保險行業(yè)市場前景及投資研究報告：日本破產(chǎn)險企應(yīng)對經(jīng)驗制度優(yōu)化不破不立

證券研究報告制度優(yōu)化，有破有立——來自日本破產(chǎn)險企的應(yīng)對經(jīng)驗行業(yè)評級：看好2024年7月18日摘要1、日本破產(chǎn)險企的應(yīng)對經(jīng)驗?

破產(chǎn)險企處置：1997～2008年，日本共有10家險企相繼破產(chǎn)，2000年達到高潮，當年共有6家險企破產(chǎn)。日本政府積極救助問題險企，尤其注重引進外資參與破產(chǎn)重組，且依據(jù)修訂后的《保險法》，對于存量保單的預(yù)定利率均進行大幅下調(diào)，破產(chǎn)前，險企的平均預(yù)定利率大部分在4%-5%之間，破產(chǎn)后調(diào)整至1%-2.75%。?

行業(yè)績效表現(xiàn)：日本在2000-2012年之間，利差損總體看呈現(xiàn)持續(xù)縮小趨勢，2013年，日本首次實現(xiàn)利差益，脫離了長期利差損的困擾，并且在此以后，總體呈現(xiàn)出較為穩(wěn)定的利差益增長趨勢。?

應(yīng)對經(jīng)驗總結(jié)：①有破有立，凈化生態(tài)：堅持市場化原則，對鋌而走險的公司當破則破，有破有立，但審慎推進，從而逐步建立健康、規(guī)范的行業(yè)生態(tài)。②從實施層面看：平穩(wěn)、審慎推進，基本原則主要考慮新老劃斷、分類處理，防止集中“擠兌”風險，并在實施的全過程進行充分的消費者溝通和教育。2、日本保險板塊行情回顧?

行情回顧：上世紀90年代，日本經(jīng)濟泡沫破裂，保險板塊在上世紀90年代初期快速下跌，隨后延續(xù)下行，但波動幅度減小，并經(jīng)歷了長達逾11年（1992-2003年）的震蕩、平緩下行的筑底過程，這個階段也是大周期的底部階段，往后保險板塊迎來顯著的上漲。3、

投資建議?

投資建議：保險行業(yè)持續(xù)深化風險防范和化解，有望從制度層面進一步完善應(yīng)對風險處置，競爭環(huán)境更趨規(guī)范，行業(yè)格局有望改善，頭部穩(wěn)健經(jīng)營、財務(wù)實力強的險企更為受益，板塊當前低估值、低持倉，我們繼續(xù)看好保險行業(yè)的長期表現(xiàn)。4、

風險提示：宏觀經(jīng)濟失速，地產(chǎn)風險擴大，長端利率大幅下行，資本市場大幅波動，風險險企超預(yù)期蔓延。201日本破產(chǎn)險企的應(yīng)對經(jīng)驗破產(chǎn)險企處置|行業(yè)績效表現(xiàn)|經(jīng)驗總結(jié)02

日本保險板塊行情回顧目錄行情總覽|分段探討0304投資建議C

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S風險提示3破產(chǎn)險企處置行業(yè)績效表現(xiàn)應(yīng)對經(jīng)驗總結(jié)01日本破產(chǎn)險企的應(yīng)對4日本破產(chǎn)險企概況01日本破產(chǎn)企業(yè)概況：1997～2008年，日本共有10家險企相繼破產(chǎn)，其中壽險8家，產(chǎn)險2家，均為中型或小型險企。1997年4月25日，日本壽險業(yè)小型險企——日產(chǎn)生命宣布破產(chǎn)，成為戰(zhàn)后50年來倒閉的第一家險企。此后破產(chǎn)潮持續(xù)擴散，并在2000年達到高潮，當年共有6家險企破產(chǎn)?？傎Y產(chǎn)（萬億日元）類別負債超過資產(chǎn)比公司名稱

成立時間破產(chǎn)時間破產(chǎn)原因日產(chǎn)生命19091997/04/25隨經(jīng)濟泡沫破滅，遭受巨大虧損，后又在瀕臨破產(chǎn)的股市中投入大量資金，進一步擴大損失。1.8214.2%東邦生命第百生命189819152000/03/012000/05/31股價下跌，業(yè)績面臨巨額虧損，金融監(jiān)督廳責令暫停運營，管理層放棄自愿重組并破產(chǎn)。受股價下跌等因素影響，業(yè)務(wù)難以維持，放棄自愿重組并破產(chǎn)。2.191.3022.9%19.6%受97年日產(chǎn)生命經(jīng)營破產(chǎn)的影響，加之對中小型人壽保險公司的不安情緒高漲，導(dǎo)致解約數(shù)壽險公司大正生命19142000/08/280.1519.1%量激增，同時由于股價下跌導(dǎo)致的逆向壓力，經(jīng)營狀況急劇惡化。泡沫破裂后，因面向地產(chǎn)的融資失敗產(chǎn)生大量不良債權(quán)，加之股價下跌和低利率政策導(dǎo)致的“利差損”，信用風險增加，合同違約事件頻發(fā)。千代田生命協(xié)榮生命東京生命1904193518952000/10/092000/10/202001/03/232.233.730.6921.0%15.6%9.6%在泡沫經(jīng)濟時代過度銷售高利率長期投資產(chǎn)品，如終身險、年金險等，形成巨額逆差。低利率政策、股價下跌導(dǎo)致逆差，經(jīng)營狀況惡化。保險公司接連破產(chǎn)，市場對東京生命的不安情緒逐漸蔓延。大和生命191119492008/10/102000/05/01受全球金融危機影響，經(jīng)營狀況迅速惡化。因人壽保險部分業(yè)務(wù)失敗，致公司凈值為負。0.221.1524.8%第一火災(zāi)海上產(chǎn)險公司12.25%大成火災(zāi)19202001/11/30由于核保松弛及再保費費率低廉，導(dǎo)致潛在風險高漲，美國9·11帶來的巨額賠付。0.4127.38%5數(shù)據(jù)：《日本保險企業(yè)預(yù)警制度研究》，《日本保險公司破產(chǎn)風潮及啟示》，經(jīng)濟參考報，日本財政金融廳，浙商證券研究所。日本對破產(chǎn)險企的救助方案01救助方案：并非所有的破產(chǎn)公司都獲得了資金救助，在獲得資金救助的公司中，產(chǎn)險公司的救助額相比壽險較少；從救助實施日期看，有的公司在正式宣告破產(chǎn)前就已經(jīng)開始了救助實施，這表明當時日本政府希望盡力挽救問題險企的現(xiàn)實困難；從接管公司看，有協(xié)會設(shè)立公司接管、其他險企接管、引進外資險資接管等方式，我們看到外資的參與較為活躍。救助額（億公司名稱日產(chǎn)生命東邦生命第百生命大正生命接管公司青葉生命接管公司簡介日元）1997年日產(chǎn)生命經(jīng)營失敗后，日本監(jiān)管機構(gòu)為保護消費者利益，由日本壽險協(xié)會設(shè)立了青葉生命保險公司，專門用于接盤日產(chǎn)生命的保險合同，后被美國保德信壽險收購。20001998年，由于東邦人壽業(yè)績惡化，GE資本服務(wù)子公司GE財務(wù)保障控股公司與東邦人壽結(jié)成業(yè)務(wù)聯(lián)盟。為了接管公司業(yè)務(wù)，成立了GE愛迪生生命，后被AIG收購.。3,6631,450267GE愛迪生生命宏利人壽加拿大宏利人壽與第百生命成立新壽險公司——宏利世紀生命，后更名為宏利人壽。2001年，軟銀金融和大和生命保險公司作為破產(chǎn)的大正人壽的保險單的接收人，通過與公司分攤投資而建立，2002年并入大和生命。大和生命千代田生命協(xié)榮生命東京生命000AIG美國AIG集團成立AIG

Star

生命保險進行接管。保德信美國保德信集團成立保德信直布羅陀人壽進行接管。T&D生命大同人壽和太陽人壽共同制定了重整計劃，兩家公司均投，對其改組為股份公司T&D金融生命保險公司。大和生命第一火災(zāi)海上大成火災(zāi)28112154保德信臨時組織美國保德信集團出資，成立日本保德信金融生命保險公司。由損害保險協(xié)會召集注會與律師臨時組成的團體，于2001年4月清算解散。日產(chǎn)海上火災(zāi)與安田海上火災(zāi)保險合并成立Sompo

Japan

Insurance進行接管。日本財產(chǎn)保險6數(shù)據(jù)：《日本保險企業(yè)預(yù)警制度研究》，LIAJ，日本財政金融廳，浙商證券研究所。日本對存量保單變更的處理01存量保單變更方案：①預(yù)定利率：破產(chǎn)前壽險公司的平均預(yù)定利率大部分在4%-5%之間，破產(chǎn)后調(diào)整至1%-2.75%，且大部分在2%以下，降幅大部分在2pct-3.5pct，可謂大幅下降。②退保費用：為了防止客戶提前退保，產(chǎn)生集中擠兌的風險，接手險企均對破產(chǎn)險企存量保單的提前退保設(shè)置了退保手續(xù)費，并且按保單剩余年限逐步遞減手續(xù)費率。③責任準備金：險企破產(chǎn)后，責任準備金大部分均有10%左右的縮減。提前退保費用（根據(jù)剩余年限遞減）公司名稱破產(chǎn)前平均預(yù)定利率破產(chǎn)后預(yù)定利率降幅責任準備金縮減日產(chǎn)生命東邦生命第百生命大正生命3.75%-5.5%4.79%2.75%1.5%1.0%1.0%1-2.75%3.29%3.46%3.05%15%-3%015%-2%20%-2%15%-3%10%10%10%4.46%4.05%千代田生命協(xié)榮生命東京生命3.7%4%1.5%1.75%2.6%2.2%2.25%1.6%20%-2%15%-2%20%-2%10%8%04.2%大和生命//1.0%///10%10%0.3%-1.3%，看護險降為第一火災(zāi)海上15%-2%2%0.25%-1.05%，財產(chǎn)重置險降為1.5%補償協(xié)議范圍內(nèi)0%-10%，其他協(xié)議外的為23%大成火災(zāi)//15%-2%7數(shù)據(jù)：《FixingJapaneseLife-Insurance

Companies》，

《日本保險企業(yè)預(yù)警制度研究》

，浙商證券研究所。日本《保險法》的修訂01日本《保險法》修訂：1996年，日本《保險法》修訂，開啟日本保險業(yè)自由化、市場化的新歷程，轉(zhuǎn)變了過往偏重保護、、行政干預(yù)的“護送船隊”模式，自此以后，日本持續(xù)修訂完善《保險法》，促進了保險行業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展。從評估利率的變化看，日本1996年建立了市場化的評估利率調(diào)整機制，將評估利率與國債收益率掛鉤；另外，2003年，日本修改后的《保險法》正式規(guī)定，壽險公司可以在破產(chǎn)前主動下調(diào)存量保單的預(yù)定利率，進而防范利差損擴大導(dǎo)致的破產(chǎn)，但其僅適用于過往預(yù)定利率高于3%，且有一定年限的保單。預(yù)定利率降低后的保額變化修改時間日本《保險法》對評估利率/預(yù)定利率的主要修改內(nèi)容保額（萬日元）120010008006004002000?

建立標準責任準備金制度：根據(jù)10年期國債收益率確定對象利率，然后結(jié)合安全系數(shù)進行調(diào)節(jié)，形成基準利率，若行業(yè)當前標準利率與基準日的基準利率差額達到一定幅度（最初為0.5%，后調(diào)整為更小的0.25%），則需要對標準利率進行相應(yīng)調(diào)整。1996保額下降40%?允許壽險公司在經(jīng)營失敗前下調(diào)預(yù)定利率，以此努力挽回險企瀕臨破產(chǎn)的局面，但是對被下調(diào)的存量保單有2個條件要求：①原先的預(yù)定利率高于3%；②這些保單是在1996年3月之前投保的保單。2003??壽險公司如果決定下調(diào)預(yù)定利率，須事先設(shè)定具體的時間表；保單剩余年限短的客戶，損失更小。如果在壽險公司決定下調(diào)預(yù)定利率后，客戶要求退保，則退保造成的客戶損失要更大。預(yù)定利率5.5%預(yù)定利率降為3%8數(shù)據(jù)：金融時報，《日本保險的自由化及其限制》，《日本保險企業(yè)預(yù)警制度研究》

，浙商證券研究所。注：右圖保額變化的測算案例，以30歲的男性，在1992年投保保額1000萬日元的終身壽險為例。日本利差損的消除01從利差損走向穩(wěn)定的利差益：通過持續(xù)多年的風險化解和應(yīng)對，日本在2000-2012年之間，利差損總體看呈現(xiàn)持續(xù)縮小趨勢，其中，2008年由于全球金融危機影響，利差損顯著擴大，但隨后每年減少，2013年，日本首次實現(xiàn)利差益，脫離了長期利差損的困擾，并且在2013年以后，總體呈現(xiàn)出較為穩(wěn)定的利差益增長趨勢。日本從2013年開始走出利差損，實現(xiàn)利差益利差損/益億日元1000050000-5000-10000-150009數(shù)據(jù)：NLI

Research，浙商證券研究所。日本經(jīng)驗總結(jié)（1/2）01日本堅持市場化原則，對高風險公司當破則破，有破有立，但審慎推進，逐步建立健康、規(guī)范的行業(yè)生態(tài)。?

安全與風險：保險行業(yè)是社會的穩(wěn)定器，經(jīng)濟的減震器，“安全性”是保險行業(yè)的基本底色，從日本應(yīng)對經(jīng)驗看，保險行業(yè)的“安全性”沒有被顛覆，社會對保險行業(yè)的信心得到充分呵護。但同時，日本在資本市場低迷等多重因素壓力下，經(jīng)營激進、財務(wù)實力弱的險企利差損風險擴大。?

有破有立：為了規(guī)避這種逆向選擇的道德風險，努力建立行業(yè)的良性正向激勵的循環(huán)，日本堅持市場化原則，進行制度層面的優(yōu)化調(diào)整，并對于鋌而走險的公司，在審慎評估處置的前提下，當破則破，進而凈化行業(yè)生態(tài)環(huán)境，促進行業(yè)總體的健康發(fā)展。破立冒險激進穩(wěn)健經(jīng)營救助兜底風險暴露生態(tài)凈化風險化解10日本經(jīng)驗總結(jié)（2/2）01穩(wěn)慎推進實施：從實施層面看，日本平穩(wěn)、審慎推進，基本原則主要考慮新老劃斷、分類處理，防止集中“擠兌”風險，并在實施的全過程進行充分的消費者溝通和教育。實施要點總結(jié)具體內(nèi)容?

“新老劃斷”在實施層面有兩層含義：①從業(yè)務(wù)大類來看，日本調(diào)整預(yù)定利率的政策只針對新簽保單適應(yīng)，大部分的存量保單利益得到盡可能的保證；②從存量保單細分看，存量保單按保單存續(xù)年限，又可以切分為過往預(yù)定利率下的保單利益，以及利率調(diào)整后的保單利益，這里又存在一個新老劃斷的界限切分，過往期間的保單利益得到保護，但未來期交的保單利益則在極端情況時，考慮按新的利率進行調(diào)整。新老劃斷，分類處理??為實現(xiàn)平穩(wěn)轉(zhuǎn)換，防止集中“擠兌”，日本對退保設(shè)置懲罰費用，退保費用根據(jù)保單剩余年限設(shè)置梯次遞減，即剩余年限越長，則退保費用越高，剩余年限越短，則退保費用越低。防止集中“擠兌”風險充分的消費者溝通和教育消費者的訴求和利益應(yīng)該盡可能的保證，日本建立被保險人保護機構(gòu)，進行充分的消費者溝通和教育，不僅對于當時的平穩(wěn)轉(zhuǎn)換起到潤滑作用，而且，從長遠看，亦進一步提升消費者對保險產(chǎn)品的理性認知。1102日本保險板塊行情回顧行情總覽分段探討12日本保險板塊的行情表現(xiàn)（1/2）02行情總覽：上世紀80年代，日本經(jīng)濟繁榮，股市大漲，保險板塊走勢強勁，1983-1989年，板塊漲幅584%；90年代初期的保險板塊快速下跌，隨后延續(xù)下行，但波動幅度減小，并經(jīng)歷了長達逾11年（1992-2003年）的震蕩、平緩下行的筑底過程，這個階段也是大周期的底部階段，往后保險板塊迎來顯著的上漲，雖然2008年遭遇金融危機，行情急下，并在2011年跌破2003年的低點，但破位幅度不是很大，即便按2012年的最低點來看，相比2003年的低點下降幅度為14.8%，并未顯著破位，總體基本守住了2003年的底部位置。日本保險指數(shù)表現(xiàn)2,0001,8001,6001,4001,2001,00080043,00038,00033,00028,00023,00018,00013,0008,000日本保險指數(shù)日經(jīng)22560040020013數(shù)據(jù)：Bloomberg，浙商證券研究所。日本保險板塊的行情表現(xiàn)（2/2）021990-2003年，日本保險板塊下跌57.8%，期間先后經(jīng)歷急劇下降，然后平緩、震蕩筑底的過程。急劇下降（1990.1-1992.4）：在90年度初期這不到2年半的時間內(nèi)，日本保險指數(shù)快速下行，跌幅達到61.5%，歸因主要在于經(jīng)濟泡沫破裂后，股市、地產(chǎn)均急劇下行，其中，日經(jīng)225指數(shù)期間下跌51.4%，投資環(huán)境的急劇惡化對保險資產(chǎn)端造成顯著壓力。震蕩筑底（1992.5-2003.12）：在這超過11年的長周期時間內(nèi)，保險板塊震蕩筑底，下降走勢逐步平緩，在經(jīng)歷2003年3月的低點后（跌幅35%），開啟趨勢性的反轉(zhuǎn)。這期間，保險資產(chǎn)端和負債端持續(xù)承壓，股市、長端利率、地產(chǎn)持續(xù)下行，保費受到影響持續(xù)承壓，期間險企陸續(xù)破產(chǎn)，行業(yè)風險經(jīng)歷了從擴大蔓延，到集中出清的過程，隨著風險險企的陸續(xù)破產(chǎn)出清，資本市場呈現(xiàn)出反彈的積極表現(xiàn)，預(yù)示著問題險企的風險處置，利于行業(yè)格局生態(tài)的改善，資本市場對行業(yè)利差損的風險擔憂得到較好緩解。尤其在2000年的破產(chǎn)高峰期，彼時股市大幅下行，保險板塊當年反而逆勢上漲9.2%，跑贏日經(jīng)225指數(shù)36.4pt。1990-2003年：日本保險、股市及利率走勢0%1990

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2003108-20%-40%-60%-80%642日本保險指數(shù)漲跌幅日經(jīng)225漲跌幅日本:國債利率:10年（%）-100%014數(shù)據(jù)：Bloomberg，浙商證券研究所。03投資建議15投資建議03國