有色與新材料行業(yè)市場前景及投資研究報(bào)告：原油走勢地緣溢價基本面定價

證券研究報(bào)告解構(gòu)原油走勢：回吐地緣溢價，重回基本面定價有色與新材料

強(qiáng)于大市（維持）平安證券研究所

有色與新材料研究團(tuán)隊(duì)2024年7月31日核心觀點(diǎn)（1/2）：原油定價框架的形成

原油作為大宗之母、工業(yè)血液，不僅具有商品屬性，同時具有一定的金融屬性和政治屬性，三大屬性共同決定油價走勢。

商品屬性：決定油價的主導(dǎo)因素。供需關(guān)系決定油價中長期走勢，美國頁巖油革命后產(chǎn)能快速釋放，OPEC+通過調(diào)節(jié)供應(yīng)與美國博弈定價權(quán)，同時全球宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、地緣政治關(guān)系先通過影響原油供需，進(jìn)而影響油價。因此反映供需結(jié)果的庫存與油價走勢具有強(qiáng)負(fù)相關(guān)性。

金融屬性：原油衍生品的發(fā)展使其投機(jī)套利價值凸顯，期貨定價賦予其金融屬性，期價對現(xiàn)價具有導(dǎo)向作用，期現(xiàn)價差和多空凈持倉走勢反映了市場對后市原油供需的預(yù)期。同時，在石油美元體系下，油價和美元走勢長期呈顯著負(fù)相關(guān)（2021年以來美債高企、全球去法幣化趨勢下，負(fù)相關(guān)關(guān)系被打破）；且因油價是美國通脹指標(biāo)中占比較大的因素，油價和美國通脹預(yù)期高度正相關(guān)，對美聯(lián)儲決策有一定影響。

政治屬性：原油作為重要戰(zhàn)略資源，歷史上多次重大地緣沖突發(fā)生于原油主產(chǎn)地中東，會對原油實(shí)際生產(chǎn)供應(yīng)造成較大影響，且原油資源的搶奪正是部分戰(zhàn)爭的主要起因，OPEC國、俄羅斯和美國通過控制原油供應(yīng)爭奪定價權(quán)、進(jìn)行政治博弈。油價走勢（美元/桶）第

二次石

油危機(jī)原油屬性和定價關(guān)系第一次第三次石油危機(jī)

石油危機(jī)2012年后俄烏沖突OECD（歐美-存量需求為主）美國頁巖油供給需求產(chǎn)能快速釋放，近年增量邊際趨減商品屬性巴以沖突兩大陣營兩大經(jīng)濟(jì)體非OECD（中國、印度需求增量加速釋放）OPEC+含俄羅斯配額制1960年9月0PEC成立實(shí)施減產(chǎn)計(jì)劃限制供應(yīng)油價美國次貸危機(jī)宏觀經(jīng)濟(jì)地緣沖突政治博弈美元指數(shù)通脹預(yù)期疫情期間減產(chǎn)博弈金融屬性政治屬性中國加入WTO期現(xiàn)結(jié)構(gòu)多空持倉裂解價差資料：bp世界能源統(tǒng)計(jì)年鑒，平安證券研究所2核心觀點(diǎn)（2/2）：回吐地緣溢價，重回基本面定價?如何看待本輪油價變化：地緣沖突造成的供應(yīng)擾動和中東產(chǎn)油國政治博弈階段性推漲油價。本輪油價主要驅(qū)動力是三波地緣沖突帶來的階段性風(fēng)險(xiǎn)溢價，但由于未對原油供給造成實(shí)質(zhì)性影響，因此波峰和作用時間逐輪遞減，截至目前已基本回吐地緣風(fēng)險(xiǎn)帶來的溢價?；久嫔希騉PEC+減產(chǎn)計(jì)劃的延長，印度等新興經(jīng)濟(jì)體需求的加速修復(fù)，疊加美國戰(zhàn)略儲備庫存釋放，總庫存處于相對低位，當(dāng)前全球原油供需相對偏緊的局面對油價中樞形成一定支撐。?后續(xù)油價如何演繹：喜憂參半，短期保持堅(jiān)挺，中期傾向偏空。綜合各方因素，我們認(rèn)為當(dāng)前油價主要錨定因素重回供需基本面，地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價已基本回吐，出行旺季下原油維持去庫態(tài)勢，當(dāng)前美國原油庫存處歷史低位、供應(yīng)短期難以大幅釋放，供需偏緊支撐油價堅(jiān)挺，但四季度旺季結(jié)束后，OPEC+自愿減產(chǎn)逐步取消(2024年9月后)、美國頁巖油產(chǎn)量持續(xù)增加，且作為重要新興經(jīng)濟(jì)體的中國經(jīng)濟(jì)增速尚未明顯改善，美國經(jīng)濟(jì)漸轉(zhuǎn)弱或使需求預(yù)期偏空，原油供需存在由緊轉(zhuǎn)松的擔(dān)憂，此外，特朗普勝選概率的提高使油價承壓，參考2017-2020年特朗普執(zhí)政期間能源舉措和結(jié)果，美國油企開發(fā)力度加大、產(chǎn)量加速釋放、油價整體下移，WTI油價控制在50-60美元/桶左右(據(jù)wind,截至2024.7.30,WTI原油期貨價約75美元/桶)，特朗普交易下油價存在一定下行壓力。??利空因素：旺季后供需存在由緊轉(zhuǎn)松的擔(dān)憂，特朗普交易存在打壓油價的先例。1.各方停火談判有推進(jìn)動作，且中東地區(qū)局部戰(zhàn)爭未對供給造成實(shí)質(zhì)性影響，地緣政治沖突對油價的支撐作用趨弱；2.中國經(jīng)濟(jì)仍處弱復(fù)蘇態(tài)勢，美國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱信號漸顯，國內(nèi)煉油廠開工和原油加工量下行，海內(nèi)外柴油消費(fèi)均顯疲軟，下游成品油的需求提振力較弱；3.

7月13日共和黨總統(tǒng)候選人特朗普在賓夕法尼亞州競選現(xiàn)場遭遇槍擊，遇襲后特朗普的支持度繼續(xù)沖擊新高，保證美國能源獨(dú)立、打壓油價、控制通脹將是特朗普勝選后的一大訴求，特朗普執(zhí)政期間關(guān)于能源的舉措主要有促進(jìn)傳統(tǒng)能源開發(fā)并減少環(huán)境監(jiān)督，“特朗普交易”或使國際原油價格承壓；4.OPEC+將于2024年9月后逐步取消220萬桶/日的自愿額外減產(chǎn)，疊加美國頁巖油產(chǎn)量持續(xù)增加，2024年下半年旺季過后的原油供需格局存在逐步由緊轉(zhuǎn)松的擔(dān)憂。利好因素：地緣沖突邊際影響尚存，短期供需偏緊、去庫狀態(tài)延續(xù)。1.停火談判尚未定論，地緣沖突邊際影響尚存；2.出行旺季，海外汽油和航空煤油需求增加，美國商業(yè)原油庫存下行，且因美國等OECD國家自2020年8月以來加速釋放戰(zhàn)略石油儲備，原油庫存中樞下移至歷史低點(diǎn)，供應(yīng)彈性趨弱；3.

歐央行下調(diào)利率和美聯(lián)儲降息預(yù)期的推進(jìn)利好原油需求，對油價起到一定提振；4.

OPEC+繼續(xù)實(shí)施減產(chǎn)計(jì)劃，哈薩克斯坦、伊拉克和俄羅斯等超產(chǎn)成員國陸續(xù)提出減產(chǎn)補(bǔ)償計(jì)劃，三季度旺季下OPEC+確定性減產(chǎn)使短期原油基本面預(yù)期向好、延續(xù)去庫態(tài)勢；5.

OPEC+國家沙特、伊拉克、俄羅斯等有較強(qiáng)的通過提高油價平衡財(cái)政收支的訴求，據(jù)IMF，沙特、伊拉克平衡財(cái)政收支的油價大約位于75美元/桶，因此短期無重大事件沖擊下的布倫特油價或?qū)⒕S持在該水平以上。??投資建議：雖然基本面上我們認(rèn)為短期供需仍偏緊、中期或由緊轉(zhuǎn)松，價格端我們認(rèn)為短期油價尚存較強(qiáng)支撐、中期油價有向下承壓的擔(dān)憂，但在特朗普交易下，能源獨(dú)立的重要性或?qū)⑼癸@，傳統(tǒng)能源的開發(fā)支出將再次上行，我們認(rèn)為油氣勘探力度加大、資本支出增加、增儲上產(chǎn)目標(biāo)明確、海外市場開拓潛力較大、技術(shù)處國際先進(jìn)水平的頭部油服企業(yè)仍具有價值挖掘空間，建議關(guān)注：海油工程、中海油服。同時隨著國家能源安全戰(zhàn)略的深入實(shí)施，煉化一體化項(xiàng)目建設(shè)的推進(jìn)，三桶油作為國家能源安全的重要保障，有望持續(xù)受益于相關(guān)政策支持，建議關(guān)注：中國石油、中國海油、中國石化。風(fēng)險(xiǎn)提示。1）宏觀經(jīng)濟(jì)走弱導(dǎo)致需求不振的風(fēng)險(xiǎn)；2）供應(yīng)擾動的風(fēng)險(xiǎn)；3）貨幣政策的不確定性；4）地緣局勢的不確定性；5）能源迭代的風(fēng)險(xiǎn)。3目錄CO

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定價體系：商品屬性為核心，金融和政治屬性聯(lián)動1.1商品屬性：油價長期走勢核心錨定供需基本面1.2金融屬性：金油比抬升示警經(jīng)濟(jì)增長趨緩的漸進(jìn)1.3政治屬性：原油是歐佩克國平衡財(cái)政的重要工具2

回吐溢價聚焦基本面:供給兩方博弈，需求各方共振2.1

供給端：OPEC+和美國的博弈，保油價和份額的權(quán)衡2.2

需求端：煉化產(chǎn)能爬升，新興經(jīng)濟(jì)體貢獻(xiàn)增量2.3

庫存端：美國釋放戰(zhàn)略儲備，原油庫存處歷史低位3

投資建議和風(fēng)險(xiǎn)提示4商品屬性：供需基本面錨定油價長期走勢區(qū)間

供應(yīng)：OPEC+(含俄羅斯)和美國主導(dǎo)，美國頁巖油產(chǎn)量釋放和OPEC+減產(chǎn)調(diào)控后的平衡。OPEC+以配額制和減產(chǎn)協(xié)議約束全球供給，當(dāng)前在其持續(xù)加碼減產(chǎn)下，全球原油供應(yīng)延續(xù)偏緊形勢；美國頁巖油革命后產(chǎn)能快速爬坡，2011年以來成為全球原油供應(yīng)核心增量，對原油供需平衡和OPEC+供應(yīng)調(diào)控力和定價權(quán)形成極大沖擊，但自2015年以來資本開支下行，同時優(yōu)質(zhì)頁巖油產(chǎn)能出現(xiàn)衰減，供應(yīng)增幅已邊際趨減。需求：高度掛鉤GDP，聯(lián)動金融屬性。區(qū)域上來看，主要與歐美等發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)韌性和等亞洲新興國家經(jīng)濟(jì)增勢密切相關(guān)，2023年以來OECD國需求趨緩，中國和印度等新興經(jīng)濟(jì)體逐漸修復(fù)，未來或?qū)⒇暙I(xiàn)主要需求增量。庫存：供需差（庫存變化）與油價走勢具有較強(qiáng)負(fù)相關(guān)性，庫存持續(xù)走低支撐油價中樞；以美國為首的國家加速釋放戰(zhàn)略儲備庫存，短期供應(yīng)彈性下降，庫存對油價走高的緩沖效應(yīng)減弱。從當(dāng)前基本面來看，短期供應(yīng)延續(xù)偏緊態(tài)勢，庫存或進(jìn)一步走低，旺季行情下油價支撐尚強(qiáng)。原油商品屬性下的定價機(jī)制配額約束+自愿OPEC+加碼油價走勢和供需差呈現(xiàn)一定負(fù)相關(guān)性全球原油月度供需差

(左軸,百萬桶/天)WTI油價（右軸,美元/桶）OECD增速趨緩區(qū)域結(jié)構(gòu)OPEC5412011010090供需關(guān)系錨定長期油價區(qū)間全球原油供應(yīng)主要配額制調(diào)控供應(yīng)量增勢強(qiáng)勁減產(chǎn)計(jì)劃自愿3俄羅斯歐美制裁疫后運(yùn)輸燃料航空煤油高增2產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改變供應(yīng)格局180頁巖油產(chǎn)量持續(xù)增加美國頁巖油革命后，逐步成為全球原油最大產(chǎn)出國煉油產(chǎn)能上行070-1-2-3-4-560供不應(yīng)求釋放庫存50供大于求補(bǔ)充庫存油價40油價緩沖效應(yīng)趨弱強(qiáng)負(fù)相關(guān)支撐油價釋放戰(zhàn)略儲備庫存總庫存處歷史低位商業(yè)庫存震蕩下行302020-06

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24-06資料：平安證券研究所整理資料：ifind，EIA，平安證券研究所5商品屬性：重回供需基本面定價，價格走勢跟隨庫存周期

原油本質(zhì)是一種商品，供需基本面是其長期價格波動區(qū)間的核心錨定因素，供需格局變化反饋在庫存變動上，因此油價走勢和庫存呈現(xiàn)強(qiáng)負(fù)相關(guān)性，長期來看，原油商品屬性下的定價邏輯即價格走勢跟隨庫存周期。

復(fù)盤供需變化對油價的影響：自2010年以來，國際油價走勢和美國商業(yè)原油庫存在大部分時段呈現(xiàn)較明顯的負(fù)相關(guān)性。2002-2007年，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體高速發(fā)展帶來原油需求高增推動油價持續(xù)高升；2008年美國次貸危機(jī)全球經(jīng)濟(jì)受沖擊、需求驟降、油價回落；2009-2011年巨額財(cái)政刺激和OPEC大幅減產(chǎn)拉動油價重回增長；2014年美國頁巖油產(chǎn)量釋放，沙特與俄羅斯、墨西哥等國的減產(chǎn)談判破裂，全球經(jīng)濟(jì)增速和通脹陷入雙低，原油供給過剩，油價再次回落；2020年受疫情影響全球經(jīng)濟(jì)下滑、需求大幅下降導(dǎo)致油價急跌，OPEC+聯(lián)合G20實(shí)行大規(guī)模減產(chǎn)托底油價；2023年以來OPEC+繼續(xù)實(shí)施減產(chǎn)計(jì)劃，但美國供應(yīng)的增加使得原油供需結(jié)構(gòu)平衡為主，價格呈窄幅震蕩。美國商業(yè)原油庫存和國際油價走勢強(qiáng)負(fù)相關(guān)主產(chǎn)地原油產(chǎn)量同比增速和國際油價月同比情況美國:庫存量:商業(yè)原油(左軸,百萬桶)期貨結(jié)算價(連續(xù)):WTI原油:周均值

(右軸,美元/桶)產(chǎn)量:原油:美國:同比(左軸,%)產(chǎn)量:原油:歐佩克:同比(左軸,%)60055050045040035030025020016014012010080產(chǎn)量:原油:沙特阿拉伯:同比(左軸,%)布倫特原油現(xiàn)貨價:月同比(右軸,%)504030201003002502001501005060-10-20-30-4040020-50-1000資料：wind，平安證券研究所6目錄CO

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定價體系：商品屬性為核心，金融和政治屬性聯(lián)動1.1商品屬性：油價長期走勢核心錨定供需基本面1.2金融屬性：金油比抬升示警經(jīng)濟(jì)增長趨緩的漸進(jìn)1.3政治屬性：原油是歐佩克國平衡財(cái)政的重要工具2

回吐溢價聚焦基本面:供給兩方博弈，需求各方共振2.1

供給端：OPEC+和美國的博弈，保油價和份額的權(quán)衡2.2

需求端：煉化產(chǎn)能爬升，新興經(jīng)濟(jì)體貢獻(xiàn)增量2.3

庫存端：美國釋放戰(zhàn)略儲備，原油庫存處歷史低位3

投資建議和風(fēng)險(xiǎn)提示7金融屬性：石油美元體系面臨瓦解風(fēng)險(xiǎn)，油價和美元指數(shù)負(fù)相關(guān)性削弱美國財(cái)政赤字率或面臨長期高位的風(fēng)險(xiǎn)

1974年美國和沙特簽署石油美元協(xié)議（即石油交易只以美元結(jié)算，作為交換條件之一，美國答應(yīng)沙特阿美石油公司完全國有化），因此油價和美元指數(shù)開始呈現(xiàn)強(qiáng)負(fù)相關(guān)性。但是自2021年以來負(fù)相關(guān)性被打破，我們認(rèn)為主要系疫后美聯(lián)儲加速擴(kuò)表導(dǎo)致未償債務(wù)規(guī)模持續(xù)攀升，前期美聯(lián)儲高頻降息、連續(xù)量化寬松下，美國財(cái)政赤字面臨惡化，據(jù)CBO預(yù)測，2024年財(cái)政赤字/GDP為7%，到2034年達(dá)6.9%，遠(yuǎn)超過去50年均值3.7%。美債高企造成美元信用面臨逐漸削弱的情況，新興國家積極尋求多元化貿(mào)易結(jié)算，全球去法幣化趨勢下，貨幣體系正經(jīng)歷長期重構(gòu)，石油美元體系也面臨逐步瓦解的風(fēng)險(xiǎn)。%2021年以來油價走勢和美元指數(shù)不再負(fù)相關(guān)疫后美國未償國債總額持續(xù)增加期貨結(jié)算價(連續(xù)):WTI原油（左軸,美元/桶）美元指數(shù)（右軸,1973年3月=100）美國:未償國債總額

(左軸,十億美元)美國:未償國債總額:占GDP比例(右軸,%)16014012010080130120110100903500030000250002000015000100005000014012010080606040408020200700資料：wind，CBO，平安證券研究所8金融屬性：原油期價略領(lǐng)先美國通脹預(yù)期，美聯(lián)儲降息漸進(jìn)有望提振原油需求美國通脹指標(biāo)PCE同比增速回落

美國消費(fèi)結(jié)構(gòu)中能源占據(jù)較高比例，因此油價是影響美國CPI物價指數(shù)和PCE通脹指標(biāo)的重要因素之一，國際原油期貨價格走勢是略領(lǐng)先于美國通脹預(yù)期的指標(biāo)。據(jù)BLS和BEA數(shù)據(jù)，2024年CPI分項(xiàng)中能源占比達(dá)約7%，PCE分項(xiàng)中能源占比約4%，2022年7月以來原油、天然氣等能源價格同比增速下行使美國CPI和PCE同比快速回落，2023年下半年能源價格受地緣沖突影響同比回升，但住房、服裝、食品等核心商品價格進(jìn)一步下滑仍使美國CPI物價指數(shù)落于正常化水平。美聯(lián)儲更為關(guān)注的剔除能源和食品后的核心CPI和核心PCE通脹指標(biāo)的持續(xù)回落進(jìn)一步提振美聯(lián)儲年內(nèi)9月降息預(yù)期的信心，聯(lián)儲降息后有望推動經(jīng)濟(jì)回暖、消費(fèi)上行，從而給原油需求帶來正反饋。美國:個人消費(fèi)支出物價指數(shù):能源商品和服務(wù):季調(diào):同比

(右軸,%)美國:PCE:當(dāng)月同比

(左軸,%)美國:核心PCE:當(dāng)月同比

(左軸,%)504030201008765432-10-20-30-4010-1-2美國CPI物價指數(shù)回落至正?；皆推谪泝r格和美國通脹預(yù)期強(qiáng)正相關(guān)美國:CPI權(quán)重:能源

(左軸,%)美國:CPI:能源:同比

(右軸,%)美國:CPI:同比

(左軸,%)期貨收盤價(活躍合約):NYMEX輕質(zhì)原油（左軸,美元/桶）通脹預(yù)期（右軸,%）1210850403020100160140120100803.53.02.52.01.51.00.50.06460240200-10-200-2資料：wind，平安證券研究所，注：通脹預(yù)期以美國十年期國債利率-TIPS收益率得到9黃金較原油金融屬性更顯，金油比抬升示警經(jīng)濟(jì)增長趨緩的漸進(jìn)

原油以基本面為錨，黃金金融屬性更顯。原油的核心錨定因素仍是其商品屬性下的供需基本面，無法幣替代的貨幣屬性，且因中間儲存成本高不適合作為儲值投資的商品，而金價的構(gòu)成則更多的包含金融屬性(抗通脹的無息資產(chǎn)-保值和投機(jī)價值)、貨幣屬性(法幣替代-央行購金、低倉儲成本-高儲備價值)和政治屬性(避險(xiǎn)價值)，因此金油比可為潛在的經(jīng)濟(jì)危機(jī)和股市波動提供前瞻性指引，該指標(biāo)與標(biāo)普500

VIX有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。在市場波動上升、不確定性加劇的時期，投資者往往尋求避險(xiǎn)資產(chǎn)作為保護(hù)其投資的手段；相反，在市場波動較小、風(fēng)險(xiǎn)偏好增加的時期，投資者可能會將注意力轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn)。

金油比的抬升示警經(jīng)濟(jì)增長趨緩的漸進(jìn)。從金價和油價走勢來看，2013-2015年全球經(jīng)濟(jì)增長趨緩、金油比有所抬升；上一段較為明顯的走勢背離發(fā)生在2020-2022年，20H1新冠疫情導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)顯著下滑，需求驟減、油價暴跌，投資者對經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂和對避險(xiǎn)資產(chǎn)的偏好推動金價上漲。2023年以來地緣局勢緊張化再次使黃金避險(xiǎn)價值升溫，同時美國經(jīng)濟(jì)逐漸步入衰退周期，美聯(lián)儲降息預(yù)期推進(jìn)使黃金投機(jī)價值凸顯，全球去法幣化趨勢成為其長期中樞上移的支撐因素，而本輪地緣沖突對于原油供給的影響相對短期且有限，經(jīng)濟(jì)走弱對原油需求造成壓力，供需相對平衡導(dǎo)致油價中樞較難上移。全球主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)走勢金價和油價走勢的背離或預(yù)示著經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)的漸進(jìn)GDP:實(shí)際同比增長:全球消費(fèi)者價格指數(shù):年通脹率:世界美國:財(cái)政預(yù)算占GDP比重:赤字現(xiàn)貨價:原油:英國布倫特Dtd（左軸,美元/桶）期貨收盤價(活躍合約):COMEX黃金（右軸,美元/盎司）%151051601401201008030002500200015001000500疫情影響全球經(jīng)濟(jì)下滑，黃金避險(xiǎn)屬性凸顯，而原油因需求疲軟而暴跌全球經(jīng)濟(jì)增速趨緩,美國頁巖油產(chǎn)量高增0-520032005200720092011201320152017201920212023金油比和標(biāo)普500VIX呈較強(qiáng)正相關(guān)疫

后經(jīng)濟(jì)回溫，60金油比(左軸)標(biāo)普500VIX指數(shù)（右軸,%）美國赤字率回落，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇160120801007550250OPEC+和G20聯(lián)

合產(chǎn)驅(qū)動油價

重回漲勢美國對40一些地區(qū)從伊朗進(jìn)口原油進(jìn)行豁免204000020032005200720092011201320152017201920212023資料：wind，平安證券研究所10目錄CO

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定價體系：商品屬性為核心，金融和政治屬性聯(lián)動1.1商品屬性：油價長期走勢核心錨定供需基本面1.2金融屬性：金油比抬升示警經(jīng)濟(jì)增長趨緩的漸進(jìn)1.3政治屬性：原油是歐佩克國平衡財(cái)政的重要工具2

回吐溢價聚焦基本面:供給兩方博弈，需求各方共振2.1

供給端：OPEC+和美國的博弈，保油價和份額的權(quán)衡2.2

需求端：煉化產(chǎn)能爬升，新興經(jīng)濟(jì)體貢獻(xiàn)增量2.3

庫存端：美國釋放戰(zhàn)略儲備，原油庫存處歷史低位3

投資建議和風(fēng)險(xiǎn)提示11政治屬性：原油是中東國政治博弈的重要工具，具有較強(qiáng)地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價效應(yīng)

政治屬性：原油是中東國家對抗西方強(qiáng)權(quán)和爭取國際話語權(quán)的政治博弈工具，歷史上三次石油危機(jī)背后均有以美國為首的西方國家助推

。

第一次：1973-1975年第四次中東戰(zhàn)爭-OPEC為對抗支持以色列的西方國家而宣布原油減產(chǎn)和禁運(yùn)，同時主產(chǎn)國不滿于西方國家控制下的長期原油低價的矛盾凸顯；第二次：1979-1980年伊斯蘭革命和兩伊戰(zhàn)爭-產(chǎn)油設(shè)施遭到破壞導(dǎo)致的被動供應(yīng)減少；第三次：1990-1992年海灣戰(zhàn)爭-伊拉克入侵科威特，以美國為首的聯(lián)盟軍隊(duì)開啟對伊拉克的軍事打擊，導(dǎo)致兩大產(chǎn)油國供給中斷。

除中東戰(zhàn)爭影響原油供應(yīng)、凸顯其政治屬性外，全球范圍政治經(jīng)濟(jì)事件通過影響供需從而對油價造成較大沖擊，例如2001年中國加入WTO、亞洲經(jīng)濟(jì)開啟高速發(fā)展(需求)帶動油價高漲，1999年亞洲金融危機(jī)(需求

)、2008年美國次貸危機(jī)(需求)、2010年歐債危機(jī)(需求

)、2014年美國頁巖油革命(供給

)、2020年全球新冠疫情(需求)造

成

油價快速下跌。國際油價和全球原油產(chǎn)量走勢及影響油價的重大歷史事件國際油價受地緣政治影響表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)溢價全球原油產(chǎn)量（右軸,千桶/日）80000

600布倫特油價（左軸，美元/桶）地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)

(左軸,1985.1.1=100)期貨結(jié)算價(連續(xù)):WTI原油（右軸,美元/噸）2003伊拉克戰(zhàn)爭2022.02俄烏沖突160140120202070000600005000040000300002000010000050040030020010002020.1美伊沖突亞洲新興經(jīng)濟(jì)體高速發(fā)展期2023.10巴以沖突2015.11土俄軍事沖突2006黎巴嫩戰(zhàn)爭紅海危機(jī)

100806040200中國加入WTO歐債危機(jī)2011美國次貸危機(jī)利比亞內(nèi)戰(zhàn)敘利亞內(nèi)戰(zhàn)也門內(nèi)戰(zhàn)2019年末新冠疫情02002200420062008201020122014201620182020202220241960

1965資料：US

Energy

Information

Administration，wind，ifind，平安證券研究所12政治屬性：油價已基本回吐自俄烏沖突爆發(fā)以來的地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價

原油主要受中東地區(qū)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的脈沖影響，呈現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)溢價效應(yīng)，新一輪國際地緣沖突緊張局勢的蔓延再次對油價形成一定的向上沖擊：2022年2月開始的俄烏沖突引發(fā)歐洲能源危機(jī)，2023年10月爆發(fā)的巴以沖突及同年11月的紅海危機(jī)-胡塞武裝對油輪進(jìn)行襲擊加劇了全球石油供應(yīng)壓力，2024年1-4月美國和北約介入俄烏和巴以沖突、紅海危機(jī)不斷發(fā)酵、伊以關(guān)系惡化、烏克蘭襲擊俄羅斯煉油廠等事件助推油價延續(xù)漲勢，4月底巴以開啟第一輪?；鹫勁携B加美國經(jīng)濟(jì)韌性仍較強(qiáng)、降息預(yù)期的減弱導(dǎo)致油價有所回落，6月初OPEC+會議就減產(chǎn)措施延遲至9月底的決定不及預(yù)期(市場預(yù)期延至年底)造成油價跌幅較大。

雖然目前地緣沖突仍在延續(xù)，但俄烏和巴以間的?；鹫勁袆幼饔兴七M(jìn)，近期以色列談判團(tuán)隊(duì)正在起草?；饏f(xié)議新條款，地緣風(fēng)險(xiǎn)對油價支撐作用趨弱，且因三輪沖突對原油供應(yīng)未產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，因此三次地緣沖突對油價的推動力逐輪減弱（波峰遞減）、影響時間縮短，從沖突爆發(fā)后的整體油價走勢來看，當(dāng)前油價已基本回吐自俄烏沖突爆發(fā)以來的地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價。2021年以來國際原油期貨價格走勢期貨結(jié)算價(連續(xù)):WTI原油

(美元/桶)期貨收盤價(活躍合約):MICEX

布倫特原油

(美元/桶)130120110100902022.82024.3烏克蘭襲擊俄羅斯煉油廠,

巴以第15%產(chǎn)能

一輪停受影響

火談判烏克蘭軍方展開反攻2023.102022.2俄烏沖突正式爆發(fā)2023.7巴勒斯坦

巴以沖宣布停止

突爆發(fā)和以色列2022.3所有接觸和會晤俄方新增控制烏克蘭領(lǐng)土面積18.63%8070OPEC+2023.11

2024.1胡會議延長紅海危機(jī)

塞武裝持續(xù)減產(chǎn)措施2021.1260爆發(fā)襲擊商船,

不及預(yù)期航運(yùn)緊張俄駐烏領(lǐng)事館遭襲，俄烏對峙升級5040資料：wind，平安證券研究所13政治屬性：主要產(chǎn)油國通過提高油價平衡財(cái)政收支的訴求仍較強(qiáng)

OPEC和美國爭奪原油定價權(quán)的主要目的為加大國際話語權(quán)的同時也為經(jīng)濟(jì)利益最大化，因原油收入東國家GDP比重高，因此OPEC產(chǎn)油國長期有通過提高油價平衡財(cái)政收支的訴求。

1973-2011年OPEC完善減產(chǎn)機(jī)制、主導(dǎo)全球供應(yīng)，成員國合作保價滿足高利潤訴求；2020年聯(lián)合G20實(shí)行大規(guī)模減產(chǎn)后，OPEC+消除內(nèi)部分歧、加強(qiáng)減產(chǎn)約束力，美國頁巖油2021年后進(jìn)入供應(yīng)瓶頸期，沙特、俄羅斯等OPEC+產(chǎn)油國對全球原油供應(yīng)和價格影響再提升。OPEC國家依賴高油價實(shí)現(xiàn)財(cái)政收支平衡，當(dāng)前伊拉克、伊朗、哈薩克斯坦等中東產(chǎn)油國以及俄羅斯均為財(cái)政赤字國，為緩解政府償債壓力，有通過減產(chǎn)提高油價進(jìn)而增加財(cái)政收入的訴求。從歷史基本面變化來看，原油需求增速整體保持穩(wěn)定，而供給是主導(dǎo)油價波動的主因之一，當(dāng)OPEC主導(dǎo)原油供應(yīng)、擁有一定定價權(quán)時，產(chǎn)量與油價高度正相關(guān)。IMF預(yù)測2024年主要產(chǎn)油國沙特、伊拉克、科威特、阿聯(lián)酋、哈薩克斯坦達(dá)到財(cái)政收支平衡的油價分別為75.1、76.4、66.3、54.8、83.9美元/桶。IMF預(yù)測2020-2024年中東原油主產(chǎn)國財(cái)政平衡下的油價（美元/桶）主要產(chǎn)油國政府財(cái)政差額占GDP的比例阿爾及利亞伊拉克哈薩克斯坦科威特利比亞沙特阿拉伯阿聯(lián)酋伊朗伊拉克沙特阿拉伯科威特阿聯(lián)酋哈薩克斯坦俄羅斯美國%21018015012090備注：由IMF測算和預(yù)測20備注：由IMF測算和預(yù)測1510594.2085.88683.680.976.377.475.167.82021-560-10-15-2039.93002020202220232024E20202021202220232024E2025E資料：IMF，ifind，平安證券研究所，注：左圖黑色虛線和數(shù)值表示列示國家平衡財(cái)政收支的油價平均值，紅色數(shù)值為OPEC最大產(chǎn)油國沙特平衡財(cái)政收支的油價14目錄CO

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定價體系：商品屬性為核心，金融和政治屬性聯(lián)動1.1商品屬性：油價長期走勢核心錨定供需基本面1.2金融屬性：金油比抬升示警經(jīng)濟(jì)增長趨緩的漸進(jìn)1.3政治屬性：原油是歐佩克國平衡財(cái)政的重要工具2

回吐溢價聚焦基本面:供給兩方博弈，需求各方共振2.1

供給端：OPEC+和美國的博弈，保油價和份額的權(quán)衡2.2

需求端：煉化產(chǎn)能爬升，新興經(jīng)濟(jì)體貢獻(xiàn)增量2.3

庫存端：美國釋放戰(zhàn)略儲備，原油庫存處歷史低位3

投資建議和風(fēng)險(xiǎn)提示15基本面判斷：2024年原油供需缺口尚存，2025年機(jī)構(gòu)預(yù)測出現(xiàn)分化

國際能源機(jī)構(gòu)最新月報(bào)顯示，2024年原油供需仍然存在缺口，且較2023年進(jìn)一步拉大，供需偏緊是維系當(dāng)前油價的核心因素。我們認(rèn)為旺季之下供應(yīng)過剩的情況較難出現(xiàn)，若三季度OPEC+產(chǎn)量如EIA和IEA預(yù)期小幅增產(chǎn)，則原油供需仍將維持較為平衡的態(tài)勢。

OPEC供需平衡預(yù)測（相對樂觀）：2024年全球原油日均需求同增225萬桶/日、供給增加85萬桶/日，供需缺口較2023年拉大至165萬桶/日；2025年中國、印度等亞洲非OECD國家原油需求保持強(qiáng)勁增長，全球原油需求有望同比增加185萬桶/日，市場仍呈供不應(yīng)求格局。

EIA供需平衡預(yù)測（相對中性）：2024年全球原油日均需求同增111萬桶/日、供給同比增加63萬桶/日，供需缺口較2023年拉大至49萬桶/日；2025年OPEC+逐漸退出減產(chǎn)、美國頁巖油產(chǎn)量繼續(xù)增加，全球原油供給將同增218萬桶/日，25H2原油供需格局或扭轉(zhuǎn)為供過于求。

IEA供需平衡預(yù)測（相對悲觀）：2024年全球原油日均需求同增約96萬桶/日、供給同增77萬桶/日、供需缺口約30萬桶/日，2025年需求同增103萬桶/日、供給同增180萬桶/日，預(yù)計(jì)市場將出現(xiàn)供過于求，全球原油供給增量將集中在美國、巴西、圭亞那等美洲國家。OPEC和EIA預(yù)測的供需平衡表（百萬桶/天）（2024年7月報(bào)）全球原油供需差預(yù)測OPECDemand:OECD20231Q242Q243Q244Q2420241Q252Q253Q254Q252025Balance(供需差)

（百萬桶/天）OPEC預(yù)測的供需差45.6556.56102.212.5645.0958.41103.502.3345.8157.98103.792.0246.2658.64104.902.5346.1859.44105.622.1045.8458.62104.462.2545.1860.14105.331.8345.8859.65105.531.7446.4160.55106.962.0646.2861.09107.371.7645.9460.36106.311.851.00.5Non-OECDWorld

demandY-o-ychangeWorld

production:Total

OECDTotal

Non-OECDTotalNon-OPEC

production0.0-0.26-1.2930.6918.5849.2831.0519.0350.0731.5318.9150.4431.4818.9650.4431.8119.0850.8831.4718.9950.4632.2419.2151.4531.9019.2451.1432.1319.2851.4032.6219.4052.0232.2219.2851.50-0.85(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)(2.5)(3.0)-1.14-1.64

-1.61

-1.70

-1.65-1.68-2.35

-2.36Total

Non-OPECliquidsproduction51.7552.5952.9652.9653.4052.9854.0353.7253.9854.6054.08(b)Total

non-OPECliquidsproduction

and

OPECNGLsY-o-ychangeOPEC

crude

oilproductionNon-OPEC

crude

productionTotal

liquids

production59.9861.0061.3061.2661.7461.3262.4162.1362.2862.9962.452.6927.0214.96101.95-0.261.9626.5614.66102.21-1.291.9626.6114.25102.15-1.641.0826.7715.25103.28-1.610.4026.7115.48103.92-1.701.3426.6814.80102.81-1.651.4126.8515.22104.48-0.850.8427.1115.15104.40-1.141.0227.4214.90104.60-2.351.2527.2314.80105.02-2.361.1327.1515.03104.63-1.682023

1Q24

2Q24

3Q24

4Q24

2024

1Q25

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4Q25

2025Balance

(供需差)

（百萬桶/天）EIA預(yù)測的供需差EIA20231Q242Q243Q244Q2420241Q252Q253Q254Q2520250.60.40.2consumption：OECDNon-OECDtotal

world

consumptionprodution:OPECtotal45.6556.15101.8044.8156.90101.7145.0857.57102.6546.1757.40103.5746.3757.35103.7245.6157.30102.9145.7658.34104.1045.3858.88104.2646.2858.82105.1046.4358.80105.2345.9658.71104.670.380.320.080.0-0.01-0.05-0.07(0.2)(0.4)(0.6)(0.8)(1.0)(1.2)-0.49-0.59-0.6132.1826.895.2969.6149.8719.74101.79-0.0132.0326.635.4069.7649.9219.84101.790.0831.8826.615.2770.1849.5120.67102.06-0.5932.0726.775.3070.6749.8320.84102.74-0.8332.0426.715.3371.0750.5920.48103.11-0.6132.0026.685.3270.4249.9620.46102.42-0.4932.1326.855.2871.0050.8420.15103.13-0.9732.3927.115.2871.8250.9720.85104.21-0.0532.7027.425.2872.7251.6621.06105.420.3232.5127.235.2873.1052.1320.97105.610.3832.4327.155.2872.1751.4120.76104.60-0.07-0.83crudeoilOtherliquids-0.97Non-OPECtotalcrudeoilOtherliquidstotal

world

produtionbalance(供需差)（百萬桶/天）2023

1Q24

2Q24

3Q24

4Q24

2024

1Q25

2Q25

3Q25

4Q25

2025資料：OPEC，EIA，IEA，平安證券研究所16供應(yīng)端：三大核心產(chǎn)油方主導(dǎo)供應(yīng)，OPEC+和美國間的博弈

OPEC（現(xiàn)有12國，安哥拉于2024.1.1退出）、美國、俄羅斯是世界三大原油供給方（據(jù)OPEC數(shù)據(jù)，2023年三方產(chǎn)量占比分別達(dá)37%、18%、13%），以沙特為首的OPEC產(chǎn)油國仍是全球原油供應(yīng)的中堅(jiān)力量，據(jù)OPEC統(tǒng)計(jì)，2023年OPEC已探明原油總儲量占全球的79.1%。2016年底以俄羅斯領(lǐng)頭的非OPEC產(chǎn)油國和OPEC首次達(dá)成聯(lián)合減產(chǎn)合作(該合作組織被稱為OPEC+22國)，旨在維持原油供需平衡和穩(wěn)定國際油價。

美國頁巖油產(chǎn)量持續(xù)增加削減了OPEC+對全球原油供應(yīng)的約束力和原油定價權(quán)，OPEC+需在保油價和保市場份額間權(quán)衡。美國自2011-2014年加速頁巖油開發(fā)和量產(chǎn)，2015年后使用立體開發(fā)技術(shù)提高效率，此后頁巖油產(chǎn)量大幅增加，2018年超越沙特和俄羅斯成為全球原油產(chǎn)量第一的國家，據(jù)EIA，2023年美國原油產(chǎn)量中頁巖油占比約75%。2015年底美國解除原油出口禁令，出口量大幅增加，對OPEC原油供應(yīng)和國際油價形成了較大沖擊，OPEC如通過減產(chǎn)協(xié)議約束全球原油供應(yīng)，則面臨市場份額持續(xù)下行的風(fēng)險(xiǎn)，因此需在保油價和保市占率間做出權(quán)衡。全球主要產(chǎn)油國原油出口量（千桶/日）美國原油進(jìn)出口和產(chǎn)量（千桶日）/全球主要原油供給方歷年產(chǎn)量占比其他墨西哥巴西加拿大俄羅斯中國歐佩克美國出口數(shù)量

原油

全球:

:出口數(shù)量

原油

歐佩克::產(chǎn)量

原油

美國出口數(shù)量

原油

美國:

:美國

進(jìn)口量

原油::::出口數(shù)量:原油:美國出口數(shù)量:原油:俄羅斯100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%14000120001000080006000400020000500004500040000350003000025000200001500010000500019%19%19%19%18%18%18%18%18%18%17%18%22%23%22%21%14%14%14%14%14%14%14%14%14%14%13%13%13%14%14%14%5%

5%

5%6%6%

5%6%6%

6%

6%6%

6%5%6%6%

6%43%41%39%37%38%40%37%44%42%42%42%44%43%41%41%43%9%

10%12%13%12%13%15%16%16%16%16%18%7%

8%

8%

8%0資料：ifind，wind，平安證券研究所17供應(yīng)-OPEC：全球原油主要

，配額制和聯(lián)合減產(chǎn)約束供應(yīng)

在歷史較長時間中歐佩克和全球原油產(chǎn)量走勢基本趨同，以沙特(據(jù)OPEC月報(bào),2024.6沙特日均產(chǎn)量占OPEC總?cè)债a(chǎn)的33.6%)、伊拉克(15.8%)、伊朗(12.2%)、阿聯(lián)酋(11

.0

%)、科威特(9.1%)等為代表的OPEC國配額約束和產(chǎn)量調(diào)整對全球原油供應(yīng)變化起到?jīng)Q定性作用。

雖然在美國頁巖油革命后OPEC對全球原油供應(yīng)的主導(dǎo)力量有所減弱，但在面臨較大供需錯配和價格劇烈波動時，OPEC嚴(yán)格執(zhí)行配額制和規(guī)?；?lián)合減產(chǎn)對全球原油供應(yīng)調(diào)控和穩(wěn)油價仍起到關(guān)鍵性作用。如2020年新冠疫情影響下，企業(yè)生產(chǎn)活動和人員流動受限，全球石油需求大幅下降，OPEC組織大規(guī)模減產(chǎn)行動，再次主導(dǎo)全球原油供應(yīng)，重新掌握定價權(quán)。據(jù)金聯(lián)創(chuàng)數(shù)據(jù)，2020全球原油需求為92.91百萬桶/日、yoy-7.68%，5月油價大幅下跌后，歐佩克及G20組成減產(chǎn)同盟實(shí)施大規(guī)模減產(chǎn)，多家美國頁巖油開采商也主動加入減產(chǎn)行動中，促使2020年全球原油總供應(yīng)量大幅降至94.45百萬桶/日、yoy-6.53%，同年6月油價迅速扭轉(zhuǎn)下降走勢，重啟上行。2024年6月OPEC各國日均產(chǎn)量（千桶/日）及占比全球主要原油供應(yīng)方月均日產(chǎn)量(千桶/日)及油價走勢OPEC和非OPEC國原油產(chǎn)量變化(含凝析油)OPEC

13國美國俄羅斯中國墨西哥加拿大歐佩克

百萬桶

天(/)非歐佩克

百萬桶

天(/)(

/

)全球

百萬桶

天908070605040302010巴西全球WTI原油價(右軸,美元/桶)阿爾及利亞,

剛果,委內(nèi)瑞拉,851,

3%9000080000700006000050000400003000020000100000160906,

3%260,

1%140利比亞,1200,5%加蓬,212,

1%沙特約束復(fù)產(chǎn)節(jié)奏120100806040200伊朗,3251,12%伊拉克,4189,16%阿聯(lián)酋,2921,11%科威特,2427,

9%美國頁巖油技術(shù)革新并解除石油出口禁令沙特阿拉尼日利亞,伯,8934,1362,5%34%資料：

ifind，wind，OPEC，平安證券研究所，注：OPEC

13國自2024年起調(diào)整為12國、安哥拉已退出18供給-OPEC+：2024年加碼自愿減產(chǎn)，2025年上調(diào)目標(biāo)產(chǎn)量

2016年底，以俄羅斯領(lǐng)頭的非OPEC產(chǎn)油國和OPEC首次達(dá)成聯(lián)合減產(chǎn)合作(該合作組織被稱為OPEC+22國)，旨在維持原油供需平衡和穩(wěn)定國際油價。2024年OPEC+加大自愿減產(chǎn)量并延長減產(chǎn)時間，目標(biāo)產(chǎn)量下行，托底油價意愿強(qiáng)烈，2025年自愿減產(chǎn)逐步取消、總產(chǎn)量目標(biāo)上調(diào)。

復(fù)盤歷年OPEC+減產(chǎn)計(jì)劃：2008年金融危機(jī)為應(yīng)對造成的需求萎縮，OPEC實(shí)行三次減產(chǎn)，在此后8年時間未達(dá)成新減產(chǎn)協(xié)議。2016年1月油價降至2009年以來最低點(diǎn)，11月30日OPEC再提減產(chǎn)計(jì)劃，成員國同意將原油產(chǎn)量削減120萬桶/日至3250萬桶/日，該協(xié)議作用于2017H1，后延至2018年3月。2020年4月9日，OPEC+達(dá)成創(chuàng)紀(jì)錄大規(guī)模分階段減產(chǎn)協(xié)議，原油供應(yīng)大幅下調(diào)，油價快速回升。2019-2022年出于OPEC+多個產(chǎn)油國對高油價平衡財(cái)政盈虧的訴求而實(shí)施多次減產(chǎn)計(jì)劃，2022年10月OPEC+決議產(chǎn)能配額合計(jì)削減200萬桶/日，2023年4月OPEC+會議達(dá)成9個國家自愿減產(chǎn)165.7萬桶/日，同年11月會議，8個成員國額外自愿減產(chǎn)合計(jì)219.

3萬桶/日，2024年6月OPEC+會議將219.

3萬桶/日自愿減產(chǎn)延長一個季度至2024年9月底（此后逐漸取消這部分自愿減產(chǎn)），并將200萬桶/日集體減產(chǎn)、165.7萬桶/日自愿減產(chǎn)延長到2025年底，并確定2025年基礎(chǔ)產(chǎn)量配額，OPEC+總產(chǎn)量目標(biāo)同比上調(diào)54.2萬桶/日。OPEC+減產(chǎn)量、產(chǎn)量和配額量情況OPEC和OPEC+減產(chǎn)計(jì)劃時間表OPEC會議時間2008.09.102008.10.242008.12.172016.11.302017.05.252018.06.23減產(chǎn)量（萬桶/天）執(zhí)行時間2008.9-2008.11-2022.10集體減產(chǎn)482023.4自愿減產(chǎn)482023.11自愿減產(chǎn)51合計(jì)需減產(chǎn)147156176513988420264672024.6實(shí)際減產(chǎn)量2024.6

2024.6配額占比單位：千桶/日產(chǎn)量906配額量908-52-150-220阿爾及利亞剛果赤道幾內(nèi)亞加蓬伊拉克科威特尼日利亞沙特阿拉伯阿聯(lián)酋8010102.6%0.8%0.2%0.5%11.2%6.8%4.2%25.2%8.2%156922013584526160702602772009.1-5470OPEC減產(chǎn)120萬桶/天,非OPEC減產(chǎn)60萬桶/天2017.1-2017.62017.7-2018.32018.7-8211128212169延續(xù)上次減產(chǎn)協(xié)議220135610400100326010004189242713628934292140002413150089782912+100-1202018.12.072019.12.062020.04.092019.1-2019.12OPEC減產(chǎn)80萬桶/日,非OPEC減產(chǎn)40萬桶/日5001441000163-2102020.1-2020.32020.5-6；2020.7-12；2021.1-2022.4安哥拉2024.1退出OPEC

9國合計(jì)伊朗利比亞委內(nèi)瑞拉OPEC

12國合計(jì)阿塞拜疆哈薩克斯坦墨西哥阿曼俄羅斯其他(巴林/文萊/馬來西亞等)-970；-770；-5801273103915693881547021264

21227

59.6%2020.06.062020.12.032021.01.042021.04.012022.10.052023.04.03延續(xù)上次減產(chǎn)協(xié)議(-970),沙特額外減產(chǎn)100-720

(由前次970調(diào)整為720)-572.5(2020.4會議基準(zhǔn),沙特額外減產(chǎn)100)2020.62020.122021.2-33251120085140-205490127333780401039156938813323826566

21227-520；-510；-495.92021.5月/6月/7月2022.11-2023.122023.5-2023.1247915491604768551146817537591.5%4.1%4.9%2.1%25.2%-2007882502090-165.7俄羅斯自愿減產(chǎn)50萬桶/日延至2024年底，7月起沙特自愿減產(chǎn)100萬桶/日405004250012215262023.06.04自2023.7開始526913989782023.11.302024.04.03-219.32024Q12024Q250501006978682.4%OPEC+自愿減產(chǎn)近220萬桶/日協(xié)議延長至24Q2OPEC+自愿減產(chǎn)近220萬桶/日協(xié)議延長至24Q3，將165.7萬桶/日延長至2025年末Non-OPEC

合計(jì)OPEC+合計(jì)72720006181657624219319695850260575014235

14377

40.4%40801

35604

100.0%2024.06.022024Q2資料：OPEC，平安證券研究所資料：OPEC，IEA，平安證券研究所，注：標(biāo)紅為6月超產(chǎn)國19供給-OPEC+：在重要時點(diǎn)仍起到調(diào)控供應(yīng)和托底油價的關(guān)鍵作用

結(jié)合油價走勢和OPEC+減產(chǎn)時間表，我們認(rèn)為在供需出現(xiàn)較大變化的動蕩期，OPEC對供應(yīng)和油價仍起關(guān)鍵調(diào)控作用，特別是在2008年、2016年、2020年需求萎縮、供大于求的時期，OPEC通過規(guī)模化的減產(chǎn)行動約束供應(yīng)，使油價重回上行通道；而在供需相對平穩(wěn)運(yùn)行時期，OPEC+減產(chǎn)約束力有所下滑，其對油價走勢影響邊際減小，且OPEC+產(chǎn)油國財(cái)政收入中對油氣的依賴高，2024年以來有部分國家存在超產(chǎn)情況，減產(chǎn)執(zhí)行率略低于100%。在投資不足的長期條件并未改變之后，我們認(rèn)為年初以來供給條件收緊對于市場預(yù)期和基本面平衡的影響也更加明顯。OPEC+集中減產(chǎn)對于供應(yīng)秩序的滯后效應(yīng)可能提高產(chǎn)量約束效果，今年原油顯性剩余產(chǎn)能已基本集中在OPEC+，石油市場緊平衡或有望延續(xù)。OPEC+配額量和超產(chǎn)情況OPEC+產(chǎn)量和減產(chǎn)執(zhí)行率OPEC原油產(chǎn)量:當(dāng)月值(左軸,千桶/日)原油減產(chǎn)執(zhí)行率:OPEC(右軸,%)超產(chǎn)(產(chǎn)量-配額)

(右軸,百萬桶/日)產(chǎn)量(左軸,百萬桶/日)配額量(左軸,百萬桶/日)444240383634323023400032000300002800026000240002200020000600500400300200100010-1-2-3-422-06

22-08

22-10

22-12

23-02

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23-06

23-08

23-10

23-12

24-02

24-04

24-0617-01

17-08

18-03

18-10

19-05

19-12

20-07

21-02

21-09

22-04

22-11

23-06

24-01單位：千桶/日阿爾及利亞剛果赤道幾內(nèi)亞加蓬24Q3配額90824Q4-2025.9配額9592024配額10072762025配額10072772025年配額同比變動國際油價走勢（美元/桶）2777016927770169+1701777017716014012010080現(xiàn)貨價:WTI原油(美元/桶)2020.4.9伊拉克科威特400024131500897829122122755114681753759422025481500997833752309655115501753801443126761380104783219237145511628175384144312676150010478351924135551162817538412016.11.30OPEC時隔8年再次達(dá)成減產(chǎn)計(jì)劃2008年實(shí)行3次減產(chǎn)OPEC+達(dá)成大規(guī)模分段減產(chǎn)協(xié)議尼日利亞沙特阿拉伯阿聯(lián)酋OPEC

9國阿塞拜疆哈薩克斯坦墨西哥阿曼俄羅斯馬來西亞其他OPEC+合計(jì)+120+300+4216040200897840146794494014679949401467994940146799-08

01-08

03-08

05-08

07-08

09-08

11-08

13-08

15-08

17-08

19-08

21-08

23-08資料：OPEC，ifind，IEA，平安證券研究所35604380683930439725+42120供給-美國：三階段、兩革命奠定美國頁巖油氣供應(yīng)格局

美國頁巖油氣開發(fā)始于2005年，經(jīng)歷三個階段、兩次革命，技術(shù)革新后，以資源豐富、生產(chǎn)周期短等優(yōu)勢成為全球原油供應(yīng)增量主力。

第一階段2005~2010年，第一次頁巖革命，發(fā)起于巴內(nèi)特頁巖氣產(chǎn)區(qū)，進(jìn)一步開發(fā)鷹灘、馬塞勒斯頁巖氣等主力產(chǎn)區(qū)，主體技術(shù)是“水平井+水力壓裂”。第二階段2011~2014年，美國本土天然氣產(chǎn)量快速增長、價格持續(xù)走低，借高油價契機(jī)，油氣作業(yè)者探索使用“水平井+水力壓裂”技術(shù)開采頁巖油，率先對美國北部巴肯頁巖油進(jìn)行開發(fā)和規(guī)模化生產(chǎn)，并擴(kuò)展到對二疊紀(jì)盆地頁巖油大規(guī)模開發(fā)。

第三階段為2015年至今，即第二次頁巖革命。2014年國際油價斷崖式下跌并持續(xù)低位運(yùn)行，期間美國上百家頁巖油氣公司破產(chǎn)，石油巨頭開始尋求技術(shù)革新以此來降低開發(fā)成本、提高鉆井效率，以殼牌、?？松梨跒榇淼念^部企業(yè)積極踐行“立體開發(fā)模式”并引入大量數(shù)字技術(shù)，美國石油在用鉆機(jī)數(shù)和油氣產(chǎn)量在經(jīng)歷了連續(xù)多月減少后，2016Q4重啟增長。頁巖油開發(fā)周期美國七大頁巖油田新井單口井原油日產(chǎn)量（桶/日）美國頁巖油氣七大主產(chǎn)區(qū)合計(jì)日產(chǎn)量二疊紀(jì)盆地奈厄布拉勒巴肯鷹福特阿納達(dá)科合計(jì)美國頁巖油氣七大產(chǎn)區(qū)總?cè)债a(chǎn)量(千桶/日)海內(nèi)斯維爾阿帕拉契亞120001000080006000400020000100009000800070006000500040003000200010000第一階段第二階段開始開發(fā)頁巖油水

平井+水力壓裂第三階段第二次頁巖油革命立體開發(fā)模式第一次頁巖油革命開發(fā)頁巖氣為主水平井+水力壓裂資料：中國地質(zhì)大學(xué)北京鄭州研究院資料：

ifind，平安證券研究所資料：ifind，平安證券研究所21供給-美國：頁巖油產(chǎn)能出現(xiàn)衰減態(tài)，供應(yīng)增量或邊際趨減

近年來美國原油增產(chǎn)大部分來自于頁巖油開發(fā)，但頁巖油井衰竭速度快、有效壽命約3

-5年，高衰竭下要保持增產(chǎn)需持續(xù)投入鉆井設(shè)備、投資資本開支，后續(xù)美國原油供應(yīng)增量或?qū)⒊蔬呺H減少態(tài)勢，原因主要有三點(diǎn)：1）美國鉆機(jī)數(shù)量整體下降（先行指標(biāo)-領(lǐng)先原油產(chǎn)量1.5-2個月），新鉆井基本轉(zhuǎn)化為完井，完井?dāng)?shù)相較于上一波生產(chǎn)高峰2017-2019年有所下移，已鉆未完井的庫存井?dāng)?shù)量也自2020年9月以來持續(xù)下降至歷史低點(diǎn)，且超過2年未使用的庫存井會變?yōu)閺U井，雖有部分仍可壓裂后產(chǎn)出，但產(chǎn)量衰減速度會較快，采收量也少于正常井，因此庫存井的不斷向下透支使其對美國頁巖油產(chǎn)量增長的可持續(xù)支撐力在邊際減弱；2）二疊紀(jì)盆地、巴肯、鷹福特、奈厄布拉勒等美國主要增長油井潛在產(chǎn)能已開始停止增加，2021年以來新井單口井產(chǎn)量下滑，優(yōu)質(zhì)油井減少，技術(shù)改進(jìn)的利好或被巖石質(zhì)量惡化逐漸抵消；3）美國原油生產(chǎn)商投資決策仍偏謹(jǐn)慎，高通脹下公司增加資本開支意愿減弱，成本通脹擠占部分本該落實(shí)到產(chǎn)量上的實(shí)際資本開支，目前頁巖油生產(chǎn)企業(yè)資本開支決策仍較保守。美國七大頁巖油產(chǎn)區(qū)新增完井?dāng)?shù)/新鉆井?dāng)?shù)/累計(jì)庫存井DUC（口）美國累計(jì)總鉆機(jī)數(shù)和原油鉆機(jī)數(shù)（部）美國石油公司資本支出（億美元）?？松梨?EXXON

MOBIL)康菲石油(CONOCOPHILLIPS)雪佛龍(CHEVRON)已鉆未完井?dāng)?shù)DUC(左軸,口)完井?dāng)?shù)(右軸,口)鉆機(jī)數(shù)量:美國:總計(jì)美國原油鉆機(jī)數(shù)量新鉆數(shù)(右軸,口)十六家石油公司合計(jì)250020001500100050010000900080007000600050004000300020001000025002000150010005001600140012001000800600400200000資料：

ifind，平安證券研究所資料：wind，EIA，平安證券研究所資料：

ifind，平安證券研究所22供給-俄羅斯：全球第二大產(chǎn)油國，調(diào)整出口結(jié)構(gòu)抵消歐美制裁影響

俄羅斯是目前僅次于美國的全球第二大產(chǎn)油國，于2016年底加入OPEC+，與沙特、伊拉克、伊朗、阿聯(lián)酋等中東產(chǎn)油大國組成的OPEC+組織聯(lián)合對抗美國頁巖油大幅增產(chǎn)帶來的供應(yīng)壓力。同時，俄羅斯作為石油三大出口國之一，財(cái)政預(yù)算中對石油和天然氣的收入依賴程度高，據(jù)環(huán)球網(wǎng)，2023年油氣收入約占俄聯(lián)邦預(yù)算收入的27%，2024H1俄聯(lián)邦預(yù)算中來自油氣的收入同比高增68.5%。

2022年俄烏沖突以來，歐盟、英美等國對俄羅斯石油進(jìn)行多輪制裁，OECD國家對俄羅斯的原油依賴度持續(xù)下降，從其實(shí)際原油產(chǎn)量和出口量來看，俄羅斯通過快速調(diào)整原油出口結(jié)構(gòu)，從歐洲轉(zhuǎn)向中國、印度和非洲市場，以此抵消了西方國家制裁帶來的出口減少。據(jù)報(bào)道，2023年俄羅斯向亞太市場出口石油1.93億噸，約占全部份額的82%，其中對華出口量達(dá)到1.07億噸，約占俄羅斯總出口量的45.7%，因中國和印度對俄原油進(jìn)口的激增，俄羅斯2022年原油出口量仍保持在yoy+7.6%的強(qiáng)勁表現(xiàn)，2023年出口小幅下降3.3%，目前俄羅斯已成中國最大的石油供應(yīng)國。2023年俄羅斯出口到各國原油量yoyOECD對俄羅斯原油的依賴程度減弱俄羅斯原油日產(chǎn)量和日出口量(千桶/日)日產(chǎn)量:原油:俄羅斯出口數(shù)量:原油:俄羅斯Oil

Imports

from

Russia

vs

Oil

DemandOil

Imports

from

Russia

vs

Total

Oil

ImportsPrimary

Oil

Imports

from

Russia

vs

Refinery

Intake2023yoy350%300%250%200%150%100%50%120001000080006000400020000300%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%111%75%50%24%22%0%-3.30%-50%-100%-150%-79%-100%資料：IEA，平安證券研究所資料：IEA，平安證券研究所資料：

wind，平安證券研究所23目錄CO

N

T

E

NT

S1

定價體系：商品屬性為核心，金融和政治屬性聯(lián)動1.1商品屬性：油價長期走勢核心錨定供需基本面1.2金融屬性：金油比抬升示警經(jīng)濟(jì)增長趨緩的漸進(jìn)1.3政治屬性：原油是歐佩克國平衡財(cái)政的重要工具2

回吐溢價聚焦基本面:供給兩方博弈，需求各方共振2.1

供給端：OPEC+和美國的博弈，保油價和份額的權(quán)衡2.2

需求端：煉化產(chǎn)能爬升，新興經(jīng)濟(jì)體貢獻(xiàn)增量2.3

庫存端：美國釋放戰(zhàn)略儲備，原油庫存處歷史低位3

投資建議和風(fēng)險(xiǎn)提示24需求端：原油需求增速高度掛鉤GDP，新興經(jīng)濟(jì)體將貢獻(xiàn)核心增量

WTI原油價格走勢與全球GDP表現(xiàn)具有較高的正相關(guān)性。原油終端應(yīng)用覆蓋汽車、建筑、電子電器、日用品等各個領(lǐng)域，經(jīng)濟(jì)增速與原油需求增速同步性較高，EIA預(yù)測2024年全球原油需求將同比增長111

萬桶/天。

從結(jié)構(gòu)上來看，全球原油需求主要來自美國、歐洲、中國和印度等，其中以中國和印度為代表的亞洲新興國家逐漸成為全球原油需求的主要增長極。據(jù)

EI

A數(shù)據(jù)，2023

年中國原油需求新增79

萬桶/天，占需求增量的

41.2%，主要得益于汽柴油消費(fèi)增長，預(yù)期2024年中國原油需求將增加32萬桶/天；印度正處工業(yè)化成長期，原油需求呈現(xiàn)強(qiáng)勁的增勢，EIA預(yù)測其2024年需求增量為28萬桶/天。各國原油需求（百萬桶/天）及年同比增速yoy原油價格走勢和全球GDP具有高相關(guān)性其他非洲印度日本中國中東俄羅斯歐洲巴西美國墨西哥加拿大全球:實(shí)際GDP(市場匯率):增長率（左軸,%）WTI原油現(xiàn)貨價(FOB)同比增速（右軸）12010080604020086100%80%60%40%20%0%420-20%-40%-60%-2-420-01

20-06

20-11

21-04

21-09

22-02

22-07

22-12

23-05

23-10

24-03

24-08

25-01

25-06

25-111984

1987

1990

1993

1996

1999

2002

2005

2008

2011

2014

2017

2020

2023202220232024E2025E10%8%各國GDP2022全球3.33.02.82.9美國2.91.62.11.7歐盟3.50.50.51.2日本0.91.90.81.0巴西3.03.01.61.9俄羅斯-2.13.0印度6.76.86.66.3中國3.05.24.84.66%4%20232%0%2024E2025E2.0-2%-4%-6%1.4資料：EIA，OPEC，平安證券研究所資料：ifind，OPEC，平安證券研究所25需求端：出行景氣攀升，汽油和航空煤油需求上行

原油下游產(chǎn)品主要由車用汽油、柴油、液化石油氣(煉化)、航空煤油、石油腦、燃油等構(gòu)成，據(jù)IEA

2024年4月報(bào)，2023年上述應(yīng)用需求占比分別達(dá)27%、28%、14%、7%、7%、6%，日需求量分別達(dá)27142、28408、14523、7206、7130、6427千桶/日。

IEA測算2023年全球原油需求量同比增加2.6%，預(yù)計(jì)2024年同比增加1.03%，其中航空燃油和煤油需求同增3.15%、石油腦需求有望同增3.63%。自全球防疫管控逐步放開以來，交通運(yùn)輸業(yè)、旅游業(yè)復(fù)蘇，海內(nèi)外出行景氣持續(xù)攀升，全球航班次和里程數(shù)回升帶動航空煤油需求高增，同時我國公路運(yùn)輸量上行支撐運(yùn)輸燃料需求，海外夏季出行高峰到來也為三季度汽油和航空燃油提供了需求動力。原油各大下游成品油需求量（千桶/日）及同比增速2020-2024年全球航班次(7日移動平均)班次290000其他石油腦液化石油氣和乙烷(煉化)燃油柴油航空煤油車用汽油20242023202220212020100000900008000070000600005000040000300002000010000010974765610902112147130115296801122217018240000190000140000900007389149146506152356591145236427141296525137956264284087206285697433289087540281362734751716130400000102030405060708091011122568026218271422738727340我國公路/鐵路/水運(yùn)運(yùn)輸量上行（萬噸/年）公路貨物運(yùn)輸量鐵路貨物運(yùn)輸量水運(yùn)貨物運(yùn)輸量2021202220232024E2025E5004003002001000航空燃油和煤油液化石油氣和車用汽油柴油/天然氣

殘余燃油石油腦其他合計(jì)乙烷(煉化)23yoy24yoy25yoy3.52%0.90%-0.17%17.55%3.15%1.44%0.97%0.57%1.19%