠的2+倍，廠網(wǎng)一體化空間廣闊

污水管網(wǎng)理論配套空間測算：?污水處理廠配套管網(wǎng)單位投資：參考洪城環(huán)境廠網(wǎng)一體化項(xiàng)目投資強(qiáng)度，1m3/日污水處理產(chǎn)能對應(yīng)管網(wǎng)投資約1.3萬元，污水處理廠單位投資約3000-5000元/（m3/日），管網(wǎng)投資強(qiáng)度更大。?理論空間測算：2022年城鎮(zhèn)污水處理能力2.69億m3/日，參考洪城環(huán)境廠網(wǎng)一體化項(xiàng)目投資強(qiáng)度，保守按1m3/日污水處理產(chǎn)能對應(yīng)管網(wǎng)投資1萬元測算，污水管網(wǎng)配套投資空間約2.69萬億元。

管網(wǎng)年化投資需求測算：2022年城市生活污水集中收集度同比提升1.5pct至70%，對應(yīng)當(dāng)年新增管網(wǎng)約5萬公里，單公里造價200-300萬元，總投資約1000~1500億元。從當(dāng)前70%到目標(biāo)值73%后續(xù)難度逐步加大，預(yù)計(jì)2024-2026每年提升1%，年化投資1000億元。圖：2023年洪城環(huán)境廠網(wǎng)一體化項(xiàng)目投資總額（億元）項(xiàng)目資本金內(nèi)

對應(yīng)污水處理廠

總投資/污水廠產(chǎn)能部收益率

規(guī)模（萬m3/日）

[萬元/（m3/日）]項(xiàng)目名稱投資標(biāo)的模式特許經(jīng)營期進(jìn)賢縣人民政府所轄行政區(qū)域范圍內(nèi)約220公里的污水管網(wǎng)、180公里的雨水管網(wǎng)、21公里的溝槽箱涵，資產(chǎn)評估價值為70,452.14萬元建設(shè)內(nèi)容主要包括：1）范圍內(nèi)污水主干管管道新建約

17.59km；2）對范圍內(nèi)110余處公建、小區(qū)、城中村等排水單元實(shí)施雨污分流改造,總面積約

145.13ha,同步完成該區(qū)域內(nèi)道路雨污分流改造；3）配套智慧水務(wù)工程。安義縣人民政府所轄行政區(qū)域范圍內(nèi)約142公里的雨、污水管網(wǎng)。資產(chǎn)評估價值為45,492.0154萬元本項(xiàng)目包括存量項(xiàng)目與新建項(xiàng)目。1）存量項(xiàng)目包含:南昌縣污水處理廠，總設(shè)計(jì)處理能力6萬南昌市進(jìn)賢縣污水處理廠網(wǎng)一體化項(xiàng)目9.54%（稅后）7TOT30年6331.171.531.58.34%（稅后，按自有資金30%測算，折現(xiàn)率6%）崇仁縣城區(qū)生活污水處理一期項(xiàng)目(BOT)30年（含2年建設(shè)期）4.64.5BOTTOT南昌市安義縣污水處理廠網(wǎng)一體化項(xiàng)目10.73%（稅后）30年30年南昌縣污水處理廠擴(kuò)

m3/d。2）新建項(xiàng)目包含三個部分:

(1)擴(kuò)建4萬容及配套管網(wǎng)特許經(jīng)

噸/日污水處理廠。

(2)新建市政污水管網(wǎng)約21.86

TOT/BOT/6+4/營權(quán)出讓項(xiàng)目83.7km，完成現(xiàn)狀蓮塘、銀三角片區(qū)管網(wǎng)清淤、檢測和修復(fù)。

(3)完成蓮塘、銀三角片區(qū)范圍內(nèi)排水單元達(dá)標(biāo)創(chuàng)建。數(shù)據(jù)：公司公告，東吳證券研究所22對居民端影響測算——供水提價&污水順價支付難度小提價對居民端影響：自來水提價20-30%，居民增量支出占比人均可支配收入僅0.06~0.09%

供水提價測算：參照2023年12月36個大中城市第一階梯居民生活用水2.35元/噸，假設(shè)上調(diào)幅度為20%~30%，即漲幅0.47~0.71元/噸。根據(jù)住建部披露，2022年城市人均日生活用水量185升/日，我們測算，提價后人均自來水費(fèi)增量支出為32~48元/年，對應(yīng)2.7~4.0元/月，占2023年城鎮(zhèn)人均可支配收入的比例為0.06%~0.09%。表：自來水提價負(fù)擔(dān)測算全國36個大中城市第一階梯居民生活用水（元/m3用水量）2022年城市人均日生活用水量(升/日)城市人均年生活用水量（噸/年）自來水費(fèi)支出-原方案（元/年）自來水提價幅度2.351852.35185686815915920%0.473230%0.7148自來水漲幅（元/噸）自來水費(fèi)提價增量支出（元/年）自來水費(fèi)支出-提價后（元/年）2023年城鎮(zhèn)人均可支配收入（元/年）提價增量占人均可支配收入比例提價后自來水費(fèi)支出占人均可支配收入比例190206518210.06%0.37%518210.09%0.40%23數(shù)據(jù)：住建部，Wind，東吳證券研究所對居民端影響測算——供水提價&污水順價支付難度小污水順價測算：污水處理費(fèi)順價增量支出4.7元/人/月，占比人均可支配收入僅0.11%

污水處理費(fèi)完全順價至C端支付難度小。參照2023年A股公司污水處理服務(wù)費(fèi)平均單價為每立方米污水2.18元，2023年全國36個大中城市居民用水污水處理費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)為每立方米用水量1.02元，根據(jù)住建部披露，2022年城市人均日生活用水量185升/日，考慮85%的折污系數(shù)。我們測算，城市人均生活污水產(chǎn)生量57.40噸/年，完全順價下人均污水處理費(fèi)支出為125元/年，占2023年城鎮(zhèn)人均可支配收入的比例為0.24%，順價增量支出為56元/年，對應(yīng)4.7元/月，占2023年城鎮(zhèn)人口可支配收入的比例僅0.11%，支付壓力與順價難度小。表：污水處理服務(wù)費(fèi)順價至C端調(diào)價測算2023年A股公司污水服務(wù)費(fèi)均價（元/m3污水量）2023年全國36個大中城市居民用水污水處理費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)（元/m3用水量）2022年城市人均日生活用水量(升/日)城市人均年生活用水量（噸/年）2.181.0218567.530.85折污系數(shù)城市人均年生活污水產(chǎn)量（噸/年）污水處理費(fèi)支出-原方案（元/年）57.4068.88125污水處理費(fèi)支出-完全順價（元/年）污水處理費(fèi)支出-順價增量（元/年）2023年城鎮(zhèn)人均可支配收入（元/年）完全順價下污水處理費(fèi)支出占人均可支配收入比例順價增量占人均可支配收入比例56518210.24%0.11%數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所24對企業(yè)端影響測算——供水提價增厚公司盈利提價對企業(yè)端影響：假設(shè)洪城/興蓉/重水/瀚藍(lán)均提價25%，有望增厚公司收益14%~33%

供水提價增厚企業(yè)盈利：參照近期核心城市（廣州市+31%、上海浦東+17%

）調(diào)價幅度，假設(shè)洪城環(huán)境、興蓉環(huán)境、重慶水務(wù)、瀚藍(lán)環(huán)境供水均價提升25%，提價幅度分別為0.61、0.57、0.68、0.53元/噸，所得稅率均按15%計(jì)算，供水提價在2023年基礎(chǔ)上有望帶來19%、28%、33%、14%的盈利彈性。表：自來水提價對上市公司盈利彈性測算2023年主要供水區(qū)域

供水營收（億元）2023年供水量（億噸）

（元/噸）2023年供水均價

漲幅2023年公司歸母凈利潤（億元）供水營收占比提價幅度

所得稅

凈利增量提價彈性（元/噸）率（億元）洪城環(huán)境興蓉環(huán)境重慶水務(wù)江西南昌四川成都重慶9.6624.4317.049.6312%30%23%8%3.9610.686.232.442.292.732.1125%25%25%25%0.610.570.680.5315%15%15%15%2.055.193.622.0510.8318.4310.8914.3019%28%33%14%瀚藍(lán)環(huán)境

廣東佛山南海區(qū)4.56數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所25投資建議穩(wěn)健增長+高分紅+價格改革，關(guān)注水務(wù)優(yōu)質(zhì)運(yùn)營資產(chǎn)價值重估重點(diǎn)推薦：【洪城環(huán)境】高分紅兼具穩(wěn)定增長，廠網(wǎng)一體化+直飲水打開增量空間，承諾2021-2026年分紅比例不低于50%，我們預(yù)計(jì)2024年內(nèi)生增速7%?！九d蓉環(huán)境】掌握成都優(yōu)質(zhì)水務(wù)資產(chǎn)，產(chǎn)能擴(kuò)張+污水提價帶來業(yè)績增量，預(yù)計(jì)2024年歸母凈利潤增速21%。建造高峰過后資本開支可控，分紅具備提升潛力。表：水務(wù)運(yùn)營公司盈利預(yù)測與估值（估值日期：2024/8/25）分紅情況成長性估值歸母凈利潤預(yù)測（億元）歸母凈利潤yoyPE總市值（億元）代碼公司2023年

2023年分紅比例

股息率23-26復(fù)增2023A

2024E

2025E

2026E

2023A

2024E

2025E

2026E2023A

2024E

2025E

2026E600461.SH

洪城環(huán)境

134000598.SZ

興蓉環(huán)境

232601158.SH

重慶水務(wù)

238600008.SH

首創(chuàng)環(huán)保

20750.02%

4.03%

10.83

11.63

12.25

12.89

15%7%5%7%5%8%8%7%9%6%12%9%12.412.621.912.98.111.610.419.911.86.311.09.718.110.75.78.4/10.48.916.710.05.27.5/27.53%

2.19%

18.43

22.24

23.89

25.91

14%

21%74.52%

3.41%

10.89

11.98

13.15

14.22

-43%

10%

10%45.70%

3.55%

16.06

17.52

19.27

20.71

-49%

9%

10%8.60

11.06

12.29

13.39

101%

29%

11%9%000544.SZ

中原環(huán)保000685.SZ

中山公用

107601199.SH

江南水務(wù)

507020.40%

2.51%30.35%

2.76%30.08%

1.94%16%9.67

11.32

12.64

14.16

-10%

17%

12%

12%

14%11.015.59.43.23

15%////////數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所（洪城環(huán)境、興蓉環(huán)境盈利預(yù)測來自于東吳證券研究所，其余均為wind一致預(yù)期）26風(fēng)險(xiǎn)提示1）價格改革進(jìn)展不及預(yù)期：價格改革推進(jìn)需同時考慮對民生和經(jīng)濟(jì)的影響，若供水提價和污水順價實(shí)施不暢，水務(wù)資產(chǎn)盈利穩(wěn)定性及現(xiàn)金流情況將受到影響。2）項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)展不及預(yù)期：在建項(xiàng)目逐步投運(yùn)帶來的運(yùn)營增量，若項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)展不及預(yù)期，投運(yùn)時間節(jié)點(diǎn)延后，會影響公司業(yè)績增量的釋放節(jié)奏。3）應(yīng)收賬期延長風(fēng)險(xiǎn)：若地方財(cái)政壓力加大，污水處理費(fèi)和垃圾處理費(fèi)兌付時間延長，將影響公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額，同時帶來應(yīng)收減值風(fēng)險(xiǎn)拖累盈利。27要素市場化改革中，滯后30年的公用要素改革啟航！目

錄水務(wù)：價格改革不僅是彈性，驅(qū)動長期成長&估值翻倍以上固廢：資本開支下降，C端付費(fèi)理順+超額收益，重估空間開啟燃?xì)猓撼杀净芈?順價推進(jìn)，促空間提估值核電：核電：未來能源具備稀缺長期成長性，長期ROE翻倍分紅提升28固廢——不一樣的觀點(diǎn)：C端付費(fèi)改善現(xiàn)金流，長期存超額收益，驅(qū)動價值重估公用事業(yè)中最低估，價格改革促模式C端理順，現(xiàn)金流改善+超額收益驅(qū)動價值重估

價格改革的動因：緩解財(cái)政壓力。垃圾處理費(fèi)及電費(fèi)補(bǔ)貼依賴政府支付，亟需建立前端垃圾收費(fèi)制度。我們測算國補(bǔ)退坡后垃圾處理費(fèi)完全順價至C端人均年支出38元，僅占2022年人均可支配收入0.08%。

價格改革的影響：理順商業(yè)模式、改善現(xiàn)金流、提振估值。?固廢在國內(nèi)公用事業(yè)中最低估，海外固廢企業(yè)較水務(wù)享估值溢價，差異在于現(xiàn)金流與ROE！1）國內(nèi)：固廢較水務(wù)燃?xì)庹蹆r。水務(wù)、燃?xì)猬F(xiàn)金流資產(chǎn)經(jīng)歷了估值上行，目前固廢在公用事業(yè)類資產(chǎn)中估值最低，A股瀚藍(lán)環(huán)境、三峰環(huán)境、旺能環(huán)境等24年P(guān)E估值8~11倍左右；港股光大環(huán)境24年P(guān)E

5倍，PB0.5倍（對應(yīng)2024/8/25）。2）海外：WM估值高于美國水業(yè)，豐厚自由現(xiàn)金流+高ROE享有估值溢價。美國廢物管理PE(TTM)為33倍，高于美國水業(yè)PE(TTM)29倍（對應(yīng)2024/8/25），源于①現(xiàn)金流：成熟運(yùn)營期維持正向自由現(xiàn)金流，C端付費(fèi)現(xiàn)金流保障度高；②ROE：2018-2023年WM

ROE均值28%＞A股固廢板塊ROE均值13%＞美國水業(yè)ROE均值10%。價格改革→垃圾收費(fèi)政策推進(jìn)，商業(yè)模式C端理順，促現(xiàn)金流長期改善。國補(bǔ)退坡背景下處理費(fèi)加速上行，政策鼓勵進(jìn)一步順價至居民端，C端付費(fèi)有利于增強(qiáng)固廢資產(chǎn)現(xiàn)金流回報(bào)的確定性。?

當(dāng)前處于ROE與估值低點(diǎn)！隨著資本開支下降+經(jīng)營效率提升，ROE與估值有望見底回升！?

2023年A股固廢板塊平均ROE為10.79%，PB均值為1.35，處于低點(diǎn)。2018-2021年板塊ROE在14%左右，PB維持2.5左右。2022年以來板塊ROE顯著下降主要系建造收益下滑、新項(xiàng)目爬坡較慢等因素。板塊資本開支/總資產(chǎn)的比例從2019年的高點(diǎn)0.18持續(xù)下降至2023年的0.06。?【資本開支下降→自由現(xiàn)金流增厚】行業(yè)建造高峰已過，資本開支下降，2023年A股垃圾焚燒企業(yè)自由現(xiàn)金流全面轉(zhuǎn)正，行業(yè)龍頭光大環(huán)境預(yù)計(jì)2024年迎轉(zhuǎn)正。?【經(jīng)營效率提升→做出超額收益】1）提噸發(fā)：垃圾焚燒行業(yè)上市公司平均噸上網(wǎng)從2015年274度/噸提至2023年339度/噸，2015-2023年復(fù)增3%。噸上網(wǎng)每提升10度，增收4元，增利3元，較基準(zhǔn)模型利潤彈性約5%。2）改供熱：蒸汽價格150元/噸時，單噸垃圾供熱較發(fā)電增收42-105元，利潤彈性約50%~125%，且現(xiàn)金流好。29海外商業(yè)模式成熟，高盈利+高分紅帶來市值估值雙升

穩(wěn)健增長：2011-2023年美國廢物管理營收復(fù)合增長4%，凈利潤復(fù)合增長8%。

維持正向自由現(xiàn)金流：美國廢物管理凈現(xiàn)比基本維持2+，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額持續(xù)增厚，資本開支可控。圖：2011-2023年美國廢物管理維持正向自由現(xiàn)金流圖：2011-2023年美國廢物管理凈利潤復(fù)增8%250200150100501400%1200%1000%800%600%400%200%0%50454035302520151051224%242119191818161757%

65%1321%

23%

3%

8%-1%

-13%

-10%111212-15%-42%-88%80-200%02011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額（億美元）

資本性支出（億美元）

自由現(xiàn)金流（億美元）營業(yè)收入（億美元）凈利潤（億美元）營收yoy凈利yoy圖：A股垃圾焚燒板塊&美國廢物管理凈現(xiàn)比圖：2011-2023年美國廢物管理資產(chǎn)負(fù)債率79%80%78%76%74%72%70%68%66%3.53.02.52.01.51.00.50.078%76%75%74%73%73%72%

72%75%75%72%71%2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

20232011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023A股垃圾焚燒板塊凈現(xiàn)比美國廢物管理凈現(xiàn)比資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所（2013年凈現(xiàn)比數(shù)據(jù)異常，剔除進(jìn)行比較）30海外商業(yè)模式成熟，高盈利+高分紅帶來市值估值雙升

海外優(yōu)質(zhì)運(yùn)營企業(yè)高盈利+穩(wěn)定運(yùn)營期高分紅，股價估值雙升。美國廢物管理公司（WM）2018-2023年ROE均值為28%，2018-2023年分紅比例平均保持50%左右，PE（TTM）維持增長態(tài)勢，2024H1美國廢物管理PE均值為34倍。海外C端付費(fèi)商業(yè)模式成熟，優(yōu)質(zhì)運(yùn)營企業(yè)高盈利+穩(wěn)定運(yùn)營期高分紅，帶來市值估值雙升。

我們認(rèn)為隨著我國垃圾焚燒行業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營期自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，分紅比例提升，疊加商業(yè)模式理順，長期估值有望提升，且優(yōu)質(zhì)企業(yè)可獲得超額收益享有估值溢價。圖：美國廢物管理每股派息2011-2023復(fù)增6%圖：2011-2023年美國廢物管理分紅比例65432101233%1400%1200%1000%800%600%400%200%0%94%100%81%80%

67%60%62%62%26%54%53%49%

50%33%42%39%15%

16%

16%

16%55%18%40%10%26%19%11%

9%

11%60%

67%1%

-12%

-10%22%25%5%20%0%-14%-41%-88%-200%2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023A股垃圾焚燒板塊分紅比例

美國廢物管理2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023每股派息（美元/股）

每股收益-基本（美元/股）

每股派息yoy

每股收益yoy圖：2011-2023年美國廢物管理ROE（平均）高于A股垃圾焚燒板塊圖：2011-2024H1美國廢物管理PE估值持續(xù)上行40%35%30%25%20%15%10%5%50403020100141210864200%2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023A股垃圾焚燒公司ROE（平均）

美國廢物管理ROE（平均）左軸：PE（TTM）右軸：PB（MRQ）31數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所（2013年WM分紅比例數(shù)據(jù)異常，剔除進(jìn)行比較）建造高峰已過，資本開支下降，自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正垃圾焚燒建造高峰已過，運(yùn)營收入占比提升，建造下滑影響逐步消化

固廢建造高峰已過，隨著建造收入下滑，2022年固廢板塊利潤同比下降，運(yùn)營收益穩(wěn)健，2023年板塊收入利潤呈正增長，建造影響逐步消化。圖：2018-2024Q1垃圾焚燒板塊營業(yè)收入圖：2018-2024Q1垃圾焚燒板塊歸母凈利潤2021年起根據(jù)會計(jì)準(zhǔn)則14號文確認(rèn)項(xiàng)目建造收入建造收益下滑建造影響逐步消化908070605040302010034.6%40%35%30%25%57%建造收入下滑5004504003503002502001501005060%50%40%26.5%31.4%14.5%

20%15%25%20209.9%建造影響逐步消化

30%7.3%202310%5%14%201820%-3.6%0%4%10%0%2%1%2022-5%-10%7%02019202120232023Q1

2024Q1201820192020202120222023Q1

2024Q1yoy垃圾焚燒板塊收入（億元）營收yoy垃圾焚燒板塊歸母凈利（億元）圖：2018-2024Q1垃圾焚燒板塊利潤率確認(rèn)建造收入后圖：2018-2023年垃圾焚燒板塊運(yùn)營收入占比50%40%30%20%10%0%74%73%72%表觀利潤率下滑80%70%60%50%40%30%20%10%0%68%70%59%20年發(fā)布政策明確21年新開工項(xiàng)目競價上網(wǎng)39%24%39%21%38%20%38%21%35%19%34%17%31%31%16%21年新增確認(rèn)建造收入，運(yùn)營占比下滑17%2018201920202021202220232018201920202021毛利率2022

2023歸母凈利率2023Q1

2024Q1運(yùn)營收入占比注：垃圾焚燒板塊成分股選取：上海環(huán)境、圣元環(huán)保、偉明環(huán)保、軍信股份、綠色動力、瀚藍(lán)環(huán)境、三峰環(huán)境、旺能環(huán)境、永興股份，永興股份數(shù)據(jù)包含2019年及以后。由于瀚藍(lán)環(huán)境、上海環(huán)境部分年份未區(qū)分固廢建造收入，故計(jì)算運(yùn)營收入占比時剔除。數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所32建造高峰已過，資本開支下降，自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正垃圾焚燒資本開支下降，自由現(xiàn)金流全面轉(zhuǎn)正?2021年以來垃圾焚燒板塊資本開支持續(xù)下降，2023年

A股9家垃圾焚燒上市企業(yè)自由現(xiàn)金流（以經(jīng)營性凈現(xiàn)金流-資本開支衡量）實(shí)現(xiàn)全面轉(zhuǎn)正。圖：2018-2024Q1垃圾焚燒板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額圖：2018-2024Q1垃圾焚燒板塊資本開支2021年起根據(jù)會計(jì)準(zhǔn)則14號文建設(shè)中部分支出列支為經(jīng)營現(xiàn)金流出25022916014012010080250%200%150%100%50%136199%188200150100501851212022-2024Q1經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比向上13885860%115109735641%6026%16%13%20234029-13%10300%26200-50%0201820192020202120222023Q1

2024Q1yoy2018201920202021202220232023Q1

2024Q1垃圾焚燒板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額（億元）垃圾焚燒板塊購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金（億元）圖：2018-2024Q1垃圾焚燒板塊自由現(xiàn)金流圖：2017-2024Q1垃圾焚燒各企業(yè)自由現(xiàn)金流（億元）40202017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2023Q1

2024Q1三峰環(huán)境

-7.26

-11.50

-10.84

-15.32

-8.48

2.59永興股份

-10.52

-34.09

-35.99

-8.61

4.70瀚藍(lán)環(huán)境

4.78

-2.48

-23.30

-16.09

-11.25

-19.72

4.345.72-0.611.985.08-1.41-1.15-1.551.6502018201920202021202220232023Q1

2024Q1//-20-40-60-80-7.16-4.500.64上海環(huán)境

-0.10

-19.03

-23.31

-34.35

-14.18

7.75軍信股份

-5.01

0.82

-2.54

-4.58

-1.00

3.933.273.00-100綠色動力

-6.02

-11.03

-20.50

-13.69

-10.76

-0.26

2.56旺能環(huán)境

-1.64

-10.39

-16.04

-7.08

-1.47

-1.16

2.56偉明環(huán)保

2.24

-3.23

-3.46

-9.45

-11.69

-0.60

0.52圣元環(huán)保

-3.13

-2.31

-1.51

-9.51

-7.23

-0.73

0.40-1.32-1.51-3.3