公司治理系列報告之并購重組（二）：如何在并購驅(qū)動型行業(yè)中尋找投資機(jī)遇

敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明分析師:楊佳妮(執(zhí)業(yè)S1130524040002)如何在并購驅(qū)動型行業(yè)中尋找投資機(jī)遇?基本內(nèi)容2024年以來，國務(wù)院、證監(jiān)會密集出臺多項鼓勵上市公司并購重組的新政策，旗幟鮮明地支持企業(yè)通過并購重組做大做強(qiáng)。本文將分別探究由并購驅(qū)動發(fā)展的主要行業(yè)，總結(jié)并購驅(qū)動型行業(yè)的共同特性，并以海外并購巨頭為例，解析其成功經(jīng)驗和模式，借以尋找國內(nèi)A股市場的“并顯的并購驅(qū)動特征。與其余行業(yè)相比，醫(yī)療保健設(shè)備、生命科學(xué)工具與服務(wù)、制藥、互聯(lián)網(wǎng)、半導(dǎo)體產(chǎn)品和應(yīng)用軟件并購交易更為活躍，并購交易金額占比更高，各行業(yè)巨頭如賽默飛、德州儀器、星座軟件，無一不是通過外延并購，實現(xiàn)市值與營收的不斷增長。除此之外，這些行業(yè)也呈現(xiàn)出明顯的并購驅(qū)動特征。當(dāng)行業(yè)增長放緩或陷于下行周期時，企業(yè)間并購交易可以有效促進(jìn)產(chǎn)業(yè)資源整合與高效利用，推動行業(yè)開啟上升通道，營收與毛利增速明顯提2、上述行業(yè)之所以是并購驅(qū)動型行業(yè)，共性原因在于高研發(fā)、市場專業(yè)化細(xì)分。從研發(fā)投入看，并購驅(qū)動型行業(yè)研發(fā)費用占比均大于5%，產(chǎn)品和技術(shù)持續(xù)迭代。由于企業(yè)可以通過并購直接獲取目標(biāo)公司長時間研發(fā)累積的成果，這種“購買”現(xiàn)成技術(shù)的方法大大節(jié)約了企業(yè)自主研發(fā)的時間成本和試錯成本，且能快速響應(yīng)日新月異的市場，故而并購是創(chuàng)新型行業(yè)發(fā)展的重要組成。從市場結(jié)構(gòu)看，并購驅(qū)動型行業(yè)往往存在多個專業(yè)化細(xì)分領(lǐng)域且存在專業(yè)壁壘，企業(yè)要想穩(wěn)固行業(yè)領(lǐng)先地位或者突破成長天花板，需不斷尋求新的市場空間和增長點。并購不僅可以使企業(yè)跨越這些專業(yè)壁壘，避免從零開始建立品牌和市場份額的漫長過程，還有利于企業(yè)發(fā)展第二跑道，分散經(jīng)營風(fēng)險。3、并購成功的關(guān)鍵要素包括理性選擇并購德州儀器、星座軟件的并購歷程，我們發(fā)現(xiàn)三家企業(yè)并購的智慧主要表現(xiàn)在：1）不存在并購“后遺癥”—大額商譽(yù)減值。三家企業(yè)雖歷經(jīng)多次并購交易，但對標(biāo)的公司的未來業(yè)績預(yù)期相對理性，所選標(biāo)的公司在并購后的實際業(yè)績與預(yù)期差距較小，避免了因收購資產(chǎn)業(yè)績不達(dá)標(biāo)而拖累業(yè)績；2）商譽(yù)減值風(fēng)險被有效控制。在并購交易過程中，三家企業(yè)商譽(yù)在公司資產(chǎn)中的占比基本可以維持穩(wěn)定，當(dāng)商譽(yù)占比過高時，三家企業(yè)一般會開始控制并購節(jié)奏，降低并購交易頻率，充分“消化”標(biāo)的企業(yè)，直至商譽(yù)占比重新回歸穩(wěn)定，這在一定程度上稀釋了商譽(yù)減值風(fēng)險，減小了商譽(yù)減值對公司業(yè)績的影響；3）有效整合并購資源。并購容易整合難，并購重組最重要的是從“形合”變?yōu)椤吧窈稀?。賽默飛、德州儀器和星座軟件在并購后營收規(guī)模不斷擴(kuò)張的同時，應(yīng)收賬款回收速度整體保持上升趨勢，銷售管理成本占比也分別降低了9.00%，6.11%和11.85%，充分釋放了并購交易的協(xié)同效應(yīng)；4）并購彈藥充足?，F(xiàn)金收購在各類并購支付方式中往往占據(jù)較高比例。三家企業(yè)在發(fā)展過程中始終保持著較為充裕的現(xiàn)金儲備，可以支撐命科學(xué)工具與服務(wù)、制藥、互聯(lián)網(wǎng)、半導(dǎo)體產(chǎn)品和應(yīng)用軟件行業(yè)中，并購活躍度高的企業(yè)往往存在盲目并購或激進(jìn)并購的情況。尤其在2015年，部分企業(yè)在A股并購熱潮影響下，盲目開展財務(wù)性并購而非戰(zhàn)略性并購，商譽(yù)短時間內(nèi)大幅提升，導(dǎo)致“消化不良”，“虛胖”多年的業(yè)績被打回原形。除此之外，部分企業(yè)在完成并購后，應(yīng)收賬款回收效率下滑明顯，銷售管理成本不減反增，并購反而成為企業(yè)發(fā)展的“絆腳石”。但在并購驅(qū)動型行業(yè)中，仍有部分企業(yè)并購表現(xiàn)值得關(guān)注。這些企業(yè)在并購交易后商譽(yù)減值風(fēng)險較小，企業(yè)管理整合效率隨并購交易不斷提升，現(xiàn)金流也更加健康，有望通過并購實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。風(fēng)險提示1）政策落地不及預(yù)期；2）全球地緣政治風(fēng)險；3）美聯(lián)儲 51、醫(yī)療保健設(shè)備、生命科學(xué)工具與服務(wù)、制藥、互聯(lián)網(wǎng)、半導(dǎo)體產(chǎn)品和應(yīng)用軟件行業(yè)并購驅(qū)動特征最為明 5 三、并購重組是企業(yè)做大做強(qiáng)的重要途徑 3、銷售管理費用占比穩(wěn)中有降，并購協(xié)同效應(yīng)充分釋放 5 5 5 5 6 6 6 6 6 6 7 7 7 7敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明 7 7 8 8 8 8 8 8 9 9 9 9 9 9 1、醫(yī)療保健設(shè)備、生命科學(xué)工具與服務(wù)、制藥、互聯(lián)網(wǎng)、半導(dǎo)體產(chǎn)品和應(yīng)用軟件行業(yè)并購驅(qū)動特征最為明顯交易規(guī)模、活躍度、行業(yè)營收與毛利潤，探究并購活動對行業(yè)發(fā)展的影響，尋找并購驅(qū)以發(fā)現(xiàn)并購是醫(yī)療保健設(shè)備、生命科學(xué)工具與服務(wù)、制藥、互聯(lián)網(wǎng)、半導(dǎo)體產(chǎn)品、應(yīng)用軟件行業(yè)發(fā)展的重要驅(qū)動因素。具體來看，互聯(lián)網(wǎng)、半導(dǎo)體產(chǎn)品、生命科學(xué)工具與服務(wù)、應(yīng)用軟件行業(yè)并購交易活躍度逐年增加，推動行業(yè)營收與毛利潤不斷新高。醫(yī)療保健設(shè)1.80倍，行業(yè)營收與毛利也隨之開啟上升通道，增速明顯提升。相比之下，部分行業(yè)如石油天然氣、交通運輸、零售業(yè)等并購交易活躍度或規(guī)模相對較低，煤炭、化工、軍工、工業(yè)機(jī)械等行業(yè)并購對營收與毛利的影響并不顯著或并購不是行業(yè)增長的重要推動因素。毛利快速增長，但自2021年開始，隨著行業(yè)整合趨于飽和以及優(yōu)并購金額（億美元）并購金額（億美元）400020000業(yè)收/毛60000利(40000億美 元20000）0800并購金額（億美元）6005004003002000400020000營業(yè)收入/毛利（億美元）來源：Bloomberg，wind，國金證券來源：Bloomberg，wind，國金證券并購金額（億美元）營業(yè)收入/毛利（億美元）并購金額（億美元）營業(yè)收入/毛利（億美元）350035000250025002000500025000200000并購金額（億美元）9008006005004003002000400020000營業(yè)收入/毛利（億美元）來源：Bloomberg，wind，國金證券研究所來源：Bloomberg，wind，國金證券研究所55無顯著影響并購金額（億美元）營業(yè)收入/毛利（億美元）并購金額（億美元）營業(yè)收入/毛利（億美元）8006004002000400020000總額營業(yè)收入毛利并購金額（億美元）8006004002000400020000營業(yè)收入/毛利（億美元）am總額——營業(yè)收入——毛利來源：Bloomberg，wind，國金證券研究所來源：Bloomberg，wind，國金證券研究所并購金額（億美元）并購金額（億美元）25002000500025000200000營業(yè)收入/毛利（億美元）400040000并購金額（億美元）25002000500025000200000營業(yè)收入/毛利（億美元）總額營業(yè)利潤毛利來源：Bloomberg，wind，國金證券研究所來源：Bloomberg，wind，國金證券研究所并購金額（億美元）營業(yè)收入/毛利（億美元）并購金額（億美元）營業(yè)收入/毛利（億美元）8006004002000400020000并購金額（億美元）并購金額（億美元）400020000入40000(億20000元)0來源：Bloomberg，wind，國金證券研究所來源：Bloomberg，wind，國金證券研究所敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明系并購金額（億美元）營業(yè)收入/毛利（億美元）并購金額（億美元）營業(yè)收入/毛利（億美元）6005004005004003002000400020000mam總額——營業(yè)收入——毛利并購金額（億美元）3503002502005002000200120022003200520062007200820102011201220132015201620172018202020212022202320002001200220032005200620072008201020112012201320152016201720182020202120222023250020005000營業(yè)收入/毛利（億美元）來源：Bloomberg，wind，國金證券研究所來源：Bloomberg，wind，國金證券研究所毛利潤影響較小并購金額（億美元）營業(yè)收入/毛利（億美元）并購金額（億美元）營業(yè)收入/毛利（億美元）80060040020006000400020000700營業(yè)收入/毛利（億美元）并購金額（億美元）6005004003002000600040002000020002001200220032005200620072008201020112012201320152016201720182020202120222023來源：Bloomberg，wind，國金證券研究所來源：Bloomberg，wind，國金證券研究所并購金額（億美元）60050040030020005000營入收4000入/毛3000利(2000億美 元1000）0并購金額（億美元）2000Q12001Q22002Q32003Q4并購金額（億美元）2000Q12001Q22002Q32003Q42005Q12006Q22007Q32008Q42010Q12012Q32013Q42015Q12016Q22017Q32018Q42020Q12021Q22022Q32023Q4250200250200500營2000業(yè)收入利1000(億美500元)0——營業(yè)收入—毛利mam總額——營業(yè)收入——毛利來源：Bloomberg，wind，國金證券研究所來源：Bloomberg，wind，國金證券研究所并購金額（億美元）營業(yè)收入/毛利（億美元）并購金額（億美元）營業(yè)收入/毛利（億美元）30003000025002000250020005000200000并購金額（億美元）25002000500025000200000營業(yè)收入/毛利（億美元）200020002001200220032005200620072008201020112012201320152016201720182020202120222023來源：Bloomberg，wind，國金證券研究所來源：Bloomberg，wind，國金證券研究所低并購金額（億美元）80060050040030020006000400020000營業(yè)收入/毛利（億美元）400040000并購金額（億美元）25002000500025000200000營業(yè)收入/毛利（億美元）并購交易總額營業(yè)收入毛利來源：Bloomberg，wind，國金證券研究所來源：Bloomberg，wind，國金證券研究所并購金額（億美元）營業(yè)收入/凈利潤（億元）并購金額（億美元）營業(yè)收入/凈利潤（億元）2016Q22017Q32018Q42020Q12021Q22022Q32023Q48006004002000400020000并購金額（億美元）350300250200500250020005000營業(yè)收入/毛利（億美元）2016Q22017Q32018Q42020Q12021Q22022Q32023Q4來源：Bloomberg，wind，國金證券研究所來源：Bloomberg，wind，國金證券研究所較小900800600500400300200600并購金額（億美元）900800600500400300200600并購金額（億美元）并購金額（億美元）營業(yè)收入/毛利（億美元）2000200120022003200520062007200820102011201220132015201620172018202020212022202350040030050040030020004000200007000業(yè)收收/利4000(美美2000元)000來源：Bloomberg，wind，國金證券研究所來源：Bloomberg，wind，國金證券研究所產(chǎn)生顯著影響并購金額（億美元）40002500200050004000025000200000營業(yè)收入/毛利（億美元）并購金額（億美元）8006004002000 毛8000利(6000億4000美元2000）0am總額——營業(yè)收入——毛利來源：Bloomberg，wind，國金證券來源：Bloomberg，wind，國金證券并購金額（億美元）2500200050000營業(yè)收入/毛利（億美元）7000并購金額（億美元）4000200000營業(yè)收入/毛利（億美元）總額營業(yè)收入毛利來源：Bloomberg，wind，國金證券研究所來源：Bloomberg，wind，國金證券研究所敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明1、產(chǎn)品技術(shù)快速迭代，研發(fā)投入強(qiáng)度處于并購驅(qū)動型行業(yè)研發(fā)投入占比往往較高，并購成為行業(yè)企業(yè)加速轉(zhuǎn)型升級、消滅潛在競爭對手的重要渠道。根據(jù)2016-2023年數(shù)據(jù)，并購驅(qū)動型行業(yè)研發(fā)費用占比大都處于行業(yè)領(lǐng)先水平。其中，應(yīng)用軟件在所有行業(yè)中研發(fā)投入最高，年均研發(fā)投入比例將近15%，醫(yī)療保健設(shè)備、制藥等其余并購驅(qū)動型行業(yè)研發(fā)投入比例也均大于5%，領(lǐng)先于其余大部分行業(yè)。醫(yī)療保健設(shè)備、生命科學(xué)工具與服務(wù)、制藥、互聯(lián)網(wǎng)、半導(dǎo)體產(chǎn)品和應(yīng)用軟件作為創(chuàng)新驅(qū)動型行業(yè)，產(chǎn)品和技術(shù)更新?lián)Q代頻繁，產(chǎn)品技術(shù)的不斷迭代容易導(dǎo)致公司在自由市場化競爭中的市場份額和地位發(fā)生改變。公司為鞏固市場地位，以擴(kuò)大市場份額、擴(kuò)充新產(chǎn)品或者變相消滅潛在競爭者為目的持續(xù)開展并購，成為推動行業(yè)不斷發(fā)展的內(nèi)86420食品加工制造業(yè)2、市場高度專業(yè)化細(xì)分，“碎片化”特征較為明顯并購驅(qū)動型行業(yè)各細(xì)分領(lǐng)域存在“天花板”效應(yīng)，并購是企業(yè)切入行業(yè)細(xì)分賽道并實現(xiàn)持續(xù)增長的重要抓手。行業(yè)中細(xì)分領(lǐng)域的公司通常專注于某一領(lǐng)域或某一技術(shù)研發(fā)，容易開發(fā)出這一細(xì)分領(lǐng)域最適用的前沿產(chǎn)品，企業(yè)若想穩(wěn)固行業(yè)領(lǐng)先地位或者突破成長天花板，需通過并購這些細(xì)分領(lǐng)域中“小而美”的公司，實現(xiàn)業(yè)務(wù)協(xié)同，形成規(guī)模效應(yīng)。以半導(dǎo)體產(chǎn)品行業(yè)為例，半導(dǎo)體產(chǎn)品一般分為分立器件、集成電路、光電器件與傳感器四大類。其中，集成電路為半導(dǎo)體產(chǎn)品的主要組成部分，具體還可細(xì)分為邏輯芯片、微處理器、模擬芯片和存儲器四種。根據(jù)世界半導(dǎo)體貿(mào)易統(tǒng)計組織（WSTS）的預(yù)測，2024年，全球集成電路市場份額將占據(jù)85%，邏輯芯片、微處理器、模擬芯片、存儲器分別占據(jù)集成電路市場份額的32%、13%、13%、27%，各細(xì)分領(lǐng)域市場占比相近。同時，各細(xì)分領(lǐng)域也存在一定技術(shù)壁壘，單純依靠企業(yè)自身研發(fā)產(chǎn)品，擴(kuò)張速度較慢，而并購可以敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明5%3%32%85%13%32%85%13%27%傳感器分立器件光電器件模擬芯片微處理器邏輯芯三、并購重組是企業(yè)做大做強(qiáng)的重要途徑我們以生命科學(xué)工具與服務(wù)、半導(dǎo)體產(chǎn)品、應(yīng)用軟件行業(yè)中依靠并購發(fā)展的龍頭企業(yè)為1、行業(yè)巨頭的并購成長之路1.1賽默飛賽默飛世爾科技公司是全球分析儀器的領(lǐng)導(dǎo)者，在公司的長期發(fā)展過程中，公司通過外延并購的方式持續(xù)擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍和優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈，逐步拓展形成了生命科學(xué)、專業(yè)診斷、分析儀器、實驗室產(chǎn)品與服務(wù)四大業(yè)務(wù)板塊。近年來，賽默飛加速對生命科學(xué)領(lǐng)域布局，先后在2013年收購Life科技公司（154億美元），2016年收購FEI公司（41億美元），2017年收購Patheon私人有限責(zé)任公司（71億美元），2021年收購PPD（203億美元）。這些并購交易不僅進(jìn)一步壯大了賽默飛的產(chǎn)業(yè)規(guī)模，也為其帶來了穩(wěn)定的營收與市值增敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明市值（億美元）市值（億美元）250020005000TOP5收購Life科技公司，搶占收購Patheon收購Patheon，強(qiáng)化臨床試驗服務(wù)和生物制造技術(shù)收購FEI公司，獲得電研高校需求市場位免疫性專業(yè)診斷業(yè)務(wù)收購DionexCorp，擴(kuò)大亞太地區(qū)業(yè)務(wù)規(guī)模，拓展環(huán)境測試、食品安全業(yè)務(wù)收購飛世爾，合并整合資源，將分析儀器制造技術(shù)與實驗室試劑、耗材產(chǎn)品融合806040200營收/毛利（億美元）1.2德州儀器德州儀器作為全球半導(dǎo)體設(shè)計與制造領(lǐng)先企業(yè)，主要業(yè)務(wù)為設(shè)計制造模擬與嵌入式處理芯片，其產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于工業(yè)、汽車、個人電子產(chǎn)品、通信設(shè)備和企業(yè)系統(tǒng)等多個市場領(lǐng)域。作為半導(dǎo)體領(lǐng)域的先驅(qū)者，德州儀器在全球率先推出第球半導(dǎo)體市場的領(lǐng)先地位。盤驅(qū)動、電源管理等多個領(lǐng)域的公司和技術(shù)。例如，2000年，公司收購了模擬芯片廠商Burr-Brown，拓寬了在放大器、數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)德州儀器斥資64億美元收購了美國國家半導(dǎo)體公司，此次收購后，德州器件產(chǎn)品種類進(jìn)一步豐富，不僅緩解了公司模擬芯片產(chǎn)能不足、供應(yīng)緊張的問題，還加大了自己的業(yè)務(wù)范圍和產(chǎn)品線，同時也提高了在全球半導(dǎo)體市場中的競爭優(yōu)勢。在歷次大額收購中，德州儀器通過整合和優(yōu)化資源配置，提高運營效率和盈利能力，不斷擴(kuò)大自身的業(yè)務(wù)范圍，直接推動了市值與營收雙雙增長，進(jìn)一步鞏固了公司的市場地位和競敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明市值（億美元）1600完整MCU產(chǎn)品完整MCU產(chǎn)品收購美國國家14008006004002000605040收入/毛利30(億美 元20）0m市值—收入—毛利1.3星座軟件星座軟件是一家專注于垂直市場收購整合的軟件公司，主要針對不同細(xì)分行業(yè)的特定需以來，星座軟件先后收購了上百家軟件公司，收入從不足1億美元增長到23.53億美元，市值更是從4億美元飆漲到835億美元，翻了超過200倍。領(lǐng)域具備競爭力與客戶群的小型軟件公司（VMS），星座軟件不僅擴(kuò)大了自己的產(chǎn)品線和市場占比，還極大程度提高了自身的盈利能力。值得一提的是，星座軟件的收購資金大收購Optimalblue和BlackKnight公司，組建抵押貸2520收入15/入毛利(億10美元)50款軟件的獨立運營公司市值（億美元）產(chǎn)，為其子公司Harris推動數(shù)字健康領(lǐng)導(dǎo)者計劃收購Allscripts醫(yī)院和大型款軟件的獨立運營公司市值（億美元）產(chǎn)，為其子公司Harris推動數(shù)字健康領(lǐng)導(dǎo)者計劃800收購ACCEO軟件公司，深耕加拿大IT市場，提升電子商務(wù)開發(fā)服務(wù)收購ACCEO軟件公司，深耕加拿大IT市場，提升電子商務(wù)開發(fā)服務(wù)收購TSSBV，組建新運營集600400獨立部門運營平板玻璃、門400窗相關(guān)軟件收購JusticeEducation200AssetSolutions公司，開展2000ma總市值毛利—收入從過往的并購交易看，全球并購市場呈現(xiàn)明顯的周期性特點，低利率環(huán)境更容易創(chuàng)造并敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明購機(jī)會。2000年以來，全球并購市場先后受到經(jīng)濟(jì)衰退、金融危機(jī)、公共衛(wèi)生事件等因素影響，交易活躍度大幅下降，但隨著宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境改善以及全球主要經(jīng)濟(jì)體政策利率的下調(diào)，并購交易重新開啟上升通道。例如2008年，全球交易規(guī)模大幅下降，但隨著2009年全球利率的下調(diào)，企易活躍度也開始逐步上升?，F(xiàn)階段，全球市場政策利率整體處于高位，并購交易再次回到冰點，并購交易額降低至近年來最低水平。但預(yù)計隨著未來宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改善、利并購數(shù)量（件）并購金額（億美元）增速放緩，利率上領(lǐng)域過度投資造成世2020年，全球突發(fā)機(jī)引發(fā)全球銀行信貸危機(jī)，全球經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重衰600040004000400020002000200000020002000200020012001200220022003200320042004200520052006200620072007200820082009200920102010201120112012201220132013201420142015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022202320232024交易數(shù)目總額（億美元）2000年-2004年2005年-2009年2010年-2014年2015年-2019年2020年-2024年6月政策利率低政策利率高但回顧賽默飛、德州儀器和星座軟件的并購史，三家企業(yè)并未明顯受到全球并購市場冷2、并購巨頭的商譽(yù)減值風(fēng)險往往較小且占比穩(wěn)定較少的商譽(yù)減值與穩(wěn)定的商譽(yù)占比是并購交易合理性與穩(wěn)健性的具體體現(xiàn)。商譽(yù)減值主要原因是被收購方無法實現(xiàn)業(yè)績承諾或業(yè)績不及預(yù)期，從而影響并購主體公司的凈利潤。敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明商譽(yù)減值往往是上市公司并購行為失敗的重要表現(xiàn)，會影響企業(yè)未來的經(jīng)營發(fā)展和現(xiàn)金流量，增加投資風(fēng)險。當(dāng)商譽(yù)占比較高時，其減值計提對企業(yè)利潤造成的沖擊可能越大，在經(jīng)濟(jì)下行或其他不利情況下，企業(yè)可能面臨較大的償債壓力，從而影響穩(wěn)定運營?；仡欃惸w、德州儀器、星座軟件的歷次并購交易，大額商譽(yù)減值的情況較少發(fā)生，說明三家企業(yè)在并購前均對標(biāo)的進(jìn)行了較為審慎和準(zhǔn)確的評估，選擇了具有較好盈利潛力和成長前景的目標(biāo)公司，目標(biāo)公司在并購后的實際業(yè)績與預(yù)期差距不大。同時，雖歷經(jīng)多次并購交易，三家企業(yè)商譽(yù)在資產(chǎn)中的占比基本維持穩(wěn)定，表明企業(yè)沒有通過過度依賴并購來擴(kuò)大規(guī)?；蛱嵘龢I(yè)績，而是更加注重并購后有效整合被并購公司。商譽(yù)（億元）/%商譽(yù)（億元）/%5006050045040050400403040302030025020050商譽(yù)商譽(yù)/資產(chǎn)%商譽(yù)（億美元）50商譽(yù)（億美元）454035302520502011年，64億美元收購國家半導(dǎo)體，是該家企業(yè)歷史上最大規(guī)模收購之一，但后續(xù)并未發(fā)生大額商譽(yù)減值，而是通過提升公司內(nèi)在價值， 3025商20譽(yù)商/資15產(chǎn)()50商譽(yù)商譽(yù)/資產(chǎn)%來源：Bloomberg，國金證券研究所來源：Bloomberg，國金證券研究所商譽(yù)（億美元）商譽(yù)（億美元）86420商/產(chǎn)8(6%)420商譽(yù)商譽(yù)/資產(chǎn)%3、銷售管理費用占比穩(wěn)中有降，并購協(xié)同效應(yīng)充分釋放管理整合效率是衡量企業(yè)管理水平的重要指標(biāo)，直接關(guān)系到企業(yè)的高效運轉(zhuǎn)與盈利水平。當(dāng)企業(yè)并購整合能力較差時，并購后新增的銷售管理負(fù)擔(dān)往往會大于營收增速，甚至對企業(yè)自身運營效率產(chǎn)生負(fù)面影響。而賽默飛、德州儀器、星座軟件三家企業(yè)在并購過程中，其銷售管理費用占比仍能整體保持下降趨勢，充分發(fā)揮了并購的協(xié)同效應(yīng)與資源整理流程，提高并購后的運營效率。同時，我們可以看到在三家企業(yè)營收規(guī)模不斷擴(kuò)張的同時，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均能維持穩(wěn)定或呈現(xiàn)上升趨勢，應(yīng)收賬款回收速度進(jìn)一步加快，體現(xiàn)了三家公司在并購后的資源利用與管理整合能力。敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明器）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）9應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）8765432106050銷 售40管理費30用占比20(%10）0應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）864205045403530252050應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率銷售管理開支占總銷售百分比（右軸）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率銷售管理開支占總銷售百分比（右軸）來源：Bloomberg，國金證券研究所來源：Bloomberg，國金證券研究所應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）98765432103530銷25售 管費占15比()50應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率次銷售管理開支占總銷售百分比%（右軸）4、充沛的現(xiàn)金流是企業(yè)外延式并購交易的重要保障現(xiàn)金支付是當(dāng)前全球并購交易的主要支付方式，流動資金充足的企業(yè)可以更為靈活地支付并購所需的資金，降低對外部融資的依賴與利息成本，提高并購成功率。賽默飛、德州儀器、星座軟件三家企業(yè)通過選擇估值合理的并購標(biāo)的以及并購后的有效整合，在發(fā)展過程中始終保持較為充足的現(xiàn)金流，可以更好滿足未來并購需求。預(yù)計隨著未來并購市場環(huán)境的改善，現(xiàn)金流充沛的公司將率先迎來較好的戰(zhàn)略并購機(jī)會。敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明金額（億美元）80604020000來源：Bloomberg，國金證券研究所來源：Bloomberg，國金證券研究所金額（億美元）252050四、尋找A股"并購之王"并購后較小的商譽(yù)減值風(fēng)險、高效的管理整合以及充沛的現(xiàn)金流是國外并購巨頭的共同特點。此節(jié)我們主要選取上述提到的并購驅(qū)動型行業(yè)中并購發(fā)生數(shù)較多的上市公司，按行業(yè)分別分析其并購交易中相關(guān)指標(biāo)變化情況，尋找行業(yè)公司名稱并購次數(shù)88889766339敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明76997787554部分標(biāo)的方業(yè)績未能達(dá)到并購預(yù)期，給上市公司帶來商譽(yù)減值風(fēng)險，AB公司并購管理能力相對更高。在該行業(yè)并購交易最多的五家公司中，除AB公司外，所有企業(yè)均在并購后發(fā)生不同程度的商譽(yù)減值，且部分企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在并購過程中出現(xiàn)下降，營運管理費用占比維持穩(wěn)定，并購標(biāo)的潛在價值被充分利用，推動公司自由現(xiàn)金流迅速實現(xiàn)累平商譽(yù)（億元）20商譽(yù)（億元）86420商譽(yù)/資產(chǎn)0%20082008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2009年2010年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年AA一ABACADAEAAABACADAE來源：wind，國金證券研究所來源：wind，國金證券研究所敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明后可以維持穩(wěn)定應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）35應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）3025205060%50%40%30%20%2007年2008年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年AAABACADAEAA一ABACADAE來源：wind，國金證券研究所來源：wind，國金證券研究所圖表51：AB與AC公司現(xiàn)金流更為充沛金額（億元）80金額（億元）605040302002007年2008年2009年2020年2022年2023年AA一ABACADAE2、生命科學(xué)工具與服務(wù)在并購活躍度較高的五家企業(yè)中，BA與BC公司的并購表現(xiàn)相對更好，且現(xiàn)金流更為充盈利能力基本符合并購預(yù)期。并購管理整合方面，兩家企業(yè)運營效率在并購后穩(wěn)步上升，且管理成本占比逐漸下降，充分發(fā)揮了并購協(xié)同效應(yīng)。此外，兩家企業(yè)并購后穩(wěn)定的營收增長也推動自身現(xiàn)金流的不斷增加，為后續(xù)敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明圖表52：BB與BD公司商譽(yù)減值較多商譽(yù)（億元）30商譽(yù)（億元）252050商譽(yù)/資產(chǎn) 5%0%20092009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年0%商譽(yù)/資產(chǎn)2009年2010年2012年2009年2010年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年BD（右軸）來源：wind，國金證券研究所來源：wind，國金證券研究所圖表54：除BD和BE公司外，其余四家企業(yè)在并購交易應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）8642020092009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年806040200應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）50%40%30%20%2009年2009年2020年2022年2023年BD（右軸）來源：wind，國金證券研究所來源：wind，國金證券研究所金額（億元）2009年2012年金額（億元）2009年2012年2015年2018年2019年2020年2022年2023年806040200敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明3、半導(dǎo)體產(chǎn)品購交易中，目前還未發(fā)生商譽(yù)減值情況，而其余四家公司商譽(yù)減值均較為嚴(yán)重，標(biāo)的資產(chǎn)后續(xù)盈利能力嚴(yán)重不及預(yù)期。同時，在并購后的管理整合階段，CE公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)效率于2012年后開始穩(wěn)步提升，管理費用占比進(jìn)一步下降，可以較好對投后理與賦能。盡管現(xiàn)階段該企業(yè)現(xiàn)金流少于其余企業(yè)，但整體保持上升趨勢，若能保持現(xiàn)有并購策略，后續(xù)企業(yè)現(xiàn)金流有望繼續(xù)增加。商譽(yù)（億元）86420806040200商譽(yù)（億元）商譽(yù)/商譽(yù)/資產(chǎn)20%5%0%20072007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年40%30%20%0%商譽(yù)/資產(chǎn)2007年20082007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年來源：wind，國金證券研究所來源：wind，國金證券研究所穩(wěn)步提升好應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）2006年2007年2008應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）454035886252042020050%40%30%20%0%20072007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年來源：wind，國金證券研究所來源：wind，國金證券研究所敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明金額（億元）2007年2008年2009年2010年20金額（億元）2007年2008年2009年2010年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年4035403530252050350300250200500金額（億元）4、應(yīng)用軟件DE公司并購標(biāo)的選擇較符合預(yù)期，并購后的銷售管理團(tuán)隊整合最好。在應(yīng)用軟件行業(yè)并降低商譽(yù)（億元）30商譽(yù)（億元）25205040%商譽(yù)商譽(yù)/資產(chǎn)30%20%0%2007年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2007年2008年2009年2010年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年來源：wind，國金證券研究所來源：wind，國金證券研究所敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明顯管理效率明顯提升應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）2007年2008年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年8642060%2007年2008年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年40%30%20%0%來源：wind，國金證券研究所來源：wind，國金證券研究所金額（億元）70金額（億元）605040302002007年2008年2009年2010年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年5、制藥EA公司商譽(yù)控制與現(xiàn)金流雙雙領(lǐng)先于其余企業(yè)，但應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)效率受行業(yè)周期影響出現(xiàn)下滑。EA公司在并購過程中的商譽(yù)減值風(fēng)險與現(xiàn)金支付壓力均小于同行業(yè)其余樣本企業(yè)，并購較為成功。2014年至2020年保支出結(jié)構(gòu)中加強(qiáng)控制輔助用藥和限制西醫(yī)開中成藥的政策逐步落地，制藥行業(yè)應(yīng)收賬敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明圖表67：EA與EE公司商譽(yù)減值幅度較小商譽(yù)（億元）商譽(yù)（億元）6050403020020072007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年商譽(yù)/資產(chǎn)50%40%30%20%0%20072007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年來源：wind，國金證券研究所來源：wind，國金證券研究所幅度下滑302007年20082007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年60%50%40%30%20%0%應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）25應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）205020012001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年來源：wind，國金證券研究所來源：wind，國金證券研究所金額（億元）金額（億元）605040302002007年2008年2009年2020年2022年2023年敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明6、互聯(lián)網(wǎng)盡管并購過程中部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)管理整合能力較強(qiáng)，但所選標(biāo)的資產(chǎn)均未達(dá)到盈利預(yù)期。2015年，國內(nèi)A股市場掀起并購熱潮，并購數(shù)量與并購金求規(guī)模效應(yīng)與市場份額，盲目進(jìn)行并購。此次所選樣本企業(yè)或受集中并購，但并購后標(biāo)的資產(chǎn)的盈利能力與并購前預(yù)期大相徑庭，導(dǎo)致后續(xù)商譽(yù)大打折扣。因此，在并購交易中，企業(yè)仍需根據(jù)自身實際情況與標(biāo)的資產(chǎn)真實價值，做出合適選擇，避免未來商譽(yù)減值給企業(yè)帶來經(jīng)營風(fēng)險。2007年2008年2009年2010年20112007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年商譽(yù)/資產(chǎn) 5%0%商譽(yù)（億元）30商譽(yù)（億元）2520502007年2008年2009年2013年2014年2015年2020年2022年2023年來源：wind，國金證券研究所來源：w