TCL中環(huán)-市場前景及投資研究報告：硅片龍頭行業(yè)低谷

公司深度研究報告硅片龍頭領風騷，行業(yè)低谷待新潮TCL中環(huán)深度報告證券研究報告2024年8月8日公司深度研究報告報告摘要1、專注硅材料六十余載，形成新能源、半導體雙產業(yè)鏈發(fā)展模式。TCL中環(huán)前身天津市半導體材料廠成立于1958年，是國內歷史悠久、技術領先的電子級半導體單晶硅材料制造企業(yè)，至今已深耕行業(yè)六十余載。公司堅持創(chuàng)新驅動發(fā)展，始終引領行業(yè)先進技術、先進制造方式的產業(yè)化應用，主營業(yè)務圍繞硅材料，形成新能源、半導體雙產業(yè)鏈發(fā)展模式。2、硅料價格快速漲跌對下游盈利影響較大：（1）硅料價格快速上漲時，光伏主產業(yè)鏈較為受益；（2）硅料價格快速下跌時，光伏主產業(yè)鏈將受到明顯的原材料減值損失等影響；（3）硅料價格緩跌或緩漲時，硅料漲幅速度若小于組件漲幅速度，硅料下游環(huán)節(jié)盈利有望保持較好態(tài)勢，反之則有盈利下行壓力。進入2024年Q3，硅料、硅片、組件價格保持穩(wěn)定，主要系成本端支撐，我們認為行業(yè)價格已基本觸底，公司盈利也有望觸底回升。3、公司硅片競爭優(yōu)勢顯著，各項指標均處于行業(yè)前列：（1）出貨端：公司市占率較為穩(wěn)定，行業(yè)雙寡頭格局穩(wěn)定；（2）盈利端：公司毛利率為行業(yè)最優(yōu)水平之一；（3）成本端：公司生產效率、成本控制等指標表現(xiàn)優(yōu)異，全成本明顯優(yōu)于二線企業(yè)；此外，公司研發(fā)投入、人均創(chuàng)收、人均薪酬、資產負債率均處于行業(yè)最優(yōu)水平之一，競爭優(yōu)勢顯著。隨著中東產能布局，有望進一步提升公司全球渠道、產能優(yōu)勢。4、盈利預測與投資建議：我們下調公司2024年并新增2025-2026年盈利預測，預計2024-2026年營業(yè)收入分別為357/413/467億元（2024年原值1002億元），歸母凈利潤分別為-30/21/33億元（2024年原值105億元），對應EPS分別為-0.75/0.51/0.81元（2024年原值3.25元）。我們認為公司競爭優(yōu)勢明顯，有顯著穿越周期能力，隨著產業(yè)鏈價格觸底，公司盈利有望逐步觸底反轉，當前公司PB已處于歷史最低位置，較為低估，維持“買入”評級。風險提示：下游需求不及預期；海外貿易政策加碼；供給端超預期釋放。守正

出奇

寧靜

致遠公司深度研究報告目錄Contents11234專注硅材料六十余載，形成新能源、半導體雙產業(yè)鏈發(fā)展模式2公司競爭優(yōu)勢顯著，有顯著穿越周期能力盈利預測及估值34風險提示守正

出奇

寧靜

致遠公司深度研究報告1.1

專注硅材料六十余載，形成新能源、半導體雙產業(yè)鏈發(fā)展模式專注硅材料六十余載，形成新能源、半導體雙產業(yè)鏈發(fā)展模式。TCL中環(huán)前身天津市半導體材料廠成立于1958年，是國內歷史悠久、技術領先的電子級半導體單晶硅材料制造企業(yè)，至今已深耕行業(yè)六十余載。1981年，公司進入光伏行業(yè)，成為國內最早單晶硅企業(yè)之一。1999年天津中環(huán)半導體股份有限公司成立，簡稱中環(huán)股份，于2007年在深交所上市。2020年公司混合所有制改革完成，TCL科技成為控股股東；2021年完成90億定增項目，G12高效電池項目正式啟動，此后中環(huán)股份更名為TCL中環(huán)。公司始終秉持“為人類奉獻藍天和白云”的綠色生態(tài)理念，堅持創(chuàng)新驅動發(fā)展，始終引領行業(yè)先進技術、先進制造方式的產業(yè)化應用，主營業(yè)務圍繞硅材料，形成新能源、半導體雙產業(yè)鏈發(fā)展模式。圖：公司發(fā)展歷史創(chuàng)立于天津，開始鍺單晶生產全球首次將多線切割技術應用于光伏行業(yè)內蒙古設廠，開始規(guī)?；瘑尉Ч枭aG12高效電池項目啟動1958年

1981年

2002年

2007年

2009年

2017年

2021年

2023年進入光伏行業(yè)，成為國內最早單晶硅企業(yè)之一深交所上市（002129.SZ）建設工業(yè)4.0制造體系建設30GW高效超薄硅片智慧工廠守正

出奇

寧靜

致遠資料：公司官網，太平洋研究院整理公司深度研究報告1.1

專注硅材料六十余載，形成新能源、半導體雙產業(yè)鏈發(fā)展模式公司股權結構穩(wěn)定，TCL科技集團股為實控人。2019年公司開啟混改，2020年公司從國企轉換為民企，引入戰(zhàn)略投資者，TCL科技以125億元收購公司100%股權，成為公司實控人。截至2024年3月31日，TCL科技集團股份有限公司合計持有公司29.91%，TCL科技創(chuàng)始人李東生先生為公司董事長。圖：公司股權結構（截至2024年3月31日）TCL科技集團(天津)有限公司27.36%100%100%寧夏中環(huán)光伏材料有限公司香港中央結算有限公司4.01%內蒙古中環(huán)光伏材料有限公司100%TCL中環(huán)TCL科技集團股份有限公司環(huán)晟新能源(天津)有限公司2.55%74%35%中環(huán)領先半導體(上海)有限公司66.08%其他守正

出奇

寧靜

致遠資料：iFind，公司公告,太平洋研究院整理公司深度研究報告1.2

公司內生增長強勁，硅片出貨量實現(xiàn)高速增長硅片、組件、半導體材料業(yè)務為公司主要收入成為第二大收入。從收入結構來看，硅片業(yè)務貢獻超70%收入占比；2021年后組件，占比約15%；半導體材料為第三大收入，營收逐年上升；光伏電站業(yè)務收入較為穩(wěn)定。從毛利率來看，2023年硅片/組件/半導體材料/光伏電站毛利率分別為22%/8%/29%/45%，隨著2023年下半年行業(yè)進入深度價格戰(zhàn)，硅片、組件業(yè)務毛利率出現(xiàn)下滑趨勢。圖：主營業(yè)務收入占比圖：毛利潤占比圖：主營業(yè)務毛利率對比70%60%50%40%30%20%10%0%2023202220212020201974%76%77%16%

6%16%

5%15%

5%7%202380%81%81%84%81%7%

9%7%

7%9%

6%9%202220212020201988%9%88%40%6%20192020202120222023-10%-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%100%

-20%100%0%20%60%80%光伏硅片光伏電站光伏組件其他合計半導體材料光伏硅片光伏電站光伏組件其他合計半導體材料光伏硅片光伏電站光伏組件其他合計半導體材料守正

出奇

寧靜

致遠資料：iFind，公司公告,太平洋研究院整理公司深度研究報告1.2

公司內生增長強勁，硅片出貨量實現(xiàn)高速增長公司內生增長強勁，硅片、組件、半導體材料出貨量實現(xiàn)高速增長。2019-2023年，公司營業(yè)收入從169億元增長至591億元，復合增速為37%；歸母凈利潤從9億元增長至34億元，復合增速為39%。公司內生增長能力強勁，

2019-2023年，硅片出貨量從30GW增長至114GW，復合增速為40%；組件出貨量2023年達7GW；其他硅材料出貨量從452百萬平方英寸增長至737百萬平方英寸，復合增速為13%。圖：公司營業(yè)收入及同比增速800圖：公司歸母凈利潤及同比增速圖：公司硅片、組件出貨量140%120%100%80%80706050403020100300%250%200%150%100%50%12070060050040030020010010080604020060%40%20%0%0%-50%-100%-150%-200%-20%-40%-60%2019

2020

2021

2022

2023

2024Q1-10-2002019

2020

2021

2022

2023

2024Q120192020202120222023營業(yè)收入（億元）營業(yè)收入同比（右軸）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤同比（右軸）硅片出貨量（GW）組件出貨量（GW）守正

出奇

寧靜

致遠資料：iFind，公司公告,太平洋研究院整理公司深度研究報告1.2

公司內生增長強勁，硅片出貨量實現(xiàn)高速增長2019-2023年公司毛利率穩(wěn)定，凈利率受多重因素影響有所波動。2019-2023年，公司毛利率維持在20%左右，較為穩(wěn)定。相對而言公司凈利率有所波動，2019、2020年凈利率分別為5%、6%；2021、2022年凈利率上升至10%，主要系210硅片規(guī)?；a后帶來的單位成本下降，以及硅料價格快速上行帶來的原材料增值所致；2023年公司凈利率下降至6%，主要受光伏主產業(yè)鏈價格持續(xù)下跌，收入端下滑帶來的費用率上升，以及庫存減值等影響所致。進入2024年，行業(yè)進入“極致內卷”階段，公司2024年Q1凈利率、毛利率均為近十年最低，也反映出目前整個行業(yè)處于至暗時刻。圖：公司毛利率與凈利率圖：公司各項費用率25%20%15%10%5%14%12%10%8%6%4%0%201920202021202220232024Q12%-5%-10%-15%0%201920202021管理費用率費用率合計202220232024Q1銷售費用率財務費用率研發(fā)費用率毛利率凈利率守正

出奇

寧靜

致遠資料：iFind，公司公告,太平洋研究院整理公司深度研究報告目錄Contents11234專注硅材料六十余載，形成新能源、半導體雙產業(yè)鏈發(fā)展模式2公司競爭優(yōu)勢顯著，有顯著穿越周期能力盈利預測及估值34風險提示守正

出奇

寧靜

致遠公司深度研究報告2.1硅料價格快速漲跌對下游盈利影響較大光伏行業(yè)組件、硅料價格走勢與公司毛利率、凈利率波動之間具有一定關聯(lián)性。我們復盤了光伏行業(yè)組件、硅料價格走勢與公司毛利率、凈利率波動之間的關聯(lián)性，發(fā)現(xiàn)以下規(guī)律：（1）2012-2015年及2018-2019年，硅料價格跌幅大于組件價格跌幅，反應出硅料更為過剩時，下游的盈利能力有所提升；（2）2016-2017年，雖然組件價格跌幅大幅硅料價格跌幅，但光伏補貼政策引發(fā)搶裝潮，行業(yè)需求高增帶來較高盈利水平；（3）2020-2021年，硅料價格大幅上漲，漲幅超過組件價格漲幅，但下游企業(yè)可以享受原材料升值帶來的利潤，盈利保持較高水平。（4）2022年后，硅料價格大幅下降，下游企業(yè)受原材料減值損失等影響顯著。圖：組件、硅料價格走勢圖：組件、硅料年漲幅差與公司毛利率、凈利率對比39%0.900.800.700.600.500.400.300.200.100.00605040302010025%20%15%10%5%50%28%19%17%11%5%0%-25%-29%-32%-50%-100%-150%-200%-51%-58%0%-5%-10%-152%主流組件價格(美元/W)主流硅料價格(美元/kg，右軸)組件年漲幅-硅料年漲幅（右軸）毛利率凈利率守正

出奇

寧靜

致遠資料：iFind，PVinsights，infolink，太平洋研究院整理公司深度研究報告2.1硅料價格快速漲跌對下游盈利影響較大硅料價格快速漲跌對下游盈利影響較大。通過復盤了光伏行業(yè)組件、硅料價格走勢與公司毛利率、凈利率波動之間的關聯(lián)性，我們得出以下結論：（1）硅料價格快速上漲時，光伏主產業(yè)鏈較為受益；（2）硅料價格快速下跌時，光伏主產業(yè)鏈將受到明顯的原材料減值損失等影響；（3）硅料價格緩跌或緩漲時，硅料漲幅速度若小于組件漲幅速度，硅料下游環(huán)節(jié)盈利有望保持較好態(tài)勢，反之則有盈利下行壓力。2024年Q2，行業(yè)再次經歷硅料價格快速下跌，硅料季度跌幅高達42%；進入三季度，硅料、硅片、組件價格保持穩(wěn)定，主要系成本端支撐，我們認為行業(yè)價格已基本觸底，公司盈利也有望觸底回升。圖：2024年硅料、硅片、組件價格走勢2.10表：2024年硅料、硅片、組件價格季度變化70656055504540352024Q12%2024Q2

2024Q3至今價格漲幅硅料硅片1.901.701.501.301.100.900.70-42%-31%-13%0%0%-12%0%-3%組件182硅片均價（元/片）182Perc組件均價（元/W）多晶硅致密料均價（元/KG，右軸）守正

出奇

寧靜

致遠資料：iFind，infolink，太平洋研究院整理公司深度研究報告2.2公司硅片競爭優(yōu)勢顯著，各項指標均處于行業(yè)前列公司硅片市占率穩(wěn)定，毛利率為行業(yè)最優(yōu)水平之一。從市占率來看，硅片行業(yè)呈現(xiàn)雙寡頭格局，我們看到TOP2市占率自2022年以來有所下滑，2023年為57%；TOP5（隆基、中環(huán)、雙良、弘元綠能、京運通）市占率于2022年達到最高的93%后，2023年下滑至80%；在此期間，中環(huán)市占率較為穩(wěn)定，維持在30%左右。從毛利率來看，2023年中環(huán)硅片毛利率為22%，成為行業(yè)最優(yōu)水平之一，足以體現(xiàn)公司在硅片制造、生產端的優(yōu)勢。圖：龍頭企業(yè)硅片出貨量與市占率比較圖：龍頭企業(yè)硅片業(yè)務毛利率對比14012010080100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%35%30%25%20%15%10%5%6040200%020192020202120222023-5%-10%-15%20192020202120222023TCL中環(huán)硅片出貨量（GW）TCL中環(huán)市占率（右軸）TOP5市占率（右軸）隆基綠能硅片出貨量（GW）TOP2市占率（右軸）TCL中環(huán)隆基綠能弘元綠能雙良節(jié)能京運通守正

出奇

寧靜

致遠資料：iFind，公司公告，太平洋研究院整理公司深度研究報告2.2公司硅片競爭優(yōu)勢顯著，各項指標均處于行業(yè)前列公司研發(fā)費用與研發(fā)費用率均處于行業(yè)較高水平。從研發(fā)費用來看，中環(huán)和隆基投入較大，2023年研發(fā)費用均超20億元，研發(fā)投入顯著多于競爭對手。從研發(fā)費用率來看，中環(huán)保持較高水平，近年來研發(fā)費用率維持約4%，同行處于行業(yè)最高水平之一。表：龍頭硅片企業(yè)研發(fā)費用對比2019

2020

2021

2022

2023圖：龍頭硅片企業(yè)研發(fā)費用率對比研發(fā)費用（億元）TCL6.0%5.73.00.41.00.76.25.01.30.91.518.68.53.91.72.229.2

21.312.8

22.8中環(huán)5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%隆基綠能弘元綠能雙良節(jié)能京運通9.74.03.46.14.22.520192020202120222023TCL中環(huán)隆基綠能弘元綠能雙良節(jié)能京運通守正

出奇

寧靜

致遠資料：iFind，公司公告，太平洋研究院整理公司深度研究報告2.2公司硅片競爭優(yōu)勢顯著，各項指標均處于行業(yè)前列人均創(chuàng)收、人均薪酬均處于領先水平，利于公司長遠發(fā)展。從硅片企業(yè)人均創(chuàng)收來看，中環(huán)2023年人均創(chuàng)收約303萬元，處于行業(yè)較高水準；從硅片企業(yè)人均薪酬來看，中環(huán)2023年人均薪酬約19萬元，為行業(yè)最高之一。得益于持續(xù)高研發(fā)投入，全面推動工業(yè)4.0、運營4.0、質量體系4.0的建設，公司無論是毛利率、人均創(chuàng)收均處行業(yè)領先水平，從而也足以回饋員工更高的人均薪酬，有助于團隊穩(wěn)定和長遠發(fā)展。圖：龍頭硅片企業(yè)人均創(chuàng)收（萬元）圖：龍頭硅片企業(yè)人均薪酬（萬元）25450400350300250200150100502015105002019202020212022202320192020202120222023TCL中環(huán)隆基綠能弘元綠能雙良節(jié)能京運通TCL中環(huán)隆基綠能弘元綠能雙良節(jié)能京運通守正

出奇

寧靜

致遠資料：iFind，公司公告，太平洋研究院整理公司深度研究報告2.2公司硅片競爭優(yōu)勢顯著，各項指標均處于行業(yè)前列公司生產效率、成本控制等指標表現(xiàn)優(yōu)異，全成本明顯優(yōu)于二線企業(yè)。公司堅持推動工業(yè)4.0制造方式升級，重視生產制造的智能化水平，生產效率、成本控制較行業(yè)具有領先水平。2023年公司人均晶體生產率為25MW/人/年，較行業(yè)次優(yōu)領先71%，人均晶片生產率為27MW/人/年，較行業(yè)次優(yōu)領先98%；晶體用電強度為16.7度/公斤，領先行業(yè)頭部水平29%，取水強度0.028噸/公斤，領先行業(yè)頭部水平7%；晶片用電強度7.4萬度/百萬片，領先行業(yè)頭部水平7%，取水強度458噸/百萬片，領先行業(yè)頭部水平47%；公司硅片全成本領先二線企業(yè)約0.03元/W。圖：晶體、晶片生產率對比圖：晶體用電、取水強度對比圖：晶片用電、取水強度對比35109876543210303025201510525201510500人均晶體生產率(MW/人/年)人均晶片生產率(MW/人/年)晶體用電強度(度/公斤)

晶體取水強度(KG/公斤)晶片用電強度(萬度/百萬片)

晶片取水強度(噸/萬片)TCL中環(huán)行業(yè)二線競爭對手TCL中環(huán)行業(yè)一線競爭對手TCL中環(huán)行業(yè)一線競爭對手守正

出奇

寧靜

致遠資料：iFind，公司公告，太平洋研究院整理公司深度研究報告2.3公司財務狀況健康，中東項目有望繼續(xù)提升競爭力公司資產負債率較低，是行業(yè)少數(shù)未產生沉沒資產的企業(yè)。截至2023年底，公司硅片產能達183GW，在行業(yè)N型產品加速迭代背景下，持續(xù)提升柔性制造能力，是本輪光伏晶體晶片技術升級周期內，少數(shù)未產生沉沒資產的企業(yè)，為企業(yè)后續(xù)發(fā)展奠定基礎。公司資產負債率較低，財務狀況健康，在行業(yè)周期底部有逆勢擴張能力。圖：中環(huán)與隆基硅片產能（GW）對比圖：龍頭硅片企業(yè)資產負債率對比80%75%70%65%60%55%50%45%40%35%30%20018016014012010080604020020192020隆基綠能2021202220232024Q1201920202021隆基綠能20222023TCL中環(huán)雙良節(jié)能弘元綠能京運通TCL中環(huán)守正

出奇

寧靜

致遠資料：公司公告，太平洋研究院整理公司深度研究報告2.3公司財務狀況健康，中東項目有望繼續(xù)提升競爭力擬投建中東20GW光伏晶體晶片項目，本次投資為公司產能出海重要戰(zhàn)略。2024年7月，公司公告擬與

VisionIndustries

Company（以下簡稱“Vision

Industries”）、

沙特阿拉伯公共投資基金

PIF(以下簡稱“PIF”)的子公司RenewableEnergyLocalization

Company

(以下簡稱“RELC”)簽署《股東協(xié)議》，設立合資公司，共同在沙特建設年產20GW

光伏晶體晶片項目（以下簡稱“中東項目”），總投資額預計約為20.8億美元。TCL

中環(huán)通過新加坡全資子公司

LumeTech

S.A.PTE.LTD.持股40%，RELC持股

40%，

Vision

Industries持股20%。中東項目的設立是基于“國家方針，為應對未來全球貿易壁壘加劇的可能性之下的產能出海戰(zhàn)略，是自東南亞后國內光伏企業(yè)主要選擇的地區(qū)之一，有望進一步提升公司全球渠道、產能優(yōu)勢?！北恚翰糠制髽I(yè)中東投資情況梳理公司TCL項目20GW10GWVI

RELC與

、中環(huán)晶科能源

與

、設立合資公司，在沙特建設設立合資公司，在沙特建設光伏晶體晶片項目高效電池及組件項目VI

RELC協(xié)鑫科技

宣布首個海外FBR顆粒硅項目落地阿聯(lián)酋5GW鈞達股份

擬在阿曼投建年產中信博振江股份

計劃在沙特投建高效電池項目與沙特工業(yè)城市和技術區(qū)管理局簽訂協(xié)議，投建

光伏支架產能3GW3GW光伏支架產能ALGIHAZ簽約全球最大儲能項目，容量為7.8GWh陽光電源

與沙特守正

出奇

寧靜

致遠資料：公司公告，太平洋研究院整理公司深度研究報告目錄Contents11234專注硅材料六十余載，形成新能源、半導體雙產業(yè)鏈發(fā)展模式2公司競爭優(yōu)勢顯著，有顯著穿越周期能力盈利預測及估值34風險提示守正

出奇

寧靜

致遠公司深度研究報告3.1盈利預測與投資建議PB估值對公司具有較強參考價值，當前公司PB已來到歷史最低值。公司具有工業(yè)4.0制造、高智能化、高自動化的優(yōu)質產能，也是本輪光伏晶體晶片技術升級周期內，少數(shù)未產生沉沒資產的企業(yè)，PB估值具有較強的參考意義。通過回測數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)公司PB已來到歷史最低估值，當前PB約0.8倍，出現(xiàn)較為明顯的低估狀態(tài)。圖：TCL中環(huán)歷史PB走勢181614121086420守正

出奇

寧靜

致遠資料：iFind，太平洋研究院整理公司深度研究報告3.1盈利預測與投資建議關鍵假設：（1）我們認為今年光伏主產業(yè)鏈價格將觸底企穩(wěn)，隨著全行業(yè)持續(xù)虧損，未來二三線企業(yè)將逐步退出，行業(yè)供需得以改善，硅片行業(yè)繼續(xù)維持雙寡頭格局，預計公司2024-2026年硅片出貨為135/158/181GW，組件出貨為6/7/8GW，其他硅材料出貨為8/9/10億平方英寸。（2）公司三費率及研發(fā)費用率保持穩(wěn)定，2024-2026年銷售費用率分別為1%/1%/1%，管理費用率分別為3%/3%/3%，財務費用率分別為3%/3%/3%，研發(fā)費用率分別為2.5%/2.5%/2.5%。收入預測：（1）光伏硅片收入：預計2024-2026年收入分別為241/285/325億元；（2）光伏組件收入：預計2024-2026年收入分別為52/60/69億元；（3）其他硅材料收入：預計2024-2026年收入分別為41/43/48億元；（4）其他業(yè)務收入：預計2024-2026年收入分別為23/24/25億元。盈利預測與投資建議：我們下調公司2024年并新增2025-2026年盈利預測，預計2024-2026年營業(yè)收入分別為357/413/467億元（2024年原值1002億元），歸母凈利潤分別為-30/21/33億元（2024年原值105億元），對應EPS分別為-0.75/0.51/0.81元（2024年原值3.25元）。我們認為公司競爭優(yōu)勢明顯，有顯著穿越周期能力，隨著產業(yè)鏈價格觸底，公司盈利有望逐步觸底反轉，當前公司PB已處于歷史最低位置，較為低估，維持“買入”評級。守正

出奇

寧靜

致遠公司深度研究報告3.1盈利預測表：公司業(yè)務收入預測單位202220232024E2025E2026E營業(yè)收入

億元

509.01

437.92

240.65

285.15

325.07營業(yè)成本

億元

245.71

342.50

247.39

239.52

264.23光伏硅片光伏組件毛利率營業(yè)收入

億元

108.42營業(yè)成本

億元

100.44

85.29

50.36

54.50

61.2018.95%

21.79%

-2.80%

16.00%

18.72%93.09

52.19

60.13

68.54毛利率營業(yè)收入

億元其他硅材料

營業(yè)成本

億元毛利率營業(yè)收入

億元7.36%32.6524.428.37%35.9325.653.51%40.9232.079.36%43.2934.1210.71%48.1038.0125.20%

28.60%

21.63%

21.18%

20.98%20.03

23.1713.28

19.7633.69%

25.57%

14.72%

14.57%

14.38%24.5318.2624.2