【廣發(fā)宏觀】趨勢輪換：2020年通脹年度展望

識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末請注意，賀驍束并非香港證券及期貨事務監(jiān)察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監(jiān)管活動。數(shù)據(jù)并未公布，由此通過今年CPI月環(huán)比值累計連乘，先后反映玉米價格、豬肉價格的擾動。核心CPI企穩(wěn)更能表征基建觸底、以及制高位，這輪地產(chǎn)投資周期已持續(xù)三年時間基本上沒有調整，明年地產(chǎn)投資出現(xiàn)一定調整概率較大。我們預識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀造業(yè)修復及庫存回補或為未來美國經(jīng)濟企穩(wěn)關鍵變量?？紤]到目前歐美貨幣政策有效性形成約束，考慮到當前油價中樞僅略高于頁巖油盈虧平衡成本、地緣政治對供給端脈沖響應沖擊趨于鈍化，當前油價無大幅下行空間的供給端基礎。簡單來看，能源及化工行業(yè)所涵蓋的PPI的綜合情形，則PPI價格同比底部或將落于二季度末，三、四上推演是在新漲價因素大致恒定的假設上做出基準情形性推導，最終結論將與第三部分研判保持一致。下行并存的組合，這是一個帶有部分“微滯漲”特征的組合。所以盡管穩(wěn)增長帶來資產(chǎn)表現(xiàn)，但資產(chǎn)表現(xiàn)自動鍵線。房價是廣義通脹的重要組成部分，對政策影響深遠，也是我們應重點跟蹤的宏觀指標。從70城新房價慮到3%附近的漲幅基本上處于理財產(chǎn)品收益率附近，這一幅度繼續(xù)往下可能會引發(fā)需求端反應，從而導致價1）豬價超預期反復的可能性。我們對明年豬價高點落于春節(jié)前后的判斷，主要基于當前可能存在的養(yǎng)殖戶惜售行為，即目前豬價上漲或處于斜率最大階段；伴隨后續(xù)出欄擴張向存欄擴張演繹的過程中，豬價上漲斜2）南方旱情發(fā)酵引發(fā)糧食、蔬菜價格上行。三季度以來，南方部分特別是長江中下游地區(qū)降雨較常年同期偏業(yè)部重點監(jiān)測蔬菜價格漲幅略超季節(jié)性，增速較去年同期上行逾183）原油價格的上行風險。歐美經(jīng)濟短期有一定企穩(wěn)跡象，如關稅條件有一定改善，則全球經(jīng)濟低位修復將推升油價。此外，2020年全球供給有望維持緊平衡格局：美數(shù)效應，明年原油市場供需情況大概率逐季修復至緊平衡，不排除個別月份有顯著上行風險。識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末今年多因素貢獻下豬肉價格延續(xù)上行，并帶動CPI中樞性抬升，PPI整體趨弱：2）核心CPI受房租、服務類價格沖擊與需求端延續(xù)調整趨勢。3）工業(yè)原材外宏觀、貿(mào)易環(huán)境不確定性沖擊整體弱勢?？傮w來看，下半年以來農(nóng)產(chǎn)品價格形勢——PPI:全部工業(yè)品：%——CPI：%(右軸）86420尾效應、以及新漲價因素兩分法對明年的通脹形態(tài)進行測算。首先計算翹尾效應對2020年CPI形態(tài)的貢獻，考慮到今年12月CPI比值累計連乘，進而推算得到的翹尾數(shù)據(jù)將略有誤差。結果顯示：明年上半年翹尾年翹尾效應影響逐級遞減至-0.5%~2.4%以內(nèi)，8、9月翹尾效應貢獻分別為1.7%、識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末12345678943210增長4%，已連續(xù)2個月回升?？紤]到未來豬價高點或落于明年春節(jié)前后，同時蔬菜水果等農(nóng)產(chǎn)品價格春節(jié)之后分布亦相對溫和，預計明年1月對應于全年識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末值得注意的是我們對明年豬價高點落于春節(jié)前后的判斷，主要基于當前可能存在的養(yǎng)殖戶惜售行為，即目前豬價上漲或處于斜率最大階段；伴隨后續(xù)出欄擴張向存欄擴張演繹的過程中，豬價上漲斜率或進一步放緩。然而考慮到生豬飼養(yǎng)周期，自母豬產(chǎn)仔到育肥再到出欄時序約為12個月，因此能繁母豬存欄量同比領先豬肉價格12個月的經(jīng)驗規(guī)律依然穩(wěn)定，既定線索并不能完全排除明年上半年豬價慣性沖高平均價:豬肉:全國元/kg（右軸）5011月CPI非食品環(huán)比為0增長，作為非食品項壓艙弱于季節(jié)性，豬肉向CPI傳遞力量目前來看仍相對較弱；但PPI剛剛觸底，后均值處于3.5%以內(nèi)。CPI季度層面的分布情形需考察食品項以及翹尾步推升原油等大宗商品價格，PPI讀數(shù)或將于2020年保持低斜率企穩(wěn)，因而核心通需考察食品項以及翹尾效應，由1-2部分結論CPI總體分布或于春節(jié)之后逐級走低，識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末123456789程來看，采掘是生產(chǎn)的上游環(huán)節(jié)；采掘獲得的礦石（鐵礦石等黑色金屬、鋁銅等有色金屬）和能源（煤炭、石油天然氣）被用于制造鋼鐵（黑色金屬冶煉）、有色金屬原材料以及煉油、化學原料等制品，構成原材料環(huán)節(jié)；進一步地，原材料在加工后成為計算機通信電子設備、電氣機械、通用設備構成加工環(huán)節(jié)代表的PPI采掘與（內(nèi)需）原材料、以原油為代表PPI（外相較去年顯著回落；三季度在行業(yè)景氣度下行的情況下，以價換量以量帶動情況明顯，銷售端表觀數(shù)據(jù)仍維持一定韌性。四季度數(shù)據(jù)顯示，前置需求釋放導致年末銷端支撐。二季度需求預期松動導致上游擴產(chǎn)動力有限，部分工業(yè)品供給端出現(xiàn)收縮識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀0543210—加力提效◆◆3.03.0◆◆2.62.82.3加大力度2.3加力增效201020112012識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末歐美經(jīng)濟已有企穩(wěn)跡象，如關稅條件不再進一步惡化，則全球出口低位企穩(wěn)有望推升油價：我們在海外宏觀展望《冬至未至》中提到，明年制造業(yè)修復及庫存回補或為未來美國經(jīng)濟企穩(wěn)關鍵變量?？紤]到目前歐美貨幣政策有效性形成約束，若未來一年關稅條件未持續(xù)惡化，2019年新興市場貨幣對美貶值或將對通脹預期、以及全球貿(mào)易活動形成提振，全球出口低位企穩(wěn)進而有望推動油價基本面修復。考慮到當前油價中樞僅略高于頁巖油盈虧平衡成本、地緣政治對供給端脈沖響應沖擊趨于鈍化，當前油價尚無大幅下行空間的供給端基礎。簡單來看，能源及化工行業(yè)所涵蓋0則原油價格同比底部或將分布于3-4月，對應PPI同比觸底價格同比底部或將落于二季度末，三四季度工業(yè)品價格同比趨勢亦將顯著上行。以油價對PPI影響的嘗試性推導，最終結論將與第三識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末求關系聯(lián)系緊密：2019年全年大半時段（除一季度和四季度后段）都是CPI上行、并存，直到10月之后這一組合改變。換句話說，今年大部分時間段都是一個CPI上長帶來資產(chǎn)表現(xiàn)，但資產(chǎn)表現(xiàn)自動集中于與經(jīng)濟波動關聯(lián)度小的行業(yè)（見我們年度報告《回歸均衡》）。2020年將會不同，2020年應該有多數(shù)時間是CPI向下、PPI123456789210識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末深遠，也是我們應重點跟蹤的宏觀指標。從70城新房價格指數(shù)來看，當前處于一輪回落周期（第6個月回落），但整體增速較高（2019年這一指標因為來源于網(wǎng)簽數(shù)據(jù)，可能一定程度上受數(shù)據(jù)規(guī)范后基數(shù)變化的影響。百城價格指數(shù)可能更客觀一些，百城價格指數(shù)自2017年初以來一直處于同比漲幅的回落周期，11月月同比降至約3.2%左右（環(huán)比0.2%），考慮到3%附近的漲幅基本上處于理財產(chǎn)品收益率附近，這一幅度繼續(xù)往下可能會引發(fā)需求端反應，從而導致價價格波動率和下行風險也會一定程度上收窄。我們預計2020年上半年價格同比會繼續(xù)走低，后續(xù)隨著更多城市因城施策逐步企穩(wěn)。油菜、蔬菜等農(nóng)作物播種增加既定難度，農(nóng)民因旱秋收面積減少進而對未來農(nóng)產(chǎn)品內(nèi)第二；粳稻期貨價亦觸及16年以來歷史底部。此外受旱情影響，28種農(nóng)業(yè)部重點監(jiān)測蔬菜價格漲幅略超季節(jié)性，增速較去年同期上需求因素以外，2020年全球供給有望維持緊平衡格局：首先考慮美國頁巖油產(chǎn)量增但2020年或仍然為相對低點；三是在于沙特阿美IPO融資關鍵期，沙特限產(chǎn)大概率將維持乃至加大限產(chǎn)力度。考慮到頁巖油2019年產(chǎn)量增速基數(shù)效應，明年原油市場識別風險，發(fā)現(xiàn)價值