【廣發(fā)海外策略】價值回歸年-2020年港股策略展望

識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末報告摘要：消費(fèi)、科技跑贏價值，本地股跑輸，高股息策略不及預(yù)期。尤其對于中國內(nèi)地南下資金而言，港股市場高收益-風(fēng)險比基于上述假設(shè)，我們認(rèn)為內(nèi)地在港上市公司盈利大概率維持弱復(fù)蘇態(tài)穩(wěn)；而內(nèi)地流動性保持中性偏寬趨勢，下半年可能好于上半年。相機(jī)而動:——2019年港股中201識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末 23 28 5.3香港社會事件的演繹：雖有沖擊，但不至于出現(xiàn)“極 識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末 6 6 7 7 7 7 7 8 8 8 9 9 10 10 10 10 12 12 12 12 13 13 14 14 14 14 15 15 15 15 16 16 16 16 17 17識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末 17 17 18 18 19 19 19 19 19 19 20 20 20 20 21 21 21 21 22 22 23 23 24 24 24 24 25 25 25 25 26 26 26 26 27 27 27 27 28 28 29 29 30識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末 30 30 30 31 31 31 32 32 32 32 33 33 34 34 34 34 35 35 35 35 36 36 36 36 37 37 37 37 9表2：相比其他機(jī)構(gòu)，中國險資更加偏好高股息個股，港股 13 22表4：1990年以來，美股港股走勢明顯背離（美股下跌，港股未跌）出現(xiàn)5次.29 36識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末一、港股過去的一年：大寬松、高波動、窄漲幅年初至今美股上漲的核心貢獻(xiàn)來源于利率下行與風(fēng)險偏好改善驅(qū)動的估值擴(kuò)張，而盡管年初至今主要風(fēng)險資產(chǎn)多數(shù)取得正收益，但走勢并非一蹴而就：5月、8月中美貿(mào)易摩擦兩次階段性升級，導(dǎo)致市場波動率一度大幅上升。此外，2019年壓制新興市場權(quán)益資產(chǎn)進(jìn)一步上漲的一個重要因素是強(qiáng)勢美元——盡管美國進(jìn)入降息周天鵝”事件壓制市場風(fēng)險偏好，恒指一致預(yù)期EPS經(jīng)歷兩輪明顯下調(diào)。疊加內(nèi)地寬松貨幣政策從Q2開始邊際收緊，港股市場震蕩加劇；反復(fù)等因素掣肘。識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末2019年的港股風(fēng)格兩極分化嚴(yán)重，消費(fèi)、醫(yī)藥和科技領(lǐng)跑，成長大幅跑贏，價值品種相對落后：顯著。而基金加倉行為也起到了“立竿見影”效果，電子行業(yè)超額收益明顯。主要業(yè)務(wù)在內(nèi)地的中資股，香港本地股基本面受到的沖擊更為嚴(yán)重。香港本地股遭遇估值與盈利的“戴維斯雙殺”，顯著跑輸中資股。息策略往往表現(xiàn)較好，但今年以來恒生高股息指數(shù)跑輸大盤，主要受香港社會事件拖累，高股息香港本地股顯著跑輸。識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末2331.HK李寧可選消費(fèi)592.7208.0%3319.HK雅生活服務(wù)房地產(chǎn)174.7%3998.HK波司登可選消費(fèi)411.1173.6%1579.HK頤海國際533.4172.0%1478.HK丘鈦科技可選消費(fèi)134.8168.2%2128.HK中國聯(lián)塑工業(yè)273.9145.8%1789.HK愛康醫(yī)療醫(yī)療保健104.7136.9%3883.HK中國奧園房地產(chǎn)286.8136.8%2669.HK中海物業(yè)房地產(chǎn)163.0128.9%1177.HK中國生物制藥醫(yī)療保健1417.4122.9%3690.HK美團(tuán)點評-W可選消費(fèi)4970.0122.6%6098.HK碧桂園服務(wù)房地產(chǎn)726.5121.5%1233.HK時代中國控股房地產(chǎn)301.4109.7%2020.HK安踏體育可選消費(fèi)2021.0103.2%2359.HK藥明康德醫(yī)療保健164.4102.9%6862.HK海底撈可選消費(fèi)1823.2100.8%識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末二、“資產(chǎn)荒”與港股：長線資金驅(qū)動下的價值回歸征凸顯長期性價比，資產(chǎn)配置的天平開始向港股傾斜。如果用一句話刻畫港股即將2019年，全球經(jīng)濟(jì)下行和央行“大寬松”的背景下，實際利率走低造就了風(fēng)險資產(chǎn)，擁擠的交易對未來相關(guān)資產(chǎn)的預(yù)期回報產(chǎn)生了負(fù)面影響；此外，伴隨發(fā)達(dá)市識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末件陰霾和市場波動，并不會阻礙海外長線配置資金的腳步（參考報告《港股“黑天毫無疑問，對于2020年的港股市場，海外長線配置資金仍然是重要的“中堅”權(quán)益資產(chǎn)成為高性價比配置方向。歷史經(jīng)驗表明，恒生指數(shù)、中國股票基金、標(biāo)普500指數(shù)是大類資產(chǎn)配置象限中收益-風(fēng)險并重的優(yōu)質(zhì)風(fēng)險資產(chǎn)，而其中港股估值最為低廉，成為內(nèi)地配置力量不可忽視的方向。識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末中國居民財富近50%配置在房地產(chǎn)，股票及股權(quán)配置比例僅略高于10%；而美從趨勢上看，隨著內(nèi)地地產(chǎn)調(diào)控趨于常態(tài)化，中國居民新增資產(chǎn)投向房地產(chǎn)的比例將趨于下行，而隨著中國資本市場的不斷發(fā)展、金融產(chǎn)品的不斷豐富，居民對權(quán)益對于內(nèi)地高凈值人群而言，海量的存量居民財富需要尋找多元化的資產(chǎn)配置渠道，使得境外投資的重要性凸顯，2011年至今高凈值人群境外投資占可投資看，貝恩咨詢和招商銀行發(fā)布的《2019中國私人財富報告》指出，與2017年相比，2019年中國香港作為境外投資目的地的提及率從53%提升至71%，大幅上升18%。在中國資本市場融入全球的背景下，預(yù)計香港仍是內(nèi)地居民境外資產(chǎn)配置的首選。數(shù)據(jù)來源：貝恩&招商銀行，廣發(fā)證券發(fā)展數(shù)據(jù)來源：貝恩&招商銀行，廣發(fā)證券發(fā)展識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末2018年底，保險公司資金運(yùn)用規(guī)模高達(dá)16.4萬億，但股票和證券投資基金配置施IFRS9會計新規(guī)，高股息的港股有助于平滑保險公司投資端的收益波動。另外，社保養(yǎng)老制度改革、國資劃轉(zhuǎn)社保的趨勢下，也使得高性價比權(quán)益資產(chǎn)資，但僅占總結(jié)余比例的20%。另外，2020年國資全面劃轉(zhuǎn)社保后，承接主2018年4月底資管新規(guī)印發(fā)，要求商業(yè)銀行在過渡期后必須要成立子公司來開理財和光大理財已成立進(jìn)入運(yùn)營階段。未來銀行理財在向凈值化轉(zhuǎn)型的過程中，子置權(quán)益的過程中，考慮到銀行資管的低風(fēng)險承受能力，理財子公司更青睞高股息的識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末如果綜合考慮動態(tài)股息率、資金成本等，港股對于內(nèi)地長線配置資金仍具性價移，但恒指和恒生國企指數(shù)的股息率-10年期中債收益率分別有0.56%和0.49%，對識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末三、宏觀負(fù)貢獻(xiàn)收斂，港股盈利由“穩(wěn)”走向弱復(fù)蘇2019年的全球宏觀經(jīng)濟(jì)同步下行，對權(quán)益資產(chǎn)上漲的貢獻(xiàn)微乎其微，部分市場降息、量寬降低了美國和歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險。起到了延緩經(jīng)濟(jì)下行的作用，利率敏感型的地產(chǎn)及部分耐用品景氣開始好轉(zhuǎn)；加上特朗普為求連任刺激經(jīng)濟(jì)的意愿也較為強(qiáng)烈識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末著改善的銀行信貸傳導(dǎo)至實體的效果較以往更差。從出口的增長來看，歐元持續(xù)貶值或?qū)W元區(qū)出口增長企穩(wěn)有所裨益，近期德國汽車出口改善顯著。此外，若英國出口產(chǎn)業(yè)鏈。但從整體來看，預(yù)計宏觀增長仍不改低波動的特征，受限于地產(chǎn)周期識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末間和空間已經(jīng)較為充分。經(jīng)驗規(guī)律表明，PPI增速領(lǐng)先于工業(yè)產(chǎn)成品庫存。目前PPI庫存周期和制造業(yè)投資均受盈利預(yù)期和終端需求驅(qū)動，一般而言工業(yè)產(chǎn)成品庫本輪地產(chǎn)景氣周期更長，銷售和投資增速體現(xiàn)出超強(qiáng)“韌性”——銷售的低波的基調(diào)下，購地下降、地產(chǎn)融資惡化或加劇后續(xù)銷售和投資增長的壓力，盡管我們認(rèn)為其下行風(fēng)險較為可控。從施工和竣工環(huán)節(jié)來看，本輪超長的施工周期或已近尾聲，存量項目加速施工的峰值已過，而竣工處于底部區(qū)域，未來隨著施工轉(zhuǎn)竣工的綜上，2020年的內(nèi)地經(jīng)濟(jì)受利好和利空因素的雙重偏低的事件，加上PPI增速預(yù)期扭轉(zhuǎn)，對識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末基于上述宏觀假設(shè)，港股盈利周期會如何演繹？我們認(rèn)為，中資股盈利大概率后，工業(yè)企業(yè)營收增速大概率好轉(zhuǎn)；其對于中上游行業(yè)的毛利率壓制明顯；識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末港股市場的表現(xiàn)和盈利基本面高度相關(guān)，2019年中資股盈利增長低本地股受社會事件沖擊進(jìn)入盈利下行周期，綜合來看今年恒指整體EPS增長對市場小個位數(shù)正貢獻(xiàn)。我們預(yù)計，2020年港股中資股盈利增長有望繼續(xù)弱復(fù)蘇，而本地股盈利相對疲弱，但考慮到低基數(shù)原因，使得恒指盈利并不會遭受過多拖累。高于2019年的8.2%；增長節(jié)奏方面，預(yù)計上半年好于下半年；識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末部中國進(jìn)口商品加征25%關(guān)稅，對中國實際GDP增速的拖累為0.55%；若對2500億化，我們估算2020年貿(mào)易摩擦對中國實際GDP增速的拖累幅度為0.15%；其增值稅率仍有下調(diào)空間，假設(shè)13%一檔下調(diào)1%至12%，其余兩檔稅識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末四、寬松“由價到量”，弱美元、穩(wěn)人民幣促外資回流年本應(yīng)是一個“西水東流”驅(qū)動的估值擴(kuò)張之年，但19Q2-Q3的“強(qiáng)美元、弱人民部“黑天鵝”嚴(yán)重干擾，使得港股動態(tài)估值反而出現(xiàn)收縮。負(fù)債表擴(kuò)張帶來流動性繼續(xù)寬松、美元指數(shù)進(jìn)入相對偏弱的下行周期、人民幣貶值4.1海外流動性寬松，內(nèi)地貨幣政策“上半年穩(wěn)、下半年寬”正如我們前文所言，2019年全球大類資產(chǎn)配置的重要邏輯之一在于利率下行，現(xiàn)階段性反彈的可能性正在上升。識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末格和食品CPI同比大幅飆升，內(nèi)地通脹正持續(xù)走高。廣發(fā)宏觀團(tuán)隊預(yù)計至少3個季度識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末最新美元指數(shù)高達(dá)98，接近1990年以來的均值+1標(biāo)準(zhǔn)差位置，絕對水位已經(jīng)偏高。美國家利差持續(xù)下行、歐元和英鎊過度悲觀的預(yù)期上修，或帶動美元指數(shù)進(jìn)入一輪較今年顯著收斂。勢，中國、歐洲、日本與美國之間實際利差不斷走高，背離歐元貶值空間有限。歐元兌美元匯率位于1990年來均值-1標(biāo)準(zhǔn)差的下限，行QE的刺激或縮小“美強(qiáng)歐弱”的經(jīng)濟(jì)“剪刀差”，減輕歐元貶值壓力。1標(biāo)準(zhǔn)差，偏弱匯率Pricein部分“識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末進(jìn)入弱周期的背景下，不排除人民幣存在階段性升值的可識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末圖74：強(qiáng)美元、弱人民幣是“一個硬幣的兩面”匯率的主要基本面因素是美港利差，當(dāng)Libor-Hibor利差走低，往往引發(fā)套利資金買持續(xù)下行，使得港元不具備大幅貶值基礎(chǔ)。但從港元兌美元匯率的實際走勢來看，今年5月份、8月底和10月底的港元一度件性沖擊邊際緩和，港元匯率將回歸穩(wěn)定。并且我們預(yù)計，因事件沖擊導(dǎo)致香港聯(lián)系匯率制度崩潰和港元大幅貶值的“極差情形”不太可能出現(xiàn)，美聯(lián)儲寬松周期內(nèi)識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末五、外部“黑天鵝”開始褪色，影響弱于2019年非傳統(tǒng)基本面和估值框架所能解釋，中美貿(mào)易、匯率波動和本地事件三大利空，加確定性，但市場能夠提前預(yù)判邏輯演變的路徑，對于市場的負(fù)面影響也更為可控。5.1美股的影響偏中性，即使下跌，港股仍有可能“脫鉤”最長牛市仍在延續(xù)；但盡管如此，市場上看空美股的聲音始終未曾停歇。港股作為“離岸”市場，投資者擔(dān)心當(dāng)美股一旦下跌，風(fēng)美股估值持續(xù)擴(kuò)張，但目前標(biāo)普500指數(shù)ForwardPE已高于在寬松政策不再更超預(yù)期的前提下，美股估值進(jìn)一步擴(kuò)張難度較大。聯(lián)儲寬松節(jié)奏，將對美股估值和基本面產(chǎn)生顯著負(fù)面影響。近幾個月美國通脹中樞脹壓力上升或繼續(xù)壓制美股估值擴(kuò)張。識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末者之間盈利增速差的天平已經(jīng)向中國股市傾斜。識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末上任以來，美國民眾對特朗普的支持率在17年達(dá)到最低，今年以來有所回升并保持但由于民主黨現(xiàn)有候選人無法構(gòu)成明顯威脅，特朗普連任概率較大。階段，后續(xù)眾議院或?qū)⑦M(jìn)行全體投票。但鑒于共和黨在參議院占據(jù)多數(shù)黨席位，且而容易造成股市的震蕩。識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末特朗普對于中美貿(mào)易、美歐貿(mào)易、美墨加協(xié)議等態(tài)度的不確定性是201歷史經(jīng)驗，在任總統(tǒng)在連任選舉當(dāng)年或前一年美國經(jīng)濟(jì)若出現(xiàn)衰退，在任總統(tǒng)成功連任的案例僅有1次，出現(xiàn)在1924年；而如果美國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行正常，在任總統(tǒng)均識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末5.3香港社會事件的演繹：雖有沖擊，但不至于出現(xiàn)“極差情形”在“滯后性”的影響。潛在沖擊、中美“資本脫鉤”的資金流出、港元聯(lián)系匯率制度的破壞等，但概率偏融市場有它自身強(qiáng)大的調(diào)節(jié)機(jī)制，中資股面臨的極端危機(jī)情形出現(xiàn)的概率偏低（參從對于港股市場的影響來看，社會事件的“陰霾”終將鵝”并不會削弱港股的中長期價值基礎(chǔ)；尤其就中資股而言，極端估值向優(yōu)質(zhì)基本識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末六、策略與配置：戰(zhàn)略看多，價值回歸、成長分化2019年初至今，港股收益空間較窄，美債利率大幅下行背景下港股估值幾乎毫無擴(kuò)張，風(fēng)險溢價的飆升對估值形成嚴(yán)重拖累。隨著中美貿(mào)易摩擦、人民幣貶值和長線資金配置和“北水南下”，將驅(qū)動港股估值向歷史均值回歸；而全球流動性寬上拉的力量來自于基建政策、庫存周期和制造業(yè)，下拉力量來自于房地產(chǎn)，或有支核心CPI的“剪刀差”收斂，或使得港股盈利在經(jīng)歷短期“逆風(fēng)”后重回上行。從布局節(jié)奏來看，年初的內(nèi)地CPI、Q4美國大選后的中美關(guān)系或造成市場高波識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末首先，港股市場流動性改善的預(yù)期下，配置資金有望繼續(xù)流入“盈利穩(wěn)、股息源、銀行、電信服務(wù)板塊股息率最高，但僅塊業(yè)績波動較大，且高度依賴于油價彈性，而后周期的電信服務(wù)板塊盈利下行高股息率的港股高折價金融股，其中銀行、保險最受青睞：銀化派息穩(wěn)定；保險長線邏輯較順但個股間分化顯著。銀行利潤釋放；加上國資劃轉(zhuǎn)社保背景下，國有銀行將提高分紅，推動估值修復(fù)。識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末和政策預(yù)期邊際改善對應(yīng)極低估值，凸顯較高性價比。我們預(yù)計，202貴賓業(yè)務(wù)毛收入在博彩毛收入中的占比為43.9%，再次創(chuàng)下澳門貴賓業(yè)務(wù)的歷史最低點。根據(jù)廣發(fā)海外消費(fèi)組觀點，隨著澳門博彩中場業(yè)務(wù)毛收入占比的持續(xù)提升，澳門博彩業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流的可預(yù)測性將更強(qiáng)。預(yù)計2020年，隨著橫琴島和澳門的協(xié)同效應(yīng)增強(qiáng)、貴賓業(yè)務(wù)預(yù)期邊際改善，或使得目前澳門博彩板塊接近歷史均值-1標(biāo)準(zhǔn)差的較低EV/EBITDA估值存在向上修復(fù)可能。斷，隨著乘用車庫存下降、優(yōu)惠收窄逐漸被接受，持幣待購者將逐購買，19Q4終端銷量同比增速有望逐月改善，車企盈利能力趨于荒”背景下，高股息內(nèi)房股凸顯配置性價比；另一方面，我們在19年中期策略報告指出，通脹上行背景下，消費(fèi)（如食品、費(fèi)和醫(yī)療的估值性價比有所下降，需更多自下而上精2）ROE高、業(yè)績改善；3）受益于核心CPI上行，長端利率下行已被Price數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值請務(wù)必閱讀末識別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)價值