A股研究框架系列：風(fēng)格制勝：一個(gè)新的投資框架

策略研究策略研究|證券研究報(bào)告—深度報(bào)告2024年8月28日中銀國(guó)際證券股份有限公司中銀國(guó)際證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格策略研究證券分析師：王君jun.wang@證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號(hào)：S13005190證券分析師：郭曉希xiaoxi.guo@bocichina.證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號(hào)：S13005211A股研究框架系列結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，A股風(fēng)格分類的新框架及實(shí)踐落地。n近年來(lái)市場(chǎng)風(fēng)格輪動(dòng)復(fù)盤。近年來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型逐步深入，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)性被壓扁，隨著總量層面波動(dòng)性降低，風(fēng)格研判逐漸成為市場(chǎng)獲取超額收益的主要來(lái)源。另一方面，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期異化，傳統(tǒng)風(fēng)格輪動(dòng)模型面臨新的挑戰(zhàn)。2017年以來(lái)，市場(chǎng)經(jīng)歷了幾輪比較典型的占優(yōu)資產(chǎn)輪動(dòng)：北上增量及內(nèi)外估值差異助推核心資產(chǎn)結(jié)構(gòu)牛市，新能源產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)帶來(lái)賽道股行情擴(kuò)散，主動(dòng)權(quán)益型基金助推賽道牛市；盈利估值比價(jià)反轉(zhuǎn)帶來(lái)小微盤估值修復(fù)；低利率疊加疲弱的市場(chǎng)預(yù)期帶來(lái)紅利牛市，絕對(duì)收益型內(nèi)資及寬基ETF成為資金面主要助推。nA股風(fēng)格分類新框架。我們將A股風(fēng)格進(jìn)行重新分類，新時(shí)期A股風(fēng)格分類大體上可分為兩個(gè)維度：1）大盤vs小盤；2）景氣投資vs安全邊際投資。其中景氣投資又分為：盈利周期性變化的周期類資產(chǎn)，以及具有產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的新興成長(zhǎng)類資產(chǎn)（如賽道股及TMT）；安全邊際投資又分為：盈利穩(wěn)定性的行業(yè)龍頭為代表的核心資產(chǎn)，以及具備穩(wěn)定分紅收益的紅利資產(chǎn)。根據(jù)市場(chǎng)總體的風(fēng)險(xiǎn)偏好情況，盈利預(yù)期企穩(wěn)或邊際上行階段，更適合景氣投資類資產(chǎn)；反之，盈利預(yù)期的短期大幅度走弱或者是長(zhǎng)時(shí)間的持續(xù)走弱，則更適合安全邊際類資產(chǎn)。對(duì)于安全邊際類資產(chǎn)，重要的觀測(cè)指標(biāo)就是ERP、信用環(huán)境、中短周期趨勢(shì)指標(biāo)。對(duì)于景氣類資產(chǎn)：周期類資產(chǎn)需要重點(diǎn)關(guān)注PPI及庫(kù)存周期的趨勢(shì)及強(qiáng)度；新興成長(zhǎng)類資產(chǎn)重點(diǎn)要關(guān)注產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的變化以及當(dāng)下市場(chǎng)信心的情況。市值維度，盈利估值性價(jià)比是大小盤風(fēng)格切換背后的本質(zhì)，不同屬性的增量資金變化也是推動(dòng)大小盤風(fēng)格轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵因素。nA股風(fēng)格新框架的落地及應(yīng)用。為了讓框架落地性更強(qiáng)，我們將現(xiàn)在市場(chǎng)上常用的寬基指數(shù)做了基于我們風(fēng)格類型的分類，并利用我們的框架回應(yīng)一些當(dāng)前市場(chǎng)關(guān)注的核心問(wèn)題。1）紅利資產(chǎn)是否會(huì)切換到科創(chuàng)50？目前市場(chǎng)安全邊際投資的邏輯主線沒(méi)有被破壞，后續(xù)需要關(guān)注海外宏觀環(huán)境及政治環(huán)境變化可能帶來(lái)的變化。2）是否會(huì)出現(xiàn)大盤到小微盤的轉(zhuǎn)換？目前小盤盈利估值比價(jià)并未出現(xiàn)明顯優(yōu)勢(shì)，目前來(lái)看小盤風(fēng)格的全面走強(qiáng)為時(shí)尚早。3）杠鈴風(fēng)格能否延續(xù)？長(zhǎng)期低利率環(huán)境下紅利不會(huì)缺席，但新興成長(zhǎng)類資產(chǎn)的階段性優(yōu)勢(shì)取決于產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好n風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀基本面及政策環(huán)境不確定性；海外地緣政治風(fēng)險(xiǎn)不確定性；歷史經(jīng)驗(yàn)對(duì)未來(lái)的解釋性。2024年8月28日風(fēng)格制勝：一個(gè)新的投資框架2 5新時(shí)期風(fēng)格研判必要性 52017-2020年：核心資產(chǎn)結(jié)構(gòu)牛 62019-2021年：賽道股優(yōu)勢(shì)擴(kuò)散 72021年：周期股回歸 2021-2023年：小微盤的估值修復(fù) 2023年至今：低利率環(huán)境下的紅利資產(chǎn) A股風(fēng)格分類新框架 各類風(fēng)格影響因素 框架落地 25未來(lái)展望 25 2024年8月28日風(fēng)格制勝：一個(gè)新的投資框架3 5 6 6 6 6 7 7 7 7 8 8 8 9 9 9 10 10 12 12 12 12 13 13 13 13 13 13 14 14 15 16 162024年8月28日風(fēng)格制勝：一個(gè)新的投資框架4 16 17 18 18 19 19 19 20 20 21 22 22 22 22 23 23 23 24 24 25 26 26 26 27 272024年8月28日風(fēng)格制勝：一個(gè)新的投資框架5近年來(lái)市場(chǎng)風(fēng)格復(fù)盤近年來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型逐步深入，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)性被壓扁，隨著總量層面波動(dòng)性降低，風(fēng)格研判逐漸成為市場(chǎng)獲取超額收益的主要來(lái)源。另一方面，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期異化，傳統(tǒng)風(fēng)格輪動(dòng)模型面臨新的挑戰(zhàn)。2017年以來(lái)，市場(chǎng)經(jīng)歷了幾輪比較典型的占優(yōu)資產(chǎn)輪動(dòng)，分別為：2017-2020年的核心資產(chǎn)->2019-2021年的賽道股->2021年的周期股->2022-2023年的小微盤->2023年至今的紅利資產(chǎn)。這些資產(chǎn)占優(yōu)背后的深層原因及優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)輪動(dòng)背后的驅(qū)動(dòng)因素有哪些？下文我們對(duì)此做了簡(jiǎn)要復(fù)盤與分析。圖表1.2017年以來(lái)不同階段A股優(yōu)勢(shì)風(fēng)格及資產(chǎn)表現(xiàn)8644202016-012018-012020-012022-012024-01萬(wàn)得全A茅指數(shù)—-寧組合萬(wàn)得微盤股指數(shù)2022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-05萬(wàn)得全A中證紅利—-萬(wàn)得微盤股指數(shù)資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券2024年8月28日風(fēng)格制勝：一個(gè)新的投資框架62017年開始，核心資產(chǎn)為代表的藍(lán)籌白馬結(jié)構(gòu)性行情一度成為很長(zhǎng)一段時(shí)間A股市場(chǎng)超額收益的主要來(lái)源，我們認(rèn)為主要原因源于以下幾點(diǎn)：1）首先，宏觀環(huán)境上，海外流動(dòng)性拐點(diǎn)開啟。隨著聯(lián)儲(chǔ)開啟加息周期，海外結(jié)束了次貸危機(jī)以來(lái)最大的一輪超級(jí)貨幣寬松階段，全球流動(dòng)性拐點(diǎn)悄然而至。全球資產(chǎn)配置從寬松帶來(lái)的估值擴(kuò)張逐步轉(zhuǎn)向盈利估值性價(jià)比，資金從超配的發(fā)達(dá)市場(chǎng)流向低配的新興市場(chǎng)。2）另一方面，國(guó)內(nèi)整體盈利預(yù)期走弱。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了第一輪增速下平臺(tái)后，已經(jīng)從快速下行轉(zhuǎn)入L型平臺(tái)的低位震蕩階段，供給側(cè)改革推動(dòng)產(chǎn)能出清，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)加速調(diào)整，行業(yè)內(nèi)部龍頭與非龍頭的分化愈發(fā)顯現(xiàn)。此外，金融去杠桿深入及信用環(huán)境的持續(xù)收縮引發(fā)市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好走弱。3）最后，資金面上，外資增量成為當(dāng)時(shí)市場(chǎng)風(fēng)格的主要助推。伴隨著陸股通渠道的開啟，A股國(guó)際化進(jìn)程加速，北上資金自2017年起開始大量涌入A股市場(chǎng)。2017-2019年，北上資金年度凈流入金額年均2819億元，成為市場(chǎng)最重要的增量資金來(lái)源。因此，北上資金的配置方向也成為彼時(shí)市場(chǎng)風(fēng)格的主導(dǎo)。從結(jié)果上看，盈利穩(wěn)定性強(qiáng)、行業(yè)格局穩(wěn)定向好、估值具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)的行業(yè)龍頭白馬成為外資的主要配置方向，而這些藍(lán)籌白馬為代表的核心資產(chǎn)也成為這一階段市場(chǎng)最主要的風(fēng)格主線。圖表2.2017年起海外結(jié)束超長(zhǎng)貨幣寬松周期765765432102000-012003-032006-052009-072012-092015-112019-012022-03---。美國(guó)日本—-歐盟英國(guó)資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券圖表4.2017年起信用環(huán)境持續(xù)走弱982016-012017-022018-032019-042020-052021-062022-072023-08資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券100%90%80%70%60%50%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%美國(guó)中國(guó)日本歐元區(qū)美國(guó)中國(guó)日本歐元區(qū)債券股票資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券（注：估值分位數(shù)位2000年以來(lái)，債券資產(chǎn)取收益率倒數(shù)）圖表5.2017年以來(lái)北上資金加速流入A股5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0005000(500)2015201620172018201920202021202220232024陸股通:當(dāng)日買入成交凈額(人民幣):年度:合計(jì)值資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券當(dāng)時(shí)的北上資金為何會(huì)選擇大舉增配核心資產(chǎn)呢？我們認(rèn)為原因主要有以下兩點(diǎn)：1）國(guó)際比較下的估值洼地；2）高于美債利率的穩(wěn)定收益。無(wú)論是最初的家電、食品飲料、金融白馬還是后期的新能源產(chǎn)業(yè)鏈龍頭，這些外資重點(diǎn)加倉(cāng)個(gè)股從盈利估值的比價(jià)上均具有全球優(yōu)勢(shì)。我們以家電和銀行兩個(gè)行業(yè)為例，2017年這兩個(gè)行業(yè)的A股龍頭公司相較于海外龍頭在盈利估值比價(jià)上均體現(xiàn)出明顯優(yōu)勢(shì)。不僅如此，彼時(shí)這些行業(yè)龍頭能夠?yàn)楹Ｍ馔顿Y者提供高于資金成本的穩(wěn)定的投資收益。以茅指數(shù)為例，2017-2020年間，核心資產(chǎn)的投資收益率穩(wěn)定高于同期美債利率2-3個(gè)百分點(diǎn)。2024年8月28日風(fēng)格制勝：一個(gè)新的投資框架7圖表6.彼時(shí)國(guó)內(nèi)VS海外家電龍頭PEG對(duì)比5.55.04.54.03.53.02.52.0招商銀行建設(shè)銀行農(nóng)業(yè)銀行工商銀行中國(guó)銀行富國(guó)銀行摩根大通花旗集團(tuán)美國(guó)銀行0.80.91.01.11.21.31.41.51.61.7資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券(注：ROE及PE為2017/3/31時(shí)點(diǎn)數(shù)據(jù))圖表8.2017-2021年核心資產(chǎn)可提供高于美債利率的穩(wěn)定收益7%6%5%4%3%2%1%0%2017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01茅指數(shù)_E/P美債利率資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券圖表7.彼時(shí)國(guó)內(nèi)銀行龍頭PB-ROE顯著優(yōu)于海外龍頭3530252050伊萊克斯LG松下松下美的集團(tuán)青島海爾惠而浦（倍）020406080100資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券(注：ROE及PB為2017/3/31時(shí)點(diǎn)數(shù)據(jù))圖表9.核心資產(chǎn)ROE穩(wěn)定性強(qiáng)25%20%25%20%0%2016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024食品飲料資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券2019年起，新能源產(chǎn)業(yè)鏈崛起，以寧德時(shí)代為代表的產(chǎn)業(yè)鏈龍頭成為機(jī)構(gòu)資金加倉(cāng)的主要方向。市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)也從此前的核心資產(chǎn)一枝獨(dú)秀開始向新能源產(chǎn)業(yè)鏈為代表的賽道股去擴(kuò)散。我們認(rèn)為2019年起賽道股相對(duì)優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)的原因主要為以下幾個(gè)方面：1）首先，也是最為重要的因素即為產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的加速。2019年為新能源產(chǎn)業(yè)的重要拐點(diǎn)，雖然國(guó)內(nèi)補(bǔ)貼政策退坡，但海外需求迎來(lái)爆發(fā)，2019年起全球新能源車滲透率開始加速提升。寧德時(shí)代為代表的國(guó)內(nèi)電池龍頭廠商突圍進(jìn)入全球供應(yīng)鏈，行業(yè)格局進(jìn)一步優(yōu)化。此外，政策支撐光伏、風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模加速，新能源各板塊迎來(lái)需求加速上行階段。2024年8月28日風(fēng)格制勝：一個(gè)新的投資框架8圖表10.這一階段新能源車滲透率加速提升9,000,0008,000,0007,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,000086420201220132014201520162017201820192020202120222023全球:銷量:純電動(dòng)汽車——全球:銷量滲透率:電動(dòng)汽車(右軸)資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券2）此外，從宏觀環(huán)境層面，這一階段盈利預(yù)期觸底，風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯回暖。2019年開始，無(wú)論是國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期還是A股盈利增速都出現(xiàn)了一定程度的止跌企穩(wěn)跡象。一方面，中美貿(mào)易摩擦階段性緩和疊加寬松的貨幣政策帶來(lái)市場(chǎng)預(yù)期的顯著修復(fù)；另一方面，地產(chǎn)與消費(fèi)的修復(fù)驅(qū)動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)階段性止跌筑底。雖然2020年疫情爆發(fā)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成階段性沖擊，但疫情因素緩和后，全球?qū)捤烧呒哟a，國(guó)內(nèi)信用環(huán)境迎來(lái)顯著上行，A股盈利增速也出現(xiàn)明顯回升。伴隨著盈利觸底回升與政策的邊際寬松，A股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好在2019-2021年這個(gè)階段也有明顯回暖。圖表11.這一階段A股盈利增速出現(xiàn)觸底小幅修復(fù)90%70%50%30%10%-10%-30%-50%2016-032017-042018-052019-062020-072021-082022-092023-10資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券圖表12.基本面預(yù)期觸底企穩(wěn)982016-012017-022018-032019-042020-052021-062022-072023-08---…中國(guó):社會(huì)融資規(guī)模存量:同比資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券2024年8月28日風(fēng)格制勝：一個(gè)新的投資框架9圖表13.這一階段市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好多數(shù)時(shí)間明顯提升(2.0)(1.0)1.02.03.04.05.06.0201020122014201620182020202220----ERP(左逆)10年均值（滾動(dòng)）10年均值+STD10年均值-STD無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率(右軸)資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券3）最后，從增量資金層面，這一階段外資持續(xù)買入，內(nèi)資加速進(jìn)場(chǎng)。這一階段，北上資金依然維持著較高的增量，季度平均凈流入規(guī)模達(dá)到827.37億元，這一階段也是陸股通渠道開啟以來(lái)北上資金凈流入規(guī)模最高且穩(wěn)定的階段。此外，2019年起，國(guó)內(nèi)主動(dòng)權(quán)益型基金也迎來(lái)了大爆發(fā)，下圖可見，2019-2021年，主動(dòng)權(quán)益型基金（尤其是偏股混合型）規(guī)模高速擴(kuò)張，伴隨著A股行情的階段性回暖，基金發(fā)行規(guī)模大幅增加，2020年下半年更是創(chuàng)下1.7萬(wàn)億的天量。而具有明晰的產(chǎn)業(yè)邏輯、業(yè)績(jī)可兌現(xiàn)且有穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)的新能源產(chǎn)業(yè)龍頭符合機(jī)構(gòu)審美，內(nèi)外機(jī)構(gòu)資金高速發(fā)展也成為這一時(shí)期賽道股牛市的助推。圖表14.外資增量不減3,0002,5002,0001,5001,0005000(500)(1,000)(1,500)(2,000)2014-122016-062017-122019-062020-122022-062023-12w陸股通:當(dāng)日買入成交凈額(人民幣):半年:合計(jì)值資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券圖表15.主動(dòng)權(quán)益型基金大爆發(fā)0資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券機(jī)構(gòu)資金為何會(huì)在這一時(shí)期選擇賽道股進(jìn)行配置呢？這一階段的市場(chǎng)環(huán)境適合選擇高景氣行業(yè)進(jìn)行投資。盈利預(yù)期觸底企穩(wěn)甚至出現(xiàn)一定程度的上行，加之流動(dòng)性環(huán)境的支撐，市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖，投資者會(huì)更傾向于選擇業(yè)績(jī)高增的行業(yè)板塊。為此，我們根據(jù)次年G篩選構(gòu)建了年度換倉(cāng)的高景氣股票組合，并觀察高景氣組合相對(duì)大盤的表現(xiàn)，如下圖所示：2010年以來(lái)，A股歷史上高景氣組合顯著占優(yōu)的階段出現(xiàn)在2014H2-2015H1以及2019-2021年。行業(yè)視角下也可觀察到同樣的線索：業(yè)績(jī)?cè)鏊倥琶壳暗男袠I(yè)在2019及2021年的漲跌幅表現(xiàn)也明顯更為突出。綜上，盈利預(yù)期觸底企穩(wěn)，流動(dòng)性環(huán)境相對(duì)寬松的市場(chǎng)環(huán)境最為適合機(jī)構(gòu)進(jìn)行基于業(yè)績(jī)?cè)鏊俚木皻馔顿Y。2024年8月28日風(fēng)格制勝：一個(gè)新的投資框架10圖表16.A股歷史上高景氣組合跑贏的時(shí)間階段202112108620211210864202014H22014H22019Q1-2015H12010-012011-092013-052015-012016-092018-052020-012021-092023-05上證高景氣資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券圖表17.行業(yè)視角下高景氣行業(yè)在2019-2021年表現(xiàn)也是最優(yōu)的49476396355827286692114581732525食品飲料31472656844資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券2021年市場(chǎng)超額收益的另一條主線來(lái)源于周期股。2020年下半年起，周期股的優(yōu)勢(shì)就開始顯現(xiàn)，伴隨著2021年內(nèi)外需求的持續(xù)復(fù)蘇，周期股的優(yōu)勢(shì)一直持續(xù)到了三季度。我們認(rèn)為，這一階段周期股走強(qiáng)的原因主要在于：1）周期行業(yè)在這一階段盈利彈性最為突出。疫情因素緩和過(guò)后，短周期需求復(fù)蘇加速，信用環(huán)境邊際回暖，PPI加速上行，A股盈利也出現(xiàn)了顯著上行，屬于典型的補(bǔ)庫(kù)周期特征。在這樣的環(huán)境下，上游資源品為代表的周期股受益于價(jià)格彈性盈利增長(zhǎng)最為顯著，對(duì)于A股市場(chǎng)而言，經(jīng)歷了此前的供給側(cè)改革后，周期行業(yè)供給約束更為顯著，面對(duì)需求的邊際增長(zhǎng)，盈利彈性表現(xiàn)得更為突出。2）這一階段市場(chǎng)情緒及資金面環(huán)境相對(duì)積極，適合尋求盈利增長(zhǎng)的景氣投資。2024年8月28日風(fēng)格制勝：一個(gè)新的投資框架11圖表18.2021年周期股再度顯現(xiàn)出相對(duì)優(yōu)勢(shì)201620172018201920202021202220232024周期/全A資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券圖表19.這一階段A股盈利增速出現(xiàn)顯著上行80%60%40%20% -20%-40%-60%2016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-09資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券圖表20.這一階段周期股盈利增速最為突出02016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03 資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券圖表21.周期股相對(duì)優(yōu)勢(shì)與補(bǔ)庫(kù)周期高度重合50501996-122000-122004-12200850---…PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比中國(guó):庫(kù)存增速(右軸）資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券2024年8月28日風(fēng)格制勝：一個(gè)新的投資框架122021年一季度，伴隨著海外緊縮預(yù)期引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大跌，北上資金開始出現(xiàn)大幅凈流出，此前交易擁擠的核心資產(chǎn)泡沫破裂，持續(xù)了近4年的大盤龍頭結(jié)構(gòu)牛就此終止，市場(chǎng)大小盤風(fēng)格轉(zhuǎn)換自此悄然發(fā)生。我們認(rèn)為，微觀交易結(jié)構(gòu)的惡化是大盤藍(lán)籌走弱的核心原因，美債利率上行引發(fā)的緊縮預(yù)期是風(fēng)格轉(zhuǎn)換的催化因素。1）微觀交易結(jié)構(gòu)惡化，小盤風(fēng)格性價(jià)比優(yōu)勢(shì)開始顯現(xiàn)。經(jīng)歷了2020年的加速上行，大盤風(fēng)格的5年估值分位在2021年初已經(jīng)達(dá)到了接近100%的水平，而此時(shí)中小盤風(fēng)格的近5年估值分位僅為30-50%左右的水平。從成交額占比測(cè)算的擁擠度指標(biāo)來(lái)看，2021年初大盤藍(lán)籌代表的核心資產(chǎn)交易擁擠度也達(dá)到了歷史高點(diǎn)。而相較之下，業(yè)績(jī)層面來(lái)看，2021年以來(lái)的補(bǔ)庫(kù)周期，小盤股的業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@高于大盤。盈利高增與估值低位的裂口使得彼時(shí)小盤股性價(jià)比顯著提升。這也是風(fēng)格轉(zhuǎn)換背后的核心因素。2）美債利率上行引發(fā)的緊縮預(yù)期催化核心資產(chǎn)抱團(tuán)瓦解。如前文所述，2017年以來(lái)的核心資產(chǎn)大牛市與北上資金的加速進(jìn)場(chǎng)高度相關(guān)。而2021年起，北上資金對(duì)A股的配置也從快速增長(zhǎng)逐步趨于穩(wěn)定。海外經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，美債利率加速上行，美元資產(chǎn)吸引力提升。新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)首當(dāng)其沖受到?jīng)_擊，而此時(shí)北上資金重倉(cāng)的核心資產(chǎn)正處于估值高位，更容易受到負(fù)面因素的沖擊，資金面預(yù)期的短期波動(dòng)被放大，核心資產(chǎn)的抱團(tuán)遭遇瓦解。3）市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)弱，尋求低估值資產(chǎn)。宏觀環(huán)境上，2021年為國(guó)內(nèi)基本面環(huán)境的短周期高點(diǎn)，2021年下半年起，伴隨著基本面預(yù)期持續(xù)走弱市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)入下行區(qū)間，對(duì)于安全邊際的追尋成為A股市場(chǎng)占優(yōu)資產(chǎn)的主要邏輯。彼時(shí)核心資產(chǎn)到小盤股的風(fēng)格切換背后其實(shí)也反映了市場(chǎng)尋求便宜資產(chǎn)的底層心態(tài)。估值相對(duì)便宜的小盤股成為市場(chǎng)率先選擇的突破方向。圖表22.近年來(lái)大中小盤PE估值分位數(shù)（5年滾動(dòng)）90%80%70%60%50%40%30%20%10%2014-122016-122018-122020-122022-12---。大盤中盤—-小盤資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券圖表24.盈利回升中后期，小盤股及寧組合業(yè)績(jī)?cè)鏊賰?yōu)勢(shì)顯著02016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券圖表23.2021年初核心資產(chǎn)交易擁擠度達(dá)到歷史高點(diǎn)90%80%70%60%50%40%30%20%10%201920202021202220232024----核心資產(chǎn)紅利—-TMT——微盤股資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券圖表25.盈利回升中后期，小盤業(yè)績(jī)?cè)鏊俑哂诖蟊P40200(20)(40)2010-032011-122013-092015-062017-032018-122020-092022-06資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券2024年8月28日風(fēng)格制勝：一個(gè)新的投資框架13增量中樞：1487億元增量中樞：1487億元02016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-062024-06w北上資金資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券圖表28.2021年起美債利率開始加速上行65432102010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-012024-01美國(guó):國(guó)債收益率:10年資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券圖表27.主動(dòng)權(quán)益基金2022年起進(jìn)入了規(guī)?？s減階段20,0005,0000(5,000)(10,000)2020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H22024H1全部權(quán)益類基金股票型基金偏股混合型基金股票型基金-ETF資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券圖表29.2021年下半年起A股風(fēng)險(xiǎn)偏好開始走弱(%)(2.0)(1.0)0.01.02.03.04.05.06.02010201220142016201820202022203.12.6---。ERP(左逆)10年均值（滾動(dòng)）10年均值+STD10年均值-STD無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率(右軸)資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券2023年起，本應(yīng)上行的經(jīng)濟(jì)周期遲遲未至，市場(chǎng)信心持續(xù)低迷，低估值高股息的紅利資產(chǎn)成為市場(chǎng)追逐安全邊際的首選。1）弱預(yù)期與低利率環(huán)境疊加，高股息配置價(jià)值凸顯。一方面，盈利下行周期高成長(zhǎng)行業(yè)稀缺，紅利資產(chǎn)盈利穩(wěn)定性更高，可提供更充裕的安全邊際；此外，國(guó)內(nèi)PPI增速自2023年以來(lái)長(zhǎng)期處于0軸以下低位徘徊，低利率的大背景下穩(wěn)定的分紅現(xiàn)金流對(duì)于資產(chǎn)配置的吸引力上升。圖表30.2023年以來(lái)PPI長(zhǎng)期位于低位徘徊圖表31.市場(chǎng)情緒低迷5050(5)(10)2000-012003-022006-032009-042012-052015-062018-072021-08---…中國(guó):PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比(2)(1)0(2)(1)01234562010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-012024-0----ERP10年均值（滾動(dòng)）—-10年+STD（滾動(dòng)）10年-STD（滾動(dòng)）資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券2024年8月28日風(fēng)格制勝：一個(gè)新的投資框架142）ETF和絕對(duì)收益增量資金助推紅利風(fēng)格。從資金面的角度，2023年以來(lái)，保險(xiǎn)資金和寬基ETF成為市場(chǎng)增量資金的主要來(lái)源。下圖可見，2023年以來(lái)，雖然主動(dòng)權(quán)益型基金規(guī)模持續(xù)萎縮，但股票型ETF規(guī)模出現(xiàn)了加速增長(zhǎng)，尤其是2024年上半年，股票型ETF凈流入規(guī)模達(dá)到了4283億元，成為上半年A股市場(chǎng)資金面的主要支撐之一。此外，我們發(fā)現(xiàn)，上半年流入A股市場(chǎng)的股票型ETF中滬深300類ETF占到了七成，資金流入類型的集中程度可以說(shuō)是近年來(lái)較為少見的。絕對(duì)收益導(dǎo)向的保險(xiǎn)資金也是2024年上半年A股市場(chǎng)資金面最為重要的支撐。300ETF和保險(xiǎn)資金的顯著增長(zhǎng)也是紅利資產(chǎn)占優(yōu)的助推。圖表32.2023年以來(lái)股票型ETF規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)15,00013,00011,0009,0007,0005,0003,0001,000(1,000)(3,000)(5,000)2020H12020H22021H12021H22022H12022H2兩融北上主動(dòng)權(quán)益型基金ETF保險(xiǎn)資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券圖表33.2022年H2以來(lái)不同類型股票型ETF凈申贖規(guī)模變化 443.74 科創(chuàng)50180.53 資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券綜上，北上增量及內(nèi)外估值差異助推核心資產(chǎn)結(jié)構(gòu)牛市，新能源產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)帶來(lái)賽道股行情擴(kuò)散，主動(dòng)權(quán)益型基金助推賽道牛市；盈利估值比價(jià)反轉(zhuǎn)帶來(lái)小微盤估值修復(fù)；低利率疊加疲弱的市場(chǎng)預(yù)期帶來(lái)紅利牛市，絕對(duì)收益型內(nèi)資及寬基ETF成為資金面主要助推。2024年8月28日風(fēng)格制勝：一個(gè)新的投資框架15圖表34.市場(chǎng)風(fēng)格輪動(dòng)及影響因素資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券2024年8月28日風(fēng)格制勝：一個(gè)新的投資框架16A股風(fēng)格分類及影響因素傳統(tǒng)的風(fēng)格框架是基于不同的周期定位下市場(chǎng)基本面及政策環(huán)境經(jīng)驗(yàn)規(guī)律對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格進(jìn)行推演，一被動(dòng)去庫(kù)階段，市場(chǎng)流動(dòng)性維持寬松，盈利預(yù)期開始上行，高估值中小盤表現(xiàn)突出；主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段，A股盈利高企，但流動(dòng)性邊際緊縮，低估值大盤股表現(xiàn)突出；被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段，市場(chǎng)流動(dòng)性依然緊縮，盈利開始下行，不適宜配置權(quán)益資產(chǎn)；主動(dòng)去庫(kù)階段，A股盈利尋底，流動(dòng)性開始邊際寬松，高估值大盤股表現(xiàn)突出。下圖為不同周期階段市場(chǎng)風(fēng)格表現(xiàn)歷史均值數(shù)據(jù)及各階段細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)周期經(jīng)驗(yàn)在2013年以前適用性較高，近年來(lái)隨著周期規(guī)律及A股增量資金等因素的變化，部分周期階段的風(fēng)格表現(xiàn)存在著一定錯(cuò)位問(wèn)題。圖表35.不同周期下大小盤風(fēng)格表現(xiàn)20.05.00.0(5.0)(10.0)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)主動(dòng)去庫(kù)被動(dòng)去庫(kù)資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券圖表36.不同周期下估值風(fēng)格表現(xiàn)30.025.020.015.010.0 5.00.0(5.0)(10.0)(15.0)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)主動(dòng)去庫(kù)被動(dòng)去庫(kù)低估值資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券圖表37.周期定位下A股風(fēng)格表現(xiàn)2006年6月2016年6月2004年3月2008年3月2011年7月2018年5月2005年1月2014年9月2005年1月2014年9月2005年8月2009年1月2015年4月2019年9月資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券2024年8月28日風(fēng)格制勝：一個(gè)新的投資框架17結(jié)合第一部分復(fù)盤經(jīng)驗(yàn)，2017年以來(lái)隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的逐步深入，A股市場(chǎng)的風(fēng)格表現(xiàn)也出現(xiàn)了新的輪動(dòng)特征。因此，我們將A股風(fēng)格進(jìn)行重新分類。新時(shí)期A股風(fēng)格分類大體上可分為兩個(gè)2）看重業(yè)績(jī)?cè)鏊俚木皻馔顿Yvs看重穩(wěn)定性及安全邊際的安全邊際投資。其中景氣投資多出現(xiàn)在基本面趨勢(shì)或產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)上行階段，其中又分為：盈利周期性變化的周期類資產(chǎn)，以及具有產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的新興成長(zhǎng)類資產(chǎn)（如賽道股及TMT）；安全邊際投資多出現(xiàn)在盈利預(yù)期大幅或持續(xù)走弱階段，其中又分為：盈利穩(wěn)定性的行業(yè)龍頭為代表的核心資產(chǎn)，以及具備穩(wěn)定分紅收益的紅利資產(chǎn)。圖表38.新時(shí)期A股風(fēng)格分類框架資料來(lái)源：中銀證券市場(chǎng)風(fēng)格輪動(dòng)背后的影響因素包括：1）基本面趨勢(shì)及盈利預(yù)期；2）產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)；3）宏觀流動(dòng)性及市場(chǎng)增量資金；4）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好；5）微觀交易結(jié)構(gòu)。景氣投資景氣投資占優(yōu)多出現(xiàn)在市場(chǎng)盈利預(yù)期觸底企穩(wěn)或邊際上行階段，風(fēng)險(xiǎn)偏好有明顯修復(fù)或上行跡象。周期類資產(chǎn)相對(duì)強(qiáng)弱最直接的觀測(cè)指標(biāo)為PPI或庫(kù)存周期。結(jié)合前文所述，周期類資產(chǎn)占優(yōu)的階段，必出現(xiàn)在盈利上行周期的中后期，例如2016-2017年，2020年Q3-2021年。這些階段均為A股盈利出現(xiàn)顯著上行的時(shí)間，也可以理解為一輪幅度相對(duì)較強(qiáng)的補(bǔ)庫(kù)周期的中后段（主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段）。一方面，A股盈利與庫(kù)存周期高度相關(guān)，一輪較強(qiáng)的上行周期之中，周期類資產(chǎn)必然擁有較高的盈利增速；另一方面，風(fēng)險(xiǎn)偏好上行階段，市場(chǎng)愿意去追逐盈利增速高增的行業(yè)方向。我們發(fā)現(xiàn)：1）中短周期的共振上行階段，周期股相對(duì)優(yōu)勢(shì)確定性較強(qiáng)，2000年以來(lái)國(guó)內(nèi)中短周期的共振上行出現(xiàn)在2006Q2-2008Q3、2010-2011Q3、2016Q2-2018Q1、2020Q1-2021Q3，這其中每個(gè)階段均包含一輪周期股的占優(yōu)行情。2）2016年以來(lái)，A股周期類資產(chǎn)的投資相較于此前更加偏向于右側(cè)投資，即看到明確的價(jià)格或需求上行信號(hào)后股價(jià)才會(huì)明顯上行，相較于早期“炒預(yù)期賣現(xiàn)實(shí)”的操作有所不同；此外，近年來(lái)A股周期類資產(chǎn)的邏輯更傾向于海外需求增量或國(guó)內(nèi)供給端邏輯。2024年8月28日風(fēng)格制勝：一個(gè)新的投資框架18圖表39.周期類資產(chǎn)占優(yōu)階段必然伴隨PPI上行周期50502004-122007-102010-082013-062016-042019-022021-12中國(guó):PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比周期/全A(右軸)資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券圖表40.中短周期共振上行階段必然伴隨周期牛市502003-012006-012009-012012-012015-012018-012021-012024-01---…中國(guó)：短周期中國(guó)：中周期(右軸)資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券2024年8月28日風(fēng)格制勝：一個(gè)新的投資框架19圖表41.近年來(lái)周期類資產(chǎn)投資更傾向于右側(cè)投資0.92004-122007-122010-122013-122016-122019-122022-1250---…周期/全APPI(右軸)資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券新興成長(zhǎng)類資產(chǎn)占優(yōu)的階段，則需要較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)上行趨勢(shì)。例如2013-2015年的智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)革命以及2019-2021年新能源產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展都帶來(lái)了新興成長(zhǎng)類資產(chǎn)的大級(jí)別牛市行情。因此，新興成長(zhǎng)類資產(chǎn)占優(yōu)行情多來(lái)源于產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的上行，與宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)相關(guān)性較弱。與此同時(shí)，我們看到這類資產(chǎn)占優(yōu)階段市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好均未出現(xiàn)大幅走弱。景氣投資的本質(zhì)是市場(chǎng)對(duì)業(yè)績(jī)計(jì)價(jià)，業(yè)績(jī)?cè)胶玫馁Y產(chǎn)漲幅越高。需要指出的是，不同的市場(chǎng)環(huán)境及產(chǎn)業(yè)階段，市場(chǎng)對(duì)新興成長(zhǎng)類資產(chǎn)的關(guān)注重點(diǎn)也有所不同：市場(chǎng)情緒亢奮、資金面環(huán)境充裕的情境下，市場(chǎng)更為關(guān)注遠(yuǎn)端業(yè)績(jī)預(yù)期（復(fù)合G）；市場(chǎng)情緒相對(duì)偏弱的情境下，市場(chǎng)則會(huì)更加看重近端業(yè)績(jī)（次年G）或?qū)嶋H業(yè)績(jī)的兌現(xiàn)情況。例如：2019年的賽道股牛市，市場(chǎng)對(duì)于近端業(yè)績(jī)的關(guān)注度極高，年內(nèi)漲跌幅排名與實(shí)際業(yè)績(jī)?cè)鏊俑叨认嚓P(guān)；相較之下，2015年上半年的TMT牛市，市場(chǎng)對(duì)于遠(yuǎn)端業(yè)績(jī)預(yù)期的關(guān)注度更高。這是因?yàn)?015年上半年超預(yù)期的貨幣寬松及改革政策極大提振了市場(chǎng)信心，拔估值行情下市場(chǎng)更加關(guān)注未來(lái)增長(zhǎng)空間；而2019年市場(chǎng)情緒只是稍有回暖而并非反轉(zhuǎn)，市場(chǎng)則對(duì)于分子端業(yè)績(jī)兌現(xiàn)關(guān)注度更高。圖表42.2013-2015年智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展00資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券圖表43.2019-2021年新能源車滲透率加速提升8642050資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券2024年8月28日風(fēng)格制勝：一個(gè)新的投資框架20圖表44.新興成長(zhǎng)類資產(chǎn)占優(yōu)階段風(fēng)險(xiǎn)偏好均有不同程度上行(1.0)2.05.0ERP(左逆)10年均值-STD無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率(右軸)資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券圖表45.不同階段市場(chǎng)對(duì)新興成長(zhǎng)類資產(chǎn)關(guān)注重點(diǎn)有所不同資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券（注：表格中數(shù)據(jù)單位為%）中短周期共振下行階段，多為安全邊際類資產(chǎn)占優(yōu)時(shí)期。2000年以來(lái)中短周期共振下行的階段分別為2008Q3-2009Q3、2011Q3-2012Q1、2014Q1-2016Q2、2018H2、2022Q3-2023Q2，這些階段里面，安全邊際類資產(chǎn)均出現(xiàn)不同程度的占優(yōu)行情，其中2011Q3-2012Q1、2018H2、2022Q3-2023Q2這三個(gè)階段市場(chǎng)信心最弱，安全邊際類資產(chǎn)占優(yōu)最為明顯，而2009Q1-Q3以及2014-2015H1由于政策超預(yù)期回暖，市場(chǎng)信心快速修復(fù)，安全邊際類資產(chǎn)優(yōu)勢(shì)并不顯著。2024年8月28日風(fēng)格制勝：一個(gè)新的投資框架21圖表46.中短周期共振下行階段與紅利資產(chǎn)占優(yōu)階段502003-012006-012009-012012-012015-012018-012021-012024-01---…中國(guó)：短周期中國(guó)：中周期(右軸)2003-102006-102009-102012-102015-102018-102021-10紅利/全A資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券安全邊際類資產(chǎn)占優(yōu)的階段，市場(chǎng)多會(huì)出現(xiàn)盈利預(yù)期或市場(chǎng)信心的長(zhǎng)期持續(xù)走弱。一方面，當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下行時(shí)候，投資者總是會(huì)尋找更便宜或更具安全邊際的資產(chǎn)。另一方面，此時(shí)的市場(chǎng)上難以尋找到盈利增速較高的資產(chǎn)，因此盈利穩(wěn)定性與股息率成為獲取收益的主要手段，低利率的大背景下穩(wěn)定的分紅現(xiàn)金流對(duì)于資產(chǎn)配置的吸引力上升。A股歷史上紅利資產(chǎn)占優(yōu)的階段主要有三段，分別為2012年、2017-2018年、2023年至今，這三個(gè)階段恰好對(duì)應(yīng)著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的三次結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型預(yù)期：2012年，四萬(wàn)億刺激作用消退，地產(chǎn)投資面臨下行壓力，穩(wěn)增長(zhǎng)政策時(shí)點(diǎn)及力度頻頻不及預(yù)期，A股市場(chǎng)第一次直面經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型帶來(lái)的增速下平臺(tái)的擔(dān)憂和壓力；2017-2018年，國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型疊加中美貿(mào)易摩擦使得A股市場(chǎng)雪上加霜；2023年至今，疫情放開后內(nèi)需修復(fù)動(dòng)能遲遲不及預(yù)期，地產(chǎn)行業(yè)深陷信用危機(jī)，市場(chǎng)開始計(jì)價(jià)轉(zhuǎn)型期長(zhǎng)期低利率弱價(jià)格預(yù)期。下圖可以看到這三個(gè)階段里ERP衡量的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好均出現(xiàn)較長(zhǎng)時(shí)間的持續(xù)走弱，與此同時(shí)，反映實(shí)體需求預(yù)期的信用環(huán)境也多數(shù)出現(xiàn)大幅度或者長(zhǎng)時(shí)間的持續(xù)走弱。2024年8月28日風(fēng)格制勝：一個(gè)新的投資框架22圖表47.紅利資產(chǎn)占優(yōu)階段市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好均出現(xiàn)持續(xù)走弱65432102004-122007-122010-122013-122016-122019-122022-12紅利/全AERP(右軸)資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券圖表48.紅利資產(chǎn)占優(yōu)階段多數(shù)伴隨著盈利預(yù)期大幅或持續(xù)走弱02004-122007-122010-122013-122016-122019-122022-12----紅利/全A社融(右逆)資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券與此同時(shí)，不同的增量資金屬性也是不同時(shí)期優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)輪動(dòng)的助推因素。2017-2019年，北上資金加速進(jìn)場(chǎng)，推動(dòng)核心資產(chǎn)估值洼地被填平；而2023年以來(lái)國(guó)內(nèi)寬基ETF的大爆發(fā)，使得內(nèi)資機(jī)構(gòu)成為市場(chǎng)資金主要增量，300類ETF規(guī)模的快速增長(zhǎng)為紅利牛市提供了持續(xù)的增量資金。圖表49.北上資金是推動(dòng)核心資產(chǎn)的重要增量資金0 0資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券圖表50.300類ETF帶來(lái)紅利資產(chǎn)增量資金0權(quán)益型ETF紅利/全A(右軸)資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券綜上，我們將上文所述的景氣投資和安全邊際投資內(nèi)不同類型的風(fēng)格分類及不同風(fēng)格的影響因素總結(jié)如下。簡(jiǎn)單來(lái)講，根據(jù)市場(chǎng)總體的風(fēng)險(xiǎn)偏好情況，盈利預(yù)期企穩(wěn)或邊際上行階段，更適合景氣投資類資產(chǎn)；反之，盈利預(yù)期的短期大幅度走弱或者是長(zhǎng)時(shí)間的持續(xù)走弱，則更適合安全邊際類資產(chǎn)。對(duì)于安全邊際類資產(chǎn)，重要的觀測(cè)指標(biāo)就是ERP、信用環(huán)境、中短周期趨勢(shì)指標(biāo)。對(duì)于景氣類資產(chǎn)： 1）周期類資產(chǎn)需要重點(diǎn)關(guān)注PPI及庫(kù)存周期的趨勢(shì)及強(qiáng)度。如果出現(xiàn)較強(qiáng)的短周期上行，就需要重點(diǎn)關(guān)注周期類資產(chǎn)。2）新興成長(zhǎng)類資產(chǎn)重點(diǎn)要關(guān)注產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的變化以及當(dāng)下市場(chǎng)信心的情況。市場(chǎng)信心出現(xiàn)觸底跡象且產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)有明顯加速的情型是最適合這類資產(chǎn)投資的。而在新興成長(zhǎng)類資產(chǎn)內(nèi)部，不同的市場(chǎng)環(huán)境和產(chǎn)業(yè)周期也有所差異。市場(chǎng)情緒比較高，流動(dòng)性環(huán)境特別充?；蛘哒咛貏e利好的情況下，可以更加關(guān)注遠(yuǎn)端業(yè)績(jī)或業(yè)績(jī)預(yù)期；而市場(chǎng)情緒只是企穩(wěn)，分母端支撐不是很強(qiáng)的情況下，需要更加關(guān)注近端業(yè)績(jī)和實(shí)際業(yè)績(jī)的兌現(xiàn)性。2024年8月28日風(fēng)格制勝：一個(gè)新的投資框架23圖表51.A股風(fēng)格框架資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券大盤vs小盤關(guān)于大小盤風(fēng)格，A股市場(chǎng)大小盤風(fēng)格的切換并不頻繁，比較經(jīng)典的小盤風(fēng)格占優(yōu)出現(xiàn)在2009-2011Q3、2013-2015H1、2016年以及2021-2022年。我們看到，小盤占優(yōu)的階段，要么出現(xiàn)了明確的新興產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)（如2013-2015年），要么是出現(xiàn)了有利于小盤股的宏觀環(huán)境（如2016年、2021-2022年）。利于小盤風(fēng)格占優(yōu)的宏觀環(huán)境是：寬松的貨幣環(huán)境疊加回暖的信用環(huán)境。2016年及2021-2022年，國(guó)內(nèi)均處于貨幣持續(xù)寬松而信用環(huán)境觸底回升階段；2009-2011年，四萬(wàn)億后市場(chǎng)盈利預(yù)期快速回升，而貨幣政策整體未出現(xiàn)超預(yù)期緊縮，這個(gè)階段小盤股業(yè)績(jī)彈性更強(qiáng)，更容易顯現(xiàn)出優(yōu)勢(shì)。一般來(lái)講，小盤業(yè)績(jī)相對(duì)占優(yōu)的階段出現(xiàn)在擴(kuò)張中后期（例如2016-2017年及2021年），但近年來(lái)A股經(jīng)濟(jì)周期的輪動(dòng)特性減弱，大小盤的切換因素更加多維，需要關(guān)注產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的變化及盈利估值比價(jià)因素。圖表52.大小盤風(fēng)格轉(zhuǎn)換2002-012005-012008-012011-012014-012017-012020-012023-01---小盤/大盤資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券圖表53.小盤占優(yōu)的宏觀環(huán)境2003-122006-122009-122012-122015-122018-122021-12---小盤/大盤社融增速(右軸)—-中國(guó):九鞅貨幣政策指數(shù)(右軸)資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券2024年8月28日風(fēng)格制勝：一個(gè)新的投資框架24盈利估值性價(jià)比是大小盤風(fēng)格切換背后的本質(zhì)。下圖可見，從盈利增速來(lái)看，小盤股的業(yè)績(jī)相較大盤股具有優(yōu)勢(shì)的幾個(gè)階段分別為2007-2008年、2016-2017年、2021-2022年，此外2012-2013年初小盤股盈利增速的修復(fù)速度也明顯更快。如果我們進(jìn)一步結(jié)合大小盤估值水平去綜合考量，可以看到，小盤股盈利增速相對(duì)大盤領(lǐng)先而估值分位相對(duì)較低的階段集中在2007-2009年、2012Q1-2013Q1、2016-2017年、2021-2022年，這四個(gè)階段基本與前文所述的四輪小盤行情相對(duì)應(yīng)，盈利估值比價(jià)的占優(yōu)階段基本同步或領(lǐng)先于小盤行情開啟的拐點(diǎn)?？梢哉f(shuō)，盈利估值性價(jià)比是大小盤風(fēng)格切換背后的本質(zhì)。圖表54.大小盤業(yè)績(jī)?cè)鏊?003-122006-072009-022011-092014-042016-112019-062022-01----全A大盤小盤資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券圖表55.大小盤風(fēng)格切換的本質(zhì)是盈利估值性價(jià)比02008-072011-072014-072017-072020-072023-072005-072008-072011-072014-072017-072020-072023-07---。估值分位小盤-大盤盈利增速小盤-大盤資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券增量資金的變化是推動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵因素。2017年后外資大舉進(jìn)場(chǎng)，改變了2013-2015年以來(lái)杠桿資金主導(dǎo)的小票牛；2022年后，海外緊縮擔(dān)憂引發(fā)大跌，此后外資對(duì)于A股配置從加速步入平緩期，內(nèi)資機(jī)構(gòu)增量資金逐步成為市場(chǎng)主導(dǎo)?？傮w來(lái)看，機(jī)構(gòu)資金為市場(chǎng)主導(dǎo)增量資金的時(shí)期， 多為大盤占優(yōu)；兩融增量主導(dǎo)或存量博弈時(shí)期，市場(chǎng)風(fēng)格可能輪動(dòng)到小盤。2024年8月28日風(fēng)格制勝：一個(gè)新的投資框架25A股風(fēng)格新框架落地及應(yīng)用為了讓框架落地性更強(qiáng)，我們將現(xiàn)在市場(chǎng)上常用的（配置比較多的）寬基指數(shù)做了基于我們風(fēng)格類型的分類。如下圖所示，分類的標(biāo)準(zhǔn)是寬基指數(shù)與風(fēng)格表現(xiàn)的相關(guān)性。圖中橫軸為景氣投資和安全邊際投資維度；縱軸由上到下是大盤->小盤。主要寬基指數(shù)風(fēng)格分類?？梢钥吹剑献C50、滬深300在風(fēng)格上主要屬于安全邊際類資產(chǎn)、大盤屬性較強(qiáng)。剩下的幾個(gè)寬基指數(shù)基本均屬于景氣投資的范疇，其中：中證2000是明顯的小盤屬性，屬于景氣投資里面的新興成長(zhǎng)類資產(chǎn)，其與科技股屬性更為接近；此外，與之類似的是2019年寧德上市之前的創(chuàng)業(yè)板指，也是典型的小盤科技股屬性；市值更大一些的是中證500和2019年后的創(chuàng)業(yè)板指，中證500的市值屬性偏中小盤，創(chuàng)業(yè)板指更偏中大盤，其中2019年后創(chuàng)業(yè)板指屬于中大盤賽道股風(fēng)格，而中證500屬于TMT和周期風(fēng)格兼而有之；最后，科創(chuàng)50屬于景氣投資里面市值較大的指數(shù)，屬于典型的大盤科技屬性資產(chǎn)。主要寬基指數(shù)占優(yōu)場(chǎng)景及核心關(guān)注指標(biāo)。像中證50、滬深300這類大盤紅利資產(chǎn)，占優(yōu)的場(chǎng)景是在市場(chǎng)信心（或信用環(huán)境）長(zhǎng)期或大幅走弱階段，他們的核心關(guān)注指標(biāo)是ERP、社融增速、包括是否有機(jī)構(gòu)增量資金。而中證2000這類小盤科技類資產(chǎn)，占優(yōu)場(chǎng)景是要么出現(xiàn)新興產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的明顯上行，要么就是在一輪盈利擴(kuò)張中后期，貨幣信用環(huán)境相對(duì)友好；核心關(guān)注指標(biāo)包括產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、大小盤盈利估值比價(jià)。像當(dāng)前的創(chuàng)業(yè)板指，需要關(guān)注的在于市場(chǎng)情緒能否止跌企穩(wěn)，更核心的還是新能源產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)是否出現(xiàn)上行。圖表56.A股風(fēng)格框架及其對(duì)應(yīng)的寬基指數(shù)資料來(lái)源：中銀證券最后，利用我們的框架回應(yīng)一些當(dāng)前市場(chǎng)關(guān)注的核心問(wèn)題。1、紅利資產(chǎn)是否會(huì)切換到科創(chuàng)50？基于我們的框架，紅利向科創(chuàng)50的轉(zhuǎn)換是安全邊際類資產(chǎn)向新興成長(zhǎng)類資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換。這首先需要市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的觸底企穩(wěn)以及新興產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的顯著上行。從市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的情況來(lái)看，目前市場(chǎng)情緒仍處于明顯的下行通道之中，想要扭轉(zhuǎn)當(dāng)前市場(chǎng)的悲觀預(yù)期至少需要基本面數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯的好轉(zhuǎn)跡象，在此之前我們認(rèn)為市場(chǎng)安全邊際投資的邏輯主線沒(méi)有被破壞。2024年8月28日風(fēng)格制勝：一個(gè)新的投資框架26后續(xù)風(fēng)格的切換需重點(diǎn)關(guān)注：1）海外宏觀環(huán)境的變化：若下半年出現(xiàn)海外超預(yù)期寬松+軟著陸的組合，對(duì)于A股市場(chǎng)資金面及市場(chǎng)情緒有望帶來(lái)正向提振作用，風(fēng)險(xiǎn)偏好有望得到階段性緩和，景氣投資類資產(chǎn)有望獲得階段性占優(yōu)局面；2）中美關(guān)系及地緣政治演變：康波蕭條期，風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，下半年美國(guó)大選對(duì)于后續(xù)中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系及市場(chǎng)預(yù)期或?qū)a(chǎn)生重要影響，若共和黨獲勝，A股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好或仍將面臨一定壓力，紅利資產(chǎn)有望延續(xù)結(jié)構(gòu)牛。圖表57.當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好仍處于下行通道(2)(1)01234562012-012014-012016-012018-012020-012022-012024-014.54.03.53.02.52.01.51.00.50.010年-STD（滾動(dòng)）10年均值（滾動(dòng)）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率(右軸)10年+STD（滾動(dòng)）資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券2、是否會(huì)出現(xiàn)大盤到小微盤的轉(zhuǎn)換？大小盤的角度，現(xiàn)在大小盤的盈利增速與估值分位水平如下圖所示。可以看到，目前整體A股盈利仍處于底部區(qū)間，沒(méi)有出現(xiàn)明顯的上行；而從絕對(duì)增速的角度，大盤相對(duì)占優(yōu)一些，從估值分位的角度，小盤相對(duì)偏高。整體上來(lái)看，目前去談小盤風(fēng)格的全面走強(qiáng)為時(shí)尚早。圖表58.當(dāng)前大小盤業(yè)績(jī)?cè)鏊賵D表59.當(dāng)前大小盤估值分位情況（近5年滾動(dòng)）100806040200(20)(40)2010