保險(xiǎn)Ⅱ行業(yè)深度報(bào)告：來自分紅實(shí)現(xiàn)率和萬能結(jié)算利率的視角-壽險(xiǎn)負(fù)債成本下行幅度或大于資產(chǎn)收益率壓力

壽險(xiǎn)負(fù)債成本下行幅度或大于資產(chǎn)收益率壓力增持（維持）口指導(dǎo)對不同體量保險(xiǎn)公司進(jìn)行浮動收益產(chǎn)品的存量負(fù)債成本上限的相比預(yù)定利率“不追溯過往保單合同”，對負(fù)債成本壓降作用較大。從凈投資收益率來看，2023年主要壓力來自到期再配置收益率承壓和新流入保費(fèi)配置收益率低于存量平均水平。我們估算益于2024年權(quán)益市場“紅利資產(chǎn)”的結(jié)構(gòu)性行情以產(chǎn)買賣價(jià)差虧損導(dǎo)致的低基數(shù)效應(yīng)，總投資收益率或改善至3企平均13年左右的負(fù)債久期假設(shè)和50bps年業(yè)務(wù)占比得到年化負(fù)債成本下行幅度為1.9bps。主動披露2013年起累計(jì)紅利實(shí)現(xiàn)率。平安同一保單本壽險(xiǎn)公司現(xiàn)金紅利實(shí)現(xiàn)率算術(shù)平均值從上年的93.8%下降至最新一期占比和存量全部重定價(jià)年化得到負(fù)債成本下行幅度為23.2bp全行業(yè)共計(jì)1674款萬能險(xiǎn)年結(jié)算利率平均值為2.97%，相較2023年5們預(yù)計(jì)全行業(yè)2024年全年平均萬能險(xiǎn)結(jié)算利率為3.0%，同比下降約難度增加，壽險(xiǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型持續(xù)低于預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期hux@ 《央行“賣債”定調(diào)長端利率底部，利率反彈力度決定壽險(xiǎn)修復(fù)高度，首 4 4 5 6 7 7 92.3.兩種機(jī)制下的紅利派發(fā)特征：保單年預(yù)發(fā)放V 102.4.太平洋人壽分紅實(shí)現(xiàn)率：保額分紅實(shí)現(xiàn) 12 132.6.平安人壽分紅實(shí)現(xiàn)率：同一保單生效區(qū)間內(nèi)絕大多 132.7.泰康人壽分紅實(shí)現(xiàn)率：根據(jù)繳費(fèi)額差異化區(qū)分長壽 14 15 15 16 16 184.1.主要結(jié)論：壽險(xiǎn)負(fù)債成本下行幅度或大于資產(chǎn) 18 18 19 4 5 5 5 5 6 6 8 9 10 11 14 14 15 15 15 16 16 17 17 17 7 8 10 11 11 12 12 13 18 18 19商討預(yù)定利率為3%的保險(xiǎn)產(chǎn)品下架。其中，普通型保險(xiǎn)產(chǎn)品的預(yù)定利率從3%下調(diào)至2023年7月底前，人身險(xiǎn)新產(chǎn)品預(yù)?傳統(tǒng)險(xiǎn)、分紅型人身險(xiǎn)產(chǎn)品的預(yù)定利率上限分別調(diào)整為3%2023年7月底前，人身險(xiǎn)新產(chǎn)品預(yù)?傳統(tǒng)險(xiǎn)、分紅型人身險(xiǎn)產(chǎn)品的預(yù)定利率上限分別調(diào)整為3%、2.5%，萬能險(xiǎn)最低保證利率不能高于2%《關(guān)于規(guī)范銀行代理渠道保險(xiǎn)產(chǎn)?在產(chǎn)品精算報(bào)告中明確說明費(fèi)用假設(shè)、費(fèi)用結(jié)構(gòu)，并列示傭金上限，并據(jù)實(shí)列支向銀行支付的傭金費(fèi)用。?當(dāng)審慎合理地確定費(fèi)用假設(shè)，細(xì)化完善費(fèi)用結(jié)構(gòu)。鼓勵各公司探索傭金費(fèi)用的遞延支付，通過與業(yè)務(wù)品質(zhì)掛鉤，實(shí)現(xiàn)銷售激勵的長期可持續(xù)性?！蛾P(guān)于強(qiáng)化管理促進(jìn)人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)?要落實(shí)產(chǎn)品銷售執(zhí)行的管控責(zé)任，采取有效措施，加強(qiáng)費(fèi)用規(guī)范性、真實(shí)性管理，確保實(shí)際費(fèi)用不高于報(bào)備費(fèi)用，杜絕惡性競爭部分險(xiǎn)資于部分險(xiǎn)資于2024年年中下架3.0%?據(jù)上證報(bào)報(bào)道，部分險(xiǎn)企為符合公司風(fēng)險(xiǎn)管控要求，將于6月末正式停售3.0%的增額終身壽險(xiǎn)，并將于7月1日上市預(yù)定利率2.75%的增額終身壽險(xiǎn)，新產(chǎn)品已經(jīng)報(bào)備?抓緊啟動個(gè)人代理渠道、經(jīng)紀(jì)代理渠道的“報(bào)行合一”工作2024年3月萬能險(xiǎn)結(jié)算利率擬再度?要求調(diào)降萬能險(xiǎn)結(jié)算利率水平、分紅險(xiǎn)實(shí)際分紅水平。大部分中小險(xiǎn)企的萬能險(xiǎn)結(jié)算利率不超過3.3%，大型險(xiǎn)企的萬能險(xiǎn)結(jié)算利率不超過3.1%。分紅險(xiǎn)的實(shí)際分紅水平對照萬能險(xiǎn)結(jié)算利率實(shí)行。數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會，國家金融監(jiān)督管理總局，東吳證券研究所為3.3%/3.1%，分紅險(xiǎn)實(shí)際收益率上限分別為3圖2：預(yù)定利率上限調(diào)整情況一覽2.50%2.50%普通型-人身險(xiǎn)普通型-長期年金險(xiǎn) 數(shù)據(jù)來源：原銀保監(jiān)會，東吳證券研究所圖3：在監(jiān)管的窗口指導(dǎo)下分紅和萬能險(xiǎn)客戶實(shí)際收益率上限調(diào)整3.30%3.40%3.30%3.40%3.30%3.20%3.10%3.00%2.90%2.80%3.20%3.20%3.10%3.00%大型公司中小型公司萬能險(xiǎn)結(jié)算利率分紅險(xiǎn)實(shí)際收益率數(shù)據(jù)來源：金監(jiān)總局，東吳證券研究所端利率中樞水平整體下行，從疫情前3.0%中樞震蕩下行至當(dāng)前2.2%再配置收益帶來挑戰(zhàn)。圖4：長端利率趨勢性下行增加權(quán)益收益增強(qiáng)壓力（%） 數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖5：國內(nèi)長債利率曲線進(jìn)一步平坦化（%）202020212022202320244.00003.50003.00002.50002.00001.5000數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所近年來各類口徑下的投資收益率明顯承壓。2023年上市險(xiǎn)企平均凈投資收益率可同期計(jì)入其他綜合收益的可供出售類金融資產(chǎn)的公允價(jià)值變動凈額下降基數(shù)較低所致。和2024年（年初至今平均值約為2.33%）十年期國債到期收益率平均值差異125bps估與2024年初至今考慮免稅效應(yīng)后的十來看，得益于2024年權(quán)益市場“紅利資產(chǎn)”結(jié)構(gòu)性行情以及上年4.5%4.0%圖6：我們預(yù)計(jì)2024年上市險(xiǎn)企凈投資收益率或進(jìn)一步下行，但總投資收益率或改善4.5%4.0%圖7：利率下行對投資收益率負(fù)面影響測算示意圖壓壓保費(fèi)流入/上年末保險(xiǎn)保費(fèi)流入/上年末保險(xiǎn)2017年和2024年十年應(yīng)后的十年期國債收益率差值89bps數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所的投資賬戶透明靈活，提供更高收益可能，類表1：新型壽險(xiǎn)產(chǎn)品區(qū)別辨析特點(diǎn)分紅險(xiǎn)萬能險(xiǎn)投資賬戶+保障賬戶低高低中高低高投資利差有最低保證，按年度可分配利潤取決于投資收益，有最低保證投保人與被保險(xiǎn)人共擔(dān)投保人承擔(dān)數(shù)據(jù)來源：魏華林《保險(xiǎn)學(xué)》，東吳證券研究所整理），假設(shè)、利率變動、權(quán)益市場變動、投資成分經(jīng)驗(yàn)偏差等在望熨平負(fù)債端對報(bào)表的波動，有望對上市險(xiǎn)企產(chǎn)品策略布局產(chǎn)生積極引導(dǎo)。終了紅利。根據(jù)原銀保監(jiān)會2009年發(fā)的通知》，紅利分配方案的制定，大致有四種方法。表2：4種紅利分配方案根據(jù)銷售分紅險(xiǎn)時(shí)宣傳的保單紅利演示水平確定向保戶分配的“三差”分配因子，計(jì)算紅利分配額和總額，并倒算確定自己的保單紅利分配水平和分配比率，以分紅保險(xiǎn)期末責(zé)任準(zhǔn)備金數(shù)額為基礎(chǔ)，計(jì)算向保戶分配的紅利數(shù)額。先確定一個(gè)反映公司未來展望及客戶理性預(yù)期的“基礎(chǔ)方案”（一“中等”檔的演示紅利以后年度在基礎(chǔ)方案水平。評估不同比例水平下的資產(chǎn)和負(fù)債，保證資產(chǎn)計(jì)算當(dāng)年“三差”等實(shí)際盈余，綜合考慮過去和未來的保單紅利分配水平，計(jì)提分紅險(xiǎn)特別儲備，確定實(shí)際可分配盈余，再確定向保數(shù)據(jù)來源：原銀保監(jiān)會，東吳證券研究所規(guī)定是指保險(xiǎn)公司應(yīng)在分紅產(chǎn)品的產(chǎn)品說明書中明確其紅利來源,并依據(jù)紅利來源確定進(jìn)行計(jì)算。方法一經(jīng)確立，不得隨意變更，并需披露盈余計(jì)算方法。人和股東雙方的盈余的累積值減去該賬戶已分配盈余的累積值。圖8：客戶實(shí)際收益率演示公式（假設(shè)按照100%的分紅實(shí)現(xiàn)率）客戶實(shí)際保證利率保證利率數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所，原銀保監(jiān)會率計(jì)算，提供給客戶的利差分紅（4.5%-2.5%）*70%=1.4%，再加上保證利率為2.5%，客戶實(shí)際收益率能達(dá)到3.9%的水平。根據(jù)下圖在分紅實(shí)現(xiàn)率現(xiàn)率。預(yù)定利率為2.5%為保證部分，浮動收益率為035%左右的水平。由于分紅險(xiǎn)產(chǎn)品還存在扣費(fèi)以及分紅平滑等因素，圖9：客戶實(shí)際收益率2.5%-5%的分紅實(shí)現(xiàn)率分布80.00%60.00%40.00%20.00%2.50%3.00%3.50%4.00%數(shù)據(jù)來源：原銀保監(jiān)會，東吳證券研究所實(shí)際派發(fā)的利差紅利/紅利利益演示的利差紅利。其中紅利利益演示的利差紅利因子=（演示利率-預(yù)定利率）*紅利分配比例，其中演示利率為4.5%，紅利分配比歷史產(chǎn)品銷售時(shí)利益演示的利差紅利所使用的演示利率可能不同于4.5%?？赡芨哂诨虻陀?00%。本章節(jié)，我們選取了中國人壽、平安人壽、表3：紅利實(shí)現(xiàn)率的類型及基本概念基本概念數(shù)據(jù)來源：原銀保監(jiān)會，東吳證券研究所圖10：保單年預(yù)發(fā)放紅利示意圖數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所；注：↓代表支付保單周年紅利圖11：年終統(tǒng)一派發(fā)紅利示意圖數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所繪制表4：上市險(xiǎn)企保單紅利的領(lǐng)取方式略有差異若我們確定本合同有紅利分配，則該紅利將于保單周年日分配給您，會向您寄本合同保單紅利派發(fā)日期為合同生效日對應(yīng)日。本合同保險(xiǎn)期間屆滿時(shí)，當(dāng)年度的保單紅利在保險(xiǎn)期間屆滿時(shí)派發(fā)。在本合同有效期間內(nèi)，我們每年根據(jù)分紅保險(xiǎn)業(yè)在本合同保險(xiǎn)期間內(nèi)，本公司每年根據(jù)上一會計(jì)年度分紅保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的實(shí)際經(jīng)營狀況確定紅利分配方案。如果本公司確定本合同有紅利分配，則該紅利將分配給投我們每年對上一年度分紅保險(xiǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)行核算，如確定有紅利分配，則根據(jù)分紅保險(xiǎn)數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所，公司官網(wǎng)表5：四家保司分紅實(shí)現(xiàn)率對比情況100%98現(xiàn)金分紅：35%金分紅和保額分紅36%~96%數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所；注：泰康人壽產(chǎn)品上市年代較晚，其紅利演示與2018年6月30（不含）之后銷售的產(chǎn)品存在差異，使得紅利實(shí)現(xiàn)率計(jì)算結(jié)果也有較明顯的不同。但紅利演示的差異，不影響客戶實(shí)際享有的紅利。平安人壽產(chǎn)品選取范圍為在2018年5月31日之后生效的產(chǎn)品。表6：太平洋人壽2019年以來現(xiàn)金分紅實(shí)現(xiàn)率統(tǒng)計(jì)分析2022年數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所表7：太平洋人壽2019年以來保額分紅實(shí)現(xiàn)率統(tǒng)計(jì)分析2022年2022年數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所司官網(wǎng)，分紅產(chǎn)品某分紅年度紅利實(shí)現(xiàn)率=該產(chǎn)品該分紅實(shí)現(xiàn)率，也即該產(chǎn)品自2013年起（2013年至品自2013年起（2013年至2023停售)，最小值為25%。最近十年累計(jì)紅利表8：中國人壽現(xiàn)金分紅實(shí)現(xiàn)率統(tǒng)計(jì)分析現(xiàn)金分紅實(shí)現(xiàn)率統(tǒng)計(jì)20232022眾數(shù)31%25%25%85%76%53%61%53%53%85%72%數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所的保單。平安主要披露其2000年起銷售的分紅保險(xiǎn)產(chǎn)品的紅利實(shí)平安人壽2018年保單年后的保單。1實(shí)現(xiàn)率中，只有平安附加增財(cái)寶年金保險(xiǎn)(分紅型)的分紅實(shí)現(xiàn)率 1原保監(jiān)會于2018年5月發(fā)布《中國銀文)中明確對“分紅險(xiǎn)利益演示”進(jìn)行明確規(guī)范（分紅型產(chǎn)品分紅演示中使用的股東、消費(fèi)者之間分紅比例，圖12：平安人壽2018年以來分紅實(shí)現(xiàn)率水平80.00%60.00%40.00%20.00%35.70%保單生效區(qū)間數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所，由于平安同一保單生效區(qū)間內(nèi)絕大多數(shù)產(chǎn)品分紅實(shí)現(xiàn)率保持一致，我們采用中位數(shù)進(jìn)行對比圖13：平安人壽2018年以來分紅實(shí)現(xiàn)率對應(yīng)的客戶實(shí)際收益率4.75%4.35%4.20%4.20%4.35%4.20%4.20%4.10%保單生效區(qū)間數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所；實(shí)際收益率=（演示利率-預(yù)定利率）*紅利分配比例*分紅實(shí)現(xiàn)率+預(yù)定利率 中29款產(chǎn)品區(qū)分了長壽分紅賬戶與個(gè)人分紅賬戶，只有2款單，其分紅型保險(xiǎn)產(chǎn)品進(jìn)入長壽分紅賬戶。圖14：泰康人壽分紅賬戶的分紅實(shí)現(xiàn)率情況20192020202120222數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖15：泰康人壽平均分紅實(shí)現(xiàn)率對應(yīng)的客戶實(shí)際分紅收益率5.10%5.10%5.22%5.05%4.60%4.60%4.10%4.40%4.40%4.56%4.40%數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所；實(shí)際收益率=（演示利率-預(yù)定利率）*紅利分配比例*分紅實(shí)現(xiàn)率+預(yù)定利率圖16：平安聚財(cái)寶終身壽險(xiǎn)（萬能型）保單賬戶運(yùn)作原理數(shù)據(jù)來源：平安人壽萬能險(xiǎn)產(chǎn)品說明書，東吳證券研究所聚財(cái)寶20保單賬戶年化保證利率1.7世系列、安邦長壽添利系列、安邦東風(fēng)系列等。圖17：近期萬能險(xiǎn)年結(jié)算利率下行趨勢（單位：%）2.972.97-平均值項(xiàng):年結(jié)算利率數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖18：截至2024年5月，萬能險(xiǎn)結(jié)算利率超過3.3%的產(chǎn)品數(shù)141086428874數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所極發(fā)揮頭雁效應(yīng)。圖19：重點(diǎn)公司萬能險(xiǎn)年結(jié)算利率平均值呈下行趨勢543 中國人壽 平安人壽太保人壽新華人壽 泰康人壽 太平人壽 人民人壽4320220120220620221120數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖20：截至2024年5月，重點(diǎn)公司萬能險(xiǎn)平均結(jié)算利率一覽（單位：%）2.932.802.69數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所2024年年初以來重點(diǎn)公司和非重點(diǎn)公約為-1.70bps，體現(xiàn)了頭部公司積極響應(yīng)監(jiān)管的號召，主動降低綜合負(fù)債成本。我們預(yù)計(jì)頭部重點(diǎn)公司2024年全年平均萬能險(xiǎn)結(jié)算利率為3.0%，同比下降約88bps。圖21：重點(diǎn)公司和非重點(diǎn)公司萬能險(xiǎn)結(jié)算利率變化趨勢對比（單位：左軸%，右軸bps）差距（重點(diǎn)公司-非重點(diǎn)公司，右軸，單位bps）-數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所注：重點(diǎn)公司包括中國人壽、平安人壽、太保人壽、新華人壽、泰康人壽、太平人壽、人民人壽l3.從萬能險(xiǎn)來看，前文我們預(yù)計(jì)頭部重點(diǎn)公司2024年全年平均萬能險(xiǎn)結(jié)算利率表9：樣本壽險(xiǎn)公司分紅實(shí)現(xiàn)率平均值及對應(yīng)客戶投資收益率水平對應(yīng)投資收益率泰康人壽（個(gè)人分紅賬戶）數(shù)