阿里巴巴-SW-市場前景及投資研究報告：研究方法框架篇

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2024年08月01日互聯(lián)網(wǎng)傳媒團(tuán)隊?

公司深度報告阿里巴巴-SW(09988)

巨頭的反擊（研究方法框架篇）報告摘要n

整體框架：不斷聚焦的生態(tài)體系、不斷變更的組織架構(gòu)?！耙粠陀星橛辛x的人，在一起做一件有情有義的事”，研究阿里需要從那幫有情有義的人說起。阿里歷經(jīng)二十年構(gòu)建了七大業(yè)務(wù)板塊的生態(tài)版圖，以電商和云計算為核心，多項業(yè)務(wù)業(yè)內(nèi)頂尖。面對市場挑戰(zhàn)，他們經(jīng)歷從電商到多元擴(kuò)張再到聚焦強(qiáng)化的轉(zhuǎn)變，伴隨組織架構(gòu)的靈活調(diào)整，如“1+6+N”變革，并有獨立融資與上市的明確目標(biāo)。當(dāng)前阿里戰(zhàn)略也非常明確：回歸核心業(yè)務(wù)、減持非核心投資、重新梳理戰(zhàn)略優(yōu)先級，并同時明確了“用戶為先”和“聚焦人工智能”的戰(zhàn)略方向，通過優(yōu)化資本配置，選擇將現(xiàn)金回報給股東，在不斷聚焦的生態(tài)體系與持續(xù)變更的組織架構(gòu)中，尋求長遠(yuǎn)發(fā)展的動態(tài)平衡與戰(zhàn)略升級。n

從商業(yè)模型和收入拆分理解阿里是怎么樣一家公司。阿里整體收入24FY約9400億體量，對應(yīng)調(diào)整后Ebita凈利潤1650億，Margin17.6%。阿里收入結(jié)構(gòu)中淘天占比43%，國際商業(yè)、云智能、菜鳥、本地生活及大文娛等均衡分布，我們預(yù)計集團(tuán)未來總收入CAGR處于高個位數(shù)中樞。作為中國最大綜合電商平臺，核心業(yè)務(wù)收入端一定具有很大的中國電商的貝塔屬性，其次核心淘天收入波動主要取決于電商用戶購買頻次以及平臺takerate。另外從收入端看國際數(shù)字商業(yè)正承擔(dān)更多成長責(zé)任，云業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和AI技術(shù)進(jìn)步給我們帶來新一輪增長曲線的期待。從利潤結(jié)構(gòu)拆分，淘天年度貢獻(xiàn)約2000億EBITA是核心擔(dān)當(dāng)。最后毛利率穩(wěn)中有升，銷售費用為整體費用的核心變量及主要支出。2報告摘要n

淘天集團(tuán)：泥濘與成長，巨頭的反擊。整體24FY收入約3459億，經(jīng)調(diào)整的EbitaMargin約45%，預(yù)計未來三年收入Cagr中樞在低個位數(shù)。我們通過拆解淘天收入利潤結(jié)構(gòu)，認(rèn)為淘天集團(tuán)商業(yè)模式的本質(zhì)是平臺流量變現(xiàn)，未來增長將主要取決于流量價值（高價值活躍用戶）和變現(xiàn)效率（takerate）的變動。伴隨著拼多多低價電商和抖快興趣電商的流量崛起，阿里電商市場份額已從2020年的約60%，收縮至2023年約40%。表象上阿里錯失下沉市場是來自淘特的失利和拼多多對消費分級帶來的低價需求的承接。無力反擊的背后實質(zhì)折射的則是平臺間價值觀差異和算法邏輯的不同。變局也在發(fā)生，抖音流量見頂，電商增速開始放緩，對貨架電商沖擊減弱，以抖音為代表的直播電商增速放緩是歷史的必然。巨頭決然反擊，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向，“用戶為先”回歸規(guī)模增長，一系列用戶端和商戶端的政策相繼推出，GMV在24Q1和618大促期間重回雙位數(shù)增長，大象轉(zhuǎn)身，未來我們充滿期待！n

阿里海外：跨境+本地，零售+批發(fā)，全方位多維度出海。整體24FY收入約1000億，經(jīng)調(diào)整的EbitaMargin約-8%（預(yù)計25年虧損擴(kuò)大），未來三年收入Cagr中樞在20%。阿里海外由國際零售平臺（速賣通AliExpress、Lazada、Trendyol、Daraz、Miravia）和阿里巴巴國際站構(gòu)成，其中速賣通是阿里面向全球消費者跨境電商平臺，本土電商模式包含東南亞頭部平臺Lazada，土耳其電商龍頭Trendyol，南亞電商Daraz，西班牙高端電商Miravia，其中Lazada和Trendyol預(yù)計貢獻(xiàn)國際零售超一半收入份額，Daraz和Miravia目前尚處調(diào)整和培育期，體量不大。阿里通過多維度出海，目標(biāo)到2036年服務(wù)全球20億活躍買家。3報告摘要n

云智能集團(tuán)：AI究竟會給這家中國第一大的云廠商帶來怎樣的可能？24FY云業(yè)務(wù)整體收入約1064億，經(jīng)調(diào)整的EbitaMargin約5.8%，給集團(tuán)貢獻(xiàn)經(jīng)調(diào)整的Ebita層面利潤61億，預(yù)計未來三年收入Cagr中樞在10%。阿里云正經(jīng)歷收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化，減少低利潤項目，公有云與AI產(chǎn)品驅(qū)動增長，預(yù)計FY25

EBITA

Margin進(jìn)一步提升。面臨行業(yè)IaaS同質(zhì)化挑戰(zhàn)，阿里云通過算力覆蓋廣、價格競爭、彈性計算及全棧服務(wù)優(yōu)勢破局，特別是在PaaS領(lǐng)域保持領(lǐng)先地位?！霸漆斠惑w”策略強(qiáng)化SaaS市場布局，利用生態(tài)拉動用云需求。此外國內(nèi)大模型競爭加劇，阿里云把握OpenAI

API禁令契機(jī)，推出替代方案，加速AI投資與布局，融合基礎(chǔ)設(shè)施與大模型，打造軟硬件協(xié)同生態(tài)，旨在將AI轉(zhuǎn)化為收入新增長極，利用其在算力和數(shù)據(jù)方面的優(yōu)勢，與云計算攜手，共筑未來增長引擎。n

本地生活：流量入口，連接線下。阿里本地生活板塊以餓了么與高德地圖為核心，通過“1+6+N”組織變革獲得更大自主權(quán)，F(xiàn)Y24營收約600億，EBITA虧損約100億，未來收入Cagr中樞預(yù)計10%。組織架構(gòu)調(diào)整帶來新契機(jī)，阿里CEO吳泳銘接任董事長后明確“用戶為先、AI驅(qū)動”戰(zhàn)略。據(jù)我們測算，當(dāng)前餓了么前臺UE已經(jīng)成功實現(xiàn)轉(zhuǎn)正，但仍不足以完全覆蓋中后臺及其他費用，總體呈現(xiàn)虧損狀態(tài)，當(dāng)前餓了么發(fā)力即時零售業(yè)務(wù)作為第二增長曲線，蜂鳥即配向第三方提供即時物流服務(wù)。作為中國互聯(lián)網(wǎng)界MAU達(dá)到七億的5個產(chǎn)品之一，高德地圖在商業(yè)化上可以說是一直在艱難探索。當(dāng)前我們判斷除了廣告占據(jù)主要收入外，當(dāng)前戰(zhàn)略重點聚焦于本地生活領(lǐng)域，一方面發(fā)展聚合網(wǎng)約車業(yè)務(wù)，PK滴滴，另一方面擴(kuò)展到店服務(wù)，PK美團(tuán)。4報告摘要n

DME+其他業(yè)務(wù)：大文娛虧損收窄，其它多元創(chuàng)新業(yè)務(wù)可期。整體是兩塊收入端低個位數(shù)增速Cagr的業(yè)務(wù)，其中大文娛集團(tuán)收入主要來自優(yōu)酷和阿里影業(yè)，24FY收入體量在200億+，Ebita層面的虧損在16億；其他業(yè)務(wù)24FY收入接近2000億，Ebita層面的虧損接近100億。DME業(yè)務(wù)中線下娛樂復(fù)蘇強(qiáng)，連續(xù)四年盈利；其他業(yè)務(wù)中高鑫零售下滑被盒馬增長抵消，整體展現(xiàn)出阿里在多元化創(chuàng)新業(yè)務(wù)領(lǐng)域中面臨的挑戰(zhàn)與潛力并存。n

阿里巴巴估值體系研究：巨頭如何定價？我們用三種方法給巨頭定價，并詳細(xì)闡述了我們對阿里巴巴估值的理解，我們綜合給到阿里的目標(biāo)市值是1.94萬億。我們預(yù)計阿里中國商業(yè)未來三年的收入CAGR為高個位數(shù)（取決于宏觀經(jīng)濟(jì)，超級貝塔）。電商主要商業(yè)模式是收取廣告費和傭金，商業(yè)模式成熟、可持續(xù)。競爭格局異常激烈，過去阿里一直丟份額（先后面臨京東、淘寶、抖快沖擊，從17年72%掉到當(dāng)前的40%以下），這是其壓估值的核心原因。展望未來兩年，抖快電商增速回落是確定性趨勢，在阿里巴巴超6%高股東回報的加持下，未來可用消費股的邏輯看待阿里巴巴。n

復(fù)盤：十年阿里成長史，半部互聯(lián)網(wǎng)更迭史。作為恒生科技指數(shù)最大的權(quán)重股之一，復(fù)盤過去阿里十年股價走勢，公司股價受整個恒生科技的貝塔影響重大，特別是來自分母端的流動性要素，可預(yù)測性差；但最終決定阿里估值中樞的我們認(rèn)為是EPS端的基本面要素，并且無論是來自基本面的市場份額表現(xiàn)、降本增效的利潤提升，還是股東回報潛在的EPS上調(diào)，基本面的變化都是我們可以通過研究有可能把握住的機(jī)會。啟示我們作為行業(yè)個股研究員，我們對阿里的研究框架，重點聚焦EPS端變化。我們對巨頭反擊的成果也拭目以待！5報告摘要盈利預(yù)測與估值分析。我們預(yù)計淘天集團(tuán)未來三年收入Cagr在個位數(shù)；國際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)未來三年收入CAGR在20%中樞；本地生活收入Cagr在10%中樞；菜鳥在國際業(yè)務(wù)支持下未來三年20%Cagr；云智集團(tuán)三年Cagr低雙位數(shù)中樞；未來一年，由于淘天增強(qiáng)投入水平，2025FY阿里AdjustEbita

Margin預(yù)計下降到15.3%（24FY為17.5%）。我們預(yù)計阿里未來三年整體收入復(fù)合增速高個位數(shù)，2025FY的AdjustEbita為1552億，同比-5.9%，但之后Ebita利潤有望企穩(wěn)。我們采用SOTP估值方法得出綜合目標(biāo)市值是1.94萬億。風(fēng)險提示。宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，行業(yè)競爭風(fēng)險，海外業(yè)務(wù)發(fā)展風(fēng)險，組織架構(gòu)改革風(fēng)險，港股主要上市轉(zhuǎn)換進(jìn)展風(fēng)險，技術(shù)發(fā)展風(fēng)險，政策風(fēng)險。盈利預(yù)測單位/百萬營業(yè)總收入（+/-)(%)Adj.Ebita（+/-)(%)EPS(人民幣)???2024A2025E2026E2027E9411688.3410163787.9911080709.0211953997.8816502811.577.76155248-5.937.311712713.781812295.818.178.83ROE(%)P/E8.027.147.647.718.379.118.157.54P/B1.271.191.101.016數(shù)據(jù)：wind，方正證券研究所目錄1.

整體框架：不斷聚焦的生態(tài)體系、不斷變更的組織架構(gòu)2.

從商業(yè)模型和收入拆分理解阿里是怎么樣一家公司3.

淘天集團(tuán)：泥濘與成長，巨頭的反擊4.

阿里國際：跨境+本地，零售+批發(fā)，全方位多維度出海5.

云智能集團(tuán)：AI究竟會給這家中國第一大的云廠商帶來怎樣的可能？6.

本地生活：流量入口，連接線下7.

菜鳥集團(tuán)：跨境物流如何成為高增長與高凈利率的新引擎？8.

DME+其他業(yè)務(wù)：大文娛虧損收窄，其它多元創(chuàng)新業(yè)務(wù)可期9.

阿里巴巴估值體系研究：巨頭如何定價？10.

復(fù)盤：十年阿里成長史，半部互聯(lián)網(wǎng)更迭史n

風(fēng)險提示71.整體框架：不斷聚焦的生態(tài)體系、不斷變更的組織架構(gòu)n七大業(yè)務(wù)板塊締造的生態(tài)帝國：從“一幫有情有義的人，在一起做一件有情有義的事”為出發(fā)點，阿里20年鐵軍，最終形成了包括淘天集團(tuán)、云智能集團(tuán)、阿里國際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)、菜鳥集團(tuán)、本地生活集團(tuán)、大文娛集團(tuán)、所有其他七大業(yè)務(wù)板塊，多元化發(fā)展在各個行業(yè)領(lǐng)域多年來維持領(lǐng)先的市場地位。n阿里的核心業(yè)務(wù)：電商與云計算。通過淘天集團(tuán)和阿里國際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)服務(wù)國內(nèi)外消費者和B2B市場。23年阿里在國內(nèi)電商行業(yè)市占率接近40%，AAU和MAU規(guī)模均超9億人。根據(jù)IDC的數(shù)據(jù)顯示，2023年阿里云整體市場份額(公有云+本地部署模式)穩(wěn)居國內(nèi)第一（26.2%），其中公有云市場份額高達(dá)39.2%，自2019年起連續(xù)5年蟬聯(lián)榜首。圖表：阿里巴巴集團(tuán)業(yè)務(wù)生態(tài)體系淘天集團(tuán)云智能集團(tuán)阿里國際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)菜鳥集團(tuán)本地生活集大文娛集團(tuán)所有其他團(tuán)零售到家到目的地批發(fā)8資料：阿里巴巴官網(wǎng)，方正證券研究所1.整體框架：不斷聚焦的生態(tài)體系、不斷變更的組織架構(gòu)n

變與不變：從電商到多元化外延擴(kuò)張，再到集中資源聚焦核心業(yè)務(wù)。阿里巴巴從電商起步，經(jīng)過多元化發(fā)展，現(xiàn)涵蓋云計算、國際零售、移動互聯(lián)網(wǎng)等多個領(lǐng)域。面對消費環(huán)境變化和市場競爭，公司通過組織變革和業(yè)務(wù)創(chuàng)新，戰(zhàn)略重心從多元化擴(kuò)張重回聚焦核心業(yè)務(wù)，持續(xù)增強(qiáng)競爭力。圖表：阿里巴巴發(fā)展歷程資料方正證券研究所：阿里巴巴集團(tuán)及各業(yè)務(wù)單元官網(wǎng)，搜狐網(wǎng)，人民網(wǎng)，36氪，虎嗅網(wǎng)，澎湃新聞，封面新聞，騰訊新聞，科學(xué)網(wǎng)，市場監(jiān)督管理局官網(wǎng)，財新網(wǎng)，新浪網(wǎng)，91.整體框架：不斷聚焦的生態(tài)體系、不斷變更的組織架構(gòu)n財報層面的拆分重組：2023年公司因集團(tuán)整體戰(zhàn)略調(diào)整，公司業(yè)務(wù)架構(gòu)進(jìn)行重新規(guī)劃，財報的分部統(tǒng)計口徑也相應(yīng)發(fā)生變化，如下圖，整體來看業(yè)務(wù)上更加聚焦，也為下一步的分拆上市做好了業(yè)務(wù)上的準(zhǔn)備。圖表：新舊業(yè)務(wù)統(tǒng)計口徑對比新分部新口徑舊分部舊口徑淘天集團(tuán)?中國商業(yè)?1）淘寶天貓2）直營及其他：高鑫零售、天貓超市、盒馬、銀泰及阿里健康的直營業(yè)務(wù)1）淘寶天貓2）直營及其他：天貓超市和天貓國際中國零售商業(yè)中國零售商業(yè)中國批發(fā)商業(yè)1688中國批發(fā)商業(yè)1688Lazada、速賣通、Trendyol、Daraz、A

和其他業(yè)務(wù)Lazada、速賣通、Trendyol、Daraz、A和其他業(yè)務(wù)阿里國際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)國際商業(yè)本地生活集團(tuán)菜鳥集團(tuán)餓了么、高德菜鳥本地生活服務(wù)菜鳥餓了么、口碑、高德以及飛豬菜鳥云智能集團(tuán)阿里云云業(yè)務(wù)阿里云、釘釘優(yōu)酷、夸克、阿里影業(yè)，以及其他內(nèi)容和分銷平臺以及線上游戲業(yè)務(wù)大文娛集團(tuán)優(yōu)酷、大麥網(wǎng)和阿里影業(yè)數(shù)字媒體及娛樂高鑫零售、盒馬、釘釘、阿里健康、靈犀所有其他互娛、銀泰、智能信息（主要包括UC優(yōu)創(chuàng)新業(yè)務(wù)及其他達(dá)摩院、天貓精靈及其他業(yè)務(wù)視和夸克業(yè)務(wù)）、飛豬和其他業(yè)務(wù)10資料：阿里巴巴財報，方正證券研究所1.整體框架：不斷聚焦的生態(tài)體系、不斷變更的組織架構(gòu)n

從“1+6+N”的新一輪戰(zhàn)略調(diào)整改革說起：2023年3月阿里張勇發(fā)布全員信，宣布啟動“1+6+N”組織變革，計劃讓子業(yè)務(wù)獨立融資或上市?！?”代表阿里巴巴集團(tuán)本身，“6”指的是集團(tuán)下的六大業(yè)務(wù)集團(tuán)，包括阿里云智能、淘寶天貓商業(yè)、本地生活、菜鳥、國際數(shù)字商業(yè)和大文娛，“N”代表包括阿里健康、高鑫零售、盒馬等在內(nèi)的多家業(yè)務(wù)公司。n

伴隨組織架構(gòu)調(diào)整的公司治理迭代：3月的組織架構(gòu)調(diào)整后，5月馬云對國內(nèi)電商業(yè)務(wù)提出回歸淘寶、用戶、互聯(lián)網(wǎng)；11月阿里宣布盒馬暫緩上市，阿里云放棄完全分拆，馬云再次講話“我們會改，我們會變”；2024年4月，在經(jīng)過公司高層組織重新調(diào)整之后，馬云第三次內(nèi)部發(fā)言稱“面向未來改革”。改革與業(yè)務(wù)迭代成為過去一年主題。圖表：阿里巴巴2023年以來持續(xù)進(jìn)行組織結(jié)構(gòu)調(diào)整3月：阿里宣布該組，集團(tuán)拆分為“1+6+N”5月：公布六大業(yè)務(wù)集團(tuán)董事會名單；宣布盒馬、阿里云、菜鳥上市融資計劃7月：國際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)CEO蔣凡、菜鳥集團(tuán)CEO萬霖成為新合伙人9月：張勇卸任阿里集團(tuán)董事長、CEO以及阿里云集團(tuán)董事長、CEO；蔡崇信、吳泳銘接任2023年4月：淘寶天貓成立3個行業(yè)發(fā)展部，汪海、劉鵬、劉一曼負(fù)責(zé)人6月：張勇宣布卸任董事長兼CEO，由蔡崇信、吳泳銘接任7月：淘天集團(tuán)啟動績效和職級改革9月：吳泳銘發(fā)布全員信，確立阿里兩大戰(zhàn)略重心：用戶為先和AI驅(qū)動12月：戴珊卸任淘天CEO；吳泳銘接任。汪海、劉鵬等人卸任淘天高管；吳嘉、諶偉、劉博等少壯派上任3月：菜鳥撤回上市申請2024年3月：俞永福卸任本地生活集團(tuán)職務(wù)。盒馬CEO侯毅退休11月：財報會宣布盒馬宣布暫緩上市，阿里云放棄完全分拆11資料：晚點LatePost，公司公告，方正證券研究所1.整體框架：不斷聚焦的生態(tài)體系、不斷變更的組織架構(gòu)n

關(guān)于6大子業(yè)務(wù)的獨立融資和上市：調(diào)整后各業(yè)務(wù)集團(tuán)擁有更大的自主權(quán)，實行董事會領(lǐng)導(dǎo)下的CEO負(fù)責(zé)制，并且具備獨立融資和上市的可能性。阿里巴巴集團(tuán)實行的控股公司管理模式，中后臺職能部門將變得更輕、更薄，集團(tuán)的運營重心將從具體業(yè)務(wù)中抽離，更多地聚焦于投資、創(chuàng)新和孵化。圖表：阿里巴巴截至FY2024組織結(jié)構(gòu)圖淘天集團(tuán)菜鳥集團(tuán)董事長兼CEO：吳泳銘（原戴珊為CEO）董事：蔡崇信、蔣凡、吳澤明、蔣芳董事長：蔡崇信董事：萬霖、劉政、蔣凡、蔣芳首席執(zhí)行官：萬霖云智能集團(tuán)阿里巴巴集團(tuán)本地生活集團(tuán)董事長兼CEO：吳泳銘（原張勇）董事：王堅、鄭俊芳、蔣芳、吳澤明首席財務(wù)官：鄭俊芳聯(lián)席董事長：吳澤明、劉振飛董事：吳泳銘、朱順炎、彭蕾（原俞永福為董事長兼CEO）集團(tuán)主席：蔡崇信首席執(zhí)行官：吳泳銘首席技術(shù)官：吳澤明首席人才官：蔣芳技術(shù)委員會主席：王堅（原張勇為董事長兼CEO）大文娛集團(tuán)阿里國際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)聯(lián)席董事長：蔣凡、J.MichaelEVANS首席執(zhí)行官：蔣凡董事：彭蕾、吳泳銘、蔡崇信董事長兼CEO：樊路遠(yuǎn)董事：聞佳、童文紅、武衛(wèi)、俞思瑛12資料：公司招股說明書，公司公告，方正證券研究所1.整體框架：不斷聚焦的生態(tài)體系、不斷變更的組織架構(gòu)n

回歸核心業(yè)務(wù)、減持非核心投資、重新梳理戰(zhàn)略優(yōu)先級。阿里巴巴集團(tuán)在2024財年實施了戰(zhàn)略重塑，聚焦其電商和云計算兩大業(yè)務(wù)，收縮外部大量非核心業(yè)務(wù)及非核心投資，同時明確了“用戶為先”和“聚焦人工智能”的戰(zhàn)略方向。公司通過優(yōu)化資本配置，選擇將現(xiàn)金回報給股東，而非擴(kuò)張非核心業(yè)務(wù)。圖表：阿里巴巴近期多次減持非核心投資名稱事件詳情減持網(wǎng)易云音樂港交所文件顯示，阿里巴巴減持網(wǎng)易云音樂，持股比例從7.0%降至5.19%。阿里巴巴從2023年11月6日到2024年1月8日期間，累計減持股份超1200萬股，阿里巴巴對其的持股比例從11.97%降至5.74%減持快狗打車清倉商湯科技減持小鵬汽車減持嗶哩嗶哩2023年7月21日，商湯-W發(fā)布公告稱，收到阿里巴巴集團(tuán)的全資子公司TaobaoHoldingLimited通知，其已經(jīng)有序出售所持有的商湯的所有B類股份美國證券交易委員會文件顯示，淘寶中國控股有限公司（TaobaoChinaHoldingLimited）計劃售出2500萬股小鵬汽車（NYSE:XPEV；09868.HK）的股權(quán)，總價值約3.91億美元截至2024年3月21日，大股東阿里巴巴附屬公司淘寶中國控股有限公司，已不再擁有嗶哩嗶哩的任何普通股或美國存托股票。2023年12月1日，圓通速遞、美凱龍、麗人麗妝發(fā)布公告稱，阿里網(wǎng)絡(luò)將把所持的上市公司股份全部轉(zhuǎn)讓給杭州灝月。12月3日，分眾傳媒、千方科技、美年健康、居然之家等也發(fā)布公告，阿里網(wǎng)絡(luò)通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式向杭州灝月轉(zhuǎn)讓其持有的公司股份。減持多家上市公司13資料：界面新聞，東方財富網(wǎng)，上觀新聞，澎湃新聞，財聯(lián)社，讀創(chuàng)，每日經(jīng)濟(jì)新聞，方正證券研究所目錄1.

整體框架：不斷聚焦的生態(tài)體系、不斷變更的組織架構(gòu)2.

從商業(yè)模型和收入拆分理解阿里是怎么樣一家公司3.

淘天集團(tuán)：泥濘與成長，巨頭的反擊4.

阿里國際：跨境+本地，零售+批發(fā)，全方位多維度出海5.

云智能集團(tuán)：AI究竟會給這家中國第一大的云廠商帶來怎樣的可能？6.

本地生活：流量入口，連接線下7.

菜鳥集團(tuán)：跨境物流如何成為高增長與高凈利率的新引擎？8.

DME+其他業(yè)務(wù)：大文娛虧損收窄，其它多元創(chuàng)新業(yè)務(wù)可期9.

阿里巴巴估值體系研究：巨頭如何定價？10.

復(fù)盤：十年阿里成長史，半部互聯(lián)網(wǎng)更迭史n

風(fēng)險提示142.

從商業(yè)模型和收入拆分理解阿里是怎么樣一家公司n

從收入拆分理解阿里的業(yè)務(wù)構(gòu)成：2024業(yè)績財年阿里核心業(yè)務(wù)淘天43%（中國零售商業(yè)41%+中國批發(fā)商業(yè)2%）+國際數(shù)字商業(yè)10%+云智能10%+菜鳥10%+

本地生活6%+大文娛2%+所有其他19%（包括線下零售、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療等）。我們預(yù)計阿里未來三年收入CAGR中樞在8%。n

中國零售商業(yè)再拆分：可拆分為客戶管理收入32%+直營及其他12%，客戶管理收入實質(zhì)為廣告+傭金收入，反映阿里淘寶天貓核心業(yè)務(wù)商業(yè)化變現(xiàn)能力。圖表：阿里2018FY-2024FY收入及yoy（億元）

圖表：阿里各業(yè)務(wù)24FY-27FY收入三年CAGR（預(yù)圖表：阿里巴巴2024財年收入結(jié)構(gòu)情況測來自Bloomberg一致預(yù)期）所有其他19%FY24-FY27CAGR10,000.009,000.008,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.0070%60%50%40%30%20%10%0%25%大文娛集團(tuán)2%淘天集團(tuán)43%20%15%10%5%本地生活集團(tuán)6%菜鳥集團(tuán)10%0%2018FY

2019FY

2020FY

2021FY

2022FY

2023FY

2024FY阿里國際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)10%云智能集團(tuán)10%15資料：公司財報，Bloomberg，方正證券研究所2.

從商業(yè)模型和收入拆分理解阿里是怎么樣一家公司FY24-27CAGR?FY22FY23FY24FY25EFY26EFY27En怎么理解阿里巴巴的成長性？根據(jù)彭博一致預(yù)期，分業(yè)務(wù)來看，預(yù)營業(yè)收入853,062

868,687

941,168

1,020,260

1,106,470

1,191,644

8.18%計淘天集團(tuán)未來三年收入Cagr在個位數(shù)；國際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)未來三年同比增長?

1.83%

10.24%8.40%8.45%7.70%?淘天集團(tuán)429,930

413,206

434,893451,950

471,540

490,486

4.09%收入CAGR在20%中樞；本地生活收入Cagr在10%中樞；菜鳥在國際同比增長?

-3.89%5.25%3.92%4.33%4.02%?EbitaMargin45.77%

44.80%43.12%43.07%43.12%?業(yè)務(wù)支持下未來三年18%Cagr；云智能集團(tuán)三年Cagr高個位數(shù)中樞；國際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)62,18570,506

102,598125,314

150,627

179,312

20.45%大文娛集團(tuán)和所有其他業(yè)務(wù)三年cagr為低個位數(shù)。預(yù)計阿里未來三年整體收入復(fù)合增速高個位數(shù)。同比增長EbitaMargin本地生活?

13.38%

45.52%22.14%-12.63%20.20%-9.80%19.04%?-6.77%?-7.01%-7.83%44,89066,80850,24959,80267,20174,23680,203

10.28%集團(tuán)同比增長EbitaMargin菜鳥集團(tuán)?

11.94%

19.01%-26.17%

-16.41%12.37%-12.39%10.47%-8.32%8.04%?-5.99%?n是什么決定了阿里收入的波動：除了受中國電商大盤影響，核心業(yè)77,512?

16.02%

27.75%-0.50%

1.42%99,020119,598

140,045

161,855

17.80%20.78%-2.96%務(wù)淘天收入波動目前主要取決于電商用戶購買頻次（用戶規(guī)模基本見同比增長17.10%4.10%15.57%?3.53%?EbitaMargin頂，客單價呈現(xiàn)下行趨勢）以及平臺takerate（受宏觀經(jīng)濟(jì)和廣告產(chǎn)云智能集102,016

103,497

106,432114,864

126,672

137,959

9.03%團(tuán)品影響）；國際數(shù)字商業(yè)收入取決于海外電商開拓力度和運營效率，在成長性上承擔(dān)更多期待；云業(yè)務(wù)收入取決于公有云以及AI項目進(jìn)展（經(jīng)濟(jì)發(fā)展和技術(shù)水平），云業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和AI技術(shù)進(jìn)步給我們帶來新一輪增長曲線的期待。同比增長EbitaMargin大文娛集團(tuán)?

1.45%3.96%3.04%5.75%7.92%6.45%10.28%7.53%8.91%?9.03%?18,10518,44421,14522,49323,58924,311

4.76%同比增長?

1.87%

14.64%15.12%

-7.28%189,543

197,115

192,0746.37%4.88%3.06%?-3.23%?EbitaMargin所有其他-7.11%-4.11%188,246

190,114

193,694

0.28%同比增長EbitaMargin?

3.99%-4.76%-2.25%-4.77%-1.99%-3.44%0.99%-2.72%1.88%?-2.21%?16資料：Bloomberg，wind，公司公告，方正證券研究所；圖表中預(yù)測來自Bloomberg一致預(yù)期2.

從商業(yè)模型和收入拆分理解阿里是怎么樣一家公司n

從利潤結(jié)構(gòu)拆分，淘天年度貢獻(xiàn)2000億EBITA是核心擔(dān)當(dāng)：阿里巴巴FY24經(jīng)調(diào)整EBITA同比增長12%至1650.28億元，經(jīng)調(diào)整EBITA利潤率為17.5%。從各分部業(yè)務(wù)盈利角度看，阿里巴巴主要依靠淘天集團(tuán)業(yè)務(wù)盈利，經(jīng)調(diào)整EBITA利潤率為44.80%；云業(yè)務(wù)已實現(xiàn)穩(wěn)定盈利，經(jīng)調(diào)整EBITA利潤率為5.8%；FY24菜鳥集團(tuán)扭虧為盈，經(jīng)調(diào)整EBITA利潤率為1.42%；國際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)經(jīng)調(diào)整EBITA利潤率為-7.8%，后續(xù)由于國際業(yè)務(wù)投資增加，虧損有擴(kuò)大趨勢；本地生活集團(tuán)經(jīng)調(diào)整EBITA利潤率為-16.4%，虧損逐步收窄。圖表：阿里巴巴2024FY分部EBITA情況（百萬元）圖表：阿里巴巴2024FY分部EBITA利潤率情況分部EBITAmargin50%40%30%20%10%0%-10%-20%17資料：公司財報，方正證券研究所2.

從商業(yè)模型和收入拆分理解阿里是怎么樣一家公司n

整體成本端：降本增效帶來近三年阿里整體毛利率保持穩(wěn)中有升。據(jù)公司財報數(shù)據(jù)，F(xiàn)Y2024阿里實現(xiàn)毛利潤3548億元，同比增長11.2%，較上年提升近10個pct，從而實現(xiàn)37.7%毛利率。近兩年電商市場競爭激烈，阿里營收增速下滑較嚴(yán)重，毛利率提升主要來自于集團(tuán)體系降本增效，電商業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)化率提升以及非核心業(yè)務(wù)投入縮減。n

整體費用端：銷售費用為核心變量及主要支出。阿里秉承“用戶為先，AI驅(qū)動”理念，針對用戶對“性價比”的消費偏好持續(xù)進(jìn)行購物補(bǔ)貼及廣告營銷投入，近三年營銷費用率保持在較高水平，F(xiàn)Y2024銷售費用率達(dá)到12.2%；持續(xù)加大產(chǎn)品研發(fā)投入、智能云技術(shù)研發(fā)投入以提升平臺服務(wù)能力，F(xiàn)Y2024研發(fā)費用率達(dá)5.6%，其中研發(fā)人員股權(quán)激勵費用貢獻(xiàn)的研發(fā)費用率達(dá)0.8%，體現(xiàn)阿里對技術(shù)人才及新興技術(shù)高度重視。我們認(rèn)為，阿里未來將繼續(xù)投入研發(fā)業(yè)務(wù)和營銷活動，通過AI等新興技術(shù)提升用戶體驗。圖表：阿里近三年毛利率保持穩(wěn)中有升圖表：銷售費用為主要費用支出（億元，%）12001000800600400200015%12%9%4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050070%60%50%40%30%20%10%0%6%3%0%0FY2017

FY2018

FY2019

FY2020

FY2021

FY2022

FY2023

FY2024FY2017

FY2018

FY2019

FY2020

FY2021

FY2022

FY2023

FY2024研發(fā)費用銷售費用管理費用毛利潤（億元，左軸）毛利率（%，右軸）研發(fā)費用率銷售費用率管理費用率18資料：公司公告，方正證券研究所目錄1.

整體框架：不斷聚焦的生態(tài)體系、不斷變更的組織架構(gòu)2.

從商業(yè)模型和收入拆分理解阿里是怎么樣一家公司3.

淘天集團(tuán)：泥濘與成長，巨頭的反擊4.

阿里國際：跨境+本地，零售+批發(fā)，全方位多維度出海5.

云智能集團(tuán)：AI究竟會給這家中國第一大的云廠商帶來怎樣的可能？6.

本地生活：流量入口，連接線下7.

菜鳥集團(tuán)：跨境物流如何成為高增長與高凈利率的新引擎？8.

DME+其他業(yè)務(wù)：大文娛虧損收窄，其它多元創(chuàng)新業(yè)務(wù)可期9.

阿里巴巴估值體系研究：巨頭如何定價？10.

復(fù)盤：十年阿里成長史，半部互聯(lián)網(wǎng)更迭史n

風(fēng)險提示193.

淘天集團(tuán)：泥濘與成長，巨頭的反擊n從淘天的商業(yè)模式說起：淘天集團(tuán)主要包含國內(nèi)零售業(yè)務(wù)和國內(nèi)批發(fā)業(yè)務(wù)，國內(nèi)零售業(yè)務(wù)又可分拆為客戶管理收入（傭金+廣告），直營及其他收入（天貓超市和天貓國際商品銷售）。FY2024國內(nèi)零售95.3%（客戶管理69.9%+直營及其他25.4%）+國內(nèi)批發(fā)4.7%，其中客戶管理收入從業(yè)務(wù)類型角度，我們測算傭金和廣告比例約為1:3，2023年淘天貨幣化率大概在3.7%。所以淘天集團(tuán)收入變動主要取決于淘寶和天貓向商家收取的廣告費用多寡，本質(zhì)上屬于流量變現(xiàn)，由流量體量、流量價值以及變現(xiàn)效率共同決定。我們認(rèn)為淘天集團(tuán)商業(yè)模式的本質(zhì)是平臺流量變現(xiàn)，未來增長將主要取決于流量價值（高價值活躍用戶）和變現(xiàn)效率（take

rate）的變動。圖表：淘天集團(tuán)業(yè)績穩(wěn)健增長圖表：FY2024淘天集團(tuán)收入構(gòu)成圖表：淘天集團(tuán)收入模式淘天集團(tuán)板塊4.71%4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050046.0%45.5%45.0%44.5%44.0%25.39%中國零售商業(yè)（以淘寶、天貓為主）中國批發(fā)商業(yè)（1688）69.90%年度會員費、增值服務(wù)、CMRCMR直營及其他0202220232024客戶管理

直營及其他

中國批發(fā)商業(yè)營業(yè)收入（億元，左軸）以天貓超市、天貓國際基于點擊次數(shù)

基于銷售計價經(jīng)調(diào)整EBITDA（億元，左軸）的商品銷售收入為主

/千次展示/時間計價經(jīng)調(diào)整的EBITDA比率（%，右軸）20資料：公司財報，方正證券研究所3.

淘天集團(tuán)：泥濘與成長，巨頭的反擊n泥濘與成長，過去幾年，淘天究竟經(jīng)歷了什么？抖快入局帶來電商格局劇烈變化，阿里國內(nèi)電商業(yè)務(wù)首當(dāng)其沖。2020年以抖音和快手為代表的內(nèi)容平臺以直播電商形式切入電商行業(yè)，基于創(chuàng)新的商業(yè)模式（興趣電商貨找人）、充沛的流量（龐大的用戶基礎(chǔ)和日活躍用戶數(shù)）和推薦算法，以及內(nèi)容形式對于高營銷投放品類（服飾美妝）天然契合，成功挖掘并滿足了用戶潛在購物需求，在電商領(lǐng)域迅速獲得顯著市場份額。n根據(jù)《晚點LatePost》,抖音電商僅用三年多時間銷售體量達(dá)到2.6萬億元（拼多多GMV突破2萬億元用時6年），快手電商GMV2023年已達(dá)到1.18萬億元（據(jù)公司公告）。據(jù)我們測算，抖快2023年合計占據(jù)電商市場份額近20%。受此沖擊，阿里電商市場份額已從2020年的約60%，收縮至2023年約40%，在此期間GMV連續(xù)多個季度出現(xiàn)負(fù)增長，同時抖音在服飾美妝品類的高效變現(xiàn)能力，也對阿里客戶管理收入(包含站內(nèi)廣告收入和天貓傭金)造成負(fù)面影響。圖表：國內(nèi)應(yīng)用流量分布情況圖表：電商行業(yè)市場份額分布圖阿里巴巴

京東

拼多多

抖音

快手

美團(tuán)

其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017201820192020202120222023E21資料：阿里巴巴財報，久謙中臺，艾瑞咨詢，方正證券研究所3.

淘天集團(tuán)：泥濘與成長，巨頭的反擊n泥濘與成長，過去幾年，淘天究竟經(jīng)歷了什么？目前阿里淘天GMV在8萬億量級，拼多多國內(nèi)電商GMV在4萬億量級，二者體量差距持續(xù)縮窄且拼多多在GMV、收入和利潤增速上持續(xù)高于阿里，導(dǎo)致拼多多市值一度后來居上反超阿里巴巴。n從平臺核心品類角度，淘天和拼多多重合度實際有限，并非最直接競爭對手，但我們認(rèn)為拼多多的成長壯大造成淘天自然流量的喪失，以及“賣貨場”心智的易手，壓縮了淘天跟隨宏觀消費環(huán)境變化而進(jìn)行騰挪的空間和靈活度。圖表：主流電商平臺貨幣化率情況（%）圖表：阿里巴巴整體UE模型5%4%3%2%1%0%FY2025EFY2026E1,106,727.948.33%FY2027E1,191,815.177.69%預(yù)測可比銷售(百萬人民幣)1,021,618.168.55%YoY活躍賬戶數(shù)目(百萬)YoY973.41988.241003.451.54%1.52%平均單筆銷售(元)YoY8,231.683.848,393.351.96%8,743.044.17%凈轉(zhuǎn)化率(%)YoY3.913.951.89%0.94%拼多多廣告貨幣化率拼多多整體貨幣化率阿里巴巴廣告貨幣化率阿里巴巴整體貨幣化率拼多多傭金率快手電商貨幣化率阿里巴巴傭金率互聯(lián)網(wǎng)-總商品量(百萬人民幣)8,472,6478,827,9384.19%9,202,2044.24%YoY注：阿里巴巴自FY2021起不再披露廣告和傭金細(xì)分收入資料

：公司財報，彭博，方正證券研究所223.

淘天集團(tuán)：泥濘與成長，巨頭的反擊n

無力反擊背后——價值觀差異：表象上阿里錯失下沉市場是來自淘特的失利和拼多多對消費分級帶來的低價需求的承接。深層次上是拼多多洞察并有效應(yīng)對中國電商領(lǐng)域供需結(jié)構(gòu)矛盾，構(gòu)建了一套區(qū)別于傳統(tǒng)電商平臺的生態(tài)系統(tǒng)。背后折射的是拼多多對“多快好省”中的“省”的極致價值觀，其重倉的是普通消費者；而阿里則依然重倉的是頭部品牌商家。n

無力反擊背后——算法邏輯：拼多多通過平臺“賣貨場”的定位直接聚焦于用戶和商家需求，其流量分配邏輯遵循“低價商品促進(jìn)高轉(zhuǎn)化率→轉(zhuǎn)化率提升帶來免費流量傾斜→薄利多銷策略吸引更多用戶”的良性循環(huán)，著重于促成商品交易，同時，其廣告產(chǎn)品設(shè)計緊密關(guān)聯(lián)成交與轉(zhuǎn)化，有效激發(fā)運營能力有限的白牌商家的付費意愿，促進(jìn)平臺生態(tài)正向循環(huán)。而同期內(nèi)，淘系生態(tài)平臺定位已逐步轉(zhuǎn)變?yōu)椤斑\營場”，主要服務(wù)于品牌商家，其流量分發(fā)邏輯為“高交易額和高單價帶來豐厚利潤→商家具備更強(qiáng)付費能力以購買更多流量→流量傾斜進(jìn)一步推高交易額”，重心轉(zhuǎn)向提升流量價值。平臺廣告策略與流量運營深度綁定，這一模式有效增強(qiáng)頭部品牌在流量獲取上的優(yōu)勢，提升了變現(xiàn)效率，但同時也抬高了平臺整體的運營門檻，導(dǎo)致眾多中小商家因付費能力受限而降低對流量購買的積極性，進(jìn)而影響整個生態(tài)的活力與多樣性。圖表：拼多多流量分配邏輯圖表：淘系平臺流量分配邏輯轉(zhuǎn)化率提升帶來免費流量傾斜商家具備更強(qiáng)付費能力以購買更多流量低價商品促進(jìn)高轉(zhuǎn)化率高交易額和高單價帶來豐厚利潤賣貨場運營場薄利多銷策略吸引更多用戶量傾斜進(jìn)一步推高交易額23資料：方正證券研究所3.

淘天集團(tuán)：泥濘與成長，巨頭的反擊n變局：抖音流量見頂，電商增速開始放緩，對貨架電商沖擊減弱。進(jìn)入2024年，抖音“超級內(nèi)容APP”流量紅利逐步消退，抖音平臺本身流量增長已接近飽和，根據(jù)久謙中臺數(shù)據(jù)，抖音6月MAU和人均用戶日使用時長分別達(dá)到8.35億/114分鐘。據(jù)《晚點LatePost》，經(jīng)過多年超高速擴(kuò)張后，抖音電商歸于平穩(wěn)增長，24M3銷售額同比增速下滑。據(jù)易觀數(shù)據(jù)，24年618抖音電商GMV同比增長26%，相較高速成長期目前抖音電商增長中樞已有明顯下行。n車輪滾滾，為什么說抖音為代表的直播電商增速放緩是歷史的必然？一方面在電商用戶滲透率、頻次和客單價增長進(jìn)入瓶頸時，內(nèi)容場直播電商加載率接近極限（據(jù)《未來消費》目前加載率達(dá)到15%），直播電商增長邊際放緩是自然結(jié)果。另一方面為了順應(yīng)理性消費主義趨勢，抖音平臺強(qiáng)化“價格競爭力”策略，但直播電商本質(zhì)側(cè)重于內(nèi)容互動與即時消費刺激，與低價導(dǎo)向策略契合度相對較低，抖音商城目前用戶在抖音商城“搜索”心智尚未成熟，除流量優(yōu)勢以外，貨架電商競爭同時需要供應(yīng)鏈、物流、品牌多樣性、商品品質(zhì)等多方面長期積累。相較于直播電商模式的差異化優(yōu)勢，抖音商城增長面臨成熟貨架電商平臺更全面和更高強(qiáng)度的競爭。據(jù)《晚點LatePost》抖音電商目前已弱化低價，GMV重回第一優(yōu)先級。圖表：抖音流量增長已開始逐步見頂圖表：抖音電商增長中樞下移抖音MAU(億人)抖音人均日使用時長(分鐘)抖音電商月GMV(億元)yoy16001400120010008006004002000140%120%100%80%60%40%20%0%9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00140120100806040200202301

202302

202303

202304

202305

202306

202307

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202312

202401

202402

202403

202404

20240524資料：久謙中臺，方正證券研究所3.

淘天集團(tuán)：泥濘與成長，巨頭的反擊n巨頭的反擊：戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向，“用戶為先”回歸規(guī)模增長。據(jù)阿里官網(wǎng)，2023年9月集團(tuán)新任CEO吳泳銘發(fā)布全員信，宣布確立兩大戰(zhàn)略重心“用戶為先”“AI驅(qū)動”，明確了阿里面向未來的戰(zhàn)略重點方向和行動指南。其中“用戶為先”戰(zhàn)略旨在通過強(qiáng)化用戶粘性與互動，提高用戶活躍度與消費頻次，以此作為驅(qū)動GMV增長的新引擎。n阿里宣布“用戶為先”戰(zhàn)略后，最顯著變化是戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)移，從原來的板塊協(xié)同發(fā)展、整體利潤導(dǎo)向，轉(zhuǎn)變?yōu)楦幼⒅赜脩趔w驗和服務(wù)質(zhì)量，強(qiáng)調(diào)回歸商業(yè)本質(zhì)，解決用戶痛點，提升用戶滿意度。采取包括1）對內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)深度調(diào)整，以提升決策效率和響應(yīng)速度，2）對業(yè)務(wù)線的重新定位（如淘天集團(tuán)的重組和資源集中），3）對外部環(huán)境變化快速響應(yīng)（對拼多多和抖音電商應(yīng)對策略，如推出“僅退款”政策、優(yōu)化物流服務(wù)等）等措施，直接提升消費者體驗，體現(xiàn)“用戶為先”戰(zhàn)略導(dǎo)向。圖表：推出“淘寶人生”“芭芭農(nóng)場”提升用戶活躍度圖表：轉(zhuǎn)向“用戶為先”戰(zhàn)略采取的應(yīng)對策略25資料：淘寶app，36氪，方正證券研究所3.

淘天集團(tuán)：泥濘與成長，巨頭的反擊n用戶端：我們預(yù)計2025年淘天活躍賬戶數(shù)9.73億，單用戶年均購買額8230元，當(dāng)前淘天從產(chǎn)品+價格+服務(wù)，全方位提升用戶體驗：ü

產(chǎn)品：2B平臺1688積極向C端市場拓展，通過入駐淘寶開設(shè)店鋪，豐富消費者選擇。同時淘特與淘寶主站融合，以及手機(jī)淘寶應(yīng)用改版，如首頁布局簡化等。此外，淘天項目精簡策略顯著提高應(yīng)用啟動速度。ü

價格：淘天流量供給機(jī)制向價格帶相對更低的淘寶賣家以及具有價格競爭力產(chǎn)品傾斜。受流量分配調(diào)整影響，淘天24Q1takerate同步下降，主因淘寶商家GMV增加（變現(xiàn)率比天貓低）。此外淘天弱化絕對低價戰(zhàn)略，在按GMV分配流量同時考核客單價，進(jìn)而減輕商家價格壓力，鼓勵商家更加注重商品品質(zhì)和服務(wù)質(zhì)量。ü

服務(wù)：23年底以來密集推出多項服務(wù)優(yōu)化措施，包括僅退款政策、新疆地區(qū)包郵、推廣“先用后付”支付選項、升級店鋪體驗評分系統(tǒng)、完成網(wǎng)頁版的全面改造，以及在618大促期間取消預(yù)售模式，直接提升購買效率。此外針對高端會員群體如88VIP，額外提供了無限次退貨免郵和積分兌換現(xiàn)金紅包等增值權(quán)益，進(jìn)一步凸顯了對用戶服務(wù)體驗的重視與升級。圖表：影響搜索排名&流量分配的指標(biāo)變化圖表：1688積極拓展C端市場26資料：第一財經(jīng)，36氪，方正證券研究所3.

淘天集團(tuán)：泥濘與成長，巨頭的反擊n商家端：機(jī)制革新，驅(qū)動商家服務(wù)升級與多元化增長。阿里針對商家端從招商模式到流量分配機(jī)制等進(jìn)行全方位調(diào)整，旨在構(gòu)建一個以用戶為中心、服務(wù)為導(dǎo)向的電商平臺生態(tài):ü

產(chǎn)品與招商模式創(chuàng)新：預(yù)計全站推廣工具24H2將全量上線（對中長尾商家更有效），依托AI升級與付免聯(lián)動機(jī)制，實現(xiàn)對淘系全局流量高效利用，同時天貓在招商策略上邁出了重要一步，提出取消年費以顯著降低商家入駐壁壘，此舉措旨在吸引更多商家，特別是那些在抖音、快手等新興平臺表現(xiàn)出色的品牌，加入天貓生態(tài)，進(jìn)而豐富平臺商品多樣性。ü

流量分配機(jī)制調(diào)整：據(jù)36氪，天貓平臺流量分配機(jī)制變革，通過將體驗分設(shè)為流量分配的核心要素，并以商品體驗指數(shù)（PXI）替代DSR系統(tǒng)，強(qiáng)化了商品質(zhì)量、發(fā)貨時效及售后服務(wù)在流量獲取中的決定性作用，促使商家在提升顧客體驗方面投入更多精力。此外，預(yù)計支付工具的開放與費率標(biāo)準(zhǔn)化（據(jù)晚點LatePost，淘天將開始收取基礎(chǔ)軟件服務(wù)費，費率為每筆訂單確收成交金額的

0.6%），提升交易轉(zhuǎn)化率同時，促進(jìn)私域流量吸引。ü

服務(wù)與會員體系強(qiáng)化：會員經(jīng)濟(jì)的價值在天貓得到進(jìn)一步凸顯，預(yù)計24H2天貓加大對88VIP會員的召回與優(yōu)惠力度，利用高價值會員用戶的消費潛力，從而壓制拼多多百億補(bǔ)貼，PK京東。n

我們認(rèn)為相關(guān)策略強(qiáng)化了高質(zhì)量服務(wù)在維持和提升消費者活躍度和忠誠度上的關(guān)鍵作用，同時也體現(xiàn)體驗分與流量掛鉤機(jī)制深遠(yuǎn)影響——促使商家在商品選品、物流效率及售后服務(wù)等各個環(huán)節(jié)精益求精，從而在激烈市場競爭中實現(xiàn)增長。圖表：商品體驗指數(shù)PXI評估維度圖表：商品體驗指數(shù)PXI影響場景評估維度場景指標(biāo)定義商品差評延遲發(fā)貨缺貨統(tǒng)計周期內(nèi)，商品描述相符打分為1星或2星的訂單量統(tǒng)計周期內(nèi)，未在發(fā)貨時效要求內(nèi)發(fā)出的訂單量統(tǒng)計周期內(nèi)，超過發(fā)貨時效要求72H仍未發(fā)出的訂單量統(tǒng)計周期內(nèi)，物流服務(wù)打分為1星或2星的訂單量商品負(fù)反饋發(fā)貨物流問題用戶求助平臺物流差評非主觀原因退款

統(tǒng)計周期內(nèi)，收貨后非主觀原因的退貨或退款的訂單量統(tǒng)計周期內(nèi)，消費者向平臺發(fā)起求助(糾紛、投訴、平臺咨詢等)的訂單消費者求助平臺量27資料：淘寶教育，方正證券研究所3.

淘天集團(tuán)：泥濘與成長，巨頭的反擊n重磅工具探討：淘天全站推廣，能當(dāng)大任否？24年4月阿里媽媽發(fā)布全站推廣工具，該產(chǎn)品基于LMA大模型技術(shù)，能夠精準(zhǔn)匹配人貨，打通了包括搜索、首頁、購中后信息流,NewDetail在內(nèi)的全淘系推廣流量，并通過付免聯(lián)動機(jī)制，讓全站商家通過付費流量撬動自然流量。我們認(rèn)為，全站推廣從流量分發(fā)角度實現(xiàn)了流量高效使用，過往除商業(yè)競價的付費流量外，商家產(chǎn)品還會承接用戶在app自發(fā)搜索等行為產(chǎn)生的自然流量，但自然流量浮動不可確定。全站推廣打破付費和自然流量界限后，商家也能獲得確定性自然流量供給，從而實現(xiàn)流量總量確定性增長，帶動成交額提升。本質(zhì)上平臺將商業(yè)流量和自然流量打包，重新界定商業(yè)化流量池范圍，提高了原本利用效率較低自然流量的商業(yè)化水平，推動平臺整體貨幣化率提升。n我們認(rèn)為全站推廣從經(jīng)營模型上更適配缺乏運營經(jīng)驗和代運營資源的供應(yīng)鏈和新手商家，有助于降低其在淘天經(jīng)營門檻。這一特性對于淘寶吸引中小商家回歸，能起到關(guān)鍵的助推和催化作用。相比拼多多全站供給，無顯著差異。但由于全站推廣本質(zhì)是貨品/爆品邏輯，相對弱化了品牌和店鋪權(quán)重，該產(chǎn)品從商業(yè)邏輯上更契合以貨品為核心，SKU少貨品多的拼多多，所以我們認(rèn)為拼多多全站推廣相較于淘天擁有更高的ROI水平和更快的迭代節(jié)奏。淘天的全站推廣產(chǎn)品雖同樣遵循貨品導(dǎo)向原則，但在品牌豐富度與商品多樣性上具備優(yōu)勢，尤其對于產(chǎn)品生命周期較長的標(biāo)品，淘天全站推廣能為其提供更為穩(wěn)定且持久的流量支持，助力商家實現(xiàn)跨周期的持續(xù)經(jīng)營與增長。圖表：阿里媽媽全站推廣流量付免聯(lián)動28資料：阿里媽媽發(fā)布會，淘寶app，方正證券研究所3.

淘天集團(tuán)：泥濘與成長，巨頭的反擊n第一階段反擊已收獲積極成效。目前阿里巴巴“用戶為先”戰(zhàn)略已收獲積極成效，從業(yè)績端看，據(jù)公司公告，阿里巴巴24Q1淘寶天貓商品交易總額、訂單數(shù)均取得同比兩位數(shù)增長，88VIP會員數(shù)量突破3500萬人，同樣保持雙位數(shù)增長。受購買用戶數(shù)和交易頻次強(qiáng)勁增長帶動，淘天集團(tuán)CMR收入同比增長5%。據(jù)易觀數(shù)據(jù)，24年618期間，淘寶天貓全周期成交額同比增長12%。我們認(rèn)為淘天業(yè)績，尤其是GMV在24Q1和618大促期間重回雙位數(shù)增長，標(biāo)志著阿里第一階段“以投入換增長”反擊策略已初見成效。而評估阿里轉(zhuǎn)型和反擊成功與否，尚需后續(xù)進(jìn)一步關(guān)注GMV復(fù)蘇的可持續(xù)性。圖表：24Q1淘天商品交易總額取得雙位數(shù)增長圖表：24年618淘天全周期GMV同比增長12%客戶管理收入yoy中國電商GMVyoy618全周期平臺成交額同比增長15.0%10.0%5.0%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.0%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1-5.0%-10.0%-15.0%0.00%抖音拼多多快手淘寶天貓京東綜合電商內(nèi)容電商29資料：公司公告，易觀數(shù)據(jù)，方正證券研究所3.

淘天集團(tuán)：泥濘與成長，巨頭的反擊n怎么判斷阿里下一階段的反擊方向？阿里的低價策略：大象轉(zhuǎn)身。據(jù)36氪，淘天集團(tuán)決定將于下半年弱化絕對低價戰(zhàn)略，自23年起搜索權(quán)重按照“五星價格力”分配的體系被弱化，改回按GMV分配。圖表：淘天已形成了成熟穩(wěn)固的商業(yè)生態(tài)n我們認(rèn)為淘天弱化絕對低價戰(zhàn)略與其現(xiàn)有的平臺特性和內(nèi)在運作機(jī)制相吻合。長期以來，淘天生態(tài)系統(tǒng)構(gòu)建于一個多元化、多層次的基礎(chǔ)之上，涵蓋了廣泛的品牌商、代理商、代運營商及龐大的消費者群體，各方通過深度的流量運營機(jī)制，形成了穩(wěn)固的商業(yè)閉環(huán)。盡管目前中小商家對淘天業(yè)績增長的貢獻(xiàn)度有所提升，平臺的核心價值創(chuàng)造與盈利支柱仍舊是與之深度合作的品牌伙伴。全面轉(zhuǎn)向單一的絕對低價競爭模式，對于淘天而言無異于“大象轉(zhuǎn)身”，可能會對平臺內(nèi)品牌價值、商家運營生態(tài)以及消費者體驗產(chǎn)生不利影響，影響淘天核心基本盤。淘天生態(tài)n整體看我們認(rèn)為淘天低價策略核心目的在于遏制并扭轉(zhuǎn)自然流量流失的趨勢，淘天無意與拼多多進(jìn)行全面價格競爭，弱化絕對低價戰(zhàn)略合乎邏輯。30資料：36氪，方正證券研究所3.

淘天集團(tuán)：泥濘與成長，巨頭的反擊n如何判斷阿里下一階段的反擊方向？淘天重心預(yù)期聚焦于用戶分層。我們認(rèn)為淘天下一階段重心在于用戶分層，從而在中小商家和品牌，性價比需求用戶和高購買力用戶之間達(dá)成平衡。其實現(xiàn)方式在于，一方面通過88VIP會員計劃鎖定高購買力用戶，并依托會員規(guī)模向品牌商協(xié)商優(yōu)惠，增強(qiáng)用戶粘性與消費體驗；另一方面，面向追求性價比的消費者，淘天堅定推進(jìn)淘工廠模式，深挖產(chǎn)業(yè)帶資源，有效控制成本，降低商品售價，滿足不同用戶需求。n阿里于2020年推出的淘特APP，雖旨在通過獨立應(yīng)用實現(xiàn)用戶分層，但其成效未達(dá)預(yù)期。而淘天需在不顛覆現(xiàn)有平臺定位的前提下，于主站內(nèi)部推進(jìn)更為精細(xì)的用戶分層策略，我們認(rèn)為這有賴于先進(jìn)的技術(shù)支持，特別是基于人工智能的精準(zhǔn)流量分發(fā)系統(tǒng)，以實現(xiàn)用戶需求與商品供應(yīng)的高效匹配，進(jìn)而驅(qū)動平臺整體健康增長與市場競爭力持續(xù)提升。圖表：淘天下一階段重點方向在于用戶分層淘依托會員規(guī)模爭取品牌優(yōu)惠工廠針對追

源求

控性價比用戶提升用戶粘性整合資提供價格優(yōu)惠產(chǎn)品鎖定高購買力用戶制成本消費體驗用戶分層31資料：淘寶APP，方正證券研究所重點問題思考：淘天貨幣化率未來還有提升空間嗎n根據(jù)公司公告，我們測算拼多多貨幣化率伴隨22年9月全站推廣工具上線后快速提升，我們認(rèn)為其核心邏輯來自：1）全站推廣為缺乏運營經(jīng)驗的中小商家提供操作簡單ROI明確的廣告投放工具，有效提升中小商家廣告付費意愿（滲透率）；2）相較渠道體系完善，追求利潤的品牌，中小/白牌商家可能更依賴電商渠道，首先追求銷量和現(xiàn)金流以維持存續(xù)，買量意愿更強(qiáng)；3）拼多多主動推動商家轉(zhuǎn)向全站推廣。n對于淘天貨幣化率提升，全站推廣能發(fā)揮一定作用，同時還需要更多新政策和工具配合。根據(jù)彭博一致預(yù)期，我們預(yù)計FY25和FY26淘天貨幣化率分別為3.84%和3.91%。?淘天全站推廣商業(yè)邏輯和拼多多類似，能有效提升中小商家付費滲透率（淘天同時也在推動中小商家返淘擴(kuò)大規(guī)模），但提高貨幣化率成效或許不及拼多多，我們認(rèn)為：1）全站推廣核心是自然流量商業(yè)化，淘天流量商業(yè)化程度高，自然流量水平低于全站推廣上線前的拼多多（我們估計全站推廣上線前阿里和拼多多自然流量占比分別為20+%和60%）；2）淘寶端中小商家付費滲透率提升同時淘寶GMV占比提高（估計23年占比50%），可能短期內(nèi)出現(xiàn)“陷阱”，影響貨幣化率提升效率。?除全站推廣外，1）淘天向每筆完成訂單收取0.6%的軟件服務(wù)費能帶來貨幣化率一次性提升；2）預(yù)計先用后付、確定性成交等工具滲透率提升以及平臺刷單治理能有效提升淘天貨幣化率；3）淘寶直播貨幣化率（估計傭金率至少5%）高于貨架，預(yù)計淘天將通過貨架場導(dǎo)流，推動淘寶直播GMV占比提升，進(jìn)而提升平臺整體變現(xiàn)率。圖表：拼多多貨幣化率從22年開始快速提升圖表：淘天新推出營銷托管（確定性成交）工具拼多多貨幣化率(不考慮多多買菜和海外)阿里巴巴貨幣化率特點說明5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%運營模式運營團(tuán)隊扣費時機(jī)流量推廣升級成交確定性先達(dá)成成交再支付營銷推廣費阿里媽媽品牌新享團(tuán)隊訂單交易完成后收費基于大數(shù)據(jù)模型進(jìn)行銷量解析及周期性成交預(yù)估通過精準(zhǔn)預(yù)估提高成交的確定性自然與付費流量整合

產(chǎn)品打通了付費和自然流量設(shè)置簡便性成效示例一鍵式操作，填寫商品鏈接、營銷周期等基本信息后提交德力西電氣訂單量增長150%，睦歌家居訂單量增長90%營銷托管通過讓利+投流促成訂單達(dá)成，扣費邏輯為成交后扣費既適用于品牌商家，也適用于中小商家與全站推廣的區(qū)別適用對象20182019202020212022202332資料：公司財報，財經(jīng)網(wǎng)，方正證券研究所目錄1.

整體框架：不斷聚焦的生態(tài)體系、不斷變更的組織架構(gòu)2.

從商業(yè)模型和收入拆分理解阿里是怎么樣一家公司3.

淘天集團(tuán)：泥濘與成長，巨頭的反擊4.

阿里國際：跨境+本地，零售+批發(fā)，全方位多維度出海5.

云智能集團(tuán)：AI究竟會給這家中國第一大的云廠商帶來怎樣的可能？6.

本地生活：流量入口，連接線下7.

菜鳥集團(tuán)：跨境物流如何成為高增長與高凈利率的新引擎？8.

DME+其他業(yè)務(wù)：大文娛虧損收窄，其它多元創(chuàng)新業(yè)務(wù)可期9.

阿里巴巴估值體系研究：巨頭如何定價？10.

復(fù)盤：十年阿里成長史，半部互聯(lián)網(wǎng)更迭史n

風(fēng)險提示334.

阿里國際：跨境+本地，零售+批發(fā)，全方位多維度出海n阿里國際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)（AIDC）：整體24FY收入約1000億，經(jīng)調(diào)整的Ebita

Margin約-8%（預(yù)計25年虧損擴(kuò)大），未來三年Cagr中樞在20%。由國際零售平臺（速賣通、Lazada、Trendyol、Daraz、Miravia）和國際批發(fā)平臺（阿里巴巴國際站）構(gòu)成，其中主要收入于三大B2C平臺速賣通、Lazada和Trendyol的廣告?zhèn)蚪鸷蜕唐蜂N售收入。n據(jù)阿里前CEO張勇，阿里目標(biāo)到2036年服務(wù)全球20億活躍買家，其出海時間早，1999年成立跨境B2B網(wǎng)站1688.com（國際站前身），2009年上線速賣通，定位為“海外版淘寶”。但由于阿里前期重心偏向國內(nèi)，海外業(yè)務(wù)同時面臨本土化挑戰(zhàn)和運營調(diào)整緩慢等問題，業(yè)績并不顯著。2022年蔣凡被任命為AIDC董事和CEO，并開啟改革，強(qiáng)調(diào)人才、服務(wù)和市場推廣本地化，定調(diào)“跨境（速賣通、國際站）+本地模式（

Lazada、Trendyol、Daraz、Miravia

）”，帶動AIDC業(yè)務(wù)步入快車道。n目前國際業(yè)務(wù)已成為阿里巴巴最核心業(yè)務(wù)之一，并持續(xù)實現(xiàn)大幅超越集團(tuán)營收增速，為阿里帶來成長性。根據(jù)公司公告，F(xiàn)Y2019-FY2024AIDC營收從277.2億元（集團(tuán)占比7.4%）提升至1026.0億元（集團(tuán)占比10.9%），cagr29.9%。由于尚處于早期重投入階段，國際業(yè)務(wù)增速最快同時虧損也在擴(kuò)大，F(xiàn)Y4Q24經(jīng)調(diào)整Ebita

margin

-15%。圖表：國際數(shù)字商業(yè)業(yè)務(wù)概覽圖表：國際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)營收圖表：國際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)經(jīng)調(diào)整EBITA營收(百萬元)yoyAdj.Ebita(百萬元)Adj.Ebitamargin000000000000000000000000050.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0-5000.0%-2.0%-4.0%-1000-1500-2000-2500-3000-3500-4000-4500-6.0%-8.0%-10.0%-12.0%-14.0%-16.0%-18.0%-20.0%0.0%FY2019

FY2020

FY2021

FY2022

FY2023

FY202434資料：公司財報，方正證券研究所4.

阿里國際：跨境+本地，零售+批發(fā)，全方位多維度出海n速賣通CHOICE發(fā)揮引擎作用，全托管+半托管出海。速賣通（AliExpress）是阿里面向全球消費者跨境電商平臺，22年以來不斷優(yōu)化業(yè)務(wù)模式，通過設(shè)立Choice頻道，在“全/半托管”模式推動下取得亮眼業(yè)績，強(qiáng)化速賣通增長引擎作用。根據(jù)公司公告，2023年推出Choice后，受其推動AIDC零售商業(yè)訂單實現(xiàn)強(qiáng)健增長。Choice占速賣通整體訂單比例由24年1月的約50%，提升到24年4月的約70%，同時在東北亞市場速賣通也取得佳績，24財年速賣通在韓國訂單增長超一倍。n跨境電商業(yè)務(wù)本質(zhì)在于中國優(yōu)質(zhì)商品產(chǎn)業(yè)鏈能力輸出，托管模式能有效降低商家運營復(fù)雜度。速賣通在2023年8月推出全托管服務(wù)，并于2024年初全面上線半托管服務(wù)。半托管模式在保證服務(wù)質(zhì)量和用戶體驗的基礎(chǔ)上，賦予商家更多自主性，降低運營成本，提升市場適應(yīng)性，看好半托管模式進(jìn)一步助力商家以更低門檻、更靈活方式參與全球貿(mào)易，促進(jìn)業(yè)務(wù)持續(xù)增長。圖表：速賣通在各地區(qū)電商市場市占率變化圖表：速賣通三種經(jīng)營模式對比東歐中東+非洲西歐拉丁美洲全球模式POP(商家自運營模式)pop升級半托管全托管8%7%6%5%4%3%2%1%0%運營商家自主經(jīng)營商家自主經(jīng)營商家供貨商品定價物流履約營銷玩法適合品類商家定商家定協(xié)商商家負(fù)責(zé)時效16~24日達(dá)升級為平臺負(fù)責(zé)到貨時效更快平臺負(fù)責(zé)到貨時效更快無choice標(biāo)簽大部分商品商品有choice標(biāo)簽大部分商品商品有choice標(biāo)簽標(biāo)品、爆品20182019202020212022202335資料：歐睿數(shù)據(jù)，霞光社，方正證券研究所4.

阿里國際：跨境+本地，零售+批發(fā)，全方位多維度出海n速賣通協(xié)同菜鳥全球提速，驅(qū)動競爭力與收入雙增長。速賣通和菜鳥跨境物流運營之間的協(xié)同效應(yīng)進(jìn)一步增強(qiáng)速賣通競爭力。雙方在全球范圍內(nèi)強(qiáng)化物流網(wǎng)絡(luò)，涵蓋海外倉儲至末端配送的全鏈條，通過共建分撥中心、優(yōu)化運輸方式等，提升履約時效（據(jù)中國快遞協(xié)會跨境包裹從支付到簽收全程時長較行業(yè)平均提速30%）。得益于雙方在物流路徑、清關(guān)及本地配送優(yōu)化上的協(xié)同配合，菜鳥“全球五日達(dá)”在多國持續(xù)落地（據(jù)公司公告，截至24Q1累計覆蓋14國），5日及10日配送妥投率均同比翻倍。同時在速賣通跨境物流履約服務(wù)收入帶動下，菜鳥收入實現(xiàn)高增，據(jù)公司公告，菜鳥FY2023/2024收入增速為68.1%/27.7%。圖表：菜鳥物流國際供應(yīng)鏈圖表：菜鳥收入持續(xù)保持較高增速菜鳥收入(百萬元)yoy3000090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2500020000150001000050000FY1Q23FY2Q23FY3Q23FY4Q23FY1Q24FY2Q24FY3Q24FY4Q2436資料：菜鳥官網(wǎng)，公司財報，方正證券研究所4.

阿里國際：跨境+本地，零售+批發(fā)，全方位多維度出海n阿里在自有平臺發(fā)展同時，通過投資涉足海外本土電商業(yè)務(wù)。目前阿里本土電商模式包含東南亞頭部平臺Lazada，土耳其電商龍頭Trendyol，南亞電商Daraz，西班牙高端電商Miravia。其中Lazada和Trendyol預(yù)計貢獻(xiàn)國際零售超一半收入份額，Daraz和Miravia目前尚處調(diào)整和培育期，體量不大。n1）Lazada：Lazada是東南亞頭部綜合電商平臺，成立于2012年3月，主要面向東南亞六國(印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國和越南)的消費者。2016

年阿里巴巴以10億美元收購Lazada51%股份，完成控股，此后多次增資。Lazada主要定位于B2C和B2B2C模式，通過自營模式、開放平臺和跨境電商三種方式運營，從平臺定位上，Lazada接近國內(nèi)天貓或京東，平臺品牌戰(zhàn)略長期傾向于品牌商家，并推出其品牌商城LazMall。蔣凡接掌阿里國際后強(qiáng)化Lazada本土戰(zhàn)略，調(diào)整組織結(jié)構(gòu)及降本增效，并推出托管模式帶動訂單增長。根據(jù)觀點網(wǎng)數(shù)據(jù)，阿里持續(xù)向Lazada注資，截至24.05.22累計注資已超74億美元，體現(xiàn)阿里對其在東南亞市場潛力的信心。預(yù)計Lazada將持續(xù)通過提高變現(xiàn)率和降低物流成本，改善UE從而進(jìn)一步收窄虧損。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，Lazada目前已穩(wěn)定占據(jù)東南亞地區(qū)電商TOP2位置。據(jù)MomentumWorks數(shù)據(jù)，Lazada2023年GMV為188億美元，在東南亞電商市場（1146億美元）占據(jù)16.4%市場份額。據(jù)公司官網(wǎng)，Lazada目標(biāo)2030年GMV實現(xiàn)1000億美元。圖表：東南亞電商市場競爭格局（2023年）圖表：2023年東南亞電商平臺GMV圖表：

Lazada和Shopee月活躍用戶情況（百萬人）Shopee

LazadaShopee

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其他2023年平臺GMV（億美元）60035030025020015010050100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%50040030020010000印尼馬來西亞菲律賓新加坡泰國越南37資料：歐睿數(shù)據(jù)，MomentumWorks，Sensortower，方正證券研究所4.

阿里國際：跨境+本地，零售+批發(fā)，全方位多維度出海n2）Trendyol：Trendyol是阿里巴巴集團(tuán)旗下的土耳其電商平臺，成立于2010年，2018年阿里巴巴首次投資Trendyol。Trendyol主要面向土耳其市場和歐洲中東市場，提供包括時尚、家居、電子產(chǎn)品等在內(nèi)的廣泛商品種類。Trendyol商業(yè)模式主要包括B2C和B2B兩種，此外Trendyol還提供跨境電商服務(wù)。除電商業(yè)務(wù)外，Trendyol提供其物流履約網(wǎng)絡(luò)提供的優(yōu)質(zhì)便捷的配送服務(wù)，服務(wù)電商業(yè)務(wù)的Trendyol

Express和服務(wù)即時配送業(yè)務(wù)的Trendyol

GO。根據(jù)數(shù)據(jù)，23年土耳其電商市場收入將達(dá)187.5億美元，預(yù)計到27年市場規(guī)模將達(dá)312.8億美元，而中東市場規(guī)模將數(shù)10倍于土耳其市場。目前Trendyol已成為土耳其最大電商平臺，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，23年Trendyol在土耳其市占率為47.6%。Trendyol在阿里持續(xù)投資下業(yè)務(wù)快速擴(kuò)展，豐富產(chǎn)品類別同時推出了自有物流項目TrendyolExpress強(qiáng)化物流履約能力。目前Trendyol正利用土耳其地理位置優(yōu)勢，向中東和歐洲地區(qū)拓展。我們認(rèn)為Trendyol將繼續(xù)同速賣通一道成為拉動阿里國際業(yè)務(wù)增長重要引擎。圖表：中東地區(qū)電商市場發(fā)展?jié)摿薮髨D表：Trendyol配送范圍已擴(kuò)大至中東和歐洲

圖表：

Trendyol土耳其和其他地區(qū)月活躍用戶情況中東非洲電商市場(百萬美元)yoy土耳其月活躍用戶(百萬人)

其他地區(qū)月活躍用戶(百萬人)4512000010000080000600004000020000060%40353025201510550%40%30%20%10%0%038資料：歐睿數(shù)據(jù)，Trendyol官網(wǎng)，Sensortower，方正證券研究所4.

阿里國際：跨境+本地，零售+批發(fā)，全方位多維度出海n3）Daraz：Daraz是南亞領(lǐng)先電商平臺，創(chuàng)立于2012年，主要在巴基斯坦、孟加拉國、斯里蘭卡、尼泊爾和緬甸運營，市場人口超5億級，2018年5月Daraz被阿里收購。據(jù)Daraz公眾號，Daraz擁有當(dāng)?shù)刈畲蟮奈锪骱椭Ц毒W(wǎng)絡(luò)，3000萬月活用戶，已成為南亞地區(qū)領(lǐng)先的電商平臺之一，其目標(biāo)是到2030年為1億客戶和賣家提供服務(wù)。據(jù)正派跨境，在巴基斯坦Daraz是最大電商平臺之一，約占巴基斯坦電商市場約15%的份額。在巴基斯坦擁有超3500萬的用戶，日均活躍用戶達(dá)到150萬，月均包裹處理數(shù)量320萬+，在孟加拉國Daraz擁有超1460萬用戶，月訪問量近1000萬，月均包裹處理數(shù)量240萬+。我們認(rèn)為Daraz目前尚處于虧損狀態(tài)，需要進(jìn)一步聚焦核心業(yè)務(wù)降本增效。n4）Miravia：Miravia是阿里于2022年底推出的面向西班牙市場的跨境電商平臺，旨在深耕歐洲中高端市場，定位類似“天貓+小紅書”。該平臺主要聚焦于西班牙市場，商業(yè)模式包括兩種商家賬戶模式：品牌官方商店，面向有商標(biāo)注冊的品牌商開放；以及供應(yīng)商模式的商城賬戶，主要面向西班牙本地賣家、零售商和分銷商。上線以來，Miravia已吸引多個知名國際品牌入駐，并通過線上線下相結(jié)合的營銷策略增強(qiáng)了品牌影響力。同時Miravia獲得了2023年西班牙本地電商年度最佳新星的獎項，體現(xiàn)其成長潛力。圖表：巴基斯坦電商市場Daraz

MAU大幅領(lǐng)先圖表：

Miravia月活躍用戶規(guī)模處于高速增長階段Miravia月活躍用戶(人)yoy654321030000002500000200000015000001000000500000039資料：Sensortower，方正證券研究所4.

阿里國際：跨境+本地，零售+批發(fā)，全方位多維度出海n供應(yīng)鏈賦能，阿里國際站領(lǐng)航B2B出海，AI半托管戰(zhàn)略啟新程。阿里巴巴國際批發(fā)業(yè)務(wù)主要基于其阿里國際站進(jìn)行，當(dāng)前B2B依然是電商出海主力賽道，艾瑞數(shù)據(jù)顯示，2024年跨境電商市場B2B電商占比約為67%。根據(jù)新華社客戶端數(shù)據(jù)，阿里國際站支持的B2B出口規(guī)模23年達(dá)到3500億美元，線上成交接近500億美元，24年1-2月阿里國際站的GMV和商機(jī)保持快速增長。國際站背靠集團(tuán)完善而健全的供應(yīng)鏈、支付、物流、服務(wù)等閉環(huán)商業(yè)系統(tǒng)和阿里云技術(shù)支持，在交易服務(wù)基礎(chǔ)上拓展金融、物流、SaaS等增值服務(wù)，從而在B2B領(lǐng)域內(nèi)實現(xiàn)全鏈路服務(wù)能力，競爭優(yōu)勢顯著。根據(jù)創(chuàng)業(yè)邦，國際站24年戰(zhàn)略重點為AI+半托管，技術(shù)和模式升級預(yù)計進(jìn)一步提升國際站競爭力，擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模。圖表：B2B電商目前仍是跨境電商市場主流圖表：阿里巴巴國際批發(fā)業(yè)務(wù)保持平穩(wěn)增長B2B電商占比

B2C電商占比國際批發(fā)業(yè)務(wù)營收(百萬元)yoy600050004000300020001000016%14%12%10%8%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%6%4%2%0%2017201820192020202120222023E2024E2025E22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q140資料