教育行業(yè)深度：政策為先需求剛性積極轉(zhuǎn)型重回擴張期

教育行業(yè)深度：政策為先需求剛性，積極轉(zhuǎn)型重回擴張期教育行業(yè)評級強于大市(首次評級)2024年6月8日請務必閱讀報告末頁的重要聲明

適齡人口決定行業(yè)長期規(guī)模。教育行業(yè)細分賽道眾多，人口走勢決定行業(yè)規(guī)模上限，以歷史出生人口預計幼兒園/小學/初中/高中適

齡人口分別于2021/2024/2030/2033開始下降。其中早教/素質(zhì)教育/高中學科培訓/就業(yè)類培訓/企業(yè)培訓/民辦K12

學校/中等職業(yè)學

校/民辦高教均為干億以上規(guī)模市場。其中K9課外培訓市場受雙減政策影響后積極轉(zhuǎn)型創(chuàng)新，我們預計2024年K9課外培訓行業(yè)規(guī)模為

3335億元，未來3年/5年CAGR

仍處于16%/13%的較高增速。2023年至今7支教育行業(yè)個股實現(xiàn)翻倍以上漲幅。政策清晰化保障穩(wěn)定運營環(huán)境。雙減：2021年7月雙減政策發(fā)布以來減負理念不變，執(zhí)行層面逐漸規(guī)范，涉及資金管制、培訓內(nèi)容

備案與監(jiān)督、廣告宣傳、營業(yè)時間、價格指導等多方面管制。針對違規(guī)機構(gòu)的處罰與合規(guī)牌照的新增并存，持續(xù)印證雙減不是禁止而

是引導行業(yè)走向規(guī)范化發(fā)展。民促法：限

制K9學歷學校的并購及關(guān)聯(lián)交易，未限制高中及高教，其中民辦高中選營落地進展領先。教育培訓供給大幅收縮，剛需性及客戶流量池領先，屬于教育子賽道中最為優(yōu)異的投資選擇。供需結(jié)構(gòu)及龍頭運營效率優(yōu)化,新東方網(wǎng)點數(shù)僅恢復至高峰期55%的前提下，

FY24Q3單季度營收已超越雙減前同期，毛利率接近雙減前同期，主要系單用戶LTV

提升，禁止廣告帶來獲客成本降低，薪酬及租金優(yōu)化帶來運營成本費用下降。由于教培地域及人群需求差異大，2019年CR2

僅6.3%

格局高度分散。雙減及疫情打擊下盈利模型欠佳的中型機構(gòu)大量出清；部分小機構(gòu)在經(jīng)營環(huán)境回暖后復蘇，但相比龍頭豐富的產(chǎn)品體

系、完備的組織架構(gòu)、持續(xù)創(chuàng)新的OMO模式，很難形成規(guī)模效應。展望后續(xù)，由于牌照發(fā)放相對謹慎，頭部機構(gòu)在政府和學生雙角

度的信任度更優(yōu)，因此無論是從產(chǎn)能供給增長還是市場需求匹配的角度，我們認為龍頭都將繼續(xù)維持優(yōu)勢，競爭不會大幅加劇。非學歷職業(yè)教育當前就業(yè)環(huán)境下首選公考及企業(yè)培訓。公考招錄培訓需求驅(qū)動主要來源于畢業(yè)生人數(shù)增長，就業(yè)形勢倒逼公考需求強勁，60年代嬰兒潮退休釋放崗位供給，保就業(yè)下公務員事業(yè)編崗位擴招，報考人數(shù)×參培滲透率推升參培規(guī)模。格局三足鼎立。學歷教育選營推進速度高中優(yōu)于高教。

民促法后，素質(zhì)教育階段禁止兼并收購、協(xié)議控制、關(guān)聯(lián)交易，高中及高等教育階段則允許。實際執(zhí)行層面，高中選營落地進展快，優(yōu)質(zhì)民辦高中高速發(fā)展；高教選營進展較慢。投資建議：從政策、競爭、商業(yè)模式等維度選擇優(yōu)先級：教培>職教>學歷。教育培訓：K12教培監(jiān)管邊界日益清晰，需求相對剛性,供給大幅出清，留存的全國龍頭和區(qū)域龍頭都在重回擴張階段。行業(yè)創(chuàng)新成果已獲認可，在監(jiān)管規(guī)則下形成新的平衡。優(yōu)先推薦【

新東方】絕對龍頭。建議關(guān)注【學大教育】【好未來】【卓越教育集團】【思考樂教育】。公考招錄：就業(yè)環(huán)境倒逼考公需求，競爭

加劇推升參培率。優(yōu)先推薦【粉筆】。建議關(guān)注【華圖山鼎】【中公教育】。職業(yè)教育：就業(yè)類職教短期受壓制，企業(yè)培訓需求旺盛

。優(yōu)先推薦【行動教育】。學歷教育：

民辦高中選營落地進展領先；民辦高教低估值，港股紅利稅減免直接利好，優(yōu)選基本面穩(wěn)健及

分紅穩(wěn)定的龍頭。建議關(guān)注【天立國際控股】【中教控股】【中國科培】【新高教集團】【中國春來】。

2

風險提示：監(jiān)管政策再度趨嚴，宏觀經(jīng)濟

響

需

，整考

縮，招

革學，行習業(yè)

加劇，負面輿論風險。■

1.賽道總覽：規(guī)模及商業(yè)模式對比■2.政策梳理：雙減及民促法影響幾何■3.教育培訓：供需錯配，剩者為王■4.職業(yè)教育：公考三足鼎立，就業(yè)類強β■5.學歷教育：高中選營進度領先■6.AI+教育：內(nèi)容+AI助力學習機市場擴容■

7.投資建議

8.風險提示目

錄3新東方

TAL好未來

學大教育

昂立教育

豆神教育

盛通教育思考樂教育sC

H

0L

A

R卓越教育有道youdao高中學科培訓

2038億元民辦高教1849億元教育培訓非學歷類職業(yè)教育>

教育行業(yè)主要可分為教育培訓、非學歷職業(yè)教育、學歷教育賽道IT/

烹飪/汽修等就業(yè)類培訓

1809億元國際學校670億元春來教育CHUNLAI

EDUCATION中國教育行業(yè)圖譜(規(guī)模均為2023年預測值)民辦K12

學校

7137億元美吉姆美吉姆國際兒童教育中心∈nergizingYoungTalents中等職業(yè)學校

2850億元F粉

筆offcn中公教育中國科培教育集團有限公司China

Kepei

EducationGroup

Limited公考培訓

387億元企業(yè)培訓

2733億元三

希望教育集團kingsw

CoUdI新高教集團NEW

HIGHER

EDUCATION

GROUP資料來源：教育部，各公司招股書，各公司中國東方教育CHINA

EAST

EDUCATION中CHINA教控EDuCAToN股GROUP素質(zhì)教育

7152億元早教3299億元考研培訓

211億元留學培訓

202億元傳智教育www.itcast.cn成實外教育VIRSCEND

EDUCATIONACTION行動教育學歷教育福證券研究所華恩教意科德教

育E

DUCATiO

N411,00010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0000O只本

專

科

高

中

初中

小

學

幼兒園升學率201020112012201320142015

2016201720182019202020212022普本→碩士18%18%17%17%16%16%16%19%20%21%24%25%23%普高→普本44%45%47%48%48%49%51%53%54%55%56%57%57%(普高+中職)→?？?1%22%21%22%24%26%26%28%29%38%41%48%44%初中→普高46%47%49%51%55%55%55%57%57%57%57%57%58%初中→

中職48%45%44%42%43%41%41%41%40%41%42%31%30%小學

→初中99%98%96%95%98%98%99%99%99%99%

99%99%99%適齡人口(萬人)201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E18-21歲本?？?,2578,9688,6828,4768,4178,3118,188,0167,7167,3807,0366,7266,5416,4566,3936,3886,4036,4016,4136,4236,4506,4756,5666,6176,76815-17歲高中6,3396,2736,1906,1075,9385,6785,3895,1274,9484,8394,8094,7944,7954,7864,8174,8194,8154,8354,8794,9624,9825,1285,1645,0324,71112-14歲初中6,1075,9385,6785,3895,1274,9484,8394,8094,7944,7954,7864,8174,8194,8154,8354,8794,9624,9825,1285,1645,0324,7114,1913,7303,2216-11歲小學10,2289,9369,7429,6349,5959,6119,6149,6019,6529,6989,7779,81710,00710,12610,0149,8399,3558,7627,9327,1116,4945,8805,5055,2493-5歲幼兒園4,7954,7864,8174,8194,8154,8354,8794,9624,9825,1285,1645,0324,714,193,7303,2212,9202,7642,6592,5852,485小學及以下階段適齡人口已進入下降通道幼兒園適齡人口自2021年起開始大幅下降，小學階段適齡人口預計2024年開始下降，初中階段適齡人口2030年開始下降，高中階段適齡人口2033年開始下降十年內(nèi)仍將平穩(wěn)初中→普高、普高→普本升學率均低于60%,K12

課外培訓及學歷類職業(yè)教育需求旺盛

5中國教育不同階段升學率(普高+中職)→?？?/p>

小學→初中中國教育分學段適齡人口(萬人)

普本→碩士

初中→普高資料來源：

,教育部，華福證券研究普高→普本初中→中職崗

巖2033E2029E2032E2034E2024E2028E2030E2020202220232021出202202202203預計2024年小初階段校外培訓市場規(guī)模3335億元，未來5年CAGR

13%小初階段校外培訓市場環(huán)境變化較大，我們測算2024年有望超越雙減及疫情前

學科培訓規(guī)模。其中2020年受疫情影響參培率及客單價下降；2021年7月雙減落地，2022年行業(yè)開始非學科培訓創(chuàng)新

,轉(zhuǎn)型首年參培率受影響。歷史在校人

數(shù)取自教育部，未來在校人數(shù)結(jié)合歷史

出生人數(shù)、適齡人口、歷史在校/適齡等

指標測算。2018-2020年參培人數(shù)取自

大山教育招股書援引弗若斯特沙利文數(shù)

據(jù)。2019年客單價取自北大調(diào)查數(shù)據(jù)中

“補習班”客單價，常規(guī)年份假設年化

增速4%。其他賽道規(guī)模預測詳見后文。小初階段校外培訓市場規(guī)模預測(標黃為假設)單位201820192020202120222023E[

2024E2025E2026E2027E2028E2029E24-27CAGR24-29CAGRK9課外培訓市場規(guī)模億元3,0273,2772,3712,7142,0392,5603,3354,0174,6135,1635,6836,126yoy%7.5%8.2%-28%14%-25%26%30%20%15%12%10%8%16%13%初中億元1,5971,7301,2401,4011,1521,3671,7092,0302,3662,6993,1203,509小學億元1,4301,5461,1311,3138871,1931,6261,9872,2472,4642,5632,618在校人數(shù)萬人14,99215,38815,63915,81815,82116,29016,18916,04315,60014,96914,21213,348初中萬人4,6534,8274,9145,0185,1215,1525,1735,2215,3095,3315,4875,525小學萬人10,33910,5610,72510,80010,70011,13911,01510,82310,2919,6388,7257,822參培率%26.3%26.6%20.0%22.0%15.6%18.5%23.6%27.6%31.3%34.9%38.5%42.1%初中0//036.1%36.3%26.9%28.9%22.4%25.4%30.4%34.4%37.9%41.4%44.7%48.0%小學%21.9%22.3%16.9%18.9%12.4%15.4%20.4%24.4%27.9%31.4%34.7%38.0%參培人數(shù)萬人3,9404,1003,1303,4872,4693,0193,8154,4324,8795,2295,4765,621初中萬人1,6801,7501,3201,4481,1451,3071,5711,7942,0102,2052,4512,650小學萬人2,2602,3501,8102,0391,3241,7132,2442,6382,8693,0243,0262,971客單價元/人/年7,6837,9927,5767,7838,2578,4798,7419,0649,4569,87310,37810,900初中元/人/年9,5079,8879,3939,67410,06110,46410,88211,31811,77012,24112,73113,240小學元/人/年6,3276,5806,2516,4396,6966,9647,2427,5327,8338,1478,4738,812參培率yoypct0.1%0.4%-6.6%2.0%-6.4%2.9%5.0%4.1%3.6%3.7%3.6%3.6%初中pct-0.6%0.1%-9.4%2.0%-6.5%3.0%5.0%4.0%3.5%3.5%3.3%3.3%小學pct0.3%0.4%-5.4%2.0%-6.5%3.0%5.0%4.0%3.5%3.5%3.3%3.3%客單價yoy%3.9%4.0%-5.2%2.7%6.1%2.7%3.1%3.7%4.3%4.4%5.1%5.0%初中%4.0%4.0%-5.0%3.0%4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%小學%4.0%4.0%-5.0%3.0%4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%4.0%教育細分賽道市場規(guī)模預測單位201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E24-27CAGR24-29CAGR招錄類職業(yè)考培市場規(guī)模億人民幣261243308305343387430468505543584627yoy%9.2%-6.9%26.7%-1.0%12.5%12.8%11.1%8.8%7.9%7.6%7.5%7.4%8.1%7.9%留學培訓市場規(guī)模億人民幣17018892127174202230259285311337361yoy%13%11%-51%38%37%16%14%13%10%9.2%8.1%7.1%10.7%9.4%考研市場規(guī)模億人民幣6084112139170211234257282303325346yoy%39.5%40.0%33.3%24.1%22.3%24.1%10.7%10.2%9.6%7.5%7.1%6.6%9.1%8.2%高中培訓市場規(guī)模億人民幣1,6201,6721,2941,7981,9082,0382,2132,3412,4712,6182,7852,982yoy%4.0%3.3%-22.6%39.0%6.1%6.8%8.6%5.8%5.6%6.0%6.4%7.1%5.8%6.2%資料來源：,教育部，北京大學中國6證券簡稱2023年初至今張跌幅教育培訓卓越教育集團265%27學大教育233%73思考樂教育208%25高途集團133%101新東方120%898新東方-S109%898好未來56%473盛通股份0%28昂立教育-10%28*ST豆神-29%60有道-30%32非學歷職業(yè)教育華圖山鼎190%145行動教育71%54傳智教育-51%34中公教育-61%112中國東方教育-61%45粉筆-62%88學歷教育天立國際控股137%91中國春來40%52科德教育39%33中匯集團-26%25凱文教育-28%20新高教集團-35%33中教控股-43%124中國科培-48%29希教國際控股-68%17

教培賽道，資產(chǎn)平移、持續(xù)高增、轉(zhuǎn)型推進

順利的個股漲幅亮眼 2023年初至今7支教育個股實現(xiàn)翻倍以上漲幅21.2在線教育霸屏春晚廣告21.3北京傳出教

培雙減試點雙減政策落地+PCAOB審計事

件，美股股票引發(fā)退市風險擔憂東方甄選破

圈監(jiān)管逐漸趨于合規(guī)化+業(yè)務恢復+新業(yè)務逐步放量全國人大雙減報告，表明行22.3

業(yè)整治已取得階段性成果美國證券交易委員會將5家中國公司列入預摘牌清單，引發(fā)公司美股退市風險擔憂

22.12非學科政策發(fā)布，明24.2《校外培訓管理條

例(征求意見稿)》

草案發(fā)布，校外培23.7

訓政策進一步明朗發(fā)布春季業(yè)績與暑期指引，繼續(xù)超預期21.7“雙減”政

策發(fā)布，當

日巨幅下跌雙減傳聞導致股價持續(xù)下跌21.7雙減落地，教育板塊整體受影響22.1網(wǎng)傳學歷教育上

市公司實控人被

約談，引起恐慌22.1120018016014012010080604020020181614121086420確非學科類培訓系學

校教育有益補充22.6東方甄選破圈35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000023.2

-23.5跟隨恒生指數(shù)回調(diào)+板塊輪動23.5半年報業(yè)績優(yōu)

異，股價企穩(wěn)20.11教育部發(fā)布《關(guān)于政協(xié)十三

屆全國委員會第三次會議第

3379號的答復函》,一定程

度上消除市場對于民促法對20.5教育部啟動十大專項

行動、發(fā)布《關(guān)于加

快推進獨立學院轉(zhuǎn)設

工作的實施方案》資料來源：

,國務院，教育部，美國19.4《建設產(chǎn)教融合型

企業(yè)實施辦法》、

職教1+X制度正式

啟動試點22.10新東方發(fā)布FY23Q1財報，雙

減后首次實現(xiàn)單季度盈利；2019-06

2021-08注：收盤價截止2023年6月6日24.4半年報業(yè)績

穩(wěn)健，港股

紅利稅減免預期下高股

息屬性受益2019-02

2021-0621.12美國《外國公司

問責法案》落地，

引發(fā)持續(xù)下跌2021-04

2022-082021-08

2022-102018-12

2021-0518.8政府公布《民促

法》送審稿，收

并購和關(guān)聯(lián)交易2020-102022-052020-122022-062023-062023-102023-082023-112024-022024-022021-062022-092021-022022-0719.2國務院發(fā)布《中國

教育現(xiàn)代化2035》國務院發(fā)布《國家職業(yè)教育改革

實施方案》2023-102023-122018-102021-042023-122024-0123.11FY2023年報

受減值影響高教不利影響的擔憂——新東方收盤價(港幣)FY2022年報

業(yè)績高增港幣)2018-06引擔憂2018-082018-042018-022021-102017-122020-112022-122020-122021-012021-072021-092022-112023-012022-012021-032021-022021-122021-112019-102022-102019-082019-042021-102019-122021-122022-122023-082023-092022-032023-022023-032023-042024-042023-062023-072022-042022-022023-052024-032022-022022-082024-042020-042020-062023-042020-022022-042022-062023-022020-0819.17子賽道商業(yè)模式對比政策層面剛需性供給競爭格局牌照壁壘擴張速度客戶生命周期教培非學科培訓已確立清晰的合規(guī)發(fā)展方向剛需(相對純學科較弱)分散有較快長高中學科培訓明確合規(guī)剛需分散有穩(wěn)健中非學歷職教公考培訓無限制剛需較激烈無初期較快，現(xiàn)行業(yè)競爭下降速短企業(yè)培訓無限制剛需(相對其他賽道較弱)高度分散無較快短就業(yè)類職教無限制較弱分散無有快速擴張能力，現(xiàn)就業(yè)環(huán)境下降速短學歷類民辦K12學校禁止K9學校的兼并收購、協(xié)議控制、關(guān)聯(lián)交易；不影響高中階段，且選營落地較快剛需分散有較慢民辦高教允許選營、并購、公允的關(guān)聯(lián)交易；但選營落地進展較慢，并購進展受一二級估值倒掛

壓制，關(guān)聯(lián)交易通道已獲得驗證剛需分散有慢較長>

K12

教培商業(yè)模式最為優(yōu)異·

教育行業(yè)子賽道繁多，可通過政策嚴格程度、剛需性、供給競爭格局、牌照壁壘、擴張速度、客戶生命周期等角度，判斷商業(yè)模式的

優(yōu)異性并決定投資順序；·

其中非學科培訓及高中學科培訓政策逐步明朗，供給大幅收縮，剛需性及客戶流量池領先，屬于教育子賽道中最為優(yōu)異的投資選擇。資料來源：華福證券研究所繪制8■

1.賽道總覽：規(guī)模及商業(yè)模式對比■

2.政策梳理：雙減及民促法影響幾何■3.教育培訓：供需錯配，剩者為王■4.職業(yè)教育：公考三足鼎立，就業(yè)類強β■5.學歷教育：高中選營進度領先■6.AI+教育：內(nèi)容+AI助力學習機市場擴容■

7.投資建議

8.風險提示目

錄9邊界愈發(fā)清晰，監(jiān)管逐步規(guī)范2021年7月雙減政策發(fā)布以來，整體思路一脈相承

,減輕學生負擔理念不變

。具體執(zhí)行層面逐漸規(guī)范,涉及資金管制、培訓內(nèi)容備案與監(jiān)督、廣告宣傳

、營業(yè)時間、價格指導及

資金監(jiān)管等多個方面的嚴

格管制。尤其是在義務教

育階段(K9),學科類培

訓機構(gòu)受到嚴格監(jiān)管，包

括不再批準新的K9階段學

科類校外機構(gòu)，并要求存

量機構(gòu)轉(zhuǎn)為非營利性。針

對高中學科培訓，從初始

文件的“參照執(zhí)行”逐步

過渡到政策口徑的合規(guī)，而牌照審批未見增量。K12教培政策及文件梳理時間部門政策/文件內(nèi)容2021年

7月24日國務院

、中共中央辦公廳《關(guān)于進一步減輕義務教育

階段學生作業(yè)負擔和校外培

訓負擔的意見》堅持從嚴審批機構(gòu)：義務教育階段(K9)學科類校外培訓機構(gòu)不再新增審批，存量機構(gòu)統(tǒng)一登記為非營利性；非學科類

分類制定標準，嚴格審批；學科類培訓機構(gòu)一律不得上市融資，嚴禁資本化運作；規(guī)范培訓服務行為：建立培訓內(nèi)容備

案與監(jiān)督制度；嚴控學科類培訓機構(gòu)開班時間；管控培訓廣告：限制校外培訓廣告宣傳；強化培訓收費監(jiān)管：學科類校

外培訓收費納入政府指導價管理；不再審批新的面向?qū)W齡前兒童的校外培訓機構(gòu)和面向普通高中學生的學科類校外培訓機構(gòu)。對面向普通高中學生的學科類培訓機構(gòu)的管理，參照本意見有關(guān)規(guī)定執(zhí)行。2021年

7月28日教育部《關(guān)于進一步明確義務教育

階段校外培訓學科類和非學

科類范圍的通知》對學科類和非學科類范圍界定。學科類：涉及以上學科國家課程標準規(guī)定的學習內(nèi)容進行的校外培訓。非學科類：體育(或體育與健康)、藝術(shù)(或音樂、美術(shù))學科，以及綜合實踐活動(含信息技術(shù)教育、勞動與技術(shù)教育)等。2021年

11月8日教育部《義務教育階段校外培訓項

目分類鑒別指南》明確了“學科類”項目鑒別依據(jù)，即要從培訓目的、培訓內(nèi)容、培訓方式、評價方式等維度，對培訓項目進行綜合考量。2022年

3月3日教育部等三部門《關(guān)于規(guī)范非學科類校外培

訓的公告》規(guī)范非學科類校外培訓行為，有效防范培訓質(zhì)量不高、價格肆意上漲、存在安全隱患等問題，保護學生及家長合法權(quán)益。2022年

10月28日國務院《國務院“雙減”報告：學

科類培訓隱形變異難題還需

破解》指出“雙減”前后，義務教育階段線下學科類培訓機構(gòu)從12.4萬家下降至4932家，壓減率96%,線上學科類培訓機構(gòu)

從263家下降至34家，壓減率87%,“學生校外培訓負擔有效減輕”,行業(yè)整治已取得階段性成果。2022年

12月28日教育部等

十三部門《關(guān)于規(guī)范面向中小學生的

非學科類校外培訓的意見》強調(diào)并不是要禁止非學科類培訓，而是要加快規(guī)范非學科類培訓，使非學科類培訓盡快回歸學校教育的有益補充定位上

來，滿足人民群眾多樣化需求，加強規(guī)范非學科類培訓機構(gòu)準入程序，收費管理，預收費監(jiān)管和信息化管理等方面。2023年

7月24日教育部全國校外教育培訓監(jiān)管與服務綜合平臺上線深化校外培訓監(jiān)管，不斷鞏固學科類培訓治理成果，深化非學科類培訓監(jiān)管，促進校外培訓成為學校教育有益補充。全國校外教育培訓監(jiān)管與服務綜合平臺已納入首批10多萬家白名單的校外培訓機構(gòu)(含線上、線下和學科、非學科)。2023年

8月23日教育部《校外培訓行政處罰暫行辦

法》自2023年10月15日起施行，對自然人、法人或者其他組織擅自舉辦校外培訓機構(gòu)、自然人、法人或者其他組織變相開

展學科類校外培訓、擅自組織面向中小學生的社會性競賽活動等行為制定處罰規(guī)定。其中，明確對擅自舉辦校外培訓機構(gòu)的(小黑班),具有2名以上培訓從業(yè)人員的，處違法所得一倍以上五倍以下罰款。2023年

9月26日中國民辦

教育協(xié)會針對上述《辦法》謠言的辟謠《辦法》并非網(wǎng)傳的要全面禁止校外培訓，而是要依法管理校外培訓，讓合規(guī)者受到保護，讓違法者付出代價，使校外

培訓在法治軌道上運行，推動行業(yè)健康發(fā)展。2024年

2月8日教育部《校外培訓管理條例(征求

意見稿)》界定校外培訓學段范圍，即中小學及3-6學齡前階段，不包括高中階段；明確辦學許可證審批流程，線下培訓機構(gòu)先由

行業(yè)主管部門進行界定分類并審核同意，再由政府教育行政部門審批。線上培訓機構(gòu)則由省級人民政府；規(guī)范校外培訓

機構(gòu)，針對從業(yè)人員、機構(gòu)名稱、收費價格、培訓時長(義務教育階段學科類培訓不得占用國家法定節(jié)假日、休息日及

寒暑假期，且培訓時長、時段由地方政府決定)等方面進行規(guī)范。鼓勵非學科類校外培訓，鼓勵少年宮、科技館、博物

館等場所開展校外培訓，且支持地方政府引入優(yōu)質(zhì)校外培訓機構(gòu)參與學校課后服務。刪除“高中階段參照執(zhí)行”的表述。2024年

3月15日北京市文

旅局、北

京市教委《北京市文化藝術(shù)類校外培

訓機構(gòu)設置標準(試行)》適用范圍：面向3-6歲學齡前兒童的文化藝術(shù)類校外培訓機構(gòu)(音樂、舞蹈、美術(shù)、戲曲戲劇、曲藝五類)。機構(gòu)主要

開展目的為培養(yǎng)興趣愛好、提高藝術(shù)素養(yǎng)和綜合素質(zhì)、推進全民藝術(shù)普及而進行的非學歷類培訓。主要內(nèi)

容

：明確校外培訓機構(gòu)的設置條件，對注冊資本、培訓場所、黨建工作、管理及教學人員、培訓材料管理、應急管理和消防安全、財務管理等方面提出了具體要求。資料來源：教育部官網(wǎng)，中國人大網(wǎng)，中國10>廣東政策更加細化，便于合規(guī)化從業(yè)者理解政策方向●

各省市具體政策及執(zhí)行各有不同，其中廣東省政策細則相對明確?！稄V東省非學科類校外培訓機構(gòu)辦學許可證流程指引(試行)》規(guī)范要求現(xiàn)存非學科類校外機構(gòu)整改并辦理相關(guān)許可證。2022年12月1日起，設置一年過渡期。對于已經(jīng)取得市場監(jiān)管部門頒發(fā)的營業(yè)

執(zhí)照(或者在機構(gòu)編制、民政部門登記注冊)的非學科類校外培訓機構(gòu)，繼續(xù)辦學的機構(gòu)應當在過渡期限內(nèi)全部完成從業(yè)人員、培訓材料、場地、消防、黨建、財務資金、收費監(jiān)管等方面的所有材料和現(xiàn)場的合規(guī)整改，申請辦學許可并取得相應的辦學許可證。廣東

省同時明確了非學科類校外培訓機構(gòu)辦學許可證的審批流程，確保教育質(zhì)量和合規(guī)性，包括名稱審核、申請?zhí)峤?、受理、審批、公?/p>

發(fā)布、法人登記六個關(guān)鍵階段，每階段都配有詳細的操作指引。福建、廣州、深圳陸續(xù)公布校外培訓機構(gòu)白名單，引導行業(yè)選擇合規(guī)供給，其中福建/廣州/深圳分別包含451/593/109個機構(gòu)。三

地“白名單”中上市公司機構(gòu)包括新東方15家、好未來6家、學大教育4家、卓越教育6家、思考樂教育16家、昂立教育5家。上市公

司具有規(guī)模和資源優(yōu)勢，更有能力適應和符合政策要求，其歷史積累的品牌力在學生和家長端也更能獲得信賴，在逐漸明確的政策環(huán)

境下保持競爭力，優(yōu)先受益。

教培機構(gòu)登記變更流程

三地“白名單”機構(gòu)中上市公司情況非營利性學科

類培訓機構(gòu)繼續(xù)

辦學繼續(xù)K9

學科類培訓業(yè)務原審抵機關(guān)更新非

營利性辦學許可證7006005001540057243616930福建省

廣州市

深圳市變更許可范

圍，剝離K9

學科類培訓向原審批

機關(guān)申請不具有辦學

許可證終止辦學市監(jiān)局注銷，民政部門登記民辦非企業(yè)單位法人資料來源：廣東省教育廳，福建省教育廳，營利性學科類培訓機構(gòu)■非上市公司機構(gòu)數(shù)量

■上市公司機構(gòu)數(shù)量具有辦學許可證市監(jiān)局注銷20030010011資料來源：天眼查，微星沙，廣東省行政執(zhí)

12針對非合規(guī)校外培訓的罰款事件廣東省中小學線上非學科類培訓機構(gòu)辦學許可證時間地點事件罰款金額時間許可決定文書名稱

行政相對人名稱許可內(nèi)容許可編號培訓項目限制2023年

9月13日杭州2023年8月，網(wǎng)紅“鐵頭懲惡揚善”發(fā)布視

頻，舉報杭州一新東方學校違規(guī)補課。責令停止辦學、退還

所收費用，并處違法

所得一倍罰款15.4萬

元2023年

8月10日關(guān)于同意正式設立廣東省核桃線上非學科培訓學校有限公司的決定廣東省核桃線上非學科

培訓學校有限公司中小學科技類線上培

訓教民2440106

71000039號2023年

8月25日關(guān)于同意正式設立廣東省童喜線上非學科培訓學校有限

公司的決定廣東省童喜線上非學科

培訓學校有限公司中小學體育、文化藝

術(shù)、科技、其他非學

科類線上培訓教民2440106

71000059號2023年

9月15日無錫無錫學而思未取得辦學許可擅自開展學科類

培訓活動：今年5月，當事人以托管班名義招收了3名學

生，開展為期4課時的數(shù)學培訓課程，共計

收費2160元。此外，當事人所屬集團下屬新加坡公司在無

錫市區(qū)招收了兩個“MC培訓班”,每個培訓班招收15名學生，截至被發(fā)現(xiàn)，當事人承

擔了2課時的線下MC培訓(奧數(shù)培訓),并按

照150元/課時每人收取費用，共計收取費用

9000元。上述3個學科類培訓班33名學生共

計收費11160元。處違法所得1.12萬元

三倍的罰款3.35萬元2023年

8月25日關(guān)于同意正式設立廣東省唯

愛培思線上非學科培訓學校

有限公司的決定廣東省唯愛培思線上非

學科培訓學校有限公司中小學體育、文化藝

術(shù)、科技類線上培訓教民2440106

71000049號2023年

9月28日關(guān)于同意正式設立廣東省簡小知線上非學科培訓學校有

限公司的決定廣東省簡小知線上非學

科培訓學校有限公司中小學體育、文化藝

術(shù)、科技、其他非學

科類線上培訓教民2440106

71000069號2023年

9月28日關(guān)于同意正式設立廣東省高

途云集線上非學科培訓學校

有限公司的決定廣東省高途云集線上非

學科培訓學校有限公司中小學體育、科技類

線上培訓教民2440112

71000039號2023年

10月26日關(guān)于同意正式設立廣東省豌

豆線上非學科培訓學校有限

公司的決定廣東省豌豆線上非學科

培訓學校有限公司中小學體育、科技類

線上培訓教民2440112

71000049號圍棋、編程2024年

2月26日哈爾濱新東方彼岸(哈爾濱)教育科技有限公司南崗

分公司未取得辦學許可證，進行雅思托福英

語培訓，屬擅自舉辦培訓機構(gòu)。停止違規(guī)辦學行為；

有序退費；沒收違法

所得23萬余元并處五

倍罰款115余萬2023年

10月26日關(guān)于同意正式設立廣東省六

一線上非學科培訓學校有限

公司的決定廣東省六一線上非學科

培訓學校有限公司中小學文化藝術(shù)類線

上培訓教民2440106

71000079號美術(shù)2024年1-2月長沙查處44起無證辦學培訓，其中學科類隱形變

異學科培訓32起，無證非學科培訓12起，有

證培訓機構(gòu)違規(guī)開展學科培訓7起。2023年

12月29日關(guān)于同意正式設立廣東省探

月線上非學科培訓學校有限

公司的決定廣東省探月線上非學科培訓學校有限公司中小學科技類線上培

訓教民2440305

71000059號編程對不合規(guī)的層面依然嚴格禁止，對合規(guī)的方向給予支持●

從政策落地以來執(zhí)行層面的跟蹤和觀察看，針對違規(guī)機構(gòu)的處罰與合規(guī)牌照的新增并存，進一步印證雙減不是禁止而是引導行業(yè)走向

規(guī)范化發(fā)展。雙減兩年多至今，政策執(zhí)行邊界逐漸明確，疊加頭部機構(gòu)的轉(zhuǎn)型，在經(jīng)營層面已形成新的平衡?！?/p>

1)從近期罰款案例看，對不合規(guī)的層面依然嚴格禁止。“雙減”政策初期末端執(zhí)行力度嚴格，K9

學科類培訓迅速出清或轉(zhuǎn)為非

營利性或轉(zhuǎn)至地下。政策逐漸清晰后，明確

K9

非學科類培訓&高中培訓為合規(guī)。非合規(guī)校外培訓的罰款事件時有發(fā)生，但都明確

針對無證辦學及隱形變異等行為，從監(jiān)管行為上鼓勵培訓機構(gòu)合法、合規(guī)運營與展業(yè)。2)從新增牌照看，對合規(guī)的方向給予支持。自2023年8月10日起，廣東開啟線上非學科牌照發(fā)放，準許開展中小學體育、文化藝術(shù)

、科技等非學科類線上培訓。營利性及非營利性學校性質(zhì)屬性對比非營利性學校營利性學校法人屬性1、民政部門或者編委登記；2、民辦非企業(yè)單位或事業(yè)單位1、工商部門登記；2、企業(yè)法人會計制度1、民間非營利組織會計制度；2、事業(yè)單位會計制度企業(yè)會計制度投資回報1、不取得辦學收益；2、辦學結(jié)余全部用于辦學1、可以取得辦學收益；2、辦學結(jié)余依據(jù)國家有關(guān)規(guī)定進行分配退出機制1、捐資舉辦的學校，清償后剩余財產(chǎn)用于教育等社會事業(yè)；2、出資舉辦的學校清償債務后的剩余財產(chǎn)繼續(xù)用于其他非營利性學校辦學；3、新法頒布前的學校，按照國家有關(guān)規(guī)定給予出資者相應的補償或者獎勵，其

他財產(chǎn)繼續(xù)用于其他非營利性學校辦學1、學校財產(chǎn)依法清償后如有剩余，依照《公司法》有關(guān)規(guī)定處理，具體辦法由省、自治區(qū)、直轄市制定；2、新法頒布后設立的民辦學校終止時，財務處置按照有關(guān)規(guī)定和學校章程處理稅收政策1、非營利性民辦學校與公辦學校享有同等待遇；2、按照稅法規(guī)定進行免稅資格認定后，免征非營利性收入的企業(yè)所得稅1、免征增值稅，征收企業(yè)所得稅；2、稅收優(yōu)惠政策適用國家鼓勵發(fā)展的相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策，享受相應的稅收優(yōu)惠土地政策享受公辦學校同等政策，按劃撥等方式供應土地1、土地供應方式包括招拍掛、協(xié)議方式、長期租賃、先租后讓、租讓結(jié)合等多

種方式2、只有一個意向用地者，可按協(xié)議方式供地。扶持政策政府補貼、政府購買服務、基金獎勵、捐資激勵、土地劃撥、稅費減免政府購買服務、稅收優(yōu)惠收費政策1、通過市場化改革試點，逐步實行市場調(diào)節(jié)價2、具體政策由省級人民政府確定1、實行市場調(diào)節(jié)價；2、具體收費標準由民辦學校自主確定，由政府部門監(jiān)督

關(guān)注學額學費●

6月起2024/2025學額情況將逐步確定，升學為紓解就業(yè)壓力的重要途徑之一，預計目前宏觀環(huán)境下，學額分配將延續(xù)友好趨勢，支撐內(nèi)生

成長性。2023/2024學年高校學額已確定，以中教控股為例，學額依然保持雙位數(shù)高增長。

靜待選營落地民辦高校選擇營利性后，在編制合并報表、利潤分配、稅收與土地等方面的政策不確定性可得到解除，學費設定方面享有更高的自主權(quán)。辦法落地&政策不確定性消退。資料來源：教育局，惠州財稅之家，華福證13■

1.賽道總覽：規(guī)模及商業(yè)模式對比■2.政策梳理：雙減及民促法影響幾何■3.教育培訓：供需錯配，剩者為王■4.職業(yè)教育：公考三足鼎立，就業(yè)類強β■

5.學歷教育：高中選營進度領先■6.AI+教育：內(nèi)容+AI助力學習機市場擴容■

7.投資建議

8.風險提示目

錄14278300218174151134116121102

10386725006輕資產(chǎn)擴張+預付費模式帶來充沛現(xiàn)金由于教培機構(gòu)網(wǎng)點多為租賃模式，資本開支占營收比例較低，快速恢復期彈性大，其中新東方資本開支占當年營收比保持在

10%以下，好未來快速擴張期資本開支占營收比有所上升。預付費模式下現(xiàn)金儲備充裕，且遞延收入指引高速增長。22年11月末TOP2貨幣資金同比恢復增長。新東方雙減后期末遞延

收入/當季營收仍維持110%以上水平；好未來雙減后受恢復期

爬坡及季節(jié)性影響，期末遞延收入/當季營收均值在90%。30

15%1

4%10%9%6%

-5%0%FY2020FY2021資料來源：,華福證券研究所

15新東方遞延收入(億人民幣)

好未來遞延收入(億人民幣)—

—新東方遞延收入/當季營收

好未來遞延收入/當季營收

一

新東方y(tǒng)oy

一好未來yoy教培TOP2

貨幣資金教培TOP2

資本開支教培TOP2

遞延收入■新東方貨幣資金(億人民幣)

■好未來貨幣資金(億人民幣)

新東方資本開支(億人民幣)

好未來資本開支(億人民幣)一新東方資本開支/當年營收

—

好未來資本開支/當年營收11

%5

%250200150100FY2017FY2018FY20191386143577%4%9%7%6%4%FY2023FY2016FY2015FY20229%93047776%10%5%11892210148158126141207466100直觀地看，素質(zhì)教育剛需性相對雙減前學科培訓有所下降，但需求持續(xù)疊加優(yōu)質(zhì)供給稀缺，頭部機構(gòu)課程轉(zhuǎn)型效果獲得認

可，產(chǎn)品需求依然強勁。從留存率層面看剛需程度，新東方非學科培訓留存率70%,對比雙減前小學學段學科培訓留存率80%;初

中主要轉(zhuǎn)型方向?qū)W習機的續(xù)費率60%,對比雙減前初中學段學科培訓留存率70%。由于班型設置與雙減前差異不大，而行業(yè)經(jīng)營環(huán)境

在成本費用端有所優(yōu)化，我們預計新教育業(yè)務整體利潤率接近雙減前學科培訓業(yè)務利潤率。展望非學科培訓長期市場空間，我們認為將展現(xiàn)滲透率和客單價共同提升的態(tài)勢。根據(jù)出生人數(shù)及教育部的在校人數(shù)，我們預計2023年K12

在校人數(shù)為2.5億人，且未來K12

在校人數(shù)將進入下降通道，至2030年逐步下降至1.9億人，GAGR

為-3.4%。但參考韓

國歷史，由于教育需求的長期存在，以及對相對稀缺的優(yōu)質(zhì)教育資源的搶奪意愿，預計后續(xù)參培率及客單價仍有望提升，整體市場規(guī)

模仍將穩(wěn)中有升。結(jié)合教育部的在校人數(shù)數(shù)據(jù)、中國教育財政科學研究所的參培率和人均支出數(shù)據(jù)、艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，我們預計2025年9,5198,7377,1526,0468%

22%16%9%3,2414000200039%020192020

2021E

2022E2023E2024E

分

學

段

在

校

生

人

數(shù)

(

萬

人

，

含

預

測

中國素質(zhì)教育市場規(guī)模2.32324-252

.52.52.2.2為15%,其中語言能力培養(yǎng)、數(shù)學思維類素質(zhì)教育的占比將提升。素質(zhì)教育市場整體規(guī)模將達到9519億元，2023-2025年CAGR80%60%

40%

20%

0%-20%

-40%

-60%幼兒園

小學

初中高中一

—K12yoy語言能力培養(yǎng)體育、戶外及其他——3%2%

1%

0%

-1%

-2%

-3%

-4%

-5%3.02.52.01.51.00.50.0STEAM

教育合計yoy,教育部，艾瑞咨詢，華藝術(shù)教育數(shù)學思維2.1

2.0。56%5,05021%3,623資料來源：2025E4,5575,28620%100001.9201720186000800016高中培訓市場規(guī)模測算2017201820192020202120222023E2024E2025E高中培訓市場規(guī)模(億人民幣)1,5571,6201,6721,2941,7981,9082,0382,2132,341yoy4.1%4.0%3.3%-22.6%39.0%6.1%6.8%8.6%5.8%高中在校人數(shù)(萬人)3,9713,9353,9954,1633,9174,0534,0464,0724,073高中yoy0%-1%2%4%-6%3%0%1%0%高中培訓參培人數(shù)(萬人)1,3401,3601,3701,0601,4301,4801,5501,6501,712高中培訓yoy1.5%1.5%0.7%-22.6%34.9%3.5%4.7%6.5%3.7%高中培訓滲透率33.7%34.6%34.3%25.5%36.5%36.5%38.3%40.5%42.0%高中培訓客單價(元/人)11,62011,91012,20812,20812,57412,88913,14613,40913,677VOV2.5%2.5%2.5%0.0%3.0%2.5%2.0%2.0%資料來源：

,教育部，北京大學中國.172018年至今高考競爭加劇。2018至2022年，高中畢業(yè)適齡人口年化收縮2.7%至1593萬人，高考報名人數(shù)年化增長

5.2%至1193萬人，但普本招生人數(shù)僅年化增長2.6%至468萬

人，逐年攀升的高考報名率導致普本錄取率下降。展望后續(xù)，

以出生人數(shù)測算的適齡人口高中畢業(yè)至2030年前將維持穩(wěn)定

,而普本招生擴張速度預計相對有限，因此高考仍將維持較為激烈的競爭態(tài)勢。升學壓力帶來穩(wěn)定的高中培訓需求，高中培訓仍有增長空間

。2024年2月8日《校外培訓管理條例(征求意見稿)》草

案中已刪除“高中階段參照執(zhí)行”的表述，且在行業(yè)實際執(zhí)行

層面高中培訓業(yè)務開展穩(wěn)定。預計到2025年高中在校人數(shù)相

對穩(wěn)定，主要由升學壓力帶來的參培率提升帶動高中培訓市場

規(guī)模增長，預計2025年市場空間擴張至2341億元，2023-

2025年CAGR

為7.2%。由于尚未出現(xiàn)新增高中學科培訓牌照

的落地，預計行業(yè)供給擴張集中于已有牌照的產(chǎn)能優(yōu)化，頭部

存量機構(gòu)的競爭優(yōu)勢仍將維持。300025002000150037%38%41%42%41%41%43%44%43%42

%

41

%

41

%

39%100032%29%

27%27%28%28%5000高中畢業(yè)適齡人數(shù)(萬人)

中國高考報名人數(shù)(萬人)■中國普通本科招生數(shù)(萬人)—

一高考報名率

普本錄取率2018年起普本錄取率逐年下降90%80%70%

60%50%

40%

30%

20%2

0%23年碩博學歷薪酬回報率28%以上14,00012,00040%10,0008,0006,0004,00025%2,0000本科學歷起薪(元)博士學歷起薪(元)博士學歷薪酬回報率(右)創(chuàng)智匯德整理，

僅供學習參考

18考研市場規(guī)模測算20172018201920202021E2022E2023E2024E2025E考研市場規(guī)模(億元)436084112139170211234257yoy39.5%40.0%33.3%24.1%22.3%24.1%10.7%10.2%參培人數(shù)(萬人)229276297317yoy20.5%7.5%7.0%參培率54.3%63.4%65.4%67.4%客單價(元/人)7,0007,2107,4267,6497,8798,115yoy3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%研究生招生人數(shù)(萬人)818692111118124130136141yoy20.8%6.4%6.8%20.7%6.3%5.6%4.8%4.4%4.0%碩士報名人數(shù)(萬人)201238290341377457474495514yoy13.6%18.4%21.8%17.6%10.6%21.2%3.7%4.3%3.9%表觀報錄比2.492.773.163.083.203.683.643.643.64yoy-0.160.280.39-0.080.120.47-0.040.000.00碩士統(tǒng)招人數(shù)(萬人，不含推免)75767981yoy1.4%3.3%2.9%統(tǒng)招比例68.1%66.1%65.6%65.1%碩士統(tǒng)考報名人數(shù)(萬人)422435453470yoy3.1%4.2%3.8%真實報錄比5.615.715.765.81yoy0.100.050.05考研最主要的動機為就業(yè)前景和薪酬提升。根據(jù)新東方白皮書，2023年碩博學歷的薪酬回報率(起薪相對前一檔學歷起薪的提升幅度)普遍在28%以上，分專業(yè)來看，醫(yī)學、管理、文學類的碩士學歷薪酬回報率最高，教育、哲學、土建類的博士學歷薪酬回報率

最高?？佳懈偁幖ち?guī)訁⑴嗦侍嵘?，進而推升考研培訓市場規(guī)模。預計2023年考研培訓市場規(guī)模為211億元，2024-2025年仍將保持10%的增長。根據(jù)我們的測算，2022年剔除保研名額后的真實報錄比為5.6,預計后續(xù)研究生總量擴招有限而保研比例進一步小幅

上升，疊加二戰(zhàn)三戰(zhàn)考生人群的沉淀，考研競爭日趨激勵，進而推升考研參培率和考研培訓的市場規(guī)模，預計2025年真實報錄比提升

至5.8,統(tǒng)考報名人數(shù)470萬，參培率67%,考研市場規(guī)模將增長至257億元。由于招生規(guī)模制約以及統(tǒng)招比例下降，預計考研培訓行

業(yè)規(guī)模長期增長空間存在天花板，因此后續(xù)成人培訓業(yè)務需依靠探索四六級、商務英語、資格證等職業(yè)教育培訓打開新增長點。碩士學歷起薪(元)碩士學歷薪酬回報率(右)資料來源：

,新東方考研白皮書，易機械類工學類法學類管理類哲學類農(nóng)學類史學類醫(yī)學類外語類財經(jīng)類理學類文學類教育類土建類45%30%20%35%留學培訓市場規(guī)模測算單位2017201820192020202120222023E2024E2025E留學培訓市場規(guī)模億元15017018892127174202230259yoy%15%13%11%-51%38%37%16%14%13%出國留學人數(shù)萬人616670455266737986留學yoy%12%9%6%-36%16%26%10%9%8%恢復至2019%64%74%94%104%113%122%留學培訓參培人數(shù)萬人475255273750566268留學培訓yoy%12%10%8%-51%36%35%13%10%9%留學培訓滲透率%77%78%79%60%70%75%77%78%79%新東方海外考培招生人數(shù)萬人28.029.628.919.821.728.436.944.352.3新東方留學招生yoy%-6%6%-2%-31%10%31%30%20%18%以人次計新東方滲透率%46%45%41%44%41%43%51%56%61%留學培訓客單價元/人31,91533,01033,93533,93534,61434,96036,00937,08938,202VOM%1.8%34%28%00%2.0%1.0%3.0%3.0%3.0%資料來源：,教育部，公司公告，新東19

留學市場疫后格局優(yōu)化

意向留學人群的留學地區(qū)

●

2019年，出國留學總?cè)藬?shù)、留學培訓參培人數(shù)、新東方海外考培招

生人數(shù)分別為70萬人、55萬人、28.9萬人，行業(yè)滲透率及新東方滲

透率分別為79%、41%,從市占率來看為行業(yè)的絕對龍頭，行業(yè)規(guī)

模188億人民幣，客單價3.4萬元/人。2020年全球公共衛(wèi)生事件下

出境受限，出國留學總?cè)藬?shù)、留學培訓參培人數(shù)、新東方海外考培

招生人數(shù)均有下降，收縮幅度分別為36%、51%、31%,從當年降

幅對比來看，留學培訓行業(yè)需求相對可選，而新東方作為龍頭，憑

借強大的品牌力、優(yōu)異的教研能力及產(chǎn)品服務，具有一定的韌性。

根據(jù)教育部及公司招股書數(shù)據(jù)，我們預計2025年留學培訓市場規(guī)模

有望增長至259億元，2023-2025年CAGR為13%。由于相對低的

抗風險能力及對品牌的信任度，疫情期間小機構(gòu)大量出清，格局優(yōu)化后龍頭集中及利潤率提升的優(yōu)勢更加明顯。

■2019

2020

■2021

■2022

■2023供需結(jié)構(gòu)優(yōu)化，龍頭優(yōu)先受益。從龍頭公司的財務表現(xiàn)來看,運營效率及盈利能力較雙減前均有所優(yōu)化，印證了行業(yè)經(jīng)營環(huán)境優(yōu)化及頭部公司轉(zhuǎn)型成功邏輯。新東方網(wǎng)點數(shù)僅恢復至高

峰期55%的背景下，F(xiàn)Y24Q3(23年12月~24年2月)單季度

營收已達86億人民幣/12.1億美元，超越雙減前同期FY21Q3(20年12月~21年2月)的77億人民幣/11.9億美元；毛利率已接近雙減前同期水平，Non-GAAP經(jīng)營利潤已連續(xù)7個季度

實現(xiàn)盈利。另一全國性機構(gòu)好未來也呈現(xiàn)相似特征，雖然網(wǎng)點

數(shù)僅恢復至高峰期的16%,但FY24Q4(23

年12月~24年2月

)營收30.5億人民幣/4.3億美元，美元口徑恢復至雙減前同期

FY21Q4(20

年12月~21年2月)的32%,毛利率亦接近雙減

前同期，Non-GAAP

經(jīng)營利潤率超越雙減前水平。56%

63%

60%58%%56%

60%%

54%52%51%

49%

53%

47%

P

%54%%

51%

475

%40%

39%25%989o■新東方毛利率■好未來毛利率

■新東方Non-GAAP

經(jīng)營利潤率

■好未來Non-GAAP

經(jīng)營利潤率資料來源：

,iFinD,

華福證券研究所

20新東方好未來雙減前后毛利率

新東方好未來雙減前后NG

OPM

新東方好未來雙減前后營收

新東方營收(億人民幣)

好未來營收(億人民幣)—

新東方y(tǒng)oy

一好未來yoy80%60%40%

20%

0%>

培訓業(yè)務線下互動和服務效果更優(yōu)，且家長普遍傾向于選擇3-5km內(nèi)的就近生活圈，培

訓機構(gòu)的線下網(wǎng)點數(shù)量和核心城市的密度決定招生和業(yè)務規(guī)模。以新東方和好未來FY21

末至FY22末(新東方FY21末為2021年5月31日，好未來FY21末為2021年2月28日)的

壓縮情況為對比，新東方學校和學習中心數(shù)量從1669家降至744家，壓縮率55%;好未

來學習中心數(shù)量從1098家降至100家，壓縮率88%;新東方覆蓋城市數(shù)量從108個收縮

至98個，收縮率9%;好未來覆蓋城市數(shù)量從110個收縮至30個，收縮率73%。其中緣由

除業(yè)務結(jié)構(gòu)差異之外，也與公司組織架構(gòu)和運營風格的差異有關(guān)，新東方地方校長的權(quán)

限更大，對其管理和創(chuàng)新能力的要求更高，因此雙減后各地校長自發(fā)帶領老師進行業(yè)務

轉(zhuǎn)型和模式創(chuàng)新，抵御行業(yè)風險；好未來則是總部話語權(quán)更強，擴張期增速較快，同樣

收縮時執(zhí)行效果也更明顯。2022年末以來兩大全國性龍頭線下網(wǎng)點均進入恢復性擴張階段，新東方24M2

末

(FY24Q3末)網(wǎng)點數(shù)量恢復至911家/同比+28%/環(huán)比+8%,恢復至FY21末的55%,我們

預計FY24全年新增網(wǎng)點30%;好未來24M2

末(FY24Q4末)網(wǎng)點數(shù)量恢復至300~350

家，以中值計算恢復至FY21末的16%,預計FY25繼續(xù)擴張。新東方FY23全年非學科培

訓招生人數(shù)達到162萬人次，F(xiàn)Y24Q3

非學科招生人數(shù)35.5萬人次/同比+63%。雙減后教培TOP2

網(wǎng)點壓縮1,6691,4651,2541,0988

71676487270

2

55

274

2

893

63100-200%FY19

FY20

FY21

FY22新東方-學校和學習中心