東軟載波調(diào)研分析

東軟載波調(diào)研分析調(diào)研人：青島湛山一路營業(yè)部投顧孔力前調(diào)研對象：青島東軟載波科技股份有限公司調(diào)研時(shí)間：2011年12月20日一、公司的基本情況介紹東軟載波是國內(nèi)電力線載波通信芯片領(lǐng)域龍頭企業(yè)，公司主要產(chǎn)品為載波通信芯片、集中器等低壓電力線載波通信產(chǎn)品，占到總營業(yè)收入的90%以上，同時(shí)還有部分收入來自系統(tǒng)集成及IT咨詢服務(wù)和應(yīng)用軟件，但占比較低。公司核心產(chǎn)品PLC由裸片和嵌入式軟件兩部分組成，裸片作為軟件的載體由公司和上海海爾合作研發(fā)、外包生產(chǎn)，公司的核心競爭力主要體現(xiàn)在嵌入式軟件開發(fā)領(lǐng)域，因此公司自己定位為一家純軟件開發(fā)企業(yè)。PLC芯片產(chǎn)品主要集成于載波電能表、采集器、集中器中，用于自動抄讀電能量數(shù)據(jù)等，是電網(wǎng)公司用電信息采集系統(tǒng)的核心部件，而用電信息采集系統(tǒng)是智能電網(wǎng)建設(shè)的重要組成部分。二、公司的各項(xiàng)業(yè)務(wù)的前景分析

市場規(guī)模及前景：目前，我國智能電網(wǎng)建設(shè)正處于起步階段，隨著智能電網(wǎng)建設(shè)的加速，低壓電力線載波通信行業(yè)市場將迎來爆發(fā)式增長。國家電網(wǎng)發(fā)布的三個(gè)階段的“智能電網(wǎng)”規(guī)劃，總投資額高達(dá)42500億元，“十二五”期間智能電網(wǎng)建設(shè)將進(jìn)入全面發(fā)展階段，預(yù)計(jì)到2015年，全國將初步形成智能電網(wǎng)運(yùn)行體系，智能電表用戶數(shù)超過4億，到2020年，全國將全面建成統(tǒng)一的“堅(jiān)強(qiáng)智能電網(wǎng)”，將單項(xiàng)智能電表全部更換為雙向智能電表。國網(wǎng)公司還計(jì)劃投資近800億元建立用電信息采集系統(tǒng)。目前，全國電網(wǎng)掛網(wǎng)電表3.7億只左右，每年新增電表需求在6~7000萬只左右，招標(biāo)的智能電表中50%以上采用PLC技術(shù)，市場潛力巨大，作為行業(yè)龍頭的東軟載波成長空間廣闊。公司核心競爭力：公司自1996年開始從事低壓電力線載波通信產(chǎn)品的研究，是國內(nèi)最早進(jìn)入該領(lǐng)域的公司之一。公司現(xiàn)有研發(fā)團(tuán)隊(duì)在電力線載波通信領(lǐng)域研發(fā)時(shí)間超過10年，目前公司技術(shù)人員220多人，80%以上由來自數(shù)學(xué)、計(jì)算機(jī)科學(xué)、電子工程等不同背景的博士、碩士和學(xué)士組成，作為行業(yè)龍頭企業(yè)，公司技術(shù)研發(fā)和創(chuàng)新能力是穩(wěn)固公司行業(yè)龍頭地位的重要保障。目前，公司掌握了支撐電力線載波通信系統(tǒng)的三大重點(diǎn)核心技術(shù)——電力線通信網(wǎng)絡(luò)與數(shù)據(jù)交換技術(shù)、電力線高精度同步和速率自適應(yīng)擴(kuò)頻通信技術(shù)以及芯片集成技術(shù)。其中電力線通信網(wǎng)絡(luò)與數(shù)據(jù)交換技術(shù)是公司在電力線載波通信領(lǐng)域的核心技術(shù)體系；電力線高精度同步和速率自適應(yīng)擴(kuò)頻通信技術(shù)，是公司在電力線載波通信領(lǐng)域的核心技術(shù)支撐點(diǎn)；應(yīng)用芯片集成技術(shù)，公司自主知識產(chǎn)權(quán)為主導(dǎo)研發(fā)的SSC16xx系列電力線載波通信芯片是公司在電力線載波通信領(lǐng)域的核心競爭產(chǎn)品。技術(shù)儲備方面，公司電力線通信報(bào)文壓縮技術(shù)、電力線通信能力憑借模型集系統(tǒng)是針對公司第四代和第五代載波通信系統(tǒng)做的進(jìn)一步完善。此外，公司還獨(dú)立自主研發(fā)了工頻教練零點(diǎn)在電力線通信網(wǎng)絡(luò)中的應(yīng)用、電力線通信網(wǎng)絡(luò)中的路由算法仿真系統(tǒng)、通用電力線通信網(wǎng)絡(luò)平臺建設(shè)等。這些儲備技術(shù)都將成為確保公司在行業(yè)競爭中持續(xù)保持領(lǐng)先地位的重要籌碼。募投項(xiàng)目前景：公司募投項(xiàng)目為低壓電力線網(wǎng)絡(luò)通訊系統(tǒng)技改項(xiàng)目和營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目。其中，低壓電力線通信網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)技改項(xiàng)目擬對公司低壓電力線載波通信產(chǎn)品進(jìn)行技術(shù)升級，包括基于窄帶FSK/PSK的低壓電力線載波抄表系統(tǒng)（含公司第五代低壓電力線載波通信芯片研發(fā)）兩個(gè)子項(xiàng)目，預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)年均銷售收入2.32億元，項(xiàng)目稅后內(nèi)部收益率為39.89%，靜態(tài)回收期為4.37年。募投項(xiàng)目的實(shí)施將加快公司的產(chǎn)業(yè)升級，實(shí)現(xiàn)公司載波通信芯片由三代向四五代的跨越，提高智能化的應(yīng)用水平，擴(kuò)大電力線載波通信技術(shù)應(yīng)用領(lǐng)域。公司最終目標(biāo)是，通過推動電力線通信技術(shù)的應(yīng)用，使每一個(gè)以220V為電源的儀器、儀表、家電、機(jī)器設(shè)備都內(nèi)置一顆電力線通信芯片，組成智能網(wǎng)絡(luò)，引導(dǎo)居民生活由互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代向物聯(lián)網(wǎng)時(shí)代跨越。公司的市場占有率：

公司精湛的技術(shù)與周到、細(xì)致的售后服務(wù)，在全國各省電力公司及相關(guān)電能表企業(yè)有很好的口碑，市場份額一直穩(wěn)中有升。在低壓載波芯片市場上，公司占比約40%，為行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)。公司目前北京研發(fā)中心已經(jīng)開始運(yùn)作，專注低壓電力線通信相關(guān)領(lǐng)域研發(fā)，上海和深圳研發(fā)中心正在籌建，公司第五代芯片將于2012年下半年量產(chǎn)。按國網(wǎng)公司規(guī)劃，2011年到2015年是智能電網(wǎng)全面建設(shè)階段，載波通信芯片的需求也將進(jìn)入爆發(fā)期，未來公司市場占有率可能有進(jìn)一步提升。強(qiáng)勁對手轉(zhuǎn)型或助力公司走向細(xì)分行業(yè)壟斷?；诠綪LC芯片技術(shù)現(xiàn)狀以及業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的考慮，公司強(qiáng)勁對手福星曉程轉(zhuǎn)變主營業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略，從而助力公司加速成就PLC芯片細(xì)分行業(yè)霸主地位。未來增長點(diǎn)：目前公司主要產(chǎn)品載波通信芯片雖集中應(yīng)用于電力系統(tǒng)，但公司未來發(fā)展方向?qū)⒉粌H局限于電力行業(yè)，隨著技術(shù)的日益成熟，智能家居行業(yè)將成為公司未來新的業(yè)績增長點(diǎn)，公司已經(jīng)開始在智能家居、照明控制和工業(yè)控制等領(lǐng)域加速推進(jìn)產(chǎn)業(yè)化，未來通過收購、合資等方式實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展可期。工信部科技司副司長李力2011年11月16日向中證報(bào)記者透露，由工信部牽頭制定的《物聯(lián)網(wǎng)"智能家居領(lǐng)域未來將有廣闊的市場前景，公司正致力于將電力載波通信技術(shù)應(yīng)用于智能家居領(lǐng)域，該技術(shù)能給智能家居建設(shè)節(jié)省大量的成本，市場空間遠(yuǎn)大于智能電網(wǎng)領(lǐng)域芯片。公司第五代芯片目前，公司4代產(chǎn)品1641（型號）已經(jīng)研發(fā)成功，4代產(chǎn)品可以兼容各個(gè)頻點(diǎn)（3-500kHz），通信模式兼容FSK、PSK，從而實(shí)現(xiàn)與其他廠商產(chǎn)品的互聯(lián)互通。該產(chǎn)品可以應(yīng)用于家庭顯示單元及相對簡單的智能家電。公司應(yīng)用于智能家居領(lǐng)域的第五代芯片，基于OFDM模式，通信速率大幅提高，將給公司打開家居市場，預(yù)計(jì)公司將于2014年進(jìn)入這一領(lǐng)域。目前已經(jīng)進(jìn)入測試階段，預(yù)計(jì)2012年4季度份將實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，屆時(shí)公司將全力推廣智能家居方案，形成公司嶄新的利潤增長點(diǎn)。三、盈利預(yù)測和估值

東軟載波于12月5日晚發(fā)布2011年業(yè)績預(yù)告，預(yù)計(jì)歸屬于上市公司股東的凈利潤達(dá)1.97億元—公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化是業(yè)績超預(yù)期的重要因素。公司四季度業(yè)績超預(yù)期，一個(gè)重要原因是公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生了一些重要變化，采集器、集中器參加單獨(dú)招標(biāo)，所占收入比重上升。另外，芯片模塊化銷售的比例上升幅度較大，帶動了收入和利潤的增加。公司第四代芯片得到客戶的認(rèn)可。公司下游客戶電能表企業(yè)銷售量增加，從而使公司低壓電力線招標(biāo)通信產(chǎn)品銷售大幅增加。公司募投項(xiàng)目之一的電力線載波通信產(chǎn)品第四代招標(biāo)通信芯片已于2011年第四季度開始銷售，四代芯片比三代芯片集成度更高、性能更穩(wěn)定、性價(jià)比更好，贏得了客戶的廣泛贊譽(yù)。此外，公司的營銷網(wǎng)絡(luò)初見成效。公司上市后，積極進(jìn)行營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，銷售半徑進(jìn)一步擴(kuò)大，市場份額得到進(jìn)一步的鞏固，周到、細(xì)致的售后服務(wù)獲得下游客戶的進(jìn)一步認(rèn)可。2012年超預(yù)期增長可期?；谛袠I(yè)增速和公司優(yōu)勢的基本分析，公司2012年再超預(yù)期增長仍然值得期待。國家電網(wǎng)公司2011年11月12日公布集中規(guī)模招標(biāo)采購結(jié)果，從2011年電能表第五批項(xiàng)目中標(biāo)人名單分析看，本次招標(biāo)的電能表總數(shù)為1670.8387萬只，公司的大客戶三星電氣、林洋電子、科陸電子、浩寧達(dá)均獲中標(biāo)，四公司合計(jì)中標(biāo)電能表數(shù)量約為361.1264萬只（合計(jì)占比約21.61%），其中智能電表占比約為85%。鑒于區(qū)域營銷服務(wù)中心的運(yùn)作以及產(chǎn)品質(zhì)量認(rèn)可度提升的考慮，預(yù)計(jì)公司客戶中標(biāo)量占比將超40%，按PLC芯片最低價(jià)20元一只計(jì)算，僅此次招標(biāo)將給公司帶來約1.14億元的營收（同比增速達(dá)75%），預(yù)計(jì)將于2012年第一季度交收，對公司2012年第一季度業(yè)績產(chǎn)生積極影響。初步估算公司的毛利率大約在65%左右，這樣預(yù)計(jì)預(yù)計(jì)2012年的每股收益2.67元，參考公司的成長速度及同業(yè)估值水平，給予公司2012年30-35倍的市盈率，對應(yīng)股價(jià)為80.1—93.45元，給予買入的投資評級。四、投資建議

東軟載波（300183）經(jīng)營性現(xiàn)金流長期大于凈利潤，增長可信度高，而且增長來源于智能電網(wǎng)主業(yè)。公司只有200多名員工，絕大多數(shù)是工程師技術(shù)人員，人均創(chuàng)凈利100多萬元，公司沒有廠房，產(chǎn)品都是外協(xié)加工的，典型的研發(fā)型輕資產(chǎn)高科技公司。公司的技術(shù)優(yōu)勢保證了公司產(chǎn)品的質(zhì)量，在歷次國網(wǎng)公布的問題電能表企業(yè)中均未出現(xiàn)公司客戶，公司PLC芯片經(jīng)受住了國網(wǎng)公司的嚴(yán)格考驗(yàn)。由于公司市場份額進(jìn)一步擴(kuò)大，大客戶情有獨(dú)鐘。各類電能表企業(yè)改變以往選擇廉價(jià)PLC芯片以降低成本的思路，加大在PLC芯片上的質(zhì)量控制以贏得中標(biāo)。憑借技術(shù)優(yōu)勢，林洋電子等國內(nèi)大的電能表企業(yè)陸續(xù)成為公司新的大客戶。公司對上游(電子信息行業(yè))采購成本繼續(xù)降低，對下游(電能表企業(yè))的議價(jià)能力保持強(qiáng)勢，毛利率水準(zhǔn)將繼續(xù)維持行業(yè)較高水平。2011~2015年為國網(wǎng)智能電網(wǎng)全面建設(shè)階段，目前PLC行業(yè)正處于需求大規(guī)模爆發(fā)初期，未來4~5年將迎來行業(yè)高速增長期。中國存量電表超4億只，為達(dá)到國網(wǎng)2015年全替換的目標(biāo)，同時(shí)考慮每年新增電表數(shù)量，測算2011~2015年全面建設(shè)階段平均每年智能電表需求量高達(dá)7000到8000萬部左右，而其中約一半將以PLC載波電表的形式實(shí)現(xiàn)，為公司成長提供了廣闊的市場空間。中國半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會CSIA預(yù)測2010~2014年中國電力線載波芯片市場銷量年均復(fù)合增長率將達(dá)到52.3％。如行業(yè)競爭格局不出現(xiàn)重大變革，將為公司未來3~5年提供確定性的業(yè)績高增長。這樣高增長的輕資產(chǎn)公司未來擴(kuò)張和成長性極強(qiáng)，對激進(jìn)型投資者而言，是良好的投資標(biāo)的，長期有望取得超越大盤的投資收益。五、投資風(fēng)險(xiǎn)分析1、公司成長天花板：2011年電網(wǎng)企業(yè)電表招標(biāo)量較大，由于電表行業(yè)目前是存量市場的替代，因此，市場較為擔(dān)心2012年公司將難以繼續(xù)保持高速增長。未來載波通信將從低速向高速發(fā)展，信息傳遞將從單向自動抄表轉(zhuǎn)到雙向交互的需求管理，應(yīng)用領(lǐng)域?qū)闹悄茈姳硗卣沟街悄芗揖拥?。未來載波通信將從低速向高速發(fā)展，信息傳遞將從單向自動抄表轉(zhuǎn)到雙向交互的需求側(cè)管理，應(yīng)用領(lǐng)域?qū)闹悄茈姳硗卣沟街悄芗揖拥?。受益于未來技術(shù)升級和智能電網(wǎng)高級應(yīng)用拓展，載波通信系統(tǒng)需求在2014年后將迎來大規(guī)模的升級換代需求。東軟載波的優(yōu)勢在于高市場份額、深厚的客戶基礎(chǔ)以及深度參與技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)制定。公司15年來積累下了深厚的客戶基礎(chǔ)和豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，目前市場份額達(dá)40~50%，由于產(chǎn)品使用的連續(xù)性，公司較高的市場份額也保障了未來的發(fā)展。近期主要競爭對手份額下滑也有利于公司市場地位和議價(jià)能力的進(jìn)一步提升。2、光纖替代載波問題分析：光纖比載波先進(jìn)是事實(shí)，但其局限也很明顯。載波與光纖實(shí)際是電力與電信的合作，這種可能現(xiàn)在看還比較困難。光纖目前只建立在新小區(qū)。載波與光纖比較看，載波現(xiàn)階段更為適合。東軟載波5代是對應(yīng)光纖的，結(jié)束了自己的短板，這樣未來就建立了科學(xué)、經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)定的完整系統(tǒng)。3、市場競爭和毛利率風(fēng)險(xiǎn)分析：公司2011年業(yè)績過高使來年業(yè)績增速存在壓力。一是基數(shù)過高恐使明年增速下滑。公司2011年業(yè)績不僅超出了市場預(yù)期，也大幅超出了公司年初1200萬片銷量和1.5億元凈利潤的計(jì)劃，從而使得公司之前制定的每年40%的增長在2012年較難實(shí)現(xiàn)。二是毛利率過高存在下行風(fēng)險(xiǎn)，未來行業(yè)競爭將不斷加劇，尤其當(dāng)各家研發(fā)出兼容的PLC方案后將