企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險管理研究分析 會計學(xué)專業(yè)

企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險管理摘要21世紀以來，以企業(yè)為核心的市場體系進入了結(jié)構(gòu)性調(diào)整的新階段。企業(yè)能否提升自身的核心競爭力，有效實現(xiàn)資源整合，變成企業(yè)生死攸關(guān)的轉(zhuǎn)折點。并購作為企業(yè)擴大市場占有額，實現(xiàn)行業(yè)整合的重要手段，已成為中國經(jīng)濟最熱門的話題。但如何管理并購風(fēng)險也成為企業(yè)并購成敗的重要因素，尤其是如何識別與管理財務(wù)風(fēng)險。本文對并購過程中財務(wù)風(fēng)險類型、成因等進行了全面分析。首先，對企業(yè)并購動因與過程進行說明；其次，對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險進行概述，并闡述其形成的原因；再次，結(jié)合企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的類型，提出對財務(wù)風(fēng)險的針對性管理。最后以蒙牛并購雅士利為例，運用定性與定量方法相結(jié)合對并購財務(wù)風(fēng)險分析，并對并購風(fēng)險進行總結(jié)及提出建議。關(guān)鍵詞：企業(yè)并購，財務(wù)風(fēng)險，風(fēng)險管理

MergersandacquisitionsoffinancialriskmanagementABSTRACTSincethe21stcentury,enterprisesasthecoreofthemarketsystemhasenteredanewstageofstructuraladjustment.Enterprisescanimprovetheirowncorecompetitiveness,effectivelyrealizetheresourceintegration,becometheturningpointofenterpriselifeanddeath.Mergersandacquisitionsasanenterprisetoexpandmarketshare,torealizetheimportantmeansofindustryconsolidation,hasbecomethehottesttopicinChineseeconomy.Buthowtomanagem&ariskalsobecometheimportantfactorofenterprisemergerandacquisitionsuccessorfailure,especiallyhowtoidentifyandmanagefinancialrisk.Thetypesoffinancialriskintheprocessofmergersandacquisitions,aswellashascarriedonthethoroughanalysis.Firstofall,theinstructionsformergersandacquisitionsmotivationandprocess;Secondly,carryontheoverviewtotheenterprisefinancialrisk,andexplainsitscauseofformation;Again,thecombinationofenterprisefinancialrisktype,putforwardthepertinenceofthefinancialriskmanagement.Finallyyashilimengniumergersandacquisitions,forexample,usingthecombinationofqualitativeandquantitativemethodstom&afinancialriskanalysis,andtosummarizem&ariskandputsforwardSuggestions.KEYWORDS：Mergersandacquisitions,financialrisk,andriskmanagement目錄MACROBUTTONInsertCrossReferenceTOC\o"1-3"\h\z1企業(yè)并購及其財務(wù)風(fēng)險的基本理論 11.1企業(yè)并購基本理論 11.1.1企業(yè)并購的基本概念 11.1.2企業(yè)并購的動因 21.1.3企業(yè)并購的基本過程 21.2企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險基本理論 31.2.1企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的概念 31.2.2企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的類型 31.2.3企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的成因 42企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險管理相關(guān)理論 62.1企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險管理的定義 62.2目標企業(yè)價值評估風(fēng)險管理 62.2.1目標企業(yè)價值評估的過程 62.2.2目標企業(yè)價值評估的方法 62.3企業(yè)并購融資風(fēng)險管理 82.3.1確定并購融資需求量 82.3.2選擇合適的并購融資方式 82.4企業(yè)并購支付風(fēng)險管理 92.4.1確定最大現(xiàn)金支付承受額 92.4.2換股比例的確定 93蒙牛并購雅士利財務(wù)風(fēng)險管理案例研究 103.1案例介紹 103.1.1蒙牛乳業(yè)有限公司概況 103.1.2雅士利國際集團有限公司 103.2并購財務(wù)風(fēng)險分析 113.2.1目標企業(yè)價值評估風(fēng)險分析 113.2.2并購融資風(fēng)險分析 123.2.3并購支付風(fēng)險分析 133.2.4并購整合風(fēng)險分析 133.3蒙牛并購財務(wù)風(fēng)險總結(jié) 153.3.1改善信息不對稱狀況，準確進行價值評估 153.3.2拓展融資渠道，正確選擇支付方式 153.3.3加強各方面整合，控制財務(wù)整合風(fēng)險 153.4建議 16參考文獻 17后記 18企業(yè)并購及其財務(wù)風(fēng)險的基本理論20世紀90年代以后，世界范圍內(nèi)掀起了以跨國公司為主導(dǎo)的全球性企業(yè)并購浪潮。雖說并購是目前世界上實現(xiàn)企業(yè)跨越式發(fā)展的有效途徑，但并購高風(fēng)險的經(jīng)營特點，也導(dǎo)致其財務(wù)框架產(chǎn)生重大的變化，因此企業(yè)如何有效地管理并購風(fēng)險就顯得至關(guān)重要。隨著經(jīng)濟全球化的發(fā)展，我國的企業(yè)也將置身于并購浪潮之中，并購行為越來越頻繁，并購的環(huán)境日益復(fù)雜，加上企業(yè)自身素質(zhì)不高，發(fā)展不成熟，以至于并購的風(fēng)險也越來越大?；谶@種現(xiàn)狀本文從財務(wù)的角度出發(fā)，立足于分析并購過程中的價值評估，融資風(fēng)險，支付風(fēng)險與運營整合風(fēng)險，以蒙牛并購雅士利為例，探討收購方應(yīng)從哪些角度進行思考以及引導(dǎo)進行風(fēng)險管理。企業(yè)并購基本理論企業(yè)并購的基本概念企業(yè)并購，即企業(yè)之間的兼并與收購行為，是企業(yè)法人在平等自愿、等價有償基礎(chǔ)上，以一定的經(jīng)濟方式取得其他法人產(chǎn)權(quán)的行為，是企業(yè)進行資本運作和經(jīng)營的一種主要形式。企業(yè)并購是企業(yè)以股票，現(xiàn)金或者是承擔(dān)債務(wù)作為付出代價，來獲取收益的投資活動?？梢?，企業(yè)并購是一種特殊的交易活動，其對象是企業(yè)產(chǎn)權(quán)。[1]并購按行業(yè)角度劃分，可將其分為以下三類：橫向并購，縱向并購和混合并購。橫向并購是指具有競爭關(guān)系、經(jīng)營領(lǐng)域相同或生產(chǎn)產(chǎn)品相同的同一行業(yè)的并購；縱向并購是指企業(yè)與供應(yīng)商或客戶間進行的并購；而混合并購是指處于不同產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域、產(chǎn)品屬于不同市場且產(chǎn)業(yè)部門不存在特別的生產(chǎn)技術(shù)聯(lián)系的企業(yè)之間的并購。[1]按并購實現(xiàn)方式可以劃分為承擔(dān)債務(wù)式、現(xiàn)金購買式和股份交易式并購。[2]承擔(dān)債務(wù)式并購，是指并購方通過承擔(dān)全部或部分債務(wù)的方式來獲取被并購方資產(chǎn)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)；現(xiàn)金購買式并購，是指用現(xiàn)金來購買目標公司的股票或被并購方全部資產(chǎn)；股份交易式并購，是以股權(quán)換資產(chǎn)或股權(quán)，來實現(xiàn)控制目標企業(yè)。企業(yè)并購的動因（1）購買未來發(fā)展，獲取戰(zhàn)略機會一個企業(yè)通過并購?fù)袠I(yè)的現(xiàn)有企業(yè)為戰(zhàn)略，來實現(xiàn)擴大其自身的經(jīng)營。此戰(zhàn)略不僅可以直接獲取正在經(jīng)營的發(fā)展經(jīng)營部門，實現(xiàn)時間上的優(yōu)勢；而且可以通過減少競爭者，鞏固行業(yè)地位。除此之外，企業(yè)并購還可以運用市場力的戰(zhàn)略，借助實施統(tǒng)一的價格政策，提高企業(yè)的收益。（2）提高市場份額，增強自身競爭實力并購一方面可以提高行業(yè)壁壘，搶占市場份額，保持利潤穩(wěn)步上升；另一方面，當企業(yè)通過并購活動達到行業(yè)寡頭壟斷地位時，企業(yè)并能實現(xiàn)長期的超額利潤的獲取，增強自身的贏利能力。[3]（3)提高管理效率，形成管理協(xié)同效應(yīng)并購可規(guī)范其原先的非標準方式，提高管理效率；并購?fù)ㄟ^杠桿購買等方式協(xié)調(diào)管理者與股東的利益，提高管理效率；并購使雙方實現(xiàn)各方面的整合，由此形成管理協(xié)同效應(yīng)。（4)擴大企業(yè)規(guī)模，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟企業(yè)從生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟和管理規(guī)模經(jīng)濟來獲得規(guī)模效益，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟。生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟指的是企業(yè)通過并購可以對資產(chǎn)進行補充和調(diào)整，并在保持整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不變的情況下，實現(xiàn)各子公司的專業(yè)化生產(chǎn)或深化生產(chǎn)。管理規(guī)模經(jīng)濟則是表現(xiàn)在大范圍內(nèi)分攤管理費用，形成產(chǎn)品的成本優(yōu)勢和價格優(yōu)勢，其后充分利用所獲得的人力、財力、和物力資源創(chuàng)新新技術(shù)和新產(chǎn)品。企業(yè)并購的基本過程企業(yè)的并購行為需要經(jīng)歷一個循序漸進的過程，其包括以下四個階段：(1）并購計劃階段并購企業(yè)需先明確并購動因和目的，在對市場進行觀察，更大范圍地了解類似的相關(guān)競爭對手與產(chǎn)品銷售，由此制定并購策略。并購方先初步勾畫出擬并購的目標企業(yè)的輪廓，從所屬的行業(yè)、規(guī)模大小與市場占有率等方面，擬定對目標企業(yè)的預(yù)期標準，[5]然后根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略去尋找合適的目標企業(yè)，來實現(xiàn)企業(yè)的資源整合活動。（2）并購準備階段基于計劃階段所確定的戰(zhàn)略目標，進行詳細的市場調(diào)查，獲取所需的一手資料，由此選擇合適的收購時機。然后客觀分析行業(yè)情況，比較本企業(yè)與收購對象的優(yōu)劣勢，確定收購目標。在了解了并購目標企業(yè)的框架特征的基礎(chǔ)上，選擇并購方向和方式，并成立企業(yè)內(nèi)部并購小組，發(fā)出意向并購書。（3）盡職調(diào)查階段盡職調(diào)查是指從財務(wù)、人力資源、市場、法律和稅務(wù)等方面進行調(diào)查目標企業(yè)。通過聘請中介機構(gòu)查閱目標企業(yè)的相關(guān)文件，對企業(yè)的經(jīng)營與贏利情況的真實性進行認證，且深入調(diào)研目標企業(yè)未來的發(fā)展趨勢。最后在基于詳盡調(diào)查之后，制定初步的收購方案。（4）并購實施階段并購企業(yè)根據(jù)盡職調(diào)查結(jié)果，與目標企業(yè)的相關(guān)利益者進行溝通和談判，確定支付價格和支付方式。在重新審視目標企業(yè)并無重大變化的基礎(chǔ)上，與相關(guān)主體簽署正式的轉(zhuǎn)讓協(xié)議，同時報批和披露相關(guān)信息，就兼并協(xié)議著手辦理股權(quán)交割等相關(guān)的事宜。（5）并購整合階段并購企業(yè)在充分考慮被并購企業(yè)的組織文化和適應(yīng)性基礎(chǔ)上，對業(yè)務(wù)、人員、技術(shù)等方面對企業(yè)進行整合。對于企業(yè)而言，僅僅實現(xiàn)對目標企業(yè)的組織并購是遠遠不夠的，只有從被購企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營管理、資產(chǎn)負債、人力資源、企業(yè)文化等所有企業(yè)要素實現(xiàn)雙方的完全融合，才算真正實現(xiàn)了并購的目標。企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險基本理論企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的概念企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險，是指在一定時期內(nèi)，由于并購涉及的各項財務(wù)活動所引起融資以及資本結(jié)構(gòu)的改變，導(dǎo)致并購企業(yè)陷入財務(wù)危機，甚至可能破產(chǎn)。企業(yè)并購活動首先應(yīng)該是一項復(fù)雜的投資活動，同時是一項動態(tài)的交易過程。并購交易前、交易中以及交易后所有的風(fēng)險都會對并購財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生影響，且各個環(huán)節(jié)之間是環(huán)環(huán)相扣的。[6]因此應(yīng)該從風(fēng)險來源考慮企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險，隨著經(jīng)營活動不斷變化來調(diào)整財務(wù)策略，動態(tài)分析各個環(huán)節(jié)的所產(chǎn)生的風(fēng)險，由此采取不同的解決方案，進而尋找管理措施。企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的類型從企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的形成因素這一角度進行分析，引起財務(wù)風(fēng)險的原因主要有定價決策、融資決策、支付決策和整合決策。因此，可以將財務(wù)風(fēng)險分為三大類：定價風(fēng)險、融資風(fēng)險、支付風(fēng)險和整合風(fēng)險。[7]（1）定價風(fēng)險定價風(fēng)險是指在并購過程中并購企業(yè)承擔(dān)由于對目標企業(yè)價值評估的不準確性的價格偏離風(fēng)險。目標企業(yè)價值的合理的定價主要會受到三個方面的影響：一是被并購方財務(wù)報表的隱瞞信息造成了估價風(fēng)險；二是評估實踐過程缺乏有效的評估指標體系，也受個人主觀因素和外部因素的影響而有所偏差；三是并購中介機構(gòu)有漏洞，不夠健全，因此也提高并購的信息成本和交易成本。（2）融資風(fēng)險融資風(fēng)險主要是指與并購資金和資本結(jié)構(gòu)有關(guān)的資金來源風(fēng)險，具體包括能否保證資金在數(shù)量上和時間上需要、融資方式是否適合并購動機、債務(wù)負擔(dān)能否維持企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營等。[9]內(nèi)部融資與外部融資都會引起融資風(fēng)險。內(nèi)部融資的資金減少，會降低企業(yè)對外部的調(diào)試能力，從而增加財務(wù)風(fēng)險；而采用外部融資會提高企業(yè)資產(chǎn)負債率，加重財務(wù)負擔(dān)。（3）支付風(fēng)險支付風(fēng)險主要是通過資金流動性和股權(quán)稀釋的資金使用而產(chǎn)生的風(fēng)險，它與融資風(fēng)險、債務(wù)風(fēng)險聯(lián)系緊密。其主要表現(xiàn)在三個方面：其一是由于現(xiàn)金支付產(chǎn)生的資金流動性風(fēng)險以及債務(wù)風(fēng)險；其二是股權(quán)支付導(dǎo)致股權(quán)稀釋而帶來的風(fēng)險；其三是杠桿支付的債務(wù)風(fēng)險。杠桿支付方式需要企業(yè)付出更多的經(jīng)營成本，加上如果目標企業(yè)經(jīng)營不善，就極有可能使收購企業(yè)陷入財務(wù)危機。[12]（4）整合風(fēng)險整合風(fēng)險是指并購行為結(jié)束后期階段，對雙方有形資源和無形資源的整合所面臨的風(fēng)險。首先，由于企業(yè)內(nèi)部的財務(wù)機構(gòu)設(shè)置，職能及其管理制度的差異，產(chǎn)生了財務(wù)收益與預(yù)期發(fā)生相背離的情況。其次，由于企業(yè)財務(wù)組織內(nèi)部管理者的主觀能動性，監(jiān)控不力等情況的存在，也會引發(fā)整合過程中的財務(wù)風(fēng)險，使企業(yè)遭受損失。[12]倘若在企業(yè)并購后不能明晰財務(wù)狀況,使得財務(wù)整合失敗,就會出現(xiàn)財務(wù)負擔(dān),最終瓦解并購的成果。企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的成因(1）并購雙方信息不對稱在企業(yè)并購過程中，財務(wù)風(fēng)險普遍存在的影響因素就是信息不對稱性。信息經(jīng)濟學(xué)認為，其不對稱性包括時間和信息內(nèi)容的不對稱。從不對稱發(fā)生的時間上包括事前不對稱和事后不對稱，事前不對稱造成逆向選擇行為的問題，事后不對稱則會出現(xiàn)道德風(fēng)險。從不對稱發(fā)生的內(nèi)容上看有行動不對稱和知識不對稱，行動不對稱導(dǎo)致隱藏行動，知識不對稱導(dǎo)致隱藏知識。[13]因此不對稱的信息傳遞勢必會導(dǎo)致錯誤決策，也就出現(xiàn)了不可忽略的風(fēng)險。(2）融資、支付方式的不確定性不同的融資渠道和支付方式，會改變企業(yè)原有的財務(wù)結(jié)構(gòu),并引起財務(wù)風(fēng)險。我國大部分企業(yè)通過舉債的方式籌集并購資金，此方式雖然可以獲得所需的資金，但也可能引造成資產(chǎn)負債率過高而陷入財務(wù)困境由于債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理。我國的資本市場發(fā)展相對較落后，企業(yè)大都采用的是現(xiàn)金支付方式為主,而大量的現(xiàn)金流出不利于企業(yè)維持正常的資金運轉(zhuǎn)和良好發(fā)展。因此支付方式單一也就成了支付風(fēng)險產(chǎn)生的罪魁禍首。（3）財務(wù)整合的優(yōu)劣性并購過程完成后，并購企業(yè)要對目標企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)性質(zhì)進行分析，避免造成經(jīng)營上的不適應(yīng),剔除不良資產(chǎn)和多余的財務(wù)部門，對資產(chǎn)進行優(yōu)化配置,加快貨物的周轉(zhuǎn)和資金流的運轉(zhuǎn)。[14]經(jīng)調(diào)查80%案例表明以上財務(wù)整合的劣性導(dǎo)致并購的失敗，所以只有適應(yīng)經(jīng)營狀況來進行合理的整合，提高財務(wù)整合的優(yōu)度，才能降低企業(yè)并購的整合風(fēng)險。企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險管理相關(guān)理論企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險管理的定義企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險管理是指并購企業(yè)對并購設(shè)計、交易執(zhí)行、并購整合中財務(wù)風(fēng)險進行識別和控制，并對其進行必要的動態(tài)管理活動。企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險管理具有三個特點：較強的策略反應(yīng)調(diào)整性、管理目標的相對滿意性和關(guān)鍵風(fēng)險管理的原則。從理論上講，風(fēng)險管理的方法可分為三種包括風(fēng)險規(guī)避，風(fēng)險融資和風(fēng)險控制。[15]與此同時，并購財務(wù)風(fēng)險管理以信息為基礎(chǔ)，以規(guī)避、轉(zhuǎn)移和控制財務(wù)風(fēng)險為目的，以并購交易對手的行為為戰(zhàn)略指南，來實施動態(tài)決策管理。目標企業(yè)價值評估風(fēng)險管理目標企業(yè)價值評估的過程并購方需置身于社會大背景下，進行企業(yè)的SWOT分析,并用長期效應(yīng)的眼光來確定合理的戰(zhàn)略性并購規(guī)劃。與此同時，對目標公司進行詳盡的審查和評價，并收集相關(guān)的信息資料。在現(xiàn)階段，大部分的企業(yè)一般采用對價值要素體系來評估目標公司。由于公司價值要素體系的范圍相當廣泛，需組建一支優(yōu)秀的并購團隊和借助相關(guān)的中介機構(gòu)來共同協(xié)助，以解決單單財務(wù)方面的調(diào)查的缺陷。除此之外要收集與分析目標企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境信息，并對目標公司的財務(wù)狀況和經(jīng)營能力進行詳盡的審查與評價分析，最大程度地獲取目標企業(yè)高層管理人員的各方面信息。[7]目標企業(yè)價值評估的方法采用不同的價值評估方法，會得到不同的并購價格，所以準確估算出目標企業(yè)的價值是并購成功的前提條件。并購方需要在可依據(jù)并購動機、并購后目標公司是否繼續(xù)存在以及掌握的資料信息充分與否等因素的基礎(chǔ)上來決定目標公司的合理評估方法，從而合理評估企業(yè)價值。[8]常用的企業(yè)價值評估方法有兩大體系:資產(chǎn)價值體系和收益價值體系。以投資增值為目的的企業(yè)并購更適合于收益價值體系。[9]本節(jié)將重點分析現(xiàn)金流貼現(xiàn)法和可比公司分析法這兩大收益價值估價方法?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)法由于現(xiàn)金流貼現(xiàn)法可采取的具體方法總類也較多，本書就重點介紹如何運用股權(quán)價值估算公司價值。目標企業(yè)的公司價值是指股東、債權(quán)人等所有權(quán)利要求者所擁有的公司資產(chǎn)價值的總和。公司價值的基本評估方法可以用加權(quán)平均資本成本率對公司自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)得到。[9]公司自由現(xiàn)金流=息稅前利潤*(1-稅率）-資本性支出-營運資本追加公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的基本形式為而對于自由現(xiàn)金流以固定增長率穩(wěn)定增長的企業(yè),和在n年后達到穩(wěn)定增長狀態(tài)的企業(yè),其估價模型可以使用一般估價模型的變形:穩(wěn)定增長模型：兩階段增長模型：其中,FCFF為公司自由現(xiàn)金流,WACC為加權(quán)平均資本成本,g為穩(wěn)定增長階段增長率。[9]（2）可比公司法可比公司分析法,也稱為相對估價法或市場估價法。相對估值法是根據(jù)替代性原則，資產(chǎn)狀況相似的公司應(yīng)該有相似的價值。這一原則意味著被評估資產(chǎn)的價值類似于可比資產(chǎn)的交易價格。[10]本文就以市盈率和價格賬面價值比率做為重點介紹。①市盈率估價模型市盈率是操作實務(wù)中很常用的估價方法，指的是證券市場價格與其最近一期每股收益的比率，用公式表示如下：同時市盈率在某些程度上體現(xiàn)公司的成長機會，高市盈率表明夠公司享有足夠的成長機會，且在通常情況下，過高的市盈率往往意味著較高的風(fēng)險。雖然市盈率可以直接運用于不同收益水平股票價格的比較，但不能決定股票的絕對市盈率水平。②市凈率模型市凈率是指股票的市場價格與每股賬面價值的比率，即=P/BV。市凈率大于1表示投資者認為該公司的權(quán)益價值高于其會計賬面價值。市凈率的運用范圍更廣，其可以彌補凈利潤為負的市盈率定價的不足，但主要還是適用于擁有大量資產(chǎn)且凈資產(chǎn)的賬面價值為正值的企業(yè)。在運用評估方法的同時也應(yīng)考慮整個經(jīng)濟環(huán)境中的行業(yè)的狀況及其目標企業(yè)所處的地位等因素，結(jié)合目標公司的經(jīng)營狀況和贏利能力，綜合考慮后才能合理地確定評估目標公司的價值。企業(yè)并購融資風(fēng)險管理確定并購融資需求量并購融資需求量指企業(yè)能順利完成并購，且維持目標企業(yè)正常運轉(zhuǎn)所需的融資額。企業(yè)并購所需的資金主要包括并購交易價款、并購整合資金和并購維持資金三部分。所以關(guān)于并購融資資金需求量的確定，首先企業(yè)要在對其三部分充分的了解下，并購方獨自核算并購流程中各個環(huán)節(jié)所需的資金，制定出并購資本預(yù)算。除此之外，并且要合理安排資金的使用情況，確保企業(yè)并購正常運行的最低的資金需求量；其次企業(yè)需在分析自身的財務(wù)狀況、整合目標企業(yè)可重組或變現(xiàn)的資產(chǎn)和核算自有資金和目標企業(yè)帶來的利用資金的基礎(chǔ)上，有針對性地增補，從而確定企業(yè)并購的融資需求量。選擇合適的并購融資方式不同的融資方式有各自的特點和融資工具，它們有內(nèi)外之分，有操作簡單與繁雜的不同，也有起效快與慢的區(qū)別。在融資方式的選擇上，并購企業(yè)首先傾向于內(nèi)源性融資。內(nèi)部融資主要是利用公司的自由閑置資金，其具有融資阻力小、保密性好、不需要對外支付利息或股息從而不會減少企業(yè)的現(xiàn)金流量的優(yōu)點。[16]外部融資方式的選擇實質(zhì)上就是融資工具的選擇，企業(yè)首選的是銀行等金融機構(gòu)的貸款。銀團貸款作為銀行貸款的一種典型的形式，以利率最低深受歡迎。銀團貸款又稱辛迪加貸款，是指具有經(jīng)營信貸業(yè)務(wù)資格的多家銀行或其他金融機構(gòu)組成銀團，以相同的貸款條件為基準，采用同一貸款協(xié)議，為同一借款人提供貸款和授信業(yè)務(wù)，其具有強化合作與分工、堅持發(fā)展與共贏和強調(diào)市場與自律約束的特點。銀團貸款不僅有利于國內(nèi)銀行業(yè)的發(fā)展，而且可以讓企業(yè)較低成本獲取大額融資，但也不排除也面臨著信用風(fēng)險、利率風(fēng)險、操作風(fēng)險、法律風(fēng)險和聲譽風(fēng)險。其次是利用證券市場，通過發(fā)行債券、股票等有價證劵的方式來獲取外源性融資。企業(yè)并購支付風(fēng)險管理確定最大現(xiàn)金支付承受額對于收購企業(yè)而言，現(xiàn)金支付會面臨流動性風(fēng)險和債務(wù)風(fēng)險，原因包括以下兩個具體方面：首先，較大的即時現(xiàn)金支出帶來巨大的現(xiàn)金壓力；其次，交易規(guī)模的擴張會往往會受到現(xiàn)金能否既快速又及時獲現(xiàn)能力的制約。因此并購方在采用現(xiàn)金支付時，應(yīng)該重點需要考慮的因素是并購后的凈現(xiàn)金流是否能夠償還到期債務(wù)。所以站在收購方的角度考慮，最大的現(xiàn)金支付額必須小于并購后產(chǎn)生的收益，最大支付債務(wù)的利息率必須小于并購的收益率。[8]即并購企業(yè)現(xiàn)金支付最大承受額要以預(yù)期的收益額為標準，不能毫無節(jié)制的支付，會導(dǎo)致并購的失敗。換股比例的確定并購方采取股權(quán)支付的方式是指并購企業(yè)將本企業(yè)的股票或以新發(fā)行的股票作為價款付給股東。采用發(fā)行新股來換取目標企業(yè)的資產(chǎn)或股票，會面臨占有大部分的股權(quán)而反客為主的風(fēng)險，所以在選擇股權(quán)支付方式時，應(yīng)重點考慮如何確定股票的交換比例。在確定換股比率時，不僅要以能吸引目標企業(yè)為目標，而且要保證原有股東的利益為原則。選擇股票支付方式一方面可以減少企業(yè)短時間的現(xiàn)金壓力,另一方面可以使企業(yè)合理避稅。蒙牛并購雅士利財務(wù)風(fēng)險管理案例研究案例介紹蒙牛乳業(yè)有限公司概況蒙牛乳業(yè)（集團）股份有限公司成立于1999年8月，創(chuàng)始人牛根生，注冊資本100萬元，總資產(chǎn)超過80億元，總部設(shè)在內(nèi)蒙古自治區(qū)呼和浩特市和林格爾盛樂經(jīng)濟園區(qū)。2004年蒙牛乳業(yè)在香港證券交易所上市，股票代碼2319，是第一家在海外上市的中國乳制品企業(yè)。2009年7月，中糧作為蒙牛第一大股東的加入，推動了蒙牛國際化、全球化和一體化的進程。目前，蒙牛擁有職工近3萬人，擁有31個生產(chǎn)基地和50多個工廠，主打液態(tài)奶、酸奶、冰淇淋、奶品、奶酪五大系列200多個品項，在全國各生產(chǎn)基地的周邊地區(qū)建立奶站共計3000多個，乳制品年生產(chǎn)能力達500萬噸，并積極投入研發(fā)資金，建成了國際領(lǐng)先的乳制品研發(fā)中心。雅士利國際集團有限公司雅士利國際集團有限公司創(chuàng)辦于1983年，集團總部占地面積250多畝，擁有5000多名員工、資產(chǎn)數(shù)十億元、馳名海內(nèi)外的現(xiàn)代化大型公司。公司實力雄厚，先后引進了15條國內(nèi)外先進食品生產(chǎn)線，主要生產(chǎn)奶粉、麥片、豆奶、米粉等為主的四大系列200多個品種，雅士利品牌連續(xù)十年入選“中國500最具價值品牌排行榜”，品牌價值增至124.26億元。施恩的法定代表人張利鈿與雅士利的法定代表人張利桐是兄弟關(guān)系，即施恩事實上可看作是雅士利在美國注冊的公司，且施恩與雅士利以各自產(chǎn)品的差異分別占領(lǐng)了高端市場和中低端市場。2008年三聚氰胺含量超標事件，加上山西奶源基地的“假洋鬼子”的負面消息令雅士利集團備受打擊，部分品牌的奶粉業(yè)務(wù)為此一蹶不振。雅士利上市三年不到，截至2013年6月13日停牌的3.33港元的股價仍低于其招股價，并于6月18日蒙牛乳業(yè)向雅士利所有股東發(fā)出要約收購，雙方宣布聯(lián)合消息。并購財務(wù)風(fēng)險分析目標企業(yè)價值評估風(fēng)險分析對目標企業(yè)進行評估的方法有很多種，由于受到收集的資料和數(shù)據(jù)有限，所以就選用相對價值法。相對價值法即利用同行業(yè)同等規(guī)模地位的企業(yè)，來尋找一個影響企業(yè)價值的關(guān)鍵變量，然后就關(guān)鍵變量分別計算目標企業(yè)和可比企業(yè)的結(jié)果,推算出目標企業(yè)的評估價值。本文采用廣為應(yīng)用的市盈率模型法,公式為:目標企業(yè)價值=每股收益*市盈率可比市盈率的計算：首先選取中國乳業(yè)的四家大公司,根據(jù)它們2012年的估價和每股收益計算出市盈率,從而算得平均市盈率。如下表1：表1：中國乳業(yè)四大公司的市盈率公司股價（元）凈收益（萬元）股票數(shù)（萬股）每股收益（元）市凈率伊利13.381736021870850.9314.42光明8.63334881224600.2731.56新希望14.56368811737670.2168.60皇氏11.413913214000.1862.40平均值12.0061971-0.4044.25根據(jù)雅士利2012年年報等數(shù)據(jù)顯示，該年份股票均價1.17元，累計總股數(shù)為355294萬股，凈收益為47047萬元，可計算得出2012年雅士利市凈率為8.84。與表1的數(shù)據(jù)顯示，雅士利市凈率（數(shù)值）低于中國乳業(yè)的行業(yè)平均值（數(shù)值）。（2)每股收益中國四大乳業(yè)的每股收益平均值達到0.40，而根據(jù)2012年報顯示，雅士利的基本每股收益為0.13元，其每股收益較低。(3)股價股價的每股收益*市盈率=0.13*44.25=5.75通過市盈率模型法計算出雅士利的股價為4.83元,而中國四大乳業(yè)的每股收益平均值達到12元，運用市盈率模型法的估值結(jié)果，雅士利的股價（數(shù)值）也遠遠低于平均值（數(shù)值）。并購融資風(fēng)險分析在此次蒙牛收購雅士利中，瑞士銀行作為牽頭財務(wù)顧問，匯豐和渣打銀行作為聯(lián)席財務(wù)顧問，為此次交易提供全部融資。蒙牛稱，很多銀行看好蒙牛與雅士利的聯(lián)姻，加上自身資信良好，很多銀行都愿意為蒙牛本次并購案提供貸款。但考慮到不攤薄股東利益，蒙牛選擇獨家投資，并購將采取銀團貸款的方式，也自稱獲得“非常優(yōu)惠”的利率，不考慮增發(fā)和引入合作伙伴。針對蒙牛通過銀團貸款的方式，是除了內(nèi)部融資以外所能獲得的較為方便快捷且成本較低的融資方式，但由于此次并購所需的資金流過大，為了更好地分析企業(yè)的并購融資風(fēng)險，需要對蒙牛的償債能力進行分析。根據(jù)蒙牛近5年的財務(wù)報表可得，總體上來說，近年來蒙牛的流動比率一直維持在1.5左右，速動比率和現(xiàn)金流動負債率從2010年起就持穩(wěn)定下降的趨勢，而資產(chǎn)負債率大致維持在0.4。從這幾項指標可以看出企業(yè)資產(chǎn)利用率較高，有較高的短期債務(wù)償還能力，但現(xiàn)金流動負債率持續(xù)下降也表明了企業(yè)的債務(wù)償還能力有所下降，即此次并購還是存在一定的風(fēng)險。如表2和圖1所示：年份20082009201020112012流動比率0.881.761.551.441.40速動比率0.741.601.361.201.9現(xiàn)金流動負債率0.100.470.420.380.29資產(chǎn)負債率0.580.370.410.40.38表2：蒙牛2008-2012年償債能力各指標系數(shù)圖1：蒙牛2008-2012年償債能力各指標系數(shù)并購支付風(fēng)險分析蒙牛乳業(yè)向雅士利發(fā)出要約，提供兩種支付方式，其一，向所有股東提供了現(xiàn)金收購方案（每股3.5港元現(xiàn)金）；其二，現(xiàn)金加股份方案（每股2.82港元現(xiàn)金加上0.68股股票)。最終CADairy承諾就其持有的8.54億股股份接納現(xiàn)金方案，而張氏國際承諾就其持有的18.27億股股份接納現(xiàn)金加股份方案，以124.6港元全購雅士利取得約75.3%的股權(quán)，成為雅士利國際有限公司第一大股東。蒙牛百億并購雅士利，涉及的資金流量過大，雖然蒙牛稱本公司有健康的現(xiàn)金流，但也考慮到要維持自有資金保證整合之后的運營，采用了現(xiàn)金+股票這兩種支付方式。蒙牛的并購支付風(fēng)險管理中,在現(xiàn)金與股票兩方面支出的比例恰到好處，一方面既減少了現(xiàn)金大量流出給企業(yè)帶來的營運壓力,同時也保證了自己對股權(quán)的絕對控制。并購整合風(fēng)險分析蒙牛乳業(yè)作為我國乳業(yè)的領(lǐng)頭羊，發(fā)展勢頭強勁。根據(jù)公開資料顯示，蒙牛乳業(yè)2012年實現(xiàn)營業(yè)總收入360億元人民幣，國內(nèi)主要競爭的對手—伊利主營業(yè)務(wù)收入417億元人民幣，總體產(chǎn)品諸如液態(tài)奶、冷品等領(lǐng)域雙方幾乎持平。但在奶粉一塊，伊利以收入44.8億元大幅度領(lǐng)先僅有5.72億元收入的蒙牛。從圖1和圖2分別關(guān)于2012年各主要產(chǎn)品對蒙牛和伊利主營業(yè)務(wù)的貢獻率，蒙牛的奶粉僅占1.6%，對比于伊利的10.7%，顯而易見地看出蒙牛的奶粉及其他的乳制品對主營業(yè)務(wù)收入的貢獻就是“九牛一毛”的作用。見下圖2和圖3所示：圖2：2012年蒙牛主營收入各產(chǎn)品貢獻率圖3：2012年伊利主營業(yè)務(wù)收入各產(chǎn)品貢獻率矽亞投資副總裁張?zhí)m丁認為，蒙牛并購雅士利是想最快彌補其短板，快速地切入到奶粉這個市場中來，盡快完善其“全產(chǎn)業(yè)鏈”的規(guī)劃。[17]在嬰幼兒奶粉行業(yè)，蒙牛仍處于起步階段，而雅士利的嬰兒奶粉市場占有率達到7%，能有效補充蒙牛的產(chǎn)業(yè)鏈，大幅縮小與伊利市場占有率10%的差距，收購雅士利將使蒙牛迅速進入奶粉行業(yè)第一梯隊。根據(jù)工信部數(shù)據(jù)顯示，如下圖4國內(nèi)奶粉企業(yè)產(chǎn)量排行榜所示，雅士利的乳粉年產(chǎn)量為2.58萬噸，目前行業(yè)榜首是產(chǎn)量為6.42萬噸的伊利，顯然蒙牛此次并購無非是想依靠雅士利的奶粉優(yōu)勢，提高市場地位，獲得更具優(yōu)勢的市場份額。圖4：國內(nèi)奶粉企業(yè)產(chǎn)量表作為國內(nèi)乳業(yè)至今最大的并購案，蒙牛與雅士利還需進行各方面磨合。蒙牛要協(xié)調(diào)好雅士利品牌的奶粉與蒙牛奶粉品牌的發(fā)展，即根據(jù)兩者在消費群體、區(qū)域渠道、市場定位的不同，實現(xiàn)差異化經(jīng)營，互不影響。收購后，把雅士利的所有業(yè)務(wù)及產(chǎn)品都將并入集團業(yè)務(wù)，同時為更多的消費者提供更多安全、健康和優(yōu)質(zhì)的乳制品產(chǎn)品，由雅士利平臺統(tǒng)一操作，蒙牛將通過董事會進行管理。蒙牛并購財務(wù)風(fēng)險總結(jié)改善信息不對稱狀況，準確進行價值評估企業(yè)并購中對目標企業(yè)的估值與評價直接關(guān)系到企業(yè)并購的成敗，其不同于一般的企業(yè)評估。企業(yè)并購應(yīng)該戰(zhàn)略領(lǐng)先，在并購戰(zhàn)略的指導(dǎo)下科學(xué)地選擇目標企業(yè)，成立專門的信息搜尋部門，規(guī)范中介機構(gòu)在企業(yè)并購的作用，加強監(jiān)督與引導(dǎo)。[18]然后在把握好財務(wù)信息的基礎(chǔ)之上，合理預(yù)測其資金收益的前景，然后準確進行企業(yè)價值評估，就能防止蒙牛以溢價9.4%港元收購雅士利，避免了減少對雅士利的價值高估風(fēng)險，降低蒙牛的收購成本。拓展融資渠道，正確選擇支付方式企業(yè)在制定融資決策時,應(yīng)積極開拓不同的融資渠道，考慮恰當?shù)娜谫Y組合，在資金成本最低的情況下進行并購。蒙牛在此次并購雅士利的過程中只采取銀團貸款的方式，融資方式單一，可能造成出現(xiàn)負債率過高的風(fēng)險，以導(dǎo)致后續(xù)的整合運營出現(xiàn)資金問題。蒙牛也可在銀團貸款的基礎(chǔ)上，適當發(fā)行股票、債券和基金等有價證劵，豐富企業(yè)的融資渠道，達到優(yōu)化企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。支付方式選擇是并購活動的重要環(huán)節(jié)，企業(yè)應(yīng)當首先考慮交易雙方資本結(jié)構(gòu)，結(jié)合企業(yè)的并購動機，來選擇合理的支付方式，以實現(xiàn)財務(wù)風(fēng)險規(guī)避。蒙牛并購雅士利采用混合支付的方式，即現(xiàn)金加股票的方式。此外蒙?？梢越Y(jié)合自身的每股收益攤薄，股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動及目標企業(yè)的稅收籌措等方面的情況，設(shè)計支付方式的結(jié)構(gòu)，并以能滿足并購雙方的需要為前提，實現(xiàn)現(xiàn)金、債務(wù)與股權(quán)的合理組合搭配。加強各方面整合，控制財務(wù)整合風(fēng)