股權(quán)分置改革與股權(quán)模式的形成

PAGEPAGE4股權(quán)分置改革與股權(quán)模式的形成【摘要】2005年我國(guó)開始了全面股權(quán)分置改革進(jìn)程盡管改革進(jìn)程中問題爭(zhēng)議不斷但股改終將解決現(xiàn)有的股權(quán)流動(dòng)問題導(dǎo)致新的股權(quán)模式本文就此總結(jié)了國(guó)外相關(guān)研究成果分析了股權(quán)模式的成因以為我國(guó)的股改提供借鑒一、股改進(jìn)程中的爭(zhēng)論與預(yù)期（一）不同股權(quán)之間的利益博弈股改是我國(guó)證券市場(chǎng)的獨(dú)特事物其實(shí)質(zhì)在于改變國(guó)有股權(quán)的產(chǎn)權(quán)屬性改變國(guó)有股權(quán)的運(yùn)行方式與管理方式是對(duì)國(guó)有企業(yè)體制基礎(chǔ)的再造式變革股改基于我國(guó)獨(dú)特的制度安排并無現(xiàn)成的外來經(jīng)驗(yàn)可資借鑒盡管有比較一致的目標(biāo)認(rèn)定但其進(jìn)程完全是在探索中展開的國(guó)家職能部門由于各自承擔(dān)職能的差異在股改問題的認(rèn)識(shí)上始終存在分歧盡管中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委等五部委出臺(tái)了統(tǒng)一的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》但從股改的整體推進(jìn)過程以及其他配套改革措施的出臺(tái)進(jìn)程中可以看出分歧并沒有完全消除股改是一個(gè)系統(tǒng)工程國(guó)內(nèi)專家學(xué)者對(duì)很多問題的分析與研究都只是處于討論與爭(zhēng)論階段比如對(duì)價(jià)的正當(dāng)性與合理性對(duì)價(jià)的理論依據(jù)及對(duì)價(jià)水平等問題專家學(xué)者分歧很大甚至針鋒相對(duì)國(guó)有股、法人股支付對(duì)價(jià)是否侵害了國(guó)有股的權(quán)益股權(quán)分割局面到底對(duì)流通股股東形成了怎樣的利益侵害流通股股東是否應(yīng)該得到補(bǔ)償（二）預(yù)期從國(guó)家整體與長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的高度來看作為對(duì)現(xiàn)行制度安排的改進(jìn)股改是迫在眉睫的并將對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生深刻的影響；從微觀上看股權(quán)改革將從企業(yè)內(nèi)部推進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)的完善改變非流通股股東與流通股股東利益取向不一致大關(guān)于系統(tǒng)性管制他們認(rèn)為美國(guó)的管制限制了股東的選擇余地因此減少了行使更有效的控制權(quán)而產(chǎn)生的潛在利潤(rùn)而且管制還使得規(guī)則制定者也可以實(shí)施對(duì)公司經(jīng)理的某種補(bǔ)充性監(jiān)督和懲罰因此也就減少了股東本身去從事監(jiān)督活動(dòng)的必要性系統(tǒng)性管制的凈效應(yīng)是引起被管制公司的所有權(quán)分散化（二）歷史和政治原因MarkRoe(1994,2000)分析了美國(guó)的分散股權(quán)模式的歷史和政治原因他認(rèn)為美國(guó)的政治組織一直是很重要的美國(guó)的聯(lián)邦制度在較小的局部利益和集中的私人經(jīng)濟(jì)權(quán)力之間更青睞前者美國(guó)的政治反復(fù)地阻止金融中介機(jī)構(gòu)發(fā)展到擁有足以在最大型企業(yè)中產(chǎn)生影響力的大量股票美國(guó)的法律拆散中介機(jī)構(gòu)、它們的投資組合和它們相互之間的協(xié)調(diào)能力這一過程早在19世紀(jì)強(qiáng)行拆散美國(guó)的第二銀行之日就已開始自此以后各州都創(chuàng)立了自己?jiǎn)为?dú)的銀行體系從而使美國(guó)銀行體系在發(fā)達(dá)國(guó)家中成為最與眾不同的一個(gè)當(dāng)具有大量持股潛力的其他金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)時(shí)美國(guó)法律有時(shí)也對(duì)它們進(jìn)行限制這些金融機(jī)構(gòu)以保險(xiǎn)公司為主在某種程度上也包括共同基金和養(yǎng)老基金所有權(quán)分散的企業(yè)能夠生存是因?yàn)樗鼈兊慕M織結(jié)構(gòu)具有適應(yīng)性足以解決因技術(shù)和資本需求產(chǎn)生的不易控制的大型組織的治理結(jié)構(gòu)問題同美國(guó)相比歐洲大陸國(guó)家的公司所有權(quán)是相當(dāng)集中的比如就德國(guó)而言到1999年底其89%的上市公司中至少有一個(gè)占有25%股份的大股東（Coffee2000）MarkRoe（1999）認(rèn)為“社會(huì)民主”是造成這種集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)模式的主要原因這些國(guó)家里政府通常更注重雇員而不是股東的利益Bebchuk（1999）、BebchukandRoe（1999）對(duì)集中的股權(quán)模式提出了路徑依賴觀以及股東股權(quán)的租金保護(hù)模型他們認(rèn)為機(jī)構(gòu)或制度的演化具有路徑依賴特征由于控制權(quán)會(huì)帶來私人利益將這種股份分別出售給小股東小股東由于無法獲得控制權(quán)收益出價(jià)將會(huì)較低；但是如果出售給一個(gè)新的大股東新的大股東會(huì)繼承控制權(quán)收益他的出價(jià)將會(huì)較高對(duì)于原來的大股東而言他們當(dāng)然要買給后者這樣集中的所有權(quán)就會(huì)繼續(xù)下去（三）法律原因一般認(rèn)為公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是受法律對(duì)小股東權(quán)利保護(hù)程度影響的如果法律及其實(shí)施對(duì)小股東的保障比較健全則公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)將比較分散；反之則股權(quán)結(jié)構(gòu)可能比較集中法律對(duì)收購(gòu)兼并的限制、對(duì)關(guān)聯(lián)方的界定以及對(duì)強(qiáng)制信息披露的監(jiān)控和執(zhí)行、對(duì)公司投資額的限定、有關(guān)上市的規(guī)定等等都會(huì)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響LaPortaetal（1997199819992000）的研究表明在流動(dòng)性高的證券與對(duì)小股東的某些特定的法律保護(hù)之間存在一個(gè)很強(qiáng)的統(tǒng)計(jì)上的顯著關(guān)系分散的所有權(quán)僅僅存在于那些特殊的法律環(huán)境中因此如果歐洲的證券市場(chǎng)主要由內(nèi)部人控制的公司構(gòu)成同時(shí)如果內(nèi)部人缺乏動(dòng)機(jī)去保護(hù)小股東（因?yàn)槌杀居蓛?nèi)部人承擔(dān)）則集中的所有權(quán)模式將會(huì)是穩(wěn)定的Coffee(2000)進(jìn)一步指出證券行業(yè)的自律行為通常是強(qiáng)制性的法律監(jiān)管的最重要的功能性替代從歷史上看自我監(jiān)管不僅是正式的法律規(guī)則的替代品通常也是這些法律規(guī)則的先導(dǎo)這是由于在正式的法律制度尚無法采納或執(zhí)行準(zhǔn)則以支持自我監(jiān)管所激勵(lì)的工商活動(dòng)時(shí)自我監(jiān)管就必須存在此外公司法律以及與投資者保護(hù)法律的制定也存在趨同現(xiàn)象Pistor(2000)分析了24個(gè)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中的國(guó)家和地區(qū)（大部分為歐洲和歐亞大陸的前社會(huì)主義國(guó)家）1991~1994年股東和債權(quán)人權(quán)利發(fā)展的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)盡管這些國(guó)家的初始條件存在很大的差異但是經(jīng)過廣泛的法律改革這些國(guó)家的正式法律規(guī)則存在很強(qiáng)的趨同趨勢(shì)法律改革首要的是對(duì)經(jīng)濟(jì)變化的回應(yīng)三、大幕剛剛拉開“股權(quán)分置”是中國(guó)股市的特殊現(xiàn)象是指由于早期的制度設(shè)計(jì)只有占股市總量三分之一的社會(huì)公眾股可以上市交易（流通股）另外三分之二的非流通股（國(guó)有股和法人股）則暫不上市交易在股權(quán)分置的制度安排下非流通股股東和流通股股東的權(quán)益是不對(duì)等的有時(shí)甚至是矛盾的我國(guó)上市公司遭遇了控股股東大量的掏空和扶持行為形成了對(duì)其他股東利益的侵害按照國(guó)務(wù)院的要求2006