綜合-美國降息落地出口鏈板塊存在哪些投資機(jī)會

美國降息落地，出口鏈板塊存在哪些投資機(jī)會？美國降息落地，出口鏈充分受益：2024年9月19日，美聯(lián)儲發(fā)布公告，大幅降息50個基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)至4.75%~5%，美聯(lián)儲點(diǎn)陣圖中位數(shù)顯示，美聯(lián)儲2024年將累計(jì)降息100個基點(diǎn)，在9月降息50個基點(diǎn)后，還有50個基點(diǎn)的降息預(yù)期。美聯(lián)儲2025年料再將降息100個基點(diǎn)，與6月點(diǎn)陣圖預(yù)期的降息幅度相同。美國降息落地，消費(fèi)者支出有望保持韌性，住房需求有望快速回暖，國內(nèi)相關(guān)出口鏈企業(yè)將充分受益。家居板塊：一方面，美聯(lián)儲降息通常對美國成屋銷售有明顯的正向拉動，多數(shù)情況下降息開啟2個月后成屋銷量即會有明顯提升，本輪降息開啟后，房屋供給短缺的問題將顯著改善，成屋銷售有望快速復(fù)蘇，位于地產(chǎn)后周期的家居板塊將充分受益；另一方面，目前美國家居庫存已筑底，伴隨家居需求的提振，為維持合理的庫銷水平，補(bǔ)庫需求將有所增加，同時中美貿(mào)易摩擦預(yù)期下，家居批發(fā)端補(bǔ)庫亦或有所提速。我們看好降息后美國地產(chǎn)復(fù)蘇和家居補(bǔ)庫帶來的需求提升，建議關(guān)注位于家居出口鏈、基本面優(yōu)質(zhì)的公司：匠心家居、夢百合。家電板塊：美國降息對國內(nèi)家電企業(yè)報(bào)表端的影響是多層次、多維度的。1）收入端：美國降息作為逆周期調(diào)節(jié)政策，一般是在預(yù)期經(jīng)濟(jì)增速放緩的大背景下發(fā)生的，因此同期中國出口增速、家電企業(yè)出口增速放緩，出現(xiàn)階段性承壓。對應(yīng)地，隨著降息周期結(jié)束，全球主要經(jīng)濟(jì)體寬松的貨幣政策有望帶動全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，同時伴隨著美國住宅銷售的逐步回暖，有望帶動家電需求好轉(zhuǎn)；2）利潤端：美國降息與人民幣匯率并無直接強(qiáng)關(guān)聯(lián)關(guān)系，若降息期間出現(xiàn)人民幣升值，對于國內(nèi)公司的海外業(yè)務(wù)毛利率、匯兌收益均有負(fù)面影響，但影響僅集中在1-2年。我們認(rèn)為海外收入占比高、競爭優(yōu)勢較強(qiáng)的國內(nèi)家電企業(yè)在降息周期結(jié)束、海外經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展、美國成屋銷售溫和復(fù)蘇下，有望在2025-2026年迎來收入和業(yè)績的增長，建議關(guān)注白電龍頭美的集團(tuán)、海爾智家，小家電代工龍頭新寶股份、萊克電氣。紡服板塊：年初以來伴隨著歐美零售回暖，品牌商庫存回歸健康，行業(yè)由去庫進(jìn)入補(bǔ)庫階段，紡織制造企業(yè)訂單逐步好轉(zhuǎn)，訂單規(guī)模、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、毛利率、產(chǎn)能利用率等多個指標(biāo)逐步修復(fù)。相關(guān)受益標(biāo)的建議關(guān)注：紡織織物賽道對應(yīng)魯泰A，纖維賽道對應(yīng)百隆東方，服裝賽道對應(yīng)申洲國際(H)、健盛集團(tuán)、盛泰集團(tuán)等，鞋類賽道受益標(biāo)的對應(yīng)華利集團(tuán)、裕元集團(tuán)(H)等。風(fēng)險分析：美聯(lián)儲降息節(jié)奏不及預(yù)期，美國經(jīng)濟(jì)增長不及預(yù)期，貿(mào)易摩擦帶來的不確定性，原材料價格上漲超預(yù)期。10% -1%-11%-22%09/2312/2303/2406/2409/24造紙印刷輕工滬深300資料來源：Wind出口鏈聯(lián)合報(bào)告出口鏈聯(lián)合報(bào)告 5 5 7 92、家電篇：美國成屋銷售偏弱、耐用品去庫接近尾 2.1成屋銷售偏弱，耐用消費(fèi)品支出仍處于退潮期 2.2耐用品去庫接近尾聲，降息有望迎來新一輪補(bǔ)庫周期 2.3收入端：降息周期對于家電出口需求的影響如何？ 2.4利潤端：降息周期對于家電公司報(bào)表的影響如何？ 3、紡服篇：紡織服裝下游品牌商處于補(bǔ)庫周期，制造商訂單 3.1行業(yè)下游：歐美終端零售回暖，庫 3.3產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移：美國紡織服裝進(jìn)口向東南亞及南亞地區(qū)轉(zhuǎn)移趨 5 6 6 6 7 7 7 8 8 圖32：2019年1月~2024 9表2：近兩次美國降息周期時間及美國有效聯(lián)邦基 出口鏈聯(lián)合報(bào)告出口鏈聯(lián)合報(bào)告美聯(lián)儲降息通常對美國成屋銷售有明顯的正向拉動，但節(jié)奏不一。從1981年沃爾克正式開啟降息起至2024年8月止，美聯(lián)儲先后進(jìn)行了八輪降息，由于第五輪降息持續(xù)時間過短，我們對其余七次降息期間美國成屋銷量的變化趨勢進(jìn)行復(fù)盤，可以發(fā)現(xiàn)1）在美聯(lián)儲降息期間，美國成屋銷售通常呈上行趨勢2）降息期間成屋銷量的變化幅度和節(jié)奏不一，多數(shù)情況下降息開啟2個月后成屋銷量即會有明顯提升；（3）2007年9月-2008年12月的降息周期成屋銷量出現(xiàn)下滑，主要系全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)下需求端疲軟，買方力量不足所致，而彼時成屋庫存位于歷史高點(diǎn)4）2019年8月-2020年4月的降息周期期間，美國成屋銷量下滑主要系美國新冠疫情短暫影響地產(chǎn)交易所致。資料來源：TradingEconomics，wind，光大證券研究所整理注：紅色區(qū)域代表美聯(lián)儲降息期間；截至2024年6月；表格未統(tǒng)計(jì)第5次降息根據(jù)我們于2023年8月17日發(fā)布的《美國地產(chǎn)否極泰來，出口板塊風(fēng)云再起——家居出口鏈研究專題報(bào)告》的研究結(jié)論，美國房地產(chǎn)的衰退期通常在2.5-3.5年，且當(dāng)美國二手房銷量跌至年化400萬套水平時即進(jìn)入底部區(qū)域。本輪美國地產(chǎn)從2022年初算起已步入下行通道三年半左右的時間，目前成屋銷量亦在400萬套左右水平，因此從時間和空間的角度來看，美國地產(chǎn)下行期已步入尾聲。當(dāng)前美國地產(chǎn)景氣不佳主要由于高利率環(huán)境下賣家惜售導(dǎo)致，美國成屋庫存處于歷史低位，我們認(rèn)為，降息開啟后，房屋供給短缺的問題將顯著改善，成屋銷售有望快速復(fù)蘇。資料來源：wind，光大證券研究所整理注：統(tǒng)計(jì)截至2024年7月，紅色虛線代表1999年1月至今美國成屋庫存平均值資料來源：wind，光大證券研究所整理注：統(tǒng)計(jì)截至2024年7月2024年9月，美聯(lián)儲大幅降息50個基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)至4.75%~5%，且美聯(lián)儲點(diǎn)陣圖中位數(shù)顯示，美聯(lián)儲2024年將累計(jì)降息100個基點(diǎn)，在9月降息50個基點(diǎn)后，還有50個基點(diǎn)的降息預(yù)期，美國地產(chǎn)周期拐點(diǎn)已至。從美國家具店銷售額和成屋銷售額同比數(shù)據(jù)來看，兩者變化趨勢存在一定的正相關(guān)，我們看好美國家居行業(yè)將受益于地產(chǎn)銷售復(fù)蘇的前景。資料來源：CME，光大證券研究所整理；注：數(shù)據(jù)截至2024年9月19日凌晨3點(diǎn)資料來源：wind，光大證券研究所整理注：統(tǒng)計(jì)截至2024年7月；為保障展示效果，有部分?jǐn)?shù)據(jù)未展示全美國家居庫存已筑底，零售端同比增速已回正。2024年7月美國家居零售/批發(fā)庫存同比增速分別為+0.7%/-5.7%，批發(fā)端庫存同比降幅自2023年10月以來呈趨勢性地收窄，零售端庫存同比增速也在2024年7月回正，我們認(rèn)為當(dāng)前美國家居庫存已進(jìn)入筑底階段。資料來源：wind，光大證券研究所整理；統(tǒng)計(jì)截至2024年7月資料來源：wind，光大證券研究所整理；統(tǒng)計(jì)截至2024年7月目前家居零售庫銷比處于正常水平，批發(fā)端庫銷比略高，整體處于合理區(qū)間。伴隨家居需求的提振，為維持合理的庫銷水平，補(bǔ)庫需求將有所增加。資料來源：wind，光大證券研究所整理；統(tǒng)計(jì)截至2024年7月；為保障展示效果，有部分?jǐn)?shù)據(jù)未展示全貿(mào)易摩擦預(yù)期下，批發(fā)端補(bǔ)庫或有所提速?；仡?018年以來美國對華家具的兩輪加征關(guān)稅來看，在每輪關(guān)稅加征實(shí)施后，美國家居批發(fā)商庫存同比增速有所提速，并將持續(xù)3~4個月。我們認(rèn)為加征關(guān)稅的確定實(shí)施會增加渠道商對未來貿(mào)易不確定性的擔(dān)憂，從而增加備貨，考慮到運(yùn)貨及入庫周期影響，這種不確定性帶來的影響有一定的長尾效應(yīng)。資料來源：USITC，wind，光大證券研究所整理注：統(tǒng)計(jì)范圍為2015年1月-2020年12月我們看好降息后美國地產(chǎn)復(fù)蘇和家居補(bǔ)庫帶來的需求提升，建議關(guān)注位于家居出口鏈、基本面優(yōu)質(zhì)的公司：匠心家居、夢百合。匠心家居在美國家具市場軟體類品牌中占有一席之地，產(chǎn)品包括智能電動沙發(fā)、智能電動床及智能家具配件，主要銷往境外，2023年外銷收入貢獻(xiàn)達(dá)到99.0%，其中美國為最大的銷售市場，收入占比達(dá)到70%以上。我們看好匠心家居受益于行業(yè)需求提升的前景，并看好公司向OBM行業(yè)品牌轉(zhuǎn)型的前景；夢百合是全球布局的記憶綿床墊領(lǐng)跑者，產(chǎn)品主要銷往美國、歐洲等海外地區(qū)，2020年以來其北美地區(qū)營收占比接近60%，我們看好三輪床墊反傾銷后，公司在美國業(yè)務(wù)的恢復(fù)前景。2023年北美地區(qū)營收占比為57%資料來源：wind，光大證券研究所整理美國降息節(jié)奏不及預(yù)期若美國后續(xù)降息幅度及節(jié)奏不及預(yù)期，則將影響美國地產(chǎn)的復(fù)蘇，從而影響家居需求預(yù)期。貿(mào)易摩擦帶來的不確定性美國大選結(jié)果未定，后續(xù)美國針對進(jìn)口商品的貿(mào)易政策仍具有較高的不確定性，若美國針對中國、東南亞在內(nèi)的國家統(tǒng)一加征進(jìn)口關(guān)稅，則將對相關(guān)出口公司的經(jīng)營帶來負(fù)面影響。原材料價格大幅上漲沙發(fā)、床墊等家具的原材料主要包括MDI、TDI、軟泡聚醚等，若原材料價格出現(xiàn)大幅上漲，則將對相關(guān)公司毛利率產(chǎn)生負(fù)面影響。出口鏈聯(lián)合報(bào)告出口鏈聯(lián)合報(bào)告2、家電篇：美國成屋銷售偏弱、耐用品去房貸利率對美國成屋銷售形成壓制，銷售量持續(xù)承壓。2024年6月美國成屋銷售量（經(jīng)季節(jié)性因素調(diào)整后折合成年率）為390萬套（同比-5%、環(huán)比-5%銷售量仍然持續(xù)承壓，但跌幅較23年下半年明顯收窄?；仡櫳弦惠喗迪⒅芷谥恋忘c(diǎn)2.68%（2020年12月），同期成屋銷售量從521萬套提升至665萬套（同比+28%），降息帶動房貸利率下行，能夠有效帶動美國成屋銷售量提升。目前美國30年房貸利率處于2008年以來歷史高位，預(yù)計(jì)隨著美聯(lián)儲降息帶動抵押貸款固定利率回落，成屋供給和需求均得到提振，成屋銷售量有望觸底并逐家電零售整體平穩(wěn)，成屋銷售回暖有望帶動家電零售額提升。2024年1-5月美國家電零售金額同比+0.2%（CPI調(diào)整口徑同比略有下滑考慮到歷史上成屋銷售數(shù)據(jù)弱領(lǐng)先于家電零售（1-2個季度估計(jì)成屋銷售量數(shù)據(jù)回暖將帶動家電零售額提升。資料來源：wind，光大證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2024年6月60%50%40%30%20%10%201901201904201907201910202001202004202007201901201904201907201910202001202004202007202010202101202104202107202110202201202204202207202210202301202304202307202310202401202404——美國家電零售額同比——美國家電零售額同比（CPI調(diào)整）資料來源：TheU.S.Census，光大證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2024年5月美國耐用消費(fèi)品消費(fèi)仍處于退潮期，商品消費(fèi)占比仍有回落空間。24Q2美國商品消費(fèi)占個人消費(fèi)支出的比例為34.61%，相距21Q2的高點(diǎn)下降1.60pcts，但仍高于疫情前水平（33%左右）。其中，24Q2耐用品支出占商品消費(fèi)支出的比例達(dá)37.89%，雖未達(dá)21Q1高點(diǎn)的水平，但仍高于疫情前（34%左右）。原因可能在于美國的財(cái)政政策擴(kuò)張持續(xù)超預(yù)期且就業(yè)市場總體偏緊，導(dǎo)致居民收入增長較快。因此從結(jié)構(gòu)上看，美國耐用品消費(fèi)支出（家電、汽車等）或?qū)⒔?jīng)歷一段時間的退潮期。個人消費(fèi)支出:商品個人消費(fèi)支出:商品個人消費(fèi)支出:服務(wù)個人消費(fèi)支出:個人消費(fèi)支出:商品:耐用品個人消費(fèi)支出:個人消費(fèi)支出:商品:非耐用品個人消費(fèi)支出:耐用品:家具和家用設(shè)備資料來源：wind，光大證券研究所庫存絕對量：去庫速度零售商>批發(fā)商。2024年5月美國耐用品批發(fā)商庫存同比+1.9%，環(huán)比+0.55%；零售商庫存同比-3.5%，環(huán)比+0.22%。從同比角度看，零售商率先下降庫存絕對水位。目前美國實(shí)際庫存周期處于合理位置，后續(xù)若需求端得到改善，預(yù)計(jì)會迎來新一輪補(bǔ)庫周期帶動中國出口復(fù)蘇。600,000550,000500,000450,000400,000350,000Jan-2018May-2018Jan-2018May-2018Sep-2018Jan-2019May-2019Sep-2019Jan-2020May-2020Sep-2020Jan-2021May-2021Sep-2021Jan-2022May-2022Sep-2022Jan-2023May-2023Sep-2023Jan-2024May-2024批發(fā)商零售商資料來源：U.S.CensusBureau，光大證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2024年5月30%25%20%15%10%5%Jan-2018Apr-2018Jul-2018Oct-2018JanJan-2018Apr-2018Jul-2018Oct-2018Jan-2019Apr-2019Jul-2019Oct-2019Jan-2020Apr-2020Jul-2020Oct-2020Jan-2021Apr-2021Jul-2021Oct-2021Jan-2022Apr-2022Jul-2022Oct-2022Jan-2023Apr-2023Jul-2023Oct-2023Jan-2024Apr-2024-5%-10%批發(fā)商零售商資料來源：U.S.CensusBureau，光大證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2024年5月庫存/銷售比：批發(fā)商和零售商庫銷比都較疫情階段的高點(diǎn)回落，零售庫銷比基本回到疫情前正常水位。24年5月美國零售商庫銷比為1.60，環(huán)比略微下降（4月零售商庫銷比為1.62批發(fā)商庫銷比為1.17（4月批發(fā)商庫銷比為1.22環(huán)比略微下降。零售商：1）疫情前零售商的庫銷比在1.5-1.6；2）2020年初第一波疫情沖擊后庫銷比飆升至2以上，但隨著財(cái)政補(bǔ)貼+居家消費(fèi)，該比值在20年中至21年中大幅回落至1.3左右；3）21年中-22年中庫銷比一路上揚(yáng)，22年6月達(dá)到峰值1.73后總體開始回落，至23年10月為1.56；整體看，零售商的庫存水位良性，已經(jīng)恢復(fù)到疫情前正常水平。批發(fā)商：1）疫情前批發(fā)商的庫銷比常年在1.0-1.2水平波動；2）22年5月以后批發(fā)商庫存壓力增大，庫銷比突破了1.2并在22年11月觸及高點(diǎn)1.4（財(cái)政補(bǔ)貼退出，居民消費(fèi)回落此后庫銷比開始小幅回落但整體仍然高于疫情前正常水平，顯示去庫已經(jīng)開始但渠道庫存仍高。4.03.53.02.52.01.51.0Jan.2016Jan.2016Jan.2017Jan.2018Jan.2019Jan.2020Jan.2021Jan.2022Jan.2023Jan.2024批發(fā)商庫銷比零售商庫銷比資料來源：U.S.CensusBureau，光大證券研究所；注：數(shù)據(jù)截至2024年5月回顧美國近兩次降息周期，考慮美國有效聯(lián)邦基金利率(EFFR)的最高點(diǎn)后一月和最低點(diǎn)所處的月份，兩次降息的時間段分別為2019.08-2020.04，2007-2008年降息周期利率從高點(diǎn)5.41%降至0.09%，2019-2020年降息周期從高點(diǎn)2.40%降至0.05%，整個降息周期大致在半年至資料來源：wind，光大證券研究所美國降息能否拉動我國出口增長？拉動的幅度有多大？近兩次美國降息周期均是在對全球影響深刻的大事背景下發(fā)生的，2008年是全球次貸危機(jī)、2020年是全球新冠疫情。對應(yīng)地，有兩點(diǎn)發(fā)現(xiàn)：一是降息并非主導(dǎo)中國出口增長的核心因素，更深層次的原因仍然是實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動的變化；二是降息作為逆周期調(diào)節(jié)的擴(kuò)張性貨幣政策，一般發(fā)生在預(yù)期經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速回落的大背景下，因此降息周期期間甚至降息結(jié)束后一段時間內(nèi)需求端仍然承壓，同期中國出口增速、家電企業(yè)出口增速出現(xiàn)階段性放緩。全球黑天鵝事件是中國出口階段性發(fā)生劇烈波動的主因。1）2008-2009年全球次貸危機(jī)期間，我國出口下滑較快。中國于2001年正式成為世貿(mào)組織成員，這為出口市場規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大創(chuàng)造了良好的內(nèi)外部環(huán)境，2007年中國出口金額（美元口徑）同比+26%，主要得益于我國在全球供應(yīng)鏈中具備較強(qiáng)的比較優(yōu)勢。2008年全球次貸危機(jī)對中國國際貿(mào)易產(chǎn)生了持續(xù)影響，2008/2009年中國出口金額（美元口徑）同比+16%/-15%，增速明顯放緩甚至下滑，同期白電主要品類大多也出現(xiàn)了出口增速放緩的情況。2008年底美國降息結(jié)束，一定程度上對沖了次貸危機(jī)可能導(dǎo)致的更持續(xù)更劇烈的全球需求下滑。2）2020-2021年全球新冠疫情期間我國出口提速。2020年全球新冠疫情發(fā)生，在美國擴(kuò)張性財(cái)政政策、中國穩(wěn)定供應(yīng)鏈的雙重因素下，2019-2021中國出口金額（美元口徑）同比+1%/+4%/+30%，提速明顯。降息周期伴隨著美國經(jīng)濟(jì)增速的回落，同期中國出口增速階段性承壓。經(jīng)濟(jì)增速處于下行通道，這與降息周期重合，且在降息結(jié)束后一年整體經(jīng)濟(jì)仍然美國降息周期結(jié)束后，全球多數(shù)先進(jìn)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體持續(xù)維持寬松的貨幣政策、財(cái)政政策，2010年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇明顯，美國GDP同比+3%、中國出口金額（美元口徑）同比+35%。降息周期實(shí)際伴隨著經(jīng)濟(jì)增速回落，與上一輪降息周期不同，美國及全球多國央行的量化寬松貨幣政策對全球經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)見效更快，在2021年全球主要經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇及全球供應(yīng)鏈?zhǔn)茏璧那闆r下，中國憑借穩(wěn)定供應(yīng)鏈優(yōu)勢搶占全球市場，2021家電企業(yè)外銷收入增速與中國出口增速趨勢一致，降息期間增速邊際放緩。從我國出口型家電企業(yè)外銷收入同比增速來看，多數(shù)企業(yè)2020-2021年快于2019年。2019-2021年海爾智家、美的集團(tuán)、新寶股份、TCL智家、萊克電氣+11%/+26%/+21%、-7%/+21%/+27%（其中，因疫情居家影響，廚電、冰箱品類需求高增，2020年新寶股份/TCL智家外銷收入同比+41%/+26%）。資料來源：wind、產(chǎn)業(yè)在線，光大證券研究所美國降息與人民幣匯率升值是否同步發(fā)生？是否具有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性？人民幣匯率的波動是多因素決定，美國降息并不一定會導(dǎo)致人民幣升值（歷史上兩輪美聯(lián)儲降息周期，人民幣匯率一次升值一次貶值這與“美國降息大概率導(dǎo)致人民幣匯率升值”的印象產(chǎn)生偏離。展開來講，一是美聯(lián)儲降息周期與美元貶值周期并非同步指標(biāo)，因此降息并不意味著美元指數(shù)必然貶值，或者至少不意味著美元指數(shù)立即走弱；二是降息周期也不意味著人民幣必然升值，中國政策及經(jīng)濟(jì)基本面或?yàn)槠渲兄匾挠绊懸蛩亍?007-2008年美聯(lián)儲降息周期期間，降息幅度達(dá)532bp，對應(yīng)人民幣升值9.6%，人民幣享受了全周期的升值過程，但升值是中國經(jīng)濟(jì)再平衡的重要組成部分（“擴(kuò)內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)、減順差、促平衡”的經(jīng)濟(jì)再平衡進(jìn)程中，中國主動收窄人民幣匯率波動而非單純由于中美利差。2019-2020年美聯(lián)儲降息周期期間，降息幅度235bp，對應(yīng)人民幣貶值3.1%，前半段人民幣匯率更多受到中美經(jīng)貿(mào)磋商進(jìn)程的擾動，后半段升值有利差的影響，但更多受益于中國防疫領(lǐng)先、復(fù)蘇領(lǐng)先的經(jīng)濟(jì)基本面優(yōu)勢。資料來源：wind，光大證券研究所；其中利率為美國有效聯(lián)邦基金利率(EFFR)、匯率為美元兌人民幣匯率中間價上一輪降息周期結(jié)束后人民幣升值，匯率升值對家電企業(yè)報(bào)表端影響有多大？以自然年進(jìn)行劃分，2020、2021年人民幣處于升值周期，升值幅度分別為6.3%、2.5%，升值周期開始時間落在美國降息周期的中后半段。對于企業(yè)報(bào)表端的影響，一是從影響科目來看，主要集中在海外業(yè)務(wù)毛利率及財(cái)務(wù)費(fèi)用中的匯兌損益，升值對兩者均呈現(xiàn)負(fù)向貢獻(xiàn)；二是從影響幅度來看，人民幣升值幅度越大，對相關(guān)科目的負(fù)向貢獻(xiàn)越明顯。上一輪降息周期中后半段，人民幣處于升值周期。2016-2023年期間，人民幣兌2016/2018/2019/2022/20236.7%/5.5%/1.9%/9.2%/1.9%，其中2016/2018/2022年貶值幅度較大。資料來源：wind，光大證券研究所我們選取A股主流家電公司中海外收入占總營收比例較高的公司進(jìn)行分析，試圖量化匯率對上市公司報(bào)表端的影響。綜合考慮海外收入占比及整體營收規(guī)模，選取出口型企業(yè)比依股份、新寶股份、富佳股份、TCL智家、萊克電氣、海爾智家、美的集團(tuán)作為分析對象，2023年海外收入占比分別為92%、74%、72%、67%、66%、52%、40%。結(jié)論一：人民幣升值對海外業(yè)務(wù)毛利率有負(fù)向貢獻(xiàn)，升值幅度較大的年份海外業(yè)務(wù)毛利率下滑更為顯著。2016-2023年期間，在人民幣貶值/升值的年份多數(shù)企業(yè)海外業(yè)務(wù)毛利率對應(yīng)提升/下滑，與人民幣走勢呈現(xiàn)較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。在人民幣貶值幅度較大的年份海外業(yè)務(wù)毛利率提升幅度更大。2020-2021年人民幣處于升值周期，比依股份/新寶股份/萊克電氣/美的集團(tuán)海外業(yè)務(wù)毛利率均有所承壓。這一現(xiàn)象主要系當(dāng)人民幣處于升值周期時，公司產(chǎn)品在以外幣（通常為美元）結(jié)算時以人民幣口徑的結(jié)算價下滑（假設(shè)國際銷售價格不隨著匯率變動調(diào)整對應(yīng)報(bào)表端人民幣收入下滑，因此海外業(yè)務(wù)毛利率下滑。資料來源：wind，光大證券研究所；注釋：美元兌人民幣升貶值幅度中，負(fù)值為人民幣升值（正值為貶值）結(jié)論二：同樣地，人民幣升值對匯兌收益亦有負(fù)向貢獻(xiàn)，且升值幅度越大對應(yīng)的匯兌損失更顯著。2016-2023年期間，出口型企業(yè)往往擁有部分美元資產(chǎn)（如貨幣資金、應(yīng)收賬款等在人民幣貶值/升值年份多數(shù)企業(yè)匯兌收益對應(yīng)獲利/受損，與人民幣走勢呈現(xiàn)較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。在人民幣升值幅度較大的年份，匯兌收益損失幅度更大。匯率波動形成的匯兌損益計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用，期末進(jìn)行外幣報(bào)表折算時將產(chǎn)生匯兌損益，從而影響當(dāng)期公司凈利潤。資料來源：wind，光大證券研究所；注釋：匯兌收益占當(dāng)年收入比重=當(dāng)年匯兌收益/當(dāng)年?duì)I業(yè)收入，美元兌人民幣升貶值幅度中，負(fù)值為人民幣升值（正值為貶值）美國降息對國內(nèi)家電企業(yè)報(bào)表端的影響是多層次、多維度的。1）收入端：美國降息作為逆周期調(diào)節(jié)政策，一般是在預(yù)期經(jīng)濟(jì)增速放緩的大背景下發(fā)生的，因此同期中國出口增速、家電企業(yè)出口增速放緩，出現(xiàn)階段性承壓。對應(yīng)地，隨著降息周期的結(jié)束，全球主要經(jīng)濟(jì)體寬松的貨幣政策有望帶動全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，同時伴隨著美國住宅銷售的逐步回暖，有望帶動家電需求好轉(zhuǎn)；2）利潤端：美國降息與人民幣匯率并無直接強(qiáng)關(guān)聯(lián)關(guān)系，若降息期間出現(xiàn)人民幣升值，對于國內(nèi)公司的海外業(yè)務(wù)毛利率、匯兌收益均有負(fù)面影響，但影響僅集中在1-2年。總結(jié)來看，考慮到降息周期伴隨著美國住宅銷售的溫和復(fù)蘇，我們認(rèn)為海外收入占比高、競爭優(yōu)勢較強(qiáng)的國內(nèi)家電企業(yè)在降息周期結(jié)束、海外經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展、美國成屋銷售溫和復(fù)蘇下，有望在2025-2026年迎來收入和業(yè)績的增長。建議關(guān)注白電龍頭美的集團(tuán)、海爾智家，小家電代工龍頭新寶股份、萊克電氣。美國經(jīng)濟(jì)增長不及預(yù)期若宏觀經(jīng)濟(jì)和居民收入增長不及預(yù)期，將導(dǎo)致社會消費(fèi)品零售額增長疲軟，進(jìn)而影響家電行業(yè)的需求景氣度。美聯(lián)儲降息節(jié)奏不及預(yù)期家電、家居用品等消費(fèi)品的銷售額與地產(chǎn)周期關(guān)系較大。若降息節(jié)奏放緩，且房地產(chǎn)銷售仍處于較低水位，相關(guān)行業(yè)需求改善可能不及預(yù)期。原材料漲價超預(yù)期原材料仍存漲價可能性，若漲價幅度超預(yù)期而且企業(yè)不能及時轉(zhuǎn)嫁成本，這將導(dǎo)致家電行業(yè)公司利潤率下行。3、紡服篇：紡織服裝下游品牌商處于補(bǔ)庫2023年下半年以來歐美終端零售呈回暖趨勢。2023年下半年以來美國服裝及服裝配飾店零售額呈企穩(wěn)回升趨勢，單月同比增速轉(zhuǎn)正、在0~5%左右，2024年1~7月累計(jì)同比增長2.7%；歐盟27國零售銷售指數(shù)單月降幅亦呈逐步收窄趨勢，2024年2月同比增速轉(zhuǎn)正，3~7月同比微增。2520151050-5-10-15-20-25-30美國服裝及服裝配飾店零售額單月同比增速（%）中國服裝鞋帽針紡織品類零售額單月同比增速（%）注：上圖中國服裝零售額中刪除了23年4月和12月的較高數(shù)值資料來源：Wind，光大證券研究所整理86420-2-4-6——?dú)W盟27國:零售銷售指數(shù)單月同比增速（%）注：歐盟27國服裝相關(guān)數(shù)據(jù)暫停更新，此處用零售銷售指數(shù)來反映整體終端零售環(huán)境資料來源：Wind，光大證券研究所整理美國服裝庫存已從高點(diǎn)回落，庫存相對健康。美國服裝前期去庫以批發(fā)商庫存為主，批發(fā)商在2022年上半年庫存抬升趨勢明顯、2022年下半年以來庫存逐步回落。2024年1~7月批發(fā)商庫存同比仍呈下降趨勢，截至2024年7月批發(fā)商庫存金額為289.0億美元、同比減少15.1%。服裝零售庫存2024年1~7月單月同比增速基本持平，截至2024年7月庫存金額為602.2億美元、同比增長1.4%。此輪補(bǔ)庫更多側(cè)重正常產(chǎn)品消化后的庫存補(bǔ)充，批發(fā)及零售端仍相對謹(jǐn)慎。庫銷比方面，美國服裝批發(fā)商庫銷比呈下降趨勢，2024年7月庫銷比為2.2（2019年以來歷史均值為2.4服裝零售庫銷比相對平穩(wěn)，2024年7月為2.3（2019年以來歷史均值為2.6）。7006005004003002001000806040200-20-40美國:零售庫存:服裝及服裝配飾店（億美元）美國:批發(fā)商庫存:服裝及服裝面料（億美元）美國:零售庫存:服裝及服裝配飾店同比增速（%，右軸）美國:批發(fā)商庫存:服裝及服裝同比增速（%，右軸）資料來源：Wind，光大證券研究所整理3.12.92.72.52.3美國:零售庫存銷售比:服裝及服裝配飾店美國:批發(fā)商庫存銷售比:服裝及服裝面料美國零售庫銷比均值美國批發(fā)商庫銷比均值資料來源：Wind，光大證券研究所整理2021~2022年下游代表國際品牌客戶庫存總額走高、達(dá)到階段性峰值，經(jīng)過去庫存消化，2024年二季度大部分品牌客戶庫存較2022年高點(diǎn)回落10%~20%左右。以頭部品牌耐克和阿迪達(dá)斯為例，耐克截至2024年5月末庫存總額為75.2億美元，同比減少11.1%，較2022年8月末的高點(diǎn)減少22.2%；阿迪達(dá)斯截至2024年6月末庫存總額為45.4億歐元，同比減少18.0%，較2022年9月末的高點(diǎn)減少28.0%。隨著國際品牌庫存順利消化，2024年行業(yè)下游由去庫進(jìn)入補(bǔ)庫階段，下游代表國際品牌收入增速回升。從單季度收入表現(xiàn)來看，在清庫存期間下游多數(shù)品牌2023年單季度收入增速呈放緩趨勢，而2024Q1/Q2各品牌收入增速有所回升，如阿迪達(dá)斯2023年各季度收入同比均為下滑，2024Q1/Q2同比+3.5%/+9.0%；收入降幅逐步收窄，PUMA同比-3.9%/-0.2%，VF集團(tuán)同比-13.4%/-8.6%。806040200耐克deckers斯凱奇VF安德瑪PUMA迅銷阿迪達(dá)斯lululemon耐克deckers斯凱奇VF安德瑪PUMA迅銷注：圖中選擇與自然年日期相接近的財(cái)年數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配，下同；阿迪、PUMA單位為億歐元、迅銷為百億日元、其余為億美元資料來源：Bloomberg，光大證券研究所整理4030200-10-20阿迪達(dá)斯VFPUMA---…斯凱奇deckers資料來源：Bloomberg，光大證券研究所整理結(jié)合國際品牌最新財(cái)年業(yè)績指引來看，多數(shù)公司收入指引為個位數(shù)增長或增長10%左右。例如，阿迪達(dá)斯和PUMA預(yù)計(jì)2024財(cái)年收入同比增速分別為高個位數(shù)、中單位數(shù)；部分成長性較高的公司預(yù)計(jì)收入增速較快，如deckers集團(tuán)（旗下有deckers、hoka等品牌）預(yù)計(jì)2025財(cái)年收入同比增長約10%，lululemon預(yù)計(jì)2024財(cái)年收入同比增長約8~9%。另外部分公司預(yù)期相對謹(jǐn)慎，如耐克、安德瑪2025財(cái)年預(yù)計(jì)收入同比下滑中單位數(shù)、下滑10%~15%2023年收入同比下滑4.82%資料來源：各公司公告，光大證券研究所整理隨著2024年國際品牌由去庫結(jié)束進(jìn)入補(bǔ)庫階段，海外需求回升，中國紡織品及服裝出口總體表現(xiàn)穩(wěn)健。2024年1~7月中國紡織品出口額累計(jì)同比增長3.3%，服裝出口額累計(jì)同比-0.8%。其中5~7月紡織品表現(xiàn)更優(yōu)，單月出口額同比均實(shí)現(xiàn)個位數(shù)增長；服裝5月出口額同比增長1.6%，6/7月同比有所下滑。異曲同工的是，越南紡織品、鞋類出口2023年經(jīng)歷下滑后，2024年開始改善。2024年1~8月越南紡織品、鞋類出口累計(jì)同比增長8.8%/10.8%。其中7/8月806040200-20-40-602022021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-07——出口金額:紡織紗線織物及其制品:當(dāng)月同比出口金額:服裝及衣著附件:當(dāng)月同比資料來源：Wind，光大證券研究所整理2000-50-1002022-012022-032022-052022-072022-092023-012023-032023-052023-072023-092024-012024-032024-052024-07越南:出口金額:紡織品:當(dāng)月同比越南:出口金額:鞋類:當(dāng)月同比資料來源：Wind，光大證券研究所整理60504030200-10-20-30-402022021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-07出口金額:紡織紗線、織物及制品:累計(jì)同比出口金額:服裝及衣著附件:累計(jì)同比資料來源：Wind，光大證券研究所整理400-10-20-30-402022-012022-032022-052022-072022-092023-012023-032023-052023-072023-092024-012024-032024-052024-07越南:出口金額:紡織品:累計(jì)同比——越南:出口金額:鞋類:累計(jì)同比資料來源：Wind，光大證券研究所整理l2021年在需求向好、海外訂單回流至國內(nèi)的背景下，國內(nèi)紡織制造企業(yè)的庫存同比呈較快增長、處于累庫階段，2021年末規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中紡l2023年下半年以來隨著品牌客戶去庫逐步結(jié)束、進(jìn)入正常采購狀態(tài)（紡末紡織業(yè)、紡織服裝和服飾業(yè)庫存同比+6.1%、-2.7%，其中40003500300025002000500020002001200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023我國紡織業(yè)存貨（億元）我國紡織服裝、服飾業(yè)存貨（億元）—-我國紡織業(yè)存貨YOY（%，右軸）---…我國紡織服裝、服飾業(yè)存貨YOY（%，右軸）40%30%20%0%-10%注：紡織業(yè)主要指棉紡、毛紡、麻紡等制造；紡織服裝、服飾業(yè)主要指成衣制造資料來源：Wind、國家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所整理4500400002019-022019-042019-022019-042019-062019-082020-032020-052020-072020-092021-022021-042021-062021-082022-032022-052022-072022-092023-022023-042023-062023-082024-032024-052024-0720%-5%-10%-15%我國紡織業(yè)存貨（億元）我國紡織業(yè)存貨YOY（%，右軸）我國紡織服裝、服飾業(yè)存貨（億元）資料來源：Wind、國家統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所整理另一維度，結(jié)合中國代表制造商龍頭庫存數(shù)據(jù)來看，2023年末多數(shù)制造商庫存有所回落，如申洲國際/百隆東方庫存同比-2.2%/-11.9%。2024年上半年制造商庫存呈回升趨勢，截至2024年6月末，申洲國際/華利集團(tuán)/偉星股份庫存較速亦呈回升趨勢，2024年上半年收入增長趨勢向好，2024H1偉星股份/華利集團(tuán)/百隆東方/申洲國際收入分別同比+25.6%/+24.5%/+23.9%/+12.2%。整體來看，行業(yè)庫存回升一方面系下游去庫結(jié)束、進(jìn)入補(bǔ)庫周期，制造商訂單回暖，另一方面系服裝品牌每季均會進(jìn)行產(chǎn)品推新，2023年品牌商庫存高企時，其更多會側(cè)重對老品的消化，而今年隨著品牌商庫存逐步走向健康，其新品推出力度預(yù)計(jì)也會加強(qiáng)，該需求亦會傳導(dǎo)至上游。6040200百隆東方偉星股份健盛集團(tuán)百隆東方偉星股份健盛集團(tuán)資料來源：Wind，光大證券研究所整理02022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q華利集團(tuán)魯泰A裕元集團(tuán)偉星股份健盛集團(tuán)華利集團(tuán)魯泰A裕元集團(tuán)偉星股份健盛集團(tuán)資料來源：Wind，光大證券研究所整理中國雖仍為美國紡織服裝第一大進(jìn)口國，但近年來美國紡織服裝進(jìn)口向東南亞及南亞地區(qū)轉(zhuǎn)移趨勢明顯。若地緣政治擾動加劇，中國紡織服裝的市場份額或?qū)⑦M(jìn)一步向東南亞及南亞地區(qū)轉(zhuǎn)移。我們選取東南亞及南亞代表國家，包括越南/印尼/孟加拉國/柬埔寨，從紡織服裝細(xì)分賽道來看，2023年美國由中國進(jìn)口纖維/紡織織物/服裝/鞋類的金額分別是上述代表國家合計(jì)進(jìn)口額的1.2倍/3.2倍/0.6倍/0.9倍，可見在向東南亞及南亞地區(qū)份額轉(zhuǎn)移空間方面，紡織織物＞纖維＞鞋類＞服裝。具體分賽道來看：纖維方面，美國由中國進(jìn)口的纖維金額占比自2019年以來呈下降趨勢，2023年占比為9.3%、較2018年高點(diǎn)下降16.9PCT，而美國由越南/印尼進(jìn)口金額2023年占比分別為4.0%/3.6%，較2018年分別+2.6/+1.1PCT。對比來看，美國纖維2023年由中國進(jìn)口的金額分別是由越南/印尼進(jìn)口金額的2.3/2.6倍。---————資料來源：UNComtrade，光大證券研究所整理注：東南亞及南亞代表國家合計(jì)進(jìn)口額為越南/印尼/孟加拉國/柬埔寨四國合計(jì)進(jìn)口額資料來源：UNComtrade，光大證券研究所整理紡織織物方面，美國由中國進(jìn)口的紡織織物金額占比自2019年以來呈下降趨勢，2023年占比為16.4%、較2018年高點(diǎn)下降12.2PCT；此外，美國由越南進(jìn)口金額2023年占比為4.1%，較2018年提升2.2PCT，由印尼/柬埔寨/孟加拉國的進(jìn)口額占比較小。對比來看，美國紡織織物2023年由中國進(jìn)口的金額是由越南進(jìn)口金額的4倍。中國越南印尼柬埔寨孟中國越南印尼柬埔寨孟30%25%20%資料來源：UNComtrade，光大證券研究所整理注：東南亞及南亞代表國家合計(jì)進(jìn)口額為越南/印尼/孟加拉國/柬埔寨四國合計(jì)進(jìn)口額資料來源：UNComtrade，光大證券研究所整理服裝方面，美國由中國進(jìn)口的服裝金額占比自2011年以來呈下降趨勢，2023年占比為21.8%、較2010年高點(diǎn)下降18.0PCT；此外，美國由越南/孟加拉國/印尼/柬埔寨進(jìn)口金額2023年占比分別為17.7%/8.9%/5.3%/4.3%，較2010年分別+9.7/+3.5/-0.8/+1.2PCT。對比來看，美國服裝2023年由中國進(jìn)口的金額分別是由越南/孟加拉國/印尼/柬埔寨進(jìn)口金額的1.2/2.5/4.1/5.1倍。45%40%35%30%25%20%5%0%中國越南孟加拉國印尼柬埔寨資料來源：UNComtrade，光大證券研究所整理注：東南亞及南亞代表國家合計(jì)進(jìn)口額為越南/印尼/孟加拉國/柬埔寨四國合計(jì)進(jìn)口額資料來源：UNComtrade，光大證券研究所整理鞋類方面，美國由中國進(jìn)口的鞋類金額占比自2011年以來呈下降趨勢，2023年占比分別為37.5%、較2010年高點(diǎn)下降38.7PCT；此外，美國由越南/印尼/柬埔寨進(jìn)口金額2023年占比分別為29.6%/8.3%/2.7%，較2010年分別+21.8/+5.5/+2.6PCT。對比來看，美國鞋類2023年由中國進(jìn)口的金額分別是由越南/印尼/柬埔寨進(jìn)口金額的1.3/4.5/14.1倍。資料來源：UNComtrade，光大證券研究所整理注：東南亞及南亞代表國家合計(jì)進(jìn)口額為越南/印尼/孟加拉國/柬埔寨四國合計(jì)進(jìn)口額資料來源：UNComtrade，光大證券研究所整理年初以來伴隨著歐美零售回暖，品牌商庫存回歸健康，行業(yè)由去庫進(jìn)入補(bǔ)庫階段，紡織制造企業(yè)訂單逐步好轉(zhuǎn)，訂單規(guī)模、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、毛利率、產(chǎn)能利用率等多個指標(biāo)逐步修復(fù)。一方面，當(dāng)下行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)制造龍頭具備以下共同點(diǎn)，1）在地緣政治擾動之下，制造商產(chǎn)能更加側(cè)重于全球化布局，從而提升自身抗風(fēng)險能力，并提升客戶服務(wù)的便利性；2）在深化核心客戶份額的同時，制造商更加注重豐富客戶結(jié)構(gòu)，以減輕對單一客戶的依賴，提升訂單穩(wěn)定性；3）制造商更加注重提升產(chǎn)品附加值，豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，以滿足客戶多元化訂單需求。我們認(rèn)為具備以上三點(diǎn)實(shí)力的制造商份額提升可期，抗風(fēng)險能力更強(qiáng)，標(biāo)的方面建議關(guān)注服裝針織制造龍頭申洲國際(H)、運(yùn)動鞋制造龍頭華利集團(tuán)、輔料龍頭偉星股份、色紡紗龍頭百隆東方、色織布龍頭魯泰A。另一方面，在人力成本上漲、地緣政治擾動背景下，中國紡織制造產(chǎn)業(yè)鏈逐步向東南亞及南亞地區(qū)轉(zhuǎn)移。從細(xì)分賽道來看，美國由中國進(jìn)口的服裝和鞋類金額占比自2011年以來呈下降趨勢，而由越南/印尼/柬埔寨/孟加拉國為代表的東南亞及南亞國家金額占比逐步提升、與中國的差距亦在逐漸縮小，截至2023年，美國由中國服裝/鞋類的進(jìn)口金額僅是由上述四個國家合計(jì)進(jìn)口額0.6倍/0.9倍。再向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸來看，纖維和紡織織物轉(zhuǎn)移進(jìn)度較緩，美國由中國進(jìn)口的纖維和紡織織物金額占比自2019年以來才呈下降趨勢，東南亞及南亞國家與中國仍有較大差距，